EY - valoracionc

¿Su empresa está
al tanto de las
últimas prácticas
de valorización en
el mercado?
Descubra las prácticas de valorización
y estimación del costo de capital
aplicados por los ejecutivos peruanos.
Junio 2017
The better the question. The better the answer. The better the world works.
A través de esta iniciativa,
EY busca mostrar los retos
presentes en el mercado
financiero peruano en
temas de valorización de
empresas.
2 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
Sergio Álvarez
Socio Transacciones y Finanzas
Corporativas
Estamos encantados de presentar a la
comunidad financiera del Perú, el primer
estudio sobre prácticas de valorización
y estimación del costo del capital en el
mercado peruano.
Nuestro objetivo es claro, ser partícipes
y promotores de un mercado financiero
robusto, ya sea a través de nuestras
relaciones con nuestros clientes,
participando en el ambiente académico,
en la divulgación de conocimiento y
generación de discusiones relevantes.
En este contexto reconocemos que
la teoría financiera es un ente en
movimiento y que en ciertos casos la
misma no puede ser aplicada sin realizar
ajustes que reconozcan las diferencias
que existen entre mercados desarrollados
y en desarrollo, entre la información ideal
y la real.
Nuestra realidad siendo parte de un
mercado emergente es la falta de
información o calidad de la misma, un
sentimiento de un enorme potencial de
crecimiento y una mayor volatilidad y
percepción de riesgo. ¿Cómo tratamos
estos aspectos en las evaluaciones
de proyectos?, ¿En las decisiones de
adquisición o venta de empresas o
unidades de negocios?, ¿En la alocación
del capital?
Este estudio tiene por objeto conocer
la manera en que los responsables
financieros toman decisiones financieras
estratégicas, las herramientas que
utilizan y los desafíos a los que se
enfrentan.
El estudio que hemos desarrollado ha
contado con la valiosa participación
de responsables de valorización en
distintas industrias, representando a
corporaciones, casas de bolsa, fondos
de inversión y asesores financieros. Les
agradecemos enormemente a todos ellos
por el tiempo e interés en apoyarnos
en esta iniciativa. Si usted no ha tenido
acceso a este estudio, y considera que
puede aportar en el mismo, contáctenos
para incluirlo en las siguientes ediciones.
Esperamos que este estudio beneficie
a los participantes de mercado, a
los estudiantes interesados en este
campo, y en general a los tomadores de
decisiones.
Junio 2017 | 3
CONTENIDO
4 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
La encuesta de “Prácticas de valorización
y Costo del Capital”, es la 1era edición
de un estudio que recoge la opinión de
profesionales de finanzas pertenecientes a
diversas compañías y sectores del mercado
peruano.
El objetivo del estudio es conocer las
metodologías de valorización comúnmente
utilizadas y las prácticas y desafíos en la
estimación de tasas de descuento.
01| Métodos de valorización
02| Enfoque de Ingresos: Flujos de caja
descontados
03| Estimación de la tasa de descuento
04| Enfoque de mercado: Múltiplos
05| Real estate
06| Valorizaciones para fines contables
07| Acerca del estudio
Encuesta realizada por EY Perú a un total de 44 participantes
pertenecientes a empresas de diversos sectores del Perú
Principales hallazgos
90%
de los participantes considera al enfoque
de ingresos como su principal enfoque de
valorización.
82%
de los participantes considera al flujo de caja
libre para la firma, es decir, valorización a
nivel de empresa, como el método principal
dentro del enfoque de ingresos.
59%
de los participantes opina que la transparencia
y contenido de información financiera de las
empresas representa uno de los mayores retos
al momento de realizar valorizaciones.
56%
de los participantes considera la inclusión de
sinergias al momento de estimar el valor de
las empresas en contexto de transacción.
12%-18%
55%
es el rango estimado para el retorno exigido a
los recursos propios, de acuerdo a la opinión
del 64% de los participantes.
de los participantes considera el uso de
castigos al valor por riesgo específico.
Existe una gran diversidad en el tratamiento
de la tasa libre de riesgo.
Junio 2017 | 5
1
Metodologías
de valorización
6 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
90%
P
de los participantes siempre considera al enfoque de ingresos
como herramienta de valorización
En su caso, ¿Qué tan común es el uso de los
siguientes enfoques de valorización?
Sergio Álvarez*
Enfoque
de ingresos�
90%
Enfoque
de mercado
Enfoque
basado
en activos
10%
56%
11%
Siempre
33%
45%
Algunas veces
10%
45%
Nunca
Metodologías de valorización
No existe un método único que proporcione un valor irrebatible de un
activo o de una empresa. Sin embargo, existen fórmulas y métodos
generalmente aceptados por la profesión y el mercado para establecer
parámetros de razonabilidad del valor de un activo. Existen 3 enfoques
de valorización, presentados a continuación:
Enfoque de
ingresos
Enfoque de
mercado
Enfoque basado
en activos
Flujo de caja para
la firma (FCFF)
Flujo de caja para
el accionista (FCFE)
Modelo de dividendos
(DDM)
Valor presente
ajustado (APV)
Múltiplos de
cotizaciones
Múltiplos de
transacciones
Liquidación ordinaria
Liquidación forzada
Socio de Transacciones y Finanzas
Corporativas
"Los resultados observados son
consistentes con lo que vemos
recurrentemente en los procesos de toma
de decisiones de las compañías, no solo
en el Perú sino que a nivel regional y
global.
