EBOOK • QUIZZES • GLOSARIO • PROBLEMAS • ¡Y MÁS! MANTÉNGASE Ingrese con el código de acceso en http://latam.cengage.com/4ltr/finc FINC EN LÍNEA BESLEY / BRIGHAM Lea y estudie en línea con nuestros complementos digitales FINC BESLEY / BRIGHAM 4 CONTIENE: Un método de aprendizaje de las Finanzas corporativas Probado por los estudiantes, Aprobado por los docentes EDICIÓN DEL ESTUDIANTE ISBN-13: 978-6075220123 ISBN-10: 6075220127 9 786075 220123 Visite nuestro sitio en http://latinoamerica.cengage.com Los complementos digitales del libro Incluyen un ebook interactivo, Quizzes, Problemas integradores, Dilemas éticos, Ejercicios, y otros recursos. * ADEMÁS * Estudie con las Tarjetas de repaso y las Tarjetas de ecuaciones FINANZAS CORPORATIVAS EDICIÓN DEL ESTUDIANTE Besley y Brigham 4 FINC Traducción María del Pilar Carril Villarreal Magda Elizabeth Treviño Rosales Traductoras profesionales Revisión técnica Ricardo C. Morales Pelagio División de Investigación Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur FINC Cuarta edición Scott Besley, Eugene Brigham Presidente de Cengage Learning Latinoamérica: Fernando Valenzuela Migoya Director Editorial, de Producción y de Plataformas Digitales para Latinoamérica: Ricardo H. Rodríguez Gerente de Adquisiciones para Latinoamérica: Claudia C. Garay Castro Gerente de Manufactura para Latinoamérica: Raúl D. Zendejas Espejel Gerente Editorial de Contenidos en Español: Pilar Hernández Santamarina Gerente de Proyectos Especiales: Luciana Rabuffetti © D.R. 2016 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una Compañía de Cengage Learning, Inc. Corporativo Santa Fe Av. Santa Fe núm. 505, piso 12 Col. Cruz Manca, Santa Fe C.P. 05349, México, D.F. Cengage Learning® es una marca registrada usada bajo permiso. DERECHOS RESERVADOS. Ninguna parte de este trabajo amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor, podrá ser reproducida, transmitida, almacenada o utilizada en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea gráfico, electrónico o mecánico, incluyendo, pero sin limitarse a lo siguiente: fotocopiado, reproducción, escaneo, digitalización, grabación en audio, distribución en Internet, distribución en redes de información o almacenamiento y recopilación en sistemas de información a excepción de lo permitido en el Capítulo III, Artículo 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento por escrito de la Editorial. Coordinador de Manufactura: Rafael Pérez González Traducido del libro CFIN Fourth edition Scott Besley, Eugene Brigham Editor: Javier Reyes Martínez Publicado en inglés por South-Western, una compañía de Cengage Learning © 2013 Diseño de portada: Karla Paola Benitez García ISBN: 978-1-285-43454-4 Datos para catalogación bibliográfica: Imágenes de portada: ©Shutterstock Composición tipográfica: Brenda Reyes Coix Besley, Scott; Brigham, Eugene FINC Cuarta edición ISBN: 978-607-522-101-4 Visite nuestro sitio en: http://latinoamerica.cengage.com Impreso en México 1 2 3 4 5 6 7 17 16 15 14 PROBADO POR LOS ESTUDIANTES, APROBADO POR LOS DOCENTES LA SOLUCIÓN Cada solución 4LTR Press incluye: + + Herramientas de estudio en línea + Tarjetas de repaso ebook interactivo RECURSOS DEL ESTUDIANTE: ebook interactivo Quizzes Problemas prácticos Glosario Dilemas éticos Problemas integradores Tarjetas de repaso Problemas con Excel Ingresa a: http://latam.cengage.com/4ltr/finc Contenido PARTE 1 Introducción a la administración financiera 1 1 Perspectiva general de la administración financiera 1 1-1 ¿Qué son las finanzas? 2 1-1a Áreas generales de las finanzas 2 1-1b Importancia de las finanzas en las áreas no financieras 2 1-2 Otras formas de organización empresarial 4 1-2a Empresa de propiedad individual 4 1-2b Sociedad 5 1-2c Corporación 5 1-2d Formas híbridas de organización empresarial: LLP, LLC y corporación S 6 1-3 ¿Qué metas deben perseguir las empresas? 7 1-3a Acciones gerenciales para maximizar la riqueza o patrimonio de los accionistas 8 1-3b ¿Debe maximizarse la utilidad por acción (EPS o UPA)? 9 1-3c Roles de los gerentes como agentes de los accionistas 10 1-4 ¿Qué roles desempeñan la ética y el gobierno corporativo en el éxito en los negocios? 11 1-4a Ética en los negocios 11 1-4b Gobierno corporativo 12 1-5 Formas de organización empresarial en otros países 13 1-5a Corporaciones multinacionales 14 1-5b Administración financiera nacional frente a multinacional 15 Conceptos clave de administración financiera 16 PARTE 2 Conceptos básicos de administración financiera 18 2 Análisis de estados financieros 18 2-1 Informes financieros 19 2-2 Estados financieros 19 2-2a Balance general 19 2-2b Estado de resultados 23 2-2c Estado de flujo de efectivo 25 iv FINC 2-2d Estado de utilidades retenidas 27 2-3 Análisis de estados financieros (razones) 27 2-3a Razones de liquidez 28 2-3b Razones de administración de activos 28 2-3c Razones de administración de deuda 31 2-3d Razones de rentabilidad 32 2-3e Razones de valor de mercado 33 2-3f Razones comparativas (benchmarking) y análisis de tendencias 33 2-3g Resumen del análisis de razones: el análisis DuPont 34 2-4 Usos y limitaciones del análisis de razones 35 Conceptos clave del análisis de estados financieros 36 3 El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 38 3-1 ¿Qué son los mercados financieros? 39 3-1a Importancia de los mercados financieros 39 3-1b Flujo de fondos 39 3-1c Eficiencia del mercado 40 3-2 Tipos de mercados financieros 41 3-2a Mercados accionarios 42 3-2b Tipos de actividades generales en el mercado accionario 42 3-2c Bolsas de valores físicas 43 3-2d El mercado extrabursátil (OTC) y el NASDAQ 44 3-2e Redes de comunicaciones electrónicas (ECN) 45 3-2f Competencia entre los mercados accionarios 45 3-2g Regulación de los mercados accionarios 46 3-3 El proceso de la banca de inversión 46 3-3a Captación de capital: decisiones de la etapa I 47 3-3b Captación de capital: decisiones de la etapa II 47 3-3c Captación de capital: procedimientos de venta 48 3-4 Intermediarios financieros y sus roles en los mercados financieros 49 3-4a Tipos de intermediarios financieros 50 3-5 Mercados financieros internacionales 51 3-5a Organizaciones financieras en otras partes del mundo 52 3-5b Legislación reciente de los mercados financieros 53 Conceptos clave del entorno financiero 53 4 Valor del dinero en el tiempo 56 4-1 Patrones de flujo de efectivo 57 4-2 Valor futuro (FV) 58 4-2a Valor futuro de un monto global, FVn 58 4-2b Valor futuro de una anualidad ordinaria: FVAn 60 4-2c Valor futuro de una anualidad anticipada: FVA(DUE)n 60 4-2d Valor futuro de una serie de flujos de efectivo desiguales: FVCFn 61 4-3 Valor presente (PV) 62 4-3a Valor presente de un monto global: PV 63 4-3b Valor presente de una anualidad ordinaria: PVAn 63 4-3c Valor presente de una anualidad anticipada: PVA(DUE)n 64 4-3d Perpetuidades 64 4-3e Valor presente de una serie de flujos de efectivo desiguales: PVCFn 65 4-3f Comparación del valor futuro con el valor presente 66 4-4 Solución de tasas de interés (r) o tiempo (n) 66 4-4a Solución de r 67 4-4b Solución de n 67 4-5 Tasa porcentual anual (APR) y tasa anual efectiva (EAR) 67 4-5a Periodos de capitalización semestral y otros 67 4-5b Comparación de diferentes tasas de interés 68 4-6 Préstamos o créditos amortizados 70 Conceptos clave de valor de dinero en el tiempo 71 PARTE 3 Valuación de activos financieros 73 5 El costo del dinero (Tasas de interés) 73 5-1 El costo del dinero 74 5-1a Rendimientos obtenidos 74 5-1b Factores que afectan el costo del dinero 74 5-1c Niveles de las tasas de interés 75 5-2 Determinantes de las tasas de interés del mercado 77 5-2a Tasa de interés nominal, o cotizada, libre de riesgo, rRF 78 5-2b Prima de inflación (IP) 78 5-2c Prima de riesgo de incumplimiento (default risk premium, DRP) 78 5-2d Prima de liquidez (LP) 79 5-2e Prima de riesgo de vencimiento (MRP) 79 5-3 Estructura temporal de las tasas de interés 80 5-3a ¿Por qué difieren las curvas de rendimiento? 81 5-3b ¿La curva de rendimiento indica las tasas de interés futuras? 84 5-4 Otros factores que influyen en los niveles de las tasas de interés 85 5-4a Política de la Reserva Federal 85 5-4b Déficit federal 86 5-4c Negocios internacionales (balanza de comercio exterior) 86 5-4d Actividad económica 86 5-5 Niveles de las tasas de interés y precios de las acciones 86 5-5a El costo del dinero como determinante del valor 87 Conceptos clave del costo del dinero (tasas de interés) 87 6 Bonos (Deuda): Características y valuación 90 6-1 Características y tipos de deuda 91 6-1a Características de la deuda 91 6-1b Tipos de deuda 91 6-1c Deuda a corto plazo 91 6-1d Deuda a largo plazo 93 6-1e Características de los contratos de bonos 95 6-1f Instrumentos de deuda extranjera 96 6-2 Calificaciones de los bonos 96 6-2a Criterios para calificar los bonos 96 6-2b Importancia de las calificaciones de los bonos 97 6-2c Cambios en las calificaciones 98 6-3 Valuación de bonos 98 6-3a Modelo básico de valuación de bonos 98 6-3b Capitalización semestral de los valores de los bonos 99 6-4 Cálculo de rendimientos de los bonos (Tasas de mercado): Rendimiento al vencimiento y rendimiento a la recompra 100 6-4a Rendimiento al vencimiento (YTM) 100 6-4b Rendimiento a la recompra (YTC) 100 6-5 Tasas de interés y valor de los bonos 101 6-5a Cambios en el valor de los bonos al paso del tiempo 102 6-5b Riesgo de tasa de interés de un bono 103 6-5c Precios de los bonos en recientes años 105 Conceptos clave de características y valuación de los bonos 106 7 Capital accionario (Acciones): Características y valuación 108 7-1 Tipos de capital accionario 109 7-1a Acciones preferentes 109 7-1b Acciones comunes u ordinarias 110 7-1c Instrumentos de capital accionario en los mercados internacionales 112 7-2 Valuación de acciones: Modelo de descuento de dividendos (DDM) 113 7-2a Dividendos esperados como base del valor de las acciones 113 Contenido v 7-2b Valuación de acciones con crecimiento constante o normal, (g) 114 7-2c Valuación de acciones de crecimiento no constante 117 7-3 Otros métodos de valuación de acciones 120 7-3a Valuación con ayuda de las razones Precio/Utilidad (P/E) 120 7-3b Evaluación de las acciones por medio del método del valor económico agregado (EVA) 120 7-4 Cambios en los precios de las acciones 121 Conceptos clave de valuación de acciones 122 8 Riesgo y tasas de rendimiento 125 8-1 Definición y medición del riesgo 126 8-1a Distribuciones de probabilidad 126 8-2 Tasa de rendimiento esperada 126 8-2a Medición del riesgo total (único o global): la desviación estándar (σ) 127 8-2b Coeficiente de variación (razón riesgo/ rendimiento) 128 8-2c Aversión al riesgo y rendimientos requeridos 129 8-3 Riesgo del portafolio: combinaciones de inversiones 129 8-3a Riesgo específico de la empresa en comparación con el riesgo del mercado 132 8-3b El concepto de beta 134 8-3c Coeficiente beta de un portafolio 136 8-4 Relación entre riesgo y tasas de rendimiento: el modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (CAPM) 136 8-4a Efecto de la inflación 138 8-4b Cambios en la aversión al riesgo 138 8-4c Cambios en el coeficiente beta de una acción 139 8-4d Recomendación 139 8-5 Equilibrio del mercado accionario 139 8-6 Diferentes tipos de riesgo 140 Conceptos clave de riesgo y rendimiento 142 PARTE 4 Valuación de activos reales (presupuesto de capital) 144 9 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital 144 9-1 Importancia del presupuesto de capital 145 9-1a Generación de ideas para proyectos de capital 145 9-1b Clasificaciones de los proyectos 146 9-1c La auditoría a posteriori (la etapa posterior de la auditoría) 146 9-2 Evaluación de proyectos de la elaboración del presupuesto de capital 147 9-2a Valor presente neto (VPN o NPV) 147 9-2b Tasa interna de retorno (TIR) 149 vi Contenido 9-3 Comparación de los métodos del VPN y la TIR 150 9-3a NPV y tasas de rendimiento requeridas. Perfiles del NPV 151 9-3b Proyectos independientes 152 9-3c Proyectos mutuamente excluyentes 152 9-3d Patrones de flujo de efectivo y múltiples TIR 153 9-4 Tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) 154 9-5 Las técnicas de elaboración del presupuesto de capital en la práctica 156 9-5a Periodo de recuperación: tradicional (sin descuento) y con descuento 156 9-5b Conclusiones sobre los métodos de decisión para elaborar el presupuesto de capital 158 9-5c Los métodos de elaboración del presupuesto de capital en la práctica 159 Conceptos clave de elaboración del presupuesto de capital 60 10 Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 163 10-1 Estimación de flujos de efectivo 164 10-1a Flujos de efectivo relevantes 164 10-1b Flujos de efectivo incrementales (marginales) 165 10-1c Identificación de los flujos de efectivo incrementales 166 10-2 Evaluación del proyecto de presupuesto de capital 168 10-2a Proyectos de expansión 168 10-2b Análisis de reemplazo 171 10-3 Incorporación del riesgo en el análisis del presupuesto de capital 174 10-3a Riesgo global 174 10-3b Riesgo corporativo (interno de la empresa) 177 10-3c Riesgo beta (de mercado) 177 10-3d Conclusiones sobre el riesgo de los proyectos 179 10-3e Cómo se considera el riesgo del proyecto en las decisiones de presupuesto de capital 179 10-4 Elaboración del presupuesto de capital multinacional 180 Conceptos clave sobre flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 181 Apéndice 10A Depreciación 183 Parte 5 Costo y estructura de capital 185 11 El costo de capital 185 11-1 Componentes del costo de capital 186 11-1a Costo de la deuda, rdT 186 11-1b Costo de las acciones preferentes, rps 187 11-1c Costo de las utilidades retenidas (capital de accionistas interno), rs 188 11-1d Costo de las acciones comunes de nueva emisión (capital de accionistas externo), re 190 11-2 Costo promedio ponderado del capital (WACC) 191 11-2a Determinación del WACC o CPPC 192 11-2b Costo marginal del capital (MCC) 193 11-2c Programa de MCC 193 11-2d Otros puntos de quiebre o ruptura en el programa de MCC 195 11-3 Combinación de los programas de MCC y oportunidades de inversión 197 11-4 WACC frente a la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas 199 Conceptos clave sobre costos de capital 201 12 Estructura de capital 204 12-1 Estructura de capital objetivo 205 12-1a Riesgo de negocios 205 12-1b Riesgo financiero 206 12-2 Determinación de la estructura de capital óptima 207 12-2a Análisis de los efectos del apalancamiento financiero en la EPS 208 12-2b Análisis de EBIT/EPS con apalancamiento financiero 211 12-2c Efecto de la estructura de capital en los precios de las acciones y el costo de capital 212 12-3 Grado de apalancamiento 213 12-3a Grado de apalancamiento operativo (DOL) 214 12-3b Grado de apalancamiento financiero (DFL) 215 12.3c Grado de apalancamiento total (DTL) 216 12-4 Liquidez y estructura de capital 217 12-5 Teoría de la estructura del capital 218 12-5a Teoría del equilibrio (Trade-Off) 218 12-5b Teoría de la señalización 219 12-6 Variaciones en las estructuras de capital según las empresas 220 12-6a Estructuras de capital en el mundo 221 Conceptos clave de estructura de capital 222 13 Distribución de las utilidades retenidas: Dividendos y recompra de acciones 225 13-1 Política de dividendos y valor de las acciones 226 13-1a Contenido de la información o señalización 226 13-1b Efecto clientela 227 13-1c Hipótesis del flujo de efectivo libre 227 13-2 Los pagos de dividendos en la práctica 228 13-2a Política de dividendos residuales 228 13-2b Dividendos estables y predecibles 229 13-2c Razón de pago de dividendos constante 230 13-2d Dividendos regulares bajos, más extras 231 13-2e Un caso de aplicación de los diferentes tipos de pagos de dividendos 231 13-2f Procedimientos de pago 231 13-2g Planes de reinversión de dividendos (DRIP) 233 13-3 Factores que influyen en la política de dividendos 233 13-4 Dividendos en acciones y split de acciones 234 13-4a Split (división o partición) de acciones 234 13-4b Dividendos en acciones 235 13-4c Efectos de precios de los splits y los dividendos en acciones 235 13-4d Efectos de los splits y dividendos en acciones en el balance general 235 13-5 Recompra de acciones 236 13-5a Ventajas y desventajas de la recompra de acciones 237 13-6 Políticas de dividendos en el mundo 238 Conceptos clave sobre distribución de las utilidades retenidas 239 PARTE 6 Administración del capital de trabajo 242 14 Política del capital de trabajo 242 14-1 Capital de trabajo 243 14-1a Necesidad de financiamiento externo del capital de trabajo 243 14-1b Relaciones entre las cuentas del capital de trabajo 245 14-2 El ciclo de conversión de efectivo 248 14-3 Políticas de inversión del capital de trabajo y de financiamiento 252 14-3a Otras políticas de inversión en activo circulante 252 14-3b Otras políticas de financiamiento del activo circulante 253 14-4 Ventajas y desventajas del financiamiento a corto plazo 255 14-4a Velocidad o rapidez 255 14-4b Flexibilidad 255 14-4c Costo de la deuda a largo plazo en comparación con deuda a corto plazo 256 14-4d Riesgo de la deuda a largo plazo en comparación con deuda a corto plazo 256 14-5 Administración multinacional del capital de trabajo 256 Conceptos clave de políticas del capital de trabajo 257 15 Administración de activos a corto plazo 260 15-1 Administración del efectivo 261 15-1a El presupuesto de efectivo 261 15-1b Técnicas de administración del efectivo 265 15-1c Aceleración de la recepción 265 15-1d Control de desembolsos 266 Contenido vii 15-2 Títulos negociables 267 15-3 Administración del crédito 267 15-3a Política de crédito 267 15-3b Monitoreo de las cuentas por cobrar 268 15-3c Análisis de los cambios propuestos en la política de crédito 269 15-4 Administración de inventarios 270 15-4a Tipos de inventarios 272 15-4b Nivel óptimo de inventarios 272 15-4c Sistemas de control de inventarios 275 15-5 Administración multinacional del capital de trabajo 276 15-5a Administración del efectivo 276 15-5b Administración del crédito 276 15-5c Administración de inventarios 277 Conceptos clave de administración de activos a corto plazo 277 16 Administración de pasivos a corto plazo (financiamiento) 280 16-1 Fuentes de financiamiento a corto plazo 281 16-1a Gastos devengados 281 16-1b Cuentas por pagar (crédito comercial) 281 16-1c Préstamos bancarios a corto plazo 282 16-1d Papel comercial 284 16-2 Cálculo del costo del crédito a corto plazo 285 16-2a Cálculo del costo del crédito comercial (cuentas por pagar) 286 16-2b Cálculo del costo de los préstamos bancarios 286 16-2c Cálculo del costo del papel comercial 287 16-2d Monto que se solicita en préstamo (capital) en comparación con el monto que se requiere (necesario) 288 16-3 Uso de financiamiento garantizado a corto plazo 289 16-3a Financiamiento de las cuentas por cobrar 290 16-3b Financiamiento del inventario 291 Conceptos clave de administración de pasivos a corto plazo 293 PARTE 7 Planeación estratégica y decisiones de financiamiento 295 17 Planeación financiera y control financiero 295 17-1 Estados financieros proyectados (proforma) 296 17-1a Paso 1: Pronosticar el estado de resultados 296 17-1b Paso 2: Pronosticar el balance general 297 viii Contenido 17-1c Paso 3: Captar los fondos adicionales necesarios 299 17-1d Paso 4: Considerar las reacciones por el financiamiento 299 17-1e Análisis del pronóstico 300 17-2 Otras consideraciones en la elaboración de pronósticos 301 17-2a Capacidad en exceso 301 17-2b Economías de escala 302 17-2c Activos indivisibles 302 17-3 Control financiero: elaboración de presupuestos y apalancamiento 302 17-3a Análisis del punto de equilibrio operativo 302 17-3b Apalancamiento operativo 305 17-3c Análisis del punto de equilibrio financiero 307 17-3d Apalancamiento financiero 309 17-3e Combinación de apalancamientos operativo y financiero: grado de apalancamiento total (DTL) 311 17-4 Uso del apalancamiento y elaboración de pronósticos para fines de control 312 Conceptos clave de planeación financiera y control financiero 313 APÉNDICE A Cómo usar hojas de cálculo para resolver problemas financieros 315 A-1 Cómo establecer relaciones matemáticas 315 A-2 Solución de problemas de valor de dinero en el tiempo (TVM) utilizando funciones programadas de la hoja de cálculo 316 A-2a Resolución de valor futuro (FV): Monto global y anualidad 317 A-2b Solución del valor presente (PV): Monto global y anualidad 319 A-2c Solución de r: Monto global y anualidad 320 A-2d Solución de n: Monto global y anualidad 320 A-2e Solución del valor presente y el valor futuro: Flujos de efectivo desiguales 321 A-2f Configuración de una tabla de amortización 322 PARTE 1 Introducción a la administración financiera CAPÍTULO 1 Perspectiva general de la administración financiera Objetivos de aprendizaje OA.1 Explicar lo que implican las finanzas y por qué es necesario comprender los conceptos financieros fundamentales. OA.2 Identificar diferentes formas de organización empresarial, así como las ventajas y desventajas de cada una de ellas. OA.3 Identificar las principales metas que persiguen las empresas y cuál debe ser la más importante. OA.4 Explicar los roles que desempeñan la ética y el gobierno corporativo en el éxito en los negocios. OA.5 Describir cómo difieren las empresas estadounidenses de las de otros países e identificar los factores que afectan las decisiones financieras en las empresas multinacionales. Herramientas de estudio E © iStockphoto.com/narvikk n este capítulo presentamos las finanzas ofreciéndole 1) una descripción de la disciplina y 2) una indicación de las metas que las empresas deben alcanzar, así como la conducta aceptable cuando se persiguen dichas metas. Como descubrirá, las corporaciones actúan pensando en lo que más conviene a sus propietarios (los accionistas) cuando toman decisiones que incrementan el valor de la empresa, lo que a su vez incrementa el valor de sus acciones. C a p í t u l o 1: Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Perspectiva general de la administración financiera 1 1-1 ¿Qué son las finanzas? En términos simples, el término finanzas se refiere a las decisiones que tienen que ver con el dinero. Las decisiones financieras tienen que ver con las diversas formas empleadas por las empresas, los gobiernos y las personas para recaudar y utilizar el dinero. Para tomar decisiones financieras sólidas, se deben comprender tres conceptos generales pero razonables. En igualdad de circunstancias, 1) se prefiere más que menos valor; 2) cuanto más pronto se recibe el dinero, más valioso es, y 3) los activos menos riesgosos tienen mayor valor (son preferibles) que los más riesgosos. Estos conceptos se analizan con detalle más adelante en el libro. Por el momento, podemos afirmar que las empresas que toman decisiones pensando en estos conceptos pueden ofrecer a los clientes mejores productos a precios más bajos, pagan sueldos mayores a los empleados y, aún así, proporcionan mayores rendimientos a los inversionistas. En general, la adecuada administración financiera contribuye a incrementar el bienestar tanto de los individuos como de la población en general. Aunque en este libro se hace hincapié en las finanzas empresariales, descubrirá que los mismos conceptos que aplican las empresas cuando toman decisiones acertadas pueden utilizarse para tomar decisiones relacionadas con las finanzas personales. Por ejemplo, considere la decisión que tendría que tomar si ganara un premio de $105 millones en la lotería estatal. ¿Qué elegiría: un pago hoy por una suma global de $54 millones o un pago de $3.5 millones cada año durante los próximos 30 años? ¿Qué debería elegir? En el capítulo 4 se estudian las técnicas del valor del dinero en el tiempo que las empresas utilizan para tomar decisiones de negocios. Estas mismas técnicas pueden utilizarse para responder a esta y otras preguntas que se relacionan con las finanzas personales. 1-1a Áreas generales de las finanzas El estudio de las finanzas se concentra en cuatro áreas interrelacionadas: 1. Mercados e instituciones financieras. Las instituciones financieras, que incluyen bancos, compañías de seguros, instituciones de ahorro y préstamo y uniones de crédito, son parte integral del mercado general de los servicios financieros. El éxito de estas organizaciones requiere comprender cómo operan los factores que provocan que las tasas de interés y otros rendimientos de los mercados financieros aumenten y disminuyan, las regulaciones que afectan a estas instituciones y varios tipos de instrumentos financieros, como hipotecas, préstamos para adquirir automóviles y certificados de depósito, entre otros, que ofrecen las instituciones financieras. 2. Inversiones. Esta área de las finanzas se centra en las decisiones que toman empresas y personas cuando eligen los valores o títulos que integrarán sus portafolios 2 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera de inversión. Las funciones principales en el área de inversiones son: a) determinar los títulos, riesgos y beneficios relacionados con los activos financieros, como las acciones y los bonos, y b) establecer la mezcla óptima de valores que debe tener un portafolio de inversión. 