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Proceedings del XXX Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía
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3.21. SEÑALIZACIÓN Y ESTRUCTURA DE CAPITAL: EVIDENCIA
EMPÍRICA EN CHILE
Autores:
JORGE A. MUÑOZ MENDOZA 1
MARGARITA A. ROCHA DOMÍNGUEZ2
LUIS A. SOTO MANQUIEL3
1Departamento
de Gestión Empresarial Universidad de Concepción
Autor para correspondencia: Auristela Dávila 185, Los Ángeles Fono: (43) 2 405 215
[email protected]
2
Departamento de Gestión Empresarial Universidad de Concepción
3Departamento
de Gestión Empresarial
Universidad de Concepción
1004
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Resumen
Este artículo explora los determinantes de las señales contenidas en las emisiones de deuda y
patrimonio en dos dimensiones. La primera evalúa si la señal emitida a través de los cambios en la
estructura de capital genera cambios relevantes en la riqueza de los propietarios. Segundo, se
analizan los factores que determinan estos cambios de riqueza. La evidencia basada en análisis de
ventanas de tiempo y en estimaciones no paramétricas señalan que los cambios de estructura de
capital originados en variaciones de patrimonio generan un incremento de riqueza del orden de 0.36
por ciento en el período previo al anuncio y de 2.23 por ciento en período previo a la emisión.
Mientras que los cambios en estructura de capital basada en emisiones de deuda indican cambios de
riqueza superiores del orden de 0.88 por ciento y de 3.16 por ciento en iguales períodos. Esta reacción
del mercado se relaciona con el pecking order. Los períodos de anuncios y emisiones rebajan
significativamente la riqueza obtenida en los períodos previos. Por su parte, las estimaciones
basadas en regresiones demuestran que los cambios en la riqueza de los propietarios se relacionan
con las oportunidades de crecimiento, costos de agencia, endeudamiento y la estructura de
propiedad. Este último caso se detectan casos de transferencia de riqueza desde el quinto mayor
accionista hacia el mayoritario.
Palabras claves: retornos anormales, deuda, variaciones de capital, cambios de riqueza,
transferencia.
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Introducción
Las finanzas corporativas son un área relativamente nueva en la teoría financiera, enfocada al
análisis de las decisiones de las firmas en los ámbitos de inversión, financiación y políticas de pagos
a los propietarios.
En el campo de la estructura de capital, el trabajo fundamental está representado por Modigliani y
Miller (1958) quienes señalan que en un mercado perfecto la estructura de capital no tiene ningún
tipo de influencia en el valor de la empresa, ni en su costo de capital. Por esta razón, tales
conclusiones representan la Hipótesis de Irrelevancia de la estructura de capital. No obstante,
Modigliani y Miller (1963) relajaron ciertos supuestos, que en el estudio previo eran algo rígidos,
incorporando los impuestos corporativos como mecanismo de imperfección. Sus resultados
demostraron que la deuda genera un escudo fiscal que reduce el costo de capital e incrementa
el valor de la empresa, incentivando así la agregación de la deuda a la estructura de capital105.
Las divergencias de intereses entre quienes administran la firma y sus propietarios o financiadores
puede afectar de diversas maneras la decisión de la estructura de capital y el valor de la firma.
Jensen y Meckling (1976) en su trabajo seminal incorporan los conflictos de agencia de la deuda y
del patrimonio como determinantes de la estructura de capital y de la propiedad. Sus resultados
indican que las firmas tienen una estructura de capital fraccionada con la que minimizan el costo de
agencia total de la financiación. Agregan que los costos agenciales de la deuda y del patrimonio
evolucionan de manera inversa. Así, el mayor apalancamiento reduce el costo de agencia del
patrimonio, pero incrementa el que proviene de la deuda. Ello, según Jensen (1986), se debe a que
la deuda ejerce un efecto controlador de los costos de agencia del patrimonio originados por el uso
del flujo de caja libre. Tal control se refleja en el rol monitor de los acreedores.
105
Pese a no entregar una respuesta sobre la estructura de capital óptima, el máximo valor de mercado de la
empresa se alcanzaría con un financiamiento basado ciento por ciento deuda. Miller (1977) presenta una
primera aproximación basada en impuestos personales acerca del porqué las firmas tienen una estructura de
capital fraccionada.
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De esta forma, el costo de agencia proveniente de la financiación externa, sea por la vía de la deuda
o del patrimonio, es una explicación que estos autores sostienen para la presencia de estructuras
de capital fraccionadas y no completamente endeudadas106.
