Factores Crediticios Clave para la Industria de Servicios para

Criterios
..................................................................................................................................................
Criterios | Empresas | Industrias
Factores Crediticios Clave para
la Industria de Servicios para
Empresas y Consumidores
Fecha de publicación global (en inglés): 19 de noviembre de 2013
Fecha de publicación de revisión global (inglés): 21 de abril de 2014
Fecha de publicación (español): 17 de septiembre de 2014
Contacto analítico principal:
Brian Milligan, Chicago 1 (312) 233-7050; [email protected]
Contactos analíticos secundarios:
G.Andrew Stillman, CFA, Londres (44) 20-7176-7036; [email protected]
Gerald T Phelan, CFA, Chicago (1) 312-233-7031; [email protected]
Criteria Officer:
Mark Puccia, Nueva York 1 (212) 438-7233; [email protected]
Peter Kernan, Londres (44) 20-7176-3618; [email protected]
Gregoire Buet, Nueva York (1) 212-438-4122; [email protected]
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
1
Indice
........................................................................................................................................
• I. ALCANCE DE LOS CRITERIOS
• II. RESUMEN DE LA ACTUALIZACIÓN DE LOS CRITERIOS
• III. IMPACTO EN LAS CALIFICACIONES VIGENTES
• IV. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
• V. METODOLOGÍA
• Parte I – Análisis de riesgo del negocio
• A. Riesgo de la industria
• B. Riesgo país
• C. Posición competitiva (incluyendo rentabilidad)
• Parte II -- Análisis de Riesgo Financiero
• D. Contabilidad y ajustes analíticos
• E. Análisis de flujo de efectivo/apalancamiento
• Parte III- Modificadores de la calificación
• F. Efecto de diversificación/cartera
• G. Estructura de capital
• H. Liquidez
• I. Política financiera
• J. Administración y Gobierno corporativo
• K. Análisis comparativo de calificaciones
• VI. CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
2
Factores Crediticios Clave para la
Industria de Servicios para Empresas y
Consumidores
(Nota del Editor: Originalmente publicamos este artículo de criterios el 19 de noviembre de 2013. Estamos republicándolo tras
completar nuestra revisión periódica el 21 de abril de 2014. Además de los artículos listados en el párrafo 2, este artículo de
criterios reemplaza al titulado “Recovery Ratings On The Debt Of Speculative-Grade Companies In The Insurance Sector”,
publicado el 24 de junio de 2008.
Contactos actualizados:
Andrew Stillman, Londres (44) 20-7176-7036, [email protected];
Gerald Phelan, Chicago (1) 312-233-7031, [email protected]).
1. Standard & Poor’s Ratings Services está refinando y adaptando su metodología y supuestos de sus factores crediticios clave
para calificar la industria de servicios para empresas y consumidores. Este artículo tiene por objeto ayudar a los participantes
del mercado a entender mejor los factores crediticios clave de esta industria. Estos criterios están relacionados con nuestros
criterios globales para calificar empresas (vea “Criterios para calificar empresas”, publicado el 19 de noviembre de 2013) y con
“Principios de las Calificaciones Crediticias”, publicado el 16 de febrero de 2011.
2. Estos criterios reemplazan los documentos “Key Credit Factors: Global Criteria For Rating Companies In The Service
Sector”, publicado el 12 de noviembre de 2012 y “Key Credit Factors: Criteria For Rating Insurance Brokers”, publicado el 29 de
mayo de 2013.
I. ALCANCE DE LOS CRITERIOS
3. Standard & Poor’s está refinando sus criterios para la industria de servicios para empresas y consumidores. Definimos a las
empresas de este sector como aquellas que derivan la mayor parte de sus utilidades de la oferta de servicios a empresas de
una manera más efectiva en términos de costos para llevar a cabo sus actividades no fundamentales o mediante la oferta de
diversos servicios a consumidores. Estos criterios se aplican a nivel mundial para las calificaciones de emisores en los sectores
de servicios a empresas y consumidores, que incluyen los siguientes subsectores:
• Servicios para consumidores: Empresas que principalmente ofrecen servicios directamente a los consumidores,
generalmente enfocados en la provisión de servicios de guardería, educación de paga, comercio automatizado, servicios
fiscales y legales, control de peso, y servicios funerarios y cementerios.
• Servicios de distribución: Empresas cuya función principal es distribuir productos, tales como alimentos, bebidas, libros,
farmacéuticos, médicos, artículos ópticos, productos para la construcción y productos para automóviles.
• Servicios para instalaciones: Empresas cuya función principal es operar y/o mantener las instalaciones/oficinas de otras
compañías y/o proveer el personal para llevar a cabo estas funciones. Las áreas de enfoque podrían incluir servicios de
hospitalidad (es decir, alimentos, hostelería, o concesión), uniformes y vestuario, paisajismo, equipo (es decir, equipo de
lavandería, equipo médico, de calefacción, de aire acondicionado, o plomería), y limpieza.
• Servicios generales de soporte: Empresas cuya función primaria es ofrecer servicios generales de soporte a empresas
que normalmente tienen la opción de llevarlos a cabo internamente. Las áreas de enfoque pueden incluir servicios
ventas y mercadotecnia, personal, servicios de vigilancia, procesamiento de inventario y transacciones, administración de
documentos y comunicaciones.
• Servicios profesionales: Empresas cuya función principal es ofrecer servicios complejos a las empresas. Las compañías
suelen recurrir a los servicios profesionales de terceros debido a su tamaño, experiencia, alcance geográfico y reputación.
Las áreas de enfoque pueden incluir servicios de consultoría, servicios de información, corredores de seguros, servicios
financieros y de auditoría, organizaciones de investigación por contrato, y servicios de investigación de antecedentes.
4. Estos criterios no se aplican a servicios petroleros, servicios de computación y servicios ambientales porque las
características de estas industrias están estrechamente alineadas con las características de las industrias que atienden.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
3
II. RESUMEN DE LA ACTUALIZACIÓN DE LOS CRITERIOS
5. Standard & Poor’s está actualizando sus criterios para analizar la industria de servicios para empresas y consumidores,
aplicando sus criterios para calificar empresas.