3. Servicios financieros. Los servicios financieros se refieren a funciones proporcionadas por organizaciones que se ocupan de la administración del dinero. Las personas que trabajan en estas organizaciones, que incluyen bancos, compañías de seguros, firmas de corretaje y empresas similares, ofrecen servicios que ayudan a personas y empresas a determinar cómo invertir el dinero para alcanzar ciertas metas, como la compra de una vivienda, el retiro o la jubilación, la estabilidad y sustentabilidad financieras, la elaboración de presupuestos, etcétera. 4. Administración financiera (finanzas empresariales). La administración financiera se ocupa de las decisiones que toman todas las empresas en relación con sus flujos de efectivo, que incluyen tanto flujos de entrada como de salida. En consecuencia, esta rama de las finanzas es importante en todos los tipos de empresas, ya sean públicas o privadas, que ofrezcan servicios financieros o se dediquen a la fabricación de productos. Las funciones que abarca la administración financiera van desde la toma de decisiones sobre la ampliación de una planta hasta la selección de los tipos de títulos o valores que deben emitirse para financiar tales expansiones. Los gerentes de finanzas también son responsables de decidir los términos de crédito que ofrecerán a los clientes, cuánto inventario debe tener la empresa, cuánto efectivo disponible, si debe adquirir otras empresas (análisis de fusiones) y qué porcentaje de las utilidades anuales debe pagarse como dividendos en comparación con cuánto debe reinvertirse en la empresa. Aunque el interés de este libro se centra principalmente en la administración financiera, debido a que todas las áreas de las finanzas están interrelacionadas, una persona que trabaja en una división debe comprender también, aunque sea básicamente, el funcionamiento de otras áreas. Por ejemplo, un banquero que le otorga un préstamo a una empresa debe comprender las bases de la administración financiera para evaluar cómo funciona la empresa prestataria. Lo mismo puede decirse de un analista de inversión, que debe entender la forma en que la situación financiera actual de una empresa puede afectar sus perspectivas futuras y, por lo tanto, el precio de sus acciones. Al mismo tiempo, los gerentes de finanzas corporativas necesitan saber lo que piensan sus banqueros y cómo es probable que los inversionistas juzguen el desempeño de su corporación cuando establecen los precios de las acciones. Importancia de las finanzas en las áreas no financieras 1-1b Todas las personas están expuestas casi cada día a múltiples conceptos de finanzas. Por ejemplo, cuando usted solicita un préstamo para comprar un automóvil o una casa, los conceptos de finanzas se utilizan para determinar los pagos mensuales que deberá realizar. Cuando se jubile, dichos conceptos se utilizarán para determinar el monto de los pagos mensuales que recibirá de su fondo de retiro. Asimismo, si usted quiere fundar su propia empresa, es esencial que comprenda los conceptos de finanzas para la supervivencia de esta. Por lo tanto, incluso si no piensa hacer una carrera relacionada con las finanzas, es importante que comprenda los conceptos básicos. Del mismo modo, si busca hacer una carrera en finanzas, es vital que comprenda otras áreas de los negocios, como marketing, contabilidad, producción, etc., para tomar decisiones mejores y más informadas. Considere cómo se relacionan las finanzas con algunas de las áreas no financieras de una empresa, que a menudo se estudian en la universidad. 1. Administración. Cuando pensamos en administración, con frecuencia lo hacemos en decisiones de recursos humanos y relaciones con los empleados, la planeación estratégica y operaciones generales de la empresa. La planeación estratégica, que es una de las actividades administrativas más importantes, no puede lograrse sin considerar el efecto que tales planes tendrán en el bienestar financiero de la empresa. Las decisiones de recursos humanos, como determinar los sueldos, la contratación de nuevo personal y el pago de bonos, deben coordinarse con decisiones financieras para asegurar que los recursos necesarios estén disponibles. Por estas razones, los gerentes deben comprender, al menos de manera general, los conceptos de administración financiera para tomar decisiones informadas en sus áreas. 2. Marketing. Si usted tomó un curso básico de marketing, habrá aprendido que las cuatro P del marketing (producto, precio, plaza y promoción) determinan el éxito de los productos que fabrican y venden las empresas. Como es evidente, el precio que debe asignarse a un producto y la cantidad de publicidad sobre él que la empresa puede pagar deben determinarse en conjunto con los gerentes de finanzas, porque la empresa perderá dinero si el precio es demasiado bajo o se gasta demasiado en publicidad. La coordinación de la función de finanzas y la de marketing es fundamental para el éxito de una empresa, en especial una pequeña, recién formada, porque es necesario asegurar que se genere suficiente efectivo para sobrevivir. Por estas razones, el personal de marketing debe entender cómo las decisiones de su área afectan y son afectadas por cuestiones como la disponibilidad de recursos, los niveles de inventarios y los excedentes de capacidad instalada. 3. Contabilidad. En muchas empresas (sobre todo las pequeñas) es difícil distinguir entre la función de finanzas y la de contabilidad. Debido a que las dos disciplinas están estrechamente relacionadas, a menudo los contadores participan en las decisiones financieras y los gerentes de finanzas lo hacen en las decisiones contables. C a p í t u l o 1: Como lo mostrarán nuestras exposiciones, los gerentes de finanzas dependen en gran medida de la información contable, debido a que para tomar decisiones sobre el futuro se requiere información que los contadores proporcionan sobre el pasado. En consecuencia, los contadores deben entender las formas en que los gerentes de finanzas usan la información contable para planear y tomar decisiones, a fin de que puedan proporcionarla de manera precisa y oportuna. Del mismo modo, los contadores deben entender cómo los inversionistas, los acreedores y otros interesados en las operaciones de la empresa evalúan (usan) los datos contables. 4. Sistemas de información. Para tomar decisiones acertadas, los gerentes de finanzas dependen de la información fidedigna que está disponible en el momento que la requieren. El proceso por el cual se planea, desarrolla e implementa la entrega de dicha información es costoso, pero también lo son los problemas provocados por la falta de información adecuada. Si esta no lo es, las decisiones relativas a finanzas, administración, marketing y contabilidad podrían resultar desastrosas. Diferentes tipos de información requieren distintos sistemas, por lo que los especialistas en sistemas de información deben trabajar con los gerentes de finanzas para determinar qué información necesitan, cómo debe almacenarse y entregarse y cómo la administración de la misma puede afectar la rentabilidad de la empresa. 5. Economía. Las finanzas y la economía son tan similares, que algunas universidades ofrecen cursos relacionados con estas dos materias en la misma área funcional (departamento). Muchas herramientas que se utilizan para tomar decisiones financieras evolucionaron de teorías o modelos desarrollados por economistas. Quizá la diferencia más notable entre finanzas y economía es que los gerentes de finanzas evalúan la información y toman decisiones sobre los flujos de efectivo asociados con una empresa o un grupo de empresas en particular, mientras que los economistas analizan la información y pronostican cambios en las actividades relacionadas con ciertas industrias y la economía en su conjunto. Es importante que los gerentes de finanzas entiendan la economía y que los economistas comprendan las finanzas, porque la actividad y política económicas afectan las decisiones financieras, y viceversa. Las finanzas serán parte de su vida sin importar la carrera que elija. Habrá muchas ocasiones en su vida, tanto en los negocios como en sus finanzas personales, que tomará decisiones de índole financiera. Por lo tanto, es de vital importancia que comprenda los conceptos financieros generales. Hay repercusiones financieras en prácticamente todas las decisiones de negocios, y los ejecutivos no financieros deben conocer lo suficiente de finanzas para incorporar estas implicaciones en sus análisis especializados. Por esta razón, todo estudiante de negocios, independientemente de su especialización, debería preocuparse por aprender finanzas. Perspectiva general de la administración financiera 3 Las finanzas en la estructura organizacional de la empresa. Aunque las estructuras organizacio- La empresa de propiedad individual tiene tres ventajas importantes: nales varían de una empresa a otra, el director ejecutivo de finanzas (chief financial officer, CFO), que a menudo tiene el título de vicepresidente de finanzas, por lo general le reporta al presidente o director general de la empresa. Los principales subordinados del vicepresidente de finanzas son el tesorero y el contralor. En la mayoría de las empresas, el tesorero tiene responsabilidad directa en la administración del efectivo y los valores negociables de la empresa, planea cómo se financiará esta y cuándo se recaudarán fondos, administra el riesgo y supervisa el fondo corporativo de pensiones. El tesorero también supervisa al gerente de crédito, al gerente de inventarios y al director de elaboración del presupuesto de capital, que analiza las decisiones relacionadas con las inversiones en activos fijos. El contralor es responsable de las actividades de los departamentos de contabilidad e impuestos. 1. Su constitución es fácil y barata. No se necesitan muchos trámites burocráticos para iniciar operaciones; por lo general, sólo se necesitan las licencias que requieren el estado y el municipio en el que opera el negocio. Otras formas de organización empresarial 1-2 En Estados Unidos existen tres formas principales de organización empresarial: 1) empresas de propiedad individual, 2) sociedades y 3) corporaciones. En términos porcentuales, 70-75% de las empresas funcionan como propiedad individual, 8-10% son sociedades y el restante 15-20% son corporaciones. Sin embargo, con base en el valor de sus ventas, alrededor de 83% de todos los negocios lo realizan las corporaciones, mientras que el restante 17% lo generan las empresas de propiedad individual (3-4%) y las sociedades (13-14%).1 En virtud de que la mayoría de los negocios está en manos de las corporaciones, en este libro nos centraremos en esta forma de organización. Sin embargo, es importante comprender las diferencias entre las tres formas principales de organización empresarial, así como las formas “híbridas” conocidas que han evolucionado a partir de las formas primigenias. 1-2a Empresa de propiedad individual Una empresa de propiedad individual es una empresa que es propiedad de una sola persona. Es bastante fácil fundar una empresa: sólo hay que iniciar operaciones. empresa de propiedad individual Empresa que es propiedad de una sola persona. 1 Las estadísticas proporcionadas en esta sección se basan en declaraciones de impuestos de empresas que compila el Internal Revenue Service (IRS) de Estados Unidos y se publican en su sitio web en http://www.irs.ustreas.gov/taxstats/. 4 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera 2. Está sujeta a pocas regulaciones gubernamentales. Las empresas grandes que en potencia amenazan la competencia son reguladas mucho más estrictamente que las pequeñas empresas familiares. 3. Se fiscalizan o gravan como un individuo, no como una corporación; por lo tanto, las utilidades se fiscalizan sólo una vez. La doble tributación de los dividendos se analizará más adelante en el capítulo. La empresa de propiedad individual también tiene cuatro limitaciones importantes: 1. El propietario tiene responsabilidad personal ilimitada por las deudas de la empresa, debido a que estas se consideran obligaciones del propietario único. Cuando la responsabilidad personal es ilimitada, es posible que el dueño (propietario) pierda todos sus bienes personales, incluso aquellos activos no invertidos en el negocio; por lo tanto, las pérdidas pueden superar con mucho el dinero invertido en la empresa. Más adelante en el capítulo se presenta una explicación de este concepto. 2. La vida de una empresa de propiedad individual se limita al tiempo que la persona que la creó sea su dueña. Cuando un nuevo propietario asume el control, el negocio se convierte legalmente en una nueva empresa de propiedad individual (incluso si no cambia el nombre de la empresa). 3. Transferir la propiedad es un poco difícil. La venta de la empresa es similar a la de una casa, pues el propietario debe buscar un comprador potencial y negociar con él; por lo general, el traspaso tarda semanas o meses en concretarse. 4. Es difícil para una empresa de propiedad individual obtener grandes sumas de capital debido a que, por lo general, su solidez financiera se basa sólo en la solidez financiera del propietario. Los fondos de una empresa de propiedad individual se derivan de las fuentes de crédito del propietario, que incluyen sus tarjetas de crédito, acceso a préstamos bancarios, préstamos de familiares y amigos, etc. A diferencia de las corporaciones, las empresas de propiedad individual no pueden recaudar fondos mediante la emisión de acciones y bonos entre los inversionistas. Por estas razones, las empresas de propiedad individual se limitan principalmente a operar negocios pequeños. En realidad, sólo alrededor de 1% de todas las empresas de propiedad individual tiene activos valuados en 1 millón de dólares o más; casi 90% tiene activos valuados en 100,000 dólares o menos. Sin embargo, la mayoría de estos negocios inician como empresas de propiedad individual y luego se convierten en corporaciones cuando su crecimiento hace que las desventajas de ser una empresa de propiedad individual (a saber, responsabilidad personal ilimitada e imposibilidad de recaudar grandes sumas de dinero) superen a las ventajas. 1-2b Sociedad Una sociedad es lo mismo que una empresa de propiedad individual, excepto que tiene dos o más propietarios. Las sociedades pueden operar con distintos niveles de formalidad, que van desde organización informal y acuerdos verbales hasta convenios explícitos presentados ante las autoridades del estado en el que opera la sociedad. La mayoría de los expertos jurídicos recomiendan que los contratos de sociedad sean por escrito. Las ventajas de una sociedad son las mismas que las de una empresa de propiedad individual, excepto que la mayoría de ellas tienen más fuentes disponibles para recaudar fondos, porque hay más propietarios, con más parientes, amigos y oportunidades para recaudar fondos por medio del crédito. Aunque por lo general tienen mayores capacidades que las empresas de propiedad individual para recaudar fondos para apoyar el crecimiento, las sociedades tienen dificultades para atraer una cantidad considerable de recursos. Esta limitación no es un problema importante para una empresa que crece con lentitud. Sin embargo, si la demanda de los productos de la sociedad se populariza, y esta necesita recaudar grandes cantidades de fondos para aprovechar sus oportunidades, la dificultad para captarlos se convierte en una verdadera desventaja. Por este motivo, las empresas de gran crecimiento, como Microsoft y Dell Computer, por lo general comienzan su vida como empresas de propiedad individual o sociedades, pero en algún momento es necesario convertirlas en corporaciones. De conformidad con la ley de sociedades, cada socio es responsable de las deudas de la empresa. Por lo tanto, si alguno de ellos no cubre su parte proporcional en caso de quiebra de la sociedad, los socios restantes deben hacerlo, disponiendo de su patrimonio personal si es necesario. Por lo tanto, las actividades de cualquiera de los miembros que componen la empresa pueden llevar a la ruina a los otros socios, aunque estos no sean parte directa de tales actividades. 1-2c Corporación Una corporación es una entidad jurídica creada por un estado, lo que significa que tiene facultades legales para actuar como una persona en la conducción de sus negocios. Es una entidad independiente y distinta de sus propietarios y sociedad Empresa que tiene dos o más propietarios. corporación Entidad legal creada por un estado, independiente y distinta de sus propietarios y gerentes, que tiene vida ilimitada, transferencia fácil de la propiedad y responsabilidad limitada. gerentes, separación que le brinda cuatro ventajas principales: 1. Sus propietarios tienen responsabilidad limitada. Para ilustrar este concepto, suponga que usted invirtió $10,000 para convertirse en socio de una empresa formada como una sociedad que posteriormente se declaró en quiebra y debe a sus acreedores $1 millón. Dado que los propietarios son responsables de las deudas de la sociedad, como socio se le asignaría una parte de la deuda de la empresa; incluso podría ser responsable de la totalidad de la deuda si sus socios no pudieran pagar su parte. Este es el peligro de la responsabilidad ilimitada. Por otro lado, si usted invierte $10,000 en acciones de una corporación que luego se declara en quiebra, su pérdida total sobre la inversión estaría limitada a los $10,000 que invirtió.2 2. Las participaciones en la propiedad se dividen en acciones, que pueden transferirse mucho más fácilmente que la de empresas de propiedad individual y sociedades. Las acciones pueden comprarse y venderse en minutos, mientras que, por lo general, no es fácil vender estos tipos de empresas. 3. Una corporación puede continuar después de que sus propietarios y directivos originales ya no tengan relación con la empresa; por eso se dice que la corporación tiene vida ilimitada, pues su existencia se basa en la longevidad de sus acciones, y no en la de los dueños de las acciones (los propietarios). 4. Los tres primeros factores —responsabilidad limitada, transferencia fácil de la propiedad y vida ilimitada— hacen que para las corporaciones sea mucho más sencillo recaudar dinero en los mercados financieros que para las empresas de propiedad individual y las sociedades. Además, las corporaciones pueden emitir acciones y bonos para obtener fondos, lo cual les está prohibido a las empresas de propiedad individual y a las sociedades. Aunque la forma corporativa de la empresa ofrece ventajas significativas sobre las empresas de propiedad individual y las sociedades, tiene dos desventajas importantes: 1. Establecer una corporación, así como realizar las presentaciones periódicas de los informes estatales y federales obligatorios, es más complejo y laborioso que para una empresa de propiedad individual o una sociedad. Cuando se funda una corporación, a) debe presentarse un acta constitutiva (que contiene información general, como el nombre de la corporación, los tipos acta constitutiva Documento que se presenta ante ciertas autoridades del estado en el cual se incorpora la empresa, que contiene información como su nombre, domicilio, integrantes de su consejo de administración y monto de capital social. 2 En el caso de las corporaciones pequeñas, la función de responsabilidad limitada a menudo es una ficción, porque los banqueros y gerentes de crédito con frecuencia requieren garantías personales de los accionistas de corporaciones pequeñas y débiles. C a p í t u l o 1: Perspectiva general de la administración financiera 5 de actividades que llevará a cabo, la cantidad de acciones que se emitirán en un principio, etc.) ante ciertas autoridades del estado en el cual se incorporará la empresa; y b) el fundador debe elaborar un conjunto de normas, llamado estatutos, que especifican cómo se gobernará la entidad. 2. Debido a que las utilidades de la corporación se gravan a nivel corporativo y luego las utilidades pagadas como dividendos se gravan de nuevo como ganancias de los accionistas, las utilidades corporativas están sujetas a doble tributación.3 Formas híbridas de organización empresarial: LLP, LLC y corporación S 1-2d Otras formas de organización empresarial que incluyen algunas de las ventajas y evitan algunas de las desventajas de las tres formas principales tradicionales han evolucionado con el tiempo. Estas formas alternas combinan algunas características de las empresas de propiedad individual y las sociedades con algunas peculiaridades de las corporaciones. En esta sección se presenta una breve descripción de las tres formas conocidas de empresas híbridas que existen en la actualidad. Sociedad de responsabilidad limitada (Limited Liability Partnership, LLP). Cuando explicamos las características de la sociedad, describimos la forma de organización empresarial que se conoce como sociedad general, en la cual cada socio es personalmente responsable por las deudas de la empresa. Es posible limitar la responsabilidad que enfrentan algunos de los socios si se constituye una sociedad de responsabilidad limitada (LLP). Los aspectos jurídicos de las LLP varían de un estado a otro. Aun así, por lo general una LLP tendrá una de dos formas. En algunos estados se puede establecer una LLP que permite a las personas invertir en sociedades sin exponerse a la responsabilidad estatutos Conjunto de normas elaboradas por los fundadores de la corporación que indica cómo se gobernará la empresa; incluye los procedimientos para elegir a los miembros del consejo de administración, los derechos de los accionistas y cómo cambiar los estatutos cuando sea necesario. sociedad de responsabilidad limitada (LLP) Sociedad en la que por lo menos un socio es designado socio general con responsabilidad financiera personal ilimitada, y los otros socios limitados cuya responsabilidad se restringe a los montos que invierten en la empresa. 3 En 2003, en el Congreso de Estados Unidos se presentó una iniciativa para eliminar la doble tributación de los dividendos; se analizaron dos opciones: considerar los dividendos pagados por las corporaciones de la misma manera que los intereses, es decir, convertirlos en un gasto deducible de impuestos, o permitir que los dividendos que reciben los accionistas quedaran exentos del pago de impuestos. El Congreso no aprobó ninguna de ellas; en cambio, el impuesto sobre los dividendos percibidos por los inversionistas se redujo de la tasa impositiva ordinaria a la tasa con la que se gravan las ganancias de capital. 6 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera personal que enfrentan los socios generales. Con este tipo de LLP, por lo menos un socio es designado socio general y los otros socios limitados. Los socios generales conservan total responsabilidad personal por las deudas de la empresa, mientras que los socios limitados son responsables sólo por los montos que han invertido en el negocio. Sólo los socios generales pueden participar en la administración de la empresa. En otros estados, los socios de una LLP tienen responsabilidad total por las deudas generales de la empresa, pero un determinado socio no es responsable por la negligencia, irresponsabilidad o actos similares cometidos por cualquier otro socio (por lo tanto, la responsabilidad es limitada). Algunos estados exigen a las LLP que presenten los contratos de sociedad ante ciertas autoridades, mientras que otros no lo requieren. Empresa de responsabilidad limitada (Limited Liability Company, LLC). Una empresa de responsabilidad limitada (LLC) es una forma relativamente nueva de organización empresarial que se ha popularizado en las últimas décadas; combina las características de una corporación y una sociedad. Una LLC ofrece la responsabilidad personal limitada asociada a una corporación, pero la empresa puede optar por pagar impuestos como corporación o como sociedad. Si la LLC es gravada como sociedad, se dice que las utilidades se trasladan a los propietarios, por lo que se gravan sólo una vez. La estructura de la LLC es bastante flexible; por lo general, los propietarios pueden dividir la responsabilidad, las funciones administrativas, la propiedad de acciones y el control de la empresa de la manera que les plazca. Además, los propietarios, llamados “miembros”, pueden ser individuos u otras empresas. A diferencia de una sociedad, una LLC puede tener un solo propietario. Como sucede con una corporación, la documentación legal, que se denomina acta constitutiva, debe presentarse en ciertos registros del estado en el que se establece la empresa, y existen otros requerimientos de presentación de informes financieros después de la formación de una LLC. En virtud de que las LLC se crean con base en leyes estatales, que pueden variar considerablemente, puede haber diferencias significativas entre cómo se constituyen en un estado o en otro. A medida que este tipo de organización empresarial logre mayor difusión, es probable que la regulación estatal sea más uniforme. Corporación S. Una corporación nacional que tiene no más de 100 accionistas y sólo un tipo de acciones en circulación puede optar por pagar impuestos como corporación S. empresa de responsabilidad limitada (LLC) Entidad que ofrece la responsabilidad personal limitada asociada a una corporación; sin embargo, las utilidades de la empresa se gravan como si fuera una sociedad. Corporación S Corporación con no más de 100 accionistas que opta por pagar impuestos de la misma forma que las empresas de propiedad individual y las sociedades, por lo que las utilidades sólo se gravan una vez. Si la empresa elige ser incluida en esta categoría S, sus utilidades se gravan igual que las que perciben las empresas de propiedad individual y las sociedades; es decir, se transfieren de la empresa a los propietarios, de modo que sólo se gravan una vez. Las principales diferencias entre una corporación S y una LLC son que esta última puede tener más de 100 accionistas (miembros) y más de un tipo de acciones (interés de los miembros). Por las siguientes razones, es probable que el valor de cualquier empresa, excepto un negocio muy pequeño, se maximice si se organiza como corporación: 1. La responsabilidad limitada reduce los riesgos que asumen los inversionistas. Si todo lo demás permanece igual, a menor riesgo de la empresa, mayor será su valor de mercado. 