Argentina: una década del régimen de convertibilidad

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Argentina: Una Década del Régimen de Convertibilidad
Roberto Frenkel 1
I.
El comportamiento macroeconómico, el empleo y la distribución
de los ingresos 2.
El 1° de diciembre de 2001, Domingo Cavallo, Ministro de Economía de
esa época, anunció, entre otras medidas, la decisión de establecer controles
y restricciones sobre las transacciones en el mercado de divisas. De esta
manera, oficialmente puso fin al régimen monetario que él mismo había
lanzado diez años antes.
El colapso económico y una ola de disturbios sociales y turbulencia
política pusieron fin al Gobierno de De la Rúa antes de la finalización de su
mandato constitucional, que había comenzado a fines de 1999.
El régimen macroeconómico de los noventa, incluyendo la convertibilidad
del peso a una tasa de 1-a-1 con el dólar, ya pertenece a la historia. Ha
pasado una década a partir del éxito inicial del firme congelamiento del tipo
de cambio, en abril de 1991, hasta su abandono después de una prolongada
recesión que duró más de tres años. Otra “década perdida” en muchos
aspectos, con consecuencias persistentes que aún no se han desarrollado
plenamente y que todavía deben comprenderse.
Actualmente, la economía argentina está luchando para emerger de una
serie de incertidumbres que surgieron con la caída del anterior conjunto de
medidas económicas y de las dificultades enfrentadas para establecer un
escenario alternativo. Argentina enfrenta el desafío de recuperar el equilibrio
macroeconómico básico en un contexto internacional desfavorable.
Argentina se volcó a un amplio esfuerzo de reforma económica a
principios de los noventa. Además de la convertibilidad, incluyó una masiva
privatización de las empresas de servicios públicos, una profunda apertura
financiera y de comercio, un tratamiento igualitario para el capital local y
extranjero, y la desregulación de los mercados internos.
Investigador del CEDES, profesor de la Universidad de Buenos Aires y Miembro del Directorio del
Banco de la Provincia de Buenos Aires.
2 Esta sección contiene una síntesis de las conclusiones del libro: Mario Damill, Roberto Frenkel y
Roxana Maurizio, Argentina: una década de convertibilidad. Análisis del crecimiento, el empleo y la
distribución del ingreso. Oficina Internacional del Trabajo (OIT), Santiago de Chile, 2002.
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Al principio, la drástica desinflación y el rápido crecimiento económico
parecían demostrar que esta combinación era la correcta. Otras reformas,
como la autonomía del Banco Central y la reorganización del sistema
previsional fueron posteriormente implementadas como medidas adicionales
para consolidar el marco institucional del nuevo escenario macroeconómico.
Algunas señales negativas ya eran perceptibles durante la etapa inicial de
expansión que precedió al efecto Tequila de fines de 1994. Esto no sólo es
verdad con respecto a la creciente vulnerabilidad financiera provocada por
las suspensiones o reversiones de entradas de capital. En efecto, bastante
antes del impacto de los efectos externos de la crisis mexicana, algunos
indicadores del mercado laboral comenzaron a deteriorarse. En especial, la
falta de dinamismo en la creación de empleos se tornó evidente como una
clase de anomalía en un período de rápido crecimiento económico. Además,
algunos indicadores de la distribución de ingresos como la incidencia de la
indigencia en las familias e individuos también mostraban un temprano
empeoramiento.
En la segunda mitad de los noventa, un comportamiento macroeconómico
mucho más pobre estuvo detrás de un deterioro generalizado del mercado
laboral y de los índices de distribución de ingresos. Esta etapa condujo a
una profunda crisis y a la ruptura del régimen en diciembre de 2001.
El lanzamiento del régimen de convertibilidad constituyó un hito en los
noventa en Argentina. El programa finalmente colapsó diez años después a
fines de 2001. De esta manera, la década puede ser identificada con un
régimen macroeconómico que también se basó en una redefinición de las
esferas pública y privada de la actividad económica (a través de un intenso
proceso de privatización de las empresas públicas), la apertura financiera y
del comercio y, a nivel más general, una clara orientación al mercado.
Desde un punto de vista macroeconómico, pueden observarse dos ciclos
netos en el período. El destacado y temprano éxito de la estabilización de
precios apareció conjuntamente con una extensa expansión de cuatro años y
una subsiguiente breve recesión en 1995. Tuvo lugar una corta
recuperación, y luego comenzó a mediados de 1998 la recesión actual,
caracterizada por un inusualmente extenso período de contracción. Es una
verdadera depresión, acompañada por una leve tendencia decreciente en los
precios nominales. Esta etapa condujo a la crisis final del régimen monetario
de los noventa.
