Técnicas de gestión de la liquidez: un reto en las empresas

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Tesorería
La iliquidez es un mal endémico de las empresas que, en ocasiones, puede llegar a obligarlas
a echar el cierre. Una correcta gestión de la tesorería ayudará a evitar el riesgo de
insolvencia
,
Leire San José Ruiz de Aguirre
Profesora de la Universidad del País Vasco
n la actualidad un gran número de empresas españolas, sobre todo pequeñas y medianas, está en situación de iliquidez lo
que significa que no disponen de efectivo suficiente
para efectuar los pagos en el momento acordado.
Esta situación provoca una inestabilidad financiera
en la empresa que afecta específicamente a las
operaciones de corto plazo, pero que también
afecta a las decisiones de largo plazo. La falta de liquidez repercute en la operativa empresarial global,
por lo que su solución es un reto para todo director
financiero.
Las decisiones financieras se toman para distintos
horizontes temporales, uno a corto plazo y otro a
largo plazo. Las primeras hacen referencia a las decisiones vinculadas al circulante de la empresa, y las
segundas determinan la estructura financiera empresarial. Mediante estas decisiones los directores financieros deben establecer la rentabilidad mínima que la
empresa quiere obtener, el riesgo máximo asumido y
la liquidez necesaria que garantice el buen funcionamiento de la empresa. Si bien existen estudios que
analizan unas y otras, se debe destacar que las decisiones financieras a largo plazo (decisiones de inversión, financiación y dividendos), las cuales tienen una
relación directa con el doble componente rentabilidad-riesgo, son las que han suscitado un gran interés
y para las cuales se ha dedicado la mayoría de estudios. A las decisiones de corto plazo que consideran el
componente de la liquidez se les ha dedicado una
menor atención, por ello y debido a su repercusión
financiera consideramos la necesidad de dedicarles
un espacio.
E
EXCEDENTES Y DÉFICITS DE TESORERÍA
poco aplicable en la realidad empresarial. Consiste
en poder simultanear las entradas y salidas de flujos
de tesorería en el corto plazo, pudiendo así hacer
efectivos los proyectos que la empresa determina
viables sin que su temporalidad afecte a su operativa diaria de cobros y pagos, debido a que ésta estará sincronizada en todo momento. Además, esta situación teórica a la que nos referimos hace que los
costes de oportunidad se reduzcan al mínimo, ya que
desaparecen los recursos ociosos de tesorería. Asimismo, los costes de defecto que nos obligan a obtener financiación a corto plazo, imprescindible para
poder realizar la actividad de la empresa, desaparecen. No obstante, y como se ha señalado con anterioridad, esta situación difiere mucho de la realidad
empresarial, en ella los cobros y pagos no están sincronizados entre sí lo que provoca que existan costes
de oportunidad y de defecto. Estos costes deben reducirse al mínimo gestionando, por un lado, los excedentes de tesorería con objeto de rentabilizar sus
activos pero sin perjuicio de la liquidez (garantizar la
liquidez), y por otro lado, los déficits de tesorería
para lograr tener el disponible necesario en el momento adecuado para hacer frente a las obligaciones financieras adoptadas (Figura 1).
En este contexto, las empresas deben tomar decisiones que resuelvan los problemas de liquidez, de
tal manera que se disponga de la estructura de activos adecuada para que los fondos se generen en el
Ficha Técnica
AUTORA: San
José Ruiz de Aguirre, Leire
de gestión de la liquidez: un reto en las empresas
FUENTE: Estrategia Financiera, nº 242. Septiembre 2007
LOCALIZADOR: 69/2007
RESUMEN: En el presente trabajo se analizan distintos modelos o técnicas
que los directores financieros pueden implantar con objeto de mejorar la liquidez de sus empresas, de tal forma que se garantice la devolución de las
deudas en el momento acordado incurriendo en los menores costes (de oportunidad y defecto) posibles. En este sentido, estudiamos la situación a nivel estatal, en la que más de una cuarta parte de las empresas se encuentra en situación de iliquidez o falta de liquidez. Situación que puede provocar una inestabilidad financiera que para algunas empresas será insuperable. Además,
establecemos una serie de recomendaciones o acciones que se pueden adoptar
para lograr adquirir una situación de liquidez empresarial, así como el caso
de la empresa Enron.