2. El valor actual de una empresa se relaciona con sus oportunidades de crecimiento futuro y las corporaciones pueden atraer fondos con mayor facilidad para aprovechar las oportunidades de crecimiento que las empresas no incorporadas (sólo las corporaciones pueden emitir acciones y bonos para recaudar fondos). 3. La propiedad de una corporación puede transferirse más fácilmente que la de una empresa de propiedad individual o una sociedad. Por lo tanto, si todo lo demás permanece sin cambio, los inversionistas estarían dispuestos a pagar más por una corporación que por una empresa de propiedad individual o una sociedad, lo que significa que la forma corporativa de organización puede incrementar el valor de una empresa. La mayoría de las empresas se administran pensando en la maximización del valor, lo cual, a su vez, ha provocado que prácticamente todas las empresas grandes se organicen como corporaciones. ¿Qué metas deben perseguir las empresas? 1-3 Con base en su forma de organización, las metas principales de una empresa pueden diferir ligeramente de las de otra. Pero, en general, cada empresario quiere que el valor de su inversión en la empresa aumente. El dueño de una empresa de propiedad individual tiene control directo sobre su inversión en ella, porque él es su propietario y quien la administra. En consecuencia, podría optar por trabajar tres días por semana y jugar golf o ir de pesca el resto de la misma, siempre que el negocio crezca y él esté satisfecho con ese tipo de vida. Por otro lado, los propietarios (accionistas) de una corporación tienen muy poco control sobre sus inversiones, porque por lo general no manejan el negocio. En vista de que no participan en las decisiones cotidianas, estos accionistas esperan que los gerentes que dirigen C a p í t u l o 1: la empresa lo hagan pensando en lo que más le conviene a los propietarios. Los inversionistas adquieren las acciones de una corporación, porque esperan obtener un rendimiento aceptable sobre el dinero que invierten. Debido a que sabemos que ellos quieren incrementar su riqueza tanto como sea posible, si todo lo demás permanece sin cambio, se desprende que los gerentes deben comportarse de una manera que incremente el valor de la empresa. Por esta razón, a lo largo del libro se parte del supuesto de que la meta principal de la gerencia es la maximización de la riqueza o patrimonio de los accionistas, lo cual, como veremos, se traduce en maximizar el valor de la empresa, determinado por el precio de sus acciones comunes. Por supuesto, las empresas tienen otros objetivos. En particular, los directivos, que son quienes toman las decisiones, también están interesados en su satisfacción personal, el bienestar de sus empleados y el bien de la comunidad y la sociedad en general. Aun así, la maximización del precio de las acciones es la meta más importante de la mayoría de las corporaciones. Si una empresa intenta maximizar el precio de sus acciones, ¿esto es bueno o malo para la sociedad? En general, es bueno. Aparte de las acciones ilegales, como formar monopolios, violar los códigos de seguridad e incumplir las disposiciones sobre el control de la contaminación, las actividades que maximizan el precio de las acciones también benefician a la sociedad. En primer lugar, tenga en cuenta que la maximización del precio de las acciones requiere plantas eficientes y de bajo costo que produzcan mercancías de alta calidad y servicios que se vendan al precio más bajo posible. En segundo lugar, la maximización del precio de las acciones requiere el desarrollo de productos que los consumidores quieren y necesitan, por lo que el afán de lucro conduce a nuevas tecnologías, nuevos productos y puestos de trabajo. Finalmente, la maximización del precio de las acciones requiere un servicio eficiente y cortés, existencias suficientes de mercancía y establecimientos comerciales bien ubicados. Estos factores son necesarios para mantener una base de clientes que genere utilidades sostenidas. Por lo tanto, muchas acciones que ayudan a una empresa a incrementar el precio de sus acciones también son beneficiosas para la sociedad en general. Por esta razón, las economías de libre empresa motivadas por el afán de lucro han tenido mucho más éxito que los sistemas económicos socialista y comunista. En virtud de que la administración financiera desempeña un rol crucial en la operación de empresas exitosas, y debido a que las empresas exitosas son necesarias para una economía sana y productimaximización de la riqueza o patrimonio de los accionistas Meta apropiada de las decisiones de los directivos de la empresa; considera el riesgo y el tiempo asociados con los flujos de efectivo esperados para maximizar el precio de las acciones comunes u ordinarias de la empresa. Perspectiva general de la administración financiera 7 va, es fácil entender por qué las finanzas son importantes desde el punto de vista social.4 Acciones gerenciales para maximizar la riqueza o patrimonio de los accionistas 1-3a ¿Cómo podemos medir el valor, y qué tipo de medidas puede tomar la gerencia de la empresa para maximizarlo? Aunque más adelante hablaremos de la valuación con mucho mayor detalle, introducimos el concepto de valor para dar una indicación de cómo la gerencia puede afectar el precio de las acciones de una empresa. En primer lugar, el valor de cualquier tipo de inversión, como una acción, se basa en los flujos de efectivo que se espera que genere durante su vida. En segundo lugar, los inversionistas prefieren recibir un determinado flujo de efectivo lo más pronto posible. Y, en tercer lugar, tienen aversión al riesgo, lo que significa que están dispuestos a pagar más por inversiones con flujos de efectivo futuros más seguros que por C oms tock / Ge t t y inversiones con flujos de efectiImage s/Jup iterim vo menos seguros, o más riesgosos, age s si todo lo demás permanece sin cambio. Por estas razones, sabemos que los directivos pueden incrementar el valor de una empresa si toman decisiones que incrementan los flujos de efectivo futuros esperados de la empresa, los generan antes, incrementan la certidumbre respecto de tales flujos o implementan cualquier combinación de estas acciones. El gerente de finanzas toma decisiones sobre los flujos de efectivo esperados de la empresa, lo que incluye decisiones sobre el monto y los tipos de deuda y capital que deben utilizarse para financiar la empresa (decisiones sobre la estructura de capital); los tipos de activos que deben adquirirse para generar los flujos de efectivo esperados (decisiones para la elaboración del presupuesto de capital); y qué hacer con los flujos de efectivo netos generados por la empresa: reinvertirlos en ella o pagar dividendos (deci- 4 A veces se cree que las empresas, en sus esfuerzos por incrementar las utilidades y el precio de las acciones, incrementan los precios de los productos y empobrecen al público. En una economía razonablemente competitiva, como la de Estados Unidos, los precios están limitados por la competencia y la resistencia de los consumidores. Si una empresa incrementa sus precios más allá de niveles razonables, simplemente perderá su participación de mercado. Por supuesto, las empresas quieren ganar más y constantemente tratan de reducir los costos o desarrollar nuevos productos para tratar de obtener utilidades por encima de lo normal. Sin embargo, tenga en cuenta que si logran efectivamente su propósito y obtienen utilidades más allá de lo normal, esos beneficios atraerán a la competencia, lo que a la larga presionará los precios a la baja para que se generen las utilidades normales; una vez más, el principal beneficiario a largo plazo es el consumidor. 8 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera siones sobre la política de dividendos). Cada uno de estos temas se abordará con detalle más adelante. Pero, por el momento, debe quedar claro que las decisiones de los gerentes de finanzas pueden afectar significativamente el valor de una empresa, porque afectan la cantidad, los plazos y el riesgo de los flujos de efectivo que genera la misma. Aunque las medidas que toman los gerentes afectan el valor de las acciones de una empresa, existen factores externos que también influyen en los precios. Entre ellos figuran las restricciones legales, el nivel general de actividad económica, las leyes fiscales y las condiciones en los mercados financieros. Con base en las limitaciones internas y externas, la gerencia toma un conjunto de decisiones estratégicas de política a largo plazo que trazan el curso futuro de la empresa. Estas decisiones, además del nivel general de actividad económica y las regulaciones y disposiciones gubernamentales (por ejemplo, pagos de impuestos), influyen en los flujos de efectivo esperados de la empresa, la sincronización de dichos flujos, así como su posterior transferencia a los accionistas en forma de dividendos, y el nivel de riesgo inherente a los flujos de efectivo esperados. La figura 1.1 muestra las relaciones generales involucradas en el proceso de valuación. Como puede ver, y como analizaremos con mucho mayor detalle a lo largo del libro, el valor de una empresa es, en última instancia, una función de los flujos de efectivo que espera generar en el futuro y la tasa de rendimiento a la que los inversionistas están dispuestos a proporcionarle fondos para financiar sus operaciones y crecimiento. Muchos factores, entre ellos las condiciones de la economía y los mercados financieros, el entorno competitivo y las operaciones generales de la empresa, afectan la determinación de los flujos de efectivo esperados y las tasas que los inversionistas exigen cuando deciden invertir sus fondos. A medida que avancemos en el libro, estudiaremos estos y otros factores que afectan el valor de una empresa. Sin embargo, por ahora es importante saber que cuando hablamos de valor nos referimos al valor de los flujos de efectivo futuros esperados, expresados en moneda corriente, es decir, el valor presente (actual) de los flujos de efectivo futuros. valor Valor presente, o actual, de los flujos de efectivo que se espera que genere un activo en el futuro. FIGURA 1.1 Valor de la empresa Factores/Consideraciones del mercado: • Condiciones económicas • Regulaciones y disposiciones gubernamentales • Entorno competitivo, doméstico y del exterior Factores/Consideraciones acerca del inversionista: • Ingresos/ahorros • Edad/estilo de vida • Tasas de interés • Actitudes/preferencias respecto al riesgo Factores/Consideraciones acerca de la empresa • Operaciones normales; ingresos y gastos • Política de financiamiento (estructura de capital) • Política de inversión (elaboración del presupuesto de capital) • Política de dividendos Flujos de efectivo netos, CˆF Tasa de rendimiento, r Valor de la empresa Valor = Valor presente (actual) de los flujos de efectivo (CˆF) esperados (futuros) con base en el rendimiento exigido por los inversionistas (r), el cual depende del riesgo asociado a la empresa. ¿Debe maximizarse la utilidad por acción (EPS o UPA)? 1-3b ¿La maximización de las utilidades también dará como resultado la maximización del precio de las acciones? Para responder esta pregunta se introduce el concepto de utilidad por acción (EPS), que equivale a la utilidad neta (net income, NI) dividida entre el número de acciones comunes (Acciones); es decir, EPS = NI/Acciones. Muchos inversionistas utilizan la EPS para medir el valor de una acción. La razón principal por la que esta variable recibe tanta atención es la idea de que la utilidad neta y, por lo tanto, la EPS pueden utilizarse como barómetro para medir el potencial de la empresa para generar flujos de efectivo futuros. Aunque las utilidades y los flujos de efectivo actuales están por lo general altamente correlacionados, como ya se mencionó, el valor de una empresa está determinado por los flujos de efectivo que se espera que genere en el futuro, así como por los riesgos asociados con dichos flujos. Por lo tanto, los gerentes de finanzas que tratan de maximizar las utilidades quizá no maximicen el valor, porque la maximización de las utilidades es un objetivo miope. La mayoría de los gerentes que se centran exclusivamente en las utilidades no consideran el efecto que tiene la maximización de las utilidades en el periodo actual en las utilidades futuras (periodicidad) o en la posición de riesgo futuro de la empresa. C a p í t u l o 1: En primer lugar, considere el momento en que se reciben las utilidades. Suponga que Xerox tiene un proyecto que hará que las utilidades por acción aumenten 0.20 dólares por año durante cinco años, es decir, 1 dólar en total, mientras que otro proyecto no tendría efecto en las utilidades durante cuatro años, pero la EPS aumentaría 1.25 dólares en el quinto año. ¿Cuál proyecto es mejor? En otras palabras, ¿0.20 dólares por año durante cinco años es mejor o peor que 1.25 dólares en el quinto año? La respuesta depende de qué proyecto contribuye más a incrementar el valor de la empresa, lo que a su vez depende del valor del dinero en el tiempo para los inversionistas. Por lo tanto, el tiempo es una razón importante para concentrarse en la riqueza, medida por el precio de la acción, y no sólo en las utilidades. En segundo lugar, considere el riesgo. Suponga que se espera que un proyecto incremente la EPS 1 dólar, mientras que otro la incrementará 1.20. El primer proyecto no es muy riesgoso. Si se lleva a cabo, la utilidad aumentará casi con toda seguridad aproximadamente 1 dólar por acción. Sin embargo, el otro proyecto es bastante riesgoso. Aunque nuestra mejor estimación es que la utilidad por acción aumentará 1.20 dólares, debemos reconocer la posibilidad de que podría no haber incremento alguno o de que la empresa sufra incluso una pérdida. En este caso, el grado de aversión al riesgo de los accionistas podría hacer que se inclinen por el primer proyecto. Perspectiva general de la administración financiera 9 En muchos casos, las empresas han tomado medidas que incrementaron la utilidad por acción, pero el precio de las acciones disminuyó porque los inversionistas creyeron que los ingresos mayores no podrían sostenerse en el futuro o que el nivel de riesgo de la empresa se incrementaría de forma significativa. Por supuesto, se ha observado también el efecto contrario. Vemos, pues, que el precio de las acciones de la empresa, y por lo tanto su valor, dependen de 1) los flujos de efectivo que se espera que la empresa genere en el futuro, 2) cuándo se espera que se produzcan dichos flujos de efectivo y 3) el riesgo asociado con esos flujos de efectivo. Al avanzar en el libro, descubrirá que todas las decisiones corporativas importantes deben analizarse en relación con estos factores y sus efectos sobre el valor de la empresa y, por lo tanto, sobre el precio de sus acciones. Roles de los gerentes como agentes de los accionistas 1-3c Debido a que por lo general no participan en las operaciones diarias, los accionistas de las grandes corporaciones “autorizan” (facultan) a los ejecutivos para que tomen decisiones sobre el funcionamiento de la empresa. Por supuesto, ellos quieren que los gerentes tomen decisiones que sean congruentes con la meta de maximización de la riqueza. Sin embargo, los intereses de los gerentes pueden entrar en conflicto con los de los accionistas. Existe una relación de agencia cuando uno o más individuos, que se llaman los principales, contratan a otra persona, el agente, para que realice un servicio y delegan en él la autoridad para tomar decisiones. Si una empresa es de propiedad individual, no hay ninguna relación de agencia, porque el propietario-gerente opera el negocio de manera que mejore su propio bienestar; el bienestar se mide en la forma de mayor riqueza personal, más tiempo libre, o beneficios adicionales.5 Sin embargo, si el propietario-gerente incorpora y vende algunas de las acciones de la empresa a terceros, los posibles conflictos de interés surgen de inmediato. Por ejemplo, el propietario-gerente (agente) puede decidir ahora no trabajar tanto para maximizar la riqueza de los accionistas (principales) porque se quedará con menos de la riqueza de la empresa, o podría asignarse un sueldo mayor o disfrutar de más privilegios, porque parte de esos costos recaerá sobre los accionistas externos. Este conflicto potencial entre las dos partes —los principales (accionistas externos) y los agentes (directivos)— es un problema de agencia. problema de agencia Potencial conflicto de intereses entre los accionistas externos (propietarios) y los directivos que toman las decisiones sobre la operación de la empresa. 5 Los beneficios adicionales son compensaciones que complementan la remuneración de los ejecutivos, como oficinas lujosas, uso de aviones y yates corporativos, asistentes personales y uso general de los activos de la empresa para fines personales. 10 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera La posibilidad de que surjan problemas de agencia es mayor en las grandes corporaciones cuya propiedad está ampliamente dispersa —por ejemplo, IBM y General Motors— porque cada accionista es dueño de partes sumamente pequeñas de las empresas y los directivos tienen poca, si acaso, de su propia riqueza invertida en estas. Por esta razón, los directivos podrían estar más preocupados por perseguir sus propias agendas, como mayor seguridad en sus empleos, sueldos más altos o más poder, que por la maximización de la riqueza de los accionistas. Los mecanismos que utilizan las grandes corporaciones para motivar a los directivos a actuar pensando en los mejores intereses de los accionistas incluyen: 1. Compensación gerencial (incentivos). Es un método común que se utiliza con el fin de motivar a los directivos para que operen de manera congruente con la maximización del precio de las acciones que vinculan la compensación de los mismos con el desempeño de la empresa. Estos paquetes de compensación deben elaborarse para que los directivos sean remunerados con base en el desempeño de la empresa durante un periodo largo, y no en el de un año determinado. Por ejemplo, una empresa podría implementar un plan de compensación que otorgara 100% de cierto bono cuando la empresa alcance una tasa de crecimiento específica. Si el desempeño está por encima del objetivo establecido, se pueden otorgar recompensas mayores, mientras que si no alcanza el nivel deseado, las retribuciones serán inferiores. Con frecuencia, la recompensa que reciben los directivos asume la forma de acciones de la empresa. Cuando las poseen, están motivados a tomar decisiones que incrementen el valor de la empresa y, por lo tanto, el valor de las acciones que poseen. Todos los planes de compensación por incentivos deben diseñarse para lograr dos objetivos: 1) proporcionar incentivos a los directivos para que actúen sobre los factores que están bajo su control, de manera que contribuyan a la maximización del precio de las acciones, y 2) atraer y retener a los altos directivos. Los planes diseñados correctamente pueden lograr ambos fines. 2. Intervención de los accionistas. Más de 25% de los estadounidenses invierten directamente en acciones. Además de los accionistas institucionales, como los fondos de pensiones y de inversión, con frecuencia los accionistas individuales “hacen sentir su poder” para asegurar que las empresas persigan metas que atiendan a sus mejores intereses en lugar de perseguir los de los directivos (donde podrían surgir conflictos). Además, muchos inversionistas institucionales monitorean a las principales corporaciones para asegurarse de que los directivos persigan la meta de maximización de la riqueza. Cuando se determina que es necesario adoptar medidas para realinear las decisiones gerenciales con los intereses de los inversionistas, los que tienen carácter de institucionales ejercen su influencia para sugerir posibles soluciones a la gerencia o impulsan propuestas que deben ser votadas por los accionistas en la asamblea anual. Las propuestas que presentan los accionistas no son vinculantes, pero los resultados de las votaciones no pasan inadvertidos para la gerencia corporativa. En situaciones donde grandes cantidades de acciones son propiedad de relativamente pocas instituciones grandes que tienen suficiente poder para influir en las operaciones de la empresa, a menudo tienen suficiente poder de voto para despedir a los equipos directivos que no actúan como mejor le conviene a los accionistas. Coca-Cola, General Motors y United Airlines son ejemplos de grandes corporaciones cuyos directivos han sido destituidos en los últimos años. 3. Amenaza de toma de control. Es mucho más probable que ocurran las tomas de control hostiles, casos en los que los directivos no quieren que la empresa sea adquirida, cuando las acciones de una empresa están subvaluadas en relación con su potencial, lo que a menudo es provocado por las operaciones ineficientes derivadas de una administración deficiente. Cuando tiene lugar una toma de control hostil, los directivos de la empresa adquirida por lo general son despedidos, y los que permanecen casi siempre pierden el poder que tenían antes de la operación. Por lo tanto, para evitar amenazas de tomas de control, los directivos tienen un fuerte incentivo para tomar medidas que maximicen el precio de las acciones. Debido a que la maximización de la riqueza es una meta a largo y no a corto plazo, los directivos deben ser capaces de comunicar a los accionistas que se toman en cuenta sus intereses. A medida que avance en el libro, descubrirá que muchos factores afectan el valor de una acción, lo que dificulta determinar con precisión cuándo los directivos actúan en interés de los accionistas. Sin embargo, al equipo directivo le será difícil engañar a los inversionistas, tanto en general como por un largo periodo, porque estos normalmente pueden determinar cuáles decisiones importantes incrementan el valor y cuáles lo deterioran. ¿Qué roles desempeñan la ética y el gobierno corporativo en el éxito en los negocios? 1-4 En la sección anterior se explicó la forma en que los directivos de las empresas, que actúan como agentes de los propietarios, deben tomar decisiones que apuntalen los mejores intereses de los inversionistas. ¿Consideraría usted toma de control hostil Adquisición de una empresa a pesar de la oposición de sus directivos. C a p í t u l o 1: que no es ético que los directivos actúen como más les conviene en lugar de pensar en los mejores intereses de los propietarios? ¿Invertiría en una empresa que tuviera prácticas no éticas o que careciera de dirección respecto a cómo deben manejarse sus operaciones cotidianas? Probablemente no. En esta sección se analiza la ética en los negocios y el gobierno corporativo, así como los roles que cada uno de estos factores desempeña en las empresas prósperas. 