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Valoración de Empresas por
Flujos de Caja Descontados
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
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Valoración de Empresas por Flujos de Caja Descontados
Presentación
Un Cambio de Paradigma: del Beneficio al Valor
E
s indudable que los directivos y empresarios han de
aumentar de manera notable su cultura financiera. La
supervivencia de las empresas que gestionan y poseen
va en ello. Para comenzar, quizá sería bueno que empezáramos
exponiendo unas breves líneas sobre lo que, en nuestra opinión, es un paradigma que hoy en día ha sido completamente
modificado. Nos explicamos, del paradigma de la maximización del beneficio económico al paradigma de la maximización
del valor o riqueza del accionista. Siendo éste un tema complejo, trataremos de hacerlo comprensible para que su aplicación
pueda ser inmediata.
Maximizar el beneficio de la empresa no debería ser, en ningún
modo, el objetivo fundamental de una compañía. La razón es
bien simple, obtener beneficios no significa disponer de flujos
de caja para financiar el crecimiento de la sociedad, atender los
compromisos de la deuda y retribuir a los accionistas. La atención hay que centrarla en los flujos de caja. Los accionistas invierten fondos y desean ser retribuidos con fondos líquidos. Además,
los beneficios son fácilmente manipulables.
Es obvio que el beneficio es un flujo de caja, pero es un flujo de
caja que no recoge la totalidad de los flujos de caja que ocurren
en una empresa y, desde esta perspectiva, no es útil.
Sin embargo, maximizar la riqueza de los accionistas –por ejemplo medida en términos del valor actual de los flujos de caja disponibles después de retribuir los compromisos de la deuda- sí
debería ser el objetivo fundamental de la compañía.
La dimensión de los flujos de caja, su distribución temporal y el
riesgo asociado a dichos flujos son los tres factores que determi-
nan el valor y, si de aumentar dicho valor se trata, es obvio que la
atención la debemos prestar sobre los flujos de caja.
¿Cómo si no es posible gestionar una empresa si no es conociendo la realidad de los flujos de caja que genera y la realidad de los
flujos de caja que utiliza?
Conociendo esto, los directivos y empresarios deberían saber los
motivos por los cuales una empresa genera liquidez (flujos de caja positivos); tales como ventas, desinversiones, reducciones de
capital circulante, toma de deuda bancaria, etcétera, y los motivos por los cuales una empresa drena liquidez (flujos de caja negativos); tales como pagos a proveedores y acreedores, pagos al
personal, impuestos, pagos de la deuda (capital e interés), pagos
de inversiones, etcétera.
El conocimiento, proyectado a lo largo de un horizonte temporal suficientemente amplio (por ejemplo el período de duración
de la estrategia de la empresa, también denominado período de
ventaja competitiva), de la dimensión de los flujos de caja positivos y negativos, su distribución temporal y el riesgo asociado a
los mismos; junto con los requerimientos de rentabilidad exigidos por el accionista constituyen, pues, aspectos clave.
Actualizar los flujos de caja disponibles para el accionista a la tasa
de rentabilidad exigida por el inversor ajustada al nivel de riesgo
-porque los recursos propios o el capital no es gratuito- nos dará la imagen del valor del accionista que, con principios de sana
gestión financiera, debería aumentar año a año.
Y este es precisamente el objetivo de la compañía. Hacer que la
riqueza del accionista aumente año tras año, bien en forma de
dividendos o en forma de ganancias de capital. Y para ello es necesario conocer los cambios en el valor de la empresa y, por tanto, es preciso saber cómo valorarla.
El tema parece complejo; flujos de caja, tasas de rentabilidad exi-
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Presentación
gidas, actualización de flujos… y, ciertamente lo es. Por eso comenzábamos el artículo comentando la necesidad de incrementar la cultura financiera; para que estos conceptos sean fácilmente entendibles y comprensibles por aquellos que han de diseñar e
implantar las estrategias de la empresa que, en última instancia,
deberán ser valoradas y cuantificadas atendiendo a la capacidad
de crear valor para el accionista; porque evidentemente una estrategia que no cree valor para el accionista no debería nunca ser
implantada.
¿Y por dónde empezar? Si después de leer estas líneas usted piensa en el largo plazo -varios años- y no en el corto plazo -un año-,
si considera que es mejor centrarse en los flujos de caja –que no
son manipulables- en lugar del beneficio, porque los flujos de ca-
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ja resumen todo el tráfico monetario de la empresa y, además,
tiene en cuenta el riesgo asociado a dichos flujos de caja -riesgos
controlables y no controlables- y la necesidad de exigir una retribución al capital invertido en su empresa, no dude que ya habrá
dado un paso de gigante para entrar en el mundo del nuevo paradigma: el mundo de la gestión orientada al valor.
Olvídese de los beneficios y céntrese en los flujos de caja, en el
largo plazo y en cuantificar las estrategias desde la óptica de la
generación de valor -que no de beneficios-. Su empresa y su patrimonio se lo agradecerán.
Artemio Milla Gutiérrez y
Daniel Martínez Pedrós
Índice
CAPÍTULO 1- INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN
DE EMPRESAS ...............................................................................9
CAPÍTULO 4 – VALORACIÓN DE LA EMPRESA
(CASO PRÁCTICO) .....................................................................39
Concepto de valoración ...............................................................10
Consideraciones sobre precio y valor .........................................10
Razones para valorar una empresa .............................................11
Etapas del proceso de valoración ................................................11
Un caso práctico de valoración de empresas:............................40
CAPÍTULO 2 - LOS MODELOS DE VALORACIÓN
DE ACCIONES .............................................................................13
Los modelos de valoración de acciones .....................................14
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM)........14
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre
(DFCF) ...........................................................................................14
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR)..................................................17
CAPÍTULO 3 – VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJOS
DE CAJA DESCONTADOS ..........................................................19
Elementos de creación de valor en la empresa .........................20
Una ampliación del método de los flujos de caja
descontados: .................................................................................23
Análisis de datos históricos
Elaboración de las proyecciones financieras
Elección del método de valoración técnica
Cálculo de los flujos de caja
Cálculo del coste de la deuda
Cálculo del coste del capital
Determinación del coste medio ponderado del capital
Estimación del valor residual
Resumen de la valoración de la empresa
Elaboración de las proyecciones financieras
Cálculo de los flujos de caja
Cálculo del coste de la deuda (Kd)
Cálculo del coste de los recursos propios (Ke)
Cálculo del coste medio ponderado del capital (WACC)
Cálculo del valor residual (VT)
Cálculo del valor de las acciones (E)
Cálculo del valor de los activos (V)
Análisis de sensibilidad: descubriendo los impulsores del valor
(“value drivers”)
CAPÍTULO 5 – ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIÓN
DE EMPRESAS .............................................................................55
Principales errores en la valoración de empresas .....................55
ANEXOS ......................................................................................57
Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods
Graphical Summary .....................................................................58
Anexo II: ALTAIR: nuestros servicios profesionales ..................59
Referencias bibliográficas ............................................................60
Lista de abreviaturas .....................................................................61
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EMPRESAS
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CAPÍTULO 1: INTRODUCCIÓN A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
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Concepto de Valoración
De forma genérica puede considerarse la “valoración como el proceso mediante el cual se obtiene una medición homogénea de los
elementos que constituyen el patrimonio de una empresa o una medición de su actividad, de su potencialidad o de cualquier otra característica de la misma que interese cuantificar”.
Valorar una realidad económica no es una tarea exclusivamente técnica, aunque un enfoque técnico erróneo puede invalidarla. Valorar
es emitir una opinión, un juicio de valor que es siempre subjetivo
y, como cualquier opinión, puede no estar suficientemente fundamentada.
Los fundamentos de una valoración no son exclusivamente técnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y único para una realidad económica, aunque existe un valor razonable. Una valoración
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razonables y está bien realizada técnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoración económica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qué, valor para quién
y valor en qué circunstancias.
De acuerdo con lo anterior, podríamos resumir el concepto de valoración y su significado en los siguientes puntos:
1.Para valorar una realidad económica hay que conocer esa realidad. No existen “valoradores” universales.
2. La utilidad de la valoración de un negocio es directamente
proporcional al conocimiento que del mismo tiene quien valora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valoración que se pretende aplicar: limitaciones, supuestos teóricos
y prácticos, etc.
4. Un modelo de valoración es tanto mejor cuanto más ayuda a
entender la realidad del negocio que se pretende valorar.
5. Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las variables que se emplean en el modelo: no existen fórmulas ni va-
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riables “mágicas”.
6. En la práctica, el proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico ni un despliegue de habilidades cuantitativas: toda valoración tiene un objetivo, un punto de vista y
parte de una realidad objetiva.
7. Para una misma realidad económica, establecidos el qué, para
quién y en qué circunstancias, el valor económico correcto es
único con independencia del método o técnica empleado. Esto a pesar del contenido “subjetivo” del proceso.
8. Toda valoración debe contrastarse con resultados (vertiente
“científica”).
CONCEPTO DE VALORACIÓN DE UNA EMPRESA
¿Qué es?
1. La valoración de una empresa es el proceso mediante el cual se busca
la cuantificación de los elementos que constituyen su patrimonio, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma
susceptible de ser valorada.
2. Se trata de determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor
de mercado ni por supuesto su precio.
3. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores
razonables dentro del cual estará incluido su valor intrínseco.
Consideraciones sobre Precio y Valor
¿Cuánto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se plantearía una duda con respecto a la misma: ¿qué deseo conocer, su
valor o su precio?, ¿es acaso lo mismo? Cuando la compañía anglo-
holandesa Unilever compró el 90 por 100 de Industrias Revilla, S.A.
por una cifra cercana a los 55 millones de euros, ¿estaba pagando
el valor de sus activos productivos menos sus deudas, el valor de su
patrimonio según su contabilidad, o acaso la potencialidad para obtener dinero en el futuro?
Para las empresas no cotizadas no hay mercado, no hay oferta ni demanda. A pesar de ello el precio se determina como resultado de
una negociación entre el vendedor y el comprador en la cual el valor,
calculado por uno u otro método, representará solamente una guía,
un sustituto del mecanismo del mercado o simplemente un determinante de los límites del precio.
Como distinción básica habrá que señalar que el valor se determina
en abstracto, en tanto que el precio tiene en cuenta elementos subjetivos; el valor implica la posibilidad, el precio es la realidad derivada de la negociación o de cierta concurrencia, siendo la base de la
discusión el valor estimado.
Existen, por tanto, dos conceptos íntimamente relacionados en muchas ocasiones a la hora de valorar una empresa (valor y precio). Sin
embargo, hay que saber separar y distinguirlos puesto que mientras
el valor es potencialidad objetiva, el precio es el resultado de la negociación entre dos partes.
Resumiendo, es preciso hacer una doble consideración:
El proceso de valoración tiene como finalidad determinar un
rango de valores razonables dentro del cual puede situarse el
valor de un determinado negocio. En consecuencia se trata de
una estimación que en ningún caso lleva a determinar una cifra
única y exacta.
Dicho proceso de valoración tiene por objeto determinar el valor intrínseco de un negocio y no su valor de mercado o precio,
siendo ésta una consideración importante y que es preciso no
olvidar.
Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos:
El valor intrínseco o económico es una estimación objetiva
del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de métodos de general aceptación en la comunidad de negocios.
El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de
un proceso de negociación entre comprador y vendedor, y como
tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia
estratégica, grado de control, fiscalidad, etc.).
Razones para Valorar una Empresa
Las situaciones más frecuentes que suelen desembocar en un proceso de valoración se muestran en el cuadro siguiente:
RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA
INTERNAS (dirigidas a los gestores
de la empresa)
EXTERNAS (necesidad ante terceros
ajenos a la empresa)
Conocer la situación y/o evolución
del patrimonio (medir la “creación de
valor para el accionista”).
Verificar la gestión llevada a cabo
por los directivos.
Establecer las políticas de
dividendos.
Conocer la capacidad de
endeudamiento. Ampliación o
reestructuración interna del capital.
Herencia, sucesión, etc.
Transmisión (total o parcial) de la
empresa.
Separación o incorporación de
socios. Adquisición por parte de un
grupo inversor:
a)Interno (directivos):
Management buy-out (MBO)
b)Externo: Management buy-in (MBI)
Fusiones.
Solicitud de financiación bancaria.
Etapas del proceso de valoración
La valoración de una empresa es un proceso; nunca la simple apli-
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cación de una fórmula matemática y, en cualquier caso, los factores
a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos.
Dicho proceso consta de las siguientes etapas:
1.Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica conocer a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas. Para ello se deberá visitar la empresa y entrevistar a sus
miembros, así como recabar información de personas e instituciones ajenas a la empresa, pero que se relacionen con ella
por motivos de trabajo (clientes y proveedores, por ejemplo)
y conocer el negocio y su entorno, su evolución histórica y situación actual con el fin de valorar su situación financiera y
analizar el sector en que opera y la economía del país en que
se desarrolla su actividad.
2.Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empresa de acuerdo con las expectativas futuras de generación de
flujos de caja y el riesgo asociado a los mismos. A dicha valoración se llega a través de la aplicación de diversos métodos de
valoración.
3.Determinar los parámetros para la valoración. Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deuda y los criterios para estimar el valor residual, que son conceptos que veremos a lo largo de este libro y proceder a calcular el valor actual de los flujos de caja que genera la compañía
objeto de valoración.
4.Conclusión. Consiste en interpretar los resultados obtenidos
por el experto en valoración con arreglo a la finalidad perseguida.
En el cuadro siguiente se presenta un resumen de las principales fases para la valoración de una empresa:
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FASES PARA LA ELABORACIÓN DE UNA VALORACIÓN
1. ANÁLISIS HISTÓRICO DE LA EMPRESA
a)Diagnóstico económico-financiero inicial.
b)Análisis estratégico y competitivo:
UEN´s, posición competitiva, productos,
mercados, competidores, etc.
c)Estructura organizativa: organigrama,
equipo directivo, etc.
d)Información general: situación fiscal,
laboral, financiera, etc.
3. PARÁMETROS PARA LA VALORACIÓN
a)Determinación del coste medio
ponderado del capital.
b)Determinación del coste de la deuda.
c)Determinación del coste del capital.
d)Determinación del valor residual
2. PROYECCIONES FINANCIERAS
a)Hipótesis generales.
b)Hipótesis sobre la cuenta de resultados.
c)Hipótesis sobre el balance.
d)Estructura financiera.
e)Análisis de coherencia.
