Nuevo trauma financiero

NUEVO TRAUMA FINANCIERO
Emilio Ontiveros
Afi y UAM
Una nueva crisis financiera ha invadido la escena global en
el año del que se ocupa este número de Economistas.
Algunos analistas no han tardado en calificarla como la más
importante del siglo XXI1. Sus consecuencias sobre la
economía real ya se dan por descontadas en el país donde
emergió, EEUU, pero es razonable asumir que, en la
medida en que uno de los efectos desde el primer momento
más explícitos ha sido la práctica paralización de los
mercados mayoristas de crédito, el contagio se extienda a
otras economías que comparten con aquélla la dependencia
de la financiación externa. La española puede ser una de
ellas. Sin embargo, tras las similitudes aparentes subyacen
diferencias significativas entre ambas economías y sistemas
financieros; no solo en el comportamiento del mercado
inmobiliario, sino en el de crédito hipotecario. Analizar las
características de esta crisis, sus elementos comunes con
otras anteriores y las posibilidades de extensión al sistema
financiero español, es el objeto de las notas que siguen.
Orígenes
Con el inicio del segundo trimestre de 2007 a las señales ya
explícitas de desplome de los precios de los activos
inmobiliarios en EEUU se añadían las más inquietantes de
elevación de las tasas de morosidad de los préstamos
hipotecarios, de forma particularmente intensa las
correspondientes a las modalidades “subprime”, de
crecimiento destacado entre 2004 y 2006. La característica
más destacada de esas operaciones de préstamo es la
ausencia de un suficiente historial crediticio del prestatario2,
1
Son los casos de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff ( 2008)
Las hipotecas “subprime” pueden ser caracterizadas como préstamos que no satisfacen las exigencias
de las modalidades “prime”: no disponen de los criterios de concesión de aquéllas (ratios servicio de la
2
1
pero es importante tomar en consideración algunos rasgos
adicionales de esas modalidades de hipotecas para
entender la laxitud en los sistemas de gestión de riesgos
que han podido desencadenar esta crisis: un 38% de las
operaciones “subprime” concedidas en 2006 lo fueron por el
100% del valor de la vivienda, al tiempo que la tasación de
los valores de las viviendas han estado distantes del rigor
minimamente necesario. Como consecuencia de la caída de
los precios inmobiliarios, un número creciente de familias
estadounidenses (algunas estimaciones las sitúan en más
de 10 millones) pueden ya tener pasivos superiores al valor
de sus viviendas. Otras estimaciones establecen que si el
precio de la vivienda cae un 20% serán más de 13,5
millones las familias con un neto patrimonial negativo; si el
descenso es del 30%, serían más de 20 millones de familias
las que sus activos serían inferiores a sus pasivos. La
ausencia de información suficiente acerca de la localización
final de esos pasivos es lo que ha acelerado la
metamorfosis de esta crisis, desde una ausencia de liquidez
hacia una crisis de solvencia, con explícitas manifestaciones
en todos los mercados de acciones.
La insuficiencia documental en la formalización de las
operaciones de préstamo es otra de las constantes
observadas: los denominados “liar loans” (préstamos que
apenas incorporan documentación acerca de la condición
financiera del prestatario) superaban en septiembre más
del 45% de las concesiones. Además, una proporción
importante de las hipotecas “subprime” disponen de
estructuras ajustables de los tipos de interés, desde niveles
de estos relativamente reducidos, que pueden terminar con
costes significativamente más elevados, si no media la
refinanciación.
No pasó mucho tiempo sin que, lo que en circunstancias
normales hubiera sido una alteración sin excesiva
deuda sobre renta o “loan to value”) y, en consecuencia, su probabilidad de impago es
significativamente mayor . Una descripción de esta modalidad hipotecaria, de su estructura y evolución,
pude encontrarse en John Kiff y Paul Mills (2007)
2
trascendencia internacional en el normal funcionamiento del
mercado crediticio estadounidense, se convirtiera en una
crisis financiera en toda regla, de ámbito verdaderamente
global. Al término del año cabían ya pocas dudas acerca del
impacto que esa crisis ejercería sobre las economías
avanzadas, por distantes que se encontraran del epicentro
del seísmo financiero.