1-4a Ética en los negocios La palabra ética puede definirse como “conducta moral” o “normas de conducta”. La ética en los negocios puede concebirse como la actitud y conducta de una empresa hacia sus empleados, clientes, comunidad y accionistas. Los altos estándares de conducta ética exigen que una empresa trate a cada parte con la que tiene relación de una manera justa y honesta. El compromiso con la ética en los negocios puede medirse por la tendencia de la empresa y sus empleados a acatar las leyes y reglamentos relativos a factores como la calidad y seguridad de los productos, prácticas laborales, de marketing y ventas justas, no usar información confidencial para beneficio personal, participación en la comunidad, sobornos y pagos ilegales a gobiernos extranjeros para conseguir negocios. Aunque la mayoría de las empresas tienen políticas que apoyan una conducta de negocios ética, existen muchos casos de grandes corporaciones que se han conducido de manera inescrupulosa. Empresas como Arthur Andersen, Enron y WorldCom MCI han desaparecido o cambiado significativamente como consecuencia de prácticas no éticas y a veces ilegales. En algunos casos, los empleados (por lo general los altos directivos) han sido sentenciados a prisión por acciones ilegales que fueron resultado de su conducta no ética. No hace mucho, el número de casos de alto perfil en los que el comportamiento inescrupuloso produjo beneficios considerables para los ejecutivos, a expensas de los intereses de los accionistas, aumentó al grado que el clamor público dio origen a la promulgación de leyes encaminadas a detener la aparente marea de comportamiento delincuencial en el mundo corporativo. Una razón importante del surgimiento de este tipo de regulación fue que los escándalos contables provocaron que el público se mostrara escéptico respecto de la información contable y financiera reportada por las grandes corporaciones de Estados Unidos. En pocas palabras, el público ya no confiaba en lo que decían los directivos. Los inversionistas consideraban que los directivos perseguían intereses que con demasiada frecuencia producían grandes beneficios para ellos mismos y grandes pérdidas para los accionistas. Como resultado, en 2002 el Congreso de Estados Unidos aprobó la Ley SarbanesOxley. ética en los negocios Actitud y conducta de una empresa hacia sus stakeholders o grupos de interés (empleados, clientes, accionistas y comunidad). La conducta ética exige un trato justo y honesto para todas las partes. Perspectiva general de la administración financiera 11 Las 11 secciones (títulos) de esta ley establecen normas para la rendición de cuentas y la responsabilidad de la información financiera que reportan las corporaciones que cotizan en bolsa. La ley establece que una corporación debe 1) tener un comité formado por directores externos que supervisen las auditorías de la empresa, 2) contratar una firma de auditoría externa que emita una opinión imparcial (independiente) sobre los estados financieros de la empresa y 3) proporcionar información adicional sobre los procedimientos que se utilizaron para elaborar y reportar los estados financieros. Además, el presidente ejecutivo de la empresa (CEO) y el director ejecutivo de finanzas (CFO) deben certificar los informes financieros que se envían a la Securities and Exchange Commission de Estados Unidos. La ley también endurece las sanciones penales que pueden imponerse por generar información financiera fraudulenta y otorga a los organismos reguladores mayor autoridad para combatir tales acciones. A pesar del reciente deterioro de la confianza de los inversionistas en los informes financieros de las empresas, los directivos de la mayoría de las principales empresas estadounidenses creen que sus empresas deben, y eso es lo que hacen, tratar de mantener altos estándares éticos en todos sus acuerdos de negocios. Además, la mayoría de los directivos considera que existe una correlación positiva entre la ética y la rentabilidad a largo plazo, porque el comportamiento ético 1) evita multas y gastos legales, 2) incrementa la confianza del público, 3) atrae negocios de los clientes que aprecian y apoyan las políticas éticas, 4) atrae y mantiene a los empleados del más alto nivel, y 5) apoya la viabilidad económica de las comunidades donde operan sus empresas. Hoy muchas empresas grandes han establecido códigos estrictos de ética e imparten programas de capacitación diseñados para asegurar que todos los empleados comprendan lo que es la conducta correcta en diferentes situaciones de negocios. Es imperativo que los altos directivos —el presidente del consejo de administración, el presidente ejecutivo o director general y los vicepresidentes de la empresa— se comprometan abiertamente con el comportamiento ético y comuniquen este compromiso a través de sus acciones personales, así como de políticas, lineamientos y sistemas de premios y castigos de la empresa. Los inversionistas no esperan nada menos. 1-4b grupos de interés o stakeholders Conjuntos de personas que tienen relación con una empresa, como gerentes, empleados, clientes, proveedores, acreedores, accionistas y otras partes que tienen interés en el bienestar de la misma. Gobierno corporativo El término gobierno corporativo se ha convertido en parte normal del lenguaje de los negocios. Como resultado de los escándalos descubiertos en Arthur Andersen, Enron, WorldCom y muchas otras empresas, los accionistas, directivos y el Congreso estadounidenses se han preocupado por la forma en que funcionan las empresas. El gobierno cor- gobierno corporativo Se ocupa del conjunto de normas que aplica una empresa en la conducción de sus negocios; estas normas señalan quién es el responsable por los resultados (accountable) de las decisiones financieras clave. 12 porativo se ocupa del conjunto de normas que estas deben aplicar para conducir sus negocios. Estas normas proporcionan la “guía básica” que siguen los gerentes para lograr las diferentes metas de la empresa, como maximizar el precio de sus acciones. Para una empresa es importante especificar con claridad su estructura de gobierno corporativo para que las personas y entidades que tienen interés en el bienestar de la misma entiendan cómo se perseguirán sus intereses. Una adecuada estructura de gobierno corporativo debe ayudar a quienes tienen relación con la empresa a comprender cómo la dirigen sus ejecutivos y quién es el responsable de las decisiones clave. Como resultado de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002 y la creciente presión de los accionistas, la mayoría de las empresas redacta cuidadosamente las políticas de su gobierno corporativo a fin de que todos los grupos de interés o stakeholders —gerentes, accionistas, acreedores, clientes, proveedores y empleados— entiendan mejor sus derechos y responsibilidades.6 Además, según lo explicamos en nuestros análisis anteriores, debe quedar claro que para maximizar la riqueza de los accionistas se requiere tratar con justicia a todos los grupos de interés. Los estudios demuestran que las empresas que practican el adecuado gobierno corporativo generan rendimientos mayores para los accionistas que las que no acostumbran hacerlo. El adecuado gobierno corporativo incluye un consejo de administración integrado por funcionarios independientes de la gerencia de la empresa, pues ello por lo general sirve como un sistema de pesos y contrapesos que supervisa las decisiones importantes de la gerencia, como las relativas a la remuneración de los directivos. También se ha demostrado que las empresas que establecen estructuras de gobierno que hacen más fácil detectar y corregir problemas de contabilidad y prácticas potencialmente fraudulentas o no éticas se desempeñan mejor que las que tienen políticas deficientes de gobierno (controles internos).7 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera 6 En términos generales, el término grupos de interés o stakeholders debería incluir el entorno en el que vivimos y hacemos negocios. Debe resultar evidente que una empresa no puede sobrevivir, es decir, mantener su solidez, a menos que trate con justicia tanto a los grupos de interés humanos como a los ambientales. Una empresa que destruye la confianza de sus empleados, clientes y accionistas, o el ambiente en el que se desenvuelve, se autodestruye. 7 Vea, por ejemplo, Reshma Kapadia, “Stocks Reward Firms’ Good Behavior”, en The Wall Street Journal Online del 18 de marzo de 2006, y David Reilly, “Checks on Internal Controls Pay Off”, en The Wall Street Journal del 8 de mayo de 2006, C3. Formas de organización empresarial en otros países 1-5 Las grandes corporaciones de Estados Unidos pueden describirse mejor como empresas “abiertas” porque son organizaciones que cotizan en bolsa y que, en su mayoría, son independientes unas de otras y del gobierno. Aunque casi todos los países desarrollados con economías libres tienen organizaciones empresariales similares a las estadounidenses, existen algunas diferencias relacionadas con la estructura de propiedad y administración de las operaciones. Aunque un análisis exhaustivo está fuera del alcance de este libro, esta sección presenta algunos ejemplos de las diferencias entre las empresas estadounidenses y las de otros países. Las empresas de la mayoría de las economías industrializadas, como las de Estados Unidos, ofrecen acciones con responsabilidad limitada a los accionistas, las cuales se pueden negociar en los mercados financieros nacionales. Sin embargo, dichas empresas no siempre se llaman corporaciones. Por ejemplo, una empresa comparable en Inglaterra se llama public limited company, o PLC, mientras que en Alemania se conoce como Aktiengesellschaft, o AG. En México, España y América Latina, una empresa de este tipo se denomina Sociedad Anónima, o S.A. Algunas de estas empresas cotizan en bolsa, mientras que otras son de propiedad privada. Así como las corporaciones estadounidenses, muchas empresas grandes en Inglaterra y Canadá son abiertas, lo que significa que sus acciones están ampliamente dispersas entre un gran número de inversionistas, tanto particulares como institucionales. Por otro lado, en gran parte de Europa continental, la propiedad de las acciones está más concentrada; los principales grupos de inversionistas incluyen familias, bancos y otras corporaciones. En Alemania y Francia, por ejemplo, otras empresas nacionales representan el principal grupo de accionistas, seguido por las familias. Aunque los bancos de estos países no tienen grandes cantidades de acciones, pueden influir en gran medida en las empresas, porque muchos accionistas suelen delegar en ellos su poder de voto para elegir a los miembros de los consejos de administración de las empresas. Además, a menudo la unidad familiar concentra la propiedad y representa una gran influencia en muchas empresas grandes de países desarrollados como estos. Con frecuencia, las estructuras de propiedad de estas y muchas otras empresas grandes no estadounidenses se concentran en manos de relativamente pocos inversionistas o grupos de inversión. Dichas empresas se consideran cerradas, porque las acciones no cotizan en bolsa, relativamente pocas personas o poder de voto Poder para votar que se le cede a otra parte, como otro accionista o una institución. C a p í t u l o 1: grupos son dueñas de las acciones y los principales accionistas por lo general participan en las operaciones cotidianas de las empresas. La razón principal por la que las empresas no estadounidenses son más cerradas y, por lo tanto, su propiedad está más concentrada que la de las estadounidenses, es resultado de las relaciones bancarias universales que existen fuera de Estados Unidos. Normalmente, las instituciones financieras de otros países están menos reguladas que en Estados Unidos, lo que significa que los bancos locales pueden brindar a las empresas una mayor variedad de servicios que los bancos estadounidenses, por ejemplo, préstamos a corto plazo, financiamiento a largo plazo e incluso propiedad de las acciones. Como resultado, las empresas no estadounidenses tienden a tener relaciones estrechas con organizaciones bancarias que también pueden adoptar posiciones de propiedad en las empresas. Esto significa que los bancos de países como Alemania pueden satisfacer las necesidades financieras de las empresas familiares, incluso si son muy grandes. Por lo tanto, dichas empresas no necesitan cotizar en bolsa y, en consecuencia, renuncian al control con el fin de financiar su crecimiento adicional. Lo contrario sucede en Estados Unidos, donde las empresas grandes no tienen fuentes comparables de financiamiento total. Por consiguiente, en general deben financiar su crecimiento atrayendo a propietarios externos, lo que se traduce en una dispersión más amplia de la propiedad. En algunas partes del mundo, las empresas pertenecen a grupos industriales, que son organizaciones compuestas por empresas de diferentes sectores que tienen intereses comunes y, en algunos casos, comparten el equipo gerencial. Las empresas de un grupo industrial están vinculadas por un prestamista importante, por lo general un banco, que a menudo también tiene una participación significativa en la propiedad, junto con otras empresas del grupo. El objetivo de un grupo industrial es crear una organización que vincule todas las funciones de producción y ventas, de principio a fin, mediante la inclusión de empresas que proporcionan los materiales y servicios necesarios para fabricar y vender los productos del grupo. Por lo tanto, un grupo industrial abarca empresas dedicadas a la fabricación, financiamiento, marketing y distribución de productos: proveedores de materias primas, organizaciones de producción, minoristas y acreedores. Una parte de las acciones de las empresas que conforman un grupo industrial puede negociarse en bolsa, pero la empresa principal, que normalmente es un acreedor importante, controla la administración de todo el grupo. Los grupos industriales son más prominentes en los países asiáticos. En Japón, un grupos industriales Organizaciones de empresas de diferentes industrias con intereses de propiedad comunes, que incluyen empresas necesarias para fabricar y vender productos, redes de fabricantes, proveedores, organizaciones de marketing, distribuidores, minoristas y acreedores. Perspectiva general de la administración financiera 13 grupo industrial se llama keiretsu, mientras que en Corea se llama chaebol. Los keiretsus más reconocidos incluyen a Mitsubishi, Toshiba y Toyota, mientras que Hyundai es probablemente el chaebol más reconocido. El éxito de los grupos industriales de Japón y Corea ha inspirado la formación de organizaciones similares en los países en desarrollo de América Latina y África, así como en otras partes de Asia. Las diferencias en la concentración de la propiedad de las empresas no estadounidenses podrían causar que el comportamiento de los gerentes y, por lo tanto, las metas que persiguen, difieran. Por ejemplo, a menudo se argumenta que la mayor concentración de la propiedad de las empresas no estadounidenses permite a los gerentes centrarse más en los objetivos a largo plazo, en especial la maximización de la riqueza, que en las utilidades a corto plazo, porque estas empresas tienen fácil acceso al crédito en épocas de dificultades financieras. En otras palabras, los acreedores, que son también los propietarios, por lo general tienen mayor interés en apoyar la supervivencia tanto a corto como a largo plazos. Por otro lado, también se sostiene que las estructuras de propiedad de las empresas no estadounidenses crean un ambiente donde es difícil cambiar a los gerentes, en especial si son accionistas significativos. Tal atrincheramiento podría ser perjudicial para las empresas si la administración no es eficiente. Es discutible si la estructura de propiedad de las empresas no estadounidenses es una ventaja o una desventaja. Lo que sí sabemos es que la mayor concentración de la propiedad de las empresas no estadounidenses permite ejercer un mayor monitoreo y control por parte de individuos o grupos que las estructuras de propiedad más dispersas de las empresas estadounidenses. 1-5a se han expandido de manera pujante hacia los mercados internacionales, y las empresas de otros países, como Sony y Toshiba, son competidores importantes en el mercado de electrónica de consumo de Estados Unidos. 2. Búsqueda de materias primas. Numerosas compañías petroleras de Estados Unidos, como ExxonMobil, tienen grandes subsidiarias en muchos países del mundo para asegurar el acceso continuo a los recursos básicos necesarios para mantener sus principales líneas de negocios. 3. Búsqueda de nuevas tecnologías. Ninguna nación tiene una ventaja dominante en todas las tecnologías, por lo que las empresas buscan las ideas científicas y de diseño más destacadas en todo el mundo. Por ejemplo, Xerox ha introducido en Estados Unidos más de 80 diferentes copiadoras de oficina que fueron diseñadas y construidas por su joint venture (empresa conjunta) japonesa, Fuji Xerox. 4. Búsqueda de eficiencia productiva. Las empresas de países donde los costos de producción son altos tienden a trasladar la producción a países de bajo costo. La posibilidad de trasladar la producción de un país a otro tiene repercusiones importantes en los costos de Corporaciones multinacionales Las grandes empresas, tanto de Estados Unidos como de otros países, por lo general no operan en un solo país, realizan negocios en todo el mundo. Debido a que las grandes empresas multinacionales intervienen en todas las fases del proceso de producción, desde la extracción de materias primas y el proceso de fabricación, hasta la distribución entre los consumidores de todo el mundo, los gerentes de dichas organizaciones enfrentan una amplia gama de problemas que no se presentan cuando operan en un solo país. Las empresas de Estados Unidos y de otros países “se internacionalizan” por las siguientes razones principales: empresas multinacionales Empresas que operan en dos o más países. 14 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera PhotoLink/Getty Images 1. Búsqueda de nuevos mercados. Después de que una empresa ha saturado su mercado doméstico, con frecuencia las oportunidades de crecimiento son mejores en los mercados exteriores. Como resultado, muchas empresas estadounidenses, como Coca-Cola y McDonald’s, mano de obra en todos los países. Por ejemplo, cuando Xerox amenazó con trasladar a México su trabajo de reconstrucción de copiadoras, su sindicato en Rochester, Nueva York, aceptó mejorar las reglas laborales e incrementar la productividad para mantener la operación en Estados Unidos. 5. Evitar obstáculos políticos y regulatorios. Hace muchos años, las empresas automovilísticas japonesas trasladaron sus operaciones de producción a Estados Unidos para eludir las cuotas de importación estadounidenses. Ahora, Honda, Nissan y Toyota ensamblan automóviles y camiones en ese país. Asimismo, uno de los factores que impulsó a SmithKline, empresa estadounidense, y a Beecham, compañía farmacéutica del Reino Unido, a fusionarse en 1989 fue el deseo de evitar los retrasos en el otorgamiento de licencias y las disposiciones de regulación en sus mercados más grandes. Ahora, GlaxoSmithKline, como es conocida esta empresa, es un actor nacional tanto en Europa como en Estados Unidos. El crecimiento considerable experimentado por las corporaciones multinacionales en las últimas décadas ha creado un creciente grado de influencia e interdependencia mutuas entre empresas y naciones, fenómeno al que Estados Unidos no es inmune. Los acontecimientos políticos y sociales que influyen en la economía mundial también influyen en las empresas y los mercados financieros estadounidenses. Administración financiera nacional frente a multinacional 1-5b En teoría, los conceptos y procedimientos que se explican en los restantes capítulos del libro son válidos para las operaciones tanto nacionales como multinacionales. Sin embargo, varios problemas relacionados con el entorno internacional incrementan la complejidad de la tarea del gerente de una corporación multinacional y a menudo lo obligan a cambiar la forma en que evalúa y compara los distintos cursos de acción. Seis factores principales distinguen la administración financiera que aplican las empresas que operan por completo dentro de un solo país de la que aplican las que actúan en varios países: 1. Denominaciones en monedas diferentes. Los flujos de efectivo en diversas partes de un sistema corporativo multinacional a menudo están denominados en monedas diferentes. Por lo tanto, en todos los análisis financieros multinacionales debe incluirse un análisis de los tipos de cambio y los efectos de la fluctuación de los valores de las monedas. tipos de cambio Precios a los que la moneda de un país puede convertirse en las monedas de otros países. C a p í t u l o 1: 2. Ramificaciones económicas y legales. Cada país en el que opera la empresa tiene sus propias instituciones políticas y económicas, y las diferencias institucionales entre los países pueden causar problemas significativos cuando una empresa intenta coordinar y controlar las operaciones de sus subsidiarias o filiales en todo el mundo. Por ejemplo, las diferencias entre las leyes fiscales de diversos países pueden causar consecuencias después de impuestos que difieren sustancialmente según dónde se realice una transacción. Además, las diferencias entre los sistemas jurídicos de los países anfitriones complican muchos asuntos, desde el simple registro de una transacción de negocios hasta la función que desempeña el poder judicial en la resolución de los conflictos. Tales diferencias limitan la flexibilidad de las empresas multinacionales para desplegar los recursos como lo desean y pueden incluso hacer que algunos procedimientos sean ilegales en una parte de la empresa que se requieren en otra. Estas diferencias también hacen que para los ejecutivos capacitados en un país sea difícil operar con eficacia en otro. 3. Diferencias en el idioma. La capacidad de comunicación es fundamental en todas las transacciones de negocios. A menudo las personas nacidas y educadas en Estados Unidos están en desventaja, porque por lo general sólo hablan inglés, mientras que muchos empresarios europeos y asiáticos hablan con fluidez varios idiomas, incluido el inglés. Como resultado, con frecuencia es más fácil para las empresas internacionales incursionar en los mercados estadounidenses de lo que lo es para las empresas estadounidenses penetrar los mercados internacionales. 4. Diferencias culturales. Incluso dentro de las regiones geográficas que durante mucho tiempo han sido consideradas bastante homogéneas, los diferentes países tienen patrimonios culturales distintivos que conforman los valores e influyen en el papel de la empresa en la sociedad. Las corporaciones multinacionales descubren que ciertas cuestiones, como la definición de las metas apropiadas, las actitudes hacia la toma de riesgos, el trato con los empleados y la capacidad de eliminar las operaciones que no son rentables, pueden variar drásticamente de un país a otro. 5. Rol de los gobiernos. Los modelos financieros más tradicionales suponen la existencia de un mercado competitivo en el que los términos de comercio son determinados por los participantes. El gobierno, por medio de su poder para establecer las reglas básicas, participa en este proceso, pero su participación es mínima. Por consiguiente, el mercado proporciona tanto el principal barómetro del éxito como el indicador de las medidas que deben tomarse para que las empresas mantengan su competitividad. Este punto de vista del proceso es razonablemente correcto en lo que se refiere a Estados Unidos y algunos otros países industrializados, pero no describe con precisión la situación en la mayor parte del mundo. Con frecuencia, los términos Perspectiva general de la administración financiera 15 se da por sentado en vez de ser una variable que puede modificarse mediante la negociación. El riesgo político varía de un país a otro, y debe abordarse explícitamente en cualquier análisis financiero multinacional. Otro aspecto del riesgo político es el terrorismo contra las empresas y ejecutivos estadounidenses en el extranjero. Por ejemplo, en el pasado, tales ejecutivos han sido secuestrados y se ha pedido rescate por su liberación en varios países de América del Sur y de Medio Oriente. Estos seis factores complican la administración financiera de las empresas multinacionales e incrementan los riesgos que estas enfrentan. Sin embargo, las perspectivas de grandes utilidades a menudo hacen que para ellas valga la pena aceptar estos riesgos y aprender a minimizarlos o al menos a vivir con ellos. en los que compiten las empresas, las acciones que deben emprender o evitar y los términos del intercambio comercial de diversas transacciones son determinados por la negociación directa entre el gobierno anfitrión y la corporación multinacional en lugar del mercado. Esto es, en esencia, un proceso político y se debe tratar como tal. 6. Riesgo político. La principal característica que distingue a una nación de una corporación multinacional es que aquella ejerce soberanía sobre el pueblo y la propiedad en su territorio. Por lo tanto, una nación es libre de imponer restricciones a la transferencia de recursos corporativos e incluso de expropiar —es decir, tomar para uso público sin compensación— los activos de una empresa. Este es el riesgo político, y tiende a ser algo que CONCEPTOS CLAVE DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos clave. ción) que toman decisiones. Cuando los directivos toman decisiones que no consideran los mejores intereses de los propietarios, surgen los problemas de agencia, los cuales pueden mitigarse si se recompensa a los gerentes por tomar decisiones que ayudan a maximizar el valor de la empresa. Las decisiones financieras se ocupan de los flujos de efectivo, tanto de entrada como de salida. Si todo lo demás se mantiene sin cambio, los inversionistas prefieren 1) más valor que menos valor, 2) recibir dinero en efectivo lo más pronto posible y 3) menos riesgo que más riesgo. Las tres principales formas de organización empresarial en Estados Unidos son: 1) empresa de propiedad individual, 2) sociedad y 3) corporación. Por lo general, las empresas éticas que tienen políticas de gobierno adecuadas se desempeñan mejor que aquellas que no son éticas o tienen políticas de gobierno deficientes. Las empresas “se internacionalizan” por diversas razones, entre ellas para operar en nuevos mercados, buscar materias primas, lograr eficacia productiva y eludir las regulaciones nacionales. Normalmente, las empresas de muchos países son menos abiertas —es decir, tienen menos propietarios (accionistas)— que las estadounidenses. La meta principal del gerente de finanzas debe ser maximizar el valor de la empresa. Los directivos de una empresa son los agentes de los propietarios (es decir, los accionistas de una corpora- PROBLEMAS Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 1–1 ¿Qué son las finanzas? ¿Qué tipos de decisiones toman las personas en el área de finanzas? 