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“Estabilidad cambiaria: sigue mejorando en abril (pero el tipo de cambio sería 10,35 en un año)"
Fernando Baer – Economista
Director Bconomics - [email protected] (@FerBaer)
Mayo 2014
Resumen
Desde enero el banco central mantiene una política monetaria sumamente restrictiva con suba de
tasas, que, aunque se relajaron levemente en las últimas semanas, se mantienen por encima del
27% anual. Ello como consecuencia de la absorción de más de 25.000 millones de pesos de base
monetaria, el 7% del stock de diciembre del año pasado. No obstante ello, en la medida en que no
se absorba el excedente de dinero en la economía, que Bconomics estimó en aproximadamente
entre 3-4% del PBI, los esfuerzos por recomponer el equilibrio en el mercado de dinero (y
cambiario) serán en vano, dado que en esas condiciones levantar el cepo implicaría riesgos
adicionales significativos. Es decir, a este nivel de precios el desequilibrio en el mercado de dinero
es estructural, incompatible con niveles de inflación bajos. Sin embargo, es bueno haber
comenzado a reencauzar ciertas políticas que, de insistir en elllas, hubiese implicado un proceso
de deterioro más profundo y traumático de las condiciones económicas.
Desde ese momento, ciertos parámetros de la economía, sobre todo aquellos asociados a las
variables monetarias, cambiarias y financieras, comenzaron a mostrar cierto grado de mejoría. Si
bien las principales variables de la economía real continúan reflejando una evolución negativa o un
menor crecimiento interanual en el caso en que aún esa comparación sea positiva (ej, consumo
privado), la realidad es que una menor tensión financiera es positiva. Aunque la macro está
funcionando en terreno negativo. Esa leve mejoría implica que la magnitud de ese desempeño es
menos negativa, pero negativa al fin. Menos pesimismo.
La menor tensión financiera es el resultado inicial de la política del banco central y es lo que
algunos colegas denominaron paz cambiaria. Por los desequilibrios que existen en el mercado de
dinero, su existencia es transitoria y los interrogantes se refieren a cuándo y cómo se transformará
en un nuevo proceso de tensiones que implique una nueva depreciación del tipo de cambio. Con
este objetivo, Bconomics elaboró una herramienta de análisis agregado que complementa el
índice de desempeño macro actualmente vigente y que permite monitorear la esencia y
estabilidad de esa paz cambiaria: Monitor de Estabilidad Cambiaria (MEC).El MEC tiene cinco
componentes relacionados a la evolución de reservas internacionales, tasa de interés, inflación,
restricciones al acceso al mercado de cambios y grado de pesificación del sistema financiero.
El Gráfico N°2 permite observar que el índice anticipa relativamente bien la evolución del tipo de
cambio: cuando el MEC se reduce y se encuentra en niveles bajos, el movimiento del tipo de
cambio involucra una tasa de depreciación que se acelera. Lo mismo puede decirse en el sentido
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inverso: cuando el MEC se incrementa-se mantiene estable (mayor estabilidad cambiaria) menor
la volatilidad en el tipo de cambio. La pregunta es si es posible estimar valores esperados de
depreciación del tipo de cambio en base al indicador, que muestra un buen grado de anticipación.
El Gráfico N°4 muestra que con un grado de certeza elevado (1 valor máximo) la evolución del
MEC puede anticipar el movimiento del tipo de cambio de los próximos 12 meses. También que el
tipo de cambio a un año de plazo sería de 10,35 pesos por dólar (depreciación de 32% respecto
de los valores actuales). Si el banco central no hubiese tomado las medidas que tomó en enero,
en un marco de mayor tensión cambiaría el tipo de cambio debería haber estado en el entorno de
los 12 pesos a principios de 2015. Vale la aclaración, la estimación del tipo de cambio que surge
del MEC se refiere a un valor "esperable", consistente con el nivel particular de estabilidad
cambiaria observado a cada momento del tiempo. Quien decide finalmente el sendero y evolución
del tipo de cambio es el banco central, con criterios y modelos que no necesariamente son iguales
a los aquí utilizados.
No siempre los mercados funcionan eficientemente ni anticipan perfectamente eventos futuros,
sobre todo aquellos relacionados con variables cambiarias y financieras. Por ello e
independientemente de los valores, el MEC tiene como utilidad aproximar un valor teórico del
tipo de cambio, una tendencia, según el estado y evolución de factores fundamentales de la
economía y de expectativas. También permite ser utilizado como alerta temprana para ciertos
niveles de inestabilidad cambiaria.