6. Consideramos que la industria de servicios para empresas y consumidores tiene un ‘riesgo intermedio’ en virtud de nuestros
criterios, dado el riesgo de comportamiento cíclico intermedio y el nivel intermedio de riesgo competitivo y de crecimiento. Para
evaluar la posición competitiva de las compañías en la industria de servicios para empresas y consumidores, ponemos énfasis
particular en los siguientes factores:
• El crecimiento potencial de la industria, incluyendo el crecimiento potencial de la demanda o mayor subcontratación del
servicio;
• El riesgo de una menor demanda por el servicio o de una mayor contratación interna del mismo;
• Márgenes de utilidad actuales y proyectados.
En nuestro análisis del perfil de riesgo financiero, consideramos las características del capital fijo y de trabajo de la industria o
específicos de una empresa, las políticas de los accionistas y el efecto que tienen estos factores sobre los indicadores de flujo
de efectivo y apalancamiento.
III. IMPACTO EN LAS CALIFICACIONES VIGENTES
7. No esperamos que estos criterios, en y por sí mismos, deriven en cambios en nuestras calificaciones. Véase nuestra
metodología para calificar empresas para el impacto sobre las calificaciones en esta industria.
IV. FECHA DE ENTRADA EN VIGOR Y TRANSICIÓN
8. Estos criterios entran en vigor inmediatamente a la fecha de su publicación.
V. METODOLOGÍA
Parte I – Análisis de riesgo del negocio
A. Riesgo de la industria
9. Dentro del marco de nuestros criterios para evaluar el riesgo de la industria consideramos a los servicios a empresas y
consumidores como una industria de riesgo ‘intermedio’ (categoría 3). Derivamos nuestra evaluación del riesgo de la industria
para las compañías de servicios a empresas y para consumidores con base en nuestra evaluación respecto al riesgo de
comportamiento cíclico como intermedio (3) y en nuestra consideración de riesgo intermedio (3) para la evaluación de riesgo
competitivo y de crecimiento.
10. En nuestra opinión, la demanda de servicios para empresas y consumidores se deriva del crecimiento del PIB, de la
confianza de las empresas y consumidores, del crecimiento del empleo y el gasto gubernamental. En general, la demanda
se deriva de estos factores macroeconómicos más amplios porque las compañías de servicios a empresas y consumidores
venden una amplia gama de productos y servicios en muchos mercados finales diferentes. Estos factores macroeconómicos
más amplios tienen una influencia más fuerte sobre la demanda cuando los productos y servicios son de naturaleza más
discrecional.
1. Comportamiento cíclico
11. Evaluamos como intermedio (3) el riesgo de comportamiento cíclico de la industria de servicios a empresas y
consumidores. Con base en el análisis de los datos globales de Compustat, los servicios a empresas y consumidores
experimentaron una baja en sus ingresos promedio del punto más alto hasta el punto más bajo (PTT, por sus siglas en inglés)
de 4.4% y una caída en el margen de EBITDA de alrededor de 10.2% durante los periodos recesionarios desde 1952 (véase
“Metodología: Riesgo de la Industria”, publicado el 19 de noviembre de 2013). Durante la reciente desaceleración económica
mundial, los ingresos mostraron una mayor volatilidad al caer casi 10% en comparación con solo un descenso de hasta 3% en
las cuatro recesiones anteriores. Sin embargo, el margen de EBITDA presentó una menor volatilidad al caer solamente hasta
4% en las tres recesiones más recientes y cayendo alrededor de un 10% en las recesiones de la década de los 70 y principios
de los 80.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
4
12. Atribuimos la menor caída en los ingresos en comparación con muchos otros sectores a la naturaleza amplia de los
servicios que ofrece la industria (algunos de los cuales son no discrecionales), a la sólida diversificación de clientes de la
mayoría de los emisores de la industria de servicios a empresas y consumidores. La caída más grande de los ingresos en la
recesión más reciente se atribuye a la severidad de la misma en relación con las cuatro anteriores. Atribuimos la mayor caída
en el margen de EBITDA en comparación con la caída de los ingresos en las recesiones anteriores, a una tendencia de las
empresas a retrasar las reducciones de personal –un componente significativo de la estructura de gasto— durante recesiones
anteriores. Es difícil para las empresas tener de manera rápida y precisa el tamaño de su plantilla laboral en el corto plazo
(menos de 12 meses), pero más fácil en el mediano plazo (12 a 36 meses). En la recesión más reciente, el margen de EBITDA
cayó menos que los ingresos, lo que apunta a una transición en las estrategias de personal más flexible, que generalmente
conducen a un mejor manejo del margen.
2. Riesgo competitivo y crecimiento
13. Evaluamos el riesgo competitivo y de crecimiento de las compañías de servicios a empresas y consumidores como
intermedio (3). Para evaluar este riesgo, revisamos los siguientes cuatro subfactores y los clasificamos como de riesgo bajo,
medio o elevado.
• Efectividad de las barreras de entrada de la industria;
• Nivel y tendencia de los márgenes de rentabilidad de la industria;
• Riesgo de cambio secular y sustitución por productos, servicios y tecnologías, y
• Riesgo en las tendencias de crecimiento.
a) Efectividad de las barreras de entrada: riesgo medio
14. Las barreras de entrada son moderadas, incluso a pesar de que no es una industria intensiva en el uso de capital. Existen
algunas barreras para que las empresas logren integrar su oferta de servicios en las operaciones de un cliente, quizá a través
de tecnología de información o personal. Esto incrementa los costos de cambio de proveedor de un cliente. Los clientes
podrían preferir mantener al proveedor incumbente ante la renuencia a cambiar hacia un nuevo software o incorporar a nuevo
personal de un nuevo proveedor. La complejidad del servicio que se ofrece también podría disminuir la disposición del cliente
a cambiar de proveedor. Los clientes consideran el cambio de proveedores como un riesgo, especialmente si el servicio es
crucial para mantener el buen funcionamiento de sus operaciones. En general, los clientes prefieren mantener la consistencia
con sus proveedores de servicios en tanto la calidad del servicio siga siendo satisfactoria y los precios sigan siendo razonables.