Pese al efecto de los costos de agencia sobre la estructura de capital, existen variadas formas
de controlarlos. Ang et al. (2000) realizan un estudio empírico sobre los determinantes de los
costos de agencia y su relación con el endeudamiento. Sus resultados muestran que los costos de
agencia se reducen en la medida que las firmas tienen estructuras de propiedad más concentradas y
un fuerte control de los tenedores de la deuda. Incluso, se aprecia que tales empresas son en
promedio más eficientes en el uso de sus activos.
Las asimetrías de información es otro factor que está estrechamente relacionado con el conflicto de
agencia y la estructura de capital. Cuando un grupo de agentes posee mejor información en
términos de su calidad y cantidad, puede sacar ventajas de ella mediante la señalización en el
mercado. Ross (1977) demuestra que la estructura de capital óptima es aquella que incluye una
penalidad para el administrador tan alta que inhibe los conflictos de agencia y el uso de la
estructura de capital como un mecanismo de falsas señales tendientes a generar oportunidades de
arbitraje para él. Empíricamente, Mikkelson y Partch (1986) analizan como la señalización de
emisiones de títulos de financiación afectan los retornos de las acciones de las firmas que las
anuncian, demostrando que para aquellas firmas que emiten señales creíbles, el mercado refuerza
el efecto positivo sobre el retorno accionario una vez completada la emisión. No obstante, el
mercado castiga a aquellas cuyas señales se consideraron falsas. Lo anteriormente expuesto nos
permite señalar con propiedad que la teoría de agencia, estructura de propiedad corporativa y la
asimetría de información son factores que se relacionan con la estructura de capital.
Dado lo anterior, nuestra investigación centrará su propósito en determinar si los anuncios de
cambios de estructura de capital transmiten información relevante sobre cambios de riqueza de
los propietarios y si existen o no patrones de transferencia de dicha riqueza. Con todo, analizaremos
los potenciales cambios de riqueza como señal de las modificaciones de la estructura de capital a
106
Otros estudios demuestran que la naturaleza del negocio o sector es un factor relevante en la composición de
la estructura de capital.
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partir de factores como costos de agencia, oportunidades de crecimiento, tamaño entre otros
determinantes.
Con todo, y dada la motivación de este estudio, nuestro trabajo de investigación se estructura
de la siguiente forma. En la sección 2 se presenta una recopilación literaria acerca de los principales
estudios teóricos y empíricos que relacionan los temas de estructura de capital, teoría de agencia y
asimetrías de información basada en señales. Su énfasis se realizará tanto a nivel de estudios
internacionales como los efectuados en Chile y mercados similares. En la sección 3 se muestran
los análisis estadísticos y econométricos, así como sus respectivos resultados. Finalmente, la sección
4 aglutina las principales conclusiones y extensiones de nuestro trabajo de investigación.
Revisión de literatura
La teoría de la estructura de capital es un tema relevante y ampliamente investigado en el campo de
las finanzas corporativas, no obstante, sus alcances siguen siendo tan amplios como inexplorados.
Modigliani y Miller (1958) formularon las bases de estudio sobre la materia a través de la hipótesis
de irrelevancia de la estructura de capital. La contribución de ésta señala que, en el contexto de un
mercado de capitales perfecto, la estructura de capital no tiene efecto alguno sobre el valor de la
empresa ni sobre la riqueza de los propietarios. No obstante el relajamiento de sus principales
supuestos ha abierto otras líneas de investigación sobre los determinantes de la estructura de
capital y su relación con el valor de la firma.
Modigliani y Miller (1963) extienden su modelo incorporando los impuestos corporativos como
mecanismo de imperfección. Sus resultados sugieren que la firma incrementa su valor económico
con el endeudamiento debido al escudo tributario que la deuda genera. De hecho, el modelo
propone que la financiación óptima de la empresa debe basarse sólo en deuda. No obstante, las
firmas se financian con un mix de deuda y patrimonio, por lo cual la estructura de capital
siempre estará fraccionada. Continuando con los alcance tributarios de la deuda, Miller (1977)
presenta un modelo en que se incorporan impuestos personales sobre la rentas de los propietarios
y bonistas como una explicación del fraccionamiento de la estructura de capital. Sus resultados
indican que los altos impuestos que pagan los bonistas respecto de los accionistas inhibe la
demanda por deuda y explicaría el porqué las empresas no logran financiarse sólo con deuda.
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Tal como se indicó, el incumplimiento de los principales supuestos del modelo de Modigliani y Miller
(1958) ha permitido establecer otros determinantes de la estructura de capital y de su naturaleza
fraccionada. Los costos de agencia, asimetrías de información, señalización, oportunidades de
crecimiento y aspectos legales son algunos de ellos.
