Participaciones preferentes - IEAF - Instituto Español de Analistas
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6 ANÁLISIS FINANCIERO Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud* Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant RESUMEN El objetivo del presente artículo es el análisis y descripción de los aspectos más importantes de las “participaciones preferentes”, centrándonos en las debilidades y carencias de un instrumento financiero de gran complejidad para ser entendido por unos inversores poco especializados. Por otra parte, este instrumento no estaba exento de riesgo frente a la oferta de los mercados y entidades financieras españolas que actuaron a la sombra de la coyuntura político-económica. De esta forma, exponemos las características y naturaleza de este controvertido “híbrido financiero”. Palabras claves: participaciones preferentes, riesgo, instrumento financiero, recursos propios. Códigos JEL: G12 ABSTRACT The aim of this paper is the analysis and description of the most important aspects of «preference shares», focusing on the weaknesses and lacks of a financial instrument complex enough to be understood by slightly specialized investors. On the other hand, this instrument was not exempt from risk opposite to the offer of markets and Spanish financial institutions acting under of the political-economic conjuncture. Thus, we present the characteristics and nature of this controversial «financial hybrid». Keywords: preference shares, risk, financial instrument, equity. JEL Classification: G12 Recibido: 5 de marzo de 2012 Aceptado: 16 de julio de 2012 * Departamento de Dirección y Gestión de Empresas. Universidad de Almería (España). Contacto: [email protected] Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE 1. INTRODUCCIÓN La pasada emisión de participaciones preferentes por parte de las entidades financieras y la insistente oferta de las mismas a sus clientes para que las adquirieran, explica que éste sea un tema de actualidad, debido a la consiguiente pérdida de los ahorros de no pocos inversores financieros. Por tanto, el objetivo de este artículo será analizar la naturaleza de este instrumento financiero y desgranar las características de dichas participaciones preferentes. El origen de este producto es una consecuencia de las necesidades de liquidez de las entidades financieras, que les llevó forzosamente a intentar reforzar sus fondos propios (Iglesias, 2004). Para hacer esto existen varios métodos. Los más usuales son la ampliación de capital emitiendo acciones nuevas y la emisión de participaciones preferentes o cuotas participativas, sabiendo que las participaciones preferentes y las cuotas participativas se asemejan a las acciones pero tienen derechos diferentes. En efecto, ante la difícil situación de los balances de muchas entidades financieras –a pesar de momentos prósperos como el caso de las cajas de ahorros durante las casi dos últimas décadas (Quintas, 2005)–, años atrás el Banco de España preconizaba la emisión de participaciones preferentes porque, como hemos afirmado anteriormente, estos productos financieros se contabilizan como recursos propios. Por otro lado, se consideraba que no era buen momento para llevar a cabo ampliaciones de capital porque los inversores miraban a la bolsa todavía con mucha reticencia y, además, los dividendos de las acciones no eran muy atractivos lo que, como veremos, hacía más atractivas las rentabilidades ofrecidas por las participaciones preferentes. Al principio, los bancos emitieron participaciones preferentes destinadas mayoritariamente a los inversores institucionales. Se negociaban en mercados internacionales, algunas también en el mercado AIAF, y, generalmente, a tipo de interés fijo. No obstante, en los últimos años, se han registrado significativamente mayores emisiones por parte de las cajas y bancos destinadas al mercado minorista a tipo fijo o variable y que cotizan en el mercado AIAF. Este artículo analiza con detalle este “instrumento financiero” que no es una acción, ni una obligación ni una cuota partici- 7 pativa, advirtiendo de las carencias y debilidades que perjudican los intereses y expectativas del inversor influenciado por las condiciones y los motivos que influyeron en la expansión de estos títulos, a saber, su importancia y necesidad para resolver los problemas de financiación del sistema bancario, en particular, la solvencia de la banca española. En definitiva, entenderemos a través de su análisis y descripción por qué un producto, reservado a inversores institucionales, pasó a ofrecerse a minoristas, y por qué, aconsejado por el Banco de España, la CNMV advirtió de sus peligros a las entidades financieras y a los ciudadanos: probablemente, porque es un producto financiero que se amolda a las necesidades político-económicas y sus ciclos. Surge así un riesgo inducido de la falta de responsabilidades exigidas a quienes influyeron a los ciudadanos para que compren este tipo de producto. El cuadro 1 muestra que el fenómeno de la oferta de las participaciones preferentes se realizó en plena evolución negativa de las entidades financieras españolas. Este riesgo inducido o moral es el que ha generado la crisis que estamos viviendo. Tomando por ejemplo las participaciones preferentes, se evidencia y ejemplifica la falta de responsabilidad de quienes las han ofertado, pues las participaciones no se han debido vender sin asesoramiento financiero. Por ello es de suma importancia complementar este artículo en la línea de por qué se creó la MiFID (Markets in Financial Instruments Directive o Directiva Europea sobre Mercados de Instrumentos Financieros), cómo se ha adaptado la MiFID en los países europeos, o por qué se están modificando desde Bruselas ciertos aspectos de la MiFID, entre otras cuestiones. Y es que una de las prioridades que modifica la MiFID consiste en la relación existente entre las empresas y sus clientes