La secuencia de los acontecimientos queda reflejada en el
diagrama adjunto, trascrito del Informe de Estabilidad
Financiera del Banco de Inglaterra. El vínculo que enlaza
esa elevación de la morosidad en las hipotecas de alto
riesgo con las disfunciones en los mercados mayoristas de
crédito, es la ausencia de información suficiente sobre la
localización de activos cuyo colateral es de calidad similar a
las “subprime”. La quiebra de la confianza en los activos se
trasladó pronto a las instituciones. Las tensiones de
liquidez y el estrangulamiento de los mercados mayoristas
fueron consecuencias inmediatas, pero demasiado
prolongadas; derivaron en dificultades de valoración de los
activos y en serios quebrantos en las cuentas de resultados
de algunos de los más importantes bancos de inversión
estadounidenses y de algunos europeos. Cuando estas
notas se cierran el alcance del contagio no es fácil de
establecer, y con él los efectos que en esas u otras
entidades bancarias puede llegar a tener finalmente. Un
hecho es cierto, en todo caso, la crisis ya no es de
naturaleza estrictamente hipotecaria: pocos bancos
importantes estadounidenses han podido eludir sus efectos,
con independencia de la importancia de su actividad en el
segmento que originó la crisis. Aunque genuinamente
americana, tampoco sus efectos se limitan a aquella
economía.
Singularidad y recurrencias
La escalada en los precios de los activos, la acumulación de
deuda, la excesiva dependencia de la financiación exterior
en EEUU, pueden ser rasgos que efectivamente asimilen
esta crisis a otras anteriores, del centenar de las de
naturaleza bancaria que se han registrado en el mundo en
3
las tres ultimas décadas, pero hay razones para singularizar
la que estamos viviendo. El rasgo específico
probablemente más destacado de esta crisis es, en efecto,
su concreción en las economías avanzadas. Al menos hasta
ahora, las economías consideradas emergentes apenas se
han visto contaminadas por los efectos directos de esa
crisis, aunque no hayan podido escapar a las convulsiones
bursátiles posteriores. La paradoja es que ha sido en la
economía más avanzada, en el sistema financiero más
sofisticado, de donde proceden las más destacadas
innovaciones que han conformado la cultura bancaria del
último medio siglo, donde se ha situado el epicentro del
seísmo financiero
El contagio, aunque hasta ahora fundamentalmente
limitado al sistema financiero estadounidense, se ha
extendido sin embargo a otras modalidades de crédito, en
particular las relativas al consumo: tarjetas de crédito o
prestamos para la adquisición de automóviles, pero
también algunos instrumentos menos populares, pero con
volúmenes significativos, como los “credit default swaps”
(CDS), extremadamente dependientes del ratio de
insolvencias, facilitando la configuración sistémica de la
crisis. Hasta la fecha, las perdidas reconocidas por bancos
(de inversión y comerciales) estadounidenses superan
ampliamente los 100.000 millones de dólares.
Donde la crisis no se ha singularizado en exceso ha sido en
la necesidad de que las autoridades acudan, de una u otra
forma al apoyo de la normalización de la actividad de los
mercados (las masivas inyecciones de liquidez de los
principales bancos centrales han sido ciertamente
inusuales) o directamente de los operadores financieros con
problemas. Los discursos previos a la crisis, distantes de la
intervención, como el mantenido por el Banco de
Inglaterra, dieron paso rápidamente al apoyo casi
incondicional cuando en torno a alguna entidad como la
británica Northern Rock, se acumularon largas colas de
depositantes que evocaban paginas históricas inquietantes.
Fue el Banco Central Europeo el que, acertadamente, se
anticipó en la pretensión por garantizar la liquidez
4
suficiente para no estrangular los mercados monetarios. La
eficacia de esas intervenciones ha sido limitada a medida
que la desconfianza de los agentes revelaba que el
problema no era únicamente de insuficiencia liquidez a
determinados plazos.
Con esas actuaciones han vuelto a emerger las
controversias sobre la necesidad de regular más o menos
algunas actividades y, en todo caso, la identificación de
situaciones de “moral hazard”, que dejan a la comunidad de
supervisores, pero también a los académicos y analistas,
con sugerentes líneas de trabajo con las que profundizar en
la adecuación de los sistemas financieros al crecimiento de
las economías. Quizás más relevante que esos eventuales
problemas de riesgo moral es la propia eficacia de los
supervisores para anticipar convulsiones tales. Ha vuelto a
manifestarse una cierta asimetría entre la sofisticación de
los operadores privados, la celeridad con que la dinámica
de innovación financiera tiene lugar, y la adecuación de los
procedimientos de supervisón. Con independencia de ese
contraste genérico, la supervisión de la financiación
hipotecaria en el sistema financiero estadounidense parece
haber dejado al descubierto serias limitaciones que no son
tan explicitas en otros sistemas financieros.