La razón fundamental por la cual se
observa una preferencia en el enfoque
de ingresos (flujos de caja descontados)
es que el método permite incluir las
expectativas específicas sobre el plan de
negocios futuro, es decir, es un método
flexible que permite recoger planes
de inversión expansivos, cambios en
estructuras de costos, cambios en política
de financiamiento y manejo del capital de
trabajo, entre otros factores claves que
afectan el valor de un negocio.
Una buena práctica es aplicar más de
una metodología de evaluación a fin de
contrastar los resultados obtenidos. En
este sentido, el enfoque de mercado,
a través del uso de la metodología de
múltiplos comparables es normalmente
utilizado. El cual, en mi experiencia, suele
ser usado como un método secundario
y de contraste considerando la dificultad
para identificar parámetros locales
robustos.
Por otro lado, no resulta extraño observar
que el enfoque basado en activos es
poco utilizado. Ello debido a que aplica
en ciertas industrias donde los activos
tangibles son los más valiosos o donde
existen problemas financieros evidentes
y las empresas se acercan a procesos de
liquidación”.
* Sergio es el Socio responsable en EY
Perú de los procesos de valoración de
empresas y modelamiento financiero.
Junio 2017 | 7
82%
P
de los participantes siempre utiliza el flujo de caja para
la firma como el método de valorización
Considerando diferentes tipos de flujos de caja
descontados, en su caso ¿qué tan común es su uso?
Valor presente
ajustado
Flujos de caja
de dividendos
49%
23%
Flujos de caja
para el accionista
49%
Flujos de caja
para la firma
Siempre
Gerente de Transacciones y Finanzas
Corporativas
28%
41%
82%
Algunas veces
Fredery Carrasco*
41%
41%
18%
10%
15% 3%
Nunca
Flujos de caja descontados
Los dos enfoques de flujo de caja utilizados con mayor frecuencia entre
los participantes fueron: (i) flujo de caja para la firma y (ii) flujo de caja
para el accionista. Algunas consideraciones a tomar en cuenta, en
ambos casos, son las siguientes:
Flujos de caja
para la firma
Flujos de caja
para el accionista
• Tasa de descuento:
Costo promedio
ponderado del capital
• Tasa de descuento:
Costo del patrimonio
• Flujos disponibles para
acreedores y accionistas
• Flujo para accionistas
8 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
“Existen diferentes métodos de
valorización por flujos de caja
descontados, entre los más conocidos
está el método de flujo de caja libre
de la firma, el cual estima primero el
Valor de la Empresa, el negocio en sí, a
través del descuento a valor presente
de los flujos de caja operativos, antes de
financiamiento. Resulta usualmente el
método más sencillo de aplicar ya que
no requiere estimar de forma precisa
el apalancamiento financiero futuro. Es
más, usualmente se aplica una tasa de
descuento (WACC) constante durante el
horizonte de proyección.
Sin embargo, esta simplificación puede
no ser apropiada para casos donde
existe claramente un cambio radical
en la estructura de financiamiento. En
estos casos la teoría financiera sugiere
el uso del método del Valor Presente
Ajustado (APV), sin embargo, no es muy
utilizado, en línea con los resultados
de la encuesta. Este método estima
el valor del negocio en dos partes,
por un lado el valor del activo sin
apalancar descontando los flujos de caja
netamente operativos con una tasa de
descuento sin deuda y por otro lado,
estimando el beneficio tributario que se
obtiene por la existencia específica de
la deuda”.
* Fredery es Gerente responsable en EY
Perú de liderar proyectos de valoración
de empresas y activos intangibles.
54%
P
de los participantes identifica al método de múltiplos de cotizaciones
como el método más utilizado dentro del enfoque de mercado
Considerando diferentes tipos de múltiplos de
valorización, en su caso ¿qué tan común es su uso?
Enrique Oliveros*
Múltiplos de
transacciones
fuera de bolsa
51%
Múltiplos de
cotizaciones
de bolsa
21%
54%
Siempre
Algunas veces
Socio Líder de Transacciones y
Finanzas Corporativas
28%
36%
10%
Nunca
Múltiplos de valorización
Dadas las limitaciones del mercado de valores local, una práctica común
resulta recurrir a la búsqueda de compañías comparables en mercados
mas desarrollados a nivel global.
“El enfoque de mercado en el cual entran
las metodologías de valorización por
múltiplos de cotizaciones y transacciones
comparables, es un enfoque de valorización
que se usa por su practicidad y simplicidad
para estimar el valor de un activo o
empresa. Bajo esta metodología, lo que se
busca es estimar el valor de un negocio en
base a múltiplos de empresas comparables
que coticen en bolsa o sean transadas fuera
de bolsa.
Los resultados de la encuesta nos muestran
que no existe una preferencia muy marcada
por un método u otro, pero si nos sugiere
que este método es menos utilizado que el
de descuento de flujos de caja”.
* Enrique es el Socio Líder en EY Perú
del equipo de Transacciones y Finanzas
Corporativas.
En base a lo anterior, las limitaciones al usar la metodología de
múltiplos con información local, son las siguientes:
Múltiplos de
transacciones
Múltiplos de
cotizaciones
• Número limitado de
transacciones en el
mercado local.
• Baja liquidez en la bolsa
de valores peruana.
• Falta de información
financiera pública.
• Número limitado de
compañías listadas en la
bolsa de valores.