DESCRIPTORES: Tesorería, iliquidez, modelos, excedentes de tesorería, déficits
de tesorería, cash management.
TÍTULO: Técnicas
La liquidez como parámetro del corto plazo puede
definirse como la cualidad generada por los activos
(existencias, clientes, tesorería…) para convertirse en
dinero efectivo. Estos activos adquieren un grado de
liquidez que influye en la toma de decisión, por lo que
su medición es interesante con la finalidad de establecer la decisión más acertada. La medición del
grado de liquidez se puede efectuar de dos formas,
por un lado, por la facilidad que tienen los activos
para ser convertidos en dinero a corto plazo, sin que
la rapidez de la conversión suponga pérdidas en su
valor, y por otro lado, por la certeza de su conversión
en dinero sin sufrir pérdidas (Pindado, 2001).
Existe una situación ideal en cuanto a la liquidez, si bien esta situación únicamente será teórica y
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termina cuál es la situación en España para finalizar
con una serie de recomendaciones.
Figura 1. Gestión de cobros y pagos
MODELOS DE ILIQUIDEZ
DECISIONES FINANCIERAS
A LARGO PLAZO
Decisiones
financieras
a corto plazo
posición diaria
tesorería
Excedentes
Existen diferentes tipos de modelos o técnicas
que las empresas pueden utilizar para lograr la liquidez en la empresa, si bien, en este artículo vamos a
exponer de forma sencilla únicamente tres de esos tipos; el primero el análisis conjunto del fondo de rotación y de ratios, el segundo la obtención del saldo mínimo ocioso de caja y en tercer lugar un modelo que
predice la iliquidez financiera.
Déficit
Fondo de rotación y ratios
Colocación:
–Bonos
–Obligaciones
–Pagarés
–Fondos
–Opciones
–Letras
–Cuentas
renumeradas
Obtener
rentabilidad
Frente a
obligaciones
de pago
Garantizar liquidez
Financiación:
–Préstamos a corto
–Anticipo clientes
–Crédito
–Otro endeudamiento
a corto
Fuente elaboración propia
momento necesario para afrontar los desembolsos
exigidos por los pasivos. Además, los directores financieros deberán considerar que las decisiones a
corto plazo son adoptadas una vez que se han establecido aquellas decisiones financieras del largo
plazo, si bien no se deben considerar como secundarias debido a su gran influencia en el valor de la
empresa.
Al respecto hemos considerado oportuno estudiar la situación de las empresas con domicilio social en España y lo hemos hecho mediante el análisis
de los datos recogidos en la base SABI (Sistema de
Análisis de Balances Ibéricos) del último año del que
se dispone de datos de 2005. Su estudio nos revela
que más de una cuarta parte de las empresas españolas tienen problemas de liquidez, determinada ésta
por la proporción entre la cantidad de riqueza disponible (activo circulante) y las deudas que habrá
que atender a corto plazo (pasivo circulante). Esta situación nos hace plantearnos si realmente las empresas españolas dedican el suficiente tiempo y esfuerzo a la toma de decisiones de corto plazo, y si su
gestión de la liquidez es adecuada. Incluso en el caso
en el que las empresas españolas dediquen el suficiente tiempo y esfuerzo a la gestión de la liquidez
nos debemos preguntar si efectivamente se usan de
forma eficiente los recursos disponibles, para lo cual
sería recomendable el uso de técnicas o herramientas
adecuadas con objeto de eliminar las situaciones de
iliquidez de las empresas. Por ello, a continuación se
analizan diferentes técnicas y modelos para gestionar la liquidez de la empresa, posteriormente se de-
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Entre los modelos existentes destacamos el análisis del fondo de rotación junto con el análisis de balances mediante ratios. El fondo de rotación, o también conocido como fondo de maniobra, determina
si existen suficientes activos –derechos de cobro futuros-, que puedan hacer frente a todos los pasivos obligaciones de pago futuras–.
Se puede definir como la parte de los fondos
permanentes que financia los activos circulantes.
Para que la empresa sea solvente a corto plazo, es
necesario que el fondo de rotación sea positivo, por
ello, se les debe prestar especial atención a los fondos de rotación negativos, ya que implican en la
mayoría de los casos dificultades en la liquidez de la
empresa. La imposibilidad de hacer frente a los pagos en el momento de su vencimiento puede ser el
detonante para la situación judicial de suspensión
de pagos.