1–2 ¿Por qué las personas que eligen carreras de negocios deben comprender los fundamentos de las finanzas, aunque sus empleos sean en áreas no financieras, como marketing o recursos humanos? condiciones la maximización de las utilidades podría no conducir a la maximización del precio de las acciones? 1–6 ¿Cuáles son algunas medidas que los accionistas pueden tomar para asegurar que los intereses de los directivos y los de los accionistas coincidan? ¿Cuáles son algunos otros factores que podrían influir en las acciones de los directivos? 1–3 ¿Qué significa maximizar el valor de una corporación? 1–4 En términos generales, ¿cómo se mide el valor? ¿Cuáles son los tres factores que determinan el valor? ¿Cómo afecta el valor cada uno de estos factores? 1–7 Si usted fuera el dueño de una empresa de propiedad individual, ¿tomaría decisiones para maximizar el valor de su negocio o su satisfacción personal? 1–5 ¿Cuál es la diferencia entre maximizar el precio de las acciones y maximizar las utilidades? ¿En qué 1–8 Suponga que usted es el presidente o director general de una gran corporación. ¿Cómo cree que 16 Pa r te 1: Introducción a la administración financiera reaccionarían los accionistas si usted decidiera incrementar de 35 a 50% la proporción de los activos de la empresa que se financian con deuda? En otras palabras, ¿qué sucedería si la empresa utilizara mucho más deuda para financiar sus activos? 1–9 ¿Qué es el gobierno corporativo? ¿Cómo afecta los rendimientos generados para los accionistas? 1–10 ¿Por qué las corporaciones estadounidenses se internacionalizan? 1–11 ¿Cuáles son algunos factores que complican la toma de decisiones financieras de las empresas que operan en el extranjero más que la de las empresas puramente nacionales? 1–12 Describa las cuatro áreas generales que incluye el estudio de las finanzas. ¿Por qué es importante para C a p í t u l o 1: una persona que trabaja en los mercados financieros entender las responsabilidades de las personas que lo hacen en la administración financiera? 1–13 Describa las principales diferencias entre las tres formas principales de organización empresarial (propiedad individual, sociedad y corporación). 1–14 ¿Por qué cree que las formas de organización empresarial híbridas, como las sociedades de responsabilidad limitada y las empresas de responsabilidad limitada, han evolucionado con el tiempo? 1–15 ¿Qué significa ser ético en los negocios? ¿Los propietarios de las empresas (accionistas) deben fomentar la conducta no ética en los negocios si ello incrementa a corto plazo el valor de las acciones que poseen? Perspectiva general de la administración financiera 17 PARTE 2 Conceptos básicos de administración financiera CAPÍTULO 2 Análisis de estados financieros Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir la información financiera básica que generan las empresas y explicar cómo la utilizan sus grupos de interés. OA.2 Describir los estados financieros que publican las empresas y la información que proporciona cada uno de ellos. OA.3 Describir cómo debe realizarse el análisis de razones y por qué los resultados del mismo son importantes para directivos e inversionistas. OA.4 Analizar los problemas potenciales (advertencias) que se asocian al análisis de estados financieros. 18 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Herramientas de estudio Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. © iStockphoto.com/DNY59 E l análisis de estados financieros implica evaluar la situación financiera de una empresa para identificar sus fortalezas y debilidades reales y proponer acciones que la misma podría emprender para aprovechar tales fortalezas y corregir las debilidades, a fin de alcanzar su meta de maximización de la riqueza. En este capítulo se analiza cómo evaluar la situación financiera de una empresa mediante sus estados financieros. En capítulos posteriores se analizarán las medidas que puede adoptar una empresa para mejorar su situación financiera en el futuro y con ello incrementar el precio de sus acciones. 2-1 Informes financieros De los diversos informes que las empresas presentan a sus accionistas, el informe anual es quizás el más importante. Este documento proporciona dos tipos de información: 1. Análisis de las operaciones. Describe los resultados de las operaciones de la empresa durante el año anterior y analiza los nuevos acontecimientos que afectarán las operaciones futuras. 2. Estados financieros básicos. Estos son a) el balance general, b) el estado de resultados, c) el estado de flujos de efectivo y d) el estado de utilidades retenidas. Cuando se observan en conjunto, estos estados financieros brindan una imagen contable de las operaciones de la empresa y de su situación financiera. Contienen datos detallados de los dos años más recientes, además de resúmenes históricos de estadísticas de operaciones clave, correspondientes a los últimos cinco a diez años.1 La información descriptiva y cuantitativa que contiene el informe anual es igualmente importante. Los estados financieros indican lo que sucedió en realidad con la situación financiera de la empresa y sus utilidades y dividendos en los últimos años, mientras que los informes descriptivos intentan explicar por qué las cosas resultaron así y cómo espera la gerencia que la empresa se desempeñe en el futuro. Para ilustrar la utilidad de los informes anuales, usaremos datos tomados de una empresa ficticia llamada Unilate Textiles, fabricante y distribuidora de una amplia variedad de textiles y prendas de vestir, que se fundó en 1990 en Carolina del Norte. La empresa ha crecido constantemente y se ha ganado la reputación de vender productos de calidad. En el informe anual más reciente, la gerencia informó que las utilidades fueron menores de lo previsto debido a las pérdidas asociadas con una mala cosecha de algodón, al incremento de los costos causado por una huelga de empleados que duró tres meses y al reequipamiento de la fábrica. Enseguida, la gerencia presentó un panorama más optimista para el futuro y afirmó que se habían reanudado todas las operaciones, que se habían eliminado varios negocios no rentables y que se esperainforme anual Documento que emite una corporación a sus accionistas, el cual contiene los estados financieros básicos, así como las opiniones de la gerencia sobre las operaciones del año anterior y las perspectivas futuras de la empresa. 1 Las empresas también elaboran informes trimestrales, pero son mucho menos completos que los anuales. Además, las empresas grandes que cotizan en bolsa presentan ante la Securities and Exchange Commission (SEC) estados financieros aún más detallados que proporcionan desgloses de cada división o subsidiaria principal. Estos informes, conocidos como informes 10-K, se ponen a disposición de los accionistas, previa solicitud a la secretaria corporativa de la empresa. Numerosas empresas también publican estos informes en sus sitios web. Finalmente, muchas de las más grandes también publican suplementos estadísticos que proporcionan datos de los estados financieros y razones fundamentales que abarcan de 10 a 20 años. ba que las utilidades se incrementaran durante el próximo año. Por supuesto, podría no ocurrir un incremento de la rentabilidad, por lo que los analistas deben comparar los estados financieros anteriores con los resultados posteriores presentados por la gerencia para determinar si este optimismo está justificado. En todo caso, los inversionistas utilizan la información que contiene el informe anual para formarse expectativas sobre las futuras utilidades y dividendos. En consecuencia, es evidente que los inversionistas deben tener amplio interés en el informe anual de la empresa. Debido a que este libro pretende ofrecer una introducción a la administración financiera o finanzas gerenciales, los estados financieros de Unilate se presentan en un formato sencillo y conciso. En este momento, la empresa utiliza sólo deuda y acciones comunes para financiar sus activos, es decir, no tiene acciones preferentes en circulación ni otros instrumentos financieros. Además, sólo cuenta con los activos básicos que se requieren para llevar a cabo sus operaciones, como dinero en efectivo y valores o títulos negociables, cuentas por cobrar, inventarios y activo fijo ordinario. En otras palabras, Unilate no tiene partidas que requieren aplicaciones contables complejas. Estados financieros 2-2 Antes de analizar cómo se compara la situación financiera de Unilate con la de otras empresas, examinemos los estados financieros que publica la empresa. 2-2a Balance general El balance general (o estado de situación financiera) representa una fotografía tomada en un punto específico en el tiempo (fecha) que muestra los activos de una empresa y cómo se financian los mismos (ya sea mediante deuda o capital). La figura 2.1 presenta el formato general de un balance general simple. Por su parte, la tabla 2.1 muestra los balances generales de Unilate al 31 de diciembre de 2013 y 2014. El 31 de diciembre es el final del ejercicio fiscal anual, que es cuando Unilate “toma una fotografía instantánea” de su activo, pasivo y capital contable o de los accionistas para elaborar el balance. En esta sección nos concentramos en el balance más reciente, es decir, al 31 de diciembre de 2014. Los activos, que representan las inversiones de la empresa, se clasifican en dos categorías: de corto plazo (circulante) y de largo plazo (vea la figura 2.1). El activo circulante incluye partidas que la empresa espera liquidar y, por lo tanto, convertirlas en efectivo en menos de un año, mientras balance general Estado que muestra la situación financiera de la empresa (activo, pasivo y capital contable) en un punto específico en el tiempo, es decir, a una fecha determinada. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 19 FIGURA 2.1 Formato simple del balance general Inversiones Financiamiento Activo circulante (Inversiones a corto plazo) Efectivo y equivalentes de efectivo Cuentas por cobrar Inventarios Pasivo total (Deuda) Pasivo circulante (Pasivo a corto plazo) Cuentas por pagar Gastos devengados (salarios e impuestos) Documentos por pagar Activo fijo (Inversiones a largo plazo) Inmuebles, maquinaria y equipo Deuda a largo plazo Bonos corporativos Capital contable (de los accionistas) Acciones comunes Utilidades retenidas Activo total = que el activo a largo plazo, o fijo, incluye las inversiones que ayudan a generar flujos de efectivo durante periodos más prolongados. Como muestra la tabla 2.1, al final de 2014, el activo circulante de Unilate —que incluye efectivo y equivalentes de efectivo, cuentas por cobrar (importes que adeudan los clientes) e inventarios— totalizó $465 millones; su activo a largo plazo —que incluye el edificio y el equipo empleado para fabricar los productos que vende— tiene un valor neto de $380 millones. Por consiguiente, su activo total fue de $845 millones. Para financiar sus activos, una empresa usa pasivo, capital (acciones) o ambas formas de financiamiento. El pasivo representa los adeudos por pagar que tiene la empresa, y por lo general se divide en dos categorías: pasivo a corto plazo y pasivo a largo plazo (vea la figura 2.1). El pasivo a corto plazo, que se denomina “pasivo circulante”, representa los adeudos que deben pagarse antes de un año e incluye cuentas por pagar (cantidades que se adeudan a los proveedores), gastos devengados (montos que se adeudan a los empleados y a los gobiernos estatal y federal) y documentos por pagar (montos que se adeudan a los bancos). La tabla 2.1 muestra que, en 2014, la deuda a corto plazo de Unilate ascendió a $130 millones. El pasivo a largo plazo incluye los bonos e instrumentos de deuda similares que la empresa ha emitido en años anteriores y que se pagan a lo largo de periodos mayores de un año. Al final de 2014, Unilate tenía bonos en circulación por $300 millones. En conjunto, el monto total de deuda que Unilate utilizó para financiar sus activos fue de $430 millones. Así, según la tabla 2.1, aproximadamente 51% de los activos de la empresa se financió con deuda, la mayor parte de la cual (70% del pasivo total) fue en la forma de bonos a largo plazo. 20 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Total de pasivo y capital contable El capital contable es la propiedad de los accionistas, el cual, a diferencia de la deuda, no tiene que pagarse. El capital contable total es la cantidad que se le pagaría a los accionistas si los activos de la empresa pudieran venderse al valor registrado en el balance general y su pasivo pudiera liquidarse con las cantidades reportadas en dicho balance. Por lo tanto, el capital contable, o patrimonio neto, de la empresa es igual a activo total menos pasivo total. La tabla 2.1 muestra que la riqueza o patrimonio neto de Unilate fue de $415 millones al final de 2014, lo cual, con base en las cantidades indicadas en el balance general, implica que los accionistas comunes recibirían esa cantidad si Unilate decidiera liquidar sus activos y pagar todos sus adeudos pendientes. Sin embargo, debido a que probablemente la empresa no podría vender todos los activos al valor indicado en el balance general, en realidad los accionistas comunes recibirían una cantidad distinta (superior o inferior) a la que se muestra en la sección del capital contable si la empresa realmente se liquidara. Por lo tanto, los accionistas asumen el riesgo de las fluctuaciones (positivas y negativas) del valor de los activos. Tenga en cuenta que en la tabla 2.1, los activos se presentan en orden de liquidez, o del plazo que se requiere para convertirlos en efectivo. Las obligaciones (pasivo y capital) se presentan en el orden en que deben pagarse. Por ejemplo, las cuentas por pagar casi siempre deben liquidarse antes de 30 o 45 días, mientras los gastos devengacapital contable (patrimonio neto) Fondos que aportan los accionistas comunes: acciones comunes u ordinarias, capital pagado y utilidades retenidas. TABLA 2.1 Unilate Textiles: Balances generales al 31 de diciembre (millones de dólares, excepto los datos por acción) 2014 2013 Cantidad Porcentaje del activo total Cantidad Porcentaje del activo total Activo Efectivo y equivalentes de efectivo Cuentas por cobrar Inventarios Total activo circulante Maquinaria y equipo, netoa Activo total $ 15.0 180.0 270.0 $465.0 380.0 $845.0 1.8% 21.3 32.0 55.0% 45.0 100.0% $ 40.0 160.0 200.0 $400.0 350.0 $750.0 5.3% 21.3 26.7 53.3% 46.7 100.0% Pasivo y capital contable Cuentas por pagar Gastos devengados Documentos por pagar Total pasivo circulante Bonos a largo plazo Pasivo total (deuda) Acciones comunes (25 millones de acciones) Utilidades retenidas Capital contable total o patrimonio neto Total pasivo y capital contable $ 30.0 60.0 40.0 $130.0 300.0 $430.0 130.0 285.0 $ 415.0 $845.0 3.6% 7.1 4.7 15.4% 35.5 50.9% 15.4 33.7 49.1% 100.0% $ 15.0 55.0 35.0 $105.0 255.0 $360.0 130.0 260.0 390.0 $750.0 2.0% 7.3 4.7 14.0% 34.0 48.0% 17.3 34.7 52.0 100.0% Valor en libros por acción = (Capital contable)/Acciones Valor de mercado por acción (precio de las acciones) $ 16.6 $ 23.0 $15.6 $25.0 $335.0 415.0 $295.0 390.0 $680.0 (300.0) $380.0 $600.0 (250.0) $350.0 Información adicional: Capital de trabajo neto = Activo circulante – Pasivo circulante Patrimonio neto o capital contable = Activo total – Pasivo total a Desglose de la cuenta de maquinaria y equipo, neto: Maquinaria y equipo, bruto Menos: depreciación acumulada Maquinaria y equipo, neto dos a 60 y 90 días, y así sucesivamente, hasta las cuentas del capital contable, que representan propiedad que no tiene que pagarse. Cuando el activo, pasivo y capital contable se reportan en unidades monetarias y como porcentaje del activo total, como se muestra en la tabla 2.1, el balance general se denomina balance general en porcientos (análisis vertical), que puede compararse fácilmente con los estados financieros de empresas más grandes o más pequeñas o con los de la misma empresa al paso del tiempo. Cabe destacar algunos puntos adicionales sobre el balance general. balance general en porcientos (análisis vertical) Las cantidades de dinero en el balance se expresan como porcentaje del activo total. 1. Efectivo y equivalentes de efectivo frente a otros activos. Aunque todos los activos se expresan en unidades monetarias, sólo la cuenta de “Efectivo y equivalentes de efectivo” representa dinero real que se puede gastar. Los demás activos no monetarios deben producir dinero con el tiempo, pero no representan efectivo disponible. La cantidad de efectivo que producirían si se vendieran hoy podría ser superior o inferior a las cifras que se reportan en el balance general. 2. Alternativas de contabilidad. No todas las empresas utilizan el mismo método para determinar los saldos de las cuentas que se muestran en el balance general. Por ejemplo, Unilate utiliza el método PEPS (primeras entradas, primeras salidas) para determinar el valor del inventario que se indica en su balance. Sin embargo, podría haber utilizado el método UEPS (últimas entradas, primeras salidas). Durante un peCapítulo 2: Análisis de estados financieros 21 riodo de incremento de precios, en comparación con UEPS, PEPS producirá un mayor valor del inventario en el balance, pero un menor costo de los bienes vendidos y, en consecuencia, una mayor utilidad neta. En algunos casos, una empresa puede utilizar un método contable para elaborar los estados financieros que se les presentan a los accionistas y otro para efectos fiscales, informes internos, etc. Por ejemplo, para efectos fiscales, una empresa utiliza por lo general el método más acelerado permisible para calcular la depreciación, porque tales métodos reducen el ingreso gravable en los primeros años de vida del activo, lo que significa que se pagan menos impuestos. La misma empresa podría utilizar la depreciación en línea recta para elaborar los estados financieros que se les presentan a los accionistas, porque este método da como resultado una mayor utilidad neta. No hay nada ilegal o no ético en esta práctica, pero al evaluar a las empresas, los usuarios de los estados financieros deben tener en cuenta que hay disponible más de una alternativa de contabilidad para elaborar los estados financieros. 3. Desglose de la cuenta de capital contable. La sección del capital contable del balance general de Unilate contiene dos cuentas: acciones comunes y utilidades retenidas. El importe que aparece en la cuenta de utilidades retenidas representa la cantidad total de ingreso que efectivamente se reservó y reinvirtió en activos, en vez de pagarlo como dividendos desde que la empresa inició sus actividades. Según la tabla 2.1, Unilate retuvo $285 millones de todos los ingresos generados desde 1990. Esta cantidad podría haberse pagado a los accionistas como dividendos a lo largo de los años, pero la gerencia decidió utilizar estos fondos para financiar el crecimiento de los activos. La cuenta de acciones comunes muestra la cantidad que los accionistas le pagaron a la empresa cuando se emitieron acciones para recaudar fondos. Unilate emitió 25 millones de acciones a $5.20 cada una para recaudar $130 millones cuando inició sus operaciones en 1990. Desde entonces no ha emitido acciones. Por lo tanto, los accionistas de Unilate le proporcionaron a la empresa fondos por $130 millones para invertir en activos. Debido a que las acciones comunes de Unilate no tienen valor nominal, el importe total de la emisión se reporta en la cuenta de “Acciones comunes”. La sección de capital contable podría incluir tres cuentas: Acciones comunes a valor nominal, Capital pagado y Utilidades retenidas. Por ejemplo, si las acciones comunes de Unilate tuvieran un valor nominal de $2 cada una, los fondos recaudados mediante la emisión de acciones tendrían que reportarse en dos cuentas: “Acciones comunes a valor nominal” y “Capital pagado”. El monto reportado en la cuenta “Acciones utilidades retenidas Parte de las utilidades de la empresa que se ha reinvertido en ella en vez de pagarse como dividendos. 22 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera comunes a valor nominal” sería igual al valor total de la emisión de acciones expresado en función de su valor nominal, y se calcularía como sigue: Acciones comunes Total de acciones Valor nominal × por acción a valor nominal = emitidas = 25,000,000 = $50,000,000 × $2 La cantidad que se pagó por encima del valor nominal se reporta en la cuenta “Capital pagado”. En este caso, debido a que el valor total de las acciones que emitió Unilate en 1990 era de $130 millones, los restantes $80 millones (= $130 millones – $50 millones) se informarían en la cuenta de “Capital pagado”. El desglose de las cuentas de capital contable muestra si la empresa obtuvo en realidad los fondos reportados en sus cuentas de capital de accionistas o los generó principalmente de la venta (emisión) de acciones. Esta información es importante para acreedores y accionistas. Por ejemplo, un acreedor potencial estaría interesado en la cantidad de dinero que aportaron los propietarios (accionistas), y los accionistas querrían conocer la configuración de los fondos de los accionistas. 4. Valor en libros frente a valor de mercado. Los valores o cifras contables que se reportan en el balance general se denominan valor en libros, y se generan con la ayuda de los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP, por sus siglas en inglés). En muchos casos, el valor en libros de los activos no es igual al precio (valor) al que realmente pueden venderse en el mercado. Por ejemplo, cuando Unilate construyó su centro de distribución original en 1990, el valor del edificio era de $90 millones, que representaba su valor de mercado en ese momento. Hoy, el valor en libros del edificio es de $30 millones, porque se ha depreciado $60 millones a través de los años. Sin embargo, el valor de tasación (mercado) del edificio es de $58 millones. A menudo el valor en libros de los activos no es igual a su valor de mercado, en especial el del activo a largo plazo. Por otro lado, en virtud de que la mayor parte del pasivo representa una obligación contractual de pagar una cantidad determinada en un momento específico, el valor en libros del pasivo de una empresa es por lo general igual o muy cercano a su valor de mercado. La sección de capital contable del balance general, que representa el valor en libros del capital de los accionistas de la empresa, debe ser igual al valor en libros de los activos menos el valor en libros de los pasivos (vea la tabla 2.1). valor en libros Montos registrados en los estados financieros; cifras contables. valor de mercado Valor de las partidas: activo, pasivo y capital de los accionistas en el mercado, fuera de la empresa. TABLA 2.2 Unilate Textiles: Estado de resultados correspondiente a ejercicios anuales que concluyeron el 31 de diciembre (millones de dólares, excepto datos por acción)a 2014 Ventas netas Gastos de operación variables (82% de las ventas) Utilidad bruta Gastos de operación fijos, excepto depreciación Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) Depreciación Utilidad de operación neta (NOI) = Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) Intereses Utilidad antes de impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad neta Dividendos preferentes Utilidad para los accionistas comunes (EAC) Dividendos comunes Adición a las utilidades retenidas Datos por acción (25,000,000 de acciones): Utilidad por acción = (Utilidad neta)/Acciones Dividendos por acción = (Dividendos comunes)/Acciones a 2013 Cantidad Porcentaje de las ventas totales Cantidad Porcentaje de las ventas totales $1,500.0 (1,230.0) $ 270.0 ( 90.0) 100.0% (82.0) 18.0% ( 6.0) $1,435.0 (1,176.7) $ 258.3 ( 85.0) 100.0% (82.0) 18.0% ( 5.9) $ 180.0 ( 50.0) 12.0% ( 3.3) 173.3 ( 40.0) 12.1% ( 2.8) $ 130.0 ( 40.0) $ 90.0 ( 36.0) $ 54.0 0.0 $ 54.0 ( 29.0) $ 25.0 8.8% ( 2.7) 6.0% ( 2.4) 3.6% 133.3 ( 35.0) 98.3 ( 39.3) $ 59.0 0.0 $ 59.0 ( 27.0) $ 32.0 9.3% ( 2.4) 6.9% ( 2.7) 4.1% $ $ 2.16 1.16 $ $ 2.36 1.08 Los paréntesis en las cifras indican un valor negativo, es decir, un flujo de salida de efectivo. 