Con todo, las vías de restauración de la solvencia, de
fortalecimiento de la base de capital de las principales
entidades financieras afectadas, singularizan también a
esta crisis. Hasta ahora, a diferencia de otras crisis
bancarias, las autoridades se han limitado a inyectar de
forma cada vez menos condicional grandes dosis de
liquidez. El reforzamiento de la base de capital lo han
realizado inversores provenientes de economías menos
avanzadas, mayoritariamente los fondos soberanos de
algunos estados con posiciones de liquidez. Esta será sin
duda otra de las secuelas más cargadas de controversia
que dejará esta crisis. El carácter público de estas
instituciones inversoras, el origen de las excepcionales
posiciones de liquidez que exhiben, no han transmitido
precisamente tranquilidad en las economías donde han
concretado sus inversiones salvadoras.
5
Como ya ocurriera en anteriores episodios de inestabilidad
financiera, la calidad de los trabajos de las agencias de
calificación crediticia también se ha puesto en entredicho.
Cuando menos sus limitaciones para transmitir ese
marchamo de confianza, de fortalecimiento de la
información necesaria para operar en mercados cada día
más amplios y complejos. Se ha puesto de manifiesto que
se han concedido máximas calificaciones a activos cuyo
riesgo, hemos conocido ahora, no lo merecía. Ha sido Paul
A. Samuelson el que ha calificado de “broma de mal gusto
y cara” la facilidad con la que esas agencias han dispensado
sus máximas calificaciones a instrumentos y estructuras
financieras distantes de la seguridad. No han sido pocos
los analistas (puede verse el trabajo de W.H.Buiter, 2008)
que han concluido en la necesidad de fortalecer el diseño
de la función que esas agencias deberían desempeñar para
que la información relevante para los inversores dispusiera
de la calidad suficiente. Propuestas en la dirección no solo
de fortalecer las técnicas analíticas de las agencias, sino de
clarificar o diferenciar netamente, las distintas funciones
que estas empresas desempeñan, las actividades no
siempre compatibles de las que proceden sus ingresos.
España es diferente
Desde la emergencia de la crisis, la economía española ha
estado en el centro de atención como eventual candidata a
sufrir tensiones similares a la estadounidense. El
fundamento de una presunción tal descansaba en que
ambas compartían, quizás junto a la británica y la
irlandesa, algunos de los denominadores comunes que
precipitaron la crisis hipotecaria en EEUU. La excepcional
elevación de los precios de los activos inmobiliarios, la
correspondiente en la financiación hipotecaria de los
mismos y, no menos importante, la dependencia del
exterior para nutrir esas inversiones, a través de unas
necesidades netas de financiación ciertamente elevadas,
expresivas de unos déficit por cuenta corriente de los más
elevados del mundo. Ahí acaban, sin embargo los
denominadores comunes.
6
El sistema bancario español tiene poco que ver con el
estadounidense, como ocurre con las modalidades de
financiación hipotecaria. Para empezar, en España no existe
el equivalente a las “subprime” estadounidenses. En
segundo lugar, La titulización hipotecaria no tiene la
significación y trascendencia que dispone en EEUU. El
divorcio entre concesión de los préstamos y su distribución,
esencial para entender esta crisis, no tiene lugar en el
sistema bancario español: con independencia de la
titulización, que ha sido muy importante en España, los
prestamos siguen el activo del balance de las entidades
que los concedieron (el reciente articulo de Fuentes, 2007,
es ilustrativo al respecto). No menos importante son las
propias prácticas mucho más rigurosas de concesión de
préstamos, amparadas en una tradición que ha convertido
a ese tipo de crédito en las más seguras de las operaciones
de activo de las entidades y, no menos relevante, en la
idiosincrasia del negocio bancario en España. La banca de
relación aquí practicada, en torno a 40.000 oficinas, centros
de captación de información, en definitiva, permite una
evaluación de los prestatarios, de su trayectoria y devenir,
muy distinta a la que se practica en EEUU. Practicas como
la venta cruzada, domiciliación de pagos y rentas, etc.,
refuerzan unos sistemas de gestión del riesgo de crédito
que, además, han constituido una de las fuentes de
fortalecimiento técnico del sistema crediticio español en los
últimos años.
