Según las expectativas de los mercados financieros

INFORME ECONOMICO
SEMANAL
N455
Buenos Aires, 07 de Mayo de 2004
forma, el IRFE posee un elevado grado de
representatividad y, en consecuencia, refleja las
expectativas a mediano y largo plazo de los
mercados financieros.
Según las expectativas de los mercados financieros
que capta el IRFE
El tipo de cambio real se
apreciará 30% en 4 años
Al incluir bonos con rendimientos nominales y
reales, en el presente contexto de estabilidad
cambiaria1, es posible calcular la expectativa de
inflación de largo plazo implícita en los spread de
rendimientos y por ende, la evolución esperada del
tipo de cambio real2.
LAS CLAVES
 La inflación prevista para los próximos doce
meses es de 5,8%, según resulta del
diferencial de tasas implícito en los
rendimientos de las Letras del Banco
Central.
El aumento en la variación de los índices de precios
registrado en los últimos meses elevó las
expectativas de inflación, fenómeno que se
manifiesta en una preferencia por bonos indexados
en detrimento de aquellos que devengan un
rendimiento nominal.
 A partir del análisis del índice de Riesgo
Financiero de Ecolatina – IRFE – es posible
captar las expectativas de los mercados
financieros
respecto
de
variables
macroeconómicas relevantes.
Esta misma preferencia puede ser percibida en el
comportamiento de las LEBAC ajustadas por CER
respecto de las que no lo son. Las primeras
crecieron 70% en el año, contra un 22% de
incremento registrado en las segundas.
 Así, el mercado espera que el dólar vaya
perdiendo valor con relación al peso.
A partir de los diferenciales de los rendimientos de
las LEBAC (sin ajustar y las ajustadas), se puede
inferir la expectativa de inflación a un año: se ubica
en 5,8% (mayo ´05 contra mayo ´04). Teniendo en
cuenta que las proyecciones de inflación para 2004
son más elevadas (7%), se puede inferir una
desaceleración en el ritmo de aumento de los
precios hacia fines de 2004 y principios de 2005.
 El tipo de cambio real se apreciará 7% por
año, según surge de estos cálculos, en un
horizonte de mediano plazo.
Las expectativas del mercado, asimismo, resultan
inferiores al 7% que arroja el REM – consenso de
las proyecciones de los analistas económicos que
compila el BCRA -.
El IRFE – Índice de Riesgo Financiero de Ecolatina
- se define como el spread entre los rendimientos
de los bonos argentinos en situación performing
(que se están pagando regularmente) y bonos
comparables de los Estados Unidos. Se compone
de 20 bonos con valor nominal total de 30.000
millones de dólares – que representan más del 90%
de la deuda performing neta de prestamos de
Organismos Internacionales -.
1
El tipo de cambio nominal se mantiene en la banda 2,80 /
3,00 pesos por dólar desde hace más de un año.
2
Rendimientos nominales vs. rendimientos reales:
TIRnom.  TIRreal   *
El volumen diario promedio negociado durante el
último mes de estos bonos fue de 22 millones de
pesos, con máximos en torno de los 40 millones,
equivalente a dos tercios del volumen total
negociado en papeles de renta fija (Bonos).De esta
donde  es la inflación esperada.
La diferencia entre un rendimiento nominal y un rendimiento
real permite establecer la tasa de inflación esperada por el
mercado. Las tasas internas de retorno (TIR) incluyen un
premio de riesgo financiero.
*
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INFORME ECONÓMICO SEMANAL
1,600
Spread de Riesgo Crediticio y Expectativa de Variacion en el
Tipo de Cambio Real de Largo Plazo
2,400
1,400
1,900
1,200
basis points
800
900
basis points
1,400
1,000
600
Exp. de Var. del TCR
Spread de bonos en USD
400
Spread de bonos en $
400
-100
200
0
Oct-03
-600
Nov-03
Ene-04
Feb-04
Mar-04
Abr-04
Fuente: Ecolatina
Dado que el IRFE se compone por activos
financieros de mediano y largo plazos, es posible
utilizar sus rendimientos -nominales en el caso de
los bonos denominados en dólares y reales en los
emitidos en pesos- para captar la expectativa de los
mercados financieros sobre la evolución del tipo de
cambio real de largo plazo, implícita en los
diferenciales de rendimiento.
De este modo, el comportamiento implícito en el
mercado de renta fija (capturado por el IRFE) sigue
la trayectoria esperada para una economía que
realiza la transición de un esquema de tipo de
cambio fijo con “currency board” a otro flexible. Es
importante destacar que el bajo pass through4
permitió mantener el tipo de cambio real elevado,
favoreciendo la competitividad - precio de la
economía.
El cálculo indica que la apreciación del tipo de
cambio real implícita en los rendimientos de los
últimos días se ubica en torno del 7% anual.
La trayectoria esperada del tipo de cambio real
tiende a converger a un nivel de equilibrio de largo
plazo, entendiendo a éste último como aquel que
asegura un balance entre los precios de bienes
transables y no transables.