• Dificultad para
normalizar la información.
Junio 2017 | 9
59%
P
de los participantes considera que el nivel de transparencia de la
información financiera es uno de los mayores retos al momento de
aplicar algún enfoque de valorización
¿Cuáles son los mayores retos que enfrenta al
momento de aplicar los enfoques de valorización
en el Perú?
Amanda Rojas*
59%
Socia de Transacciones y Finanzas
Corporativas
54%
54%
51%
Transparencia,
contenido de
info financiera
Identificar
parámetros
locales (mútiplos
de mercado)
Info de mercado
(sectores
industriales)
Identificar
parámetros
locales (tasas
de descuento)
“Contar con una adecuada calidad y
cantidad de información es crucial para
poder efectuar un análisis robusto en
relación a la calidad de los ingresos y
flujos de caja de las compañías, que
permita efectuar una adecuada toma
de decisiones a la hora de realizar una
valorización, due diligence y cierre de
una transacción.
Una baja calidad de información es
uno de los principales factores por lo
que operaciones de compra y venta de
compañías no logran concretarse o,
en todo caso, logran concretarse con
elevados costos transaccionales y costos
posteriores al cierre.
En mi experiencia, la preocupación
principal de nuestros clientes está
asociada con la calidad de la información
financiera que presentan las compañías
no auditadas”.
*Amanda es Socia responsable en EY
Perú de los procesos de due diligence
financiero-contable.
10 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
67%
P
de los participantes considera en sus valorizaciones la aplicación
de descuentos por liquidez
¿Qué tipo de ajustes realiza sobre los valores obtenidos?
Descuento por falta
de control
36%
Primas por control
62%
67%
Descuento por liquidez
Clasificación de activos por liquidez
Más líquido
Menos líquido
Negocio
privado sin
control
Negocio
privado con
control
Activos
reales
Acciones en
mercados
emergentes
Acciones en
mercados
desarrollados
Bono
corporativo con
calificación alta
Bono del
tesoro
Fuente: Aswath Damodaran
Existen niveles de valor que son el resultado de aplicar dos tipos de descuentos (por liquidez y por falta de control)
y de aplicar una prima por control. El esquema a continuación muestra que descuento aplicar en cada nivel
Valor de Control Sinergias
(Valor de adquisición)
Valor de Control Standalone
(Control sin sinergías)
Valor de intereses minoritarios
comercializables
Primas por
control
Descuento por
falta de control
Descuento
por liquidez
Niveles de valor
Valor de intereses minoritarios
no comercializables
Fuente: Hitchner (2006)
Junio 2017 | 11
87%
P
de los participantes considera la inclusión de sinergias en las
valorizaciones realizadas pero aplicándoles un castigo
En caso la valorización se encuentre en el contexto
de una transacción, ¿incluye en la valorización las
sinergias que podría alcanzar post-adquisición?
No, nunca
Jorge Farfán*
60%
40%
Sí, al 100%
Gerente Senior de Transacciones y
Finanzas Corporativas
13%
31%
Sí, pero
castigadas
56%
Motivos por los cuales los participantes no incluyen
sinergias …
60%
40%
señala como principal
motivo a la dificultad
que representa la
estimación de dichos
beneficios futuros.
indica que estos beneficios
futuros adicionales son un
upside del comprador y por ello
no son considerados bajo el
contexto de una transacción.
12 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
“La identificación de sinergias
operativas y financieras durante una
transacción, resultan ser claves para
calcular el valor del target y para
establecer la estrategia de negociación;
sin embargo, debido a la incertidumbre
de poner en práctica las sinergias
identificadas durante un proceso de
integración, el valor de negociación
podría considerar las sinergias con un
valor menor al calculado.
Ello se refleja en los resultados de la
encuesta, ya que un 87% indica que
utilizaría las sinergias en un contexto de
transacción, pero la mayoría realizaría
un castigo por riesgo.
Se recomienda que durante la
transacción, además de los equipos
legales y financieros, se incorporen
equipos con experiencia operacional que
identifiquen las sinergias y realicen el
plan de integración que permita conocer
que tan factibles de implementar
resultan ser las sinergias identificadas.”
* Jorge es Gerente Senior responsable
en EY Perú de liderar proyectos de M&A
y levantamiento de capital
2
Enfoque de ingresos:
Flujos de caja descontados
Junio 2017 | 13
66%
P
de los participantes prefiere como herramienta “El modelo de
Gordon” para la estimación del valor a perpetuidad
¿Cuál es su método preferido para estimar el valor a
perpetuidad?
Temas a considerar …
34%
Modelo de Gordon
66%
La estimación del valor a
perpetuidad representa una parte
muy importante del valor total
estimado.
Múltiplo de salida
• Modelo de Gordon
Para compañías en etapas de alto
crecimiento, resulta adecuado
considerar variantes del modelo
clásico de Gordon: Gordon DosEtapas, Gordon Tres-Etapas,
Fading Growth.
P
¿Cuál es su método preferido para estimar el
crecimiento de largo plazo utilizado en el cálculo
del valor a perpetuidad?
• Múltiplos de salida
El resultado de valor se convierte
en un híbrido del enfoque de
ingresos y de mercado.
Dificultad para determinar el grado
de comparabilidad de los múltiplos
actuales y futuros.
5%
8%
16%
Tasa de crecimiento
PBI de largo plazo
45%
Tasa de inflación
Cero crecimiento
Tasa libre de riesgo
26%
Otro
14 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
Ambos métodos requieren la
determinación de cifras financieras
normalizadas.