con la finalidad de que dichas empresas financieras ofrezcan sus productos en coherencia con el perfil de riesgo y rasgo del cliente, a través de su segmentación. Todo ello bajo el auspicio del cumplimiento de tres de sus cuatro objetivos fundacionales: responder a los cambios e innovaciones en relación con la seguridad de los mercados, proteger a los inversores, y fomentar la equidad, la transparencia, la eficacia y la integración de los mercados financieros. La organización de este trabajo es la siguiente. Después de la introducción, en la Sección 2, examinamos y ampliamos las definiciones institucionales de las participaciones preferen- Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 8 ANÁLISIS FINANCIERO tes. A continuación, se relacionan sus derechos económicos, en particular, el derecho a percibir los rendimientos periódicos, subrayando el carácter contingente de sus intereses o rendimientos y el carácter no acumulativo; en segundo lugar, comentamos el derecho a percibir el precio de amortización y su carácter “perpetuo”; y, en tercer lugar, el derecho a percibir la cuota de liquidación y prelación. En la Sección 3, relacionamos los escasos derechos políticos y la limitación que sufren, en cuanto a su liquidez, las participaciones preferentes en los mercados secundarios. En la Sección 4, valoramos el régimen jurídico-financiero de las participaciones preferentes, una muy discutida tipificación que suscita no pocas dudas en su interpretación. Por último, las conclusiones resumen las aportaciones contenidas en este artículo. 2. CONCEPTOS GENERALES En primer lugar, hay que reseñar la definición que da el Banco de España en un intento de ordenar este producto: “También denominadas, cuando las emite una sociedad extranjera, acciones preferentes. Son un instrumento financiero emitido por una sociedad que no otorga dere- Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE chos políticos al inversor, ofrece una retribución fija condicionada a la obtención de beneficios y cuya duración es perpetua, aunque el emisor suele reservarse el derecho a amortizarlas a partir de los cinco años, previa autorización del supervisor; en el caso de las entidades de crédito, el Banco de España. Son los últimos inversores en cobrar en caso de quiebra de la entidad, sólo antes de los accionistas. En el pasado eran emitidas por filiales instrumentales radicadas en el extranjero -fundamentalmente centros offshore-, pero desde 2003 está regulada su emisión desde territorio español.” Por su parte, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) describe las participaciones preferentes de la siguiente manera, a través de su Oficina de Atención al Inversor: 9 ce a error e incluso, en el orden de prelación con respecto a todos los acreedores con los que compite en orden a su naturaleza, el partícipe es el último en cobrar en caso de liquidación de la sociedad garante. Así, en cuanto a la calificación como recursos propios, nuestras participaciones preferentes son deuda híbrida de capital 1 formando parte del capital básico (Tier 1) junto con las acciones ordinarias y las cuotas participativas. Es una forma de financiación permanente y plenamente subordinada: disponible para cobertura de pérdidas y a cualquier forma de distribución incluyendo amortización anticipada; y que no concede ni reconoce rendimientos a su titular en caso de insuficiencia de recursos propios totalmente acreditada en base consolidada: carácter no-acumulativo (Fernández, 2005: 37-38). “Las participaciones preferentes son valores emitidos por una sociedad que no confieren participación en su capital ni derecho a voto. Tienen carácter perpetuo y su rentabilidad, generalmente de carácter variable, no está garantizada. Se trata de un instrumento complejo y de riesgo elevado que puede generar rentabilidad, pero también pérdidas en el capital invertido. Con independencia de su carácter perpetuo, el emisor, tratándose de una entidad de crédito, suele reservarse el derecho a amortizarlas a partir de los cinco años, previa autorización del Banco de España.” Con respecto a su definición, Fernández del Pozo (2005) califica el término “preferentes” que acompaña a las participaciones de sumamente equívoco ya que se arrastra de las viejas “preference/preferred shares” en las emisiones anteriores a la nueva Ley 19/2003 de 4 de julio; se ajustaban a un Derecho extranjero correspondiente a la domiciliación de la filial española en paraísos fiscales tanto por razones financieras como fiscales (Fernández, 2005 y Delmas, 2005). En aquellos casos, la remuneración era de verdad un dividendo preferente puesto que las preferentes se inscribían dentro del capital social (eran acciones) y pasaban antes que las ordinarias en la prelación interna a las demás clases de acciones. Sin embargo, en la remuneración de las participaciones emitidas con arreglo a Derecho español, al ser consideradas como gasto –ya no es capital social ni una acción–, su reconocimiento de retribuciones ya es anterior a la determinación del beneficio repartible entre los socios –accionistas preferentes y ordinarios– con lo que el calificativo de “preferente” se hace innecesario e indu- Por su parte, Pereira (2003) especifica que, como consecuencia del capítulo I de la Ley 13/19922, de 1 de junio, de recursos propios y supervisión en base consolidada de las entidades financieras para trasponer a la legislación española las distintas directivas comunitarias, se pasó a configurar un único coeficiente, según el cual el importe de los requerimientos mínimos se calculaba aplicando un coeficiente de solvencia del 8% al importe ponderado de los riesgos contraídos. Por ello, ya en la década de 1994 a 2004, las cajas de ahorro, para mantener el nivel de solvencia, necesitaron otra financiación para reforzar sus recursos propios consistentes básicamente en participaciones preferentes y financiación subordinada (Hernangómez, 2005). Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 10 ANÁLISIS FINANCIERO En cuanto al procedimiento de emisión, la emisora ha de ser una filial totalmente participada “cuya actividad u objeto sea la emisión de participaciones preferentes” (Fernández del Pozo, 2005: 92-102); aunque integrada dentro de un grupo financiero (filial totalmente participada de una manera directa o indirecta por una entidad de crédito), la instrumental en sí no es una entidad de crédito (no capta depósitos del público). Su finalidad no es otra que la financiación intra-grupo: capta recursos financieros que son puestos a disposición de la entidad dominante, o grupo financiero. La filial no tiene que generar recursos para el pago de la remuneración de las preferentes que emite, por lo que la liquidez es proporcionada por el grupo financiero; pero, debido a que la emisora por imperativo legal debe solicitar la cotización de las participaciones preferentes, ésta no podrá adoptar en España otra forma jurídica distinta de una sociedad anónima. una garantía personal que asegura el pago de las retribuciones (cuando se devenguen) y el reembolso de lo que proceda en caso de amortización anticipada o liquidación, con el patrimonio libre de acreedores de la entidad garante. En cuanto al límite cuantitativo nominal de circulación de participaciones, la Ley 19/2003 en su apartado i) decide el límite a la financiación con preferentes: al momento de la emisión, el nominal de las participaciones preferentes en circulación y de todas las emisiones… no podrá ser superior al 30 por ciento de los recursos propios básicos del grupo o subgrupo consolidable, incluido el importe de la propia emisión… 3. DERECHOS ECONÓMICOS3 3.1. Derecho a percibir los rendimientos periódicos La caracterización básica de las participaciones preferentes merece un análisis crítico y detallado de lo que acabamos de resumir en las definiciones y conceptos previos. (a) La remuneración debe estar predeterminada desde el inicio de la emisión y no puede quedar al arbitrio del emisor: tipo de interés y periodicidad preestablecidos. Casi la práctica totalidad de las emisiones de preferentes son a tipo variable, aunque pueden ser también a tipo fijo o mixto. En el caso de tipo variable, éste estará vinculado a un índice de referencia, normalmente el EURIBOR. Es usual que la determinación sea por tramos: normalmente a un tipo de interés para los primeros cinco años y otra remuneración distinta para el resto. Los recursos obtenidos con la emisión de participaciones preferentes se utilizan para sufragar las necesidades de autofinanciación de un grupo de entidades de crédito: con la captación y puesta a disposición de los recursos financieros (figura 2) se materializa, de forma inmediata, un depósito con los fondos obtenidos. Las participaciones preferentes, según el legislador, “deben contar con la garantía solidaria e irrevocable de la entidad de crédito dominante o de la entidad depositaria”. Esa garantía es una fianza prestada por la entidad dominante que participa directa o indirectamente en el capital de la filial. La fianza es (b) Las retribuciones del partícipe son siempre de carácter contingente: la remuneración o interés devengados se condicionan a la suficiencia de recursos propios del grupo; la posibilidad de impago total o parcial de intereses o remuneración periódica, está condicionado por la insuficiencia de beneficio distribuible suficiente o a la existencia de un déficit de recursos propios en la entidad garante (Menéndez, 1999). Las retribuciones de la gran mayoría de nuestras participaciones preferentes son por períodos infraanuales de devengo, como el devengo por trimestres vencidos a partir del desem- Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE bolso, pero estas remuneraciones no son exigibles a la entidad cuando, a la fecha de vencimiento del crédito participativo (al año, al trimestre, etc.), se constata la insuficiencia de recursos propios del grupo o subgrupo calculados en base consolidada y subconsolidada, según la normativa administrativa de supervisión prudencial: cuando los últimos estados contables4 de las entidades financieras no presentan los recursos propios suficientes, prohíben legalmente distribuir dividendos del grupo o subgrupo, y todas las emisiones5 sufren la pérdida total o parcial del derecho a interés en paridad de condición (Fernández, 2005: 152-153). (c) La remuneración esté garantizada por la entidad de crédito dominante o depositante del grupo. Sin embargo, que habiendo sido garantizada la remuneración, se mantenga el requisito de contingencia, parece un absurdo y una contradicción: suscita no pocas dudas y errores las emisiones a tipo de interés fijo, garantizadas pero con el requisito de contingencia del punto anterior. Es de advertir que Fernández (2005:150) aprecia que el legislador español no haya contemplado, a favor del inversor, al igual que en los mercados internacionales, una cláusula de revisión automática para compensarlo cuando la entidad esté en una difícil situación financiera. Es decir, que se puedan corregir, de forma automática, los tipos de interés pactados al alza, cuando exista un empeoramiento de su calificación, por ejemplo, por una agencia de rating. Esta habilidad financiera hubiera sido más ética y transparente para los intereses de los inversores, pero contraria a la calificación de las participaciones preferentes de recurso propio básico o de mejor calidad (TIER 1) y objetivo principal de su emisión de socorrer o fortalecer los recursos propios de las entidades financieras. Así, en España, el legislador6 ha negado este punto pues, si se admitiese una mejora del tipo de interés fijo o referencial revisado automáticamente al alza desde el momento en que empeora el estado financiero de la entidad –tan necesario para compensar al inversor por el aumento del riesgo en que incurre–, dicha mejora de la retribución participativa constituiría un