5. La dimensión temporal. El balance general puede considerarse una fotografía instantánea de la situación financiera de la empresa a una fecha determinada. Este documento cambia todos los días a medida que los inventarios aumentan o disminuyen, los activos fijos se agregan o retiran, se incurre en pasivos o se pagan, etc. Las empresas cuyos negocios son estacionales experimentan durante el año cambios especialmente grandes en sus balances. Como resultado, los balances generales cambian durante el año dependiendo de la fecha en la que se elaboren los estados financieros. 2-2b Estado de resultados El estado de resultados, que también se conoce como estado de pérdidas y ganancias, presenta los resultados de las operaciones de negocios durante un periodo específico, como un trimestre o un año. Resume los ingresos que se generaron y los gastos en que incurrió la empresa durante estado de resultados Estado financiero que resume los ingresos y gastos de la empresa durante un periodo contable, por lo general un trimestre o un año. el periodo contable. La tabla 2.2 presenta los estados de resultados de Unilate Textiles correspondientes a 2013 y 2014. Las ventas netas se muestran en la parte superior del documento, seguidas por varios gastos, incluso el impuesto al ingreso (o sobre la renta), que se restan para determinar la utilidad neta (ganancia) disponible para los accionistas comunes. Un informe sobre las utilidades y los dividendos por acción aparece en la parte inferior del estado de resultados. En administración financiera, la utilidad por acción (EPS) se conoce como “el resultado final” porque a menudo se le considera la partida más importante del estado de resultados. En 2014, Unilate obtuvo $2.16 por acción, lo que representa una disminución respecto de los 2.36 en 2013, pero aun así aumentó el dividendo por acción de $1.08 a $1.16. ¿Las empresas con activos y operaciones idénticas deben reportar la misma utilidad neta? La respuesta obvia es sí. Sin embargo, aunque las dos empresas tengan estructuras de operación idénticas —es decir, instalaciones, empleados y métodos de producción— podrían financiarse de manera diferente. Por ejemplo, una empresa podría hacerlo con una cantidad significativa de deuda, mientras que la otra se fondea sólo con acciones. Los pagos de intereses a los tenedores de deuda son deCapítulo 2: Análisis de estados financieros 23 ducibles de impuestos; por su parte, los pagos de dividendos a los accionistas no lo son. La empresa que se financia con deuda tendrá mayores gastos deducibles de impuestos como consecuencia de los gastos financieros (por concepto de intereses) y, por lo tanto, reportará una menor utilidad neta que la empresa que se financia sólo con capital. Por esta razón, cuando se comparan las operaciones de dos empresas, los analistas a menudo examinan la utilidad de operación neta (Net Operating Income, NOI), también conocida como utilidad antes de intereses e impuestos (earnings before interest and taxes, EBIT), debido a que esta cifra representa el resultado de las operaciones normales antes de considerar las consecuencias de las decisiones de financiamiento de la empresa (estructura financiera). En 2014, la EBIT de Unilate, fue de $130 millones. Una empresa que tiene la misma estructura de operación (y sigue los mismos procedimientos de contabilidad) que Unilate, también debe haber reportado una EBIT igual, incluso si no utiliza el mismo monto de deuda que Unilate para financiar sus activos. ¿La utilidad neta determina el valor? Con frecuencia, los inversionistas se centran en la utilidad neta para apreciar cómo se ha desempeñado una empresa durante un periodo específico. Sin embargo, si los inversionistas quieren determinar si la gerencia persigue la meta de maximizar el precio de las acciones de la empresa, la utilidad neta podría no ser la medida más adecuada para ello. Recuerde de sus cursos de contabilidad que, en el caso de la mayoría de las corporaciones, el estado de resultados se genera tanto mediante el método contable basado en valores devengados como por el principio de correlación entre ingresos y gastos. Es decir, las utilidades se reconocen cuando se ganan, no cuando se recibe el efectivo, y los gastos se reconocen cuando se incurre en ellos, no cuando se eroga el efectivo. Como resultado, no todas las cantidades indicadas en el estado de resultados representan flujos de efectivo. Sin embargo, como se menciona en el capítulo 1, el valor de una inversión, como el precio de las acciones de la empresa, es determinado por los flujos de efectivo que genera. Por lo tanto, aunque la utilidad neta de la empresa es importante, los flujos de efectivo lo son aún más, porque se necesita dinero para continuar con las operaciones normales, lo cual incluye el pago de obligaciones financieras, la compra de activos y el pago de dividendos. Como resultado, en finanzas nos centramos en los flujos de efectivo en lugar de hacerlo en la utilidad neta. Una partida del estado de resultados de Unilate, que sabemos es una partida no monetaria, es la depreciación. El pago en efectivo de un activo fijo, como un edificio, se produce cuando se adquiere originalmente dicho activo. Sin embargo, debido a que el activo se emplea para generar ingresos, y su vida útil se extiende a más de un año, la depreciación es el método que se utiliza para igualar los gastos asociados con la disminución del valor de un activo con los años en que su uso ha generado ingresos. Por ejemplo, la tabla 2.2 muestra que la utilidad neta de Unilate en 2014 fue de $54 millones y la depreciación correspon- 24 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera diente a ese mismo año fue de $50 millones. Como la depreciación no es un gasto que requiera un pago en efectivo durante el año, el flujo de efectivo neto de Unilate debe ser por lo menos $50 millones superior a los $54 millones que se reportaron como utilidad neta. Si la única partida no monetaria en el estado de resultados es la depreciación, el flujo de efectivo neto que generó Unilate en 2014 fue de $104 millones. Cuando una empresa vende todos sus productos en efectivo y paga al contado todos los gastos registrados en su estado de resultados, excepto la depreciación y la amortización, su flujo de efectivo neto puede calcularse con ayuda de la ecuación 2.1: 2.1 Flujo de efectivo neto = = $54 millones Utilidad neta + Depreciación y amortización + $50 millones = $104 millones Gerentes y analistas suelen utilizar esta ecuación para calcular el flujo de efectivo neto generado por una empresa, aunque algunos clientes no hayan pagado sus compras o la empresa no haya pagado todas las facturas de suministros, los sueldos de los empleados y similares. En tales casos, con frecuencia se utiliza la ecuación 2.1 para obtener una estimación aproximada del flujo de efectivo neto de la empresa. Para estimar mejor dicho flujo, así como para examinar en detalle cuáles de las acciones realizadas por la empresa generaron efectivo y cuáles usaron efectivo, debe elaborarse un estado de flujo de efectivo, el cual se explicará en la siguiente sección. Para nuestros propósitos, es útil dividir los flujos de efectivo en dos categorías: 1) flujos de efectivo operativos y 2) otros flujos de efectivo. Los flujos de efectivo operativos los generan las operaciones normales y, en esencia, representan la diferencia entre el cobro en efectivo y los gastos en efectivo, incluidos los impuestos pagados, que se relacionan con la fabricación y venta de inventario. Los otros flujos de efectivo se derivan del endeudamiento, de la compra o venta de activo fijo, de la venta o recompra de acciones comunes y del pago de dividendos. Nuestro enfoque se centrará en los flujos de efectivo operativos. Sabemos que los flujos de efectivo operativos pueden ser diferentes de la utilidad contable (o utilidad de operación) cuando una empresa vende a crédito, cuando algunos gasflujos de efectivo operativos Flujos de efectivo generados por las operaciones normales; diferencia entre el cobro en efectivo y los gastos en efectivo que se relacionan con la fabricación y venta de inventario. utilidad contable Utilidad neta de una empresa, la cual se reporta en el estado de resultados. tos de operación no son costos en efectivo o se presentan ambas situaciones. Por ejemplo, sabemos que la de depreciación y la amortización representan costos que no utilizan efectivo en el periodo actual. Por esta razón, a menudo los analistas calculan la utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (earnings before interest taxes, depreciation and amortization, EBITDA) de una empresa para evaluar sus operaciones. En virtud de que tanto la depreciación, que reconoce la disminución del valor de los activos tangibles (edificios, equipo, etc.), como la amortización, que reconoce la disminución del valor de los activos intangibles (patentes, marcas, etc.), son gastos no monetarios, la EBITDA proporciona una indicación de los flujos de efectivo que generan las operaciones normales. La EBITDA de Unilate sumó $180 millones en 2014. Esta cifra es mayor que los $130 millones reportados de EBIT, porque la depreciación fue de $50 millones. Unilate no tiene gastos de amortización. 2-2c Estado de flujo de efectivo El estado de flujo de efectivo está diseñado para mostrar el efecto de las operaciones de la empresa en su posición de efectivo mediante el análisis de sus decisiones de inversión (aplicación o usos del efectivo) y de financiamiento (origen o fuentes de efectivo). La información que contiene dicho estado financiero puede ayudar a responder preguntas como las siguientes: ¿la empresa genera el dinero necesario para comprar activos fijos adicionales para crecer? ¿Tiene excedentes de flujos de efectivo que pueden utilizarse para invertir en nuevos productos o para pagar la deuda? Debido a que esta información es útil para los gerentes de finanzas e inversionistas, el estado de flujo de efectivo es una parte importante del informe anual. La elaboración de un estado de flujo de efectivo es relativamente sencilla. En primer lugar, hasta cierto punto el estado de resultados muestra los efectos de los flujos de efectivo operativos de la empresa. Por ejemplo, Unilate reportó una utilidad neta de $54 millones en 2014, que sabemos incluye depreciación por $50 millones, que es un costo de operación no monetario. Como se mencionó, si se suma la depreciación de $50 millones a la utilidad neta de $54 millones, podemos estimar que el flujo de efectivo generado por las operaciones normales es de $104 millones. Sin embargo, en la mayoría de las empresas, algunos de los ingresos reportados aún no han sido cobrados, y algunos de los gastos reportados aún no se han pagado en el momento de elaborar el estado de resultados. Para ajustar la estimación de los flujos de efectivo obtenidos del estado de resultados y tomar en cuenta los efectos en los estado de flujo de efectivo Estado financiero que informa los efectos de las actividades de operación, inversión y financiamiento de una empresa sobre sus flujos de efectivo durante un periodo contable. flujos de efectivo no reflejados en dicho estado, tenemos que analizar los cambios en las cuentas del balance general durante el periodo en cuestión. Para lograr este objetivo, debemos examinar tales cambios desde el principio hasta el final del año para identificar las partidas que generaron efectivo (origen o fuentes) y las que lo utilizaron (usos o aplicaciones) durante el año. Para determinar si un cambio en una cuenta del balance general es una fuente o un uso de efectivo, seguimos estas sencillas reglas: Origen o fuentes de efectivo Usos o aplicaciones del efectivo Incremento en una cuenta de pasivo o capital contable Disminución en una cuenta de pasivo o de capital Los fondos provenientes de préstamos o de la venta de acciones proporcionan efectivo. Para pagar un préstamo o recomprar acciones se utiliza efectivo. Disminución en una cuenta de activo Incremento en una cuenta de activo La venta de inventario o el cobro de las cuentas por cobrar proporcionan efectivo. Para comprar activo fijo o más inventario se utiliza efectivo. Si se siguen estas reglas, podemos identificar cuáles cambios en las cuentas del balance general de Unilate generaron efectivo y cuáles requirieron efectivo durante 2014. La tabla 2.3 muestra los resultados de este ejercicio. Tenga en cuenta que los cambios en las cuentas del balance general “utilizaron” una cantidad neta de $100 millones en efectivo; los cambios en las cuentas generaron $70 millones, pero utilizaron $170 millones. Anteriormente se mostró que, sin tomar en cuenta los efectos del balance general, se generó un flujo de efectivo de $104 millones por concepto de utilidades. Sin embargo, en vista de que $29 millones se pagaron en dividendos de acciones comunes, el efecto neto de las actividades que se muestran en el estado de resultados fue de $75 millones ($104 millones – $29 millones). Cuando combinamos este efecto con los efectos en los flujos de efectivo del balance general, el efecto neto general fue una disminución de $25 millones en la cuenta de efectivo, es decir, –$25 millones = $75 millones – $100 millones. Con la información que proporcionan las tablas 2.2 y 2.3, se elabora el estado de flujo de efectivo que se muestra en la tabla 2.4.2 Cada efecto en los flujos de efectivo que se muestra en la tabla 2.4 se clasifica como resultado de 2 El estado de flujo de efectivo se presenta en uno de dos formatos. El método empleado aquí se llama método indirecto. Los flujos de efectivo de las operaciones se calculan a partir de la utilidad neta, se suman los gastos no pagados en efectivo y se restan los ingresos que no generan efectivo. Según el método directo, los flujos de efectivo operativos se calculan así: se suman todos los ingresos que generan efectivo y luego se restan todos los gastos que se pagan en efectivo. Ambos formatos producen el mismo resultado, y ambos son aceptados por el Financial Accounting Standards Board. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 25 TABLA 2.3 Unilate Textiles: Fuentes (origen) y usos (aplicaciones) de efectivo de las cuentas del balance general, 2014 (millones de dólares) Saldos de las cuentas al: 31/12/14 Efectos del balance general (ajustes) Efectivo y títulos negociablesa Cuentas por cobrar Inventarios Maquinaria y equipo, bruto Cuentas por pagar Gastos devengados Documentos por pagar Bonos a largo plazo Acciones comunes (25 millones de acciones) Total de efectos del balance general $ 15.0 180.0 270.0 680.0 30.0 60.0 40.0 300.0 130.0 31/12/13 $ 40.0 160.0 200.0 600.0 15.0 55.0 35.0 255.0 130.0 Cambio Fuentes Usos — $ 20.0 70.0 80.0 $15.0 5.0 5.0 45.0 $70.0 $170.0 a Como tratamos de considerar el cambio en la cuenta de efectivo y valores negociables, el cambio no se identifica ni como fuente u origen ni como uso o aplicación de esta tabla. 1) operaciones, 2) inversiones a largo plazo o 3) actividades de financiamiento. Los flujos de efectivo operativos son aquellos que se relacionan con la producción y venta de bienes y servicios. La estimación de los flujos de efectivo obtenidos del estado de resultados es el principal flujo de efectivo operativo, pero los cambios en las cuentas por pagar, las cuentas por cobrar, los inventarios y los gastos devengados también se clasifican como flujos de efectivo operativos, porque estas cuentas se ven afectadas directamente por las operaciones cotidianas de la empresa. Los flujos de efectivo de inversión surgen de la compra o venta de inmuebles, maquinaria o equipo. Los flujos de entrada de efectivo de financiamiento son resultado de cuando la empresa emite deuda o acciones comunes; los flujos de salida de efectivo de financiamiento se producen cuando la empresa paga dividendos, liquida deudas (préstamos) o recompra acciones. Los flujos de entrada y de salida de efectivo de estas tres actividades se suman para determinar su efecto en la posición de liquidez de la empresa, la cual se mide por el cambio en la cuenta de “Efectivo y equivalentes de efectivo” de un año a otro. La parte superior de la tabla 2.4 muestra los flujos de efectivo generados por y utilizados en las operaciones. En el caso de Unilate, las operaciones normales proporcionaron flujos de efectivo netos de $34 millones. Esta cantidad se determina mediante el ajuste de la utilidad neta de la empresa para tener en cuenta partidas no monetarias. En 2014, las operaciones cotidianas de Unilate generaron $104 millones en fondos ($54 millones de utilidad neta más depreciación de $50 millones), pero el incremento en los inventarios y la inversión en cuentas por cobrar durante el año representó un uso combinado de fondos equivalente a $90 millones, mientras que los incrementos en las cuentas por pagar y los gastos devengados sólo ge- 26 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera neraron $20 millones en fondos operativos adicionales (a corto plazo). La segunda sección de la tabla 2.4 muestra las actividades de inversión a largo plazo de la empresa, la cual adquirió activo fijo por un total de $80 millones, que fue su única actividad de inversión durante el año. Las actividades de financiamiento de Unilate, que se muestran en la sección inferior de la tabla 2.4, incluyen préstamos bancarios (documentos por pagar), venta de nuevos bonos y pagos de dividendos a los accionistas comunes. La empresa recaudó $50 millones por endeudamiento, pero pagó $29 millones en dividendos, por lo que el flujo neto de entrada de fondos de las actividades de financiamiento fue de $21 millones. Cuando se suman todas estas fuentes y aplicaciones de efectivo, vemos que Unilate tuvo un déficit de efectivo de $25 millones durante el año, es decir, sus flujos de salida de efectivo fueron $25 millones mayores que los flujos de entrada de efectivo. La empresa resolvió este déficit recurriendo a su efectivo y equivalentes de efectivo, que se redujeron de $40 millones a $15 millones, como se muestra en su balance general (tabla 2.1). El estado de flujo de efectivo de Unilate debe suscitar algunas preocupaciones en su gerente de finanzas y los analistas externos. La empresa gastó $80 millones en activo fijo nuevo y pagó otros $29 millones en dividendos. Estos desembolsos en efectivo fueron cubiertos con $34 millones generados por las operaciones, préstamos por montos muy grandes, venta de títulos negociables (equivalentes de efectivo) y recurriendo a la cuenta bancaria de la empresa. Como es lógico, esta situación no puede continuar indefinidamente. Más adelante en el capítulo, consideraremos algunas de las acciones que el gerente de finanzas podría recomendar. TABLA 2.4 Unilate Textiles: Estado de flujo de efectivo para el periodo que concluyó el 31 de diciembre de 2014 (millones de dólares) TABLA 2.5 Unilate Textiles: Estado de utilidades retenidas del periodo que concluyó el 31 de diciembre de 2014 (millones de dólares) Flujos de efectivo de actividades operativas Utilidad neta Saldo de utilidades retenidas, 31 de diciembre de 2013 Más: Utilidad neta de 2013 Menos: Dividendos pagados a los accionistas en 2013 Saldo de utilidades retenidas, 31 de diciembre de 2014 $ 54.0 Adiciones (ajustes) a la utilidad neta Depreciacióna Incremento en las cuentas por pagar Incremento en los gastos devengados 50.0 15.0 5.0 Disminuciones (ajustes) de la utilidad neta Incremento en las cuentas por cobrar Incremento en los inventarios Flujo de efectivo neto de las operaciones (20.0) (70.0) $ 34.0 Flujos de efectivo de las actividades de inversión a largo plazo Adquisición de activo fijo Flujos de efectivo de las actividades de financiamiento Incremento en los documentos por pagar Incremento en los bonos Pago de dividendos Flujo de efectivo neto de financiamiento Cambio neto en el efectivo Efectivo al inicio del año Efectivo al final del año $(80.0) (29.0) $285.0 Es importante entender que la cuenta de Utilidades retenidas representa una obligación respaldada por bienes, y no un activo en sí. Las empresas retienen utilidades principalmente para expandir sus negocios, lo que significa que los fondos se invierten en maquinaria y equipo, inventarios, etc., pero no necesariamente en una cuenta bancaria (efectivo). Como resultado, el monto de las utilidades retenidas que se reporta en el balance general no representa dinero en efectivo y no está “disponible” para el pago de dividendos ni para ningún otro fin.3 Análisis de estados financieros (razones) $ 21.0 $(25.0) 40.0 $ 15.0 La depreciación es un gasto que no es en efectivo, el cual se restó cuando se calculó la utilidad neta. Debe volver a sumarse para demostrar el flujo de efectivo correcto de las operaciones. Estado de utilidades retenidas Los cambios en las cuentas de capital contable entre las fechas de los balances generales se reportan en el estado de utilidades retenidas. Dicho estado de Unilate se muestra en la tabla 2.5. De los $54 millones que ganó, Unilate decidió retener $25 millones para reinversión. Así, la partida del balance general llamada “Utilidades retenidas” se incrementó de $260 millones a finales de 2013 a $285 millones a finales de 2014. estado de utilidades retenidas Estado financiero que informa el cambio en las utilidades retenidas de la empresa como resultado de las utilidades generadas y retenidas durante el año. La cifra del balance general correspondiente a las utilidades retenidas es la suma de las utilidades retenidas de cada año en que la empresa ha realizado operaciones. 54.0 2-3 $ 5.0 45.0 (29.0) a 2-2d $260.0 Como hemos aprendido en las secciones anteriores, los estados financieros proporcionan información sobre la situación de la empresa en un momento específico, así como sus operaciones en un periodo anterior. Sin embargo, el verdadero valor de los estados financieros radica en el hecho de que pueden utilizarse para predecir la situación financiera de la empresa en el futuro y determinar las utilidades y dividendos esperados. Desde el punto de vista de un inversionista, el propósito del análisis de los estados financieros es predecir el futuro; desde el punto de vista de la gerencia, el análisis de los estados financieros es útil como una forma de prever las condiciones futuras y, aún más importante, como punto de partida para planificar acciones que influirán en el curso futuro de la empresa. El primer paso en un análisis financiero incluye evaluar las razones financieras de la empresa, con el propósito de mostrar las relaciones entre las cuentas de los estados financieros dentro de las empresas y entre estas. La conver- 3 Un número positivo en la cuenta de Utilidades retenidas sólo indica que, en el pasado, según los principios de contabilidad generalmente aceptados, la empresa obtuvo utilidades, pero sus dividendos han sido menores que sus utilidades reportadas. Aunque una empresa registre utilidades récord y muestre un incremento en la cuenta de Utilidades retenidas, aun así podría tener faltantes de efectivo. La misma situación se aplica a las personas. Usted puede ser dueño de un BMW nuevo (que adquirió sin un préstamo), una gran cantidad de ropa y un costoso sistema de sonido y, por lo tanto, tener un patrimonio neto de gran monto, pero si tuviera solamente $0.23 en el bolsillo y $5 en su cuenta de cheques, de todos modos estaría corto de efectivo. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 27 sión de números contables en valores relativos, o razones, permite comparar la situación financiera de una empresa con la de otra, incluso si sus montos son significativamente diferentes. La tabla 2.6 presenta las soluciones de diversas razones financieras de Unilate Textiles en 2014. En esta sección estudiaremos las cinco categorías de razones financieras que se muestran en esta tabla y evaluaremos los resultados financieros de la empresa en relación con los promedios de la industria. Tenga en cuenta que todas las cantidades en dinero que se utilizan en los cálculos de las razones indicadas en la tabla son en millones, excepto donde se refieren a los valores por acción. También considere que, literalmente, existen cientos de razones financieras que la gerencia, los acreedores y los accionistas utilizan para evaluar a las empresas; en la tabla 2.6 se muestran sólo algunas de las que se utilizan con más frecuencia. 