La disponibilidad de herramientas para robustecer el análisis económico y sus conclusiones es
sumamente útil. El MEC se suma entonces al indicador de desempeño macroeconómico (B-ARG)
que diseñó y frecuentemente publica Bconomics.
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Desempeño macroeconómico y paz cambiaria
Desde enero de este año, en varios informes de Bconomics se destacó el inicio de un proceso de
revisión de la política económica que involucra un (desprolijo y mal enfocado, pero bienvenido)
ajuste en ingresos y gastos, en particular sobre la ecuación económica agregada del sector
privado. Desde ese momento el banco central mantiene una política monetaria sumamente
restrictiva con suba de tasas, que, aunque se relajaron levemente en las últimas semanas, se
mantienen por encima del 27% anual. Ello como consecuencia de la absorción de más de 25.000
millones de pesos de base monetaria, el 7% del stock de diciembre del año pasado1.
No obstante ello, en la medida en que no se absorba el excedente de dinero en la economía, que
Bconomics estimó en aproximadamente entre 3-4% del PBI2, los esfuerzos por recomponer el
equilibrio en el mercado de dinero (y cambiario) serán en vano, dado que en esas condiciones
levantar el cepo implicaría riesgos adicionales significativos. Es decir, a este nivel de precios el
desequilibrio en el mercado de dinero es estructural, incompatible con niveles de inflación bajos.
Sin embargo, es bueno haber comenzado a reencauzar ciertas políticas que, de insistir en elllas,
hubiese implicado un proceso de deterioro más profundo y traumático de las condiciones
económicas. Básicamente por la presión del excedente de pesos sobre el stock de reservas
internacionales y una mayor parálisis de la economía real por mayor grado de operatividad de la
restricción externa.
Desde ese momento, ciertos parámetros de la economía, sobre todo aquellos asociados a las
variables monetarias, cambiarias y financieras, comenzaron a mostrar cierto grado de mejoría. Al
márgen que esa mejoría implique un menor ritmo de actividad, que es bueno decirlo, no era tal,
no sólo por la medicion del INDEC, sino por su naturaleza (basado en subsidios y destrucción de
stocks de diversos tipos de capital) y sostenibilidad en el tiempo. El momento de hacer frente a
estas inconsistencias llegó, de la mano de un proceso decisorio desprolijo por parte del Gobierno,
pero con cierto grado de libertad en las políticas por la existencia del cepo cambiario que
mantiene artificialmente controlada la demanda de pesos.
Así lo muestra desde enero de este año el índice de desempeño macroeconómico (B-ARG) que
elabora y publica frecuentemente Bconomics. Con datos preliminares de abril, si bien la inflación
se mantiene elevada (37% anual en los doce meses), la evolución del índice muestra que respecto
de marzo la economía en el agregado habría mejorado levemente, acumulando tres meses de
mejora continua. Ello producto de una menor brecha cambiaria, una menor caída de reservas y un
1
En el último día de abril se expandió base por 25.000 millones de pesos como consecuencia de cancelación de
operaciones de pases. Hasta el 29 de ese mes, la contracción de base había acumulado en 2014 50.000 millones de
pesos, el 14% del stock de base. Este movimiento está en línea con el objetivo de minimizar el impacto de una menor
liquidez sobre la dinámica de la economía real y las necesidades de atender una mayor demanda de dinero por paritarias
y depreciación del tipo de cambio.
2
Ver informe "(NO)Demanda de pesos: argentinos tienen 12% de los dólares circulando en el mundo". Bconomics.
Abril 2014.
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menor financiamiento monetario del déficit fiscal. Si bien las principales variables de la economía
real continúan reflejando una evolución negativa o un menor crecimiento interanual en el caso en
que aún esa comparación sea positiva (ej, consumo privado), la realidad es que una menor tensión
financiera se refleja positivamente en el desempeño preliminar del índice. Es bueno aclararlo, la
macro está funcionando en terreno negativo. Esa leve mejoría implica que la magnitud de ese
desempeño es menos negativa, pero negativa al fin3. Menos pesimismo.
Esa menor tensión financiera es el resultado inicial de la política del banco central y es lo que
algunos colegas denominaron paz cambiaria. Por los desequilibrios que existen en el mercado de
dinero, su existencia es transitoria y los interrogantes se refieren a cuándo y cómo se transformará
en un nuevo proceso de tensiones que implique una nueva depreciación del tipo de cambio. Con
este objetivo, Bconomics elaboró una herramienta de análisis agregado que complementa el
índice de desempeño macro actualmente vigente y que permite monitorear la esencia y
estabilidad de esa paz cambiaria: Monitor de Estabilidad Cambiaria (MEC). A continuación se
presentará una leve descripción metodológica de su elaboración, sustento teórico y los resultados
obtenidos.