4. ACTUALIZACIÓN DE FLUJOS
a)Cash-Flow Libre (Free Cash Flow).
b)Cash-Flow del Accionista (Equity Cash Flow).
c)Cash-Flow de los Suministradores de Fondos
(Capital Cash Flow).
5. INTERPRETACIÓN DE LOS RESULTADOS
a)Interpretación–comparación con el valor contable.
b)Análisis de sensibilidad del valor a cambios en las hipótesis del modelo.
CAPÍTULO 2: LOS MODELOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES
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Los Modelos de Valoración de Acciones
de dividendos (DDM), en su formulación básica, puede presentarse de la siguiente manera:
Podemos encontrar en la literatura financiera diversos modelos
que se han utilizado para la valoración de acciones [o de la compañía]. Tales modelos dan cobertura, principalmente, al modelo
de descuento de flujos de caja [en sus distintas aproximaciones],
al método de los comparables y a la valoración de acciones a través de opciones; si bien, la comunidad financiera se ha centrado,
fundamentalmente, en el método o modelo del descuento de flujos de caja (DCF).
Así, una clasificación de los principales modelos de valoración
basados en el descuento de flujos de caja sería la siguiente:
donde E(d) es el valor esperado de los dividendos en cada momento y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajustada a su nivel de riesgo.
Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de crecimiento futura constante de los dividendos, cuya formulación
puede expresarse de la siguiente manera:
Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM).
Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre
(DFCF).
Modelos basados en el descuento del valor económico añadido (EVA)1.
Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM)
o los resultados anormales (AR).
Aunque matemáticamente los distintos modelos de valoración
de acciones basados en los flujos de caja conducen a los mismos
resultados, el contenido informativo de cada uno de ellos es diferente; ya que utilizan diversos conceptos para su formulación,
lo que los dota de una indudable riqueza a efectos de la identificación de los principales inductores del valor intrínseco de las
acciones.
A continuación pasamos a exponer dichos modelos.
Modelos Basados en el Descuento de Dividendos
(DDM)
donde g es la tasa de crecimiento constante de los dividendos y
se supone que Ke-g>0.
Modelos Basados en el Descuento de Flujos de
Caja Libre (DFCF)
El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye
los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la asunción
de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor aproximación del
valor creado durante un cierto período de tiempo; dado que el
modelo basado en el descuento de dividendos considera la distribución de la riqueza [dividendos] pero no la creación de la
misma.
La lógica que preside el modelo del DFCF puede observarse en la
figura siguiente:
El modelo de valoración de acciones (E) basado en el descuento
1. Estos modelos no los trataremos en este libro porque, en esencia, son equivalentes a los modelos de valoración basados en el descuento de la renta residual y flujos de caja libre.
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El valor depende de los
flujos futuros de caja generados
por el negocio
Temporalidad
Riesgo
Los
flujos de caja
futuros deben ser estimados
durante la vida
del negocio, t
Debido a
que los flujos de caja
del negocio están sujetos a
riesgo, deben ser descontados a
la tasa de riesgo apropiado,
WACC
donde FCF son los flujos de caja libre, ECMS representa los valores líquidos y el exceso de caja sobre la tesorería mínima operativa, D es el valor de mercado de la deuda y PS es el valor de
mercado de las acciones preferentes. La suma de los términos
[1] y [2] de la expresión (1) anterior representa el valor intrínseco
del capital invertido o de la empresa (V), también denominado
‘enterprise value’.
El valor intrínseco de las acciones de una compañía puede expresarse a través de la fórmula (1) anterior, que utiliza los FCF
o a través de los flujos de caja de las acciones (ECF) [la relación
existente entre FCF y ECF es que FCF=ECF+DebtCF, donde DebtCF son los flujos de caja de la deuda, consistentes en la toma y/o
devolución de deuda y los pagos por intereses, netos del efecto
fiscal], de acuerdo con Knight (1998), de la siguiente manera:
LA LÓGICA DE LA VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRE. FUENTE: ADAPTADO DE MORIN Y JARRELL (2001, P.109)
De lo anterior se desprende que el valor de cualquier activo es
una función de la dimensión de los flujos de caja que genera, del
tiempo durante el cual genera dichos flujos de caja y del nivel
de riesgo asociado a la generación de los mismos, aspectos éstos
de enorme importancia de cara a entender de forma adecuada
el concepto de creación de valor para el accionista; tal y como
hemos señalado.
Así, el valor intrínseco de las acciones de una compañía puede
expresarse en términos de FCF de la siguiente manera:
donde ECF representa el flujo de caja de las acciones y Ke es la
tasa de rentabilidad exigida a las mismas.
Así pues, el valor intrínseco de las acciones (E) puede determinarse utilizando los FCF o los ECF; ya que su equivalencia matemática ha sido demostrada, bien con el método tradicional
del VAN o NPV, o del APV, que posibilita la identificación de los
flujos de caja en función de si su origen es operativo, financiero
o relacionado con los impuestos, siendo el APV, desde este punto de vista, de mayor contenido informativo que el NPV; ya que
proporciona una clara visión de todas las fuentes creadoras de
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valor. De hecho APV es igual a NPV más el efecto fiscal de las decisiones financieras, fundamentalmente el efecto derivado de los
ahorros fiscales por el uso de la deuda y el valor actual esperado
del coste de quiebra.
Por otro lado, el valor de la empresa puede representarse de la
siguiente forma:
donde D representa el valor intrínseco de la deuda y E el valor
intrínseco de las acciones.
Así, la anterior expresión del valor intrínseco de las acciones (E)
también puede expresarse de acuerdo con un modelo de descuento de FCF, de la siguiente forma:
Esta fórmula señala que el valor intrínseco de las acciones (E) en
el momento t0 es igual al valor intrínseco de la compañía (V) menos el valor intrínseco de la deuda (D), donde FCF representa los
flujos de caja libre y WACC el coste medio ponderado del capital.
La determinación del valor intrínseco de las acciones a través de
los FCF y no los ECF ofrece más información y posibilita claramente la identificación de los inductores de creación de valor, de
ahí que nos decantemos por el desarrollo conceptual del contenido de los FCF, que pasamos a exponer a continuación.
El FCF, puede expresarse de la siguiente forma:
donde EBIT representa los beneficios antes de intereses e impuestos, T es la tasa corporativa de impuestos y Rr es la tasa de reinversión [representa el porcentaje de inversión en relación con el
EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de la siguiente manera:
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donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y ΔNOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
La relevancia del FCF en la creación de valor para el accionista
se ha demostrado en varios estudios de investigación y se acepta, generalmente, que el valor de mercado de las acciones depende de la habilidad de una compañía de generar FCF a largo plazo.
Los FCF explican el valor de la compañía y éstos dependen, básicamente, del crecimiento [cifra de negocios y beneficios] y de la
rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
Por otro lado, es importante señalar que el DFCF se fundamenta en que únicamente se crea valor cuando se obtiene un rendimiento de la inversión superior al que se obtendría de inversiones de similar riesgo, lo que es totalmente compatible con el
concepto de creación de valor para el accionista y el postulado
básico de que únicamente se crea valor cuando la rentabilidad
obtenida sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio
ponderado del capital (WACC) que, en este caso, actuaría de coste oportunidad.
El valor intrínseco de la compañía (V) también puede ser expresado de la siguiente forma [en un modelo de crecimiento estable], lo que nos ofrece una interesante aproximación a la determinación de dicho valor de acuerdo con los inductores de creación de valor que lo promueven:
donde IC2 representa el capital invertido y g representa la tasa
de crecimiento del EBIT que, a su vez, puede expresarse de la siguiente forma:
donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido, habiéndose ya explicado el significado del resto de las variables en formulaciones anteriormente expuestas.
La primera parte [1] de la fórmula (2) anterior refleja el valor atribuido a la compañía por los flujos de caja generados durante el
horizonte temporal contemplado [proyectado], mientras que
la segunda parte [2] refleja el valor terminal [en este caso en un
modelo de crecimiento estable con tasa ‘g’].
Dado que el valor terminal suele suponer una parte muy importante del valor de la compañía, más adelante analizamos con detalle este concepto.
La fórmula (2) anterior sienta las bases para la identificación
de los inductores de creación de valor. Así, el valor de una compañía es una función de los FCF derivados del capital invertido
(IC) [donde FCF=IC(1-Rr)ROIC y por tanto FCF es una función
directa de ROIC], del crecimiento esperado (g) de dichos FCF [recordemos que el crecimiento no añade valor a menos que ROICWACC>0], de la vida de dichos activos (n) y del nivel de riesgo
asociado a los mismos (WACC).
Modelos Basados en el Descuento de la Renta
Residual (RIM) o los Resultados Anormales (AR)
La formulación del modelo tradicional que vincula el valor económico o intrínseco de las acciones con su valor en libros y la
renta residual o los resultados anormales puede expresarse de la
siguiente forma:
donde Et es el valor intrínseco de la acción en el momento t [que
coincidiría en cada momento con su valor de mercado bajo la
hipótesis de eficiencia de los mercados de capitales], BVet es el
valor en libros por acción en el momento t, Ke es la tasa de descuento exigida a las acciones, E[,] es el símbolo de valor esperado
y BDIt+n los beneficios por acción en el período t+n.
Al término [BDIt+n-KeBVet+n-1] se le denomina resultado anormal, renta residual o resultado en exceso sobre la rentabilidad
exigida al valor en libros de las acciones.
El modelo de valoración anterior también puede presentarse de
la siguiente manera (este es el denominado modelo EBO):
donde E es el valor intrínseco de la acción, BVe su valor en libros,
ROE la rentabilidad financiera, calculada como BDIt/BVet-1, Et[,]
es el valor esperado basado en la información disponible en el
momento ‘t’ y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones,
determinada habitualmente a través del CAPM.
La ecuación anterior hace depender el valor intrínseco de la acción [equivalente a su valor de mercado bajo la hipótesis de eficiencia de los mercados de capitales] del valor en libros de las
acciones y del valor actual de los resultados anormales, que depende, a su vez, del diferencial ROE-Ke y del valor en libros de las
acciones en períodos futuros [por tanto depende del crecimiento
de dicho valor en libros].
2. El total de la inversión o capital invertido (IC) debería estimarse a su valor de mercado; pero dada la dificultad de obtener dicha valoración se utiliza su valor económico [valor en libros
ajustado, en su caso, para evitar ciertas distorsiones contables] como subrogado del valor de mercado [Ehrbar (1998)].
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Aunque como antes se ha mencionado el modelo EBO es matemáticamente equivalente al modelo de descuento de dividendos
(DDM) y al modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF)
[todos los modelos ofrecen el mismo valor de ‘E’ si son adecuadamente formulados], este modelo permite algunas ventajas
prácticas a la hora de la estimación de ‘E’.
Así, en el DDM la variable fundamental es el dividendo, que es
una medida de distribución de la riqueza; pero no de la riqueza creada para el accionista y en el DFCF el valor de la acción se
hace depender completamente de los flujos de caja libre futuros,
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ignorando así la relevancia valorativa del balance de situación,
además de la existencia, en la práctica, de problemas asociados a
la determinación del valor residual.
El modelo EBO, finalmente, muestra que la riqueza creada para los accionistas, en términos de aumentos del valor de ‘E’, está
directamente relacionada con los estados financieros básicos; el
balance de situación [que proporciona información del valor en
libros de las acciones] y la cuenta de pérdidas y ganancias [que
proporciona información de la ROE], siendo Ke determinado, habitualmente, siguiendo el CAPM.
CAPÍTULO 3: VALORACION DE EMPRESAS
POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
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Elementos de Creación de Valor en la Empresa
La valoración de una empresa por el método de los flujos de caja
descontados (DCF) parte de una serie de premisas comunes con
la literatura tradicional de análisis de inversiones, que podríamos
resumir del siguiente modo:
1.El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y de nuestras expectativas. Por lo tanto, el valor intrínseco o teórico de cualquier empresa depende de los flujos
de caja futuros que se estime generará, es decir, de sus expectativas.
2.El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza;
así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener
en cuenta el factor riesgo.
3.Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utiliza
sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio y, en
concreto, en la evaluación de inversiones. En este sentido,
el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor
que se espera que cree su ejecución, es un criterio financiero de evaluación utilizado ampliamente por las empresas.
4.El método aplicable a cualquier empresa o activo para estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado de
las rentas monetarias futuras que se prevé generará para
su propietario. Este método, conocido como “descuento de
flujos”, fue introducido por los premios Nobel Modigliani y
Miller en 1961.
La dificultad de este método de valoración nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los
flujos de caja futuros y de la imprecisión para determinar la
tasa de descuento para calcular su valor actual.
5.El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que
hace el análisis de inversiones, en el incremento del flujo de
efectivo esperado por los accionistas, que es más tangible
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CAJA DESCONTADOS
que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio.
Una vez establecidas las premisas básicas anteriores deberíamos
plantear el marco conceptual de los métodos de valoración por
descuento de flujos de caja. En dicho marco conceptual podemos
descomponer el valor de la empresa en dos fuentes de valor:
Creación de Valor para los Accionistas
¿Qué Piensa el Accionista?
Shareholder Value
I (ROIC – WACC) CAP
Value = NOPAT +
(WACC) (1 + WACC)
WACC
Valor Actual de los
Negocios Corrientes
I = Crecimiento
Valor Actual de las
Oportunidades de Crecimiento
CAP = Período de Ventaja Competitiva
ROIC - WACC = Rentabilidad Anormal
Por un lado el valor de la inversión sin crecimiento o valor actual
de los negocios corrientes que viene determinado por el beneficio antes de intereses pero después de impuestos [(EBIT (1T)=NOPAT] y por el coste del capital invertido (WACC). El beneficio, a su vez, se ha calculado en función de la tasa de rendimiento
sobre el capital invertido (ROIC) y de la inversión de capital (IC)
ya que como sabemos ROIC se calcula dividiendo el NOPAT entre el valor contable del capital invertido (IC).
Por otra parte está el valor actual de las oportunidades de crecimiento futuras. Este valor actual, a su vez, depende de:
La inversión neta (I), que es igual al producto entre la ta-
sa de inversión neta (Rr) y el beneficio antes de intereses y
después de impuestos [(EBIT (1-T)]. Cuanto mayor sea esta, mayor será el potencial de crecimiento de la empresa y
su valor.
La relación entre la tasa de rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC)3 y el coste medio ponderado del capital
(WACC), medida en términos del diferencial ROIC-WACC.
Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC,
mayor será el valor y la creación de valor en la empresa. Al
diferencial ROIC-WACC se le llama también rentabilidad
anormal en el sentido de una rentabilidad por encima de
lo exigido, donde la tasa de rentabilidad exigida sería el
WACC.
La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es, el período de tiempo en el que la empresa tiene una
ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente en este período ROIC es superior al coste del capital (WACC) y el valor
actual neto (VAN) de las inversiones nuevas en la empresa
es positivo.
¿Cuáles serían, por tanto, los principales elementos de creación
de valor en la empresa?
1.La tasa de rendimiento sobre la inversión (ROIC): Este es el
elemento más importante en la empresa para la creación
de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siempre que la rentabilidad del capital (ROIC), exceda al coste
medio ponderado del capital (WACC), siendo lo importante pues, a estos efectos, que ROIC-WACC>0.
2.La tasa de inversión neta (Rr): mide la relación entre la
nueva inversión (la diferencia entre la inversión bruta y las
amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa. Esta tasa refleja las oportunidades de inversión productiva que tiene la empresa.
Esta tasa es el segundo componente más importante en la
creación de valor. Esta tasa mide las nuevas oportunidades
de inversión en relación con los flujos de caja generados por
la empresa.
Evidentemente existe una relación directa entre la tasa de
inversión neta (Rr) y la tasa de rendimiento sobre la inversión (ROIC). La condición necesaria para la creación de valor en la empresa es que cuando la tasa de inversión neta
sea positiva, la rentabilidad de la inversión (ROIC) sea superior al coste medio ponderado del capital (WACC). Si esto
es así el paso siguiente será estimar la sostenibilidad del diferencial ROIC-WACC>0.
3.La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es,
el período de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja
competitiva (CAP). El último elemento de creación de valor
es el período de tiempo en el cual la empresa puede mantener la rentabilidad esperada del capital por encima del coste medio ponderado de los recursos implicados. Para poder
planificar o estimar este período en el que la empresa mantiene una ventaja competitiva será necesario evaluar las
posibles situaciones que podrán darse en el futuro y, sobre
todo, es un concepto de naturaleza estratégica.
En el cuadro siguiente mostramos de forma sinóptica todo lo anterior.
3. Es importante señalar a efectos de precisión, que el ROIC se utiliza como un subrogado de la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de caja libre de la empresa dada la dificultad de conocer esta tasa de retorno; pues exigiría conocer de forma precisa la vida económica de los proyectos de inversión de la empresa.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
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FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
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ELEMENTOS DE CREACIÓN DE VALOR EN LA EMPRESA
TASA DE RENDIMIENTO
DEL CAPITAL
INVERTIDO, ROI
INVERSIÓN NETA
VALOR DE LAS
OPORTUNIDADES
DE CRECIMIENTO
TASA DE
INVERSIÓN NETA
BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUÉS DE
IMPUESTOS
PERÍODO DE
VENTAJA COMPETITIVA
VALOR DE LA EMPRESA
COSTE MEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL
VALOR ACTUAL
DEL ACTIVO
22
VALORACIÓN
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EMPRESAS
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FLUJOS
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BENEFICIO ANTES
DE INTERESES PERO
DESPUÉS DE
IMPUESTOS
TASA DE
RENDIMIENTO DEL
CAPITAL INVERTIDO, ROI
INVERSIÓN DE CAPITAL
Una Ampliación del Método de los Flujos de Caja
Descontados
Con el fin de mostrar las particularidades del método de descuento de flujos de caja (DCF), vamos a identificar las fases fundamentales a seguir en la valoración técnica de cualquier empresa:
1.Análisis de datos históricos.
2.Elaboración de proyecciones financieras.
3.Elección del método de valoración técnica (en nuestro caso, el método de valoración en base a flujos de caja descontados).
4.Cálculo de los flujos de caja (flujo de caja libre -FCF-, flujo
de caja para las acciones -ECF- y flujo de caja de la deuda
–DebtCF-).
5.Cálculo del coste de la deuda (Kd).
6.Cálculo del coste del capital (Ke).
7.Determinación del coste medio ponderado del capital
(WACC).
8.Estimación del valor residual (VR).
9.Resumen de la valoración de la empresa (cálculo del valor
de los fondos propios y del valor del activo neto).
1. Análisis de datos históricos
El primer paso para valorar una empresa consiste en analizar sus
datos históricos. Un adecuado conocimiento de sus rendimientos pasados nos proporcionará una perspectiva fundamental para efectuar y evaluar las proyecciones financieras futuras.
El análisis de los datos históricos debe centrarse en los elementos
clave de valor expuestos en el apartado anterior: la rentabilidad
sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de inversión neta (Rr) y
la sostenibilidad de la tasa de rendimiento (CAP).
De este modo, el análisis histórico es un proceso integrado que
debería centrarse en los siguientes aspectos:
Determinación del capital invertido (IC). El capital invertido en la explotación del negocio representa el importe
invertido en sus activos fijos de explotación y en sus necesidades operativas de fondos (inversión en existencias, cuentas a cobrar y tesorería mínima operativa menos la financiación de acreedores comerciales)4.
Análisis de la rentabilidad histórica sobre el capital invertido (ROIC) y su desglose en los inductores de valor que lo
componen (por ejemplo, margen de beneficios de explotación, rotación de activos, etc).
La definición de la tasa de rendimiento sobre la inversión
(ROIC) es el cociente entre el beneficio antes de intereses
y después de impuestos [(EBIT (1-T)] y el capital invertido
(IC):
El beneficio antes de intereses y después de impuestos
[(EBIT (1-T)] es el beneficio que tiene una empresa financiada únicamente con recursos propios pero después de
impuestos. En cuanto al capital invertido (IC) se excluyen
para su cálculo las inversiones no operativas y las inversiones financieras temporales que no pertenezcan a la tesorería de la empresa. Normalmente se valora al principio del
período.
Esta definición de la rentabilidad del capital es más eficaz
para valorar el resultado de la empresa que otras basadas
en la rentabilidad financiera (ROE) o en la rentabilidad de
los activos (ROI), porque centra su atención en el resultado
4. Nótese que en la definición de capital invertido (IC) hemos excluido los activos fijos ajenos a la explotación y los excedentes de tesorería, que serán considerados al final del proceso de
valoración.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
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CAJA DESCONTADOS
23
operativo de la compañía en relación con el capital invertido neto. Sin embargo, al estar definida con valores contables, su resultado puede estar distorsionado por las normas
o criterios contables utilizados.
Análisis de la tasa de reinversión histórica.
La tasa de reinversión (Rr) representa el porcentaje de inversión en relación con el EBIT(1-T)] que, como hemos señalado, puede expresarse de la siguiente manera:
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las
amortizaciones y ΔNOF representa las inversiones netas incrementales en NOF (necesidades operativas de fondos).
La tasa de reinversión nos indica si la empresa está consumiendo más fondos de los que genera (tasa de reinversión
>1) o si está generando cash flow extra con el que se puede
pagar a los suministradores de fondos (accionistas –vía dividendos, recompra de acciones, etc- o entidades financieras
– pago de intereses y devolución de deuda -).
Análisis de la liquidez y de la estructura financiera histórica
de la empresa. Deberíamos ser capaces de dar respuesta a
preguntas como: ¿La empresa está generando liquidez, o
consumiéndola? ¿Qué cantidad de endeudamiento respecto a los recursos propios ha empleado la empresa? ¿Cómo
ha evolucionado la capacidad de endeudamiento de la empresa en el pasado? ¿Cuál ha sido la política de dividendos
histórica de la empresa?
2. Elaboración de proyecciones financieras
Una vez analizados los datos históricos de la empresa podemos
pasar a efectuar proyecciones sobre los resultados futuros de la
misma. La clave está en conseguir el máximo entendimiento so-
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VALORACIÓN
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EMPRESAS
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FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
bre las variables críticas (inductores) de generación de valor de
la empresa en el futuro (y su impacto en el crecimiento y en la
rentabilidad sobre el capital invertido).
Nadie puede predecir el futuro. Sin embargo, un análisis exhaustivo puede permitirnos conocer la forma en que la empresa se va
a desarrollar. Esta será nuestra meta en este apartado. Los pasos
a seguir en la reflexión a efectuar deben dar cobertura a los siguientes aspectos:
Determinar el plazo de tiempo y el nivel de detalle de la
proyección (en Altair, por lo general y en la mayoría de los
casos, preferimos un método de tres fases: una proyección
detallada a corto plazo – período de ventaja competitiva-,
una proyección resumida a largo plazo – período de convergencia- y una proyección para el valor residual).
El primer paso consiste en decidir cuántos años va a cubrir la proyección y su nivel de detalle. El horizonte temporal se corresponde con la duración del negocio que se
valora. En este sentido, generalmente se considera que
la duración del negocio será ilimitada; si bien se ha considerado necesario dividir el horizonte temporal en tres
períodos:
a)Período de ventaja competitiva: durante este período de
tiempo se considera que es posible mantener las ventajas
competitivas del negocio a valorar; obteniéndose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) muy
superior al coste medio ponderado del capital (WACC).
b)Período de convergencia: durante este período de tiempo se considera que no es posible mantener sistemáticamente sus ventajas competitivas, debido a la incorporación de nuevos competidores a su mercado; obteniéndose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido
(ROIC) que va disminuyendo progresivamente hasta
coincidir al final de este período con el coste medio ponderado del capital (WACC).
c)Período para el valor residual: a partir del cual ya no realizamos proyecciones financieras explícitas, sino que se
calcula el valor residual del negocio tal y como se explica
en apartados posteriores.
Entendimiento de la estrategia sobre el futuro rendimiento
de la compañía, tomando en consideración las características del sector, las ventajas y desventajas competitivas de la
empresa, etc.
Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras
de la cuenta de resultados, del balance de situación y del
estado de tesorería.
Elaboración de escenarios alternativos con el fin de someter la proyección financiera desarrollada a un análisis de
sensibilidad con el fin de identificar las variables críticas de
la proyección.
Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de vista de los inductores de valor (ROIC-WACC, crecimiento,
etc.), con el fin de asegurar la consistencia y coherencia de
la proyección con la estrategia analizada.
3. Elección del método de valoración técnica
Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a exponer
los aspectos de mayor relevancia del método de valoración basado en los flujos de caja descontados (DCF). Esto nos ayudará
a entender los cálculos que siguen a continuación y a seguir el
“hilo” conductor del proceso de valoración de empresas.
El método se basa en la actualización de los flujos de caja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos
elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no
afectos a la explotación, activos financieros y otros) se valoran independientemente aplicando su valor de mercado,
neto del efecto fiscal. (Vanan).
Los activos afectos al negocio vienen representados por el
activo fijo neto de explotación y el capital circulante no fi-
nanciero, denominado Necesidades Operativas de Fondos
- NOF - (inversión en existencias, cuentas a cobrar y tesorería operativa minorada por la financiación espontánea
obtenida: proveedores, acreedores, personal, entidades públicas, etc.).
Estos activos están financiados por los recursos propios (E)
y por los recursos ajenos con coste (deuda financiera, D). El
valor intrínseco de dichos activos es el proporcionado por
el valor actual de los flujos de caja futuros de explotación
(valor actual de los flujos proyectados más valor actual del
valor residual = Vaaan).
De esta forma, el resumen de la valoración de un empresa
quedaría representado de la siguiente forma:
Valor de las acciones (E)= VANAN + VAAAN – Deuda (D)
4. Cálculo de los flujos de caja
Para determinar el valor de las acciones de una empresa pueden
seguirse caminos alternativos que conducen al mismo resultado, pero que es necesario distinguir para no confundirlos en una
aplicación concreta. Nos referimos a la valoración de la empresa
a través del flujo de caja para las acciones (ECF) descontado al
coste de los recursos propios o del capital (Ke) o al flujo de caja libre (FCF) descontado al coste medio ponderado del capital
(WACC).
Pero vayamos por partes, empezando por el “flujo de caja para
las acciones”.
Según este método de valoración, que acepta el criterio de continuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de los
fondos propios (E) equivale al valor actual de la corriente esperada del flujo de caja para el accionista (ECF).
Este flujo estima el efectivo generado y disponible para remunerar a los accionistas, que queda como residual después de satis-
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DE
EMPRESAS
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FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
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facer todos los pagos a los suministradores de bienes, servicios
y financiación ajena, incluyendo los impuestos, y se calcula mediante la siguiente fórmula:
FLUJO DE FONDOS PARA LAS ACCIONES (ECF)
El flujo de fondos para las acciones consta de:
Beneficio (+) o pérdida (-) después de intereses e impuestos (BDI).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
Contrataciones (+) o devoluciones (-) de deuda.
El flujo de caja para el accionista (ECF) se puede repartir en su
totalidad como dividendos. Si no se hace así, la parte retenida se
acumulará como un excedente de tesorería, no afecto a las necesidades de efectivo del negocio (NOF), que podrá aplicarse en un
período posterior. En consecuencia, el flujo de caja para el accionista representa el dividendo máximo que se puede distribuir con
el disponible generado en el ejercicio.
Frente al flujo de caja para los accionistas (ECF), surge el concepto de flujo de caja libre (FCF). Según este método el valor teórico
del activo neto, o valor de la empresa5, equivale al valor actual de
las rentas que se prevé que genere, siendo estas rentas el denominado flujo de caja libre (FCF).
El flujo de caja libre representa los fondos generados por la empresa después de atender a todos los desembolsos ligados con
sus costes operativos e impuestos y con las inversiones previstas,
pero excluyendo los flujos derivados de su financiación.
Este flujo es el disponible para atender la devolución y remuneración de la financiación usada, aportada por accionistas y prestamistas y ajustada por la reducción de impuestos que originan los
gastos financieros, y se calcula del siguiente modo:
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)
El flujo de caja libre consta de:
Beneficio (+) o pérdida (-) antes de intereses pero después de impuestos
(EBIT (1 – t), siendo t la tasa impositiva).
Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio,
pero que no representan desembolsos.
Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables.
Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a
necesidades operativas de fondos (NOF).
De las fórmulas anteriores se deduce que el flujo de caja para el
accionista (ECF) y el flujo de caja libre (FCF) coinciden en aquellas empresas sin deuda.
Con el fin de concluir la comprensión global de los diversos conceptos de flujos de caja que se utilizan en valoración de empresas, introduciremos dos conceptos finales:
El flujo de la deuda (DebtCF) que se corresponde con la suma de los intereses (después de su efecto fiscal) y las variaciones en los volúmenes de deuda financiera.
El capital cash flow (CCF), que es el cash flow disponible
para los poseedores de deuda y acciones.