15. Dado que los mercados están tendiendo a ser altamente fragmentados más allá de las empresas grandes de servicios
nacionales o mundiales, los precios pueden ser competitivos, y generalmente el costo para que un competidor entre a un
mercado es bajo. Además, los servicios que requieren tener presencia local y visitas frecuentes a los clientes (por ejemplo,
servicios para instalaciones), tienden a restringir la consolidación ya que los beneficios son limitados dado que hay menos
oportunidad de generar una ventaja competitiva mediante un mayor tamaño. La necesidad de presencia local permite a
los propietarios únicos seguir siendo competitivos. Las barreras de entrada son las más bajas cuando los beneficios de la
consolidación son limitados.
b) Nivel y tendencias de los márgenes de rentabilidad de la industria: riesgo medio
16. Los márgenes de muchos emisores de servicios a empresas y consumidores se encuentran bajo una presión moderada
del establecimiento de precios competitivo en la mayoría de los mercados fragmentados. La capacidad para sostener o
incrementar los márgenes generalmente proviene de la administración de gastos, que usualmente se deriva de una menor
rotación de empleados, un crecimiento limitado de salarios y beneficios, y una creciente absorción de costos fijos debido a
una mayor escala tras realizar adquisiciones. Los gastos de personal son un elemento significativo de la estructura de gasto
y afectan el desempeño de los márgenes. La naturaleza del servicio desempeñado afecta la flexibilidad de la estructura de
gastos. Las empresas que llevan a cabo servicios menos complejos tienen estructuras de gasto más flexibles porque pueden
ajustar más rápidamente su plantilla laboral para alinearla con la demanda. Esto no necesariamente aplica para las empresas
que tienen una fuerza laboral muy sindicalizada. Las empresas que desempeñan servicios más complejos tienen estructuras
de gasto menos flexibles porque deben mantener niveles consistentes de personal dado el tiempo y gasto requerido para
capacitar personal nuevo en caso de que la demanda se incremente repentinamente. En general, la oferta de servicios
más complejos tiene márgenes más elevados que compensar por la estructura de gastos menos flexible. La política de
remuneración del personal, también puede afectar la flexibilidad de la estructura de gasto. Las empresas con remuneraciones
de personal que tienen un componente ampliamente variable (como la remuneración basada en comisiones para las empresas
de servicios orientadas a ventas y de las firmas profesionales de consultoría), pueden sostener mejor los márgenes en caso de
una caída en la demanda.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
5
17. La demanda no está sujeta a un alto grado de estacionalidad, y generalmente sigue las tendencias del PIB y la inflación.
En general, la demanda es estable durante periodos de debilidad económica modesta porque los clientes tienden a continuar
subcontratando servicios no fundamentales incluso durante las recesiones. Sin embargo, los clientes podrían buscar
concesiones en precios o reducir los servicios durante las recesiones. Existen presiones sobre los precios cuando las utilidades
corporativas están bajando. La demanda puede ser menos estable para algunas industrias, como las que se ocupan de
personal, la cual es altamente dependiente de las condiciones del empleo.
c) Riesgo de cambio secular y de sustitución por productos, servicios y tecnologías – riesgo bajo
18. La mayoría de los emisores de la industria de servicios a empresas y consumidores ofrece a sus clientes alternativas más
eficientes en costo que llevando a cabo estas actividades no fundamentales de manera interna. Además, las empresas que
deciden subcontratar tienden a seguir haciéndolo porque resulta costoso regresar a desempeñar los servicios de manera
interna una vez que se ha decidido por la subcontratación. Esto reduce el riesgo de sustitución y ayuda a elevar las tasas de
retención de clientes para muchas empresas de servicios.
19. Las empresas que tienen una proporción significativa de contratos con clientes con agencias gubernamentales afrontan el
riesgo de cambios en la influencia política, el cual podría generar que le dieran preferencia a los competidores o incluso reducir
el uso de contratos de servicios en favor de departamentos gubernamentales internos. Este riesgo se ha incrementado con la
prevalencia de medidas de austeridad gubernamental en los últimos años. Solamente unas pocas de las empresas de servicios
que calificamos tienen una exposición importante a agencias gubernamentales.
20. Las empresas de servicios se convierten en expertas en sus respectivas actividades no fundamentales, lo que limita el
riesgo de sustitución por empresas externas a la industria. Esto explica porque muchas compañías externas utilizan a las
adquisiciones para establecer una nueva línea de negocio o para expandir su presencia en una línea de negocio existente.
d) Riesgo de las tendencias de crecimiento—riesgo medio
21. Los ingresos orgánicos tienden a crecer a un ritmo menor que, o en línea con, el crecimiento del PIB, en parte debido a que
las empresas de servicios ofrecen a compañías que participan en casi todas las áreas de la economía. Cuando la competencia
de precios es intensa, el crecimiento orgánico tiende a estar rezagado ligeramente respecto del crecimiento del PIB. Para
las empresas que atienden a una industria específica, el crecimiento puede también estar correlacionado con los ciclos de
la industria subyacente. (Por ejemplo, el crecimiento de ingresos para los corredores de seguros está vinculado al ciclo de la
industria de seguros).
22. Muchas de las empresas de la industria de servicios para empresas y consumidores que están calificadas complementan
su crecimiento orgánico con crecimiento a través de adquisiciones, especialmente los que participan en mercados
muy fragmentados. El riesgo de adquisición es especialmente relevante en los mercados altamente fragmentados y en
consolidación, como el de la distribución de alimentos y de investigación de antecedentes. Los riesgos de integración para los
emisores que ofrecen servicios a empresas y consumidores son similares a los que afrontan los emisores en otros sectores.
Algunos riesgos destacables están relacionados con la moral de los empleados y la continuidad del servicio. La caída en la
moral de los empleados es un riesgo debido a que las reducciones significativas de personal normalmente siguen a una fusión.
Mantener la continuidad en el servicio al cliente es importante, especialmente cuando la interacción directa del cliente con la
empresa es frecuente. Es común que los competidores intenten tomar participación de la empresa fusionada luego de la fusión,
especialmente cuando hay cambios en los términos o problemas significativos como resultado de dicha fusión. La comprensión
sobre la metodología de adquisiciones de la administración y el historial para minimizar los riesgos de integración que siguen a
las adquisiciones pueden ser útiles en derivar las proyecciones de crecimiento futuro.
