Claves sobre la compra APALANCADA y la prohibición de la

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Claves sobre la compra
APALANCADA y la prohibición
de la asistencia FINANCIERA
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Estrategia de Financiación
El crecimiento de las compañías a partir de la compra de otras sociedades es un mecanismo
que durante este último año está batiendo records. Una de las formas que se articulan en ese
sentido es la conocida por compra apalancada. Sólo existe un inconveniente: la asistencia
financiera. Saber evitarla no siempre es sencillo
Javier Ortega Verdugo
, Francisco
Director Financiero Grupo Puma
recer es un atributo consustancial a la idea
de empresa, las leyes que rigen el funcionamiento de los mercados basados en la libre
competencia implican que si una empresa no crece
pueda motivar su desaparición.
La estrategias de crecimiento, por tanto, están
presente en el día a día del trabajo de la alta dirección. Las fusiones y adquisiciones de empresas parecen formas bastante interesantes para implementar
las estrategias de crecimiento sea cual sea la táctica
elegida: expandirse o diversificar.
Atendiendo a los principios básicos de inversión,
una fusión o adquisición de empresa será deseable
cuando por su acción aumente la riqueza de la empresa, es decir cuando aumente el valor al accionista.
Y qué motivos han de darse para que esto efectivamente ocurra; podemos mencionar sin ánimo de ser
exhaustivos, los siguientes:
C
•
•
Economías de escala: cuando el coste promedio
disminuye con los aumentos en los volúmenes de
actividad.
Economías de integración vertical: control de
todo el proceso productivo, eliminando la dependencia de proveedores o intermediarios.
•
Complementariedad: la empresa adquirida o fusionada aporta componentes o ventajas que aumentan el valor de conjunto de la sociedad resultante.
•
Ventajas fiscales: puede ser interesante el crédito
fiscal debido a las pérdidas acumuladas que una
sociedad posea.
•
Empleo de fondos excedentes: existen empresas
instaladas en sectores ya maduros que generan
un importante flujo de caja y que emplean dichos
fondos en adquirir empresas como un modo de
diversificación en sus negocios.
•
Eliminación de ineficiencias: empresas cuya gestión se lleva de forma mediocre pueden ser objeto
de fusiones / adquisiciones al objeto de enderezar
su marcha y elevar las tasas de rentabilidad.
La adquisición de una sociedad se realiza habitualmente a través de dos mecanismos:
Luis Espejo-Saavedra Ezquerra
, José
Director del Master de Dirección Financiera de ESIC
–
Mediante la compra de sus acciones o participaciones sociales.
–
Mediante la compra de los activos de la compañía.
En ambos supuestos la compra se instrumentaliza mediante un contrato de compraventa y exige
normalmente el pago de primas elevadas. El origen
de los fondos necesarios para llevar a cabo la compraventa puede ser: propios del comprador o externos. En este último caso, el comprador tendrán que
negociar con las entidades financieras su financiación, demostrando capacidad de repago de la deuda y
ofreciendo garantías para la operación.
Una de las formas que se articulan para proceder
a la compra de una sociedad es la LBO, o compra
apalancada.
¿QUÉ ES UNA LBO?
A la hora de adquirir las acciones de una sociedad
objetivo, también denominado target, uno de los pro-
Ficha Técnica
Ortega Verdugo, Francisco Javier y Espejo-Saavedra Ezquerra,
José Luis
TÍTULO: Claves sobre la compra apalancada y la prohibición de la asistencia
financiera
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 232. Octubre 2006
LOCALIZADOR: 87 / 2006
RESUMEN: En este artículo se pretende mostrar cómo debe plantearse la
compra apalancada de una sociedad salvando la prohibición de asistencia financiera que establece la legislación mercantil española. A partir de la explicación de lo que es una compra apalancada, se establece su tipología y se
profundiza en la definición de LBO (Leveraged Buy-Out). Posteriormente explica qué factores han de concurrir para favorecer la adquisición mediante
una LBO y en qué consiste la prohibición de asistencia financiera, cuáles son
los principios que la motivan y las implicaciones jurídicas que tiene su
incumplimiento.