76%
de los participantes asume que los flujos de caja son recibidos al
final de cada año para la estimación del factor de descuento
P
¿Cuál es su método usual para estimar los factores
de descuento?
¿Está al tanto de cómo
afecta la convención
mid-year en una
valorización?
24%
Asumir flujos a fin de año
(end-year convention)
El modelo multiperiodo básico asume
matemáticamente que los flujos de
caja son recibidos al final de cada
periodo.
Asumir flujos a mitad de año
(mid-year convention)
76%
Esta simplificación es equivalente a
considerar un negocio donde todos
los ingresos y egresos de efectivo son
realizados en el ultimo día del periodo,
lo cual claramente no es un buen
reflejo de la realidad.
Ejemplo de descuento mid-year
En ese sentido, debido a que la
mayoría de negocios generan
ingresos y egresos a lo largo del
año, una convención comúnmente
aceptada es que los flujos llegan
a mitad de cada año, lo cual
representa un promedio simplificado
de la actividad anual, este método
es denominado descuento mid-year
o mid-point.
Resulta importante indicar que existen
casos específicos donde el descuento
mid-year no es el más apropiado,
como por ejemplo negocios donde
existe una clara estacionalidad.
los
1 año
t=0
0.50
2 años
1.50
3 años
2.50
4 años
3.50
5 años
4.50
El 1er periodo es de 12 meses y finaliza en 12 meses desde t=0, por lo cual
El 2do periodo es de 12 meses y finaliza en 24 meses desde t=0, por lo cual
El 3do periodo es de 12 meses y finaliza en 36 meses desde t=0, por lo cual
Así, sucesivamente …
Junio 2017 | 15
68%
de los participantes consideran que el consenso de mercado/
analistas es el mejor indicador para la definición de precios
futuros de commodities
P
Para el caso de industrias extractivas, ¿cómo define
el precio de los productos?
¿Cuáles son los
factores que afectan
los precios de los
commodities?
11%
21%
Los productos considerados
commodities tienen un mercado
activo que permite la cotización
continua de precios mediante su
oferta y demanda. Sin embargo,
hay eventos o cambios que
afectan y dificultan la proyección
de los mismos:
•
Eventos políticos
•
Eventos económicos
•
Cambios en factores
tecnológicos
•
Costos de almacenaje y
transporte
Los precios de los commodities,
en los últimos años, han
mostrado una tendencia volátil,
tal como se muestra en el índice
Bloomberg Commodity. Esto
genera incertidumbre en las
proyecciones de precios futuros.
Consenso de
mercado/analistas
Precio spot
68%
Precios forwards
/futuros
Bloomberg Commodity Index - BCOM
140
130
120
110
100
90
80
70
60
16 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
3
Estimación de tasa
de descuento
Junio 2017 | 17
El Capital Asset Pricing Model (CAPM), es el método más utilizado (74%) para
estimar el rendimiento exigido por el accionista
P
¿Cuál es el método que comúnmente utiliza para
definir el rendimiento exigido por el accionista?
74%
Sergio Álvarez*
Socio de Transacciones y Finanzas
Corporativas
24%
CAPM (Capital
Asset Pricing
Method)
P
Hurdle rate
(definida por
la corporación)
0%
2%
APT (Arbitrage
Pricing Theory)
Otro,
por favor
especificar
Si usted utiliza como tasa de descuento la
definida a nivel corporativo, comente que
expresión aplica para su caso:
La tasa de descuento es la
misma para cada negocio
analizado
33%
67%
La tasa de descuento es
diferente para cada
negocio analizado
18 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
“Un 74% de los participantes
señala que el método utilizado para
estimar el rendimiento exigido por
el accionista es el CAPM. No deja de
resultar interesante observar que el
24% utiliza una tasa corte definida
por la corporación.
La mejor práctica siempre debería
ser que la tasa de descuento refleje
adecuadamente el riesgo asociado
con los flujos de caja proyectados;
sin embargo, observamos que de
aquellos que utilizan tasas definidas
por la corporación, la mayoría
considera una misma tasa para
cada negocio analizado.
Por otro lado se observa que el
método del APT, teóricamente
más completo que el CAPM, no
es utilizado, sin duda ello está
asociado a la complejidad en su
aplicación, ya que requiere mayor
cantidad de información”.
* Sergio es el Socio responsable
en EY Perú de los procesos
de valoración de empresas y
modelamiento financiero
No se observa concenso en la definición de la tasa libre de riesgo
P
¿Cómo deriva usualmente la tasa libre de riesgo?
39%
¿Qué aspectos
considerar en el uso de
la tasa libre de riesgo?
36%
18%
7%
• La tasa libre de riesgo spot, en
condiciones normales, refleja la
situación actual del mercado.
• Identificar reglas de política
monetaria que puedan generar
tasas libres de riesgo artificiales.
La tasa libre de
riesgo promedio
de un periodo
mayor a un año
La tasa libre
de riesgo spot
del ultimo día
disponible
La tasa libre
de riesgo
promedio del
último año
La tasa libre de
riesgo promedio
del último mes
• La tasa libre de riesgo debe ser
consistente con el horizonte de
flujos a descontar.
Medidas de tasas libres de riesgo:
U.S. Treasury
P
¿Cuál es el plazo típico de su tasa libre de riesgo?