B. Riesgo país
23. El riesgo país juega un papel crítico en la determinación de las calificaciones de las empresas en un país dado. Los
factores de riesgo relacionados con el país pueden tener un efecto sustancial sobre la calidad crediticia de la empresa, tanto
directa como indirectamente. Mientras que nuestras calificaciones soberanas sugieren el riesgo general que afrontan las
entidades locales, pueden no capturar el riesgo aplicable al sector privado. Analizamos más allá de la calificación soberana
para evaluar los riesgos específicos económicos, demográficos y otros del país que puedan afectar la calidad crediticia de la
entidad. Para evaluar el riesgo país para las compañías de servicios para empresas y consumidores, nuestro análisis utiliza la
misma metodología que con otros emisores corporativos (véase nuestra metodología para calificar empresas). Generalmente
determinamos la exposición al riesgo país con base en los ingresos o EBITDA, más que con base en los activos fijos, porque la
mayoría de las compañías de servicios para empresas y consumidores no son intensivas en el uso de activos.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
6
C. Posición competitiva (incluyendo rentabilidad)
24. De acuerdo con nuestros criterios para calificar empresas, evaluamos la posición competitiva de una empresa como (1)
excelente, (2) fuerte, (3) satisfactoria, (4) razonable, (5) débil, o (6) vulnerable. Para evaluar la posición competitiva de las
compañías de servicios a empresas y consumidores, al igual que para todas las empresas, revisamos los siguientes factores:
• Ventaja competitiva;
• Tamaño, alcance y diversidad;
• Eficiencia operativa, y
• Rentabilidad.
25. Evaluamos los primeros tres componentes como: (1) fuerte, (2) fuerte/adecuado, (3) adecuado, (4) adecuado/débil, o (5)
débil. Evaluamos la rentabilidad mediante la combinación de dos subcomponentes –nivel de la rentabilidad y volatilidad de la
rentabilidad.
26. Después de evaluar por separado la ventaja competitiva, tamaño, alcance y diversificación, y la eficiencia operativa,
determinamos la posición competitiva preliminar atribuyendo una ponderación específica a cada componente. Las
ponderaciones aplicables dependerán del perfil de grupo de la posición competitiva (PGPC) de la compañía.
27. El PGPC que asignamos a la mayoría de las compañías de servicios a empresas y consumidores es el de “enfoque en
servicios y productos”, cuyos componentes se ponderan como se indica a continuación:
• Ventaja competitiva (45%).
• Tamaño, alcance y diversidad (30%).
• Eficiencia operativa (25%).
28. Asignaríamos el PGPC de “enfoque en capital o activos” a aquellas cuantas empresas de servicios que requieren
inversiones de capital considerables e infraestructura de activos para sostener su posición competitiva. Los criterios para
calificar empresas en general consideran a una empresa intensiva en el uso de capital como la que tiene un continuo gasto
de capital a ventas de más de 10%, o una depreciación a ventas de más de 8%. Podemos asignar este PGPC a una empresa
con un menor gasto de capital o índice de depreciación a ventas que los indicados antes, si una base considerable de activos
e infraestructura es crucial para su operación. Por ejemplo, algunos distribuidores tienen índices de gasto de capital a ventas
de menos de 3%, aunque su flota e infraestructura de bodegas es un aspecto importante de su posición competitiva. Los
componentes del PGPC de enfoque en capital o activos se ponderan como se indica a continuación:
• Ventaja competitiva (30%).
• Tamaño, alcance y diversidad (30%).
• Eficiencia operativa (40%).
1. Ventaja competitiva
29. Al evaluar la ventaja competitiva de una empresa en esta industria, nos enfocamos en:
• Estrategia del negocio;
• Valor de la marca y reputación, y
• Posición de mercado
30. Al revisar la estrategia de negocios, consideramos el éxito relativo de la empresa, o la ausencia del mismo, al establecer
posiciones de liderazgo en los mercados en los que compite, y al proteger o incrementar sus participaciones de mercado de
manera rentable. Evaluamos las posiciones de mercado por mercados y regiones clave, cuando está disponible la información.
También revisamos las tendencias en las participaciones y consideramos el atractivo de los mercados y regiones clave en los
que opera el negocio. Comparamos las relaciones entre el crecimiento de los ingresos y la fuerza de ventas o el incremento
en publicidad. Una estrategia de mercadotecnia sólida y una fuerza de ventas efectiva son especialmente importantes para las
empresas que buscan una estrategia de diferenciación o que están buscando expandirse hacia nuevos segmentos. De tener
éxito, el crecimiento de los ingresos debe estar en línea con el crecimiento de la publicidad y con la contratación de personal
para ventas. También revisamos la estrategia de adquisiciones de una compañía para evaluar cómo puede aumentar o afectar
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
7
su ventaja competitiva. Muchos emisores de servicios a empresas y consumidores complementan su crecimiento orgánico con
crecimiento por medio de adquisiciones, especialmente aquellos que participan en mercados altamente fragmentados. Con el
tiempo, una estrategia exitosa de adquisiciones puede reforzar la ventaja competitiva, especialmente en mercados altamente
fragmentados en los que el tamaño puede resultar en una ventaja.
31. Para evaluar el valor de la marca y la reputación, consideramos la fortaleza de la marca de una compañía, o la falta de
la misma. Las marcas que cuentan con un sobreprecio claro demuestran un sólido valor y reputación. Las empresas que
aprovechan con éxito las marcas existentes para usarlas en nuevas categorías de servicio también demuestran el valor de la
misma y su reputación. La fortaleza de la marca normalmente se confirma con mayores participaciones de mercado, con una
rentabilidad superior al promedio y con primas sobre el precio o sobreprecios (premium pricing). El deterioro de los activos o el
potencial del mismo, puede indicar un débil valor de marca y reputación.
32. Al analizar la posición de mercado, consideramos como la posición de mercado de una empresa puede crear barreras
de entrada. La capacidad de una empresa para integrar los servicios que ofrece en las operaciones de un cliente refuerza su
posición de mercado. Asimismo, la capacidad de una empresa para empaquetar servicios ayuda a su posición de mercado. La
venta de múltiples servicios a un cliente incrementa el costo de reemplazo, lo que se refleja en tasas de retención de clientes y
tasas de renovación de contratos más altas.
