NOTA TÉCNICA 46 Patricio Vivero Gabriela Fernández Danilo

NOTA TÉCNICA 46
Preparada por
Patricio Vivero
Gabriela Fernández
Danilo Lafuente
Wilson Pérez**
EL CANAL DE CRÉDITO : UNA PRIMERA APROXIMACIÓN AL CASO
ECUATORIANO
1. Introducción
Pocos temas tienen la importancia de los mecanismos de transmisión de la política monetaria para un
Banco Central. Sea cual fuere el objetivo final que persigue la autoridad monetaria, ésta debe conocer a
profundidad el proceso de difusión de los estímulos monetarios, para poder definir en forma adecuada las
variables intermedias, su instrumentación y correspondiente monitoreo.
Los mecanismos a través de los cuales se trasmiten las innovaciones de política monetaria hacia variables
reales como el nivel de actividad económica, las decisiones de consumo e inversión de los agentes, la
producción y el empleo son temas que permanecen en el centro del debate de la teoría económica y que
por tal motivo han enriquecido su desarrollo teórico y empírico.
En general dos son los enfoques: el canal monetario y, más recientemente, el canal de crédito. La visión
del canal monetario, que ha constituido el marco teórico convencional hasta los años 80, se basa
fundamentalmente en la tasa de interés para explicar la transmisión desde el sector monetario a la esfera
real. Este modelo utiliza la tasa de interés real de corto plazo para influir en el costo del capital y afectar,
a través de ésta, a la inversión y al sector real, de forma que:
Oferta de dinero tasa de interés demanda agregada producción
El funcionamiento de este canal en su versión básica, está justificado por los siguientes supuestos: i) la
introducción de algún tipo de rigidez en los precios, lo que en un escenario de expectativas racionales,
implica la no neutralidad de la moneda, de manera que los impulsos de la política monetaria provocarían
variaciones temporales en la tasa de interés real; ii) la inexistencia de substitutos perfectos del dinero; iii)
la transmisión automática de las modificaciones de la tasa de interés de corto plazo hacia los demás tipos
de interés de mercado y, iv) la no diferenciación entre el crédito bancario y otras formas de
financiamiento, dejando al canal de transmisión actuar únicamente por el lado de los pasivos bancarios .
Debido a la importancia que ha ido adquiriendo el sistema financiero y a la ampliación y redefinición de
los agregados monetarios, varios de los supuestos de este modelo han sido cuestionados. Así por ejemplo,
el aparecimiento de una serie de productos financieros que pueden actuar como sustitutos cercanos al
dinero ha ocasionado que la respuesta de la tasa de interés real a las variaciones de la oferta de dinero sea
menor (Gertler y Gilchrist, 1996); el hecho de que los bancos realicen una administración de sus pasivos
("liability management") también le restaría importancia al canal monetario (Barran, et. al., 1994)).
Adicionalmente, cuando existen imperfecciones en el mercado de crédito no se da esa transmisión
perfecta a lo largo de la curva de rendimiento y aparecen spreads entre la tasa de interés sobre la que
incide la autoridad monetaria y las demás tasas de mercado (Dale y Haldane, 1993; Mishkin, 1995).
El canal monetario considera que la tasa de interés real es la única variable que afecta el costo del capital
e influye, a través de éste, en la inversión y el sector real. Pero, el costo del capital incluiría otros
elementos además de la tasa activa, por lo que se cuestiona la validez empírica de las estimaciones sobre
el efecto que tendría dicha variable en los componentes de la demanda agregada. Sin embargo, obtener
una aproximación cuantitativa de la variable "costo del capital" encierra varias dificultades.
En este sentido, el canal de crédito no es un enfoque totalmente independiente del canal monetario, sino
más bien, un mecanismo que refuerza los efectos de los impulsos originales de política monetaria. Es
decir que si bien este enfoque parte de reconocer a la tasa de interés como instrumento de transmisión, en
la misma no estarían reflejados todos los costos de financiamiento propios de mercados de crédito
imperfectos. Estos costos se hallarían presentes en otras variables no consideradas por el modelo
monetario.
Los teóricos del canal de crédito reivindican el papel del sistema financiero en la cadena de transmisión e
intentan complementarla y reforzarla incorporando explícitamente el mercado de crédito al esquema
anterior, así como otros elementos no considerados en dicho modelo, como por ejemplo el flujo de caja de
las empresas y su situación financiera. (Bernanke y Gertler, 1994). Es por esto que los defensores del
canal de crédito afirman que el canal monetario no constituye, por sí solo, una explicación íntegra del
mecanismo de transmisión de la política monetaria (por ejemplo, Brunner y Meltzer, 1988, p. 446).