La teoría de agencia y su relación con la estructura de capital ha sido una de las más investigadas.
Jensen y Meckling (1976) en su trabajo seminal incorporan los problemas de agencia del patrimonio
y la estructura de propiedad como determinantes de la estructura de capital fraccionada. Los autores
señalan que los costos de agencia del patrimonio se acentúan en la medida que la propiedad se
diluye entre un mayor número de dueños. De esta forma, en la medida que la financiación se
complemente con un mayor endeudamiento, los costos agenciales relacionados al patrimonio se
reducirán, aunque los provenientes de la deuda se incrementarán. Con todo, su modelo plantea
que la estructura de capital óptima minimizará los costos de agencia de la financiación total,
componiéndose tanto de deuda como de patrimonio. En esta línea, Jensen (1986) señala que los
costos de agencia que se derivan del conflicto de intereses entre el propietario y el administrador se
pueden mitigar con un mayor endeudamiento. Ello porque obligaría a los gerentes a utilizar el flujo
de caja para pagar la deuda y los dividendos en lugar de sobreinvertir o subinvetir. Esto es lo que el
autor denomina como la hipótesis de control de la deuda.
En el plano empírico, Demsetz y Lehn (1985) argumentan que los costos de agencia en el mercado
norteamericano pueden ser elevados debido a la alta dilución de la propiedad corporativa que lo
caracteriza. No obstante, Shleifer y Vishny (1989) y Ang et al. (2000) proporcionan evidencia relevante
que indicaría que la concentración de la propiedad y el monitoreo bancario podrían reducir
los costos de agencia y generar una mayor eficiencia en el uso de los activos por parte de la empresas
en Estados Unidos. Fleming et al. (2005) y Gul et al. (2012), replican los estudios previos para las
empresas australianas y paquistaníes, encontrando evidencia consistente con tales hallazgos.
El monitoreo bancario o control que ejerce la deuda sobre los costos de agencia es una de las vías
por las cuales estos costos se pueden mitigar y afectar la composición de la estructura de capital. En
relación a ello, las oportunidades de crecimiento y la madurez de la deuda también se constituyen
como mecanismos mitigadores de tales costos. Jensen (1986) argumenta que cuando las
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oportunidades de crecimiento de las empresas son bajas, los excesos de flujos de caja pueden
incrementar los costos de agencia por la vía de la subinversión. Por su parte, Barclay y Smith (1995)
demuestran que las empresas en Estados Unidos que presentan oportunidades de crecimiento
prefieren emitir deuda con vencimientos más cortos para mitigar los costos de agencia, mientras que
las empresas reguladas y con bajas oportunidades de crecimiento emiten deuda de largo plazo. El
efecto de estas medidas no sólo se aprecia en el fraccionamiento de la estructura de capital, sino que
también la composición de la deuda.
Los conflictos de agencia entre insiders, sean éstos administradores y propietarios, y la estructura de
capital de las firmas se pueden ver afectados por las asimetrías de información que caracterizan a
los mercados. En este sentido, Ross (1977) plantea un modelo de señalización basada en la estructura
de capital, donde el efecto de un mayor riesgo moral de parte de los administradores puede gatillar
cambios en ella si éstos encuentran oportunidades de arbitraje que les permitan mejorar sus
compensaciones económicas. En otras palabras, los gerentes, aprovechando sus ventajas
informacionales, pueden verse tentados a emitir falsas señales al mercado por la vía de la estructura
de capital y así obtener ganancias libres de riesgo obtenidas del arbitraje del precio de las acciones.
No obstante, en el contexto de asimetrías de información, el efecto de la señal emitida dependerá
del mecanismo por el cual el mercado valida y/o procesa esa información. Leland y Pyle (1977)
señalan que los emprendedores pueden reducir su participación patrimonial en el proyecto si éste
tiene un elevado riesgo. Así, dicho riesgo sería transferido a los nuevos financiadores. Pese a ello, el
mercado interpreta la participación patrimonial del emprendedor como una señal de la calidad
del proyecto y el incentivo a invertir sólo tendrá efecto si la participación de éste es mayor de lo
que ellos creen.
Empíricamente, Mikkelson y Partch (1986) analizan como la señalización de emisiones de títulos de
financiación en empresas estadounidenses afectan los precios de las acciones. Sus resultados indican
que para las firmas que concretan los anuncios de aumentos de capital y emisiones de deuda
convertible, el precio de sus acciones exhiben retornos anormales positivos desde el anuncio hasta
el período post-emisión. No obstante, el mercado castiga a aquellas firmas cuyas señales se
consideraron falsas y que termina cancelando las emisiones anunciadas.