33. Un emisor de la industria de servicios para empresas y consumidores con una evaluación de ventaja competitiva ‘fuerte’ o
‘fuerte/adecuada’ se caracteriza por la combinación de los siguientes elementos:
• Estrategia de negocio capaz de respaldar su liderazgo en el mercado. La estrategia de la compañía puede ser o de
liderazgo en costos o de diferenciación (ambas en muy pocos casos), y sus acciones deben de ser consistentes con
su estrategia. A los competidores se les dificulta lograr una posición comparable de bajo costo u ofrecer un servicio
comparable. Las tasas de retención de los clientes de la empresa se encuentran por arriba de la de sus pares. Una
estrategia de negocio consistente maximiza las oportunidades y mitiga los riesgos en relación con la competencia.
• Fuerte valor de marca y reputación establecida a través de un historial superior de calidad del servicio que convence a los
clientes de que su compra tiene el balance correcto entre precio y calidad. La calidad superior le ayuda a una empresa
a atraer y retener clientes. Las tasas de retención elevadas de contratos y la habilidad para realizar ventas cruzadas de
nuevos servicios generalmente reflejan una calidad de servicio superior y satisfacción del cliente.
• Posición de mercado favorable con la existencia de barreras de entrada que efectivamente reducen, o incluso eliminan, la
amenaza de entrada de nuevos participantes. Las barreras existen cuando las empresas son capaces de integrar su oferta
de servicios en las operaciones de un cliente, quizás mediante sistemas de tecnología de información o de personal. Las
barreras también existen cuando las empresas tienen la capacidad de llevar a cabo servicios múltiples sobre una base
nacional o multinacional. Los clientes con un alcance nacional o multinacional generalmente prefieren limitar su número de
proveedores de servicios, lo que establece barreras de entrada para nuevos competidores.
34. Un emisor de la industria de servicios a empresas y consumidores con una evaluación de ventaja competitiva ‘débil’ o
‘adecuada/débil’ generalmente se caracteriza por la combinación de:
• Estrategia de negocio inconsistente o no adaptada adecuadamente a las condiciones del mercado. La compañía no
tiene un liderazgo en costos o diferenciación, o sus acciones son inconsistentes con su estrategia. Los competidores
generalmente tienen o una mejor posición de costos o una mejor diferenciación. Las tasas de retención de clientes de la
empresa se encuentran por debajo de la de sus pares. Una estrategia de negocio inferior se pierde de oportunidades e
incrementa los riesgos en relación con la competencia.
• Débil valor de marca y reputación con un portafolio de servicios que ha probado ser susceptible a factores externos,
incluyendo acciones agresivas por parte de sus competidores. La incapacidad de la empresa para incrementar el volumen
de su oferta de servicios existentes o para expandirse a través de nuevos servicios generalmente refleja debilidad en
relación a la competencia.
• Posición de mercado desfavorable con ausencia de barreras de entrada que hacen a la empresa vulnerable a las acciones
de sus competidores. Los ingresos normalmente se caen debido a movimientos de precios relativamente menores por parte
de sus competidores. La falta de diferenciación, calidad del servicio pobre y la fácil migración hacia un nuevo proveedor
regularmente hacen más vulnerables a las empresas ante las presiones competitivas.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
8
2. Tamaño, alcance y diversidad
35. Al evaluar el tamaño, alcance y diversidad de una compañía de la industria de servicios a empresas y consumidores,
consideramos:
• El tamaño relativo de su base de ingresos y el de sus mercados objetivo; y
• El nivel de diversidad de ingresos y utilidades, medido mediante la mezcla de clientes, proveedores, geografía y servicios.
36. Asumimos que la participación en diversos mercados objetivo atractivos y la escala de sus operaciones generalmente dará
por resultado una mayor estabilidad del desempeño financiero durante desaceleraciones del mercado. Como tal, consideramos
el tamaño de la base de ingresos de una empresa en relación con sus competidores cercanos. El tamaño de los mercados
objetivo de la empresa también influye en nuestra evaluación. La escala es especialmente importante para una empresa que
busca una estrategia de liderazgo de costos.
37. Evaluamos la diversidad mediante varias medidas. Medimos la diversidad de clientes, mercados finales y servicios en
términos de ingresos y rentabilidad, dependiendo de la información disponible. También examinamos la mezcla de ingresos y
utilidades de una compañía entre mercados desarrollados y en desarrollo. Asimismo, medimos las compras por parte de los
proveedores principales como porcentaje del total de compras.
38. Un emisor de la industria de servicios a empresas y consumidores con una evaluación de ‘fuerte’ o ‘fuerte/adecuada’ en
tamaño, alcance y diversidad, generalmente se caracteriza por una combinación de los siguientes factores:
• No depende de un cliente o mercado final en particular, o de un grupo de clientes o mercados finales. No existen
organizaciones de grupos de compras o existen pero tienen poco poder de negociación.
• No depende de un proveedor en particular o de un grupo particular de proveedores.
• Amplia diversificación geográfica y sin una fuerte dependencia de un solo mercado regional o local.
• Ofrece una amplia gama de servicios.
39. Un emisor de la industria de servicios empresariales y para consumidores, con una evaluación del tamaño, alcance y
diversidad como ‘débil’ o ‘adecuado/débil’, generalmente se caracteriza por una combinación de los siguientes factores:
• Dependiente de un cliente o mercado final en particular, o de un grupo de clientes o mercados finales. Existen
organizaciones de grupos de compras y tienen un fuerte poder de negociación.
• Dependiente de un proveedor en particular o de un grupo de proveedores. Esto es particularmente importante para los
distribuidores que están expuestos a los precios de los productos que distribuye, especialmente si la demanda del producto
es discrecional. La exposición del distribuidor puede ser directa o indirecta. La exposición indirecta se relaciona con la caída
potencial en el volumen debido al menor consumo que sigue a un incremento de precios.
• Enfoque geográfico reducido y dependiente de un solo mercado regional o local.
• Ofrece una gama limitada de servicios y no demuestra capacidad para expandir su oferta de servicios en el futuro
previsible.
3. Eficiencia operativa
40. Al evaluar la eficiencia operativa de una compañía en la industria de servicios a empresas o consumidores, consideramos
los siguientes factores:
• Estructura de gasto;
• Manejo del capital de trabajo;
• Medidas por unidad;
• Necesidades de reinversión, y
• Capacidad para sortear una menor demanda o las presiones en el costo de los insumos en relación con sus pares en la
industria.