Promedio 3 años
61%
2.85%
2.54%
2.13%
Promedio 2 años
2.80%
2.46%
2.07%
Promedio 1 año
18%
18%
4%
La tasa libre
de riesgo a
10 años
La tasa libre
de riesgo a
20 años
La tasa libre
de riesgo a
30 años
La tasa libre
de riesgo igual
a la duración
de los flujos
de caja
Promedio 1 mes
Spot
30 años
2.72%
2.40%
2.04%
2.96%
2.69%
2.31%
2.90%
2.64%
2.23%
20 años
10 años
Fuente: U.S. Department of the Treasury,
18 de mayo de 2017
Junio 2017 | 19
61%
de los participantes indican que recurren a información proveniente
de mercados desarrollados para la estimación del ß (Beta)𝜷
P
¿Por qué se prefiere
utilizar información
de mercados
desarrollados para
estimar el ß?
La información local de la Bolsa de
Valores de Lima (BVL), presenta
limitaciones tales como:
Respecto al parámetro “beta”, ¿Cuál aplica
comúnmente en su caso?
61%
21%
18%
Mercados
desarrollados
USA y Europa
Mercados
emergentes
Perú
Principales Bolsas de Valores en América
• Pocas empresas listan en bolsa.
• Hay concentración en ciertos
sectores.
• Baja liquidez y profundidad del
mercado.
Estados Unidos (2016)
N° operaciones: no disponible
M.N.: $ 17,375,230 MM
Por estas razones, resulta
lógico que la mayoría de los
participantes prefiera información
de mercados desarrollados.
México (2015)
N° operaciones: 197,304
M.N.: $ 173,637 MM
Fuentes de información
55% de los participantes prefieren
fuentes de información privada
a fuentes públicas para su
estimación.
61% de los participantes utilizan
información de mercados
desarrollados para la estimación
del ß
𝜷 .
La Bolsa de Valores de Lima, en
comparación a la región, es poco
representativa dado el número de
transacciones y monto negociado
(M.N.) anualmente. Por ejemplo,
el monto total negociado en el
2016 representó 1.5% del total
negociado en Brasil, principal
bolsa de América Latina.
Colombia (2016)
N° Operaciones: 600,094
M.N.: $ 42,000 MM
Perú (2016)
N° operaciones: 122,216
M.N.: $ 2,665 MM
Brasil (2016)
N° operaciones: 1,274,064
M.N. 2016: $ 183,076 MM
Chile (2016)
N° operaciones: 3,221,092
M.N.: $ 23,645 MM
Argentina (2016)
N° operaciones: no disponible
M.N.: $ 1,355 MM
Composición de la BVL Mkt Cap dic-16
Mineras Comunes
Diversas Comunes
Bancos y Financieras
Industriales Comunes
Servicios Publicos
Otros
20 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
8%
8%
5%
23%
22%
35%
75%
P
de los participantes utiliza el EMBIG+ Perú como parámetro de
la estimación de riesgo país
Respecto al parámetro “riesgo país”, ¿Cómo lo define
usualmente?
¿Sabías que se sugiere
ajustar ciertos factores
cuando se tiene
exposición al riesgo
país?
11%
14%
EMBIG (JP Morgan)
CDS (Credit default swap)
Otro, por favor especificar
La primas por riesgo país
normalmente utilizadas tales como
el EMBIG+ o el CDS, se encuentran
asociadas exclusivamente al mercado
de renta fija de los países objetivo,
sin embargo no reflejan el riesgo
asociado al mercado de renta
variable.
75%
CDS Perú vs EMBIG+Perú
El CDS puede ser un parámetro importante para estimar tasas de
descuento de corto y mediano plazo, dado que este se descompone
en diferentes plazos a diferencia del EMBIG.
En base a lo anterior, existe una
vertiente teórica que sugiere
realizar un ajuste al riesgo país. Una
de las alternativas de ajuste es la
diferencia relativa entre la desviación
estándar de los retornos del mercado
accionario y los retornos del mercado
de bonos.
3.50%
En adición, en algunos casos y
dependiendo del giro del negocio, se
debe evaluar si es necesario agregar
todo o una parte del riesgo país. El
caso de ejemplo es un negocio de
exportación en el cual el 100% de sus
ventas son a Estados Unidos, ¿Merece
dicho negocio un retorno exigido que
contenga el 100% del riesgo país de
Perú?
2.80%
2.10%
1.40%
No todas las compañías mantienen
una exposición igual al riesgo país,
por ello resulta importante considerar
ciertos factores de ajuste tales como:
CDS Perú 1Y
CDS Perú 2Y
02/11/2016
02/12/2016
02/09/2016
CDS Perú 5Y
02/10/2016
02/07/2016
02/08/2016
02/05/2016
02/06/2016
02/03/2016
CDS Perú 3Y
02/04/2016
02/01/2016
02/02/2016
02/11/2015
02/12/2015
02/09/2015
02/10/2015
02/07/2015
02/08/2015
02/05/2015
02/06/2015
02/03/2015
02/04/2015
02/01/2015
0.00%
02/02/2015
0.70%
• Distribución de los ingresos
por país.
• Ubicación geográfica de
instalaciones productivas.
EMBIG
Junio 2017 | 21
Entre
12%-18%
está comprendido el costo del patrimonio exigido por
sus accionistas, de acuerdo a los participantes
En base a su experiencia, ¿en qué rango se
encuentra el costo del patrimonio o el rendimiento
exigido por sus accionistas para la valorización de
proyectos o empresas?