La supervisión de las autoridades contrasta igualmente. El
empeño de las españolas en fortalecer las provisiones del
sistema, la voluntad en definitiva de capitalizar la propia
experiencia de no pocas crisis bancarias en el pasado, han
convertido al sistema bancario español en uno de los más
sólidos del mundo. En estos momentos de lógico repunte de
la morosidad, esta sigue muy por debajo del promedio de
los sistemas bancarios de nuestro entorno. Ello no significa,
en todo caso, que la economía española esté inmunizada
frente a la eventual persistencia de las tensiones
financieras. El ajuste que necesariamente seguirá teniendo
lugar en la construcción residencial y en el asociado sector
7
de la promoción inmobiliaria ofrece zonas de evidente
vulnerabilidad, pero en modo alguno asimilables a las que
hemos observado en EEUU.
Si persisten las disfunciones en los mercados mayoristas de
crédito las posibilidades de financiación exterior de la
economía española seguirán acusándolo y, en
consecuencia, no será posible mantener los ritmos de
inversión que han estado presentes en los últimos años. La
inversión crediticia se ajustará mucho más a las
posibilidades de captación de pasivo interno, reduciendo
esos excepcionales ritmos de crecimiento vigentes hasta el
verano pasado, y, lógicamente, ello acabará limitando las
posibilidades de crecimiento económico. La cuantía en que
lo haga no ha de ser precisamente excesiva, en la medida
en que otros sectores empresariales no directamente
vinculados a la construcción residencial pueden
parcialmente compensar el protagonismo de aquel. Todo
ello, claro está, asumiendo que la actual situación de
excepcionalidad de los mercados de crédito globales no se
prolonga en exceso.
Nunca el cierre de un articulo, la pretensión por esbozar
algunas conclusiones minimamente relevantes, había
quedado tan hipotecado por la situación de interinidad que
ofrece el entorno. El término del trauma financiero del
verano, la crisis de crédito hoy casi global, no puede
fecharse porque no puede hacerse con sus múltiples
ramificaciones. Que reducirá las posibilidades de
crecimiento en la economía mundial es un hecho, pero la
medida en que lo hará y el tiempo durante el que estará
presente la interinidad que transmite la ausencia de
información sobre la metástasis financiera estadounidense
es la gran incógnita.
8
La Crisis por fases
Ascenso insolvencias hipotecas subprime
Pérdidas y “downgrading” en activos con colaterales (ABS) y otros instrumentos
estructurados
Pérdida de confianza global en los activos ABS
Huida desde el riesgo en crédito hacia otros instrumentos
Retorno del riesgo a los balances bancarios
Reducciones de Liquidez y Tensiones en los mercados monetarios
Problemas de financiación para algunos bancos
Fuente: Banco de Inglaterra, FSR, septiembre 2007
Referencias bibliográficas
Butter, Willem H. (2007)
“ Lessons from the 2007 Financial Crisis”
CEPR, Policy Insight, nº 18, diciembre
Fuentes Egusquiza, Ignacio (2007)
“La titulización en España: principales características”
Banco e España, Boletín Económico, diciembre
Kiff, John and Paul Mills (2007)
“Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in
U.S. Subprime Mortgage Markets”
FMI, WP/07/188, Julio
Reinhart, Carmen M y Kenneth S. Rogoff (2008)
“Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An
Internacional Historical Comparison” American Economic
Association, draft, 6 de enero
Resumen:
Se analiza la significación de la crisis financiera derivada de la extensión de la
insolvencia de las hipotecas “subprime” en EEUU, tratando de subrayar los
denominadores comunes y diferencias con otras crisis financieras. Las consecuencias
9
sobre otros sistemas financieros, en especial el español, y sobre el crecimiento
económico se abordan en la segunda parte del articulo.
Palabras clave:
Crisis financiera; sistemas financieros; financiación hipotecaria; sistema bancario
español; Crecimiento mundial
10