Figura 2. Fondo de rotación
FONDO ROTACIÓN
Fondos Propios + Proviciones para riesgos y gastos
+ Acreedores a largo plazo – Inmovilizado
Se define como la parte del activo circulante financiado
con capital permanente y hacer referencia a la cantidad de
activo circulante que en términos medios se encuentra de
manera permanente en la empresa. Se recomienda que sea positivo.
El análisis de balance mediante ratios puede realizarse esencialmente mediante el cálculo de dos ratios, el ratio de liquidez general que mide la parte del
pasivo circulante que está cubierta con activos circulantes. El segundo, la liquidez inmediata, que mide la
capacidad que tiene la empresa para hacer frente a
los pagos de muy corto plazo.
La utilización conjunta del cálculo del fondo de
rotación y los ratios sobre los balances nos permitirá
conocer si la empresa se encuentra en situación de
iliquidez o no. Si se encontrara en situación de iliquidez se deben analizar las causas de la misma con ob-
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Figura 3. Ratios
Ratios
LIQUIDEZ GENERAL
Activo Circulante / Pasivo Circulante
Si el valor del ratio es mayor que uno, el activo circulante
supera el pasivo circunlante y normalmente el activo transformado
en liquidez será suficiente para atender el pago de las
deudas que venzan a corto plazo. Si es menor que uno puede haber
problemas para pagar las deudas exigibles a corto plazo
LIQUIDEZ INMEDIATA
Inversiones Financieras Temporales + Tesorería / Acreedores a corto
Es la capacidad de atender a los pagos a muy corto plazo o Ratio de tesorería
(también llamado Acid Test). Será menor que la liquidez general y se considera
que debería estar en torno a 0,1, si bien no existe teoría específica
en la que se sustente dicha recomendación
jeto de mejorarla, entre ellas las más comunes pueden
ser las siguientes:
–Disminución de los activos circulantes.
–Aumento del endeudamiento a corto plazo.
Estos modelos clásicos, si bien son sencillos de
aplicar y nos ofrecen información relevante para la
toma de decisiones, tienen el inconveniente de esconder la información relativa a la base del problema,
es decir, la liquidez de las distintas partidas que lo
constituyen. De esta forma se recomienda su uso
junto con algún otro modelo que analice de forma
más específica el grado de liquidez de los activos y
pasivos circulantes de la empresa, además de efectuar el análisis en un período más corto de tiempo.
Modelo de caja: saldo mínimo ocioso
Otros modelos se han declinado por determinar
el saldo a mantener en caja, defendiendo que éste
debe ser positivo para no incurrir en costes de oportunidad. La falta de sincronización entre las entradas
y salidas de flujos líquidos hace que uno de los grandes problemas de la liquidez y de la gestión de tesorería sea precisamente éste, determinar cuál es el
saldo de caja ocioso mínimo. Esta desigualdad en
tiempo y cuantía entre salidas y entradas monetarias
da lugar al correspondiente coste de oportunidad,
pero también se puede incurrir en un coste de defecto, que en caso de necesitar de más dinero del que
tenemos en la cuenta corriente sería un coste de descubierto, y en el caso de incumplir las obligaciones de
pago en el momento de su vencimiento habría que
estimar el coste que este hecho representa para la
empresa. Para evitar cortes o rupturas en el ciclo de
explotación por la falta de medios líquidos, los administradores deberán de calcular el montante de efectivo más idóneo para su nivel de actividad, planificar
el periodo en el que se efectúan los correspondientes
cobros y pagos, además de desarrollar una política de
inversión en activos de alta liquidez, de tal forma que
puedan convertirse en efectivo con un pequeño coste
de transacción y sirvan de soporte a la tesorería mantenida por la empresa.
Efectivamente, la capacidad de tomar decisiones y
de reaccionar ante determinadas circunstancias se
considera como una tarea fundamental para los directivos de empresas. En muchas ocasiones, esta labor
sólo será posible realizarla adecuadamente si de
forma anticipada se conoce la evolución previsible de
los hechos venideros y su incidencia en la compañía.