incentivo a la amortización anticipada de la financiación, lo que dañaría la estabilidad del instrumento. Estos instrumentos emitidos en el extranjero y calificados de “innovativos”, se consideran de peor calidad para computar como recursos pro- 11 pios básicos; legalmente no pueden superar el 15% del total del Tier 1 (Fernández, 2005: 150-151). (d) Por último, la remuneración va unida con un carácter no acumulativo: riesgo de no percepción de remuneraciones y pérdida definitiva de esta retribución. Es decir, si concurren las circunstancias anteriores de insuficiencia de recursos propios, las participaciones preferentes pierden el derecho a percibir el dividendo correspondiente a dicho período no pudiendo recurrir contra el emisor ni la entidad dominante o garante, sin perjuicio de percibir retribuciones futuras si los motivos negativos desaparecen y las condiciones legales lo permiten. Reiteramos que el reconocimiento de las retribuciones periódicas no se difieren a momentos posteriores: “En caso de déficit de solvencia, el crédito por interés no llega a nacer y no se acumula a períodos posteriores” (Fernández, 2005: 155). De forma preceptiva por motivos de computabilidad, las participaciones preferentes son consideradas Tier 1 o recursos propios básicos con prohibición expresa de rendimientos acumulativos en momentos de déficit hacia períodos sucesivos de superávit evitando que se hipoteque y comprometa el futuro empresarial de la entidad y su posible causa de disolución. 3.2. Derecho a percibir el precio de amortización y su carácter “perpetuo” De acuerdo con la legislación referente a las participaciones preferentes, éstas “deben tener un carácter perpetuo, aunque se pueda acordar la amortización anticipada a partir del quinto año desde su fecha de emisión [desembolso], previa autorización del Banco de España”, es decir, respetando el requisito de solvencia o suficiencia de recursos propios. Por tanto, la Ley prohíbe que el emisor o más bien el garante pueda ejercitar la facultad de amortizarlas anticipadamente antes de cinco años a contar desde la fecha de su desembolso. La adquisición-amortización será siempre posible transcurrido dicho plazo de carencia y ésta respeta el principio de igualdad de trato entre los inversores. Aunque hay que subrayar que la Ley olvida hablar del precio de rescate en la amortización anticipada (no así en la de liquidación en la que habla de valor nominal), sin embargo, al Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 12 ANÁLISIS FINANCIERO menos la información sobre el producto, declara que esta deuda es rescatable o amortizable mediante el reembolso del precio de rescate al valor nominal o precio de emisión junto con la remuneración devengada y no satisfecha. La solicitud individual del emisor incurre en un riesgo de perpetuidad: requisito y privilegio del que se favorecen las entidades financieras para incluir la financiación con preferentes dentro de recursos propios de máxima calidad o Tier 1. Si fueran rescatables a petición del participante, este método de financiación no tendría el mismo valor o peso. El término más adecuado no es perpetuidad, sino más bien duración indeterminada o indefinida, pues el instrumento no tiene un plazo definido de duración, sólo mientras exista la sociedad y hasta su disolución. Siguiendo con Fernández (2005), la facultad unilateral de resolución por parte del emisor, juega en contra del partícipe no sólo creándole un riesgo de perpetuidad sino de rentabilidad a futuro: el emisor siempre rescatará cuando lo crea conveniente en atención a las circunstancias del mercado, obteniendo del mercado financiación más barata por la caída de los tipos de interés de mercado (arbitraje de tipos de interés). Así, vemos aquí otra vez la desigualdad y desventaja frente al emisor en la que se sitúan los tenedores de participaciones que también se ven expuestos y amenazados a una liquidación indeseada cuando cambian las condiciones del mercado y que sólo se ven protegidos de tal trance, frente a los acreedores, durante los primeros cinco años. Se echa en falta, en esta situación, una cláusula penalizadora –habitual en otros productos financieros como los préstamos hipotecarios– que reparara la desigualdad de las preferentes frente a su emisor. Por otro lado, un deber que soporta el emisor es que el precio del rescate que se paga sea para todos los partícipes el mismo: la amortización respeta el precio de paridad de trato entre tenedores o inversores en preferentes. Es de señalar que, por su naturaleza de recursos propios, las participaciones preferentes están adscritas y afectadas, de manera permanente, a la cobertura de riesgos generales del grupo emisor y que Fernández (2005: 163) propone tres brillantes medidas para dar una adecuada tutela jurídica y protección a los tenedores de las participaciones. 3.3. Derecho a percibir la cuota de liquidación y prelación Establecido en el texto del apartado 1.h) de las Disposición Adicional segunda de la Ley 19/2003: “En los supuestos de liquidación o disolución, u otros que den lugar a la aplicación de las prioridades contempladas en el Código de Comercio, de la entidad de crédito emisora o de la dominante del grupo o subgrupo consolidable de las entidades de crédito, las participaciones preferentes darán derecho a obtener exclusivamente el reembolso de su valor nominal junto con la remuneración devengada y no satisfecha y se situarán, a efectos del orden de prelación de créditos, inmediatamente detrás de todos los acreedores, subordinados o no, de la entidad de crédito emisora o de la dominante del grupo o subgrupo consolidable de entidades de crédito y delante de los accionistas ordinarios y, en su caso, de los cuotapartícipes”. Por un lado, se está asegurando que se paga el nominal en caso de amortización (lo cual implicaría que no se pierde el dinero si se mantiene la inversión hasta entonces), pero, por otro lado, se afirma que, en