5. Nótese que al hablar del flujo de caja para el accionista (ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de la empresa o del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, más el valor de la deuda -D-).
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5. Cálculo del coste de la deuda (Kd)
Tanto los suministradores de fondos ajenos (entidades financieras) como los accionistas esperan ver compensado su coste de
oportunidad de haber invertido sus fondos en una determinada
empresa, en lugar de en otras con un riesgo equivalente. El coste medio ponderado del capital (WACC) es el tipo de descuento
utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su
valor actual para todos los inversores.
En la estimación del coste medio ponderado del capital se deben
tener en cuenta los siguientes factores:
Estimar una media ponderada de los costes de todas las
fuentes de capital – deuda y recursos propios – ya que el
cash flow libre representa la liquidez disponible para todos
los suministradores de fondos.
Ser calculado después de impuestos, ya que el cash flow libre se determina después de impuestos.
Emplear valores de mercado para ponderar cada uno de los
instrumentos de financiación, ya que los valores de mercado reflejan el verdadero valor económico de cada uno
de los tipos de financiación, mientras que el valor contable
normalmente no lo hace.
Estar sometidos a cambios en el horizonte temporal de la
proyección, debido a cambios en los niveles de riesgo esperados, la estructura financiera, etc.
En el caso concreto de la deuda, el valor teórico de la deuda (Kd)
se estima por un procedimiento similar al de los fondos propios,
es decir, por el valor actual de su flujo de fondos (principal e intereses).
Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo
monetario, para calcular el valor teórico de la deuda se utiliza
como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el mercado
para operaciones de riesgo similar y no aquel al que se concertó
la deuda cuando se negoció. Esta tasa de mercado, que equivale
al coste marginal de la nueva deuda que se puede contratar, se
determina por la empresa sin más que estudiar el mercado crediticio o consultar con sus prestamistas actuales o potenciales.
Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que tiene contratada la deuda una empresa, el valor de mercado de la
deuda aumenta, produciéndose una destrucción del valor de la
empresa, debido al mayor coste total actualizado para la empresa
de financiarse a tipos de interés más altos que los de mercado.
En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa
que obtiene un préstamo de 2.000 euros a devolver en su totalidad dentro de 5 años, a un tipo de interés del 6% anual. Si calculamos el valor actual neto de los flujos de fondos que genera el
préstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como valor actual
el importe de los 2.000 euros.
Si las circunstancias del mercado provocan una caída de los tipos
de interés al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa de esta
caída, vemos como el valor actual neto (valor de mercado) del
préstamo ha subido a 2.086,59 euros.
Períodos
Ejemplo valor de
mercado de la deuda
0
1
2
3
4
5
Préstamo
(movimientos principal) 2.000,00
-2.000,00
Intereses (al 6%)
-120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -120,00
Flujo de fondos
-120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -2.120,00
Valor actual (al 6%) 2.000,00
Valor actual (al 5%) 2.086,59
6. Cálculo del coste de los fondos propios o del capital (Ke)
Podemos encontrar en la literatura financiera tres aproximaciones fundamentales para estimar la tasa de rentabilidad exigida a
las acciones o el coste esperado del capital [E(Ke)]; a saber:
El modelo ‘Risk Premium’.
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DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
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27
El modelo de descuento de flujos de caja.
Los modelos de determinación del precio de los activos de
capital, entre los que podemos destacar, por su relevancia,
el ‘Capital Asset Pricing Model’ (CAPM).
EL MODELO RISK PREMIUM
El modelo ‘Risk Premium’ se fundamenta en reconocer que los
inversores requieren mayores tasas de rentabilidad sobre las acciones que sobre los bonos y obligaciones para compensar por el
mayor riesgo de las mismas. Este modelo determina el coste del
capital calculando, en primer lugar, el diferencial actual entre la
rentabilidad de las acciones y de la deuda y añadiendo con posterioridad este diferencial [Risk Premium] a la rentabilidad actual
de la deuda.
Este modelo es útil en la medida que la información que se necesita para la determinación del coste del capital, la rentabilidad de
la deuda y el diferencial de rentabilidad entre acciones y deuda,
esté fácilmente disponible.
El modelo ‘Risk Premium’ puede ser representado gráficamente
de la siguiente manera:
Return
CML
ERP
Rf
Treasure
Bills
Corporate
Bonds
Average
Stock
Risk
Riesgo y Rentabilidad en los Mercados de Capitales
Fuente: Morin y Jarrell (2001, p. 283)
28
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
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donde Rf es la tasa libre de riesgo, aquí representada por las Letras del Tesoro USA y ERP es el ‘equity risk premium’ o, simplemente, el ‘risk premium’, entendido éste como el premio adicional que ofrece el mercado por poseer acciones [sujetas a riesgo]
en lugar de deuda pública [en principio, sin riesgo].
La denominada línea CML o línea de mercado de capitales nos
indica que el ‘risk premium’ aumenta con el riesgo.
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
El modelo de descuento de flujos de caja parte de ciertas asunciones bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de las acciones [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la rentabilidad
esperada de los dividendos más la tasa esperada de crecimiento
de los dividendos futuros, de acuerdo con la siguiente fórmula:
donde E(Ke) es la tasa esperada de rentabilidad de las acciones,
d0 es el dividendo actual, d1 es el dividendo esperado [o d0(1+g)],
MVe0 el valor de mercado actual de la acción y g la tasa esperada
de crecimiento de los dividendos.
Aunque la fórmula anterior, basada en el modelo de valoración
de acciones a través de los dividendos, representa un modelo de
crecimiento infinito, el modelo de descuento de flujos de caja
permite la determinación de la tasa esperada de rentabilidad de
las acciones bajo otro tipo de asunciones.
McKinsey, utilizando el método de descuento de flujos de caja
de las acciones, ha desarrollado un modelo para la determinación del coste implícito del capital ajustado por inflación [Ke(i)],
que se fundamenta en el valor de mercado de las acciones del
S&P 500, medido a través del ratio PER, los flujos de caja netos
disponibles para los inversores [dividendos más ganancias de capital, netos de ampliaciones de capital y recompra de acciones]
y el beneficio esperado a largo plazo, medido como la suma de
las tasas esperadas de crecimiento del PIB en términos reales y la
inflación, donde la tasa de crecimiento del PIB en términos reales
se utiliza como subrogado de la tasa esperada de crecimiento de
los beneficios.
La formulación teórica de este modelo es la siguiente:
donde ECFt+1 son los flujos de caja netos esperados disponibles
para los accionistas en el período t+1, MVet es el valor de mercado de las acciones en el momento t, g es la tasa esperada de crecimiento de dichos flujos de caja, ROE es la rentabilidad financiera
y gr es la tasa real de crecimiento del PIB.
LOS MODELOS DE DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE
CAPITAL
La rentabilidad exigida a las acciones puede estimarse también
a través de diversos modelos de determinación del precio de los
activos de capital que han sido ampliamente estudiados, tanto
desde el punto de vista teórico como empírico, entre los que destaca el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO CAPM
Introducción
Los fundamentos teóricos en que se basa el CAPM parten de las
condiciones de equilibrio del mercado y argumentan que la rentabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por parte
del inversor están directamente relacionadas con el nivel de riesgo
de los activos.
El CAPM se presenta como un modelo estático que relaciona la
rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del análisis del
equilibrio general de los mercados de capitales bajo un conjunto
de hipótesis muy restrictivas e incluso irreales; si bien el correcto
contraste de una teoría no es el realismo de sus asunciones sino
la aceptabilidad de sus implicaciones.
Estas asunciones, básicamente, son las siguientes:
1.Distribución normal de la función de utilidad dependiente
de la riqueza esperada del accionista y su desviación estándar.
2.Preferencia, ‘ceteris paribus’, de los inversores por un valor
elevado de su riqueza futura frente a un valor inferior. Los
inversores desean maximizar su riqueza esperada.
3.Existencia de un activo libre de riesgo.
4.Capacidad de invertir y solicitar prestado a un tipo de interés sin riesgo.
5.Expectativas homogéneas de todos los inversores.
6.Los inversores son adversos al riesgo.
Así pues, la rentabilidad esperada de un activo [E(Ke)], de acuerdo con el CAPM, puede definirse de la siguiente forma:
donde Rf es la tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo,
β es el denominado coeficiente beta [mide el riesgo sistemático
o no diversificable] y E(Krm) es la tasa de rentabilidad esperada
del mercado [portfolio eficiente]. A la expresión E(Krm)-Rf se la
denomina prima de riesgo del mercado (Prm).
La anterior expresión puede representarse eliminando las expresiones relativas al valor esperado (E[,]), de la siguiente forma:
donde ε es un ruido blanco incorrelado con Krm.
En consecuencia con la fórmula anterior, el CAPM establece una
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DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
29
relación lineal positiva entre Ke y β ; por lo que otras variables
que no sean el coeficiente beta (β) no pueden capturar la variación en las rentabilidades de los activos.
Diversas investigaciones han cuestionado la validez teórica y empírica del CAPM; ya que dichas investigaciones sugieren:
Que la rentabilidad de las acciones (Ke) está determinada
no sólo por el coeficiente beta y la prima de riesgo esperada del mercado; sino que existen otros factores no contemplados por el CAPM, tales como el ‘market-to-book’
ratio (MVe/BVe), el tamaño de la compañía, el ratio PER
y los dividendos. De hecho, en el CAPM la rentabilidad esperada de las acciones [E(Ke)] sólo puede venir explicada
a través del coeficiente beta y la prima de riesgo esperada
del mercado; pues su formulación matemática no permite
la existencia de otras variables explicativas.
Que las betas históricas tienen poca o ninguna relación con
sus valores esperados [de hecho, el coeficiente beta se ve
sistemáticamente afectado por los factores anteriormente mencionados]. De igual modo, las primas de riesgo del
mercado históricas tienen escasa relación con las primas
de riesgo del mercado esperadas.
Que la heterogeneidad de las expectativas en las rentabilidades de las acciones en los análisis de corte transversal, las volatilidades y las covarianzas y la rentabilidad del
mercado constituyen razones fundamentales para que no
se pueda hablar de un mercado agregado y global en el
sentido planteado por el CAPM. Aunque a nivel individual
el CAPM sea correcto, la aceptación del mismo supone un
rechazo de la teoría en la que se sustenta este modelo.
Respecto de la heterogeneidad de las expectativas, es preciso señalar que la existencia de expectativas no homogéneas
entre todos los inversores provoca que la rentabilidad de las
acciones no siga una distribución normal, que es una de las
hipótesis en las que se basa el CAPM.
30
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
No obstante todo lo anterior y a pesar de las críticas teóricas y empíricas vertidas sobre el CAPM y sus limitaciones, hasta la fecha no
se ha propuesto otro modelo en la literatura financiera como alternativa efectiva al CAPM. De hecho, el CAPM es el modelo más utilizado en la práctica profesional y en los estudios de investigación
que tratan sobre la medición de la valoración de acciones.
DESARROLLO DEL CAPM
La tasa libre de riesgo
El riesgo en finanzas es observado en términos de diferencia o
variación entre la rentabilidad obtenida y la esperada de un activo; por lo que para un inversor, un activo libre de riesgo debería
ser aquel en el que la rentabilidad esperada y la efectivamente
obtenida siempre coincidieran.
Así pues, las características fundamentales que debe reunir un
activo libre de riesgo son las siguientes:
No deben existir dudas sobre su recuperabilidad; es decir,
debe haber inexistencia del denominado ‘default risk’ [riesgo de impago].
No debe existir ‘reinvestment risk’ [riesgo derivado de la reinversión de los rendimientos del activo durante el horizonte temporal hasta su vencimiento]. Para evitar este riesgo se
utiliza una duración del activo vinculada con la de los flujos
de caja de la inversión y/o estrategia de la empresa.
Ha de estar emitido en la misma moneda y condiciones de
rentabilidad [nominal o real] que los flujos de caja con los
que se contrasta.
Teóricamente, la tasa libre de riesgo se define como el tipo de interés de un Bono del Estado cupón cero a un plazo equivalente al
de la inversión que se realiza. Más precisamente, la tasa libre de
riesgo en términos nominales se corresponde con el tipo de interés de la deuda del gobierno norteamericano, que es una deuda
sin riesgo.
La TIR de los bonos del estado a largo plazo [que incorpora la
prima por la inflación esperada] se utiliza como el mejor subrogado para la determinación de la tasa libre de riesgo, aun cuando
los bonos del estado no están exentos de riesgo [por ejemplo, las
pérdidas de capital derivadas de los incrementos de los tipos de
interés].
En la práctica suele utilizarse el bono del estado a 10 años debido a las siguientes razones: dicho período de tiempo es menos
sensible a la inflación y, consecuentemente, tiene una menor
beta, se aproxima mejor a la duración del índice del mercado
y es más congruente con el horizonte temporal que habitualmente se utiliza en la proyección de los flujos de caja libre de
una compañía.
En consecuencia con lo anterior, como subrogado para determinar la tasa libre de riesgo, parece razonable, en España, cuyo
‘default premium6’ es ‘0’ ,utilizar la TIR de un bono a largo plazo
(bono del estado a 10 años).
El coeficiente beta
La beta o coeficiente beta (β) se define de la siguiente forma:
donde s es la rentabilidad de una acción concreta, m es la rentabilidad del mercado y COV y VAR son la covarianza y varianza,
respectivamente.
Las betas de las acciones también pueden determinarse mediante una regresión lineal entre los rendimientos históricos de una
acción concreta y los rendimientos históricos de un índice del
mercado.
Los determinantes del coeficiente beta de una compañía son los
siguientes:
1.El tamaño de la compañía: las compañías con mayor tasa de
crecimiento de capital invertido están sujetas a la incertidumbre de los flujos de caja de sus proyectos de inversión y
tienen mayor beta, por lo que se asume una relación positiva entre crecimiento y beta.
Por otro lado, se estima que las compañías con un volumen
de capitalización bursátil pequeño tienen un riesgo superior [y por tanto una rentabilidad mayor] al de otras compañías de mayor volumen de capitalización bursátil; porque
experimentan con mayor intensidad los ciclos económicos
[mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB] y tienen
mayores probabilidades de quiebra.
2.El tipo de negocio que desarrolla [las compañías que operan en negocios de mayor riesgo tienen mayor coeficiente
beta] y su volatilidad [variación de la cifra de ventas respecto a variaciones en el PIB].
3.El grado de apalancamiento operativo [a mayor apalancamiento operativo mayor coeficiente beta] y el grado de apalancamiento financiero [a mayor grado de apalancamiento
financiero mayor volatilidad de los resultados y mayor coeficiente beta].