Entre los hechos que deben ser analizados destacamos la fluctuación de los tipos de interés, ya que estos afectarán de forma directa en la liquidez de la
empresa.
La dirección del negocio, por consiguiente, y ante
la importancia que la tesorería tiene para la supervivencia empresarial, debe considerar tarea prioritaria la
gestión de la misma. Por ello, la previsión futura de la
tesorería, no sólo a corto plazo sino también a largo
plazo, debe enmarcarse dentro de la gestión previsional del negocio. Además, si la empresa no prevé las
necesidades de tesorería futuras, puede verse inmersa
en graves problemas de iliquidez.
Hasta la mitad de los años ochenta la rigidez del
sistema financiero español estrechaba el margen de
actuación de la gestión de tesorería, cobrar y pagar
teniendo en cuenta la liquidez eran sus principales
objetivos. La traslación de este proceso de gestión al
ámbito operativo se da mediante los modelos aportados por Baumol (1952) y Miller y Orr (1966). El primero aplica el modelo general de existencias de Wilson a la gestión de la caja, determinando de forma
previa el nivel de caja que se incrementa instantáneamente para hacer frente a los pagos producidos de
forma regular en el tiempo. Sin embargo, Miller y Orr
exponen un modelo en el que los saldos de caja no
son predecibles, además de no ser constantes ni periódicos. Sin embargo, se preestablecen unos márgenes, uno superior y otro inferior, determinando el momento en el que la variable cash flow que es aleatoria
debe disminuir o incrementar.
Otros investigadores Hunault (1984) y Bachiller,
Lafuente y Salas (1987) entre otros, han contribuido
con sus estudios en esta dirección, analizando estos
modelos y aportando nuevas perspectivas a los mismos. En el caso del primero, construye un nuevo modelo a medio camino entre las hipótesis de Baumol y
Miller y Orr, suponiendo que los flujos son parcialmente previsibles. De esta manera, cada saldo está
compuesto por una parte conocida con certeza y una
parte aleatoria, cuya media puede estimarse con
cierta aproximación. En el caso del segundo, determina que el modelo de Miller y Orr es el más flexible
adaptándose relativamente bien a la situación de una
buena parte de las pequeñas y medianas empresas.
Los modelos señalados analizan la gestión de la
liquidez, la cual hace hincapié en la gestión de los cobros y pagos de tesorería, sin embargo el sistema financiero se ha ido liberalizando (se han liberalizado
los mercados, se ha transformado el mercado monetario, ha aumentado la complejidad y volatilidad de
los mercados de divisas, se ha internacionalizado y
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globalizado la economía...). Con el paso del tiempo se
han ido creando instrumentos de cobro y pago más
novedosos y complejos (dinero electrónico, tarjetas
de crédito y pago...), llevándonos hacia una gestión
de la liquidez más flexible y compleja.
No sólo es interesante conocer las
variables que influyen en la iliquidez
de la empresa sino también el obtener
un modelo que pueda predecir la iliquidez empresarial. Por ello, el modelo
que a continuación se expone trata de
obtener ecuaciones mediante las cuales se pueda predecir la iliquidez empresarial y su posterior riesgo de insolvencia, para así poder adoptar decisiones financieras tanto a corto como a
largo plazo que permitan reconducir su
situación financiera. Porque cuando se
habla de iliquidez se dice que la empresa
tiene con qué pagar pero no en efectivo,
tiene cuentas por cobrar o inventarios, si
bien la insolvencia es un problema más
grave que hace referencia a la situación
en la que la empresa no tiene activos para
hacer frente a las obligaciones de pago de
cada momento.
Modelo de previsión de insolvencia financiera
La iliquidez, como ya se ha dicho, puede derivar
en insolvencia financiera, para pronosticar esta situación existen distintos métodos si bien el más conocido es el modelo Z-Altman. El desarrollo de este modelo se efectuó a partir de una muestra de empresas
de EEUU. Este análisis concluyó que existían 22 razones financieras para que las empresas llegaran a la
quiebra, si bien éstas se clasificaron en cinco categorías estándar: liquidez, rentabilidad, apalancamiento,
solvencia y actividad que fueron representadas en
una función:
Z = 1.2 X1 + 1.4 X2 + 3,3 X3 + 0,6 X4 + 0.99 X5
Donde:
X1 = Capital de trabajo/Activo total.