El flujo de capital tuvo un rol crucial en la dinámica macroeconómica de
corto plazo del período a través de su impacto en las tasas de interés, la
liquidez interna y el gasto agregado. A principios de los noventa, la afluencia
de capital neto excedió el déficit de la cuenta corriente, permitiendo una
acumulación significativa de reservas mientras que alimentaba la creación
de crédito interno y la recuperación económica. De esta manera, se
intentaba alcanzar un doble objetivo: la estabilización de precios y el
crecimiento de la productividad. En sentido contrario, las salidas
significativas de capital generarían posteriormente la recesión de mediados
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de los noventa. La renovación de los ingresos de capital (que siguieron el
mismo esquema del período inicial) dieron impulso a la recuperación
siguiente. Un empeoramiento del contexto internacional después de las crisis
en el sudeste asiático en 1997 y en Rusia en 1998, frenaría la expansión
económica y generaría la segunda recesión de la década. Después, el cierre
al acceso del crédito internacional determinaría el colapso del régimen.
Conforme al marco de la convertibilidad, existía una estrecha relación
entre las fluctuaciones en los flujos de capital y el ciclo interno de la
actividad económica. En este contexto institucional, los cambios en las
condiciones internacionales de liquidez y la disponibilidad de créditos tienen
un impacto inmediato en las tasas de interés internas, en la creación de
dinero y crédito y, de esta manera, en el comportamiento macroeconómico
de corto plazo. Esta es una característica desventajosa, teniendo en cuenta
la evidente volatilidad de los movimientos internacionales de capital.
Los dos ciclos anteriormente mencionados tuvieron una contraparte en el
mercado laboral. También impactaron en los indicadores de distribución de
ingresos y en los niveles de indigencia y pobreza.
En efecto, los procesos de estabilización basados en el tipo de cambio
como el de Argentina a principios de los noventa, que también implicó la
apertura simultánea del comercio, la privatización y el ajuste fiscal, tienden
a generar una dinámica característica que asimismo puede observarse en
otras experiencias nacionales.
En el mercado laboral podemos ver, típicamente, el desarrollo de un ciclo
en el empleo y la distribución. A principios de los noventa, tanto los niveles
de empleo como el ingreso real promedio crecieron inicialmente. Sin
embargo, en la etapa siguiente, esos efectos iniciales se debilitaron y un
número de factores negativos se tornó dominante. Nos referimos a las
consecuencias persistentes de la combinación de la apertura del comercio y
la apreciación del tipo de cambio; con posterioridad, la reversión de la
tendencia positiva del gasto agregado actuó en la misma dirección.
Por lo tanto, la tasa de empleo a tiempo completo de la población, por
ejemplo, después de haber subido desde 1991 a 1992, comenzó a caer a un
nuevo piso en 1996, inferior a su nivel de 1990. Debe observarse que la
proporción entre el número de individuos con empleo y la población total
comenzó a declinar (y la tasa de desempleo comenzó a subir) al principio de
la década, bastante antes del punto de inflexión de la expansión económica.
El ingreso promedio y la tasa de desempleo subieron nuevamente en el
segundo ciclo macroeconómico de los noventa, para declinar una vez más
desde mediados de 1998. Para fines del período, por ejemplo, el ingreso real
promedio de los individuos con empleo se encontraba aproximadamente un
11% más abajo que el nivel de 1994. Y la proporción de empleo a tiempo
completo era en el año 2000 2,7 puntos porcentuales de la población total
inferior que en el pico de 1992. Mientras tanto, la tasa de desempleo
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aumentó en 3,9 puntos porcentuales de la población total en el mismo
período (de acuerdo con las cifras del GBA).
El ajuste contractivo en el empleo en los noventa puede entenderse como
una adaptación gradual a las condiciones (de apertura del comercio y de
precios relativos, en particular) establecidas al comienzo de la década. Por
un lado, una creciente competencia de productos importados, y por el otro,
un fuerte incremento en la relación entre los salarios y el costo de los bienes
de capital (como se reflejaba en el salario promedio medido en dólares
estadounidenses, que subió abruptamente en 1990-91) explican una merma
significativa en la demanda de personal por parte de las empresas.
En efecto, el coeficiente estimado de ajuste estructural del empleo a
tiempo completo explicaría una caída equivalente a 10 puntos porcentuales
de la población total entre 1990 y 1996 (aproximadamente 1,44 punto
porcentuales por año). Este efecto fue parcialmente compensado por el
aumento en la demanda laboral causada por el crecimiento del PBI.