41. Al revisar la estructura de gastos, consideramos la capacidad de una empresa para tener personal o niveles de inventario
flexibles sin afectar la calidad del servicio. Evaluamos las tendencias en los gastos laborales directos como porcentaje de los
ingresos, cuando tenemos esta información disponible. También evaluamos las tasas de abastecimiento cuando el inventario
es una parte importante del modelo de negocio, como es el caso para los servicios de distribución.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
9
42. Al revisar el manejo del capital de trabajo, consideramos el ciclo de conversión de efectivo de una empresa y su rotación
de activos totales. Con excepción de empresas de servicios de distribución, las tendencias de las cuentas por cobrar
generalmente son el motor del capital de trabajo porque la mayoría de las compañías de servicios tienen requerimientos de
inventario bajos.
43. Al revisar las métricas por unidad, generalmente consideramos el ingreso y utilidad por empleado, por instalación, y por
vehículo. Las métricas por empleado normalmente son más relevantes para los servicios de apoyo general de activos ligeros y
para las compañías de servicios profesionales, mientras que las métricas por instalación y por vehículo generalmente son más
relevantes para las empresas de servicios de distribución con un uso más intensivo de activos. Estas medidas son más útiles
para comparar entre competidores cercanos que operan en mercados similares.
44. Para revisar las necesidades de reinversión, tomamos en cuenta el nivel de reinversión necesario para mantener las
operaciones actuales. Los gastos de capital para mantenimiento, como porcentaje de los ingresos, es el indicador más común
que usamos en nuestra evaluación. Utilizamos nuestra propia estimación de gastos de capital para mantenimiento, o recibimos
la estimación de la administración. El exceso de inversión o la sub-inversión histórica de una empresa en sus operaciones
influye en sus necesidades de reinversión.
45. Un emisor de la industria de servicios a empresas y consumidores que tiene una eficiencia operativa ‘fuerte’ o ‘fuerte/
adecuada’ se caracteriza por la combinación de los siguientes factores:
• Una posición de costos superior que le permite una rentabilidad superior al promedio incluso si el uso de la capacidad
instalada o los niveles de demanda se encuentran por debajo de los ideales. Por ejemplo, distribuidores con una buena
densidad de ruta les permite tener una posición de costos superior.
• Capacidad para ajustar los niveles de personal a los cambios en la demanda sin afectar la calidad del producto y servicio.
Por ejemplo, las agencias de ventas y mercadotecnia demuestran la capacidad para tener niveles flexibles de personal
frente a la demanda mediante el uso de personal de tiempo completo, de tiempo parcial y eventual, incluso manteniendo
una presencia nacional.
• Administración de capital de trabajo superior, con una trayectoria de niveles de capital de trabajo consistentes.
• Inversión sólida en tecnología e infraestructura que ha ayudado a las perspectivas de crecimiento de ingresos y utilidades.
46. Un emisor de la industria de servicios a empresas y consumidores que tiene una eficiencia operativa ‘débil’ o ‘adecuada/
débil’ se caracteriza por la combinación de los siguientes factores:
• Capacidad limitada para manejar costos fijos (principalmente costos de personal).
• Posición de costos inferior en comparación con sus pares, posiblemente debido a personal sindicalizado o instalaciones
ineficientes.
• Débil administración del capital de trabajo, con un historial de oscilaciones volátiles en el mismo, generalmente derivado del
retraso en la recepción de los pagos de los clientes. Por ejemplo, una empresa con ingresos importantes provenientes de
agencias gubernamentales es vulnerable a retrasos en los pagos.
• Falta de inversión en tecnología e infraestructura que genera una estructura de mayores costos y operaciones menos
eficientes respecto de sus pares.
4. Rentabilidad
47. La rentabilidad puede confirmar o modificar la evaluación preliminar de la posición competitiva. La rentabilidad consiste
de dos componentes: 1) el nivel de rentabilidad, y 2) la volatilidad de la rentabilidad. Combinamos los dos componentes en la
evaluación final de la rentabilidad usando una matriz.
a. Nivel de rentabilidad
48. Evaluamos el nivel de rentabilidad utilizando una escala de tres niveles: “superior al promedio”, “promedio”, o “inferior al
promedio” (véase la Tabla 1).
49. Los rangos en la Tabla 1 son lineamientos dentro de los respectivos subsectores de servicios a empresas y consumidores
listados a continuación. Dado que la industria de servicios a empresas y consumidores contiene un universo diverso de
compañías, su categoría de nivel de rentabilidad y su margen de EBITDA podrían no siempre estar en línea con la tabla.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
10
50. Una razón por la que podrían no estar alineados es su posición relativa respecto de la mayoría de sus competidores
directos. Por ejemplo, la mayoría de los distribuidores de servicios de alimentos tienen márgenes de EBITDA de entre 2% y
6%. Por consiguiente, un distribuidor de servicios de alimentos con un margen de EBITDA de 6% podría recibir una evaluación
sobre el nivel de rentabilidad de superior al promedio, incluso aunque la matriz muestre a los distribuidores con un margen de
EBITDA de 6% como promedio.
51. Otra razón por la que podrían no estar alineados sería una compañía con un elevado inventario o rotación de activos que
puede generar una rentabilidad absoluta fuerte incluso con márgenes bajos. Por ejemplo, una empresa con un margen de
EBITDA de alrededor de 5% podría tener un índice de retorno de capital superior a 20% debido a una elevada rotación de
activos.
Tabla 1
Margen de EBITDA
Subsector
Superior al promedio
Promedio
Inferior al promedio
Servicios para el consumidor
Arriba de 24%
18% a 24%
Debajo de 18%
Servicios de distribución
Arriba de 9%
5% a 9%
Debajo de 5%
Servicios para instalaciones
Arriba de 20%
10% a 20%
Debajo de 10%
Servicios generales
Arriba de 25%
15% a 25%
Debajo de 15%
Servicios profesionales
Arriba de 30%
20% a 30%
Debajo de 20%
b. Volatilidad de la rentabilidad
52. Evaluamos la volatilidad de la rentabilidad en una escala de seis puntos, desde “1” (muy baja) hasta “6” (muy alta).
53. De acuerdo con nuestros criterios globales para calificar empresas, calculamos la volatilidad de la rentabilidad utilizando
el error estándar de regresión (SER), sujeto a que la entidad cuente con por lo menos siete años de datos históricos anuales.