Desde la visión más restringida del canal de crédito, los impulsos de política monetaria afectan la
disponibilidad de crédito del sistema financiero y por esta vía, las decisiones de gasto de los agentes. Una
aproximación más general hace énfasis en la amplificación del impulso, argumentando que las
imperfecciones del mercado generan una brecha entre el costo de los fondos internos y externos y que
esta brecha es función de la reputación del agente (Gertler y Gilchrist, 1996, p. 11-12).
El enfoque del canal de crédito sostiene que los impulsos de política monetaria incluso se amplifican a
través de cambios en la "prima de financiamiento externo" (PFE), definida como la diferencia entre el
costo de recursos externos (tasa de interés activa), es decir el financiamiento obtenido en el mercado de
crédito, y el costo de oportunidad de los fondos generados al interior de la empresa (Bernanke y Gertler,
1994; Gertler y Gilchrist, 1996). Esta variable agrupa los costos adicionales derivados, por ejemplo, de
los problemas de agenciamiento (agency problems) propios de mercados financieros imperfectos. En este
sentido, un aspecto importante es que cambios en la tasa de interés, como resultado de acciones de
política monetaria, tienden a hacer variar la PFE en la misma dirección, es decir, tasas de interés más altas
incrementan endógenamente el costo relativo de endeudamiento (PFE) y viceversa (Bernanke y Gertler,
1994). Es por este último efecto que las acciones de la autoridad monetaria en el costo del crédito y la
actividad real son superiores respecto a lo que supone el canal monetario. Las acciones de política
monetaria serían entonces, explicadas de forma más eficiente por este indicador que sólo mediante la tasa
de interés.
El presente trabajo examina la relevancia empírica del canal de crédito para el Ecuador mediante una
descripción de la trayectoria de los impulsos monetarios en el sistema financiero y el sector real, juntando
los eslabones de transmisión en base a pruebas de precedencia de Granger y vectores autoregresivos. El
resto del artículo se organiza como sigue: en la segunda sección se presenta con más detalle el
funcionamiento del canal de crédito, a través de dos aproximaciones: el efecto sobre los préstamos
bancarios y el efecto sobre la situación financiera de los prestatarios. Un tercer punto está dedicado a la
evidencia empírica, se prueba la cadena de transmisión en base a un análisis de causalidad a la Granger y
luego se presenta un modelo de vector autoregresivo. El artículo termina con las conclusiones.
2. El canal de crédito
Como ya se ha señalado, el funcionamiento del canal de crédito vendría dado fundamentalmente a través
de dos aproximaciones complementarias: i) el impacto de la política monetaria sobre la oferta de fondos
que las instituciones financieras están en capacidad de otorgar a los agentes dependientes del crédito
bancario; y, ii) la propagación del impulso original a través del efecto sobre los balances y la situación
financiera de los agentes. Estos se exponen a continuación con más detalle.
2.1 Efecto sobre los préstamos bancarios
Este enfoque plantea que cuando no existen substitutos perfectos a los créditos bancarios, cualquier
trastorno que afecte la capacidad del sistema financiero para conferir crédito tendrá efectos en el sector
real. La oferta de fondos de los bancos se puede ver afectada por dos imperfecciones del mercado
financiero:
•
Las restricciones monetarias no se contrarrestan automáticamente con un reajuste en el mercado
de bonos y por tanto reducen la oferta de crédito. Esto se debe a que el crédito y las obligaciones
(bonos) no son activos financieros perfectamente sustituibles para todos los agentes económicos,
como supone el modelo monetario, debido a la imposibilidad que para las empresas pequeñas y
los hogares implica la emisión de papeles en el mercado de obligaciones.
•
El crédito bancario y las formas alternativas de financiamiento de los hogares y pequeñas
empresas, no pueden sustituirse sin incurrir en costos. Así, una disminución de la oferta de
crédito no podría neutralizarse sino mediante la utilización de los recursos propios o recurriendo
a otras fuentes más costosas de financiamiento (Alexander y Carammazza, 1994; Dale y
Haldane, 1993).