Aunque tanto el proceso de privatización como el ajuste fiscal tuvieron
algunos impactos negativos en el empleo, los efectos negativos dominantes
provinieron de la reestructuración y concentración de la actividad económica
en los sectores comerciables, especialmente en los productos
manufacturados, como se observara en los casos de México y Brasil.
Aún en los períodos de expansión, los aumentos en la demanda de
productos manufacturados no pudieron compensar los efectos negativos.
Estos resultaron del desplazamiento directo de la producción nacional por
productos importados y de la reducción en el número de puestos de trabajo
por unidad de producción en las empresas sobrevivientes, como una
adaptación al nuevo conjunto de precios relativos. Además, muchas
pequeñas y medianas empresas tuvieron serias dificultades para continuar
operando. Su cierre fue una causa importante de la disminución de puestos
de trabajo.
A pesar de la disminución en la proporción de empleo a tiempo completo,
el empleo total, incluyendo el subempleo involuntario, aumentó en
aproximadamente 1,09 puntos porcentuales entre los extremos del período.
Esto refleja el hecho de que el subempleo involuntario (que muestra un
comportamiento anticíclico como también una tendencia al alza en los
noventa) se incrementó en más de 3 puntos porcentuales de la población
total en la década.
El ingreso real promedio de los individuos con empleo aumentó durante
la etapa de expansión de 1991-94, al igual que el ingreso promedio de la
población activa. Pero el aumento fue menor para el segundo, reflejando el
impacto de los índices de desempleo que comenzaron a subir en este período
a pesar de la tendnecia aún creciente de la producción.
Los indicadores de distribución de ingresos calculados para las familias y
los individuos con empleo mejoraron levemente en este período inicial. La
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incidencia de la pobreza demostró una importante caída a partir de los
niveles récord relacionados con la etapa de la hiperinflación de 1989-90. Sin
embargo, el comportamiento de la indigencia fue diferente: después de una
reducción inicial, comenzó a ascender, mientras que la economía se
encontraba aún en la mitad de una expansión económica.
Este panorama empeoró seriamente a partir de 1994. El ingreso real
promedio de los individuos con empleo y de la población activa cayeron
abruptamente, en especial el último (como consecuencia del impacto
simultáneo de los salarios reducidos y de una mayor tasa de desempleo).
Los indicadores de distribución de ingresos sufrieron un deterioro
generalizado y significativo a mediados de los noventa. El índice de Gini para
las familias, por ejemplo, registró aumentos significativos, como también
ocurrió en el caso de los individuos con empleo y en forma aún más intensa,
en el caso de la población activa.
El creciente índice de desempleo es el principal factor que explica el
deterioro de estos índices de distribución de ingresos. El desempleo afecta a
la distribución de ingresos en muchos aspectos: Uno es directo, mediante la
disminución del número de receptores de ingresos entre las personas
activas. Ya que la disminución en el número de empleos golpea más
intensamente a las familias de menores ingresos, el desempleo no fue
neutral con respecto a la distribución de ingresos entre las familias. A la vez,
el desempleo afectaba más a los trabajadores con menor nivel de educación,
que representaban una elevada proporción de las familias con menores
ingresos.
Pero el incremento del desempleo también tiene un impacto indirecto
en los ingresos y en su distribución. Provoca una disminución en los
ingresos por hora tanto de los trabajadores a tiempo completo como de los
subempleados. La elasticidad de los ingresos por hora o los ingresos reales
totales de las personas con empleo con respecto al desempleo es negativa y
estadísticamente significativa. El índice de desempleo también tiene un
efecto negativo sobre la cantidad de horas trabajadas por los subempleados
involuntarios. Por otra parte, la elasticidad-desempleo de los ingresos es
mayor para los subempleados que para los trabajadores a tiempo completo.
Debido a que la incidencia del subempleo es mayor en las familias con
menores ingresos, estos efectos tienen consecuencias negativas en la
distribución del ingreso.
La elasticidad-desempleo estimada de los ingresos de los trabajadores
está muy cerca de los valores para los Estados Unidos y para otras
economías desarrolladas. Esto sugiere que el incremento observado en el
desempleo y el subempleo no puede ser atribuído a una inflexibilidad
descendente particularmente fuerte de los salarios. Desde 1998, por ejemplo,
los ingresos promedio disminuyeron, en el contexto de una tendencia
levemente negativa en los precios nominales, sin ningún efecto positivo
significativo en los niveles de empleo. Por el contrario, es posible que estos
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factores generaran una mayor oferta excedente en el mercado de bienes
reforzando, de esta manera, la depresión del mercado laboral. Por un lado, la
disminución de los ingresos tiene un impacto negativo sobre la demanda
agregada. Por otro lado, la deflación de precios incrementa el nivel de las
deudas en términos reales, y esto también puede tener un efecto negativo
sobre los gastos agregados, a través de su impacto en la propensión al gasto
del deudor (proyectos de inversión, caída del flujo de caja previsto, etc.)