Por último, expone cómo realizar una LBO evitando la asistencia financiera
presentando para ello un procedimiento muy utilizado en la práctica conocido
con el nombre de LBO “forward merger”.
DESCRIPTORES: Estrategia de financiación, asistencia financiera, compra
apalancada, LBO (Leveraged Buy-Out), LBO forward merger, estrategias de
crecimiento, inversión, fusión y adquisición, absorción de empresas.
AUTORES:
w
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la cuestión de la asistencia financiera
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cedimientos más utilizado consiste en obtener la financiación para su adquisición mediante el propio endeudamiento de la empresa objeto de compra, siendo
ésta la que actúa como garante de la operación y con
la que se pretende amortizar la deuda con cargo a recursos patrimoniales y/o flujos de caja esperados. Este
tipo de operación se le conoce con el nombre Leveraged Buy-Out, más conocido en el argot financiero por
us siglas LBO, o compra apalancada.
Un símil muy habitual, utilizado en la banca personal, puede servirnos para acabar de explicar el concepto; es una operación similar a la que realiza un
particular cuando adquiere un inmueble mediante un
préstamo con garantía hipotecaria. Este obtiene la
propiedad con fondos provenientes de la entidad financiera la cual toma en garantía el propio inmueble. Se trata
por tanto de
una compra
apalancada,
dado que la
compra del inmueble no le
ha supuesto a
su reciente
comprador un
desembolso
importante de
fondos.
En las estrategias de
crecimiento e
inversión de
muchas empresas y grupo
empresariales podemos ver la puesta en práctica de
este tipo de operación. Tiene la ventaja de no exigir
un desembolso inicial, de esta forma la sociedad adquirente no necesita destinar un volumen importante
de sus recursos para hacerse con las acciones o participaciones de una sociedad que estratégica u operativamente le interese.
A modo de aclaración sobre la terminología que
circula por la comunidad financiera para clasificar estos tipos de operaciones, podemos resumir las siguientes especialidades en función al promotor de la
operación de adquisición:
•
BIMBO – Buy In Managemen Buy Out: combinación entre MBO y MBI.
•
IBO – Institucional Buy Out: LBO realizado por
promotores institucionales.
Tal y como hemos mencionado, sólo nos centraremos en el presente artículo en la problemática de
las LBO.
CARACTERÍSITICAS PARA OPTAR A UNA LBO
A continuación vamos a señalar qué características debe tener una empresa para poder ser adquirida
mediante una LBO. Según Juan Mascareñas(1) podemos identificar las siguientes:
La compra apalancada no exige un
desembolso inicial, de forma que la
sociedad adquiriente no necesita
destinar un volumen importante de
recursos para hacerse con las
acciones de otra sociedad
•
22
LBO – Leveraged Buy Out: compra financiada con
alto grado de apalancamiento financiero y con el
respaldo en el repago de la propia generación de
fondos de la empresa objetivo.
• Flujos estables para atender la devolución de la
deuda.
• Tener un nivel de endeudamiento bajo
para poder acceder a un endeudamiento
bancario elevado.
• Empresa estabilizada o de
crecimiento
moderado que permita devolver la deuda sin necesidad de tener que destinar recursos al crecimiento.
•
Posibilidad de reducir costes sin perjudicar el posicionamiento de los productos / servicios que
ofrece la sociedad adquirida.
•
Equipo directivo estable y experimentado para dirigir empresas con alto grado de endeudamiento
y riesgo financiero.
•
Posibilidad de vender activos que permita proporcionar liquidez para atender el servicio de la
deuda; o posibilidad de retroleasing o leaseback.
LA PROHIBICIÓN DE LA ASISTENCIA
FINANCIERA
•
MBO – Management Buy Out: compra realizada
por los directivos de la empresa.
•
LEBO – Leveraged Employee Buy Out: compra realizada por los empleados de la empresa.
En nuestro ordenamiento jurídico, y más concretamente en la Ley de Sociedades Anónimas
(LSA) y la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada (LSRL), se especifica en sus artículos 81 y
40, respectivamente, la imposibilidad de que la so-
•
MBI – Management Buy In: MBO realizada por los
directivos de otra empresa.
