El balsamo de Fierabras

Expectativas
Análisis de tendencias socioeconómicas
5. El bálsamo
de Fierabrás
Durante los últimos meses, el Banco Central Europeo se ha
visto obligado a hacerse cargo de la crisis de deuda de los
países periféricos comprando sus emisiones. Ahora que su
apalancamiento está en niveles récord perfila otra solución:
los eurobonos
Ilustración: iStockphoto®, © pagadesign
G
recia, Irlanda y Portugal ya han
caído bajo el pesos de sus deudas;
las economías estancadas de España
e Italia se mantienen con un ligero
apoyo; y la prima de riesgo francesa
alcanza los mismos niveles que tenía
las española poco antes de que se
desencadenara la crisis de deuda que
hizo evidente la necesidad del recortazo de mayo de 2010. Muchos exper-
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tos advierten de que, mientras no se
dé carpetazo al problema de Grecia,
las dudas se terminarán contagiando
al resto de las economías europeas,
pero los alemanes no están dispuestos a hacerse cargo de las deudas de
sus vecinos del sur.
Esto serviría para salvar a los bancos y especuladores que peor han
gestionado sus inversiones, lo que
Expectativas
sería contraproducente a largo plazo
porque crearía un problema de riesgo moral.
De momento, el Banco Central Europeo ha tratado de poner el cortafuegos en España e Italia, ambos países demasiado grandes para caer sin
tumbar al resto de Europa pero también demasiado grandes como para
ser rescatados. Algunos economistas
Análisis de tendencias socioeconómicas
abogaban
porque el
BCE
comprara deuda
de Italia y España, pero ésta es una opción que, por
suerte o por desgracia, está prohibida por sus propias normas. La razón
es que esto podría generar un grave
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Expectativas
problema de riesgo moral, ya que si
los Estados se sienten respaldados
no se verían obligados a rebajar el
déficit; y si los inversores saben que
van a cobrar en cualquier caso, no
exigirán los intereses correspondientes, por lo que gran parte de la liquidez disponible iría directamente a los
Estados peor gestionados.
A pesar de no ser muy laxo en su
política económica, Trichet buscó un
hueco en la regulación y consiguió
encontrarlo. Efectivamente, el BCE
no puede comprar deuda a los Estados, pero no tiene explícitamente
prohibido comprar deuda de los Estados. Este resquicio le permite actuar en el mercado secundario como
hizo durante el verano: comprando
cinco mil millones de deuda española
y otros tantos en bonos italianos que
estaban en manos de particulares. El
objetivo de esta actuación es que, al
haber más demanda, disminuya la
rentabilidad que los Estados tienen
que ofrecer. Como resultado, la prima de riesgo en ambos países bajó de
cuatrocientos a doscientos setenta
puntos en apenas unos días.
La reacción fue vigorosa, mucho
más fuerte que la que se produjo
frente a un ajuste presupuestario del
triple de volumen en mayo (apenas
treinta puntos). La razón la encontramos, en primer lugar, en que gran
parte de los movimientos de la rentabilidad se deben al análisis técnico.
Es decir, quienes compran y venden
no lo hacen pensando en el valor in-
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Análisis de tendencias socioeconómicas
trínseco de los bonos, sino en lo que
alguien les pagará mañana. Por eso,
los mercados responden con virulencia por la amenaza de que se vuelva
a inyectar dinero y los bonos se encarezcan. Libres de estímulos, el precio de los títulos responde también al
análisis fundamental: al riesgo real
que supone invertir en determinados activos. Esto se puede observar
en que la rentabilidad de los bonos
españoles a italianos bajó por igual,
pero luego ambos volvieron a subir y
los italianos se pusieron más de cuarenta puntos por encima.
Por fin, una respuesta
La solución que estuvo planeando
durante el verano fueron los eurobonos: emisiones de deuda conjunta y
respaldada por la Unión Europea a
las que la canciller Angela Merkel y
Jean-Claude Trichet mostraron sus
reticencias. Después de ver que los
problemas de deuda se contagiaban a
bancos como Dexia, la Comisión Europea ha lanzado un proyecto piloto
que podría servir para introducir los
El alto volumen de ahorradores
que huyen de la renta variable
sugiere que la Unión Europea
no tendría problema en
captar liquidez
Expectativas
eurobonos definitivamente más adelante. Esta iniciativa quedará limitada a financiar grandes infraestructuras por valor de un billón de euros
(equivalente al PIB español) hasta
2020. De ellos, 700.000 millones se
destinarán a transporte y energía y
otros 330.000 millones a tecnología.
Con el fin de estimular el crédito en
plena sequía, la Comisión Europea ha
planteado una solución intermedia
que, en principio, no debería agravar el endeudamiento, ya que contaría con los límites que fijara Europa.
Sin embargo, esa misma UE es la que
recomienda a los Estados saneados
(Suecia, Luxemburgo, Noruega) que
apliquen la receta de los estímulos y
sólo ha reaccionado muy por detrás
de los mercados, por lo que no se espera que sea absolutamente rigurosa.