caso de “insuficiencia patrimonial” (que no es quiebra, ni suspensión de pagos), puede pagarse menos. Así, se puede encontrar en distintos folletos de emisión el siguiente apartado: “En supuestos extremos de insuficiencia patrimonial del emisor, éste podría liquidar la emisión por un valor inferior al nominal de las participaciones preferentes, con la consiguiente pérdida para sus titulares del principal invertido”. Queda patente la ambigüedad de los folletos bancarios. Ante la disolución no cabe el calificativo de “preferente” pues sólo existe el derecho del partícipe al reembolso del “principal” pero no tiene derecho a “participar en el reparto del patrimonio resultante de la liquidación” o, como indica Fernández (2005), en el remanente después de pagadas las deudas, a diferencia de los accionistas que sí tienen derecho. Esto es motivado porque (a) el derecho de los partícipes es anterior al de los accionistas en prelación de cobro y (b) porque, además, su cuantía se reduce “exclusivamente” a lo que corresponda por reembolso (total o parcial) del principal más intereses vencidos. En cambio, los accionistas y cuotapartícipes sí tienen derecho al reparto de todo lo que sobre y pueden llegar a percibir del sobrante mucho más que los partícipes. Apreciamos aquí otra limitación del instrumento cuando se le impide Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE 13 entrar en el reparto o participación en el patrimonio del emisor, derecho exclusivo del accionista, fundamentalmente en base a que en las deudas perpetuas se produce una erosión del precio de reembolso del principal en términos reales a causa de la inflación; y, si se permite un premio en caso de amortización anticipada, bien podría pactarse en caso de disolución (Fernández, 2005: 165-169). En casos de fusión y disolución de la garante (sin liquidación) que respete la posición jurídica de los partícipes y la continuidad del disfrute de sus derechos, al no haber modificación sustancial de la posición del partícipe, no se requiere consentimiento del sindicato de tenedores de participaciones preferentes. Siguiendo con la prelación de pagos, el crédito del partícipe debe ser satisfecho después de que lo hayan sido todos los acreedores (del grupo o subgrupo) comunes (o sea, todos los acreedores que no sean partícipes tienen preferencia sobre ellos). Luego en la postergación todos son preferentes, incluso los demás acreedores subordinados, a excepción, claro está, de los accionistas o, en su caso, cuotapartícipes. En aras de seguir dotando de calidad a las participaciones preferentes o instrumento de financiación básica como recursos propios de primera categoría, todos los acreedores son preferentes a los denominados partícipes preferentes. Y tras éstos, por último, las cuotas participativas de las cajas de ahorro y todo tipo de acciones. 4. OTROS DERECHOS Si, después de pagados los acreedores comunes, el patrimonio libre es insuficiente para pagar a los partícipes el nominal e intereses, lo que quede de éste se repartirá a prorrata. Lo que no queda claro es la regla de paridad interna -o reparto en igualdad de condiciones- entre las diferentes preferentes emitidas por la misma entidad -paridad que se daba en el caso de amortización anticipada- quedando referida esta distribución a lo que se establezca en las condiciones de la emisión. 4.1. Derechos políticos Los derechos políticos son insignificantes en comparación con el derecho del emisor a amortizar unilateralmente y de forma anticipada. De conformidad con lo dispuesto en la Ley 19/2003, los titulares de participaciones preferentes no tendrán derecho de asistencia ni de voto en las Juntas Generales de Accionistas de la emisora. No obstante, existen supuestos en los que se reconocen derechos políticos a favor de los partícipes en el caso de impago de la remuneración durante cuatro trimestres consecutivos: el partícipe tendrá algunos derechos que se incorporarán automáticamente con la suscripción de las participaciones preferentes al sindicato de tenedores de la misma emisión, y que se constituye para facilitar el ejercicio de dichos derechos políticos por sus titulares (Fernández, 2005). La disolución de la garante provoca la disolución paralela de las filiales emisoras que carecen de sentido por falta de respaldo financiero. Incluso, la desaparición de la matriz puede hacer permanecer a la filial emisora intacta mientras la garante respalde la solvencia del grupo. Otros motivos que otorgan ciertos derechos políticos son los supuestos de modificación de los estatutos del emisor que resulten perjudiciales para los titulares de las participaciones preferentes; por ejemplo, (a) en el caso de liquidación o disolución del emisor la autorización, (b) por la emisión de otras preferentes con rango superior a las actuales, y (c) en cualquier caso en que se altere el contenido de los derechos del partícipe. El pacto de subordinación que determina el grado de postergación se seguirá respetando en situación concursal y, en ocasiones, se ha optado por señalarlo en el folleto: que los titulares de las participaciones preferentes renuncian a cualquier derecho de prelación distinto que pueda aplicarles la normativa de cada momento, en particular la Ley Concursal. Aunque, para el caso de que la entidad sujeta entre en concurso, no tiene por qué concluir en liquidación que deriva en disolución, sino que puede haber continuidad portando las preferentes. Obsérvese, sin embargo, que ni siquiera en el caso de liquidación los titulares de las participaciones tendrán derechos políticos (a) si la liquidación o disolución del emisor se debe a una liquidación o disolución de la entidad de crédito garante o (b) en los supuestos de una reducción de los fondos propios de la garante a cero cuando las pérdidas absorban su capital social, esto es en el caso de una “operación acordeón” en la garante. Al respecto, en el folleto de emisión, la entidad de crédito garante se compromete a no permitir ni a adoptar medidas que Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 14 ANÁLISIS FINANCIERO impliquen la liquidación o disolución del emisor, salvo en los dos supuestos anteriores, sino que debe ser decidido colectivamente por la mayoría de los partícipes reunidos en asamblea del sindicato. 