(1) Juan Mascareñas, "Fusiones y adquisiciones de empresas", Mc Graw Hill.
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Claves sobre la compra apalancada:
la cuestión de la asistencia financiera
ciedad objeto de adquisición anticipe fondos, conceda préstamos, otorgue garantías o preste cualquier otro tipo de asistencia financiera a un tercero para la adquisición de sus propias acciones o
participaciones.
La doctrina considera, por tanto, que incurrimos
en asistencia financiera cuando existe una intencionalidad de las partes por perjudicar intereses de accionistas minoritarios y terceros acreedores en la adquisición de acciones propias.
¿Por qué la ley prohíbe la práctica
de la asistencia financiera?
Existen diversas razones que llevan al legislador a
prohibir la asistencia financiera en nuestro ordenamiento mercantil:
•
•
Salvaguardar los intereses de accionistas minoritarios que frente a una compra de un paquete accionarial mayoritario
queden significativamente
indefensos. Pensemos
que la sociedad
queda endeudada
a fin de satisfacer
la compra de acciones para los
nuevos socios,
esto supone un
riesgo de quiebra
importante y por
tanto de liquidación
de la sociedad. Por el camino podrían quedar ventas
de activos, líneas de negocios, cambios en la política de repartos de dividendos, etcétera: estas y otras acciones podrían perjudicar
los intereses de los accionistas minoritarios.
Proteger los intereses de los terceros acreedores:
pensemos en la situación que queda una entidad
financiera que haya otorgado un crédito a la sociedad adquirida y que ahora asiste a un endeudamiento alto para la compra de sus propias acciones.
LBO BAJO EL SUPUESTO DE ASISTENCIA
FINANCIERA
¿Qué ocurre al hacer una compra apalancada incurriendo en el supuesto de asistencia financiera? El
incumplimiento de los artículos de la LSA y LSRL que
regulan la prohibición de la asistencia financiera
puede originar, a tenor del texto recogido en el artículo 6.3 del Código Civil, la nulidad total del contrato
afectado por la prohibición; así como la imposición
de sanciones a administradores, directivos o apoderados de la sociedad infractora que hayan inducido,
participado o cooperado a la comisión de la infracción, previstas a tal efecto en los artículo 89 y 42 de
la LSA y LSRL, respectivamente.
Dichos artículos regulan el régimen sancionador
en caso de infracción o vulneración de las normas expresadas en la sección que ambas leyes dedican a los
negocios sobre las acciones propias y, por lo tanto,
sobre la asistencia financiera.
La sanción impuesta podrá llegar a multas de
hasta el valor nominal de las acciones suscritas, adquiridas por la sociedad o por un tercero con asistencia financiera, o aceptadas en garantía o, en su caso,
las no enajenadas o amortizadas. La graduación de la
multa irá en función de la entidad de la infracción,
así como a los perjuicios ocasionados a la sociedad,
accionistas y terceros.
Se reputarán como responsables de la infracción a
los administradores de la sociedad infractora y, en su
caso, a los de la sociedad dominante que hayan inducido a cometer la infracción. Se considerarán como administradores no sólo a los miembros del consejo de
administración, sino también a los directivos o
personas con poder de representación de la sociedad infractora.
¿Cómo evitar la asistencia financiera en
una LBO?
Las LBO no están
prohibidas por nuestra legislación, pero
deben realizarse evitando que quebranten
la integridad del capital
social de la sociedad objeto de compra y que los accionistas minoritarios y acreedores no vean vulnerados sus intereses. Se
admitiría la compra apalancada en dos situaciones:
•
Posibilidad de devolver la deuda contraída a través de la distribución de dividendos con cargo a
recursos libres.
•
Articular la compraventa como una compra de
activos en lugar de acciones.
No obstante, en la práctica actual se suele construir una operación que aparentemente puede salvar
la prohibición de asistencia financiera, al menos en lo
que a la letra de la ley se refiere, siendo cuestionable el
respeto por el espíritu de la norma. Esta operación se
conoce con el nombre de LBO “forward merger”.
¿En qué consiste la LBO “forward merger”?