2-3a Razones de liquidez Un activo líquido es aquel que puede convertirse fácilmente en efectivo sin pérdida significativa de su valor original. La conversión de activos en efectivo (en especial las partidas del activo circulante, como inventarios y cuentas por cobrar) es el principal medio por el cual una empresa obtiene los fondos necesarios para pagar sus cuentas corrientes. Por lo tanto, la posición de liquidez de una empresa se relaciona con su capacidad para cumplir sus obligaciones actuales, que incluyen montos que se adeudan a los proveedores (cuentas por pagar), a los empleados (sueldos por pagar), etc. El activo a corto plazo, o circulante, se convierte con mayor facilidad en efectivo (es más líquido) que el activo a largo plazo. En general, se considera que una empresa es más líquida que otra si tiene una mayor proporción de activo total en forma de activo circulante. Con base en su balance general, Unilate tiene adeudos por $130 millones que debe pagar en el transcurso del año próximo, es decir, su pasivo circulante es de $130 millones. ¿Tendrá problemas para cumplir estas obligaciones? Un análisis completo de liquidez requiere utilizar presupuestos de efectivo (que se estudian en el capítulo 15). Sin embargo, en virtud de que el análisis de razones relaciona la cantidad de dinero en efectivo y otros activos circulantes con las obligaciones corrientes de la empresa, proporciona una medida de liquidez rápida y fácil de usar. A continuación se explican dos razones de liquidez que se utilizan comúnmente. Activo circulante Razón circulante = o de solvencia Pasivo circulante El activo circulante incluye efectivo y equivalentes de efectivo, cuentas por cobrar e inventarios, mientras que el pasivo circulante consiste en cuentas por pagar, documentos por pagar a corto plazo, deuda a largo plazo que vence en el periodo en curso (vencimientos en curso de la deuda a largo plazo), impuestos y otros gastos devengados (principalmente sueldos). Debido a que la razón circulante proporciona el mejor indicador del grado al cual los derechos a corto plazo de los acreedores están cubiertos por los activos que se espera convertir en efectivo con relativa rapidez, es la medida más usual de solvencia a corto plazo. Cuando una empresa experimenta dificultades financieras, liquida sus cuentas (por ejemplo, las cuentas por pagar) con más lentitud, solicita más préstamos a su banco, etc. Si el pasivo circulante aumenta con mayor rapidez que el activo circulante, la razón circulante disminuirá, lo que podría generar problemas. Razón de liquidez inmediata o = prueba del ácido Activo circulante − Inventarios Pasivo circulante Por lo general, los inventarios son los activos menos líquidos del activo circulante de una empresa, razón por la que también son los activos en los que es más probable que ocurran pérdidas en caso de que tengan que ser liquidados de “emergencia”. Por lo tanto, es importante tener una medida de la capacidad de la empresa para cubrir las obligaciones a corto plazo sin tener que depender de la venta de los inventarios. Evaluación. Las razones de liquidez de Unilate están por debajo de los promedios de la industria, lo que indica que su posición de liquidez actual es más débil que el promedio. Con una razón circulante de 3.63, la empresa podría liquidar activos circulantes en sólo 28% del valor en libros, y aun así pagarle por completo a sus acreedores actuales.4 Desafortunadamente, el valor de la prueba del ácido (o razón de liquidez inmediata) indica que el nivel de inventarios de Unilate es alto en relación con el de la industria. Pese a ello, si puede convertir en efectivo sus cuentas por cobrar, la empresa podría pagar su pasivo circulante, incluso sin tener que liquidar sus inventarios. Para obtener una mejor idea de por qué Unilate se encuentra en esta situación, debemos analizar sus razones de administración de activos. Razones de administración de activos 2-3b activo líquido Activo que puede convertirse fácilmente en efectivo, sin pérdida significativa del monto que se invirtió originalmente. razones de liquidez Razones que muestran la relación del efectivo y otros activos circulantes de una empresa con su pasivo circulante; indican la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones actuales. 28 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Las empresas invierten en activos para generar ingresos en el periodo actual y en periodos futuros. Para comprar sus 4 La razón circulante de Unilate es 3.577 y 1/3.577 = 0.2796, que es igual a 28% cuando se redondea a dos decimales. Tenga en cuenta que 0.2796($465.0) = $130, que es el monto del pasivo circulante. TABLA 2.6 Unilate Textiles: Resumen de razones financieras, 2014 (millones de dólares, excepto dólares por acción) Razón Fórmula para su cálculo Cálculo Valor de la razón Promedio de la industria Comentario Liquidez Circulante = Activo circulante Pasivo circulante $465.0 $130.0 = 3.6 × 4.1 × Baja De liquidez inmediata = Activo circulante – Inventarios Pasivo circulante $195.0 $130.0 = 1.5 × 2.1 × Baja = Costo de los bienes vendidos Inventarios $1,230.0 $270.0 = 4.6 × 7.4 × Baja 43.2 días 32.1 días Deficiente Administración de activos Rotación de inventarios Días de ventas pendientes = de cobro (DSO) Rotación del activo fijo = Rotación del activo total = Cuentas por cobrar [(Ventas anuales)/360] $180.0 = $4.17 Ventas Activo fijo neto $1,500.0 $380.0 = 3.9 × 4.0 × Buena Ventas Activo total $1,500.0 $845.0 = 1.8 × 2.1 × Baja Pasivo total Activo total $430.0 $845.0 = 50.9% 42.0% EBIT Cargos por intereses $130.0 $40.0 = 3.3 × 6.5 × Baja $140.0 = $63.33 2.2 × 5.8 × Baja Administración de deuda Razón de endeudamiento = Razón de cobertura de intereses (TIE) = Deficiente EBIT + Pagos de arrendamiento Razón de cobertura de cargos fijosa = Cargos por Pagos por intereses + arrendamiento + Pagos a fondos de amortización (1 − Tasa impositiva o fiscal) Rentabilidad Margen de utilidad neta = Utilidad neta Ventas $54.0 $1,500.0 = 3.6% 4.9% Deficiente Rendimiento sobre el activo/total (ROA) = Utilidad neta Activo total $54.0 $845.0 = 6.4% 10.3% Deficiente Rendimiento sobre el capital de accionistas (ROE) = Utilidad neta Capital contable $54.0 $415.0 = 13.0% 17.7% Deficiente = Precio de mercado por acción Utilidad por acción $23.0 = $2.16 10.6× 15.0× Baja Valor de mercado a Valor = en libros (M/B) Precio de mercado por acción Valor en libros por acción $23.0 = $16.60 1.4× 2.5× Baja Valor de mercado Precio/Utilidad (P/U) a Los valores que aparecen en el numerador y el denominador reflejan los pagos de arrendamiento y fondos de amortización que Unilate debe efectuar cada año. activos, Unilate y otras empresas deben pedir prestado u obtener fondos de otras fuentes. Si tienen demasiados activos, sus gastos financieros serán demasiado altos, por lo tanto, sus utilidades se reducirán. Por otro lado, debido a que la producción se ve afectada por la capacidad de los activos, si estos son demasiado bajos, las ventas rentables podrían perderse debido a la incapacidad de la empresa para fabricar suficientes productos. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 29 Las razones de administración de activos miden la eficacia con que la empresa administra sus activos. Estas razones están diseñadas para responder la siguiente pregunta: ¿el monto total de cada tipo de activo que se registra en el balance general parece razonable, demasiado alto o demasiado bajo si se consideran los niveles de ventas actuales y proyectadas? En esta sección analizaremos algunas razones de administración de activos. Rotación de inventarios = Costo de los bienes vendidos Inventarios proporciona una idea de cómo administra la empresa sus inventarios.5 En promedio, cada artículo del inventario de Unilate se vende y reabastece, o rota, 4.6 veces al año (cada 78 días), lo que es considerablemente menor que el promedio de la industria de 7.4 veces (cada 49 días).6 Esta razón indica que la empresa mantiene existencias excesivas, algunas de las cuales pueden ser artículos obsoletos o dañados (por ejemplo, estilos y estampados de textiles de años anteriores) que, en realidad, no equivale a su valor declarado. Se debe tener cuidado al calcular y utilizar la razón de rotación de inventarios, porque las compras de inventarios (y por lo tanto, el costo de los bienes vendidos) ocurren durante todo el año, mientras que la cifra de inventarios se aplica en un momento determinado (quizás el 31 de diciembre). Por esta razón, es mejor usar una medida promedio del inventario.7 Si el negocio de la empresa es altamente estacional, o si durante el año se produce una fuerte tendencia a la alza o a la baja, es imprescindible realizar un ajuste. Sin embargo, para mantener la comparabilidad con los promedios de la industria, en nuestros cálculos no se utiliza la cifra promedio de inventarios. razones de administración de activos Conjunto de razones que miden la eficacia con que una empresa administra sus activos. 5 Rotación es un término que se originó hace muchos años en torno a las actividades de los viejos vendedores ambulantes yanquis, que cargaban su carreta de mercancías y salían a recorrer su ruta para venderlas. La mercancía era su capital de trabajo, porque era lo que en realidad vendían para obtener utilidades. Su rotación era el número de viajes que realizaban cada año. Las ventas anuales divididas entre el inventario eran iguales a la rotación, o viajes al año. Si el vendedor ambulante realizaba 10 viajes al año, vendía 100 sartenes y obtenía una utilidad bruta de $5 por sartén, su utilidad bruta anual era de 100 × $5 × 10 = $5,000. Si el vendedor era más rápido y hacía 20 viajes al año, duplicaba su utilidad bruta, si todo lo demás se mantenía sin cambio. 6 Algunos compiladores de estadísticas de razones financieras, como Dun & Bradstreet, utilizan la razón de ventas a inventarios que se mantienen al costo para representar la rotación de inventarios. Si se utiliza esta forma de la razón de rotación de inventarios, la verdadera rotación se exagerará, porque las ventas se realizan a precios de mercado, mientras que los inventarios se registran al costo. 7 Preferentemente, el valor del inventario promedio debe calcularse al dividir entre 12 la suma de las cifras mensuales del año. Si no hay datos mensuales disponibles, se podrían sumar las cifras del inicio y final del año y dividir el resultado entre 2; este cálculo se debe ajustar por crecimiento, pero no por efectos estacionales. Utilizando esta aproximación, el inventario promedio de Unilate de 2014 sería de $235 = ($200 + $270)/2 y su rotación de inventarios de 5.2 = $1,230/$235, que todavía está muy por debajo del promedio de la industria. 30 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Días de ventas pendientes = de cobro (DSO) Cuentas por cobrar [Ventas anuales/360] también conocida como periodo promedio de cobro (ACP, por sus siglas en inglés), se utiliza para evaluar la capacidad de la empresa para cobrar de manera oportuna sus ventas a crédito.8 Los DSO representan el tiempo promedio que la empresa debe esperar después de efectuar una venta a crédito para recibir el efectivo, es decir, su periodo promedio de cobro. Unilate tiene aproximadamente 43 días en los que las ventas están pendientes de cobro, que es mucho mayor que el promedio de la industria de 32 días y las condiciones de venta de la empresa, que exigen el pago antes de 30 días. Rotación del activo fijo = Ventas Activo fijo neto mide la eficacia con la que la empresa usa su maquinaria y equipo para generar ventas. La razón de Unilate de 3.93 veces es casi igual al promedio de la industria, lo que indica que la empresa utiliza su activo fijo casi de manera tan eficiente como los demás miembros de su industria. Unilate parece no tener ni demasiado ni muy poco activo fijo en relación con empresas similares. Rotación del activo total = Ventas Activo total mide la rotación de todos los activos de la empresa. La razón de Unilate es un poco menor que el promedio de la industria, lo que indica que la empresa no genera un volumen suficiente de negocios, dada su inversión total en activos. Para ser más eficiente, Unilate debe incrementar sus ventas, deshacerse de algunos activos o combinar estas tácticas. Evaluación. El análisis de las razones de administración de activos de Unilate demuestra que su razón de rotación del activo fijo está muy cerca del promedio de la industria, pero que la rotación del activo total está por debajo del promedio. La razón de rotación del activo fijo excluye el activo circulante, mientras que la razón de rotación del activo total lo incluye. Por lo tanto, la comparación de estas razones confirma la conclusión del análisis de las razones de liquidez: Unilate parece tener un problema de liquidez. El hecho de que la razón de rotación de inventarios y el periodo promedio de cobro sean peores que el promedio de la industria indica, al menos en parte, que la empresa podría tener problemas con la administración de inventarios 8 Para calcular los DSO con ayuda de esta ecuación, debemos suponer que todas las ventas de la empresa son a crédito. Por lo general calculamos de esta manera los DSO, porque la información sobre las ventas a crédito rara vez está disponible. Debido a que no todas las empresas tienen el mismo porcentaje de ventas a crédito, la razón de días de ventas pendientes de cobro podría ser engañosa. Además, tenga en cuenta que, por convención, gran parte de la comunidad financiera utiliza 360 en lugar de 365 como el número de días del año para propósitos como este. Los DSO se analizarán con más detalle en los capítulos 14 y 15. y las cuentas por cobrar. Las ventas lentas y la cobranza tardía de las operaciones a crédito indican que para pagar obligaciones corrientes, Unilate podría depender en mucho mayor medida de los fondos externos, como los préstamos, que la industria. El análisis de las razones de administración de deuda de Unilate ayudará a determinar si esta evaluación es acertada. 2-3c Razones de administración de deuda La medida en que una empresa se financia con deuda tiene tres implicaciones importantes: 1. Cuando recauda fondos a través de instrumentos de deuda, la empresa no diluye la propiedad de los accionistas. 2. Los acreedores esperan que el capital contable, o fondos suministrados por los propietarios, les proporcione un margen de seguridad. Si los accionistas aportan sólo una pequeña parte del financiamiento total, los acreedores son principalmente los que asumen los riesgos de la empresa. 3. Si la empresa gana más con las inversiones financiadas con fondos prestados de lo que paga en intereses, el rendimiento sobre el capital de los propietarios se incrementa; en este caso, se dice que está apalancado. El apalancamiento financiero, o endeudamiento, afecta la tasa de rendimiento esperada que obtienen los accionistas por dos razones. En primer lugar, el interés sobre la deuda es deducible de impuestos, mientras que los dividendos no lo son; en consecuencia, pagar intereses reduce el monto de impuestos de la empresa, si todo lo demás se mantiene sin cambio. En segundo lugar, si la empresa tiene operaciones sanas, normalmente invierte los fondos que pide prestados a una tasa de rendimiento mayor que la tasa de interés de su deuda. En combinación con la ventaja fiscal que ofrece la deuda en comparación con las acciones, la tasa de rendimiento superior sobre la inversión produce un mayor rendimiento positivo para los accionistas. En estas condiciones, el apalancamiento funciona en beneficio de la empresa y sus accionistas. No obstante, desafortunadamente el apalancamiento es una espada de doble filo. Cuando la empresa experimenta dificultades, las ventas por lo general son menores y los costos mayores de lo esperado, pero el costo del endeudamiento, que usualmente se establece por contrato, debe pagarse de todos modos. Por lo tanto, los pagos de intereses podrían imponer una carga muy importante para una empresa que tiene problemas de liquidez. En realidad, si los pagos de intereses apalancamiento financiero Uso de financiamiento basado en deuda. son suficientemente altos, una empresa que tiene utilidad de operación positiva podría terminar con un rendimiento negativo para los accionistas. En estas condiciones, el apalancamiento funciona en detrimento de la empresa y sus accionistas. En general, entonces podemos concluir que las empresas con razones de endeudamiento relativamente altas tienen mayores rendimientos esperados cuando la situación de negocios es normal o buena, pero están expuestas al riesgo de sufrir pérdidas cuando el negocio es malo. Por el contrario, las empresas que tienen razones de endeudamiento bajas corren menos riesgo, pero también renuncian a la oportunidad de apalancar sus rendimientos sobre el capital de los accionistas. Las perspectivas de alta rentabilidad son deseables, pero el inversionista típico muestra aversión al riesgo. Por lo tanto, las decisiones sobre el uso de deuda requieren que las empresas equilibren el deseo de mayores rendimientos esperados y el incremento del riesgo que provoca usar más deuda. La determinación de la cantidad óptima de deuda de una empresa es un proceso complejo, y el análisis de este tema se aplazará hasta el capítulo 12. Aquí simplemente se analizarán dos procedimientos que utilizan los analistas para examinar el endeudamiento de una em© iStockphoto.com/danleap presa en un análisis de estados financieros: 1) analizar las razones del balance general para determinar la medida en que se han utilizado fondos prestados para financiar activos y 2) evaluar las razones del estado de resultados para determinar si la utilidad de operación puede cubrir los cargos fijos, como los intereses. Estos dos conjuntos de razones son complementarios, por lo que los analistas utilizan ambos. A continuación se explican algunas razones de administración de deuda. Razón de endeudamiento = Pasivo total Activo total Esta relación mide el porcentaje de los activos de la empresa que se financian con deuda (préstamos). El pasivo total (deuda) incluye tanto el pasivo circulante como la deuda a largo plazo. Los acreedores prefieren las razones de endeudamiento bajas, porque cuanto menor sea la razón, mayor será el colchón contra pérdidas de los acreedores en caso de liquidación de la empresa. Por el contrario, los propietarios pueden beneficiarse del apalancamiento porque incrementa las utilidades y, por ende, el rendimiento para los accionistas. Sin embargo, demasiado endeudamiento a menudo conduce a dificultades financieras, que a la larga podrían llevar a la empresa a la quiebra. razones de administración de deuda Razones que proporcionan una indicación de cuánto endeudamiento tiene la empresa y si puede asumir un monto mayor. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 31 Razón de cobertura de intereses (TIE) = EBIT Cargos por intereses mide el grado al que la utilidad de operación de una empresa —antes de intereses e impuestos (EBIT), también conocida como utilidad de operación neta (NOI)— puede disminuir antes de que los ingresos sean insuficientes para cubrir los costos anuales por concepto de intereses. El incumplimiento de esta obligación puede provocar que los acreedores de la empresa emprendan acciones legales, que posiblemente la conduzcan a la quiebra. Observe que la EBIT, y no la utilidad neta, se utiliza en el numerador, porque los intereses se pagan con dinero antes de impuestos. Razón de cobertura de cargos fijos = EBIT + Pagos por arrendamiento Pagos a fondos de amortización Cargos por Pagos por + + intereses arrendamiento 1 − Tasa impositiva o fiscal es similar a la razón TIE, pero es más incluyente, porque reconoce que muchas empresas arriendan activo a largo plazo en lugar de comprarlo y también deben realizar pagos a fondos de amortización.9 El arrendamiento está muy difundido en ciertas industrias, por lo que para muchos propósitos esta razón es preferible a la TIE. En virtud de que los pagos a fondos de amortización se efectúan con dinero después de impuestos, mientras que los pagos de intereses y arrendamiento con dinero antes de impuestos, para ser congruentes debemos convertir en dinero los pagos a fondos de amortización antes de impuestos, lo que se logra al dividir el pago después de impuestos entre (1 – tasa impositiva o fiscal). En el numerador de la razón de cobertura de cargos fijos, los pagos por arrendamiento se suman a la EBIT, porque lo que queremos es determinar la capacidad de la empresa para cubrir sus cargos fijos de financiamiento con los ingresos generados, antes de que se consideren (deduzcan) los cargos fijos de financiamiento. La cifra de EBIT representa la utilidad de operación neta de la empresa después de restar los pagos de arrendamiento, por lo que estos últimos deben volver a sumarse. Evaluación. El análisis de las razones de administración de deuda de Unilate indica que la empresa tiene una razón de endeudamiento mayor que el promedio de la industria (51% frente a 42%), y tiene razones de cobertura que son considerablemente inferiores a los promedios de la industria (TIEUnilate = 3.3 veces; TIEIndustria = 6.5 veces). Este resultado indica que Unilate se encuentra en una posición un tanto riesgosa respecto del apalancamiento (deuda). En 9 En general, un contrato de arrendamiento a largo plazo se define como aquel que se extiende por más de un año. Por lo tanto, la renta en que se incurre en un contrato de arrendamiento a seis meses no estaría incluida en la razón de cobertura de cargos fijos, pero los pagos de renta correspondientes a un contrato de arrendamiento a un año o más se definirían como un cargo fijo y deben incluirse. Un fondo de amortización es un pago anual obligatorio que tiene el propósito de reducir el saldo adeudado mediante una fianza o la cantidad de acciones preferentes que una empresa tiene en circulación. 32 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera realidad, podría tener grandes dificultades para solicitar fondos adicionales en préstamo hasta que mejore su posición de deuda. En el peor de los casos, si la empresa no puede pagar sus obligaciones actuales, podría declararse en quiebra. Para entender por qué la posición de deuda de Unilate ha afectado sus utilidades, a continuación se analizan sus razones de rentabilidad. 2-3d Razones de rentabilidad La rentabilidad es el resultado neto de una serie de políticas y decisiones. Las razones analizadas hasta el momento proporcionan cierta información sobre cómo opera la empresa, pero las razones de rentabilidad que se analizan en esta sección muestran los efectos combinados de la administración de la liquidez, de los activos y del endeudamiento en los resultados operativos. Margen de utilidad neta = Utilidad neta Ventas mide las utilidades (ganancias) por cada unidad monetaria de ventas. Utilidad neta Rendimiento sobre = el activo total (ROA) Activo total proporciona una indicación del rendimiento que genera la empresa sobre sus inversiones en activos; es decir, el rendimiento promedio que genera sobre los fondos aportados por todos los inversionistas (acreedores y accionistas). Utilidad neta Rendimiento sobre el capital , = de accionistas (ROE) Capital contable o tasa de rendimiento sobre la inversión de los accionistas, mide el rendimiento que genera la empresa sobre los fondos proporcionados sólo por los accionistas comunes (los dueños de la empresa). Evaluación. El margen de utilidad neta de Unilate de 3.6% es menor que el promedio de la industria de 4.9%, lo que indica que las ventas podrían ser demasiado bajas, los costos demasiado altos, o que ambas condiciones se han mezclado. Recuerde que, según la razón de endeudamiento, Unilate tiene una mayor proporción de endeudamiento que el promedio de la industria y que su razón TIE muestra que no cubre sus pagos de intereses tan bien como otras empresas del sector. Esto explica en parte por qué es bajo el margen de utilidad de Unilate. Para comprender este hecho, podemos calcular la razón de EBIT (utilidad de operación) a ventas, conocida como margen de razones de rentabilidad Conjunto de razones que muestran el efecto de la liquidez, la administración de activos y la administración de deuda en los resultados de operación. utilidad de operación. El margen de utilidad de operación de Unilate de 8.7% (= $130.0/$1,500.0) es exactamente igual al promedio de la industria, por lo que la causa de su bajo margen de utilidad neta es el interés relativamente alto atribuible al endeudamiento de la empresa, que es mayor que el promedio. El uso excesivo de endeudamiento por parte de Unilate también deteriora su ROA y su ROE, ya que ambos indicadores son mucho menores que los de la industria. El análisis de las razones de rentabilidad de Unilate muestra que sus resultados de operación han sufrido debido a su deficiente posición de liquidez, administración de activos y su endeudamiento por encima del promedio. En el grupo final analizamos las razones de valor de mercado de Unilate para ver qué piensan los inversionistas sobre la situación financiera actual de la empresa. 