Esta propuesta aliviaría el déficit de infraestructuras que, según
Bruselas, sufre la Unión Europea. De
acuerdo con sus estimaciones más
recientes, el desarrollo de la agenda
digital de banda ancha y ultrarrápida
requiere unas inversiones estimadas
entre 180.000 y 273.000 millones de
euros. Bruselas subraya que los Estados gastan de media el 1% del PIB
en inversiones en infraestructuras y
la incorporación del sector privado
en esas operaciones puede facilitar
su desarrollo dentro de un marco de
operaciones de “colaboración público-privada”. Se trata siempre del desarrollo de proyectos con una perspectiva de rentabilidad a largo plazo.
Análisis de tendencias socioeconómicas
De acuerdo con el análisis
técnicos, quienes compran y
venden valores no lo harían
pensando en su valor intrínseco,
si no en lo que alguien les
pagará por ellos mañana
Este instrumento servirá para que las
entidades privadas puedan promover
el desarrollo de esas infraestructuras. La operación estará avalada por
el presupuesto comunitario, con un
techo en su participación. Entre otras
ventajas, esta iniciativa mejorará la
calificación de la deuda de las empresas que participan en esos proyectos
y facilitará la participación de los inversores institucionales.
Desde los países centroeuropeos
se ha criticado, aduciendo la deuda
común haría provocaría que el coste
de la financiación para sus Estados se
incrementara. No tiene por qué. Quienes invierten en bonos no lo hacen
buscando la rentabilidad más elevada, sino el depósito más sólido para
sus ahorros. Cuando Estados Unidos
vio rebajada su calificación por parte de la agencia Standard & Poor’s, el
coste de sus emisiones bajó; también
Reino Unido mantiene una prima de
riesgo muy baja aunque su déficit es
muy similar al español y su deuda supera los niveles del país, porque su
banco central puede cortar la especu-
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Expectativas
lación de raíz; y el rendimiento de los
bonos estadounidenses a diez años
descontando la inflación es negativo.
En resumen, los inversores prefieren
los países con moneda propia, donde
saben que van a recibir al menos el
montante inicial, que arriesgarse a
sufrir una quita. El alto volumen de
ahorradores que huyen de la renta
variable sugiere que la Unión Europea no tendría problema en captar
liquidez, igual que la gigantesca economía de Estados Unidos es capaz de
absorber la renta disponible sin que
eso afecte a los precios. El debate debería estar en si eso nos conviene.
¿Necesidad o virtud?
Economistas como Nouriel Roubini
advierten de que los mercados occidentales están abocados a dejar de
crecer, por lo que paralizar los estímulos puede ser muy contraproducente en momentos de incertidumbre
como el actual. En ese mismo sentido, Roubini apunta que los bancos
centrales tienen que recurrir a las
facilidades de crédito, “por ejemplo,
los bancos pueden adquirir reclamos privados, que se sitúan a un nivel superior a los bonos del Estado
en la cadena crediticia” y apunta que
es necesario proporcionar liquidez a
gobiernos y entidades del sector privado que sean solventes. Su objetivo
es dar tiempo para que recobren la
credibilidad, pero no rescatar a estas economías. “La situación es crí-
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Análisis de tendencias socioeconómicas
tica para España e Italia, demasiado
grandes para caer, pero también demasiado grandes para ser salvadas”,
explica, algo que va muy en la línea de
los eurobonos.
Además, el coste de nuestras emisiones de deuda sale caro (desde el
BBVA alertan de que cada cien puntos básicos más suponen un coste de
12.400 millones de euros y 160.000
empleos), pero no es lo único que hay
que mirar. La prima de riesgo es como
la fiebre, un indicador que advierte a
sobre los males que atenazan quien
lo padece. En este caso, las enfermedades son un crecimiento endeble y
un déficit crónico y enmascarar los
síntomas sólo puede servir para retrasar más el tratamiento.
El problema de los eurobonos es
que camuflan la causa real mientras
generan desincentivos a reducir los
niveles de deuda. Esto crea todavía
más riesgos ya que, siguiendo a los
economistas del FMI Kenneth Rogoff
y Carmen Reinhart, “todas las crisis
son crisis se originan por problemas
de deuda”, por lo que al tratar los síntomas podríamos estar condenándonos a prolongar la enfermedad. Y al
mirar a la eurozona saltan todas las
alarmas: nunca el BCE había estado tan apalancado, pues sólo tiene
81.187 millones de euros de capital y
reservas frente a los 1,89 billones de
activos (23,4 veces más). En este sentido, el periodista financiero de The
Sunday Times Matthew Lynn señala
que este endeudamiento es crónico.
Expectativas
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De acuerdo con datos de la consultora Mc Kinsey, la deuda global (préstamos estatales, corporativos y personales) ha alcanzado la “descomunal”
cifra de 158 billones de dólares, cuando en 2000 era de 77 billones. “Estamos contrayendo más y más y más
deudas hasta que nos ahoguemos en
ellas”, sentencia. Un poco más drástico, James Grant, editor del Grant’s
Interest Rate Observer, apunta que
los sistemas monetarios (incluido el
patrón oro victoriano) han durado en
torno ha cuarenta años. En 1971, Nixon entregó el control del dinero a los
bancos centrales, quizá este sistema
ya tenga los días contados.
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