En consecuencia, la política monetaria contractiva disminuye la capacidad que tiene el sistema financiero
para otorgar crédito, a causa de una reducción en los fondos disponibles. Como los demandantes no están
en condiciones de hallar una fuente sustituta perfecta, se incrementa el costo relativo de endeudamiento,
dado que los agentes económicos deben establecer nuevas relaciones de crédito, encontrar otro
prestamista, etc. Como resultado, se produce una disminución en la inversión y la actividad real como la
expuesta a continuación:
Oferta de dinero fondos disponibles (depósitos) oferta de crédito PFE inversión/consumo de bienes durables (demanda agregada)
producción
Cabe resaltar que en esta visión del canal de crédito, menor oferta de fondos prestables, no solamente
implica un incremento en la tasa de interés, sino además en otros costos del capital recogidos por la PFE.
Esta visión le otorga un papel fundamental al efecto de la política monetaria sobre la disponibilidad de
crédito del sistema bancario, de tal suerte que estos factores acentuarían o amplificarían las señales de
política monetaria (Bernanke y Gertler, 1994).
2.2 Efecto sobre la situación financiera de los prestatarios
Originalmente la visión monetaria de transmisión no considera los efectos de la información imperfecta y
las imposiciones costosas sobre los contratos, que crean problemas de agenciamiento (agency problems)
en los mercados financieros (Mishkin, 1995; Dale y Haldane, 1993). En cambio, para esta corriente, los
bancos se consideran instituciones o agentes "especiales" porque además de ser intermediarios
financieros, se especializan en el tratamiento de la información y la gestión del riesgo en mercados de
crédito con fricciones.
Este enfoque plantea que las acciones de política monetaria tienen efectos importantes en la situación
financiera de las empresas y los hogares. La riqueza de los agentes se ve afectada de dos maneras: i)
luego del incremento de la tasa de interés, es más rentable invertir en activos financieros, por lo que el
valor de los activos físicos entregados como garantías y/o de las acciones de las empresas es menor a las
pérdidas potenciales originadas en el fracaso del proyecto; y, ii) una política monetaria restrictiva que
incrementa la tasa de interés provoca un deterioro de la situación financiera de los agentes y, como
resultado de mayores erogaciones por concepto de pago de intereses, el flujo de caja disminuye.
Ambos factores incentivan el riesgo moral, puesto que si la situación financiera de los inversionistas se ha
deteriorado, éstos tienen mayores incentivos para tomar proyectos riesgosos. Asimismo, se genera un
problema de selección adversa en razón de que la calidad del agente promedio será inferior.
Consecuentemente, los bancos estarían menos dispuestos a ofertar fondos dado que la probabilidad de no
pago es superior; la oferta de crédito se contrae lo que impacta negativamente en inversión y producción:
Oferta de dinero precio activos físicos (colaterales) y/o flujo de caja PFE riesgo promedio del sistema financiero oferta de crédito
inversión/consumo de bienes durables producción
De esta manera, la amplificación del impulso monetario se produce cuando el prestamista interpreta la
disminución en el flujo neto de caja descontado, como señal de debilidad financiera. Esto representa
costos adicionales, que se reflejan en el aumento de la variable PFE. Puesto que el rendimiento esperado
del capital es menor, la nueva tasa de interés exigida para conceder un crédito será superior. El agente
deberá además contar con mayores garantía o colaterales exigidos por el banco. Así, el efecto de la
política monetaria sobre inversión y actividad real se amplifica.
Adicionalmente, la elevación de las tasas de interés vuelve más atractivos los activos financieros,
desalentando la demanda de activos físicos y presionando sus precios a la baja. La probabilidad de
iliquidez para los agentes aumenta en virtud de la menor solidez de su posición financiera. Entonces,
éstos van a sustituir los activos físicos por activos financieros, que tienen la característica de ser más
líquidos, lo que de hecho incide en las decisiones de gasto y por esta vía, en la inversión y consumo de
bienes duraderos.
Dentro del marco conceptual del canal de crédito, pero en un esquema alternativo - el racionamiento de
crédito -, las acciones adoptadas por el sistema financiero pueden tener efectos importantes en el sector
real sin que varíe necesariamente la tasa de interés.