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Lo anteriormente expuesto nos permite señalar con propiedad que la teoría de agencia, estructura
de propiedad corporativa y la asimetría de información son fuentes que determinan la estructura de
capital.
En el mercado chileno, los estudios han estado principalmente abocados a analizar los determinantes
de la estructura de capital y no la señalización que de ella se desprende. Trabajos como los de
Hernández y Walker (1993), Maquieira y Niño (1994), Medina y Valdés (1998), Walker (2003),
Azofra et al. (2004) y De Andres et al. (2004) son ejemplos de ello.
Modelos y Resultados Empíricos
Datos
Los datos utilizados en este artículo fueron obtenidos de dos fuentes, todos ellos para el período
comprendido entre enero de 1990 y diciembre de 2013. La información concerniente a precios
diarios de acciones, estados financieros trimestrales y datos de mercado fue extraída de la base de
datos Economática ®, mientras que aquella relativa las emisiones de bonos corporativos fue obtenida
de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS).
La muestra original de empresas se conformó de 183 sociedades anónimas abiertas con cotización
vigente al 31 de diciembre de 2013. De ellas se seleccionaron todas las firmas con presencia bursátil
igual o superior a 50 por ciento a lo largo de toda la extensión de tiempo y que, además, tuvieran
una presencia superior al 80 por ciento en el intervalo de tiempo referido al proceso de emisión
de títulos de oferta pública, lapso que será detallado en secciones posteriores. De esta forma, la
muestra final quedó conformada por 70 compañías.
La tabla 1 muestra en tienios todas las variaciones de patrimonio efectuadas por las 70 firmas
seleccionadas para el estudio y que fueron completadas durante el período muestral. En este sentido,
cabe señalar que se detectaron 180 eventos de variaciones de capital.
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Tabla 1. Variaciones de capital en Chile, 1990-2013.
Período
1990-1992
1993-1995
1996-1998
1999-2001
2002-2004
2005-2007
2008-2010
2011-2013
Capital emitido (M$)
Factor
Acciones suscritas (miles)
4,139,484
0.06
92,483
14,100,805
0.23
2,147,888
17,381,397
1.09
10,037,234
20,223,164
0.29
4,626,482
21,609,035
1.67
12,771,864
20,943,095
0.21
2,363,039
22,319,158
0.25
5,077,313
37,518,621
0.42
13,087,378
Fuente: Elaboración propia basada en Economática ®.
Monto emitido (M$)
40,222,733
266,211,258
44,907,756,361
343,638,560
810,595,968
464,316,362
7,194,438,717
57,987,926,560
Como se aprecia, las emisiones de capital fluctuaron entre el 6 y 167 por ciento del nivel de
patrimonio existente en las compañías. Esta última cifra estuvo marcada por las emisiones
cuantiosas de dos firmas específicas, donde los recursos se destinaron a proyectos de inversión.
Independientemente del número de acciones emitidas observamos una tendencia alcista en el
tamaño de las emisiones, destacando los trienios que contemplan las crisis de 1997 y 2008.
Por otra parte, la tabla 2 señala la información relevante a las emisiones de bonos corporativos
registradas por las firmas de la muestra entre 1990 y 2013. El total de eventos asociados a
emisiones de deuda alcanza la cifra de 338 registros autorizados, emitidos y completados. Durante
los años noventa, notamos que gran parte de las emisiones se realizaron en Unidad de Fomento
(UF) debido a los altos niveles de inflación que caracterizaron el período, mientras que las
emisiones en pesos se hicieron recurrentes en períodos de baja inflación
Tabla 2. Emisiones de deuda corporativa en Chile, 1990-2013.
Objetivo de la emisión (**)
Unidad
Monto inscrito (miles)
Tasa
Plazo
SPCMP
FG
FI
FP
SPMLE
U.F.
14075
6.53
16
7
0
4
0
4
U.F.
5300
6.17
13
2
0
4
0
0
U.F.
2200
6.75
17
0
0
2
0
0
US$
N/D
6.00
9
0
0
0
6
0
1999-2001
U.F.
77386
6.76
17
5
0
13
7
0
US$
100000
7.00
5
0
0
0
0
0
2002-2004
U.F.
130558
5.12
15
4
0
2
0
0
2005-2007
U.F.
211650
3.68
16
0
0
11
5
0
US$
600000
N/D
20
0
0
2
0
0
2008-2010
U.F
330800
4.68
16
0
0
39
2
0
US$
761680
8.00 (*)
9
0
0
3
0
0
$
564570000
7.01
5
0
0
3
0
0
2011-2013
U.F.