Es preciso señalar que es un error utilizar las betas históricas como subrogado para la estimación de la beta esperada, que es la
variable a utilizar para el contraste del CAPM; debido a múltiples
razones; entre las que destacan: variabilidad [las betas varían
enormemente en función de la frecuencia de su observación,
diaria, semanal, mensual o anual], dependencia del índice del
mercado que se utiliza como mercado de referencia, dependencia del período que se utiliza para su cálculo [uno, dos o cinco
años, habitualmente], dependencia del horizonte temporal de
6. El ‘default premium’ se define como la tasa de rentabilidad extra que debe ser añadida a la tasa de inversión libre de riesgo [que se mide a través de la TIR de un bono cupón cero emitido
por un país desarrollado, como por ejemplo USA] para recoger el ‘riesgo país’.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
31
las rentabilidades que se utilizan [diarias, mensuales, etc.] y bajos
coeficientes de correlación de las regresiones utilizadas para su
determinación; lo que cuestiona la validez del CAPM.
A continuación vamos a ver un ejemplo del cálculo de la beta o
coeficiente beta de una compañía.
Hemos señalado con anterioridad que la beta de un título es la
covarianza estandarizada de la rentabilidad de un título respecto
a la rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras, la
beta es la covarianza de un título respecto al mercado, dividida
entre la varianza del mercado.
Supongamos que tomamos una muestra de las rentabilidades de
General Tool Company y el índice corregido (S&P 500) durante
cuatro años. Se tabulan como sigue:
Año
General Tool
RM
Índice S&P 500
Company RG
1
2
3
4
-10%
3%
20%
15%
-40%
-30%
10%
20%
Podemos calcular la beta en seis pasos:
Calculamos la rentabilidad promedio de cada activo:
32
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Rentabilidad Promedio de General Tool:
-0.10+0.03+0.20+0.15 =0.07(7%)
4
Rentabilidad Promedio de S&P:
-0.40-0.30+0.10+0.20 =-0.10(-10%)
4
Calculamos, para cada activo, la desviación de cada rentabilidad de la rentabilidad promedio del activo arriba señalada. Esto se presenta en las columnas 2 y 4 de la tabla que
se presenta a continuación.
Multiplicamos la desviación de la rentabilidad de General
Tool por la desviación de la rentabilidad de S&P. Esto aparece en la columna 5.
Calculamos la desviación cuadrática de la desviación de
S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta
en la columna 6.
Año
Tasa de
Rentabilidad
de General
Tool
1
2
3
4
-0,100
0,030
0,200
0,150
Desviación de
General Tool
de la Rentabilidad
Promedio
-0,170
-0,040
0,130
0,080
Tasa de
Rentabilidad
de la Cartera
S&P
Desviación de
S&P de la
Rentabilidad
Promedio
Desviación de
General Tool
Multiplicada por la
Desviación de S&P
Desviación
Cuadrática
de S&P (de la
Desviación)
-0,400
-0,300
0,100
0,200
-0,300
-0,200
0,200
0,300
0,051
0,008
0,026
0,024
0,109
0,090
0,040
0,040
0,090
0,260
Tomamos las sumas de las columnas 5 y 6, que ascienden a
0,109 y 0,260.
La beta es la suma de la columna 5 dividida entre la suma
de la columna 7.
Beta de General Tool
0.149= 0.109
0.260
La prima de riesgo del mercado
La prima de riesgo del mercado [market risk premium, equity
premium o risk premium] es un concepto que puede observarse
desde una triple perspectiva:
La prima de riesgo del mercado requerida o exigida, que es
la rentabilidad incremental de una cartera diversificada
[mercado] que un inversor demanda sobre la rentabilidad
ofrecida por un activo libre de riesgo [bonos del estado] (Rf)
y que es necesaria para la determinación de Ke, siendo un
concepto no observable.
La prima de riesgo del mercado histórica, que es el diferencial histórico de la rentabilidad ofrecida por el mercado (Rm) sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos del
estado (Rf).
La prima de riesgo del mercado esperada, que es el diferencial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)] sobre
la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf), siendo,
por tanto, un concepto no observable al basarse en expectativas.
La prima de riesgo del mercado requerida y esperada es diferente
para cada inversor, en función de sus expectativas; por lo que no
cabe hablar de una prima de riesgo del mercado requerida o esperada para el mercado en su conjunto; mientras que la prima de
riesgo del mercado histórica es igual para todos los inversores.
De acuerdo con el CAPM [que asume que la prima de riesgo del
mercado requerida y esperada son idénticas], se define la prima
de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda pública] (Rf). Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores,
de media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en
una cartera de activos en relación con los activos libres de riesgo.
Existen diversas aproximaciones o métodos propuestos para determinar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones
son cuatro: a través de la extrapolación de los resultados históricos, mediante la utilización de modelos teóricos, mediante esti-
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
33
maciones en función de los niveles corrientes de tipos de interés
y rentabilidad por dividendos y a través de encuestas a economistas y financieros profesionales y académicos.
A continuación realizamos un breve análisis de estas aproximaciones:
1.A través de la extrapolación de resultados históricos.
El modelo de extrapolación de resultados históricos se fundamenta en que los inversores determinan dicha prima de
riesgo basándose en la información histórica.
Aunque teóricamente el CAPM permite determinar la rentabilidad esperada o exigida a las acciones, requiere para
ello de la determinación de los valores esperados de la tasa de inversión sin riesgo, de los coeficientes beta y de la
prima de riesgo del mercado, por lo que en la práctica es
necesario utilizar datos históricos y aproximaciones para su
estimación.
A este respecto es preciso señalar que si los mercados de
capitales son eficientes, la media de los rendimientos históricos de las acciones debería ser un estimador adecuado
de la rentabilidad [coste del capital] esperada, ex-ante, que
no es observable, aunque investigaciones empíricas desarrolladas para contrastar el CAPM han puesto de manifiesto
que el coste del capital así observado es impreciso porque
existen incoherencias con la prima de riesgo del mercado
determinada utilizando rentabilidades pasadas [oscilaciones de la prima de riesgo del mercado desde valores inferiores a 0% hasta superiores al 10%].
También es necesario indicar que no es correcto utilizar series históricas para determinar la prima de riesgo del mercado puesto que esta prima debe reflejar el futuro [rentabilidad esperada] y no el pasado. Por otro lado, utilizar primas de riesgo del mercado históricas es una contradicción,
puesto que después de un muy buen año para el mercado
de acciones, la prima de riesgo del mercado requerida ha-
34
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
brá aumentado; mientras que después de un mal año, dicha
prima de riesgo habrá disminuido, aunque no haya ninguna razón para ello.
De todo lo anterior podemos concluir que la prima de riesgo del mercado ha de basarse en tasas de rendimiento esperadas y no en la media de las tasas históricas. Este enfoque
es crucial debido al aumento de la volatilidad de los tipos
de interés en los últimos años y al hecho de que las primas
de riesgo del mercado varían con el tiempo.
2.Mediante la utilización de un modelo teórico que explique
dicha prima de riesgo.
Si la prima de riesgo del mercado de acciones debe reflejar la expectativa de rendimiento adicional de las acciones
respecto a la Deuda del Estado por su mayor riesgo [volatilidad], entonces podemos definir:
donde E(Ke) es el rendimiento esperado de las acciones, Rf
es la tasa libre de riesgo, Va es la volatilidad de las acciones
y Vb es la volatilidad de la deuda del estado.
La prima de riesgo del mercado (Prm=Ke–Rf) queda así definida como:
3.Mediante estimaciones en función de los niveles corrientes
de tipos de interés y rentabilidad por dividendos.
Esta aproximación está basada en proyecciones que relacionan el valor actual de mercado de las acciones con los
flujos de caja futuros y sus tasas esperadas de crecimiento
y es teóricamente preferible a la extrapolación de resulta-
dos históricos, entre otras cosas porque la prima de riesgo
del mercado y, por ende, el coste del capital, que depende
de ella según el CAPM, debe reflejar las expectativas de los
inversores; expectativas que, por otro lado, no están exentas
de problemas debido a las dificultades para estimar los flujos de caja futuros y sus tasas de crecimiento.
De esta manera, esta aproximación permite vincular el valor de mercado de las acciones con los flujos de caja futuros
descontados al coste de los recursos propios; por lo que dicho coste, determinado de forma implícita, se convierte en
una función del valor de mercado actual de las acciones y
de los flujos de caja futuros.
Para el mercado español y utilizando esta aproximación, diversos estudios empíricos han concluido que la prima de
riesgo del mercado implícita [ex-ante] en España, para el
período 1985-2001, está situada en el 4%; aunque esta conclusión también es discutible.
4.A través de encuestas a economistas financieros profesionales y académicos.
Otras aproximaciones a la determinación de la prima de
riesgo se han realizado a través de encuestas a académicos
y profesionales de finanzas.
7. Determinación del Coste Medio Ponderado del Capital (WACC)
El coste medio ponderado del capital (WACC) mide el coste de la
financiación que utiliza la empresa, es decir, el promedio de los
rendimientos exigidos por los accionistas y los prestamistas de
fondos o media ponderada de los costes de las fuentes de financiación que financian el capital invertido.
Esta ponderación se realiza con los respectivos valores de mercado de deuda y capital, que son los relevantes para tomar decisiones, y se calcula de la siguiente forma:
WACC= Ke*E + Kd*(1-T)*D
E+D
donde:
Ke = Coste de los recursos propios o del capital.
E = Valor de mercado de los fondos propios.
Kd = Coste de la deuda.
T = Tipo impositivo efectivo de la compañía.
D = Valor de mercado de la deuda.
El modo teóricamente correcto para establecer la estructura
financiera consiste en utilizar un WACC distinto para cada
año, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos
años.
Sin embargo, en la práctica en muchos casos se utiliza un solo
WACC para todo el período de proyección o se trabaja sobre la
base de un objetivo de estructura financiera. El motivo de esta
simplificación se debe a que de esta manera resolvemos un
problema de circularidad que se produce al estimar el WACC.
Este problema de circularidad surge porque para determinar
el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en
valores de mercado, pero no podemos conocer dichas ponderaciones si antes no conocemos los valores de mercado –especialmente, el valor de mercado de los recursos propios–.
Pero para determinar el valor de mercado de los recursos propios (E), que es el objetivo del propio proceso de valoración, debemos descontar el cash flow libre esperado al WACC y después
restar de este valor la deuda. En resumen: no podemos conocer
el WACC sin conocer el valor de mercado de los recursos propios
(E) y no podemos conocer el valor de mercado de los recursos
propios sin conocer el WACC.
La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer varios cálculos iterativos para aproximar tanto el valor de las ponderaciones utilizadas en el WACC como el valor de los recursos
propios.
A continuación presentamos de forma esquemática un ejemplo
de determinación del WACC:
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
35
WEIGTHED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)
Estructura
Formulación
WACC =
Ke· E + Kd (1-t) · D
E+D
EyD
a valor de mercado
t = Tasa Impositiva
Af
E Ke =
(60) 12,5
NOF
D Kd =
(40) 10,0
Ejemplo
para la determinación del valor residual debe ser sostenible en el
tiempo y estar en línea con el crecimiento del mercado y el nivel
de competitividad del mismo.
La aproximación más consistente con el modelo de descuento
de flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF,
más allá del horizonte temporal limitado, crecen siempre a una
tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede
ser estimado mediante la siguiente fórmula:
WACC =
12,5 · 60 +10 (1-0,35) 40
100
donde tanto WACC como g [aquí como tasa de crecimiento del
FCF] se supone que son sostenibles siempre.
La expresión anterior del valor terminal también puede ser formulada de la siguiente manera:
8. Estimación del Valor Residual (VR)
La vida de los activos [capital invertido] de una empresa no es
infinita. Sin embargo, una de las hipótesis básicas que se asume
en todos los modelos de valoración es que la vida de la compañía
es indefinida; si bien es preciso destacar que a partir de cierto
momento la continuidad de la misma no añade valor para el accionista.
Dado que no es posible estimar los flujos de caja libre siempre, es
necesario fijar un horizonte temporal limitado de estimación de
los flujos de caja libre esperados y determinar un valor [denominado valor residual o terminal] que refleje todos los flujos de caja
libre más allá del horizonte temporal limitado de estimación.
La estimación del valor residual, así considerada, depende de
una cuidadosa valoración de la posición competitiva de la compañía al final del período cubierto por el horizonte temporal proyectado. Así, la tasa de crecimiento a largo plazo que se utiliza
36
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Así, en el modelo de DFCF hay dos críticas asunciones que tenemos que hacer en relación con el crecimiento estable:
La primera hace referencia a cuándo la empresa entra en la
fase de crecimiento estable.
La segunda hace referencia a cuáles serán los valores de
ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos ambos críticos para la determinación del valor terminal.
No hay una respuesta única a los criterios e hipótesis que deben
utilizarse para la determinación del valor terminal. Esto es especialmente importante porque, habitualmente, el valor terminal
constituye una proporción muy significativa del valor total del
negocio de una compañía.
Es evidente que a mayor duración del horizonte temporal con-
templado la importancia del método de cuantificación del valor
terminal es menor; pero cuando el horizonte temporal es corto,
la elección de dicho método no es irrelevante.
Dado que consideramos útil el modelo DFCF a efectos de la valoración de una compañía, nos centraremos únicamente en comentar los modelos de determinación del valor terminal que utilizan el descuento de flujos de caja libre para su estimación, de
acuerdo con la siguiente figura:
Modelo de
Determinación
del Valor Terminal
Perpetuidad
Simple
Perpetuidad con
Crecimiento
Perpetuidad con
Decaimiento
Formulación
VT =
FCFt+1/WACC
VT =
FCFt+1/(WACC-g)
VT =
FCFt+1/(WACC+g)
Creación
de Valor
No hay creación
de valor
ROIC – WACC = 0
Hay creación de
valor
ROIC – WACC > 0
Hay destrucción
de valor
ROIC – WACC < 0
Implicaciones
No implica que no
haya crecimiento; pero
si lo hay, dicho
crecimiento
no crea valor
Es posible obtener
No es posible
una ROIC superior obtener una ROIC
al WACC en el
superior al WACC
período subsiguiente en el período
g>0
subsiguiente g < 0
Modelos de Determinación del Valor Terminal
Fuente: Elaboración propia a partir de Mills et al. (2003)
La elección del modelo más adecuado para la determinación del
valor terminal va a depender de las expectativas sobre los flujos
de caja libre futuros del negocio que, a su vez, van a depender de
factores tales como la fase del ciclo de negocio en el que se encuentra la compañía; si bien es necesario considerar que a largo
plazo pocas compañías pueden esperar obtener un diferencial
ROIC-WACC>0. En la práctica y dado que la tasa g es lo que diferencia a un modelo de otro, suele optarse por la adopción de
un modelo que considera diferentes fases de crecimiento, como
hacemos en Altair.