La política fiscal intermitente también contribuyó a estos factores
depresivos de los últimos años y, particularmente, desde fines de 1999,
cuando el acceso del sector público al crédito del exterior comenzó a ser cada
vez más difícil. El malestar económico tuvo otra manifestación en la falta de
políticas para ayudar a la economía a emerger del escenario de depresión y
deflación de precios.
Luego de un deterioro a mediados de la década del 90’, los indicadores
estimados de distribución del ingreso registraron una mejoría moderada en
la expansión que tuvo lugar posteriormente entre 1996 y 1998. Pero nunca
alcanzaron los niveles de 1994, antes del efecto “Tequila”. Durante esta fase
los ingresos promedio de los individuos con empleo y los individuos activos
aumentaron, pero no alcanzaron el pico anterior. Después de 1998, a causa
de los efectos de la crisis rusa, el comportamiento macroeconómico empeoró
significativamente.
Si bien es cierto que los efectos de la sobrevaluación del tipo de cambio
(combinado con la apertura comercial) fueron determinantes en el
comportamiento de los indicadores laborales a comienzos de la década del
90’, otros factores asumieron un rol dominante en la segunda mitad de la
década. Son también el resultado, en parte, de la sobrevaluación del tipo de
cambio. Nos referimos en particular a los efectos negativos provocados por la
acumulación de la deuda externa, que fue, a su vez, una consecuencia de los
déficits sostenidos en la cuenta corriente de la balanza de pagos en la
década del 90’.
El saldo de la deuda es otro obstáculo para el crecimiento que refuerza
el efecto negativo de la baja rentabilidad de las empresas en los sectores
comercializables. La combinación del incremento de la fragilidad financiera
con el cambio desfavorable en el escenario internacional condujo a una
disminución significativa en la entrada de capitales a partir de 1998. Se
interrumpió la acumulación de reservas externas, lo que tuvo un impacto
negativo en la liquidez interna y provocó un alza de las tasas de interés.
Luego se produjo una nueva contracción económica y una disminución del
ingreso real promedio tanto de los individuos con empleo como de la
población activa. Estas nuevas tendencias todavía pueden observarse.
Los indicadores de indigencia y pobreza también reanudaron su
tendencia ascendente en el período 1998-2000. La pobreza prácticamente
retornó a los niveles de 1991, mientras que la indigencia aumentó entre el
comienzo y el fin de la década.
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El panorama de fin del período descripto fue el escenario que precedió
al inicio de la crisis, cuyas consecuencias con seguridad incluirán un
empeoramiento de las condiciones laborales y la distribución del ingreso.
En síntesis, este panorama puede ser resumido con los siguientes
elementos que comparan el fin del período de la convertibilidad con su inicio.
El índice de empleo a tiempo completo (para la población urbana total) cayó
en 1,8 p.p. (puntos porcentuales), básicamente por el comportamiento del
sector industrial y, en particular, por una menor proporción de trabajadores
masculinos y jefes de hogar en esta clase de empleo. Sin embargo, la
proporción de personas involuntariamente subempleadas aumentó
significativamente (en más de 3 p.p.) En consecuencia, el índice de empleo
(incluyendo a los subempleados) se incrementó en algo más de un punto de
porcentaje de la población. El único sector que generó una cantidad
relativamente importante de empleos a tiempo completo fue el de servicios
financieros.
La proporción de individuos activos en la población total siguió una
tendencia
ascendente
sostenida.
Esta
proporción
aumentaba
aproximadamente 1 p.p. cada tres años en la década del 90’, principalmente
como resultado del comportamiento del índice de participación femenina.
La débil creación de empleos, junto con la tendencia ascendente en la
cantidad de individuos activos, explica el importante aumento del índice de
desempleo. Pasó del 6,3% de la población activa a principios de 1991 al
14,7% para fines del 2000.
Por otro lado, el ingreso real per cápita de los empleados fue un 9%
más alto al finalizar el período. Pero se mantuvo casi en el mismo nivel en el
caso de la población activa (sólo un 1% más alto, de acuerdo con la
estimación presentada en el libro citado). Esto se debe a la tendencia
ascendente antes mencionada en los índices de participación, que superó
ampliamente el aumento del índice total de empleo.
Si bien el ingreso promedio de los individuos con empleo se incrementó
(en menos del 10%), su distribución empeoró considerablemente de acuerdo
con varios indicadores. Esto se debe en parte a los efectos distributivos del
aumento del índice de desempleo.