171150
3.91
16
0
2
14
0
0
$
197500000
6.50
6
0
0
1
0
0
(*) Incluyen correcciones por emisiones a tasa libor a 180 días. (N/D) indica información no disponible. (**) Los
objetivos de emisión son: sustitución de pasivos de corto y mediano plazo (SPCMP), fines generales (FG),
financiamiento de inversión (FI), financiación propia de la sociedad (FP), sustitución de pasivos en moneda local y
extranjera (SPMLE) y
reemplazo de pasivos (RP).
Fuente: Elaboración propia basada en Superintendencia de Valores y
Seguros.
Período
1990-1992
1993-1995
1996-1998
1012
RP
0
0
0
0
15
3
23
42
0
43
1
5
40
3
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En promedio, los bonos corporativos de la muestra se emitieron a un plazo de 12.85 años, donde
destaca la baja concurrencia de cláusulas de convertibilidad en acciones en los contratos de deuda.
Además, destaca que gran parte de las emisiones de bonos corporativos se realizaron con el propósito
de financiar nuevas inversiones o sustituir pasivos. De hecho, el 28.99 por ciento corresponde a la
financiación de inversiones y el 51.78 por ciento de las emisiones se destinaron al reemplazo de
pasivos.
En las siguientes secciones analizaremos el efecto que los cambios de la estructura de capital
pueden tener sobre la riqueza de los propietarios. Para ello se hace necesario definir una medida de
riqueza extraordinaria.
Análisis empírico de los cambios en la riqueza
Siguiendo algunos aspectos metodológicos de Mikkelson y Partch (1986) estimaremos una medida
que capture los cambios en la riqueza de los propietarios que potencialmente se deriven del proceso
de emisión de deuda y patrimonio. Para ello es necesario definir la longitud temporal de una
ventana de análisis que separe las distintas etapas asociadas a la emisión de títulos de financiación.
Para ello véase la figura 1.
La ventana de análisis tiene una extensión promedio de 75 días, longitud que varía según el plazo en
que los títulos son emitidos. Nuestros resultados sostienen que los bonos corporativos son emitidos
en plazos medios de 46 días desde su inscripción y un plazo mediano de 31 días, mientras que las
acciones lo son en un plazo promedio de 44 días y una mediana de 35 días. Agregamos que los plazo
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para emitir los aumentos de capital inscritos en la SVS aumentó en promedio desde 34 a 50 días
desde 1997 a 2007, aspecto que tuvo efectos no relevante en las estimaciones.
Por otra parte, de la figura 1 se desprende la separación del evento de emisión de títulos de
financiación en 5 etapas, medidas en torno a t = 0 definido como el momento del anuncio de cambio
de estructura de capital.
La primera está definida como el período pre-anuncio, y consta de una extensión de 29 días
comprendidos entre los momentos t = −30 y t = −2. Potencialmente, la reacción de los retornos
accionarios en este intervalo de tiempo permitirá visualizar si el mercado recibe información
relevante de parte de las firmas o de algún agente en particular. No obstante, se espera que la
reacción sea nula, dado que la Ley del Mercado de Valores de Chile impide a las empresas divulgar
información relevante al proceso de emisión de títulos de financiación antes de ser inscritas.
La segunda etapa de tiempo, definida en t = 0, está referenciada al anuncio de la emisión de títulos,
lapso que está enmarcado entre los días t = −1 y t = 1. El anuncio está definido como la
inscripción de la emisión de valores, pues como ya se indicó previamente, la normativa del mercado
de valores faculta a la firmas a anunciar o divulgar información de tales procesos una vez que han
sido inscritos en el registro de la SVS.
La tercera etapa está constituida como post-anuncio, ventana de tiempo que tiene una extensión
variable según el tipo de instrumentos a emitir. La cuarta etapa corresponde a la emisión de los
instrumentos y finalizamos con el período post-emisión de los títulos.