En la primera fase [del modelo de período de alto crecimiento]
se utiliza la tasa g que se deriva del flujo de caja libre normalizado existente en el período t+1 respecto a los períodos inmediatamente anteriores; en una segunda fase [período de transición],
se utiliza una tasa g equivalente a la tasa de crecimiento del PIB
más la inflación prevista durante un período de cinco años y en
la tercera fase [período sin crecimiento o con crecimiento sin
creación de valor] se supone que la tasa g es nula. Un modelo
similar utiliza la compañía The Boston Consulting Group en sus
investigaciones.
Es muy importante tener en cuenta que el método de la renta
perpetua para el cálculo del valor residual no está basado en el
supuesto de que todos los futuros flujos de caja libre son iguales.
Sencillamente, refleja el hecho de que tales flujos de caja, procedentes de inversiones futuras, no influirán en el valor de la empresa porque para tales flujos de caja el diferencial ROIC-WACC=0 y,
en consecuencia, no se creará valor para el accionista.
9. Resumen de la Valoración
Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista (ECF)
durante el período planificado y el coste del capital de los fondos
propios (Ke) de cada año, sólo resta estimar el valor residual (VT)
de los fondos propios de acuerdo con el procedimiento antes señalado para determinar el precio de mercado de éstos.
De este modo, el valor intrínseco de las acciones (E) se obtiene
descontando al momento de la valoración el flujo de caja del
accionista (ECF) de cada año y el valor residual (VT) estimado
como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste de los
recursos propios (Ke).
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
37
Otra opción es estimar el valor del activo neto (V) descontando al
momento de la valoración el flujo de caja libre (FCF) de cada año
y el valor residual (VT) como una renta perpetua creciente a una
tasa g, al coste medio ponderado del capital (WACC).
38
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Como contraste de estos dos métodos debemos observar cómo
el valor del activo neto (V) a través del FCF coincide con la suma
de los valores de mercado de los fondos propios (E) a través del
ECF y de la deuda (D).
CAPÍTULO 4: VALORACIÓN DE LA EMPRESA (CASO PRÁCTICO)
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
39
Un Caso Práctico de Valoración de Empresas
Una vez hayamos completado el caso práctico, analizaremos
de forma sucinta, a través del análisis de sensibilidad, cuáles
son los factores críticos en la valoración de negocios en base
a flujos de caja descontados e introduciremos el concepto de
inductores o impulsores de valor (value drivers), que representan aquellos “factores” que posibilitan aumentar el valor de la
empresa y sobre los que debe concentrarse la gestión basada
en el valor.
Con el fin de mostrar las particularidades del método de descuento de flujos para la valoración de una empresa, vamos a seguir un sencillo caso práctico, que nos permitirá identificar las
fases a seguir en la valoración técnica de cualquier empresa:
Elaboración de las proyecciones financieras.
Elección del método de valoración técnica (en nuestro caso, el
método de valoración en base a flujos de caja descontados).
Cálculo de los flujos de caja (flujo de caja libre –FCF-, flujo de caja para las acciones –ECF- y flujo de caja de la deuda –DebtCF-).
Cálculo del coste de la deuda (Kd).
Cálculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado
del capital (WACC).
Cálculo del valor residual (VT).
Resumen de la valoración de la empresa (cálculo del valor
de las acciones y de la empresa).
Cuadro 1
Hipótesis
Hist.
0
% Crecimiento Ventas
Coste de Ventas s/Ventas
Crecimiento Gastos de Explotación
Inversiones en Activos Fijos
Amortización
Crecimiento NOF
Contrataciones (+)/Devolución de la Deuda (-)
Intereses de la Deuda
Impuesto sobre Sociedades
CapEx
%ΔNOF
Kd
T
9%
70%
5%
100
10%
9%
-80
5%
35%
En los cuadros 2 y 3 se observa la proyección financiera efectuada
para la cuenta de resultados expresada en miles de euros (cuadro
2) y en porcentaje sobre la cifra de ventas (cuadro 3), con el fin
40
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
1. Elaboración de Proyecciones Financieras
El cuadro 1 recoge las principales hipótesis que nos han permitido realizar la proyección financiera de la cuenta de resultados y el
balance de situación previsto de la empresa a valorar, expresados
en miles de euros de cada año. Incluye el año 0, como datos históricos representativos, el período de ventaja competitiva (años
1 a 5), el período de convergencia (años 6 a 10) y el período para
las hipótesis del valor residual (año 11).
Período de Ventaja Competitiva
1
2
3
4
9%
70%
5%
110
10%
9%
-10
5%
35%
8%
70%
5%
121
10%
8%
-10
5%
35%
7%
70%
5%
133
10%
7%
-10
5%
35%
6%
70%
5%
146
10%
6%
-10
5%
35%
5
6%
70%
5%
161
10%
6%
-10
5%
35%
Período de Convergencia
6
7
8
9
0%
70%
0%
200
10%
0%
-10
5%
35%
0%
70%
0%
220
10%
0%
-10
5%
35%
0%
71%
0%
242
10%
0%
-10
5%
35%
0%
71%
0%
266
10%
0%
-10
5%
35%
10
0%
71%
0%
293
10%
0%
-10
5%
35%
observar la evolución de la estructura de márgenes (margen bruto, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.
Cuadro 2
Cuenta de Resultados
Hist.
0
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de explotación
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio después de Impuestos
Dividendos
1.500
-1.050
450
-100-100
250
-34
216
-76
140
37
A
EBIT
BAI
BDI
d
1
1.635
-1.145
491
105
-111
275
-30
245
-86
159
127
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
1.766
-1.236
530
-110
-123
296
-30
267
-93
173
143
La cifra de dividendos proyectados (d) se corresponde con los
flujos de caja disponibles para el accionista (ECF), calculados
Cuadro 3
Cuenta de Resultados (% sobre ventas)
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de Explotación
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio después de Impuestos
Dividendos
A
EBIT
BAI
BDI
d
Hist.
0
100%
-70%
30%
-7%
-7%
17%
-2%
14%
-5%
9%
2%
1
100%
-70%
30%
-6%
-7%
17%
-2%
15%
-5%
10%
8%
1.889
-1.323
567
-116
-136
315
-29
286
-100
186
158
2.003
-1.402
601
-122
-151
328
-29
300
-105
195
170
5
6
2.123
-1.486
637
-128
-167
342
-28
314
-110
204
179
2.123
-1.490
633
-128
-187
318
-28
290
-102
189
166
Período de Convergencia
7
8
9
2.123
-1.495
628
-128
-209
292
-27
265
-93
172
151
2.123
-1.499
624
-128
-233
263
-27
237
-83
154
135
10
2.123
-1.503
620
-128
-260
232
-26
206
-72
134
118
2.123
-1.507
616
-128
-289
199
-26
173
-61
113
99
Período de Convergencia
7
8
9
100% 100%
100%
-70%
-71%
-71%
30%
29%
29%
-6%
-6%
-6%
-10%
-11%
-12%
14%
12%
11%
-1%
-1%
-1%
12%
11%
10%
-4%
-4%
-3%
8%
7%
6%
7%
6%
6%
10
100%
-71%
29%
-6%
-14%
9%
-1%
8%
-3%
5%
5%
posteriormente en el cuadro 7.
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
100%
100%
100%
-70%
-70%
-70%
30%
30%
30%
-6%
-6%
-6%
-7%
-7%
-8%
17%
17%
16%
-2%
-2%
-1%
15%
15%
15%
-5%
-5%
-5%
10%
10%
10%
8%
8%
8%
5
100%
-70%
30%
-6%
-8%
16%
-1%
15%
-5%
10%
8%
VALORACIÓN
DE
6
100%
-70%
30%
-6%
-9%
15%
-1%
14%
-5%
9%
8%
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
41
invertido (IC) como suma de la inversión en activos fijos (netos
de la amortización acumulada) y de las necesidades operativas
de fondos (NOF), así como la estructura de financiación contable
(fondos propios contables, BVe, y deuda financiera, D)
En los cuadros 4 y 5 se observa la proyección financiera efectuada para el balance de situación (cuadro 4) y para las necesidades
operativas de fondos (cuadro 5), expresados en miles de euros.
En la estructura del balance es importante identificar el capital
Cuadro 4
Balance de Situación
Hist.
0
Inmovilizado Bruto
(-) Amortización Acumulada
Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
ACTIVO NETO = CAPITAL INVERTIDO
Fondos Propios
Deuda
PASIVO NETO = FINANCIACION
ACTIVO - PASIVO
1.000
-100
260
1.160
560
600
1.160
0
IC
BVe
D
Control
Cuadro 5
Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
Existencias
Clientes
Tesorería
(-) Acreedores Comerciales
NOF
Variación de las NOF
Hist.
0
80
265
10
-95
260
ΔNOF
1
87
289
11
-104
283
23
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
1.110 1.231 1.364 1.511
-211 -334 -471 -622
283 306 327 347
1.182 1.203 1.221 1.236
592 623 651 676
590 580 570 560
1.182 1.203 1.221 1.236
0
0
0
0
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
94
101
107
312
334
354
11,8
13
13
-112
-120
-127
306
327
347
23
21
20
Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la proyección efectuada se han estimado los indicadores de valor que se
expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimación de la tasa
de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de re-
42
1
5
113
375
14
-134
368
21
6
Período de Convergencia
7
8
9
10
1.672 1.872 2.092 2.334 2.600 2.893
-789 -976 -1.185 -1.418 -1.678 -1.968
368 368 368 368
368 368
1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
701 724 745 763
779 793
550 540 530 520
510 500
1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293
0
0
0
0
0
0
6
113
375
14
-134
368
0
Período de Convergencia
7
8
9
113
113
113
375
375
375
14,2
14
14
-134
-134
-134
368
368
368
0
0
0
10
113
375
14
-134
368
0
inversión (Rr), la estructura financiera contable [BVe/(BVe+D)],
el porcentaje de distribución de dividendos –pay out- (d/BDI),
el coste medio ponderado del capital (WACC) y el diferencial
(ROIC-WACC).
Cuadro 6
Indicadores de Valor
Hist.
0
Rentabilidad sobre el Capital Invertido:
ROIC
Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos
Capital Invertido
Tasa de Reinversión:
Rr
Inversiones (en AF y NOF) - Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos
Estructura Financiera Contable [BVe/(Bve+D)]:
6
10
17,99% 16,52% 15,00% 13,42% 11,77% 10,02%
163
178
193
2052
132
222
071
901
711
511
29
1.037
1.160
1.182
1.203
1.221
1.236
1.251
1.264
1.275
1.283
1.289
14,40% 12,55% 10,68%
8,86%
7,03%
6,62%
6,22%
5,72%
5,05% 4,12%
2,76%
CapEx - A +ΔNOF
23
22
21
18
15
15
13
11
9
6
4
EBIT(1-T)
163
178
193
205
213
222
207
190
171
151
129
[BVe/(BVe+D)] 48,28% 50,10% 51,79% 53,32% 54,70%
56,03% 57,27% 58,42% 59,47% 60,45% 61,33%
BVe
560
592
623
651
676
701
724
745
763
779
793
Deuda
D
600
590
580
570
560
550
540
530
520
510
500
d/BDI
Dividendos
ROIC - WACC
15,68% 15,38% 16,29% 17,00% 17,47%
5
Período de Convergencia
7
8
9
Fondos Propios
Pay Out:
WACC
EBIT(1-T)t
ICt-1
1
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
d
WACC
ROIC - WACC
26,35% 79,61% 82,38% 84,86% 87,16%
371
27
170
179
166
151
9,98% 10,01% 10,02% 10,02%
10,01%
9,98%
8,0%
6,5%
5,4%
2. Cálculo de los Flujos de Caja (ECF, FCF, DebtCF
y CCF)
A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior es posible estimar los diversos flujos de caja para la empresa a valorar:
flujo de caja para el accionista (ECF) en el cuadro 7, flujo de caja
libre (FCF) en el cuadro 8 y flujo de caja de la deuda (DebtCF) en
143
6,3%
158
87,89% 87,90% 87,88% 87,88% 87,90% 87,96%
7,0%
7,4%
135
118
99
9,95%
9,94% 9,94%
9,96%
5,0%
3,5%
0,1%
1,8%
el cuadro 9. Como se comprueba en el cuadro 10, el flujo de caja
libre (FCF) coincide con la suma de los flujos de caja para el accionista (ECF) y el flujo de la deuda (DebtCF). Así mismo en el cuadro
11 calculamos el capital cash flow (CCF), que partiendo del FCF
elimina el efecto impositivo de los intereses, que nos servirá como
método de contraste en la valoración final a efectuar.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
43
Cuadro 7
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Hist.
0
Beneficio después de Impuestos (BDI)
+ Amortizaciones
- Inversiones en Activos Fijos
- Inversiones en NOF
+ Contrataciones (-) Devoluciones de Deuda
= ECF
BDI
A
CapEx
ΔNOF
-80
ECF
Cuadro 8
Flujo de Caja Libre (FCF)
Beneficio antes de Intereses pero Después de Impuestos
+ Amortizaciones
- Inversiones en Activos Fijos
- Inversiones en NOF
= FCF
EBIT(1-T)
A
CapEx
ΔNOF
FCF
Cuadro 9
Flujo de Caja de la Deuda (DebtCF)
+ Intereses
- Impuestos
- Contrataciones (+) Devoluciones de Deuda (-)
= DebtCF
44
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DebtCF
DE
CAJA DESCONTADOS
Período de Ventaja Competitiva
1
2
3
4
5
140
100
-100
-23
-10
37
159
111
-110
-23
-10
127
Hist.
0
1
163
100
-100
-23
139
178
111
-110
-23
156
Hist.