P
Menor a 10%
3%
Entre 10% y 12%
21%
Entre 12% y 15%
32%
Entre 15% y 18%
32%
Entre 18% y 20%
No aplica
11%
3%
Durante los últimos 4 años, ¿considera que el costo
de capital para el rendimiento de activos se ha
incrementado o reducido?
P
Aplicando la fórmula del CAPM y
asumiendo una estimación para
una empresa equivalente a un
portafolio de mercado, se obtiene
un Retorno exigido al patrimonio
de aproximadamente 14%.
Supuestos de la estimación
US Treasury,
20 años
3%
1.0
11%
Decrecido en más de 2%
Decrecido entre 0 a 2%
45%
Incrementado entre 2 a 4%
Estimación del costo del patrimonio de un portafolio de inversiones
diversificado en el contexto del mercado peruano
16.2%
16.1%
14.6%
14.8%
16.1%
15.8%
14.9%
14.2%
14.2%
14.4%
14.1%
mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15 mar-16 jun-16 sep-16 dic-16
22 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
6.0%
EMBIG+ Perú
Incrementado entre 0 a 2%
42%
14.5%
¿Cuál es la tasa
promedio de un
accionista en PEN
para un portafolio
diversificado?
Factor de volatilidad
relativa
Los resultados de la encuesta reflejan la diversidad de opiniones que se
observan recurrentemente
P
¿Qué consideraciones
se debe tener en cuenta
al estimar la tasa
WACC?
Estructura de capital de la empresa
objetivo, cifras contables
Estructura de capital de empresas
similares, cifras contables
Estructura de capital
Costo de la deuda financiera
•
YTM (yield) a la fecha de
valorización de bonos de
compañías comparables.
21%
P
34%
5%
Otro
La tasa de deuda debe reflejar el
riesgo crediticio de la compañía a
la fecha de valorización. Entre las
alternativas para su estimación se
encuentran:
Estimación de un rating sintético.
3%
Utiliza estructura de capital
objetivo de largo plazo
La tasa de deuda debe estar alineada
con el horizonte de la valorización.
Por lo general tasas de largo plazo.
•
37%
Utiliza estructura de capital de
empresas similares, según cifras a
valores de mercado para la deuda
y patrimonio
Dado que el método del WACC asume
una estructura de capital constante,
se debe estimar una estructura de
capital de mercado de largo plazo
óptima para el negocio. En el caso
de valorizaciones de proyectos de
vida finita, resulta importante la
consideración de una estructura
de capital variable en función a la
estrategia de financiamiento o el uso
del método del APV.
El uso de la estructura de capital
contable propia de la compañía
presenta una inconsistencia respecto
a la inversión mantenida por los
accionistas.
Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione
la opción más representativa relacionada con la
estructura de capital:
Al momento de estimar la tasa WACC, seleccione
la opción más representativa relacionada con el
costo de la deuda financiera:
11%
Promedio de las tasas de
interés vigentes en mi compañía
47%
42%
Estimo la tasa de interés a
condiciones actuales
Tasas de interés actuales de
empresas similares
Junio 2017 | 23
De acuerdo a los participantes, los principales factores determinantes para incluir
primas adicionales en el cálculo del costo de capital son la existencia de riesgos
específicos y la fase de desarrollo
P
¿Cuáles son los factores claves que determinan que
se considere una prima adicional para el cálculo
del costo de capital o de los activos? (más de una
opción de respuesta)
66%
Al aplicar una prima
adicional, el rango
sería…
53%
37%
29%
8%
Riesgos
Fase de
específicos desarrollo
P
Volatilidad
Tamaño
Ninguno
3%
Otros
En base a la pregunta anterior, ¿en qué rango se
encuentra esta prima adicional a la estimación del
costo de capital?
5% 5% 8%
0%
0-2%
37%
45%
2-4%
4-7%
Más de 7%
24 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
El 45% de los participantes
concuerdan en que el rango
de esta prima adicional está
comprendida entre 2% y 4%,
mientras que un 37% estima que
se encuentra entre 0% y 2%.
Entre los participantes, el
principal factor por el cual
se aplicaría una prima sería
por riesgos específicos de la
compañía. Si bien el tamaño
podría parecer relevante, no es el
principal inductor de ajuste.
4
Enfoque de
mercado: Múltiplos
Junio 2017 | 25
82%
P
de los participantes siempre considera el uso del EV/EBITDA
al momento realizar una valorización, distanciándose de otras
alternativas
¿Cuáles son los tipos de múltiplos que utiliza y qué tan
frecuentemente?
¿Conoces los múltiplos
específicos para cada
tipo de industria?
82%
EV/EBITDA
Precio/Utilidad
Precio/
Valor en libros
EV/Ventas
Siempre
P
41%
21%
28%
44%
18%
33%
54%
15%
10%
EV/EBIT
10% 5%
51%
36%
Algunas veces
26%
Un 82% siempre utiliza el múltiplo
EBITDA. En cambio, otros tipos de
múltiplos son utilizados algunas
veces solamente.
Por otro lado, el 82% de los
participantes emplea fuentes
de información privadas para la
estimación de múltiplos.
El uso de fuentes de información
privada permite la identificación de
empresas con un mayor grado de
comparabilidad (sector, subsector,
nicho, país, entre otros).