Monitor de Estabilidad Cambiaria (MEC)
En economías abiertas e integradas al mundo, el tipo de cambio es una variable significativa en el
proceso de toma de decisiones. De su evolución e interacción con otras variables relevantes
dependerán los estímulos de consumo, ahorro e inversión. El grado de estabilidad que muestre a
lo largo del tiempo resulta crucial para planificar con un mayor grado de certidumbre y al menor
costo económico posible4. Existen diversos modelos y metodologías para estimar la evolución
esperada del tipo de cambio. Ciertamente dependen del tipo de economía y sus características
estructurales, su grado de inserción comercial y financiera al mundo, el desarrollo de su sistema
financiero y mercado de capitales, la política fiscal y su financiamiento, el nivel de ingresos y gasto
privado, el grado de competitividad (aproximada sintéticamente por el nivel y evolución del tipo
de cambio real), entre otros.
No obstante ello, en economías emergentes los problemas en la restricción externa y las presiones
para alterar una trayectoria suave del tipo de cambio se relacionan principalmente con la variación
del stock de reservas internacionales. Por ejemplo, un atraso sistemático del tipo de cambio real
podría inducir a concluir que en algún momento del tiempo el tipo de cambio nominal deberá
pegar un salto para recomponer el equilibrio externo (e interno) de la economía. Sin embargo,
Brasil es un caso de economía emergente que registró uno de los mayores atrasos cambiarios
3
Ver informe “Levemente mejor la macro en abril. Evolución esperada tendrá forma de U o de L?". Bconomics. Mayo
2014.
4
Se pueden utilizar mercados de futuro para cobertura del riesgo de tipo de cambio, pero cuando su inestabilidad es
elevada estos mercados tienden a desaparecer por alineamiento de expectativas de oferentes y demandantes naturales
de esos mercados.
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durante los últimos años5 y aun así no experimentó períodos de inestabilidad cambiaria. Una
economía con atraso cambiario puede crecer y desarrollarse en la medida en que pueda financiar
su expansión de manera genuina (ahorro interno y/o acceso a mercados financieros
internacionales). El problema se presenta cuando, por algún motivo, se cierran las fuentes de
financiamiento externo y ello conlleva a la utilización y eventual agotamiento del stock de reservas
internacionales (Argentina 2000-2001; Argentina 2011-2014). Las reservas y su dinámica
representan las principales señales para monitorear y estimar la evolución esperada del tipo de
cambio, y con ello, su estabilidad.
El Monitor de Estabilidad Cambiaria (MEC) diseñado por Bconomics tiene cinco componentes
relacionados a la evolución de reservas internacionales, tasa de interés, inflación, restricciones al
acceso al mercado de cambios y grado de pesificación del sistema financiero.
Sin embargo, no todos ellos presentan el mismo nivel de importancia relativa para aproximar
procesos de inestabilidad cambiaria. El MEC asume ponderadores máximos y mínimos
dependiendo de la relevancia de cada variable en la dinámica de la economía según incidencia en
sus elementos fundamentales (ej, no es lo mismo una pérdida sistemática de reservas que una
brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo por el cepo cambiario). Aquellos con
ponderadores más bajos (ej, tasa de interés, inflación o nivel de pesificación del sistema
financiero), si bien son factores que pueden impulsar procesos de inestabilidad cambiaria, no
necesariamente con la misma intensidad o magnitud que otros más relevantes desde el punto de
vista de los elementos fundamentales de la economía. Pero son factores relevantes porque
podrían implicar una potencial caída en la demanda de dinero.
La función genérica y los signos esperados (aporte a la estabilidad cambiaria) se presentan a
continuación:
MEC = f (reservas; brecha tipo de cambio; tasa de interés; inflación; part. dep. $ sist.financiero)
(signo +)
(signo -)
(signo +)
(signo -)
(signo -)
En base a esta metodología y a observaciones mensuales, el Gráfico N°1 presenta la evolución del
MEC para el período 1994-2014, como número índice 2004 = 1.
Algunas conclusiones:
i.