Si consideramos las diferentes categorías de trabajadores, podemos
observar una disminución de los trabajos a tiempo completo (en particular
en el caso de los asalariados) y, como consecuencia, un importante
incremento del subempleo involuntario. La participación de mujeres en la
fuerza de trabajo también aumentó, al igual que la de las personas con
educación de nivel terciario. Lo mismo puede decirse de los trabajadores con
educación de nivel secundario, pero en una proporción menor, mientras que
los trabajadores que sólo contaban con estudios primarios perdieron terreno.
Estas tendencias en las cifras relacionadas con el empleo siguieron de cerca
los cambios en los niveles de educación de la población total. Durante este
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período también puede observarse un importante incremento en los retornos
a la educación.
Los indicadores de distribución, tales como el índice Gini para los
hogares, como así también los indicadores de pobreza e indigencia,
exhibieron tendencias significativamente ascendentes en todos los casos
(más allá de un comportamiento cíclico que se asemeja al de la producción).
Podemos mencionar, como un ejemplo de los resultados de estas tendencias,
que los ingresos de los deciles más ricos de los hogares equivalían al 40,3%
del ingreso total en el 2000, mientras que en 1991 equivalían sólo al 35, 3%.
Este ingreso equivalía a 23,6 veces los ingresos totales de los deciles de
menores ingresos de los hogares en 1991. Pero había escalado a 38 veces en
el 2000.
Por más sorprendente que pueda parecer, debemos advertir que esta
situación dramática de los indicadores de empleo y distribución del ingreso
no fue el resultado de la crisis final del régimen macroeconómico de la
década del 90’ en la Argentina, sino que la precedió.
II. ¿Por qué duró tanto el régimen? ¿Por qué son los efectos sociales
negativos tan severos? ¿Por qué es tan profunda y compleja la crisis
financiera? Algunas hipótesis.
1. La historia relatada en la primer sección atribuye la causalidad del
proceso casi exclusivamente a los factores macroeconómicos. Apelamos al
principio de la navaja de Okham para focalizar el análisis en los factores
macroeconómicos que han llevado a la Argentina a su actual situación. Esta
focalización no significa que otros aspectos del “modelo” deban ser
ignorados. Por ejemplo, algunas de las reformas -como la privatización de los
monopolios naturales sin una adecuada regulación y la privatización de los
fondos de jubilaciones y pensiones - tuvieron impactos negativos directos
sobre las cuentas fiscales y la distribución del ingreso. Tampoco ignoramos
la importancia de la corrupción política y el comportamiento oportunista de
la mayoría de los líderes políticos. Pero, si pudiera determinarse un rango de
errores políticos de acuerdo con su importancia relativa, creemos que debe
culparse al gobierno de Menem y al gobierno de De la Rua, principalmente
por crear y sostener el régimen de Convertibilidad.
Lo mismo debe decirse del FMI, porque la institución apoyó el dogma
sagrado del Gobierno argentino con recursos financieros, otorgando su sello
de aprobación para programas insostenibles y proveyendo argumentos en
defensa del currency board. Antes de abandonar el barco que se estaba
hundiendo, el FMI promovió políticas que contribuyeron a profundizar la
recesión y hundir la economía aún más en un círculo vicioso de
contracciones de ventas y de actividad que reducen la recaudación
impositiva y provocan un mayor deterioro en las cuentas fiscales. Tanto las
autoridades como el FMI siguieron esta línea sin tomar en cuenta los
análisis, la experiencia internacional y las abrumadoras pruebas del
persistente empeoramiento de la situación económica y social del país.
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2. Desde 1991, el contexto macroeconómico argentino comprende la
apertura financiera y comercial, un régimen de caja de conversión regulando
el tipo de cambio y las políticas monetarias, una parcial pero creciente
dolarización del sistema bancario, y un tipo de cambio fuertemente
sobrevaluado. La historia que puede contarse a partir de esa fecha no es
original. Por ejemplo, los rasgos estilizados del desempeño argentino son
semejantes a los observados en Argentina y Chile a fines de la década del 70’
y principios de la década del 80’ y, más recientemente, en México, entre
1988 y 1994, y en Brasil, entre 1994 y 1998.
En todos los casos mencionados tuvo lugar un ciclo, con una primera
fase expansiva seguida de un período de estancamiento o recesión, una
creciente fragilidad financiera y externa y, finalmente, una crisis financiera y
cambiaria. La disminución de la cantidad de trabajadores en los sectores
formal y de bienes comercializables, el aumento del desempleo y/o empleo
en el sector informal y el deterioro en la distribución del ingreso fueron
también características comunes de los casos mencionados.
