Finanzas para mercados emergentes y las cuatro variables clave

Finanzas para mercados emergentes
y las cuatro variables clave
Profesor:
Samuel Mongrut, Ph.D.
[email protected]
Contenido
Importancia de las finanzas para mercados
emergentes
¿Qué son las finanzas para mercados
emergentes?
¿Cuáles son las cuatro variables internacionales
clave?
El Mercado de Moneda Extranjera (FOREX)
Condiciones Internacionales de Paridad
Diferenciales de incumplimiento del País.
2
Importancia de las finanzas para
mercados emergentes
Inversionistas globales internacionales (GDI) están en
busca de retornos más altos.
GDI y las compañías quieren diversificar sus inversiones.
Las compañias están recolocando sus actividades de
producción en lugares donde los costos laborales son más
baratos (outsourcing).
Las compañias quieren disminuir costos de entrega (costos
de transporte, seguros, tarifas, etc)
Las compañías quieren explorar nuevos mercados porque
algunos mercados desarrollados pueden estar cerrados por
tarifas prohibitivas o cuotas.
3
USA
Inversión Directa Extranjera
European Union
Japan
Latin America &
Caribbean
Asia
World Total
8.900
8.400
7.900
7.400
6.900
6.400
5.900
5.400
4.900
4.400
3.900
3.400
2.900
2.400
1.900
1.400
900
400
100
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
4
Fuente: UNCTAD World Investment Reports, 1995-2005.
Billions of
US Dollars
Importancia de las finanzas para
mercados emergentes
Los tratados de libre comercio con mercados emergentes
constituyen una oportunidad de expandir sus productos o
servicios en otros mercados.
Muchas compañías multinacionales suelen adquirir materia
prima necesaria de mercados emergentes.
Las compañías podrían querer ganar “visibilidad” como una
firma local dando empleo y pagando impuestos locales.
Las compañías pueden querer responder a las amenazas
de sus competidores.
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¿Qué son las finanzas para mercados
emergentes?
Las finanzas para mercados emergentes estudian el
impacto de las inversiones y el financiamiento obtenido por
empresas que operan a través de distintas modalidades en
mercados emergentes.
En las finanzas para mercados emergentes se aplica la
teoría financiera para la toma de decisiones de inversión y
de financiación en mercados emergentes.
No obstante, dadas las características peculiares de los
mercados emergentes, la aplicación de la teoría financiera
no es directa sino que debe realizarse con cuidado y
atendiendo las particularidades de estos mercados.
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¿Cuáles son las cuatro variables
clave en el contexto internacional?
Tasa de Cambio: ¿Cuál es el valor de una moneda en
términos de otra?
Tasa de Interés: ¿Cuál es el valor del dinero en el tiempo?
Tasa de Inflación: ¿Cuál es el poder de compra de mi
moneda a lo largo del tiempo?
Diferencial del incumplimiento del país: ¿Cuál es el
retorno adicional (prima) que debo obtener por invertir en el
país dada su calificación crediticia?
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Es el mercado más grande del mundo;
OTC e interbancario funcionan las 24 horas;
85% de las transacciones se basan en “tratos directos”
entre market makers;
90% de las transacciones se dan con respecto a US$
(reduce la asimetría de información y busca reducir el
arbitraje triangular)
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Euro ( ), £, Aus$, y NZ$ con cotización directa y el resto
con cotización indirecta;
Cuando se compra y vende moneda extranjera (FX),
básicamente involucra depositar transferencias al final del
día;
SWIFT para transferencias y Clearing House Interbank
Payments System (CHIPS) cuando las transacciones
involucran dólares.
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Existen tres tipos de tasas de cambio:
Tasas de cambio de contado o spot (e0),
Tasas de cambio a plazo o forward (et) y
Tasas de cambio de contado esperadas a futuro (E[et0])
Las primeras dos, e0 y et, son conocidas mientras que la
tercera, E[et0], es una variable desconocida que tiene que
ser proyectada.
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Transacciones Spot: Acuerdo en el precio hoy para fijarlo
dos días hábiles a partir de hoy. (Notación: e0)
Transacciones Forward: Acuerdo en el precio hoy para
fijarlo en una fecha futura, usualmente 30, 90 o 180 días.
(Notación: et, donde t = 30, 90, etc)
Transacciones Swap: Acuerdo de comprar o vender en el
mercado spot con un acuerdo simultáneo de revertir el
intercambio en el mercado forward.
Importancia: El 65% de las transacciones son en el mercado
spot, el 33% en mercado swap y el 2% en mercado forward.