5
Existe una mayor volatilidad en el tipo de cambio y su incidencia en la estabilidad desde el
abandono de la convertibilidad. Si bien el tipo de cambio no está capturado directamente
en el MEC, su evolución muestra la mayor estabilidad cambiaria en los '90s (como era de
esperar dado que el tipo de cambio era fijo). En febrero de 2001 es cuando el indicador
Corregido parcialmente en la actualidad.
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comienza a capturar el inicio del proceso de inestabilidad cambiaria, que finaliza en enero
de 2002 con la depreciación del tipo de cambio.
ii.
Desde 2003, superada la crisis de 2001-2002 y estabilizada la situación financiera, y hasta
fines de 2007 –con la excepción de la caída puntual en 2006 por la utilización de reservas
para cancelar la deuda con el FMI- el MEC registra un período de estabilidad cambiaria.
Desde ese momento y hasta abril de 2013 el índice no deja de caer. Una clara señal de
debilidad cambiaria, que a través del cepo cambiario y depreciaciones sistemáticas del
tipo de cambio presagiaron su evolución.
Gráfico N°1: Evolución MEC 1994-2014 (índice 2004=1)
1,12
1,07
1,02
0,97
0,92
0,87
0,82
0,77
0,72
ene-94
jun-94
nov-94
abr-95
sep-95
feb-96
jul-96
dic-96
may-97
oct-97
mar-98
ago-98
ene-99
jun-99
nov-99
abr-00
sep-00
feb-01
jul-01
dic-01
may-02
oct-02
mar-03
ago-03
ene-04
jun-04
nov-04
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
ago-13
ene-14
0,67
FUENTE: Bconomics.
MEC 2004=1
Para confrontar la serie con la evolución efectiva del tipo de cambio, el Gráfico N°2 combina el
MEC con la variación del tipo de cambio para el período 2003-2014. Es evidente cierto grado de
correlación entre ambas curvas (signo negativo, como el esperado y coeficiente de correlación 0,51)6. En el mismo sentido, el gráfico permite observar que el índice anticipa relativamente bien
la evolución del tipo de cambio: cuando el MEC se reduce y se encuentra en niveles bajos, el
movimiento del tipo de cambio involucra una tasa de depreciación que se acelera. Lo mismo
puede decirse en el sentido inverso: cuando el MEC se incrementa-se mantiene estable (mayor
6
El coeficiente de correlación es una medida de co-movimiento de las variables. Varía entre 1 y -1. Cuando más cercano
a 1 y -1, mayor el co-movimiento. El signo indica que cuando uno se incrementa el otro decrece, y viceversa.
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estabilidad cambiaria) menor la volatilidad en el tipo de cambio. La pregunta es si es posible
estimar valores esperados de depreciación del tipo de cambio en base al indicador, que muestra
un buen grado de anticipación. Para ello, el Gráfico N°3 muestra la evolución del MEC y la
superpone con la tasa de depreciación del tipo de cambio observada doce meses después. Es la
misma información del Gráfico N°2 pero se anticipa la depreciación observada del tipo de cambio
y se reduce el rango de años (a 2003-2014), por una cuestión de escala.
Gráfico N°2: Evolución MEC y tipo de cambio 1994-2014 (índice 2004=1 y var. % anual)
300,0%
1,100
270,0%
1,050
240,0%
1,000
210,0%
180,0%
0,950
150,0%
0,900
120,0%
90,0%
0,850
60,0%
0,800
30,0%
0,750
0,0%
-30,0%
ene-94
jun-94
nov-94
abr-95
sep-95
feb-96
jul-96
dic-96
may-97
oct-97
mar-98
ago-98
ene-99
jun-99
nov-99
abr-00
sep-00
feb-01
jul-01
dic-01
may-02
oct-02
mar-03
ago-03
ene-04
jun-04
nov-04
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
ago-13
ene-14
0,700
FUENTE: Bconomics.
MEC 2004=1
Var. TC anual (eje der.)
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Gráfico N°3: Evolución MEC y depreciación anticipada 12 meses (índice 2004=1 y var. % anual)
1,20
62,0%
55,0%
1,10
48,0%
1,00
41,0%
34,0%
0,90
27,0%
20,0%
0,80
13,0%
0,70
6,0%
-1,0%
0,60
-8,0%
-15,0%
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
ene-07
may-07
sep-07
ene-08
may-08
sep-08
ene-09
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
sep-11
ene-12
may-12
sep-12
ene-13
may-13
sep-13
ene-14
0,50
FUENTE: Bconomics.
MEC 2004=1
Depreciacion t+12 (eje der.)