Mikkelson y Partch (1986), en el propósito de verificar si la cancelación o ratificación de los
anuncios de emisión de acciones y bonos transmite información al mercado, establecieron como
medida de la señalización los retornos anormales de los precios de las acciones. Esto es:
ARit = rit − E[rit ]
(1)
Donde ARit es el retorno anormal diario del título i en el período t, rit es el retorno efectivo del título
i en el período t y E[rit ] es su valor esperado basado en el modelo de mercado. Como
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se aprecia, el retorno anormal es simplemente el residuo obtenido de la regresión con la que se
mide E[rit ]. Luego, el retorno esperado del activo i será equivalente a:
E[rit ] = {30 + {31 rmt
(2)
Donde rmt es la rentabilidad diaria de la cartera de mercado medida por el Índice General de precios
accionarios (IPSA), mientras que {30 y {31 son lo coeficientes obtenidos de la regresión mínimo
cuadrática (OLS). A diferencia de Mikkelson y Partch (1986) nosotros no estandarizaremos los
retornos anormales, pues requerimos de toda la información relevante para cuantificar no sólo los
cambios en riqueza, sino que también su relación con sus factores determinantes. Luego, a partir de
(1) se computan los retornos anormales acumulados de cada etapa de la ventana de análisis. De
esta forma, definimos:
Donde CARit es el retorno anormal acumulado de la firma i en el período t y T es el tamaño
de cada etapa de la ventana. De esta forma, podremos visualizar la reacción única y acumulable en
cada etapa. Finalmente, para analizar la trayectoria media determinamos a partir de (3):
Donde CAARit es el retorno anormal acumulado promedio de la firma i en el período t. Como
se logra apreciar, tanto las medidas CARit como CAARit no sólo es un mecanismo para cuantificar
señales sino que también permite verificar si las señales se traducen en cambios de riqueza
para los propietarios de las empresas analizadas.
Los resultados aplicados a los 180 eventos de aumentos de capital y a las 338 emisiones de bonos
se observa en la tabla 3.
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Como se puede apreciar, el proceso completo de anuncio y emisión de acciones y bonos
genera cambios significativos en la riqueza de los propietarios en todas sus fases, a excepción de la
etapa pre-anuncio de los aumentos de patrimonio (0.36) y post-emisión de deuda (0.10).
Se observa que la evolución de los cambios en riqueza tiene patrones comunes entre ambos tipos de
emisiones. Como se aprecia en la tabla 3, tanto el lapso de anuncio como el de emisión, generan
reducciones significativas de riqueza que fluctúan entre 0.48 por ciento y 0.95 por ciento. Por otra
parte, los períodos pre-anuncio y post-anuncio generan incrementos significativos que van desde
0.89 por ciento a 3.16 por ciento. Todas estas características son más pronunciadas en los
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procesos de emisión de deuda. Estos resultados se observan en la figura 1 mediante los retornos
anormales acumulados promedios.
Notoriamente, el precio de las acciones reacciona de manera más pronunciada y positiva a los
anuncios de emisiones de bonos que a los de patrimonio, lo que podría estar relacionado con la teoría
de la financiación jerarquizada y con el menor costo de la deuda respecto del capital. No
obstante, no se descarta que factores asociados a la teoría de agencia y las oportunidades
de crecimiento puedan incidir en esta reacción más pronunciada.
De acuerdo a lo anterior, se concluye que los cambios en la estructura de capital de la firmas
genera riqueza neta para los propietarios. Los procesos de emisión de nuevo patrimonio incrementan
la riqueza del propietario, en términos netos acumulados, en torno a 1.34 por ciento, mientras que
los relacionados a nueva deuda lo hacen en algo más de 2 por ciento.
Análisis de los determinantes de la riqueza generada
De la sección previa se logró concluir que las variaciones de la composición de la estructura de capital
generan cambios, y en particular, incrementos netos de la riqueza de los propietarios. Pese a
esto, estas variaciones de riqueza pueden estar determinadas por una serie de factores que
caracterizan no sólo a las empresas sino que al mercado chileno en general.
Para determinar y cuantificar los factores que inciden en lo cambios de riqueza de los propietarios,
emplearemos la siguiente regresión:
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La especificación indicada en (5) fue estimada por OLS y corregida por heterocedasticidad aplicando
el estimador con varianzas robustas. La regresión fue replicada para cada una de las etapas de
la ventana de análisis y en términos totales, incluyéndose una variable dummy para controlar por
diferencias sectoriales en la riqueza. Además, para las regresiones de las emisiones de deuda se
incluyeron dos variables dummy que miden el objetivo por el cual se recurrió al endeudamiento. Los
resultados se describen en la tabla 4.
Los resultados muestran elementos comunes entre los determinantes de la riqueza por la vía de la
emisión de deuda y patrimonio. Por un lado se encuentra una relación directa y significativa entre
los retornos anormales acumulados y la Q de Tobin. De esta forma, en firmas que presentan
oportunidades de crecimiento, las variaciones de estructura de capital originadas en aumentos
de patrimonio o emisiones de deuda, incrementan la riqueza de los propietarios. Tal resultado
también muestra que los incrementos se relacionan con la mitigación de los problemas de
subinversión tal y como Billett et al. (2007) argumentan.