3. Evidencia empírica del canal de crédito en el Ecuador
La hipótesis que surge del modelo teórico antes expuesto y que se prueba en esta sección es que la tasa de
interés no refleja eficientemente el costo de endeudamiento de los agentes económicos. Dicho de otra
manera, las modificaciones en la oferta de crédito no se traducen totalmente en los movimientos
correspondientes en la tasa de interés, (sin que esto signifique que la tasa de interés permanece estática,
como tampoco que los costos de endeudamiento no suben); sino que, en el mercado de crédito intervienen
otras variables, como la posibilidad de optar por recursos propios u otras fuentes alternativas, lo que se
vería reflejado más bien en lo que se denominó la PFE. Sus variaciones, y no las de las tasas de interés,
tendrían un efecto significativo sobre el nivel de actividad económica.
Para el caso ecuatoriano, Lafuente (1996) demuestra la inexistencia de causalidad entre la tasa de interés
y el Indice de Actividad Económica Coyuntural (IDEAC). Este es un primer indicio de debilidad del
canal monetario. Ahora bien, la probabilidad de existencia del canal de crédito aumentaría si se demuestra
que en la cadena de transmisión está presente alguna variable que reúne los costos adicionales atribuidos
al crédito. En el presente trabajo, y de modo consistente con lo sugerido en la literatura (por ejemplo
Bernanke y Gertler, 1994), se postula que la variable en cuestión sea la prima de financiamiento externo.
Una forma común de probar la existencia del canal de crédito consiste en evaluar el poder predictivo del
nivel de crédito sobre la actividad real. Aunque este tipo de trabajo puede ser útil, según Bernanke y
Gertler (1994), parte de una premisa que podría ser incorrecta: trata a los agregados crediticios como un
factor causal y exclusivo en la cadena de transmisión, sin tomar en cuenta otros determinantes de la
actividad que se deberían considerar, como pueden ser, las condiciones en las que se concede el crédito;
los costos suplementarios susceptibles de medición; etc.
Adicionalmente, la causalidad desde el nivel de crédito hacia la actividad económica también está
prevista en el canal monetario, por lo que constatarla empíricamente no permitiría contrastar las dos
teorías. Por tanto, encontrar en la cadena de transmisión a la prima de financiamiento externo, como
variable que recoge la variación del costo relativo del financiamiento, completaría la causalidad descrita
por el canal de crédito, lo que junto a la inexistencia de causalidad a la Granger entre tasas de interés e
índice de actividad económica, inclinaría la evidencia empírica en favor de este esquema.
3.1 La cadena de transmisión
El punto de partida de cualquier impulso de política monetaria está en los agregados monetarios, sea por
la vía de la emisión o por cambios en el multiplicador de la base. Este impulso es recogido por el sector
financiero a través del nivel de captaciones totales, a menos que exista un cambio paralelo de las
preferencias de los agentes económicos, lo cual es poco probable que suceda en el corto plazo. Dada la
naturaleza del presente artículo no se demuestra empíricamente la existencia de este primer eslabón de la
cadena de transmisión. De allí en adelante la cadena de transmisión a probarse se presume tiene la
siguiente estructura:
agregados monetarios => captaciones => PFE / crédito => IDEAC
La primera dificultad que se presenta en el análisis empírico de la anterior construcción es la ausencia de
una medida de la prima de financiamiento externo (PFE). Por esto, se debió definir una variable proxi que
recoja, de alguna forma, el costo de oportunidad de los recursos internos de la empresa, reflejado en el
retorno del capital invertido en la actividad empresarial. La mejor aproximación disponible, tanto por la
cantidad como por la calidad de la información, es la tasa de interés pasiva, como alternativa de inversión
de los recursos empresariales frente a la tasa de interés activa como representación del costo de los
recursos financieros externos. La variable PFE queda entonces definida como el spread real entre la tasa
activa y la tasa pasiva.
De entre las diferentes metodologías desarrolladas, se eligió efectuar una aplicación en base a pruebas de
causalidad de Granger, completando el análisis con vectores autoregresivos (VAR'S) bivariados. La
causalidad en el sentido de Granger no implica necesariamente que una variable cause a la otra en un
sentido económico esencial, sino más bien, la causalidad demuestra que movimientos en la variable
causante preceden a variaciones en la variable causada, es decir que existe la suficiente información en
una variable para predecir el valor de otra (Hamilton, 1996). Este análisis, aunque ha recibido algunas
críticas, es particularmente útil en tanto el test de causalidad indica precedencia estadística, aplicable a un
conjunto de hechos que deben sucederse en forma paulatina.