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Cotización Directa: Cantidad de una moneda extranjera
para una unidad de moneda local (i.e. 1.30 dolares por 1
Euro en Europa)
Cotización Indirecta: Cantidad de moneda local por una
unidad de moneda extranjera (i.e. 540 pesos por 1 dólar en
Chile)
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Mercados de Moneda Extranjera:
Características Institucionales Clave
Usando la cotización directa (i.e., $/FX):
Cuando “e” incrementa, FX se aprecia
Cuando “e” decrece, FX se deprecia
Por ejemplo, si la tasa de cambio de $/£ es hoy día $1.52/£
y hace dos meses fue de $1.55/£ entonces durante los dos
últimos meses “e” ha decrecido y la libra esterlina “£” se ha
depreciado en ¢3 contra el US$.
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Apreciación, Depreciación,
Prima, Descuento
Usando la cotización directa, cuando la tasa forward es
mayor que la tasa spot, la moneda extranjera se encuentra
en una prima a plazo o forward.
Por ejemplo, si una tasa forward a 90 días, e90, en el “£” es
$1.53/£ (la cuál es mayor que la tasa spot e0), luego la £
está en una prima de forward.
De manera similar, cuando la tasa forward es más baja que
la tasa spot, la moneda extranjera está en un descuento a
plazo o forward.
El caso contrario se da en el caso de una cotización
indirecta.
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Ejemplo de Prima o Descuento
P/ D( $ / £ ) =
Fn ( $ / £ )
S ($ / £ )
1
n
−1
If :
S ( $ / £ ) = $1.4780 / £
F1 ( $ / £ ) = $1.4685 / £
2
Then :
15
1.4685
D=
1.4780
1
1
2
− 1 = −1.281%Annual
Bid-Ask Spreads
Bid-ask spreads reflejan los precios a los cuales el mercado
de moneda extranjera está dispuesto a comprarle o a
venderle moneda extranjera.
Por ejemplo, considere una cotización de $1.1809/1.1813 :
el número más bajo es el bid y el mayor es el ask. En este
caso, el bid y el ask son para .
Si quiere vender , el mercado le ofertará (bid) (i.e., le
comprará) una tasa de cambio de $1.1809 por . Si desea
comprar , el mercado le ofrecerá (i.e., le venderá) una
mayor tasa de cambio de $1.1813 por .
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¿Cuáles son las tasas forward a 30 días, 90
días y a 1 año con respecto al Euro?
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Ejercicios
¿El Euro se comercia con premio o descuento con respecto
al dólar a 90 días?
La tasa forward a 90 días es más alta que la tasa spot (et >
e0). Luego, el Euro se comercia con un descuento a plazo
o forward relativo al US$ dólar.
Descuento (90 días; anualizado)
D = [(1.1780/1.1811)^(360/90) – 1]
D = –1.05%
i.e. 1.05% descuento
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Ejercicios
Si el Euro estuvo a $0.95/ exactamente un año antes.
Comparado con la tasa de cambio del 8 de Octubre, 2003.
¿El Euro se apreció o depreció? ¿En qué porcentaje?
P = [e1/e0] – 1 = [1.1811/0.95] – 1= 24.33%
El Euro se apreció en e = 24.33% desde el 08 de octubre
del 2002 al 08 de octubre del 2003.
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Ejercicios
Suponga que vende bienes valorados en US$1.5 millone y
pagaderos en
Euros en la Unión Europea (UE). El
comprador pagará por su compra a 90 días. ¿Cuánto
recibiría si el Euro se comercializa a US$1.25 dentro de
tres meses a partir de ahora (i.e., el Euro se aprecia)?
Monto facturado:
US$1,500,000/US$1.1811/ = 1,270,003
Pago a 90 días a partir de ahora:
1,270.003 * US$1.25/ = US$1,587,503
20
Ejemplo
Alternativamente, ¿cuánto recibiría si el
Euro se
comercializa a US$1.10 dentro de tres meses a partir de
ahora (i.e., la se deprecia)?
Monto facturado:
US$1,500,000/US$1.1811/ = 1,270,003
Pago a 90 días a partir de ahora:
1,270,003 * US$1.10/ = US$1,397,003
Obtiene un monto más bajo que lo anticipado.
Si es un exportador y la moneda extranjera se deprecia en
comparación a cuando factura su venta (la suya se aprecia
i.e. e < 0 con cotización directa).
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Ejemplo
¿Existe alguna manera de deshacerse de la incertidumbre?
¿Es posible coberturar las cuentas por cobrar? Es decir,
vender los ingresos esperados en Euros a plazo o forward.
Si es posible!