Nunca
¿Cuál es su fuente de información principal para
estimar los múltiplos?
Así también, es una práctica común
el análisis de múltiplos específicos
de la industria a donde pertenece
el target, ello permite evaluar la
razonabilidad de los resultados
respecto a otras métricas
financieras.
• Salud: EV/Número de camas
Fuentes
públicas
• Pesca: EV/Cuota
• Tecnología: EV/Visitas web
18%
• Telefonía / Internet: EV/Número de suscriptores
• Real Estate: EV/m2
• Energía: EV/MW
82%
Fuentes
privadas
26 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
• Oil & Gas: EV/BOE o EV/Producción diaria
54%
P
de los participantes concuerdan que en mercados emergentes
existe una tendencia a encontrar múltiplos más elevados que en
mercados más estables o maduros
¿Las empresas que operan en mercados emergentes
como el Perú tienen mayores múltiplos de valorización
frente a sus pares en mercados maduros?
Sí
54%
No
46%
¿Cuáles son los
factores por los cuales
los países emergentes
presentan múltiplos
mayores?
En mercados emergentes,
obtener múltiplos más altos está
fundamentado principalmente por
la posibilidad de acceder a mayores
oportunidades de crecimiento.
Estados Unidos y mercados emergentes:
Análisis de múltiplos
Existe un riesgo asociado a ello,
lo cual afecta negativamente el
múltiplo final.
Se elaboró un análisis comparativo del múltiplo EV/EBITDA obtenido
de diversas industrias en Estados Unidos y mercados emergentes. De
la muestra, se puede concluir que los mercados emergentes presentan
múltiplos mayores que a los de mercados desarrollados.
13.9 x
8.4 x
Educación
9.9 x
9.4 x
Ingeniería y
construcción
14.5 x
12.8 x
Agrícola
Mercados emergentes
14.2 x
12.6 x
11.7 x
11.6 x
Mayorista
(comida)
Real Estate
(Operación)
Estados Unidos
Fuente: Aswath Damodaran 2017
Junio 2017 | 27
Los ajustes más utilizados son el ajuste por riesgo país y el ajuste por diferencias
de crecimientos
P
¿Aplica algún ajuste a los múltiplos de valorización?
¿Qué tipos de ajustes
se realizan?
No aplica
41%
59%
Es usual que al aplicar el método de
múltiplos tomemos empresas que
no son perfectamente comparables.
A medida que salimos del país,
generamos mayores distorsiones.
Sí aplica
Las diferencias de ajuste más
comunes y su relación respecto al
valor del múltiplo son:
P
¿Qué tipo de ajustes realiza al múltiplo?
41%
Crecimiento
Nivel de
crecimiento
múltiplo
Riesgo
Nivel de
riesgo
múltiplo
CapEx
Nivel de
CapEx
múltiplo
Working
capital
Nivel de
WK
múltiplo
Impuestos
Nivel de
impuestos
múltiplo
D&A
Nivel de
D&A
múltiplo
34%
26%
7%
Ajuste por
riesgo de
país
Ajuste por
diferencia
en tamaño
Ajuste por
diferencia
en
crecimiento
28 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
Otros,
por favor
especificar
5
Real estate
Junio 2017 | 29
El método de flujos de caja descontados fue considerado el preferido para valorizar
inmuebles
P
¿Cuál es el método preferido para valorizar los
siguientes activos de real estate?
Oficinas
Retail
91%
85%
El 85% del total de
encuestados que
valorizan inmuebles
de oficinas utilizan el
método de flujos de
caja descontados
como metodología
principal. El segundo
método más
importante fue el de
transacciones
comparables.
El 91% del total de
encuestados que
valorizan inmuebles
retail utilizan el
método de flujos de
caja descontados
como metodología
principal. El segundo
método más
importante fue el de
transacciones
comparables.
Industrial
100%
El 100% del total de
encuestados que
valorizan inmuebles
industriales utilizan
el método de flujos
de caja descontados
como metodología
principal. El segundo
método más
importante fue el de
transacciones
comparables.
Consideraciones para la valorización de
activos de real estate
•
Evaluación de los gastos propios del inmueble que serían asumidos por
un tercero independiente.
•
Normalización de variables tales como CapEx, tarifa de alquiler, entre
otros.
•
Determinación de tasa de vacancia. Considerar la tasa de vacancia
de largo plazo en función a las características de la propiedad y la
evolución esperada del mercado.
•
Análisis de cotizaciones y transacciones de inmuebles comparables en
función a ratios específicos: Valor/m2.
•
Análisis de razonabilidad del valor terminal. Se deben de evaluar las
variables implícitas a través del modelo de Gordon:
• Tasa de crecimiento
• Renta/flujo normalizado
• Tasa de descuento/cap rate
30 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
Sergio Álvarez
Socio de Transacciones y Finanzas
Corporativas
“Resulta razonable que la mayor parte de
los participantes en valuación de activos
de Real Estate utilicen el método de flujos
de caja descontados como metodología
principal. Lo anterior debido a que
las inversiones inmobiliarias (terreno,
edificación y ambos en conjunto) resultan
ser activos generadores de flujos de
caja a través de contratos de alquiler o
usufructo.
En este método resulta muy relevante
ser consistente en las premisas a utilizar.