X2 = Utilidades retenidas/Activo total.
X3 = Utilidades antes de intereses e
impuestos/Activo total.
X4 = Valor de mercado del capital/Pasivo total.
X5 = Ventas/Activo total.
El resultado indica que, Si Z ≥ 2.99, la empresa
no tendrá problemas de insolvencia en el futuro; si
Z ≤ 1.81, entonces es una empresa que de seguir así,
en el futuro tendrá altas posibilidades de caer en insolvencia. El modelo considera que las empresas se
encuentran en una "zona gris" o no bien definida si el
resultado de Z se encuentra entre 1.82 y 2.98.
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Estrategia Financiera
LA ILIQUIDEZ EN LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS
La muestra utilizada para analizar la situación
en España ha sido la base de datos SABI en la que a
fecha actual están 984.569 empresas que
presentan cuentas anuales normales o
abreviadas en el registro. De todas ellas
un 36% tiene problemas de iliquidez,
concretamente 181.541 empresas. Se
ha obtenido una muestra representativa a partir de la población, seleccionando de forma aleatoria un total de
1.000 empresas para proceder al análisis de su situación conjunta y poder
efectuar recomendaciones que permitan adoptar decisiones a los directores
financieros con objeto de disminuir su
situación de iliquidez.
El análisis conjunto de los datos medios obtenidos determina que por término
medio las empresas españolas con iliquidez tienen un fondo de rotación negativo.
Esto significa que tienen sus inversiones a
corto plazo financiadas con el corto plazo, si
bien parte de la inversión a largo plazo se financia también con el corto. Esto implica que la devolución de créditos a corto dependa directamente de la
capacidad de los activos en convertirse en disponible
lo que hace que muchas de ellas tengan que sobrevivir
en una situación de inestabilidad financiera constante.
Respecto a la liquidez que estas empresas no alcanzan
el mínimo recomendado en cuanto a la liquidez general, si bien obtienen grados de liquidez inmediata
adecuados. Esto significa que obtienen tesorería suficiente para hacer frente a sus deudas de corto plazo,
bien porque obtienen los fondos monetarios mediante
la enajenación de activos fijos o bien porque renegociar sus deudas a corto y a largo plazo. Esta última
opción supone un alto coste para la empresa ya que
depende de la fluctuación de los tipos de interés. Alta
volatilidad en tipos de interés podría provocar una
mayor descompensación futura en las entradas y salidas de tesorería pudiendo provocar la entrada de la
empresa en una situación de insolvencia financiera.
DATOS MEDIOS DE LAS EMPRESAS
ESPAÑOLAS
Fondo de rotación medio = -274,2922 miles euros
Ratio de liquidez general = 0,6072
Ratio de liquidez inmediata = 0,1425
Tesorería = 51.495,2372 miles de euros
CONCLUSIÓN
Un porcentaje muy alto de empresas españolas sufre problemas de liquidez continuados, pudiendo determinar que es el “modus vivendi” de las mismas. Esta
situación de inestabilidad financiera puede llevar a las
empresas a la insolvencia financiera y su posterior
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en las empresas
quiebra por lo que se recomienda la implantación de
modelos o técnicas específicas que mejoren la liquidez
empresarial. Entre ellas, destacamos el cash management (al respecto puede consultarse Becerra, 1992;
Arellano, 1994; Tusell, 1994; Cortés, 2002; San José, L.,
2006; entre otros) que corresponde a la obtención del
disponible necesario, en el momento adecuado, al menor coste posible, para lo cual se planifica la tesorería,
se decide qué financiación e inversión a corto plazo realizar, se analizan las relaciones con las entidades financieras y se gestionan los riesgos. Además, el seguimiento y el análisis de la gestión del circuito de cobros
y pagos es esencial, junto con la cultura empresarial.
DIEZ CLAVES PARA NO INCURRIR EN LA
ILIQUIDEZ
1. Aumento de los activos circulantes para inyectar
liquidez a la empresa mediante la generación de
fondos vía enajenación de activos.
2. Reestructuración de pasivos a mayor plazo.
3. Adelantar los cobros y retrasar los pagos en la
medida de lo posible.