Monto facturado: 1,270,003
Se vende estos ingresos a plazo o forward a 90 días con
una tasa de $1.1780/
1,270,003 * US$1.1780/ = US$1,496,064
Note que este monto está garantizado
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Paridades internacionales
Cuatro teorías de equilibrio suponen implícitamente casi
todas las aplicaciones de las finanzas internacionales:
Paridad del Poder de Compra (PPP)
Paridad de Interés Cubierta (CIP)
Hipótesis de Eficiencia Especulativa (SEH)
Paridad de Interés Descubierta (UIP)
Adicionalmente dos paridades derivadas: El efecto
Fisher Internacional y la paridad real de tasas de interés.
Las cuatro teorías vinculan tres juegos de variables
macroeconómicas: tasas de cambio, tasas de inflación y
tasas de interés.
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Poder de Paridad de Compra
Absoluta
Existe una relación de equilibrio entre el nivel de precios
nacional (P),el nivel de precios extranjero (P*) y la tasa de
cambio (e, tasa de cambio spot con cotización directa) entre
el nivel de precios local y el nivel de precios del país
extranjero (PPP): P = eP*
Por ejemplo, si una libra de trigo cuesta 2.00 en Francia y
la tasa de cambio es $1/ , luego el PPP dice que una libra
de trigo de la misma calidad debería costar en EE.UU
$2.00. Si no, habría una oportunidad de arbitraje.
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Paridad de Poder de Compra
Relativa
Esta forma de expresión se llama RPPP:
1 + P = (1+ e)(1 + P*)
e = [(1 + P)/(1 + P*)] – 1
Donde, P es el cambio porcentual esperado en el nivel de
precios nacional y P* es el cambio porcentual del nivel de
precios del país extranjero y e es la variación en la tasa de
cambio spot con cotización directa.
Por ejemplo, si la tasa de inflación esperada en EE.UU es
de 3% y en el Japón es del 1%, la RRPP indica que se
esperaría que el ¥ se apreciara en (1.03/1.01) – 1 ~ 2%
con respecto al US$ dólar americano siendo directa la
cotización del dólar con el yen ($/ ¥).
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Paridad del Poder de Compra
¿Por qué es importante la RPPP?
Por que ayuda a definir los conceptos de apreciación real y
depreciación real. Estas son variaciones en la tasa de
cambio spot por encima o por debajo de lo que la paridad
de poder de compra relativa (RPPP) indica.
Las variaciones “reales” indican cambios en la posición
competitiva de la empresa con respecto a sus competidores
extranjeros. Esto genera el problema de “exposición
económica” debido a variaciones no anticipadas en la tasa
de cambio.
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Ejemplo
La tasa de inflación durante el año pasado en EE.UU fue de
3% y la tasa de inflación promedio para la zona de Euro
fue de 1%.
¿La teoría de RPPP habrá previsto una apreciación o
depreciación del Euro durante ese tiempo?
La Inflación en EE.UU fue 2% más alta que en la zona de
Euro, luego la RPPP hubiera predicho una apreciación del
Euro de (1.03/1.01) – 1 = 0.0198, o 1.98%.
Pero, el Euro se apreció por 24.33% en términos nominales
en durante el último año.
En otras palabras, el Euro se apreció en 24.33%-1.98%
=22.35% en términos reales.
27
¿Por qué RPPP falla?
28
Paridad de Interés Cubierta (CIP)
CIP establece una relación de equilibrio entre la tasa de
interés nominal nacional, la extranjera (r y r*) y las tasas de
cambio spot y forward (e0, and et):
et /e0 = (1+r)/(1+r*)
Esta paridad también puede ser enunciada en forma
aproximada (lineal) como sigue:
% Prima Forward = (et – e0)/e0 ~ r – r*
29
Paridad de Interés Cubierta
No obstante, siempre use la forma exacta. Por ejemplo, si
las tasas de interés nominal de EE.UU son mayores que las
de Japón, la CIP indica que la tasa $/¥ forward es mayor
que la tasa $/¥ spot, luego el ¥ japonés estará en una prima
forward.
¿Qué tan bien la CIP se cumple en el mundo real? Muy
bien (con tasas de interés en Euros)! De hecho, es así
como los bancos determinan las tasas de cambio forward.
30
Ejemplo 1
Considere la cotización a un año de una tasa forward y las
tasas de interés de Euros y de US$.¿La CIP se mantiene?
Tasa Forward a un año: US$1.170/
Tasa Spot: US$1.1811/
Tasa Libor a un año en $: 1.34000 %
Tasa Libor a un año en Euros: 2.25875 %
(1 + rd)/(1 + rf) = (1.0134)/(1. 025875) = 0.99
et/e0 = 0.99
Entonces, la CIP se mantiene bien.
31
Ejemplo 2
Considere: e0 = 0.90 US$/ ; r = 7% y r* = 5% (anualizado)
Las tasas de interés a 90 días son 1.75% y 1.25%,
respectivamente.