Asumiendo que la tasa de inflación de largo plazo
no debería exceder el 4,5% anual, se puede inferir
que el mercado está descontando una apreciación
nominal en el tipo de cambio.
Límites a la baja
Por lo tanto, partiendo del nivel actual de tipo de
cambio real - deflactado por IPC3 - de 2,1 pesos por
dólar, en 4 años la apreciación real estaría en torno
de 30%. Es decir para 2008, el tipo de cambio real
esperado por los mercados financieros es de 1,6
pesos por dólar.
¿Cómo se comportó el IRFE en los últimos meses?
Desde septiembre de 2002 ha exhibido una
marcada reducción pasando de un nivel de los
1.850 bp -registrando un techo de 2063 bp.- a un
valor en torno de los 1.150 bp actuales.
Este nivel de tipo de cambio real se encuentra un
60% sobre el promedio de los años ´90 y un 50%
por debajo del punto máximo al que se alcanzara
luego de la devaluación en 2002 y el overshooting
inicial en el tipo de cambio nominal.
Sin embargo, desde principios de 2004 el IRFE ha
comenzado un movimiento lateral, con un rango de
fluctuación entre 1029 y 1.173.
4
3
Traslado a precios de las variaciones del tipo de cambio
nominal.
Base diciembre de 2001 = 1 $/ u$s.
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INFORME ECONÓMICO SEMANAL
Evolucion del Tipo de Cambio Real Implicito en los Diferenciales de
Rendimientos -Deflactado por IPC3
2.5
2.44
2.15
Base Dic. 2001 = 1
2.10
1.95
2
1.82
1.69
1.57
1.5
1
0.87
0.85
0.85
0.87
0.89
0.89
0.96
0.92
1.00
0.5
0
1993
1994
(*) Proyectado
Fuente: Ecolatina
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Este comportamiento, durante los últimos meses,
responde a una conjunción de factores externos e
internos.
2001
2002
2003
2004(*) 2005(*) 2006(*) 2007(*) 2008(*)
Estas subas a las tasas internacionales tendrán un
efecto amortiguado en la economía argentina, que
se mantiene forzosamente al margen de los flujos
de capitales a mercados emergentes. Sin embargo,
ya se está percibiendo el impacto indirecto del
aumento del riesgo financiero en gran parte de los
emergentes, particularmente en Brasil5.
Dentro de los primeros se destaca el cambio en las
expectativas respecto la evolución de las tasas de
interés internacionales, iniciado a principios de
2004, cuando la Reserva Federal de los Estados
Unidos dio algunas señales de modificación en su
política monetaria.
A su vez, la suba de tasas genera un aumento de la
aversión a riesgo de los inversores internacionales
que buscan refugiarse en activos más seguros
(flight to quality).
Sucede que los indicadores de los Estados Unidos
dan cuenta de que la recuperación es sólida y que
no requiere el impulso adicional que significa una
política monetaria extremadamente laxa. En efecto,
los datos de empleo muestran que en abril se
crearon cerca de 300 mil puestos de trabajo contra
una expectativa de mercado de 170 mil. También,
la tasa de desempleo fue inferior a la esperada por
los analistas, y se ubicó en 5,6%.
Dentro de los factores internos, el más relevante
surge del proceso de reestructuración de la deuda
en default, situación que implica un riesgo base
elevado. En igual sentido, opera la incertidumbre
respecto del impacto macroeconómico de la
restricción energética.
La amenaza de suba en las tasas no se limita a los
Estados Unidos. En los últimos días el Banco
Central de Inglaterra, por ejemplo, subió ¼ de punto
su tasa de referencia.
5
Ver Informe Económico Semanal N° 454.
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INFORME ECONÓMICO SEMANAL
INDICE DE RIESGO FINANCIERO ECOLATINA
(IRFE)
2,050
1,850
BP
1,650
1,450
1,250
1,050
21-Abr-04
Fuente: Ecolatina
En este marco, el IRFE parece haber encontrado
una resistencia a la baja en torno de los 1.000 bp..
Si bien las expectativas sobre los factores
financieros internacionales juegan en contra, la
restricción fundamental para perforar ese piso, de
manera sostenida, en el mediano plazo viene dada
por las condiciones internas.
Presidente de Ecolatina: Alberto Paz
Economistas a cargo del informe: Ricardo Delgado; Ricardo Fuente; Marco Lavagna;
Rodrigo P. Alvarez; Martín Ravazzani.
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05-May-04
07-Abr-04
24-Mar-04
10-Mar-04
25-Feb-04
11-Feb-04
28-Ene-04
31-Dic-03
14-Ene-04
17-Dic-03
03-Dic-03
19-Nov-03
22-Oct-03
05-Nov-03
08-Oct-03
24-Sep-03
10-Sep-03
27-Ago-03
30-Jul-03
13-Ago-03
16-Jul-03
02-Jul-03
18-Jun-03
04-Jun-03
21-May-03
23-Abr-03
07-May-03
09-Abr-03
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12-Mar-03
26-Feb-03
12-Feb-03
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15-Ene-03
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01-Ene-03
04-Dic-02
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06-Nov-02
09-Oct-02
25-Sep-02
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