Utilizamos el EBITDA, el margen de EBITDA o el retorno sobre capital para calcular la SER para compañías de servicios
a empresas y consumidores. Cuando el EBITDA de una empresa está distorsionado debido a importantes adquisiciones
o fluctuaciones cambiarias, determinaremos el SER con base en los márgenes de EBITDA o en el retorno sobre capital si,
en nuestra opinión, esos indicadores ofrecen un panorama más acertado de la estabilidad subyacente de las utilidades.
No utilizaremos el retorno sobre capital para compañías que han afrontado transacciones de fusiones y adquisiciones
significativas. Dichas transacciones –la mayoría normalmente relacionadas a compras apalancadas (o LBOs por sus siglas
en inglés— distorsionan el índice de retorno sobre capital debido al aumento en el valor en libros de los activos (normalmente
crédito mercantil) que se deriva de estas operaciones. De acuerdo con los criterios para calificar empresas, podemos –bajo
ciertas condiciones--, ajustar el SER a la alza en un máximo de dos categorías (menos volátil) o a la baja (más volátil). Si no
contamos con información histórica suficiente para calcular el SER, seguimos los lineamientos de los criterios para calificar
empresas a fin de determinar la volatilidad de la rentabilidad.
Parte II -- Análisis de Riesgo Financiero
D. Contabilidad y ajustes analíticos
54. Para evaluar las características contables de una empresa en la industria de servicios para empresas y consumidores,
el análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
Nuestro análisis de los estados financieros de una empresa empieza con la revisión de la contabilidad para determinar si los
reportes miden de manera precisa el desempeño y posición de una empresa respecto de sus pares y del universo más amplio
de entidades corporativas. A fin de permitir un análisis financiero globalmente comparable y consistente, nuestro análisis de
calificaciones puede incluir ajustes cuantitativos a los resultados reportados de una empresa. Estos ajustes también permiten
alinear de mejor manera las cifras reportadas de una empresa con nuestra opinión sobre las condiciones económicas
fundamentales. Además, permiten una presentación más precisa de la operación en marcha de una empresa. Los ajustes que
aplican en general a todos los sectores corporativos, incluyendo el de servicios a empresas y consumidores, se analizan en
“Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes”, publicado el 19 de noviembre de 2013. No existen características
contables únicas ni ajustes analíticos que apliquen para los sectores de servicios a empresas y consumidores.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
11
E. Análisis de flujo de efectivo/apalancamiento
55. Al evaluar el flujo de efectivo/apalancamiento para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro análisis
usa la misma metodología que con otros emisores corporativos (véase “Criterios para calificar empresas”). El análisis de flujo
de efectivo/apalancamiento se clasifica en una escala de seis puntos que van desde (1) mínimo a (6) altamente apalancado,
al agregar la evaluación de un rango de índices crediticios, predominantemente basados en el flujo de efectivo, que se
complementan entre sí centrando la atención en los diferentes niveles de los flujos de efectivo de una empresa en relación con
sus obligaciones.
1. Índices fundamentales
56. Para cada empresa, determinamos dos índices fundamentales –FFO a deuda y deuda a EBITDA– de acuerdo con nuestros
criterios de índices y ajustes.
2. Índices complementarios
57. Además de nuestro análisis sobre los índices fundamentales de una empresa, también consideramos indicadores
complementarios para desarrollar un mejor entendimiento del perfil de riesgo crediticio de una empresa. Es importante evaluar
y entender los componentes importantes de los flujos de efectivo, incluyendo capital de trabajo, gastos de capital y dividendos.
Esto ayuda a guiar sobre cuáles son los índices más útiles en la evaluación de flujo de efectivo/apalancamiento. Consideramos
todo los índices complementarios referenciados en los criterios para calificar empresas (véase “Metodología para calificar
empresas”).
58. Generalmente usamos la razón de flujo de efectivo libre operativo (FOCF, por sus siglas en inglés) a deuda para emisores
con bajos requerimientos de capital de trabajo y gastos de capital. Para estos emisores, hay una pequeña diferencia entre
fondos de operaciones (FFO, por sus siglas en inglés) y FOCF. Por consiguiente, con base en las razones indicativas de
FFO a deuda, este índice podría subestimar el flujo de efectivo disponible de un emisor para servir su deuda debido a que no
considera los bajos requerimientos de capital de trabajo y gastos de capital, subestimando por consiguiente la evaluación de
suficiencia del flujo de efectivo y de apalancamiento.
59. Normalmente usamos el flujo de efectivo discrecional (DCF, por sus siglas en inglés) a deuda para los emisores con bajos
requerimientos de capital de trabajo y gastos de capital pero con elevados índices de pago de dividendos. Para estos emisores,
la razón DCF a deuda es un índice más apropiado porque evalúa el flujo de efectivo disponible después de pago de dividendos.
Excluir el DCF a deuda del análisis de índices podría sobreestimar el flujo de efectivo verdaderamente disponible de un emisor
para el servicio de su deuda, sobreestimando por consiguiente la evaluación del flujo de efectivo y de apalancamiento.
60. Muchas compañías de la industria de servicios a empresas y consumidores que tienen como dueño a empresas financieras
tales como fondos de capital privado tienen deuda con intereses no en efectivo. Para estos emisores, damos más importancia
a la cobertura de intereses en efectivo con FFO como un índice complementario.
Parte III- Modificadores de la calificación
F. Efecto de diversificación/cartera
61. Al evaluar el efecto de diversificación/cartera para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro análisis
usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
G. Estructura de capital
62. Al evaluar la estructura de capital para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro análisis usa la misma
metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
H. Liquidez
63. Al evaluar la liquidez para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro análisis usa la misma metodología
que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
12
I. Política financiera
64. Al evaluar la política financiera para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro análisis usa la misma
metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
J. Administración y Gobierno corporativo
65. Al evaluar la administración y gobierno corporativo para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro
análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
K. Análisis comparativo de calificaciones
66. Al evaluar el análisis comparativo de calificaciones para compañías de servicios a empresas y consumidores, nuestro
análisis usa la misma metodología que para otros emisores corporativos (véase “Metodología para calificar empresas”).