4.2. Liquidez de las participaciones preferentes en los mercados secundarios La cotización en los mercados secundarios pretende asegurar una mínima liquidez como compensación a un instrumento financiero que, como hemos visto, apenas incorpora derechos políticos que le defiendan de una duración perpetua y redimible sólo por el emisor (tras el período inicial de cinco años, en la cual el partícipe quedaría protegido); sin embargo, sigue bloqueado por la falta de liquidez del mercado en el que operan las participaciones. Parece que el emisor cubre sus responsabilidades meramente legales de dotar de negociabilidad a las participaciones sometiéndolas a cotización en el AIAF, mercado secundario organizado que, con apenas una o dos operaciones diarias para ciertas preferentes, no proporciona liquidez al partícipe y, en apariencia, libra al emisor de una necesaria inscripción del instrumento en la bolsa de valores. Además, como señala Fernández (2005: 116) la elección de este mercado “es de todo menos inocente”: el AIAF es un mercado de renta fija (oficial), mientras que nuestras preferentes son tanto en la forma como en el fondo variables, normalmente a un interés variable, y sus retribuciones están sujetas o subordinadas a una situación de solvencia del grupo emisor, habiendo una diferencia de trato injustificable respecto a las cuotas participativas, emitidas por las cajas de ahorros, que sí que se negocian en bolsas de valores u otros mercados organizados de renta variable. Concluye Fernández (2005) que “Más valdría haber exigido que las preferentes cotizasen en bolsa y, si se quiere, en un «segmento especial» de la bolsa como ocurre con los valores del Nuevo Mercado, [y que] nada impide, por lo demás, que el emisor español solicite la admisión a cotización de la emisión de participaciones preferentes en una bolsa o en un mercado secundario regulado extranjero” (pp. 118-119). 5. RÉGIMEN JURÍDICO-FINANCIERO DE LAS PARTICIPACIONES PREFERENTES Extraemos las principales leyes de aplicación a las participaciones preferentes del manual de Fernández (2005: 71-81).7 La Ley elude la calificación de las participaciones preferentes como «valor mobiliario» y prefiere llamarlos «instrumentos» de deuda al referirse a su emisión y esta cuestión en nuestro Derecho del mercado de valores no ha sido pacífica. El artículo 2 LMV, comprende en la tipificación de «valores negociables» a los «instrumentos financieros» dentro de la misma Ley y se mencionan entre tres tipos “...otros instrumentos financieros no comprendidos en los números anteriores pero que sean susceptibles de negociarse en mercado secundario, oficial o no”. La emisión de las participaciones preferentes, en orden a su negociabilidad y agrupación homogénea –propia de «valores negociables»–, está sujeta a lo dispuesto para los mercados primarios en la LMV en la que se especifica que no pueden estar sujetas a “ningún tipo de restricción a su libre transmisibilidad”; en la practica se representan mediante anotaciones en cuenta. En opinión de Fernández (2005: 76), en nuestro Derecho “la diferenciación tipológica «participación preferente/acción» se presenta muy oscura”: el legislador huye del término “dividendo” para referirse a la remuneración predeterminada, requiere la cotización en “mercados secundarios organizados” en lugar de la bolsa y especifica que no representan una fracción de la cifra del capital social del emisor. Estamos “ante un peculiar instrumento financiero de deuda subordinada” y la conclusión de su prelación es que la posición jurídica del tenedor es la de un acreedor que soporta una postergación de rango que afecta a la exigibilidad de su crédito. Y, como recoge Fernández en su libro El fortalecimiento del los recursos propios, “la calificación administrativa, incluso contable o «mercantil»... de «recurso propio» de la financiación subordinada no convierte al titular de la posición activa en socio”; y que tampoco, como instrumento de deuda, las preferentes deben de sujetarse al régimen común de las obligaciones de los art. 282 y ss. de la LSA: “la emisión de participaciones preferentes no se quiere como una ordinaria emisión de deuda...” (Fernández, 2005: 79). Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE Aunque sólo en el Derecho positivo comparado, en concreto el legislador italiano, existe un marco legal específico y con “sustancia autónoma” que tipifica normativamente de “híbrido”, también cabe en el caso español entender que nuestra ley así lo ha tipificado: un instrumento definido no como acción ni obligación, a medio camino entre los dos modelos tradicionales de financiación permanente. 6. CONCLUSIONES La ingente cantidad emitida de participaciones preferentes que han sido colocadas a inversores poco especializados, ha sido una consecuencia de la actual debacle financiera, habiéndose evidenciado en este artículo motivos suficientes para suponer que los partícipes han tenido serias dificultades en comprender la naturaleza de este instrumento financiero ofertado masiva y agresivamente por dichas entidades y que, en nuestra opinión, constituye una práctica abusiva en contra del consumidor, que choca y contradice el plan de medidas de buena práctica y transparencia que, en materia financiera, se ha trazado a nivel mundial como eje de la reforma del actual modelo que nos ha llevado a la crisis. Colocada masivamente a través de sus redes de oficinas con el objetivo de reforzar sus ratios de solvencia y captar capital, este tipo de deuda “ultra subordinada”, tiene la gran ventaja, para la entidad emisora, de no tener, a efectos