La acción - reacción y los transmisores intermedios de la señal de política monetaria pueden probarse
mediante precedencia "a la Granger". Si esta precedencia es lo suficientemente fuerte como para
determinar que un fenómeno ocurre antes que otro, entonces es posible bosquejar un esquema de
transmisión como el anteriormente señalado.
3.2 Evidencia empírica
Se efectuó el test de Granger en niveles para el período comprendido entre enero de 1990 y agosto de
1997. Una primera corrida se realizó para probar la validez del segundo eslabón de la cadena, es decir,
desde los depósitos reales hacia algunas aproximaciones de la PFE utilizadas. Los resultados se presentan
en el cuadro 1.
Cuadro 1
•
La tabla expuesta tiene triple entrada; en el eje horizontal se presentan los diferentes plazos aplicados de tasa de interés pasiva, el
eje vertical recoge los plazos aplicados de tasa de interés activa, por último, las celdas interiores reportan el número de rezagos
que más eficientemente supera el 1% de exigencia impuesta al test de causalidad entre los depósitos reales y la PFE definida
como la diferencia entre la columna vertical y la horizontal.
Como se puede observar, únicamente en dos casos se observa que la prima de financiamiento externo es
causada por el nivel de depósitos reales. Este hecho se verifica al utilizar plazos largos para la definición
del costo relativo de financiamiento de la empresa.
Dado que los resultados no son muy satisfactorios, la misma prueba puede extenderse al nivel de
captaciones nominales considerando que podría existir algún grado de ilusión monetaria en las decisiones
del sistema financiero, como efectivamente parecen demostrar los resultados presentados en el cuadro 2.
Cuadro 2
* La tabla expuesta tiene triple entrada; en el eje horizontal se presentan los diferentes plazos aplicados de
tasa de interés pasiva, el eje vertical recoge los plazos aplicados de tasa de interés activa, por último, las
celdas interiores reportan el número de rezagos que más eficientemente supera el 1% de exigencia
impuesta al test de causalidad entre los depósitos nominales y la PFE definida como la diferencia entre la
columna vertical y la horizontal.
El último eslabón de la cadena de transmisión se encuentra ligado al sector real. Siguiendo la misma
metodología se realizó el test desde los spreads previamente definidos, al Indice de Actividad Económica
Coyuntural (IDEAC). Los resultados, que se presentan en la siguiente tabla, demuestran evidencia de
causalidad de la PFE al IDEAC, con muy pocas excepciones:
Cuadro 3
* La tabla expuesta tiene triple entrada; en el eje horizontal se presentan los diferentes plazos aplicados de
tasa de interés pasiva, el eje vertical recoge los plazos aplicados de tasa de interés activa, por último, las
celdas interiores reportan el número de rezagos que más eficientemente supera el 1% de exigencia
impuesta al test de causalidad entre la PFE definida como la diferencia entre la columna vertical y la
horizontal y el IDEAC.
Con los resultados obtenidos anteriormente se puede, entonces, completar todo el mecanismo de
transmisión. El siguiente cuadro sintetiza los resultados:
Cuadro 4
* La tabla expuesta tiene triple entrada; en el eje horizontal se presentan los diferentes plazos aplicados de
tasa de interés pasiva, el eje vertical recoge los plazos aplicados de tasa de interés activa, por último, las
celdas interiores reportan los casos en los que existió causalidad de los depósitos nominales y reales a la
PFE definida como la diferencia entre la columna vertical y la horizontal y al IDEAC simultáneamente.
La evidencia más sólida de la existencia del canal de crédito en la cadena de transmisión se verifica al
encontrar causalidad desde los depósitos, tanto nominales como reales, hacia la PFE y de ahí a la
actividad real. Esto se ratifica con el spread para plazos de 180 a 360 días, lo que implicaría que las
acciones de política monetaria tienen efecto sobre el costo de oportunidad de los recursos internos de las
empresas o costos adicionales imputados al crédito; estos últimos tienen efectivamente impacto sobre el
sector productivo.
Un hecho estilizado adicional que interesa demostrar es el papel de otras variables del sistema financiero,
además de la PFE, como pasos intermedios en la transmisión de impulsos monetarios. La metodología
utilizada y las limitaciones estadísticas imponen ciertas restricciones, razón por la que no se pudieron
verificar algunas combinaciones interesantes referentes al nivel de colaterales y su costo imputado a
cualquier operación de crédito. No obstante, tales variables de alguna forma se recogen en la prima de
financiamiento externo.