Una operación LBO “forward merger” consiste en
crear una sociedad, denominada en el argot financiero
“New Company” participada por los inversores que pretenden hacerse con el control de la sociedad objetivo o
target. Esta nueva sociedad adquirirá las acciones o participaciones de la sociedad target mediante financiación
externa, principalmente bancaria, bien mediante un
préstamo con vencimiento a corto plazo, o bien a través
de una póliza de crédito; esta financiación deberá gaw
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Incurrimos en asistencia financiera
cuando existe intencionalidad de las
partes por perjudicar intereses de
accionistas minoritarios y terceros
acreedores
rantizarse mediante la pignoración de las acciones recién
adquiridas de la sociedad target, amén de que la entidad
financiera solicite reforzar dicha garantía con el aporte
de las acciones o participaciones de la new company u
otras garantías adicionales que considere oportunas.
Llegados a este punto podemos apreciar que la
adquisición no se ha realizado con fondos provenientes de la sociedad objeto de compra, sino de una
nueva sociedad a la cual una entidad financiera le ha
Gráfico 1. LBO Forward merger
(1)
La new company procede a
la compra de las
acciones de la
sociedad target
Sociedad
target
La entidad financiera presta
fondos para la
adquisición de
la acciones
Entidad
financiera
New
Company
(2)
otorgado crédito suficiente para financiar unas acciones que acaba de adquirir y que sirven de garantía
a la operación. Hasta ahora hemos salvado la prohibición de que la sociedad anticipe fondos, conceda
préstamos o créditos, otorgue garantías o preste
cualquier otro tipo de asistencia financiera a un tercero para la adquisición de sus propias acciones o
participaciones.
La pregunta que nos debemos hacer a continuación es de qué forma repaga la deuda la new company, es decir, de dónde obtiene los fondos necesarios
para hacerlo.
Una vez realizada la operación anterior, se procede a la absorción de la sociedad target por parte de
la new company, quedando los patrimonios de ambas
sociedades integrados y, por tanto, la devolución de la
deuda adquirida por la new company tendría ahora
posibilidades de ser amortizadas.
Lógicamente todos estos pasos no puede hacerse
a espaldas de la entidad financiera. Ésta deberá conocer desde el inicio la operación a realizar, en ningún
caso otorgará préstamo o crédito sin tener clara la
forma de devolución de la deuda y sin disponer de
las suficientes garantías para acometerla. Deberá evaluar la capacidad de repago de la sociedad objetivo,
que realmente será la que cancele la deuda. Será importante que esta sociedad cuente con la solvencia
suficiente para que sus acciones puedan ser pignoradas y dé garantías a la operación.
No obstante, la legalidad de esta operación es muy
discutida. Todo el procedimiento descrito se realiza
para que la propia sociedad adquirida sea la que, con
su capacidad para generar fondos, devuelva el crédito
solicitado para la compra de sus propias acciones. Se
deberá estudiar detenidamente en cada caso concreto
si existe una vulneración de los intereses de socios minoritarios y acreedores de la sociedad objeto de compra, lo que supondría un fraude de ley.
BIBLIOGRAFÍA
•
BREALY, RICHARD Y MYERS, STEWARD. “Principios de finanzas corporativas”, Mc Graw Hill.
•
MASCAREÑAS, JUAN. “Fusiones y adquisiciones
de empresas”, Mc Graw Hill
•
BAYONA , RICARDO. “La prohibición de asistencia
financiera para la adquisición de acciones propias”, Editorial Aranzadi.
•
BALLARÍN, EDUARD; CANALS, JORDI Y
FERNÁNDEZ, PABLO. “Fusiones y Adquisiciones de
Empresas”, Editorial Alianza.
•
MIRVIS, PHILIP H. Y MARKS, MITCHELL LEE. “Sumando fuerzas”
•
STANCIL, J. “Adquisiciones apalancadas de pequeñas empresas”, Harvard Deusto Business Review
4º trimestre 1988. 9
Gráfico 2. Repago de la deuda
New
Company
Sociedad
target
(3) Fusión por absorción
(4)
24
La sociedad resultante
amortiza la deuda que la
new company contrajo
Estrategia Financiera
Entidad
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