Las estimaciones también indican la presencia de una relación positiva y significativa entre la rotación
de activos y los retornos anormales acumulados. Por ello, las firmas que manejan con mayor
eficiencia sus activos, y por ende tienen menores costos de agencia, generan más riqueza para
los propietarios toda vez que la financiación adicional de la firma sea por la vía de la deuda o del
patrimonio. Estos resultados son coherentes con los planteamientos de Jensen (1986) en el sentido
que el mejor uso de los recursos reduce los costos de agencia y eleva el valor de la firma.
En general, se observa que las firmas de mayor tamaño generan una reducción de la riqueza,
lo que está estrechamente relacionado con las escasas oportunidades de crecimiento que este
tipo de firmas enfrentan. Por otra parte, en la medida que los beneficios tributables se
compongan mayoritariamente de resultados operacionales, la riqueza de los propietarios se
1018
Proceedings del XXX Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía
ENEFA Proceedings – Vol. 7, año 2014
incrementará. Ello porque es el flujo operacional el que sustenta la creación de valor y distribución
de riquezas para los financiadores.
la 4. Regresión GLS para determinantes de la riqueza del propietario.
Variables
Constante
Part. acc. mayoritario
Part. acc. minoritario
Q Tobin
Rotación Activos
Endeudamiento
Tamaño
Resultado operativo
Inversión
Sustitución pasivos
R2 Ajustado
F
Dummy sector
Observaciones
H0 :{31 − {3 = 0 (F)
Constante
Part. acc. mayoritario
Part. acc. minoritario
Q Tobin
Rotación Activos
Endeudamiento
Tamaño
Resultado operativo
R2 Ajustado
F
Dummy sector
Observaciones
Panel A. Emisiones de
deuda
Etapa en ventana de
análisis
Pre-anuncio Anuncio
Post-anuncio
Emisión
Post-emisión
Total
-0.0118
-0.0638
0.4144
-0.0056
0.1139
0.0837
(-0.09)
(-0.87)
(3.65)***
(-0.17)
(0.81)
(2.24)**
0.0022
0.0001
0.0188
-0.0013
0.0064
0.0097
(2.64)**
(1.29)
(3.36)***
(-2.96)***
(2.70)***
(2.30)**
-0.0048
-0.0011
0.0077
-0.0108
0.0075
0.0005
(-1.82)*
(-0.68)
(1.97)**
(-2.85)***
(1.04)
(0.31)
0.0002
-0.0005
0.0031
0.0018
0.0022
0.0031
(0.22)
(-1.24)
(2.47)**
(6.34)***
(1.98)*
(2.04)**
0.0138
-0.0018
0.0515
-0.0069
0.0296
0.0122
(2.15)**
(-0.29)
(4.84)***
(-1.13)
(2.26)**
(2.43)**
0.0285
0.0323
-0.0064
0.0506
-0.0462
0.0071
(0.52)
(1.70)*
(-0.13)
(5.01)***
(-0.77)
(0.76)
-0.0011
0.0031
-0.0258
0.0006
-0.0089
-0.0052
(-0.15)
(0.75)
(-3.59)***
(0.50)
(-1.88)*
(-2.63)***
-0.0031
-0.0025
0.0325
0.0005
0.0217
0.0116
(-0.65)
(-1.67)*
(2.40)**
(1.32)
(2.08)**
(3.26)***
0.0175
-0.0102
0.0190
-0.0012
0.0292
0.0120
(2.32)**
(-1.02)
(2.28)**
(-0.15)
(1.26)
(1.95)*
-0.0116
-0.0105
0.0655
0.0035
0.0153
0.0157
(-1.97)**
(-0.97)
(4.14)***
(0.42)
(0.70)
(2.73)***
0.38
0.24
0.56
0.34
0.41
0.55
(7.22)***
(4.52)***
(10.30)***
(15.12)***
(23.36)***
(30.52)***
Si
Si
Si
Si
Si
Si
338
338
338
338
338
2028
(7.22)***
(1.03)
(4.51)***
(3.13)**
(3.09)**
0.0282
(0.23)
0.0062
(2.76)***
-0.0034
(-3.66)***
0.0028
(4.47)***
0.0119
(2.63)**
-0.0746
(-2.41)**
-0.0009
(-0.17)
0.0112
(2.90)***
0.67
(16.51)***
Si
180
(4.25)***
Panel B. Emisiones de
capital
0.0092
-0.0892
(0.17)
(-0.93)
0.0002
0.0135
(0.92)
(3.99)***
0.0014
-0.0040
(0.90)
(-1.81)*
-0.0001
0.0025
(-0.45)
(2.10)**
0.0126
0.0207
(1.82)*
(3.25)***
-0.0046
-0.0575
(-0.41)
(-2.10)**
-0.0011
0.0025
(-0.44)
(0.60)
-0.0074
0.0079
(-1.92)*
(1.80)*
0.19
0.59
(2.69)**
(14.77)*
Si
Si
180
180
1019
-0.0944
(-1.93)*
-0.0003
(-0.09)
0.0006
(0.23)
0.0011
(2.66)***
-0.0128
(-1.23)
-0.0468
(-3.74)***
-0.0064
(-3.24)***
-0.0015
(-0.35)
0.23
(5.38)***
Si
180
-0.1681
(-1.22)
0.0003
(0.61)
0.0018
(0.45)
0.0002
(0.37)
0.0203
(1.92)*
0.0713
(2.00)**