VI. CRITERIOS Y ANÁLISIS RELACIONADOS
• Metodología para calificar empresas, 19 de noviembre de 2013
• Metodología: Riesgo de la Industria, 19 de noviembre de 2013
• Metodología para calificar empresas: Índices y Ajustes, 19 de noviembre de 2013
• Metodología y supuestos: Descriptores de liquidez para emisores corporativos, 19 de noviembre de 2013
• Metodología y supuestos para la evaluación de riesgo país, 19 de noviembre de 2013
• Metodología: Factores crediticios de la administración y gobierno corporativo para empresas y aseguradoras, 13 de
noviembre de 2012
• Principios de las Calificaciones Crediticias, 16 de febrero de 2011.
Estos criterios representan la aplicación específica de los principios fundamentales que definen el riesgo crediticio y las opiniones de calificación. Su uso está determinado por los atributos específicos de una emisión o emisor, así como por la evaluación de Standard & Poor’s Ratings Services sobre los riesgos crediticios, y de ser aplicable, los riesgos estructurales para
la calificación específica de una emisión o emisor. La metodología y los supuestos pueden cambiar como resultado de condiciones económicas y de mercado, por factores específicos del emisor o emisión, o por nueva evidencia empírica que afecten
nuestra evaluación crediticia.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
13
Copyright © 2014 by Standard & Poor’s Financial Services LLC. Todos los derechos reservados.
Ningún contenido (incluyendo calificaciones, análisis e información crediticia relacionada, valuaciones, modelos, software u otra aplicación o resultado derivado
del mismo) o cualquier parte aquí indicada (Contenido) puede ser modificada, revertida, reproducida o distribuida en forma alguna y/o por medio alguno, ni
almacenada en una base de datos o sistema de recuperación de información sin permiso previo por escrito de Standard & Poor’s Financial Services LLC o sus
filiales (en general, S&P). El Contenido no debe usarse para ningún propósito ilegal o no autorizado. S&P y sus proveedores así como sus directivos, funcionarios,
accionistas, empleados o agentes (en general las Partes de S&P) no garantizan la exactitud, integridad, oportunidad o disponibilidad del Contenido. Las Partes
de S&P no son responsables de errores u omisiones (por descuido o alguna otra razón), independientemente de su causa, de los resultados obtenidos a partir del
uso del Contenido o de la seguridad o mantenimiento de cualquier información ingresada por el usuario. El Contenido se ofrece sobre una base “como está”. LAS
PARTES DE S&P DENIEGAN TODAS Y CUALQUIER GARANTÍAS EXPLÍCITAS O IMPLÍCITAS, INCLUYENDO, PERO SIN LIMITACIÓN DE, CUALESQUIER
GARANTÍA DE COMERCIALIZACIÓN O ADECUACIÓN PARA UN PROPÓSITO O USO EN PARTICULAR, DE AUSENCIA DE DEFECTOS, DE ERRORES O
DEFECTOS EN EL SOFTWARE, DE INTERRUPCIÓN EN EL FUNCIONAMIENTO DEL CONTENIDO O DE OPERACIÓN DEL CONTENIDO CON CUALQUIER
CONFIGURACIÓN DE SOFTWARE O HARDWARE. En ningún caso, las Partes de S&P serán sujetos de demanda por terceros derivada de daños, costos, gastos,
honorarios legales o pérdidas (incluyendo, sin limitación, pérdidas de ingresos o de ganancias y costos de oportunidad) directos, indirectos, incidentales, punitivos,
compensatorios, ejemplares, especiales o consecuenciales en conexión con cualesquier uso del Contenido incluso si se advirtió de la posibilidad de tales daños.
Los análisis crediticios relacionados y otros estudios, incluyendo las calificaciones, y las declaraciones en el Contenido son opiniones a la fecha en que se expresan
y no declaraciones de hecho. Las opiniones, análisis y decisiones de reconocimiento de calificaciones (descrito abajo) no son recomendaciones para comprar,
mantener o vender ningún instrumento o para tomar decisión de inversión alguna y no se refieren a la conveniencia de ningún instrumento o título-valor. S&P no
asume obligación para actualizar el Contenido tras su publicación en cualquier forma o formato. No debe dependerse del Contenido y éste no es sustituto de la
capacidad, juicio y experiencia del usuario, de su administración, empleados, asesores y/o clientes al realizar inversiones y tomar otras decisiones de negocio.
S&P no actúa como fiduciario o asesor de inversiones excepto donde está registrado como tal. Aunque S&P ha obtenido información de fuentes que considera
confiables, no realiza actividad de auditoría ni asume la tarea de revisión o verificación independiente de la información que recibe.
En la medida en que las autoridades regulatorias permitan a una agencia calificadora reconocer en una jurisdicción una calificación asignada en otra jurisdicción
para ciertos propósitos regulatorios, S&P se reserva el derecho de asignar, retirar o suspender tal reconocimiento en cualquier momento y a su sola discreción.
Las Partes de S&P no asumen ningún deber u obligación derivado de la asignación, retiro o suspensión de tal reconocimiento así como cualquier responsabilidad
respecto de daños en los que presuntamente se incurra como resultado de ello.
S&P mantiene algunas actividades de sus unidades de negocios independientes entre sí a fin de preservar la independencia y objetividad de sus respectivas
actividades. Como resultado de ello, algunas unidades de negocio de S&P podrían tener información que no está disponible a otras de sus unidades de negocios.
S&P ha establecido políticas y procedimientos para mantener la confidencialidad de la información no pública recibida en conexión con cada uno de los procesos
analíticos.
S&P recibe un honorario por sus servicios de calificación y por sus análisis, el cual es pagado normalmente por los emisores de los títulos o por suscriptores de los
mismos o por los deudores. S&P se reserva el derecho de diseminar sus opiniones y análisis. Las calificaciones y análisis públicos de S&P están disponibles en sus
sitios web, www.standardandpoors.com (gratuitos), y www.ratingsdirect.com y www.globalcreditportal.com (por suscripción) y podrían distribuirse por otros medios,
incluyendo las publicaciones de S&P y por redistribuidores externos. Información adicional sobre los honorarios por servicios de calificación está disponible en www.
standardandpoors.com/usratingsfees.
STANDARD & POOR’S, S&P, GLOBAL CREDIT PORTAL y RATINGSDIRECT son marcas registradas de Standard & Poor’s Financial Services LLC.
WWW.STANDARDANDPOORS.COM.MX
14