Las variables elegidas para realizar el test de Granger fueron: el ratio crédito - colocaciones del sistema
financiero, el crédito real y el índice de cartera vencida. Se probaron varias cadenas, obteniéndose los
resultados que se sintetizan en el cuadro 5.
Cuadro 5
Como puede advertirse, existe una relación de causalidad desde los depósitos, tanto nominales como
reales, al crédito real y a la relación cartera vencida / cartera total. También se encontró causalidad desde
el crédito real en moneda nacional y el ratio crédito - colocaciones totales del sistema, hacia el IDEAC,
como puede observarse en la siguiente tabla.
Cuadro 6
De esta forma se corrobora que la hipótesis del funcionamiento del canal de crédito resulta consistente
con la evidencia empírica para el Ecuador. El crédito es un factor que causa a la actividad económica y se
ve afectado por las variaciones en el nivel de depósitos nominales y reales; de la misma forma, los costos
adicionales (recogidos en la variable PFE) se ven afectados por el nivel de captaciones y a su vez tienen
efectos sobre el IDEAC.
Hasta el momento, la cadena de causalidades encontrada únicamente muestra la precedencia de los
hechos de manera consistente con la teoría del canal de crédito; sin embargo, es necesario también,
demostrar que estas relaciones tienen coherencia en la dirección o el signo de su respuesta.
Para el efecto, se recurrió a la técnica de vectores autoregresivos (VARS) para observar las funciones de
impulso - respuesta en cada eslabón de la cadena de transmisión. Se estimaron los vectores utilizando una
aproximación estándar, es decir, aquella que utiliza la descomposición de Cholesky para ortogonalizar los
residuos, manteniendo las variables en niveles.
Cabe mencionar que el principal problema que surge al estimar un VAR en niveles con variables no
estacionarias está en la magnitud de los intervalos de confianza de las funciones impulso - respuesta
aplicadas. Sin embargo, pese a que la estimación de los rangos de confianza permite una visión más
objetiva del resultado, la traza principal obtenida recoge eficientemente la tendencia al interior de las
bandas, argumento suficiente para el análisis propuesto.
En el gráfico 5 se aprecia la función impulso-respuesta de las variables proxi de prima al financiamiento
externo. La respuesta negativa de PFE se observa a partir del segundo período, fenómeno que se prolonga
por siete meses en todos los casos.
Gráfico 1
Función impulso - respuesta de la prima de financiamiento externo generado por una innovación de
una desviación standard en los depósitos.*
*
1) Las definiciones de prima de financiamiento externo utilizadas están representadas por las variables AP180360 (diferencia entre la tasa
activa de 180 a 360 días y la tasa pasiva de igual maduración) A180360PM360 (diferencia entre la tasa activa de 180 a 360 días y la tasa
pasiva de un año) y A3090P90180 (diferencia entre la tasa activa de 30 a 90 días y la tasa pasiva de 90 a 180 días)
2) El número de rezagos aplicados en cada vector se escogió en base a la optimización del criterio de Schwartz.
Como no se observa un incremento sostenido en el costo de oportunidad relativo del crédito, la política
monetaria expansiva no tendría efectos reales de largo plazo, resultado consistente con la evidencia
presentada por Mc Candles y Weber (1995).
La misma consistencia se debía buscar en el siguiente eslabón de la cadena. Según la teoría, el incremento
en el costo relativo del crédito debe tener un efecto negativo sobre la inversión, y por ende, la actividad
económica. La siguiente ilustración muestra la evolución del IDEAC frente a cambios en la PFE.
Gráfico 2
Función impulso - respuesta del IDEAC generado por una innovación de una desviación standard
en la prima de financiamiento externo*
* 1) Las definiciones de prima de financiamiento externo utilizadas están representadas por las variables AP180360 (diferencia entre la tasa
activa de 180 a 360 días y la tasa pasiva de igual maduración) A180360PM360 (diferencia entre la tasa activa de 180 a 360 días y la tasa
pasiva de un año) y A3090P90180 (diferencia entre la tasa activa de 30 a 90 días y la tasa pasiva de 90 a 180 días)
2) El número de rezagos aplicados en cada vector se escogió en base a la optimización del criterio de Schwartz
El efecto sobre el IDEAC es negativo desde el primer mes, en dos casos se observa una reversión
temporal de la tendencia de un solo período, sin embargo, el efecto es claramente consistente con el
referente teórico y tiende a desaparecer a partir del noveno período.