Para la estimación del MEC de, por ejemplo, enero de 2008, se muestra la depreciación acumulada
del tipo de cambio observada 12 meses después, es decir, enero 2008-enero 2009. Ello para tratar
de anticipar justamente a futuro la evolución del tipo de cambio con fundamentos objetivos. En
este caso, el coeficiente de correlación mantiene el signo (negativo), pero se eleva a 0,8. Es decir,
con un grado de certeza elevado (1 valor máximo) la evolución del MEC puede anticipar el
movimiento del tipo de cambio de los próximos 12 meses.
Utilizando esa información y considerando que la elasticidad promedio del MEC – variación del
tipo de cambio es 1,8 en el período 2003-2014, el Gráfico N°4 presenta el tipo de cambio
observado y el estimado para los próximos 12 meses 7 según el indicador. Para evaluar
consistencia, se construye la serie de tipo de cambio estimada por Bconomics en base a esta
metodología para el período completo (2004-2014).
7
Dado que el último dato disponible del MEC es abril de 2014, es posible extrapolar la evolución hasta abril 2015,
utilizando las observaciones desde mayo 2013 hasta la última información disponible.
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Gráfico N°4: Tipo de cambio observado y proyectado en base a MEC (en u$s/$)
12,50
11,50
10,50
9,50
8,50
7,50
10,35
Diferencia mensual
promedio 2004-2014 fue
de 3 centavos entre
ambas series
+31,6%
7,86
6,50
5,50
4,50
3,50
2,50
1,50
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
ene-07
may-07
sep-07
ene-08
may-08
sep-08
ene-09
may-09
sep-09
ene-10
may-10
sep-10
ene-11
may-11
sep-11
ene-12
may-12
sep-12
ene-13
may-13
sep-13
ene-14
may-14
sep-14
ene-15
0,50
FUENTE: Bconomics, BCRA y ROFEX
TC Observado/ROFEX (observ./transado)
TC Bconomics (estimado)
Resulta evidente que la serie de tipo de cambio estimada y la efectivamente observada ajustan
muy bien, mostrando niveles prácticamente similares para todo el período. El desvío promedio
mensual es de 3 centavos entre una y otra serie. Desde mayo 2014 y hasta abril 2015 se presentan
las estimaciones en base al MEC y se las compara con los tipos de cambio a los que se compran y
venden dólares en el mercado de futuro de ROFEX para las operaciones abiertas a las distintas
fechas de ese período. En el caso de la estimación de Bconomics el tipo de cambio a un año de
plazo sería de 10,35 pesos por dólar (depreciación de 32% respecto de los valores actuales),
mientras que en ROFEX la última operación a esa fecha se pactó a 10,55 pesos por dólar. Si el
banco central no hubiese tomado las medidas que tomó en enero, en un marco de mayor tensión
cambiaría el tipo de cambio debería haber estado en el entorno de los 12 pesos a principios de
2015.
Vale la aclaración, la estimación del tipo de cambio que surge del MEC se refiere a un valor
"esperable", consistente con el nivel particular de estabilidad cambiaria observado a cada
momento del tiempo. Quien decide finalmente el sendero y evolución del tipo de cambio es el
banco central, con criterios y modelos que no necesariamente son iguales a los aquí utilizados. No
obstante ello, la bondad del ajuste entre ambas series es remarcable en el período 2004-2014.
Conclusiones
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El tipo de cambio se ubicaría en los primeros meses de 2015 en el entorno de los 10,35 pesos por
dólar (depreciación del 32% en un año). Ese valor surge de lo estimado por el Monitor de
Estabilidad Cambiaria (MEC) de Bconomics y es consistente, aunque levemente inferior, al definido
por la curva de precios negociados en los mercados de futuros.
No siempre los mercados funcionan eficientemente ni anticipan perfectamente eventos futuros,
sobre todo aquellos relacionados con variables cambiarias y financieras. Por ello e
independientemente de los valores, el MEC tiene como utilidad aproximar un valor teórico del
tipo de cambio, una tendencia, según el estado y evolución de factores fundamentales de la
economía y de expectativas. También permite ser utilizado como alerta temprana para ciertos
niveles de inestabilidad cambiaria. Aunque está claro que la evolución final del tipo de cambio
depende de las decisiones de política del banco central (en un contexto político específico).
La disponibilidad de herramientas para robustecer el análisis económico y sus conclusiones es
sumamente útil. El MEC se suma entonces al indicador de desempeño macroeconómico (B-ARG)
que diseñó y frecuentemente publica Bconomics.
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