Un esquema que sólo se sostiene quemando reservas

Año 37 - Edición Nº 836 – 28 de Septiembre de 2015
Un esquema que sólo se sostiene quemando
reservas
Jorge Vasconcelos
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Un esquema que sólo se sostiene quemando
reservas 1
En 2015, el nivel de actividad es algo mejor que el del año pasado y la inflación algo
más baja. Sin embargo, estos logros ocurren al costo de una caída del orden de los
1.000 millones de dólares por mes en las Reservas del Banco Central, sólo disimulada
por el swap de China, y de un aumento superior a los 10.000 millones de pesos por
mes en el endeudamiento de corto plazo del Tesoro (Bonac y Bonad), con
vencimientos concentrados en los próximos 18 meses en los que habrá que hacerse
cargo del capital, de los intereses y del nuevo nivel que tendrá entonces el tipo de
cambio. Lo insustentable de estas tendencias comenzó a reflejarse en las últimas
semanas en una ampliación de la brecha cambiaria y en un súbito aumento de 8
puntos porcentuales (de 22 a 30 %) de las expectativas de inflación relevadas por la
Di Tella. Dado que la emisión monetaria está lanzada y las reservas no alcanzan, la
reacción de las autoridades económicas fue la de forzar a los Fondos Comunes de
Inversión a vender sus tenencias de bonos en dólares, a través de una sinuosa
resolución, como una forma de aplacar temporalmente las presiones cambiarias. Esta
medida, que puede ser vista como un nuevo círculo concéntrico de las distintas
variantes de controles introducidos desde 2011, ha provocado tanta incertidumbre que
todavía no logró aplacar el “blue”, al tiempo que ha despertado fuertes
cuestionamientos por la notable transferencia de ingresos que está provocando. La
precariedad de los instrumentos de este fin de 2015 alerta sobre los riesgos de 2016,
que exigirán a la próxima administración una ajustada sincronización de medidas y
señales y mucha paciencia a la población para esperar los resultados.
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Nota publicada en el diario La Voz del Interior del 27 de septiembre de 2015 2
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Las exportaciones este año se achican unos 9,0 mil millones de dólares respecto de
2014, el déficit en turismo y pasajes podría alcanzar los 7,5 mil millones de dólares y la
cuenta del “dólar ahorro” apunta a drenar 6,5 mil millones de dólares a lo largo de
2015. Pese a estos guarismos, este año las importaciones han dejado de caer en
volumen, lo que permite cierta recuperación del nivel de actividad, en un contexto en
que las reservas informadas por el Banco Central se mantienen estables en torno a los
33 mil millones de dólares. ¿Cuál es el secreto? Dado que no están entrando capitales,
en realidad las reservas están disminuyendo a un ritmo anual superior a los 12 mil
millones de dólares y es ese el flujo que alimenta la demanda de divisas por turismo,
ahorro e importaciones pese al fuerte descenso de las exportaciones. El uso pleno del
swap de China por 11 mil millones de dólares es el que está permitiendo que, en la
superficie, las reservas del Central no cambien en forma significativa. El problema es
que esa operación es de corto plazo, con vencimientos promedio de 12 meses, por lo
que haría falta que en 2016 el swap se amplíe a 22 mil millones de dólares para poder
sostener en el tiempo la dinámica de las variables descriptas. Por lo que se sabe, esa
posibilidad es remota, por lo que el próximo gobierno deberá recurrir a otras fuentes
de financiamiento para impedir una recesión por la imposibilidad de financiar las
importaciones que la economía necesita para funcionar. Mientras tanto, el uso del
crédito provisto por China cumple para la Argentina una función similar al dispositivo
detectado en los autos diésel de la conocida marca alemana: mostrar en los sensores
una contaminación del ambiente (en este caso económico) mucho menor a la real.
Es cierto que la lógica indica que, para ahorrar costos innecesarios a la población, las
nuevas políticas deben buscar empalmar la trayectoria de las anteriores. “Construir
sobre lo construido”, es el slogan habitual. Sin embargo, para que ese lema funcione
es clave que los cimientos del edificio estén sólidos, por lo que también es necesario
evitar que las autoridades salientes puedan dañarlos, como podría ocurrir con el uso y
abuso de artilugios como el conocido en estos días, vinculado con la valuación de los
activos de los Fondos Comunes de Inversión.
Una cosa es que la economía enfrente riesgos que puedan ser mensurados (esto es
inevitable). Muy distinta es, en cambio, una situación en la que “todo puede pasar”, un
escenario en el cual es imposible medir costos y beneficios y por ende, una dimensión
en la que las decisiones se paralizan.
Será responsabilidad del candidato presidencial del oficialismo y de sus equipos reencauzar la discusión, de modo que las dudas sean sólo técnicas, no de otra índole. De
este modo, la cuestión de cómo arrancar desde el 10 de diciembre podrá ser
desdramatizada, considerando además las ideas reinantes en los campamentos de la
oposición. Ya se sabe que cualquiera de ellos tendrá que operar bajo fuertes
restricciones, ya que no dispondrá de una masa crítica de reservas en el Banco Central
capaz de disciplinar por sí sola a los agentes económicos más escépticos. Sin el
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“garrote” de dólares en manos del gobierno, ninguna opción de salida será capaz de
anular automáticamente los riesgos existentes. Esto es válido tanto para la idea de
eliminar de golpe el cepo cambiario como para la propuesta de hacerlo de modo
gradual. Los riesgos que conllevan deberán ser contenidos a través de medidas
complementarias, que tanto en el shock como en el gradualismo significan una
reducción significativa del déficit fiscal, un freno a la expansión del gasto público sin
financiamiento genuino y un abandono más o menos rápido de la práctica de la
emisión monetaria para cubrir el rojo del sector público. Para coordinar las
expectativas de modo positivo se requiere una firmeza fiscal y monetaria inversamente
proporcional al nivel de reservas con que cuente el Banco Central.
Las medidas complementarias son claves para que, en el escenario de abandono
rápido del cepo, el movimiento del tipo de cambio se traslade lo menos posible a la
inflación, evitando iniciar una espiral de precios, salarios y dólar. Y también lo son para
el otro camino, en el que la salida del cepo ocurre gradualmente, lo que implica
mantener por más tiempo los controles. Lo que hay que evitar si se opta por esta vía
es que la brecha cambiaria comience a ampliarse luego del momento inicial, lo que
afectaría negativamente las expectativas de inflación y las decisiones de inversión.
El régimen cambiario-monetario-fiscal que se adopte a partir del 10 de diciembre
necesita no sólo minimizar el traspaso a precios de la devaluación, sino también
permitir la recuperación de la rentabilidad de los sectores que producen bienes y
servicios vinculados al mercado mundial y, al mismo tiempo, ser un vehículo apto para
la entrada de capitales destinados a la inversión. Son tres requisitos que deberían
cumplirse al mismo tiempo para que la economía pueda comenzar a recuperarse a
paso firme a partir de algún momento de 2016.
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