4. Conclusiones
En el presente trabajo se propuso realizar un análisis teórico y empírico de la hipótesis del
funcionamiento del canal de crédito en el Ecuador. Lafuente (1996) demostró, para el caso ecuatoriano,
indicios de la debilidad del canal monetario, a través de la inexistencia de causalidad entre la tasa de
interés y el IDEAC. Sin embargo, esto no es suficiente para concluir la vigencia del canal de crédito.
Se trató de comprobar si en la cadena de transmisión intervenía alguna variable que recogiera costos
adicionales del crédito, no incluidos en la tasa de interés activa. Según la teoría del canal de crédito, esta
variable es la "prima de financiamiento externo" (PFE), definida como la diferencia entre el costo de
recursos externos, respecto al financiamiento con fondos generados al interior de la empresa. Cambios en
la tasa de interés, tienden a hacer variar endógenamente la PFE: tasas de interés más altas incrementan el
costo relativo de endeudamiento (PFE) y viceversa. Es por este último efecto que las acciones de la
autoridad monetaria en el costo del crédito y la actividad real son superiores respecto a lo que supone el
modelo monetario.
Los costos adicionales del crédito estarían expresados en la PFE; esta variable recogería además los
efectos amplificadores que tendrían las innovaciones de política monetaria sobre: la situación financiera
de las empresas y hogares, reflejada en los balances y flujo de caja; el valor de los activos físicos y el
capital de las empresas; y, costos derivados de la inexistencia de fuentes sustitutas perfectas al crédito
bancario. Estos costos adicionales resultaron además, significativos sobre el nivel de actividad real.
Al no poder contar con un indicador del retorno del capital de la empresa, fue aproximado por las tasas de
interés pasivas, como alternativa de inversión de los recursos empresariales. La variable PFE es definida
como el spread real entre la tasa activa y la tasa pasiva. La metodología empleada fue el test de
causalidad "a la Granger".
Se encontró evidencia de la existencia del canal de crédito, pues la variable PFE es causada "a la
Granger" por el volumen de depósitos y además causa "a la Granger" al IDEAC. Este hecho junto a la
inexistencia de causalidad entre tasas de interés e índice de actividad económica, inclinaría la evidencia
empírica en favor del canal de crédito. Adicionalmente, al utilizar otras variables del sistema financiero
como pasos intermedios de transmisión del mecanismo monetario, se encontró una relación de causalidad
desde los depósitos al crédito real. También se encontró causalidad "a la Granger" desde el crédito real en
moneda nacional y la razón crédito / colocaciones totales del sistema, hacia el IDEAC.
Los resultados arrojados por el VAR corroboran lo anterior, en tanto las funciones impulso-respuesta
presentan la dirección dinámica esperada. Así, la política monetaria expansiva disminuye el costo relativo
del endeudamiento, mientras que un incremento de la PFE tiene efectos negativos sobre el nivel de
actividad.
Hay que señalar que los resultados arrojados por esta prueba adolecen de cierta debilidad: si bien el test
de Granger fue reforzado mediante un bootstrap, constituye aún una herramienta de poca fortaleza dentro
del análisis econométrico. Consecuentemente, no es posible emitir conclusiones definitivas, debiendo
interpretarse los resultados de manera muy prudente.
Los resultados encontrados en este trabajo permiten concluir que el canal de crédito estaría jugando un
papel en la transmisión de la política monetaria. En efecto, tanto las fluctuaciones de la tasa de interés
como las variaciones de la PFE tendrían repercusiones sobre la solidez del sistema bancario, la situación
financiera de los agentes y la actividad real. Las consecuencias de los costos adicionales de
financiamiento o efectos amplificadores de la política monetaria en la actividad productiva, son
fenómenos que no se pueden ignorar, tanto en la gestión como en la construcción de esquemas
alternativos de política monetaria. Por este motivo, el Banco Central, como rector de la política monetaria
debe considerar la inclusión de variables inherentes al mercado de crédito en la programación económica
y en la elaboración de propuestas de política monetaria.
Trabajos empíricos posteriores que intenten verificar la validez del canal de crédito deben afinar el
cálculo de la variable que incorpora los costos adicionales de financiamiento (PFE). Para ello, se puede
intentar mediciones a nivel micro, como por ejemplo: los resultados de encuestas de Opinión Empresarial
(en donde constan datos mensuales sobre del volumen de producción, ventas, ventas acumuladas desde
inicios de año, inversión, crédito y la actividad esperada para los próximos meses); la construcción de un
índice de condiciones de crédito, u otra variable que refleje más fielmente el costo de oportunidad de los
recursos internos.