La Argentina experimentó el ciclo dos veces en la década, porque el
régimen de la convertibilidad sobrevivió a la crisis del efecto Tequila en 1995.
Después de 1995 la economía experimentó otra breve fase expansiva
respaldada por un nuevo incremento en el flujo de capitales que continuó
hasta la crisis asiática. Como consecuencia del primer ciclo, un alto
coeficiente de la deuda externa y un alto índice de desempleo fueron parte de
las condiciones iniciales del segundo ciclo.
3. El tipo de cambio sobrevaluado y la parcial dolarización del sistema
bancario local no son ingredientes necesarios de un régimen de currency
board. Surgieron a partir de circunstancias locales específicas pero
constituyeron características básicas del régimen de convertibilidad e
influyeron significativamente en su desempeño.
El tipo de cambio sobrevaluado es un factor crucial. El tipo de cambio
estaba significativamente sobrevaluado cuando se ancló al dólar en 1991. A
partir de un tipo de cambio muy depreciado a principios de 1990 en el
contexto de la hiperinflación, el tipo de cambio se sobrevaluó
significativamente durante el resto de dicho año. La sobrevaluación se
acentuó en la primera mitad de la década del 90’ y a fines de esta década
hubo una leve depreciación, pero estos cambios no alteraron demasiado el
nivel de sobrevaluación, que persistió durante todo el período. Hubo un
importante incremento en la productividad de la mano de obra del sector
industrial, pero el costo laboral unitario promedio en dólares constantes no
disminuyó porque los precios de los bienes y servicios no comercializables y
los salarios nominales aumentaron en la primera mitad de la década del 90’.
Las fluctuaciones en el tipo de cambio real multilateral se debieron
principalmente a las fluctuaciones en el tipo de cambio de los socios
comerciales, en particular Brasil.
La dolarización parcial del sistema financiero interno constituye un factor
importante y explica tanto la continuidad del régimen como la complejidad
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de la actual crisis financiera. La Ley de Convertibilidad sancionó la validez
de los contratos monetarios denominados en cualquier divisa. La medida
estuvo originariamente dirigida a alentar la repatriación de capital argentino,
permitiendo que sus propietarios hicieran depósitos en dólares en los bancos
locales. A pesar de la alta credibilidad del compromiso del tipo de cambio
(medido por la diferencia de las tasas de interés en pesos y dólares), los
ahorristas del sector privado demostraron su preferencia por los depósitos
en dólares mientras los bancos ofrecían créditos en dólares, suponiendo
(erróneamente) que con esto protegían sus balances del riesgo cambiario.
En consecuencia, desde los primeros momentos del régimen de
Convertibilidad, se dio una constante tendencia a una mayor proporción de
activos y pasivos denominados en dólares dentro del sistema bancario local.
La dolarización de los ahorros y créditos locales jugó un rol importante
en las percepciones y conductas de los agentes. La dolarización de los
activos del sector privado fue percibida por el público y los bancos como una
protección contra el riesgo de la devaluación (erróneamente, porque ambos
ignoraron la existencia de un riesgo cambiario sistémico) y de esta forma se
contribuyó a la estabilización de los portfolios locales. Por otra parte, la
carga del riesgo de cambio no sólo pesaba sobre los inversores extranjeros y
los bancos y grandes empresas endeudadas en el exterior sino también sobre
numerosos deudores bancarios locales con ingresos denominados en pesos.
Esta característica repercutió en gran medida sobre los efectos-riqueza de la
devaluación y obligó a las autoridades a implementar una intervención
masiva en los contratos financieros locales.
4. Como ya se ha explicado, la experiencia argentina no es original
porque se asemeja a otros casos de apertura comercial y financiera con el
tipo de cambio apreciado. Por otra parte, debido a algunas características
específicas, podría decirse que las consecuencias negativas de la
globalización financiera fueron más pronunciadas en Argentina que en otros
países.
El régimen de Convertibilidad fue una estructura extremadamente
rígida. La rigidez no provenía únicamente de las normas legales sino también
de la conducta de los mercados reales. Por ejemplo, la flexibilidad del tipo de
cambio real frente a los shocks externos negativos habría requerido una
significativa flexibilidad de los precios internos de los bienes no comerciables
(una flexibilidad tal sólo puede hallarse en algunos libros de texto macroeconómicos). En realidad, no se produjo ninguna deflación nominal
significativa en la recesión de 1995 ni en el período 1998-2001, a pesar de la
significativa flexibilidad de los salarios. La legislación del mercado laboral
juega un rol menor en este sentido. Como ya se ha explicado, la elasticidad
salarios-desempleo es significativa y similar a la elasticidad salariosdesempleo calculada en Estados Unidos y en otros países desarrollados.