0
1
34
-12
80
102
30
-11
10
30
173
123
-121
-23
-10
143
186
136
-133
-21
-10
158
195
151
-146
-20
-10
170
204
167
-161
-21
-10
179
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
193
123
-121
-23
172
205
136
-133
-21
186
213
151
-146
-20
198
222
167
-161
-21
208
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
30
-10
10
29
29
-10
10
29
29
-10
10
29
28
-10
10
28
6
189
187
-200
0
-10
166
6
207
187
-200
0
194
6
28
-10
10
28
Período de Convergencia
7
8
9
172
209
-220
0
-10
151
154
233
-242
0
-10
135
134
260
-266
0
-10
118
10
113
289
-293
0
99
Período de Convergencia
7
8
9
10
190
209
-220
0
179
129
289
-293
0
126
171
233
-242
0
162
151
260
-266
0
145
Período de Convergencia
7
8
9
27
-9
10
28
27
-9
10
27
26
-9
10
27
10
26
-9
10
27
Cuadro 10
Comprobación de los Flujos de Caja
ECF+ DebtCF = FCF
Control
ECF+DebtCF=FCF
Control
Cuadro 11
Capital Cash Flow
FCF
- Intereses (netos del efecto fiscal)
+ Intereses
= CCF
FCF
CCF
Hist.
0
Período de Ventaja Competitiva
1
2
3
4
5
6
139
0
156
0
194
0
Hist.
0
1
139
-22
34
151
156
-20
30
167
Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos
utilizado un tipo de interés anual del 5% para todo el horizonte
Tipo de Interés de la Deuda (Kd)
Beta de la dDuda (Bd)
Coste de la Deuda después de Impuestos
1
Kd
Bd
Kd (1-T)
Con un tipo de interés sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de riesgo del mercado de 5 puntos (Prm), se calcula la Beta de la deuda
186
0
198
0
208
0
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
172
-19
30
182
186
-19
29
197
198
-19
29
208
6
208
-18
28
217
194
-18
28
203
179
0
162
0
145
0
Período de Convergencia
7
8
9
179
-18
27
188
162
-17
27
172
145
-17
26
154
10
126
0
10
126
-17
26
135
planificado. El coste de la deuda después de impuestos a utilizar
para calcular el coste medio ponderado del capital, se obtiene
aplicando al tipo de interés un ahorro fiscal del 35% (tasa impositiva, T), tal y como se muestra en el cuadro 12.
3. Cálculo del Coste de la Deuda (Kd)
Cuadro 12
Coste de la Deuda (Kd)
172
0
Período de Convergencia
7
8
9
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
6
Período de Convergencia
7
8
9
10
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20
3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%
(Bd) de cada año aplicando la fórmula del modelo de valoración
de activos CAPM: Kd = Rf + Bd x Prm.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
45
4. Cálculo del Coste de los Recursos Propios (Ke)
1,5. A partir de la Beta sectorial del activo neto de cada año (Bu)
se estima la Beta de los fondos propios (Beta con deuda, Be), de
acuerdo con la fórmula que mostramos en el cuadro 13.
El coste del capital se calcula apalancando la Beta del activo neto (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la empresa,
que para el sector en el cual se encuentra inmersa se estima en
Cuadro 13
Coste de los Fondos Propios (Ke)
Período de Ventaja Competitiva
1
2
3
4
5
Tipo de Interés sin Riesgo (Rf)
Prima de Riesgo del Mercado (Prm)
Beta Desapalancada (Bu)
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1+ Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1
Coste de los Fondos Propios (Ke) = Rf + (Be x Prm)
Rf
Prm
Bu
Be Promedio 2,011 1,996 1,989 1,990 1,997 2,014 2,027 2,035 2,035 2,026
Ke 14,1% 14,06% 13,98% 13,95% 13,95% 13,99% 14,07% 14,13% 14,17% 14,18% 14,13%
recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd), se ha estimado
el coste medio ponderado por la proporciones de recursos propios (E) y deuda (D) a valores de mercado (esto es, los valores
obtenidos al final del proceso de valoración, cuadros 16 a 18).
Así mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt), que nos hará
falta posteriormente para la valoración de la empresa a través del
capital cash flow (CCF); este método nos servirá de contraste tal y
como hemos mencionado con anterioridad.
5. Cálculo del Coste Medio Ponderado del Capital
(WACC)
El cálculo del coste medio ponderado del capital (WACC) es el
que se muestra en el cuadro 14, donde partiendo del coste de los
Cuadro 14
Período de Ventaja Competitiva
Coste Medio Ponderado del Capital (WACC)
Promedio
WAAC t = [Et-1x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1)
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
10
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Donde:
Et-1 = Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio anterior.
Dt-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.
46
6
Período de Convergencia
7
8
9
1
2
3
4
Período de Convergencia
5
6
7
8
9
10
WACC 10,0% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%
DE
CAJA DESCONTADOS
Cuadro 15
Coste Medio Ponderado del Capital Antes de
Impuestos (WACCbt)
WAACbt 1 = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt] / (Et-1 + Dt-1)
Período de Ventaja Competitiva
Promedio
WACC bt
1
10,6%
5
6
7
8
9
10
7. Cálculo del Valor de los las Acciones (E)
Actualizando al origen del año 1 el flujo de caja del accionista
(ECF) y el valor residual (VT), utilizando cada año el coste respectivo de los fondos propios (Ke), obtenemos en el cuadro 16 un
valor de mercado de los fondos propios (E) igual a 991.000 euros
que, si le sumamos el valor de la deuda (D) inicial de 600.000
euros, nos da un valor total del activo neto (V) de 1.591.000 euros.
donde tanto WACC como g [aquí como tasa de crecimiento del
FCF] se supone que son sostenibles siempre.
ECF
VT
g
1+Ke
4
Siguiendo con nuestro ejemplo, supondremos que al final del horizonte de previsión (período de convergencia), las magnitudes
contables de la empresa y sus flujos de caja seguirán un comportamiento de crecimiento constante a una tasa del 3%.
La aproximación más consistente con el modelo de descuento de
flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF, más
allá del horizonte temporal proyectado, crecen siempre a una tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede ser
estimado mediante la siguiente fórmula:
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
3
10,64% 10,66% 10,67% 10,67% 10,66% 10,64% 10,63% 10,62% 10,62% 10,63%
6. Cálculo del Valor Residual (VT)
Cuadro 16
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones)
2
Período de Convergencia
1
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
127
143
158
170
179
Período de Convergencia
7
8
9
6
166
151
135
118
10
99
V. Res.
11
92
861
3%
E
991
D
600
V
1.591
[E/(E+D)] 62,30%
1,141
111
1.004
590
1.594
62,99%
1,300 1,481 1,688 1,924 2,195 2,505 2,860 3,265 3,727 4,250
110 106 101
93
76
60
47
36
27 224
1.002 984 951 905 866 838 821 820 836 861
580 570 560 550 540 530 520 510 500 515
1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
63,33% 63,32% 62,94% 62,20% 61,60% 61,24% 61,22% 61,64% 62,58% 62,58%
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
47
8. Cálculo del Valor de los Activos (V)
Este valor del activo neto (V= E+D) de 1.591.000 euros se obtiene,
tal y como se describe en el cuadro 17, descontando el flujo de
Cuadro 17
Cálculo del Valor del Activo Neto (V) por FCF (Enterprise Value)
Flujo de Caja Libre (FCF)
Valor Residual
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+WACC)
Flujo de Caja Actualizado
Valor del Activo Neto (E + D)
Control Método ECF vs FCF
FCF
VT
g
1+WACC
V
Control
1
156
208
48
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
V
Control
POR
FLUJOS
DE
172
186
1,100 1,210 1,331 1,465
142 142 140 135
1.591 1.594 1.582 1.554 1.511
0
0
0
0
0
1,611
129
1.455
0
6
194
Período de Convergencia
7
8
9
179
162
145
10
126
V. Res.
11
93
1.376
3%
Cuadro 18
Cálculo del Valor del Activo Neto (V) por CCF (Enterprise Value)
CCF
VT
g
1+WACCbt
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
198
Como contraste, podemos observar cómo el valor del activo neto
a través del FCF coincide con la suma de los valores de mercado
de fondos propios y deuda a través del ECF.
Como contraste final, en el cuadro 18 realizamos la valoración
Capital Cash Flow (CCF)
Valor Residual
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+WACCbt)
Flujo de Caja Actualizado
Valor del Activo Neto (E + D)
Control Método CCF vs FCF
caja libre (FCF) de cada año y el valor residual estimado como
una renta perpetua creciente a una tasa del 3%, al coste medio
ponderado del capital (WACC).
1
CCF
167
1,772 1,948 2,142 2,355 2,589 2,848
109
92
76
61
49 516
1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
0
0
0
0
0
0
del activo neto (V) a través del capital cash flow (CCF) descontado al coste medio ponderado del capital antes de impuestos
(WACCbt).
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
182
197
208
217
1,106 1,224 1,355 1,499
151 149 145 139
1.591 1.594 1.582 1.554 1.511
0
0
0
0
0
1,659
131
1.455
0
6
203
Período de Convergencia
7
8
9
188
172
154
10
135
V. Res.
11
102
1.376
3%
CAJA DESCONTADOS
1,836 2,031 2,246 2,485 2,749 3,042
111
93
76
62
49 486
1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376
0
0
0
0
0
0
9. Análisis de Sensibilidad: Descubriendo los
Impulsores del Valor (“value drivers”)
Tras el desarrollo del modelo genérico de valoración de empresas
por el método de los flujos de caja descontados, vamos a tratar en
este apartado de utilizar dicho modelo para descubrir las medidas que pueden crear o destruir valor en una empresa.
En general, podemos afirmar que los inductores de valor más relevantes en una empresa son los siguientes:
Crecimiento de la cifra de negocio.
Margen de beneficio en términos de efectivo (EBITDA o
beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones).
Tasa impositiva efectiva (T).
Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF).
Volumen de inversiones netas en activos fijos.
Coste del capital (WACC).
Horizonte temporal del crecimiento.
Para que una medida o acción aumente el valor de una empresa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos:
Cuadro 2
Cuenta de Resultados
Ventas
(-) Coste de Ventas
Margen Bruto
(-) Gastos de Explotación
(-) Amortizaciones
Beneficio antes de Intereses e Impuestos
(-) Gastos Financieros
Beneficio antes de Impuestos
Impuestos
Beneficio después de Impuestos
Dividendos
A
EBIT
BAI
BDI
d
Hist.
0
1.500
-1.050
450
-100
-100
250
-34
216
-76
140
37
1
1.635
-1.145
491
-105
-111
275
-30
245
-86
159
127
a)Incrementar los flujos de caja generados por los
activos; por ejemplo a través de alguna de las siguientes
medidas:
Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del margen bruto, reducción de los costes de explotación, etc.).
Reducción del volumen de inversiones en activos fijos necesarias para mantener el crecimiento futuro.
Reducción del volumen de inversiones en necesidades
operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el
crecimiento futuro.
Eliminación de inversiones cuya rentabilidad no cubra el
coste del capital.
Política fiscal activa que reduzca el tipo impositivo medio.
Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomaremos
el caso práctico anterior, donde presentamos una primera simulación en la que hemos mejorado la generación de flujos de caja
mediante un aumento de 3 puntos en el margen bruto de la empresa. Sólo mostraremos los cuadros que han sufrido los cambios
más significativos.
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
1.766 1.889
2.003
-1.236 -1.323 -1.402
530
567
601
-110
-116
-122
-123
-136
-151
296
315
328
-30
-29
-29
267
286
300
-93
-100
-105
173
186
195
143
158
170
5
2.123
-1.486
637
-128
-167
342
-28
314
-110
204
179
VALORACIÓN
DE
6
2.123
-1.490
633
-128
-187
318
-28
290
-102
189
166
EMPRESAS
POR
Período de Convergencia
7
8
9
2.123
2.123 2.123
-1.495 -1.499 -1.503
628
624
620
-128
-128
-128
-209
-233
-260
292
263
232
-27
-27
-26
265
237
206
-93
-83
-72
172
154
134
151
135
118
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
10
2.123
-1.507
616
-128
-289
199
-26
173
-61
113
99
49
Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración de
las acciones (E) de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su-
Cuadro 16
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
1
177
194
1,133
140
1.406
590
1.996
70,44%
1,284
138
1.415
580
1.995
70,93%
1,454
134
1.408
570
1.978
71,18%
DE
EMPRESAS
POR
E
1.380
D
600
V
1.980
[E/(E+D)] 69,70%
FLUJOS
DE
209
6
Período de Convergencia
7
8
9
10
V. Res.
11
221
207
193
177
159
140
135
1.378
1,646 1,863
127
119
1.385 1.347
560
550
1.945 1.897
71,21% 71,01%
2,109
98
1.318
540
1.858
70,93%
2,389
81
1.300
530
1.830
71,03%
2,704
65
1.295
520
1.815
71,35%
3,061
52
1.307
510
1.817
71,93%
3,464
41
1.338
500
1.838
72,80%
3,917
386
1.378
515
1.893
72,80%
3%
Donde:
donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido y
Rr es la tasa de reinversión [representa el porcentaje de inversión
en relación con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de
VALORACIÓN
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
158
b) Incrementar la tasa esperada de crecimiento de los flujos
de caja.
Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actualidad
puede aumentar su valor si es capaz de crecer rápidamente. Para
ello cuenta con dos medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa
de retorno del capital.
Sin entrar en la demostración teórica del modelo podemos expresar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del siguiente modo:
50
puesto inicial a 1.380.000 euros, debido a una mejora de 3 puntos
en el margen bruto de la empresa.
CAJA DESCONTADOS
la siguiente manera:
donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y ΔNOF representa las inversiones netas incrementales
en NOF (necesidades operativas de fondos).
El único matiz a realizar en el análisis anterior es que sólo se
creará valor con nuevos proyectos de inversión siempre que la
tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea superior
al coste del capital (WACC).
Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cambio en la tasa “g” de crecimiento, pasando del 3% al 5%, alterando por tanto, entre otras variables, el valor residual (VT) de
la empresa.
Cuadro 16
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
1
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
127
143
1,140
111
1.022
590
1.612
63,40%
1,299
110
1.022
580
1.602
63,79%
158
170
179
Período de Convergencia
7
8
9
6
166
151
135
118
10
99
V. Res.
11
79
929
5%
E
1.008
D
600
V
1.608
[E/(E+D)] 62,68%
Podemos observar en el cuadro anterior cómo la valoración de
las acciones de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a 1.008.000 euros, debido a una mejora de 2 puntos
en la tasa “g” de crecimiento.
c) Aumentar la duración del período de alto crecimiento.
Si una empresa es capaz de aumentar su período de alto crecimiento gracias a una ventaja competitiva sostenida sobre sus
competidores (por ejemplo, debido a la marca comercial, a una
patente, ventajas en costes, etc.), esto provocará un aumento de
su valor, permaneciendo el resto de variables de la valoración
constantes.
d) Reducir el coste del capital utilizado como tasa de
descuento de los flujos de caja.