En el mismo ámbito del canal de crédito, se debería diseñar una técnica econométrica más general, que
permita encontrar las elasticidades de la tasa de interés y de la variable alternativa (PFE) con respecto a
las variaciones de la cantidad de dinero, y de la actividad real respecto de la tasa de interés y de la PFE .
Esto, al permitir comparaciones, proporcionaría un resultado mucho más sólido en favor de uno u otro
canal de transmisión, puesto que lo que estaría aún por cuestionarse no es la existencia del canal de
crédito sino su importancia cuantitativa.
5. Bibliografía
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LAFUENTE, D. (1996). "Mecanismos de transmisión de la política monetaria :1990-1995", Notas
Técnica, Banco Central del Ecuador, n.33.
McCANDLES, G, y Weber (1995). "Some monetary facts", Federal Reserve Bank Minneapolis
Quarterly Review, n.19, summer, p.2-11.
MELTZER, A. (1995). "Monetary, credit (and other) transmission processes: a monetarist perspective",
The Journal of Economic Perspectives, v.9, n.4.
MISHKIN, F. (1995). "Symposium on the monetary transmission mechanism", The Journal of Economic
Perspectives, v.9, n.4.
6. Anexos
Anexo 1
CAUSALIDAD DE GRANGER Y LIMITES DE SIGNIFICACION DE LOS DEPOSITOS REALES A
LAS DEFINICIONES DE PREMIO AL FINANCIAMIENTO EXTERNO
Anexo 2
CAUSALIDAD DE GRANGER Y LIMITES DE SIGNIFICACION DE LOS DEPOSITOS
NOMINALES A LAS DEFINICIONES DE PREMIO AL FINANCIAMIENTO EXTERNO
Anexo 3
CAUSALIDAD DE GRANGER Y LIMITES DE SIGNIFICACION DE LAS DEFINICIONES DE
PREMIO AL FINANCIAMIENTO EXTERNO AL IDEAC
Anexo 4
CAUSALIDAD DE GRANGER Y LIMITES DE SIGNIFICACION ENTRE VARIABLES DEL
SISTEMA FINANCIERO Y EL IDEAC
Anexo 5
BOOTSTRAP PARA CAUSALIDAD DE GRANGER
Para el análisis de causalidad se deben resolver algunos problemas. El test de causalidad standard está
diseñado para funcionar en base a variables estacionarias. Con tal insumo, el resultado del test tiene una
distribución que asintóticamente tiende a una F. Sin embargo, la evidencia de no estacionariedad en el
nivel real de depósitos plantea una dificultad metodológica: la debilidad del test de raíz unitaria, cuyas
críticas más fuertes se encuentran en Perron (1989) y Zivot y Andrews (1992). El riesgo de diferenciar
una variable innecesariamente basándose en el test de Dickey Fuller aumentado está latente, así como de
considerarla estacionaria en tendencia. Esta dificultad puede superarse realizando el test en niveles y
construyendo la distribución de probabilidad del resultado del test medíante bootstraps sucesivos.
Básicamente el bootstrap para causalidad de Granger intenta demostrar que la disminución de la
sumatoria de residuos cuadrados en la regresión no restringida no es un hecho fortuito, sino que responde
a una relación de precedencia determinada. La metodología del programa parte de la obtención del
estadístico de Granger con las variables en niveles, posteriormente se genera una matriz de números
aleatorios que se pondera a la posición de cada uno de los residuos. El siguiente paso consiste en tomar
los residuos de acuerdo a la posición aleatoria y a partir de éstos encontrar la variable endógena o
explicada, con esta un nuevo valor de Granger. El procedimiento anterior debe repetirse N veces, dando
lugar a N valores de Granger obtenidos por bootstrap, que son susceptibles de ordenamiento, de menor a
mayor. Como los resultados son positivos en todos los casos la distribución de probabilidad tendrá una
sola cola hacia el lado derecho del eje cartesiano. Los valores críticos se obtienen de seleccionar el 10%
superior de los valores, el 5% superior de los valores y el 1% superior de los valores, permitiendo una
comparación en diferentes niveles de significación estadística. Por último, se realiza el test de forma
iterativa, incrementando el número de residuos entre 1 y 10.