Un ejemplo de ello es el tratamiento
de la tasa de descuento de los flujos
construidos con o sin impuesto a la
renta. Los flujos con impuestos deben
ser descontados utilizando una tasa de
descuento con impuestos, de la misma
manera flujos sin impuestos deben ser
descontados con tasas de descuento
sin impuestos, esta última mayor a la
primera.
¿Cómo impactan las diferentes tasas
de impuestos que tienen distintos
inversionistas?
En la actualidad, en el Perú, tenemos
corporaciones que si invierten en estos
activos inmobiliarios pagarán la tasa
normal de impuesto a la renta (29.5%),
tenemos empresas exentas del impuesto
a la renta (0%), y recientemente los
fondos FIBRA que para cierto tipo de
inversiones e inversionistas genera
una tasa menor (5%). Conocer estas
diferencias y las formas de ajuste para
hacer consistentes los análisis, cobra
ahora mayor relevancia que antes
debido a la diversidad en el tipo de
inversionistas”.
* Sergio es Socio responsable en EY Perú
de liderar proyectos de valoración de
empresas y activos intangibles.
6
Valorización para
fines contables
Junio 2017 | 31
Las valorización para fines contables son cada vez más recurrentes.
¿Las empresas están preparadas?
P
NIC 36: ¿Cuál es el equipo a cargo y responsable
de realizar las valorizaciones para test de
deterioro es principalmente?
35%
Planeamiento
Financiero
P
24%
29%
Consultor
Planeamiento
12%
Contabilidad
NIC36: ¿Qué enfoque utiliza comúnmente para
estimar el valor recuperable de activos en el
contexto de la aplicación de test de deterioro?
65%
Valor en uso
35%
Valor razonable menos costos de venta
Valorizaciones para
fines contables
Los estándares contables globales
(NIIF y US GAAP), requieren
periódicamente de la estimación de
valor de determinados activos de
manera tal que el valor registrado
contablemente refleje el valor real de
mercado del activo o eviten en otros
casos que su valor no sea recuperable.
Entre las normas contables que
destacan por la aplicación de técnicas
de valorización se encuentra la NIC 36
– deterioro de activos.
NIC 36 – Test de deterioro: Busca
determinar si el valor en libros del
activo de una entidad excede el
importe que la entidad recuperará a
través de su uso o venta. Bajo este
enfoque, la entidad podrá determinar
el valor recuperable a través del
mayor entre su Valor en Uso o el
Valor Razonable menos los costos de
disposición.
La NIC 36 exige algunos supuestos en
la estimación del Valor en Uso, la cual
puede ser diferente a una valorización
típica de un negocio. Algunos de estos
criterios son:
P
NIC 40*: ¿ Cuál es el equipo a cargo y
responsable de realizar las valorizaciones de
propiedades de inversión para su registro en
estados financieros?
18%
Planeamiento
Financiero
41%
Consultor
18%
Planeamiento
24%
Contabilidad
*NIC 40: Referida a las propriedades de inversión (inversiones inmobiliarias)
32 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
• Considerar sólo el CapEx de
mantenimiento o reposición de los
activos.
• Proyectar hasta la vida útil
remanente del activo.
• Considerar una tasa de descuento
acorde al riesgo, plazo y moneda
del activo.
Dado que es necesario tener
conocimiento de los aspectos
contables y financieros en el testeo de
estas valorizaciones, es importante
contar con un equipo mixto (contable
y financiero) a fin de realizar una
correcta aplicación de la norma.
7
Acerca
del estudio
Junio 2017 | 33
63%
de los participantes ocupa cargos gerenciales o
de jefatura
Principales
indicadores
de la muestra
44
participaron de la
encuesta
63%
Distribución de la muestra por industria / sector
5%
3% 3%
15%
5%
5%
13%
5%
5%
13%
7%
10%
10%
de los participantes
ocupa cargos
gerenciales o de
jefaturas
52%
de los participantes
pertenece a empresas
con ventas mayores a
US$100m
Gestión de activos
Otros bancos y mercados
de capitales
Otros
Energía y agua
Capital privado
Servicios profesionales
Agrícola
Construcción
Educación
Inmuebles
Minorista y mayorista
Seguros
Banca de inversión
¿En qué ciudades se encuentran localizados los
participantes de la encuesta?
los participantes está
2% de
ubicado en Huaraz
de los participantes está
93% ubicado en Lima
los participantes está
5% de
ubicado en Arequipa
34 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú
Nuestro Equipo
Enrique Oliveros
Socio Líder de Transactions &
Corporate Finance
Telf: +51 1 411 4417
[email protected]
Pedro Arizmendi
Sergio Álvarez
Socio de Transactions &
Corporate Finance
Valuation & Business Modelling
Telf: +51 1 411 5005
[email protected]
Socio Responsable de
Infraestructura
Telf: +51 1 417 3506
[email protected]
Amanda Rojas
Jorge Farfán
Fredery Carrasco
Gerente Senior de Transactions
& Corporate Finance
M&A
Telf: +51 1 411 2103
[email protected]
Socia de Transaction Support
Telf: +51 1 411 4406
[email protected]
Gerente de Transactions &
Corporate Finance
Valuation & Business Modelling
Telf: +51 1 417 3547
[email protected]
Hernán Castañeda
Gerente de Infraestructura
Telf: +51 1 411 2234
[email protected]
Junio 2017 | 35
EY | Advisory | Assurance | Transactions | Tax
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de servicio y conocimientos que aportamos ayudan
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36 | Prácticas de Valorización y estimación del Costo de Capital en el Perú