El régimen de Convertibilidad determinó dos características del
comportamiento macro-económico. En primer lugar, hubo una creciente
brecha externa. La combinación de la apertura comercial con un tipo de
cambio fijo había llevado a un déficit crónico de la balanza comercial. La
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balanza comercial alcanzaba equilibrio o superávit sólo en condiciones de
gran recesión. Por otra parte, existía un creciente déficit estructural en la
cuenta de servicios, causado por la acumulación de deuda y la inversión
extranjera directa. En consecuencia, el régimen generó un creciente déficit
de la cuenta corriente. Esto significa que la economía requería sustanciales
flujos de capital neto para alcanzar una tasa positiva de crecimiento. Más
aún, la economía requería flujos crecientes de capital externo para sostener
una determinada tasa de crecimiento.
En segundo lugar, la volatilidad de las condiciones financieras
internacionales enfrentadas por el país era mecánicamente transmitida a los
niveles de actividad y empleo. La correlación entre el comportamineto
macroeconómico nacional y la conducta de los mercados internacionales de
capital constituye una característica común de las economías de mercados
emergentes, como lo ilustra dramáticamente la segunda mitad de la década
de los noventa. En el caso argentino, la correlación fue acentuada por el
régimen de Convertibilidad porque la política carecía de cualquier tipo de
flexibilidad monetaria y nominal. En la primera mitad de los noventa, la
demanda interna tuvo un auge producido por los flujos de capital y el
consumo. Después de la devaluación mejicana, la economía argentina fue la
más castigada por el efecto Tequila con la segunda recesión regional de
mayor profundidad (después de Méjico). Un segundo auge de los flujos de
capital condujo a una aceleración del crecimiento en 1996-97. El impulso
externo decayó después de octubre de 1997, junto con la tasa de
crecimiento. Hubo una nueva inflexión de la tendencia de la actividad
económica en el tercer trimestre de 1998, después de la crisis ruso-brasilera
(pero mucho antes de la devaluación de Brasil producida en enero de 1999).
En 1999, cuando las condiciones financieras internacionales enfrentadas
por el país eran aún similares a las de Brasil (como lo indican, por ejemplo,
los niveles del riesgo-país) la economía argentina sufrió una de las
recesiones más profundas de la región (sólo Ecuador y Venezuela estaban
por debajo de Argentina).
5. El currency board funcionó en alguna medida como estabilizador
automático de las cuentas externas. El déficit del balance de pagos causaba
una contracción automática en la moneda y el crédito, una caída en la
demanda agregada y una consecuente contracción de las importaciones.
Pero en el régimen de Convertibilidad, las recesiones más profundas dejaban
a la cuenta corriente con un déficit sustancial y una elevada tasa de
desempleo. La versión argentina del currency board no contribuía a moderar
el riesgo de default.
La comunidad de inversores debía opinar y apostar sobre el riesgo de
default y sobre la permanencia del régimen de Convertibilidad. El default y/o
abandono del régimen de Convertibilidad eran uno de los resultados posibles
en el caso argentino. Esta característica colocó a la economía en una
situación de equilibrios múltiples, vulnerable a las profecías autocumplidas.
Las situaciones de equilibrios múltiples y las profecías autocumplidas
no son inusuales en la presente situación de los mercados financieros
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internacionales. Una diferencia entre la situación argentina y la de otros
mercados emergentes era la reducida relevancia de los factores económicos
locales en el caso argentino. Dadas las características mencionadas del
comportamiento macroeconómico, los factores externos eran los que más
pesaban para conjeturar la sustentabilidad. Por ejemplo, las principales
circunstancias externas que afectan a las perspectivas de la balanza
comercial: los precios de los commodities de exportación y la demanda
brasilera de importaciones argentinas. Pero estos factores sólo contribuían
parcialmente a la formación de las conjeturas de los participantes. Dado que
la parte principal de las necesidades de financiamiento se originaba en
fuentes inertes (refinanciación de los vencimientos de deuda y déficit de la
cuenta de servicios), la conjetura más importante para cada participante
tenía que centrarse en el futuro comportamiento del mercado financiero
internacional con respecto al país, es decir, en la conducta de otros
participantes. Las señales sobre las perspectivas de la balanza comercial –
como otras señales- eran valoradas principalmente por su potencial
influencia sobre el futuro comportamiento del mercado financiero.