Esto se puede conseguir de diversos modos, aunque algunos de
ellos son completamente exógenos a la empresa y, por tanto, no
puede influir en su consecución:
Reducción de la tasa de inversión sin riesgo (Rf) (factor
1,480 1,685 1,920 2,188 2,496 2,847 3,247 3,702 4,216
106 101
93
76
61
47
36
27 239
1.006 976
933 897 872 860 863 884 929
570 560
550 540 530 520 510 500 525
1.576 1.536 1.483 1.437 1.402 1.380 1.373 1.384 1.454
63,84% 63,55% 62,91% 62,43% 62,20% 62,31% 62,85% 63,88% 63,88%
exógeno a la empresa).
Reducción de la prima de riesgo de mercado (Prm) (a través de la reducción del riesgo operativo de la inversión en
la empresa que transciende al mercado).
Reduciendo el apalancamiento operativo (medido como
la proporción de costes fijos sobre el total de costes). Permaneciendo otras variables constantes, cuanta más alta
sea la proporción de costes fijos sobre el total de costes,
más volátiles serán sus beneficios, y más alto será el coste
del capital. Reducir la proporción de costes fijos hará que
el negocio de la empresa sea menos arriesgado y reducirá
su coste del capital.
Cambiando el mix de financiación (deuda, fondos propios).
La deuda suele ser más barata que los fondos propios, en
principio porque los prestamistas de deuda asumen menos
riesgo que los accionistas de un negocio y, también, por el
ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda.
Por contra, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
51
coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la
probabilidad de quiebra), como de los fondos propios (al
ser más volátiles los beneficios de los accionistas). Es lo que
conocemos como riesgo financiero.
Por ello, es importante resaltar que el valor de la empresa aumentará si el coste del capital disminuye.
Por esta razón siempre es importante en el momento de diseñar la estrategia financiera de una empresa tratar de ajustar los
Cuadro 13
Coste de los Fondos Propios (Ke)
1
Tipo de Interés sin Riesgo (Rf)
Prima de Riesgo del Mercado (Prm)
Beta Desapalancada (Bu)
Beta Apalancada (Be) =
= [Bu x [(Et-1 + Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1
Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + (Be x Prm)
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
6
Período de Convergencia
7
8
9
10
V. Res.
11
Rf
Prm
Bu
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50
Be
Ke
Promedio 1,904 1,893 1,886 1,885 1,888 1,896 1,902 1,903 1,900 1,890 1,874
11,6% 11,62% 11,57% 11,55% 11,54% 11,55% 11,59% 11,61% 11,61% 11,60% 11,56% 11,50%
Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoración
de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a
1.207.000 euros, debido a una reducción en la tasa de descuento
52
flujos de caja derivados de la deuda con las necesidades de los
flujos de caja libre, de modo que se asegure la devolución de
los compromisos de deuda tomados (capital e intereses).
Si volvemos al caso propuesto simulando un cambio en
la tasa de descuento (en este caso, el coste de los fondos
propios, Ke), motivada por una caída de 1 punto en la prima de riesgo de mercado (Prm), obtendremos el siguiente
cuadro.
CAJA DESCONTADOS
(Ke), motivada por una caída de 1 punto en la prima de riesgo del
mercado (Prm).
Cuadro 16
Cálculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrínseco de las Acciones)
Flujo de Caja para el Accionista (ECF)
Valor Residual (VT)
Tasa de Crecimiento del Valor Residual
Producto (1+Ke)
Flujo de Caja Actualizado
Valor de los Fondos Propios (E)
Deuda (D)
E + D = Activo Neto
Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)]
ECF
VT
g
1+Ke
1
Período de Ventaja Competitiva
2
3
4
5
127
143
158
1,116
113
1.221
590
1.811
67,42%
1,245
115
1.219
580
1.799
67,77%
1,389
113
1.203
570
1.773
67,85%
170
Período de Convergencia
7
8
9
6
10
V. Res.
11
179
166
151
135
118
99
92
1.118
1,549 1,728
110
104
1.172 1.128
560
550
1.732 1.678
67,66% 67,21%
1,929
86
1.092
540
1.632
66,92%
2,152
70
1.068
530
1.598
66,83%
2,402
56
1.057
520
1.577
67,02%
2,681
44
1.062
510
1.572
67,55%
2,991
33
1.085
500
1.585
68,46%
3,335
363
1.118
515
1.633
68,46%
3%
E
1.207
D
600
V
1.807
[E/(E+D)] 66,80%
Como hemos podido observar existe una multitud de acciones
que pueden afectar al valor de la empresa, siempre que tengan
impacto sobre los cuatro puntos que hemos comentado anterior-
mente: flujos de caja generados, tasa de crecimiento, horizonte
temporal de alto crecimiento y tasa descuento.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
53
CAPÍTULO 5: ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
55
Principales Errores en la Valoración de Empresas
Como hemos podido comprobar a lo largo de todo este libro, la
valoración de empresas mediante la utilización de flujos de caja descontados exige la consideración de múltiples hipótesis y
asunciones, así como una cuidada metodología en la aplicación
del criterio o método de valoración. Es por ello que muchas veces
se dice que valorar una empresa es más un arte que una ciencia;
ya que con mucha frecuencia se producen errores a la hora de
acometer el proceso de valoración de una compañía.
Siguiendo a Fernández (2007) podemos señalar los siguientes
errores a la hora de valorar una compañía:
Errores en el cálculo de la tasa de descuento que afecta al riesgo
de la compañía:
a)Utilización de erróneas tasas libres de riesgo; por ejemplo
utilización de la media histórica de la tasa libre de riesgo, o
utilización como tasa libre de riesgo de la deuda del estado
a corto plazo o cálculo inadecuado de la verdadera tasa libre de riesgo.
b)Cálculo erróneo de la beta; por ejemplo utilizando las betas históricas de la industria, o medias de betas de compañías similares o incluso betas históricas de la compañía
cuando los resultados van en contra del sentido común,
asumir que la beta calculada de datos históricos considera
el riesgo país, utilizar fórmulas inadecuadas para apalancar
o desapalancar la beta.
c)Estimaciones erróneas de la prima de riesgo de mercado;
por ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado
56
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
requerida es igual a la prima de riesgo histórica, o suponer
que la prima de riesgo del mercado requerida es cero.
d)Cálculo erróneo del coste medio ponderado del capital
(WACC); por ejemplo utilizar ratios entre capital y deuda
diferentes a los que resultan de la valoración, utilizar valores contables de la deuda y del capital o fondos propios
para su estimación.
e)Erróneo tratamiento del riesgo país.
Errores en el cálculo o estimación de los flujos de caja esperados:
a)Errónea definición de los flujos de caja.
b)Olvidarse de proyectar el balance de situación, lo que afecta a determinados flujos de caja.
Errores en la estimación del valor terminal o valor residual:
a)Utilización de flujos de caja inconsistentes cuando se estima el valor residual a perpetuidad.
b)Utilización de fórmulas específicas que no tienen sentido
económico.
c)Utilizar medias aritméticas en lugar de medias geométricas
para medir el crecimiento.
d)Asumir que la perpetuidad se inicia antes del período en
que realmente debiera empezar.
Como puede apreciarse, demasiadas fuentes potenciales de error
para que la valoración de una empresa se deje en manos inexpertas o con poca experiencia. Si ya es difícil valorar una compañía,
al menos que dicha valoración sea realizada por expertos que mitiguen los riesgos de error.
ANEXOS
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
57
Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary
Earnings Before Interest and Taxes EBIT
Discounted Cash Flow (DCF)
Valuation Methods
Graphical Summary
Plus Depreciation and Amortization +/Change in Net Operating Accounts1
Operating Cash Flow OCF
Prepared by Jack Long and Jim Nolen
Copyright © by the Foundation for
Entrepresarial Excellence
Less Capital Expenditures
Cash Flow From Operations CFFO
Less Actual Taxes
[EBIT - Interest1] X Tax Rate
Less Hypothetical Taxes EBIT X Tax Rate
Less Actual Taxes
(EBIT - Interest1) X Tax Rate
Less Interest Payments
+/- Change in Debt Principal1
Free Cash Flow (FCF)3
Free Cash Flow (FCF)3
Equity Cash Flow (ECF)3
Capital Cash Flow (CCF)3
Discount at Expect Return on Assets
Discount at Weighted Average
Cost of Capital
Discount at Expected Return on Equity
Discount at Expected Return on Assets
Asset Value
FIRM 4 VALUE
Weighted Average Cost of Capital
(WACC) Method
EQUITY VALUE
Equity Cash Flow (ECF)
Method
FIRM 4 VALUE
Capital Cash Flow (CCF) Method
Tax Savings Created by Interest
Payments3, 5
Interest X Tax Rate
1 “Net Operating Accounts” is defined as (Current Assets - Excel) - (Current Liabilities - Short term Debt - CMLTS) where CMLTD is current maturities of long term debt.
2 Debt principal includes long and short term interest bearing obligations. Debt principal may be increasing (a cash in flow) if the debt capacity of the business is
increasing.
3 Includes a terminal value of the relevant cash flow stream calculated using the perperuiry formula or other appropriate method (e.j., price-earnings or EBITDA ratios.
4 “Firm” value (also called “Enterprise” value) is the value of the debtand equity of the business.
5 Could include other financing “side effects” such hedges, net operating losses, debt issue costs, governmental subsidies, and cost of financial distress
(bankruptcy risk).
6 Use a discount rate which reflects the risk inherents in the “side effect” being measured. The cost of debt is often used in the case of tax savings generated by interest
expense.
58
Less Hypothetical Taxes
EBIT X Tax Rate
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Discount at Expected Return on Debt of
the Firm6
FIRM 4 VALUE
(Asset Value - Tax Savings)
Adjusted Present Value (APV) Method
Anexo II: ALTAIR - Nuestros Servicios Profesionales
Altair Consultores es un despacho profesional que presta servicios de consultoría de negocio bajo una filosofía adaptada a
la cultura de la empresa. Deseamos ofrecer unos servicios profesionales excelentes, transfiriendo a nuestros clientes nuestra
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Para ello, disponemos de los mejores activos: nuestro compromiso con la ética, la honestidad y la integridad personal y profesional de nuestra gente.
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
59
Referencias Bibliográficas
Copeland, T. E., Koller, T. and Murrin, J. (2000): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. Mc
Kinsey & Co, Inc. John Wiley & Sons, Inc. New York.
Fernández López, P. (2007): “Company Valuation Methods. The
Most Common Errors in Valuations”. IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper Nº 449.
Ehrbar, A. (1998): EVA: The Real Key to Creating Wealth. John
Wiley & Sons, Inc. New York.
Knight, J. A. (1998): Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill.
New York.
Fernández López, P. (2001): Valoración de Empresas: Cómo Medir
y Gestionar la Creación de Valor. Gestión 2000. Barcelona.
Fernández López, P. (2003): “Three Residual Income Valuation
Methods and Discounted Cash Flow Valuation”. IESE Business
School-Universidad de Navarra. Research Paper Nº 487.
Fernández López, P. (2004): “On the Instability of Betas: The Case
of Spain”. IESE Business School-Universidad de Navarra. Working
Paper.
Fernández López, P. (2004a): “Are Calculated Betas Worth for Anything?” IESE Business School-Universidad de Navarra. Working
Paper.
Fernández López, P. (2004b): “Market Risk Premium: Required,
Historical and Expected”. IESE Business School-Universidad de
Navarra. Working Paper.
60
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
Martínez Pedrós, D. y Milla Gutiérrez, A. (2002): “Estrategias y
Medición de la Creación de Valor para el Accionista”. Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L. Valencia.
Mills, R. W., Print, C. F. and Rowbotham, S. A. (2003): Managerial
Finance. Shareholder Value and Value Management Linking Business Performance and Value Creation. Mars Business Associates,
Ltd. Lechlade.
Morin, R. A. and Jarrell, S. L. (2001): Driving Shareholder Value. Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth.
McGraw-Hill. New York.
The Boston Consulting Group (2000): “New Perspectives on Value Creation: A Study of the World’s Top Performers”. BCG Report.
Lista de Abreviaturas
APV
AR
Adjusted Present Value [Valor Presente Ajustado].
Abnormal Returns [Resultados Anormales o Renta
Residual] (= RI).
BAII
Beneficio antes de Intereses e Impuestos (= EBIT).
BDI
Beneficio después de Impuestos pero antes de Extraordinarios.
CAP
Competitive Advantage Period [Período de Ventaja
Competitiva].
CAPEX Capital Expenditure [Gasto de Capital].
CAPM Capital Asset Pricing Model [Modelo de
del Precio de los Activos de Capital].
D
Debt [Valor Intrínseco de la Deuda].
DCF
Discounted Cash Flow [Descuento de Flujos de Caja].
DebtCF Debt Cash Flow [Flujo de Caja de la Deuda].
E
Equity [Valor Intrínseco de las Acciones].
EBIT
Earnings before Interest and Taxes [Beneficio antes
de Intereses e Impuestos] (= BAII).
EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization [Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones].
ECF
FCF
IC
IRR
Equity Cash Flow [Flujo de Caja de las Acciones].
Free Cash Flow [Flujo de Caja Libre].
Invested Capital [Capital Invertido].
Internal Rate of Return [Tasa Interna de Retorno] (=
TIR).
Ke
Tasa de Rentabilidad Exigida [Esperada] a [de] las Acciones o Coste del Capital.
NOF
Necesidades Operativas de Fondos.
NOPAT Net Operating Profit after Taxes [Beneficio Operativo
después de Impuestos].
NPV
Net Present Value [Valor Actual Neto] (= VAN).
RI
Residual Income [Resultados Anormales o Renta Residual] (= AR).
ROE
Return on Equity [Rentabilidad sobre los Fondos Propios (Acciones)].
ROIC
Return on Invested Capital [Rentabilidad sobre el Capital Invertido].
V
Valor Intrínseco de la Compañía.
VAN
Valor Actual Neto (= NPV).
TIR
Tasa Interna de Retorno (= IRR).
WACC Weighted Average Cost of Capital [Coste Medio Ponderado del Capital].
VALORACIÓN
DE
EMPRESAS
POR
FLUJOS
DE
CAJA DESCONTADOS
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Editado y
Realizado por
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Queda prohibida la reproducción total o parcial de este estudio sin autorización expresa de los autores.
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