4. Sistematizar los cobros y pagos.
5. Establecer un control a ser posible diario y en fecha valor del nivel de tesorería.
6. No incurrir en descubiertos no controlados.
7. Invertir los excedentes de tesorería en activos con
alta rentabilidad, siempre y cuando el riesgo de
iliquidez pueda ser soportado por la empresa.
8. Gestionar los déficits de tesorería estableciendo
la financiación a la que se puede recurrir de
forma previa.
9. Establecer mecanismos de previsión y control del
saldo de tesorería.
10. Gestionar los riesgos de tipo de interés y tipo de
cambio.
BIBLIOGRAFÍA
• Arellano, I. (1994): “Conozca los 10 principios de
un verdadero cash management”, Estrategia Financiera, Nº 96, mayo, pp. 11-18.
• Bachiller, A., Lafuente, A. y Salas, V. (1987): Gestión económico-financiera del circulante, Pirámide, Madrid.
• Baumol, W.J. (1952): “The transactions demand
for cash: an inventory theoretic approach”, The
Quarterly Journal of Economics, Vol. 66, Nº 4, November, pp. 545-557.
• Becerra, M. (1992): “Cash management, política
interna y motivaciones”, Estrategia Financiera, Nº
72, marzo, pp. 18-23.
• Cortés, J.C. (2002): “Gestión de tesorería de la A a
la Z”, Ciss, Valencia.
• Hunault, P. (1984): Gestión de tesorería día a día,
Deusto, Bilbao.
• Miller, H. y Orr, D. (1966): “A model of the demand
for money by firms”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 80, Nº 3, August, pp. 413-435.
• Pindado, J. (2001): Gestión de tesorería en la empresa. Teoría y aplicaciones prácticas, Ediciones
Universidad Salamanca, Salamanca.
• San José, L. (2006): La influencia y utilización de
las tecnologías de la información y la comunicación en el desarrollo de la gestión de tesorería. Ediciones Universidad del País Vasco, Bilbao.
• Tusell, P. (1994): “La gestión de tesorería: un factor de competitividad”, Estrategia Financiera, Nº
92, enero, pp. 11-15. 9
ENRON UN GIGANTE CON PIES DE BARRO
Enron nació en 1985, fruto de la fusión de Houston Natural Gas e InterNorth, durante los primeros años de la liberalización del mercado energético. En julio de 2001 Enron tenía un valor de mercado
de 38.000 millones de dólares. Cuatro meses después, apenas valía nada. Enron se convierte en una
compañía de intermediación del riesgo y se salía de lo habitual. En lugar de unir a compradores y vendedores, contrataba directamente con ambos. Esto exige una liquidez enorme o un rápido acceso a los
mercados crediticios. Carecía de liquidez, por lo que tenía que recurrir a los bancos. Debido a que ya
tenía una cantidad importante de deuda en su balance, para tener acceso a nuevas líneas de crédito,
necesitaba mantener, a cualquier precio, una buena calificación crediticia. Su estructura de capital estaba compuesta por mucha deuda y muy poco capital. Esta empresa obtenía grandes beneficios, algunos logrados con ayuda del maquillaje de la contabilidad y otros mediante la ingeniería financiera, así su cotización era alta y adquiría ratings de créditos altos gracias a los cuales lograba renegociar su deuda, incluso adquirir nueva para poder seguir con su actividad. Esta situación se hacía
insostenible debido a su frágil estructura financiera, la cual empezó a agrietarse a mediados del año
2000, cuando el estallido de la burbuja de Internet hizo que la bolsa de Nueva York cayese en picado,
arrastrando consigo la cotización de Enron. Esta caída de la cotización disparó las cláusulas de repago
de la deuda adquirida, haciendo que no pudiera afrontar los pagos. Además, este hecho hace que se
active una cadena de sucesos, se hace muy difícil la obtención de financiación, renegociar la deuda
previamente contraída es imposible, las principales agencias crediticias degradaron la deuda de la empresa a “bonos basura”, las exigencias de pagos a corto plazo son ineludibles y los proveedores no
conceden ampliaciones de pagos. Así, una iliquidez momentánea le lleva a la insolvencia. El 2 de diciembre de 2003 sin tener con qué hacer frente a sus deudas Enron presenta ante el juez la solicitud
de suspensión de pagos.
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