contables, la misma categoría que la deuda estándar. Por ello, se ofrecen altas rentabilidades, pero que no están exentas de casi ningún riesgo. Se trata de un “instrumento financiero” que no es una acción, no es una obligación, no es una cuota participativa; ni siquiera parece ser un “valor mobiliario” (Fernández, 2005). No son acciones, no representan propiedad, ni cotizan en mercados secundarios organizados ni en bolsa. No son preferentes, son deuda perpetua que, en caso de quiebra de la entidad, colocan a su propietario como último acreedor en cobrar antes que los accionistas o los cuotapartícipes; el tipo de interés que ofrecen -no son dividendos, sino intereses- no sólo no está asegurado sino que debe decidirlo la Junta Rectora de la caja o banco en cuestión, de lo que se desprende que se pagará íntegramente sólo si la caja o banco tiene beneficios y no tiene otras prioridades como reforzar su solvencia. 15 En definitiva, estamos hablando de una deuda perpetua con un interés máximo fijo y mínimo cero en función de los órganos de gobierno de las propias instituciones financieras que debería llamarse algo así como “deuda participativa”. Algunas de sus “etiquetas” pueden inducir a error como, por ejemplo, que su alta rentabilidad (en forma de cupón) está “garantizada” por el emisor, pues en realidad dicha rentabilidad está condicionada a la obtención de beneficios distribuibles por parte del grupo, premisa que se complica en un escenario de recesión económica como la actual, aun en el caso de que éstos estén definidos, en parte o en su totalidad, como “fijos”. Y, a pesar de que el activo cotiza en un mercado de “renta fija”, no se asemeja prácticamente en nada a un producto típico de renta fija: no son obligaciones ni imposiciones a plazo; no constituyen un depósito bancario ni su reembolso está garantizado por el Fondo de Garantía de Depósitos. A pesar de que se solicita su cotización en mercados regulados, la liquidez es pobre: el instrumento financiero tiene una duración “perpetua” o indefinida; no cotiza en bolsa; la amortización queda al arbitrio del emisor: el banco o caja suele reservarse una opción de amortización a partir del quinto año, pero no siempre sucede así. El minorista no tiene ningún control sobre el horizonte temporal de su inversión y no puede planificar cuándo recuperará los fondos aportados inicialmente. Es decir, que no cotizan en Bolsa y, aunque cuenten con compromisos de liquidez, no siempre es fácil deshacer la inversión. Es más, aunque se puedan vender, es previsible que el precio que se obtenga sea inferior al nominal (como se ha constatado en la práctica). Por lo tanto, pueden ser perpetuas y, pese a la opción de compra a los cinco años que suelen incluir, existe el riesgo de que el emisor nunca reembolse el principal y la iliquidez del mercado secundario en el que cotizan las preferentes es un hándicap importante: la dificultad para cerrar operaciones de compra y venta a precios interesantes supone otra pérdida o desinversión mayor para el inversor. Y es que la recompra tampoco está garantizada por el banco, porque tal compromiso de incorporar las participaciones preferentes a la autocartera no las calificaría de recursos propios de primera categoría. El minorista puede negarse dentro de los cinco primeros años a aceptar la oferta de compra del banco o caja, y podría desprenderse de ellas en cualquier momento durante toda la vida del producto pero en el denostado citado Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 16 ANÁLISIS FINANCIERO mercado secundario. Ha sucedido que, en recompras realizadas en España, las entidades han realizado ofertas y pagado entre un 40% y un 50% del valor nominal del activo. Otra desventaja del partícipe frente al emisor va ligada precisamente a la recompra (transcurridos los cinco primeros años) por parte de la entidad financiera emisora de la deuda: unilateralmente, la entidad decidirá amortizar las preferentes si los tipos interés del mercado han caído lanzando al mercado otra emisión que la sustituya para financiarse más barato (arbitraje de tipos de interés). La “insuficiencia patrimonial” es un término complejo que no está claramente explicado y que conlleva a la consiguiente pérdida para sus titulares del principal invertido e infunde a errores: el ciudadano las confunde con depósitos, y no sólo no hay garantía de cobrar el cupón, sino que no están incluidas en el Fondo de Garantía de Depósitos de 100.000 euros. Y por último, los derechos políticos son insuficientes en comparación al derecho del emisor a amortizar unilateralmente y de forma anticipada, y parece que el legislador aborda las “participaciones preferentes” de forma muy discutida y que suscita no pocas dudas -a través de la Ley 19/2003 que otorga carta de naturaleza en nuestro ordenamiento a este “híbrido financiero”- tan sólo preocupado por “regularizar” de la deslocalización de las anteriores emisiones realizadas por nuestras entidades financieras y nuestras cotizadas a través de filiales en paraísos fiscales (Fernández del Pozo, 2005). Si a esto se añade que existen los habituales problemas derivados de una comercialización que puede entenderse en algunos casos “agresiva” cuando la entidad de crédito no se cuida de explicar los “detalles” del instrumento y el riesgo que entraña para el inversor y, sobre todo, cuando no se ponen de manifiesto los conflictos de intereses (lo usual es que el banco recomiende a sus clientes y depositarios la suscripción de las participaciones emitidas por sus filiales), se comprenderán las prevenciones que necesitan estos instrumentos. Ya hemos señalado que la CNMV advirtió al sector financiero, y el supervisor incide en la necesidad de distinguir entre asesoramiento y comercialización: “Los servicios de asesoramiento y la colocación de productos financieros presentan importantes diferencias que obligan a que se establezca una frontera clara entre ambas actividades, de