0.0064
(1.07)
-0.0070
(-0.67)
0.45
(5.63)***
Si
180
-0.0571
(-1.33)
0.0104
(2.95)***
-0.0033
(2.32)**
0.0027
(3.79)***
0.0214
(3.52)***
-0.0176
(-1.97)*
-0.0023
(-2.24)**
0.0081
(2.05)**
0.64
(22.93)***
Si
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ENEFA Proceedings – Vol. 7, año 2014
H0 :{31 − {3 = 0 (F)
(17.55)***
(1.12)
(13.25)***
(0.76)
(0.98)
(19.04)***
Los supraíndices ***, **, * indican significancia estadística al 1, 5 y 10 por ciento,
respectivamente.
Fuente: Elaboración propia basada en
Economática ®.
La estructura de capital tiene efectos contrapuestos entre emisiones de deuda y patrimonio. Por un
lado, la riqueza de los propietarios se incrementará significativamente si la financiación adicional se
materializa por la vía de la deuda, y se reducirá si es mediante acciones. Esto indica que la deuda no
sólo afecta positivamente la riqueza del propietario, sino que también el valor de la firma por la
vía del pecking order planteado por Myers y Majluf (1984). El mercado reacciona de manera
diferenciada a los cambios en estructura de capital.
En el caso de emisiones de bonos corporativos, lo anterior puede ser complementado mediante el
análisis de los propósitos de la emisión. Observamos que, en general, las emisiones de deuda
justificada en la financiación de nuevas inversiones o sustitución de pasivos incrementa
significativamente la riqueza de los propietarios. No obstante, en el período pre-anuncio, la reacción
del mercado frente a la asimetría de información genera una reducción de la riqueza si la firma
emite deuda para sustituir pasivos. Esta reacción, según Johnson (2003) se puede justificar en el
riesgo de liquidez que enfrenta la firma y la generación de bajo beneficios operacionales.
El mercado chileno se caracteriza porque las empresas tienen estructuras de propiedad altamente
concentradas. En términos totales, los cambios de estructura de capital basados en emisiones de
deuda y patrimonio incrementan significativamente la riqueza del accionista mayoritario. Si bien la
riqueza del accionista minoritario no se ve afectada por la emisiones de deuda, si se ve reducida
en emisiones de patrimonio. De hecho, la prueba de hipótesis formulada
H0 :{31 − {3 = 0 fue rechazada en la mayoría de las especificaciones econométricas, evidenciando
que la financiación adicional genera transferencia de riqueza desde el accionista minoritario hacia el
mayoritario.
Conclusiones preliminares
La evidencia basada en análisis de ventanas de tiempo y en estimaciones no paramétricas señalan
que los cambios de estructura de capital originados en variaciones de patrimonio generan un
incremento de riqueza del orden de 0.36 por ciento en el período previo al anuncio y de 2.23 por
ciento en período previo a la emisión. Mientras que los cambios en estructura de capital basada en
emisiones de deuda indican cambios de riqueza superiores del orden de 0.88 por ciento y de 3.16
1020
Proceedings del XXX Encuentro Nacional de Facultades de Administración y Economía
ENEFA Proceedings – Vol. 7, año 2014
por ciento en iguales períodos. Esta reacción del mercado se relaciona con el pecking order. Los
períodos de anuncios y emisiones rebajan significativamente la riqueza obtenida en los períodos
previos. Por su parte, las estimaciones basadas en regresiones demuestran que los cambios en
la riqueza de los propietarios se relacionan con las oportunidades de crecimiento, costos de agencia,
endeudamiento y la estructura de propiedad. Este último caso se detectan casos de transferencia de
riqueza desde el quinto mayor accionista hacia el mayoritario.
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