Se desea estimar la tasa forward a 90 días et
La tasa forward será igual a:
et = e0*(1.0175/1.0125) =US$0.9044/
32
Ejemplo 3
Suponga las siguientes condiciones de mercado:
Tasa de cambio spot = $1.09/
Tasa de cambio a un año = $1.14/
Tasa de interés en = 6% anual
Tasa de interés en US$ = 3% anual
No existen costos de transacción, ni impuestos
En esta situación, ¿existen oportunidades de arbitraje?
33
Ejemplo 3
Las ganancias por arbitraje existen.
(1 + rd)/(1 + rf) = 1.03/1.06 = 0.97
et/e0 = 1.14 / 1.09 = 1.046
Tasas de interés son muy bajas en EE.UU y/o muy altas en
la tierra del .
Luego, conviene prestarse donde las tasas de interés son
menores e invertir donde las tasas de interés son mayores.
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Ejemplo 3
Me presto dinero en US $1,000 al 3%
Lo convierto en en spot (e) 917.43
Invierto en la tierra de al 6% 972.48
Vendo Forward por $1,108.62
Repago el préstamo $1,030
La utilidad por arbitraje es $1,108.62 – $1030.00 = $78.62
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Eficiencia Especulativa
La hipótesis de la eficiencia especulativa (SEH) dice que el
mejor predictor sin sesgo (imparcial) de la tasa spot
esperada futura es la tasa forward observada hoy para esa
fecha.
Por ejemplo, si hoy se observa que la tasa forward $/¥ a 90
días es X$/¥, la SEH indica que “X” es la mejor predicción
de la tasa de cambio $/¥ spot que prevalecerá dentro de 90
días a partir de ahora, de otro modo habrían oportunidades
de arbitraje.
36
Ejemplo 4
Suponga que la tasa esperada spot futura ¥/$ del
especulador es 93 siendo la tasa forward a 90 días igual a
¥ 95/$. ¿Qué haría?
El especulador empezaría a comprar ¥ por US$ en el
mercado de forwards a 95. Digamos que accede a comprar
$100 valor forward del yen. Esta garantizado de recibir ¥
9500 a 90 días por ofrecer $100.
Si su predicción de ¥ 93/$ se convierte en realidad, puede
vender los ¥ 9500 para obtener 9500/93 = US$102.15.
Es así que se hace la utilidad especulativa de $2.15 por
cada $100 que se apuesta.
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Eficiencia Especulativa
Claro está que si quisiera continuar con esto, otras
personas en el mercado podrían empezar a hacer lo mismo
lo cual incrementaría la demanda del “forward del ¥”. Como
resultado, la tasa forward se apreciaría (disminuiría, por ser
cotización indirecta) hasta igualar la tasa spot esperada
futura.
De la misma manera, si la moneda extranjera es más cara
comparada con la tasa spot esperada futura, los
inversionistas comenzarían a vender forwards. La tasa
forward se depreciaría hasta que se alcance el equilibrio.
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Paridad del Interés Descubierta
Si ambas paridades, CIP y SEH, se mantienen
ello implica que: et = E(e0t), luego:
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[E(e0t)/e0] = [(1+r)/(1+r*)]
(Forma exacta)
e = r – r*
aproximada)
(Forma
Otra vez, use siempre la forma exacta en los
cálculos.
¿Qué tan bien UIP se adapta al mundo real? Muy
poco!!
El Efecto Internacional de
Fisher
Si la UIP y la RPPP se mantienen conjuntamente, ello
implica que:
(
1+ r*
)=(
1 + ∆Pe*
)
(1 + r )
(1 + ∆Pe )
(1+ r )
(1 + r )
Alternativamente:
*
(1 + ∆P )
*
e
40
=
(1 + ∆Pe )
r * − ∆Pe* = r − ∆Pe
Diferenciales de incumplimiento
Se puede estimar este spread como la diferencia entre el
rendimiento al vencimiento del bono local denominado en
dólares y el rendimiento al vencimiento de un bono del
tesoro americano para el mismo vencimiento.
También se puede usar el stripped spread (SS) del EMBI+
(Emerging Markets Bond Index).
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Stripped Yield (SY) y Stripped
Spread (SS)
Not − G
Market
Guaranted
PBond
= PBond
− PBond
Guaranted
=
PBond
Not −G
PBond
=
Not −G
=
PBond
42
n
t=
(
n
t=
(
+ rf )
CFiNot −G
n
t=
CFiGuaranted
(
+ SY )
t
t
CFiNot −G
+ rf + SS )
t
Stripped Yield en América Latina
(Puntos Base - EMBI+ Agosto 2005)
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