manera que el nivel de protección que recibe el inversor se adecúe al servicio prestado”8. Los directores de sucursal reciben incentivos y convencen al cliente con el tipo de interés y con que se trata de una oportunidad única, pero no le informan de que las preferentes son perpetuas ni de que en mercado cotizan muy por debajo del precio que él va a pagar. Se están vendiendo en base a rentabilidad alta y esfuerzo comercial. En definitiva, ahora se constata por qué este producto, reservado a inversores institucionales, se ofreció a minoristas, y el Banco de España fue el primero en aconsejarlo, a pesar de que la CNMV terminó advirtiendo a las entidades financieras y a los ciudadanos. Y es que este producto financiero se adapta mejor que otros al actual ciclo económico y su sistema. Por ello, el presente trabajo sobre las participaciones preferentes ha descrito desde un enfoque teórico, la naturaleza compleja y abstracta de las participaciones preferentes desde la perspectiva del partícipe, en un momento de máxima actualidad, entendiendo la forma y el cómo en la práctica se han financiado nuestros grandes grupos de sociedades sin necesidad de comprometer el gobierno de la entidad dominante y sin necesidad de acudir a otras formas todavía rígidas de financiación como son las acciones sin voto o las rescatables. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Alonso González, P., 2001: Las participaciones preferentes en España, Actualidad Financiera, vol. 6 nº 7, 19-31. Delmas González, F.J., 2005: Comentarios al Reglamento de obligaciones de información respecto participaciones preferentes y otros instrumentos de deuda y de determinadas rentas obtenidas por personas físicas residentes en la unión europea, Crónica Tributaria, 114, 71-89. Fernández del Pozo, L., 2005: Las participaciones preferentes. Un híbrido financiero supletorio del capital social. Navarra, Aranzadi. Hernangómez Cristóbal, F., 2005: La solvencia de las cajas de ahorros: 1994-2004, Papeles de Economía Española, 105 / 106: 329-335. Iglesias Prada, J.L., 2004: Cuotas participativas y participaciones preferentes, Perspectivas del sistema financiero, nº 81, 45-78. Menéndez Oviedo, E.J., 1999: Las participaciones preferentes: un nuevo activo en el mercado, Banca & Finanzas, 50, 32-34. Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17 PARTICIPACIONES PREFERENTES: UN ANÁLISIS DESDE LA PERSPECTIVA DEL PARTÍCIPE 17 Pereira Rodríguez, J.J., 2003: El futuro de los recursos propios de las cajas de ahorros, Economistas, vol. 21 nº 98: 168-190. que se dio publicidad por un “simple” comunicado de prensa...” (op. cit., p. 150). Quintas Seoane, J.R., 2005: “Un breve recorrido por la historiografía reciente de las cajas de ahorros”, Papeles de Economía Española, 105/106: 2-4. 7.- La participaciones preferentes son valores atípicos de carácter perpetuo y su figura está reconocida en el artículo 7 y en la Disposición Adicional de la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de Coeficientes de Inversión, Recursos Propios y Obligaciones de Información de los Intermediarios Financieros, según la redacción dada, respectivamente, por la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de Reforma del Sistema Financiero, por la Ley 19/2003, de 3 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales, por la Ley 62/2003 de 30 de noviembre y por la Ley 23/2005 de 18 de noviembre. Notas 1.- El término híbrido se utiliza para aquellos instrumentos de financiación con una calificación dudosa en el límite entre la deuda (recursos ajenos) y el capital (recursos propios). 2.- Nueva redacción dada al título segundo de la anterior Ley 13/1985. 3.- Para cada uno de los períodos trimestrales de devengo de remuneración, la remuneración se calculará de acuerdo con la siguiente fórmula: R = NS x TI x DT / 36.500, siendo R = remuneración, NS = efectivo suscrito, TI = tipo de interés anual aplicable al período en cuestión, y DT = días transcurridos con derecho al dividendo anual aplicable al período. 4.- Estados R1 y R2 de la normativa de determinación y control de recursos propios mínimos que las entidades deben auditar y enviar al Banco de España semestralmente o con menor periodicidad si aquel así lo exige. 5.- Siempre que hayan sido garantizadas por la misma entidad dominante, aunque emitidas por filiales y leyes distintas. 6.- L. Fernández del Pozo señala que, en este sentido, “El legislador español ha descuidado la debida incorporación a nuestra legislación de las recomendaciones del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea en su acuerdo interpretativo de 1998 (el denominado “Acuerdo de Sidney”) y del Los valores se emiten de conformidad con la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores y sus normas de desarrollo, en particular el Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley citada del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos. Asimismo, la emisión se realiza al amparo de la Disposición Adicional tercera de la Ley 19/2003, que modifica la Disposición Adicional de la Ley 13/1985, de 25 de mayo, la cual establece los requisitos y características de las participaciones preferentes. La Disposición Adicional tercera de la Ley 19/2003 señalada, añade una Disposición Adicional segunda a la Ley 13/1985 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros, que regula, por un lado, las condiciones que tienen que cumplir dichas participaciones preferentes para considerarse como recursos propios de las entidades de crédito y grupos de entidades de crédito y, por otro, el régimen fiscal relativo a las participaciones preferentes. 8.- http://www.expansion.com/2009/05/15/inversion/1242418410.html. Carlos Villaescusa García y Salvador Cruz Rambaud: Participaciones preferentes: un análisis desde la perspectiva del partícipe Preference shares: an analysis from the perspective of the participant Análisis Financiero, n.º 120. 2012. Págs.: 6-17