Dado que el régimen de la Convertibilidad daba poco espacio para
políticas correctivas, la “política económica” del Gobierno se limitaba a emitir
señales. Las medidas económicas del Gobierno se tomaban principalmente
como forma de dar este tipo de señales. Los compromisos de ajuste y
equilibrio fiscal, por ejemplo, constituían señales de credibilidad de gran
valor, a pesar de su impacto negativo sobre la demanda agregada. Por
ejemplo, un acuerdo con el FMI valía más como señal al mercado que por la
cantidad de recursos que representaba.
6. Ya se ha mencionado que el principal defecto del régimen de
Convertibilidad era su gran dependencia de los flujos de capital externo. Las
expectativas de sustentabilidad y crecimiento fueron fluctuando en los
noventa a través de buenas y de malas noticias. El efecto contagio de la
crisis mejicana desalentó las expectativas iniciales sobre la permanencia de
elevados flujos de capital y puso de manifiesto su volatilidad. Pero, al mismo
tiempo, la explosión de los precios de los commodities y el plan Real en
Brasil representaron buenas noticias. Auxiliado por el shock positivo que
representaba el Plan Real en Brasil y por un paquete de asistencia
económica de 11.000 millones de dólares, el régimen de Convertibilidad
sobrevivió al efecto Tequila. La combinación de un medio externo favorable y
del éxito de una operación de rescate favoreció expectativas infundadamente
optimistas y un nuevo auge de flujos de capital. Esta situación duró hasta
que se produjo la crisis asiática. Desde entonces, el optimismo comenzó a
ceder, los flujos de capital declinaron y el índice del riesgo país se elevó
persistentemente con picos relativamente altos marcados por la crisis RusoBrasilera y la devaluación de Brasil. En 1998-99, mientras las condiciones
financieras generales de los mercados emergentes reflejaban aún los efectos
de la crisis iniciada en Asia, los principales factores externos de la economía
argentina –incluyendo el tipo de cambio real bilateral con respecto a Brasil –
empeoraron. Sin el efecto compensador de buenas noticias del exterior, la
baja competitividad de la economía argentina recuperó relevancia en opinión
de los analistas. La última ola de moderado optimismo estuvo motivada por
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el paquete de ayuda financiera acordado con el FMI en octubre del 2000. La
sensación sólo duró un mes.
En ningún momento de esta turbulenta historia se pensó seriamente
en una salida del régimen de Convertibilidad. Si bien se hacían
ocasionalmente algunas críticas, no había ningún sector político o social
significativo que expresara abiertamente una postura favorable o contraria al
régimen. De similar manera, eran pocos los economistas que criticaban o
que centraban su análisis de los problemas argentinos en las dificultades
que generaba el régimen. En el campo público, el régimen de Convertibilidad
era considerado como un “estado de la naturaleza” inalterable. Se
transformó en un dogma sagrado que no podía ser analizado en términos
racionales. Los críticos eran tildados de “devaluacionistas” y sometidos al
aislamiento intelectual y político.
Por otra parte, algunos economistas influyentes defendían
enérgicamente el régimen. Si bien no ignoraban las evidencias negativas,
enfatizaban sus ventajas enfatizando la disciplina que (supuestamente)
imponía en el gobierno y en la sociedad. Se esperaba que con el paso del
tiempo estas ventajas dieran sus frutos en cuanto a competitividad, mayores
exportaciones y crecimiento sostenible.
Los intereses sectoriales contribuyen a explicar la situación. Los
bancos, las grandes empresas endeudadas en el exterior, las empresas
extranjeras y los intermediarios financieros estaban sumamente interesados
en su continuidad. La dolarización de los créditos internos también se
sumaba a dichos intereses. Los análisis y las opiniones no eran inmunes a
estas influencias.
Dejando de lado la fe y los intereses, es justo señalar que un cambio
en el sistema de Convertibilidad hubiera sido, en todo caso, una medida de
política sumamente difícil y riesgosa. La aceleración de la inflación era una
amenaza real. El temor a la inflación constituyó la principal razón del apoyo
popular al tipo de cambio fijo y esto se dio de tal modo que la Convertibilidad
y la estabilidad de los precios se convirtieron en términos casi
intercambiables en el terreno público. Igualmente riesgoso y difícil parecía
ser el cambio para el sistema financiero local.
Además de las complejidades técnicas, el cambio de régimen hubiera
implicado una operación política de alto riesgo. Las autoridades de ese
momento hubieran cargado con todo el peso de la responsabilidad y
hubieran sido acusadas por la población por las consecuencias negativas.
Por lo tanto, podría decirse que la mayoría de las actitudes públicas,
opiniones y silencios respondían más al temor que a la convicción. Por
último, como en la mayoría de situaciones de este tipo, fue la crisis - y no
una decisión- la que puso término al régimen de la Convertibilidad.