2-3e Razones de valor de mercado Las razones de valor de mercado relacionan el precio de las acciones de la empresa con sus utilidades y el valor en libros por acción. Estas razones indican a la gerencia lo que los inversionistas piensan de las perspectivas futuras de la empresa con base en su desempeño anterior. Si las razones de liquidez, la administración de activos, la administración de deuda y la rentabilidad de la empresa son promisorias, las razones de valor de mercado serán altas y el precio de sus acciones quizá sea tan alto como se puede esperar. Por supuesto, lo contrario también es verdad. Razón Precio/ Utilidad (P/U) = Precio de mercado por acción Utilidad por acción Esta relación muestra cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por las acciones de la empresa por cada unidad monetaria de utilidades reportadas. Debido a que las acciones de Unilate se venden en $23.00 y su UPA es de $2.16, su razón P/U es 10.6. Si todo lo demás se mantiene sin cambio, las razones P/U de las empresas con grandes perspectivas de crecimiento son mayores que la de aquellas más riesgosas. La razón P/U de Unilate es menor que la de otros fabricantes de textiles, lo que indica que la empresa se considera un poco más riesgosa que la mayoría de sus competidores, tiene menos perspectivas de crecimiento, o ambas situaciones. Por el análisis de sus razones de administración de deuda, sabemos que Unilate tiene un riesgo mayor que el promedio asociado con el apalancamiento. Sin embargo, no sabemos si sus perspectivas de crecimiento son malas. razones de valor de mercado Conjunto de razones que relacionan el precio de las acciones de la empresa con sus utilidades y el valor en libros por acción. Precio de mercado por acción Valor de mercado/ = Valor en libros (M/B) Valor en libros por acción Esta razón proporciona otro indicio de cómo consideran los inversionistas a la empresa. Las acciones de las empresas que tienen tasas relativamente altas de rendimiento sobre el capital, se venden por lo general en múltiplos mayores del valor en libros que las que ofrecen rendimientos bajos. Evaluación. Las razones P/U y M/B de Unilate (10.6 y 1.4, respectivamente) son muy inferiores a los promedios de la industria (15.0 y 2.5, respectivamente). Los inversionistas están dispuestos a pagar menos por el valor en libros de Unilate que por el de un fabricante textil promedio. Este resultado no es raro porque, como ya se dijo, Unilate ha generado rendimientos por debajo del promedio respecto del activo total y el capital de accionistas comunes. En general, el análisis de las razones de valor de mercado de Unilate indica que a los inversionistas no les entusiasman como inversión las perspectivas futuras de las acciones comunes de la empresa. Tal vez creen que Unilate está a punto de tener dificultades financieras graves, e incluso de quebrar, a menos que tome medidas para corregir sus problemas de liquidez y administración de activos y mejorar su posición de apalancamiento. Un método que se utiliza para determinar la dirección que sigue una empresa es evaluar las tendencias de las razones de los últimos años y, con ello, responder la siguiente pregunta: ¿la situación financiera de la empresa está mejorando o empeorando? Razones comparativas (benchmarking) y análisis de tendencias 2-3f El análisis de las razones de Unilate indica que su situación financiera actual es mala en comparación con la norma de la industria. El tipo de análisis que realizamos en las secciones anteriores se llama análisis de razones comparativo, es decir, las razones de Unilate se compararon con las de otras empresas de la misma industria en el mismo periodo.10 Este análisis indica cómo se desempeña actualmente la empresa, pero no revela si se encuentra en mejor o peor situación financiera que en años anteriores. Para pronosticar la dirección que sigue la empresa, debemos analizar las tendencias de las razones. Al examinar los análisis de razones comparativo Análisis basado en la comparación de las razones de una empresa con las de otras de la misma industria en el mismo periodo. 10 Hay disponibles razones comparativas de un gran número de industrias en varias fuentes, entre otras, Dun & Bradstreet (D&B), Robert Morris Associates, el Departamento de Comercio de Estados Unidos y asociaciones comerciales. A menudo existen diferencias entre las definiciones de las razones que presentan diversas fuentes; por eso, antes de usar cualquiera, verifique las definiciones exactas de las razones para asegurar la congruencia con su trabajo. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 33 caminos que emprendió en el pasado, el análisis de tendencias proporciona información que permite determinar si la situación financiera de la empresa tiene probabilidades de mejorar o de deteriorarse. Un método sencillo para realizar el análisis de tendencias consiste en elaborar gráficas que contengan las razones de la empresa y los promedios de la industria de los últimos cinco años. Con este método podemos examinar la dirección del movimiento y las relaciones entre las razones de la empresa y los promedios de la industria. Si comparáramos gráficamente las razones de Unilate de 2014 con las del periodo 2008–2013, descubriríamos que en este periodo su situación financiera se ha deteriorado en vez de fortalecerse. Esta no es una buena tendencia. da (pasivo). Debido a que el ROA muestra el rendimiento promedio que obtienen tanto los tenedores de deuda como los accionistas (es decir, todos los inversionistas), el ROE, que muestra sólo el rendimiento para los accionistas comunes, debe ser mayor que el 6.4% del ROA. Para convertir el ROA en ROE, debemos multiplicarlo por el multiplicador del capital de accionistas, que es el número de veces que el activo total excede la cantidad de capital de los accionistas comunes. (También es el inverso de la proporción de activo total que se financia con capital de accionistas). Con base en esta aproximación, podemos escribir el ROE como se muestra en la ecuación 2.3: 2.3 Resumen del análisis de razones: el análisis DuPont 2-3g La gerencia y los analistas evalúan con frecuencia las razones utilizando el método DuPont, el nombre de la empresa cuyos gerentes desarrollaron la técnica de evaluación. La idea es lograr mayor detalle mediante la disección de una sola razón en dos o más razones relacionadas. Por ejemplo, el método DuPont permite calcular el rendimiento sobre el activo total (ROA, por sus siglas en inglés) multiplicando el margen de utilidad neta por la rotación del activo total, como se muestra en la ecuación 2.2: 2.2 ROE = = Utilidad neta × Activo total Multiplicador del capital de accionistas Activo total Capital de contable = 6.4% × $845.0 $415.0 = 6.4% × 2.036 = 13.0% Podemos combinar las ecuaciones 2.2 y 2.3 para formar la ecuación extendida DuPont, que se escribe como se muestra en la ecuación 2.4: 2.4 ROA = Margen de utilidad neta × Rotación del activo total = Utilidad neta Ventas = Utilidad neta Activo total × Ventas Activo total $54 $1,500 ROA = $1,500 × $845 = 0.036 × 1.775 = 0.0639 = ROE= = En 2014, Unilate ganó 3.6%, es decir, 3.6 centavos por cada dólar de ventas y la rotación de activos fue de 1.8 veces durante el año, lo que indica que por cada dólar invertido en activos generó 1.80 dólares en ventas. La empresa obtuvo un rendimiento de 6.4% sobre sus activos. Aplicando la ecuación DuPont, el ROA puede expresarse como sigue: 6.4% Si la empresa se financia sólo con capital accionario común, es decir, si no tiene endeudamiento, el ROA y el ROE serían iguales, porque el activo total sería igual a la cantidad de capital accionario, de tal modo que (Utilidad neta)/(Activo total) = (Utilidad neta)/(Capital contable). Sin embargo, casi 51% del capital de Unilate consiste en deuanálisis de tendencias Evaluación de los cambios (tendencias) en la situación financiera de una empresa durante un periodo, tal vez años. 34 × ROA Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera = Margen de utilidad × Rotación del activo total Utilidad neta Ventas × Activo total Ventas 3.6% × 1.775 × Multiplicador del capital de accionistas Activo total × Capital contable × 2.036 = 13.0% Las evaluaciones anteriores mostraron que el ROE de Unilate es menor que el de la industria, porque su margen de utilidad y su rotación del activo total (eficiencia) son menores. La gerencia de Unilate puede utilizar el análisis DuPont para evaluar maneras de mejorar el desempeño de la empresa. Si se centra en el margen de utilidad neta, su personal de marketing puede estudiar los efectos de un incremento en los precios (o de una reducción para incrementar el volumen); de vender nuevos productos o incursionar en mercados con mayores márgenes; etc. Los contadores de costos pueden estudiar diversas partidas de gastos y, en colaboración con ingenieros, agentes de compras y demás personal operativo, buscar formas de reducir los costos. Para mejorar la rotación de activos, los analistas financieros, en conjunto con el personal de producción y marketing, pueden investigar formas de reducir al mínimo la inversión en diversos tipos de activos. Al mismo tiempo, el personal de tesorería puede analizar los efectos de las alternativas de estrategias de financiamiento, a fin de tratar de reducir los Picturenet/Blend Images/Getty Images gastos financieros y el riesgo de la deuda, sin dejar de usar el apalancamiento para incrementar la tasa de rendimiento sobre el capital de los accionistas. Usos y limitaciones del análisis de razones 2-4 Aunque el análisis de razones puede proporcionar información útil sobre las operaciones y la situación financiera de la empresa, implica problemas y limitaciones inherentes que requieren atención y sentido común. A continuación se presentan algunos posibles problemas. 1. Numerosas empresas grandes tienen varias divisiones en industrias muy diversas. En tales casos, es difícil desarrollar un conjunto significativo de promedios industriales para fines de comparación. En consecuencia, el análisis de razones tiende a ser más útil en el caso de las empresas pequeñas, que tienen un enfoque estrecho, que para las empresas grandes, multidivisionales. 2. La mayoría de las empresas desean ser mejores que el promedio, por lo que alcanzar simplemente un desempeño promedio no es necesariamente bueno. Como objetivo de alto desempeño, es mejor centrarse en las razones de los líderes del sector. Por lo tanto, el promedio de la industria no es un número mágico que todas las empresas deben esforzarse por mantener. Sin embargo, si las razones de una empresa están lejos del promedio de sus colegas o la industria, el analista debe cuestionar por qué se produjo esta desviación. 3. La inflación podría distorsionar los balances generales de las empresas. Debido a que muchos valores registrados son históricos, podrían ser considerablemente diferentes de los valores “verdaderos”. Por ejemplo, si comparamos una empresa antigua, que adquirió sus activos fijos a precios bajos hace muchos años, con una empresa nueva que los adquirió recientemente, lo más probable es que descubramos que la primera tiene una mayor razón de rotación del activo fijo debido a los valores menores. Además, como la inflación afecta tanto la depreciación como los costos de inventarios, también afecta las utilidades. Por todo ello, un análisis de razones de una empresa a través del tiempo, o un análisis comparativo de empresas con fechas de fundación muy distantes entre sí, deben interpretarse con cautela y sentido común. 4. Los efectos estacionales pueden distorsionar un análisis de razones. Por ejemplo, la razón de rotación de inventarios de una empresa textil será radicalmente diferente si la cifra del balance general que se utilizó para el inventario es la que corresponde al periodo inmediatamente anterior a la temporada de moda de otoño, en lugar de la que corresponde al periodo inmediatamente posterior al cierre de la temporada. Este problema se puede minimizar si se utilizan los promedios mensuales de inventarios (y cuentas por cobrar) en el cálculo de razones como la rotación. 5. Las empresas pueden emplear técnicas de maquillaje para que sus estados financieros luzcan más sólidos. técnicas de maquillaje Técnicas empleadas por las empresas para hacer que sus estados financieros luzcan mejor de lo que son en realidad. Capítulo 2: Análisis de estados financieros 35 Para ilustrar, considere un constructor que solicitó un préstamo a cinco años el 30 de diciembre de 2013, mantuvo el dinero unos días y luego lo liquidó de manera anticipada el 3 de enero de 2014. Esta actividad mejoró las razones circulante y de liquidez inmediata de la empresa, e hizo que su balance general al cierre del ejercicio 2013 luciera bien. Sin embargo, la mejora fue estrictamente cosmética; una semana después, el balance general volvió al nivel anterior. 6. Diversas prácticas contables pueden distorsionar las comparaciones. Como se señaló, los métodos de valuación y depreciación de los inventarios pueden afectar los estados financieros. El hecho de que puedan utilizarse diferentes métodos para medir el mismo hecho dificulta las comparaciones entre las empresas. 8. Una empresa podría tener razones que parecen buenas y otras que lucen mal, lo que dificulta determinar si la empresa, en general, es fuerte o débil. Pueden utilizarse métodos estadísticos para analizar los efectos netos de un conjunto de razones y así aclarar la situación. Sin embargo, independientemente del método que se use para interpretar las razones, debe realizarse un análisis completo de los estados financieros antes de llegar a cualquier conclusión. No se forme opiniones sobre la situación financiera de una empresa con base sólo en algunas relaciones. El análisis de razones es útil, pero los analistas deben ser conscientes de estos problemas y realizar ajustes según sea necesario. Cuando se lleva a cabo de forma mecánica e irreflexiva, este tipo de análisis es peligroso. Sin embargo, cuando se utiliza de forma inteligente y con buen juicio, puede proporcionar conocimientos útiles de las operaciones de una empresa. Probablemente, la información más importante y difícil para el análisis exitoso de los estados financieros (razones) es el criterio aplicado al interpretar los resultados para llegar a una conclusión general sobre la situación financiera de la empresa. 7. Es difícil generalizar acerca de si una determinada razón es “buena” o “mala”. Por ejemplo, una razón circulante alta podría indicar una posición de liquidez sólida, lo cual es bueno, o excedentes de efectivo, lo cual es malo (porque el exceso de efectivo en el banco es un activo que no gana nada). Del mismo modo, una razón alta de rotación del activo fijo podría denotar que la empresa utiliza de manera eficiente sus activos o que está descapitalizada, y no puede permitirse comprar suficientes activos. CONCEPTOS CLAVE DEL ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos del análisis de estados financieros. La información que proporcionan los informes financieros la utilizan los directivos de la empresa, sus acreedores y accionistas, posibles acreedores y accionistas y otros grupos de interés y partes interesadas. Aunque el análisis de razones proporciona información sobre la situación financiera actual de una empresa, su propósito principal es señalar la dirección que seguirán sus operaciones en el futuro. Cuando evalúa la situación financiera de una empresa, el analista debe tomar en cuenta que existen diversas técnicas de contabilidad para medir el mismo hecho; que la empresa podría utilizar técnicas de “maquillaje” de sus estados financieros; que los efectos de la inflación distorsionan los valores de los diferentes periodos, etc. El ingrediente más importante del análisis de estados financieros es el criterio que aplica el analista para interpretar los resultados. Si un analista financiero pudiera usar sólo uno de los estados financieros que se mencionaron en el capítulo, quizás elegiría el estado de flujo de efectivo, porque proporciona información sobre cómo una empresa generó y utilizó fondos durante el año. PROBLEMAS Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 2–1 ¿Qué tipo de información financiera debe proporcionar a sus accionistas una empresa que cotiza en bolsa? ¿Qué estado financiero cree usted que proporciona la mejor información a los inversionistas? 2–3 Explique algunas de las limitaciones asociadas al análisis de razones (estados financieros). ¿Cuál es el componente más importante (información) para realizar un análisis de razones? Explique por qué. 2–2 Distinga (compare) la información que se proporciona en cada uno de los estados financieros siguientes: 1) balance general, 2) estado de resultados y 3) estado de flujo de efectivo. 2–4 Robust Robots (RR) emitió recientemente 100,000 acciones comunes a $7 cada una. Cada acción tiene un valor nominal de $3. ¿Qué cantidad de los $700,000 que recaudó RR debe registrarse en la cuenta de “Ac- 36 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera ciones comunes a valor nominal”, y qué cantidad en la cuenta de “Capital pagado”? 2–5 2–6 2–7 2–8 2–9 2–10 El estado de resultados de 2014 de Crooked Golf muestra que la utilidad neta fue de $90,000, la depreciación de $25,000, y los impuestos pagados de $60,000. ¿Cuál fue el flujo de efectivo neto de Crooked Golf en 2014? HighTech Wireless acaba de publicar su estado de resultados de 2014, que muestra una utilidad neta de $240,000 y gastos de operación de $500,000, antes de incluir la depreciación, que fue de $100,000, y la tasa impositiva o fiscal de 40%. Si HighTech no tiene deuda, ¿cuáles fueron sus ingresos por ventas en 2014? ¿Cuál fue su flujo de efectivo neto en 2014? Credit Card of America (CCA) tiene una razón circulante de 3.5 y una razón de liquidez inmediata de 3.0. Si su activo circulante total es de $73,500, ¿a cuánto asciende a) el pasivo circulante y b) el inventario de CCA? Al final del año, Wrinkle Free Laundry (WFL) tenía $150,000 en activo total. a) Si la rotación del activo total de WFL fue de 2.0, ¿cuáles fueron sus ingresos por ventas? b) Si el rendimiento sobre el activo total de WFL fue de 6%, ¿cuáles fueron su utilidad neta y su margen de utilidad neta? El balance general de Panoramic Open Pictures (POP) muestra $300,000 en activo total y $200,000 en pasivo total. El rendimiento sobre el activo total (ROA) de POP es de 5%. Calcule a) la utilidad neta de POP en el año y b) el rendimiento sobre el capital de los accionistas (ROE). POP no tiene acciones preferentes. Legacy Cleaning tiene una razón de endeudamiento de 40%, su activo total suma $750,000, el rendimiento sobre el activo total (ROA) es de 6% y la rotación del activo total de 3.0. a) Si no tiene acciones preferentes, ¿qué cantidad tiene en acciones comunes? b) ¿Cuál es el margen de utilidad neta de la empresa? 2–11 Al final del año, Water Works International (WWI) tenía $10,000 en activo total. Su rotación del activo total fue de 2.5, y el rendimiento sobre el mismo (ROA) de 4%. ¿Cuáles fueron a) los ingresos por ventas y b) el margen de utilidad neta de WWI? 2–12 El año pasado, Delightful Desserts tuvo una razón de liquidez inmediata de 1.8, una razón circulante de 5.0, una rotación de inventarios de 7, activo circulante de $340,000 y efectivo y equivalentes de efectivo por $43,000. Si el costo de los bienes vendidos fue 80% de las ventas, ¿cuáles fueron las ventas anuales y los DSO de Delightful Desserts? 2–13 Wiley’s Wilderness paga 6% de intereses sobre su deuda pendiente, que es de $200,000. Las ventas de la empresa son de $540,000, su tasa impositiva de 40%, y su margen de utilidad neta de 4%. a) ¿Cuál es la razón TIE de Wiley’s? b) Si Wiley’s desea mantener la TIE igual a 6.0, ¿a cuánto deben ascender sus ventas? 2–14 El balance general más reciente de Infinity Information Systems (IIS) muestra que la empresa tiene $35 millones en acciones comunes y 7 millones de dichas acciones en circulación. Cada acción común de la empresa tiene un valor de mercado de $8. La utilidad neta de IIS fue de $14 millones. ¿Cuáles son las razones a) P/U y b) M/B de IIS? 2–15 Smitty’s Finger-Licking BBQ tiene una rotación del activo total de 2.0, un rendimiento sobre el capital de los accionistas (ROE) de 15% y una razón de endeudamiento de 60%. Si Smitty’s se financia con deuda y acciones comunes, ¿cuáles son a) su rendimiento sobre el activo total (ROA) y b) su margen de utilidad neta? 2–16 El activo total de Duncan Boutique suma $440,000, su rendimiento sobre el activo total (ROA) es de 8% y su razón de endeudamiento de 20%. ¿Cuáles son a) la utilidad neta y b) el rendimiento sobre el capital de accionistas (ROE) de Duncan? 2–17 El activo circulante de Horatio’s Hot Dogs suma $260,000. Su rendimiento sobre el activo total (ROA) es de 4%, su utilidad neta de $140,000, su deuda a largo plazo de $1,755,000, y 35% de sus activos se financian con capital de los accionistas. Horatio’s no tiene acciones preferentes. Calcule la razón circulante de la empresa. 2–18 Los estados financieros de Fido’s Dog Spa muestran que su activo total suma $100,000, su rendimiento sobre el activo total (ROA) es de 3%, y el rendimiento sobre el capital de los accionistas (ROE) de 5%. a) Calcule la utilidad neta de la empresa. b) ¿Qué parte del activo total se financia con deuda? Fido no tiene acciones preferentes. 2–19 60% de los activos de Extreme Well Drilling se financia con capital de los accionistas, que es el único tipo de financiamiento con capital accionario de la empresa. La razón circulante de Extreme es de 5.0, su rotación del activo total de 4.0, el activo circulante asciende a $150,000 y sus ventas suman $1,800,000. ¿Qué cantidad del pasivo total de Extreme es a largo plazo, y qué cantidad a corto plazo (activo circulante)? 2–20 North/South Airlines generó la siguiente información a partir de sus estados financieros: 1) la razón P/U es igual a 15.0, 2) el precio de mercado de cada acción común es $30, 3) la rotación del activo fijo es 8.0, 4) la razón circulante es 5.0, 5) el pasivo circulante es $300,000, 6) el margen de utilidad neta es de 4% y 7) hay 60,000 acciones comunes en circulación. ¿Cuál es a) el rendimiento sobre el activo total (ROA) y b) la rotación del activo total de North/South? Capítulo 2: Análisis de estados financieros 37 CAPÍTULO 3 El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir el rol que desempeñan los mercados financieros en el mejoramiento del nivel de vida de una economía. OA.2 Describir las características de los diversos mercados financieros. OA.3 Analizar el rol que desempeña una firma de banca de inversión en los mercados financieros. OA.4 Describir el rol que desempeñan los diversos tipos de intermediarios en los mercados financieros. Describir las diferencias entre los mercados e intermediarios financieros de Estados Unidos y los de otros países. C on frecuencia, las empresas, los particulares y los gobiernos necesitan captar fondos para financiar las operaciones o para invertir en activos. Por ejemplo, suponga que Florida Power & Light (FP&L) pronostica un incremento de la demanda de electricidad en Florida, por lo cual decide construir una nueva central de energía. Como es casi seguro que la empresa no disponga de los cientos de millones de dólares necesarios para pagar la construcción de esta obra, tendrá que captar esos fondos en los mercados financieros. En este capítulo se estudian los mercados 38 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam. cengage.com/4ltr/ finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. © iStockphoto.com/aaM Photography, Ltd OA.5 Herramientas de estudio donde se recaudan dichos fondos, se negocian los valores o títulos y se establecen los precios de las acciones y los bonos.1 ¿Qué son los mercados financieros? 3-1 Mientras que algunas personas y empresas requieren fondos, otras tienen capital para invertir, porque sus ingresos son mayores que sus gastos para operar. Las personas que necesitan dinero se reúnen en los mercados financieros con quienes tienen exceso de fondos. Tenga en cuenta que mercados es plural; en una economía desarrollada existen numerosos mercados financieros, cada uno de los cuales incluye una gran cantidad de instituciones e individuos. A diferencia de los mercados de activos físicos, que se ocupan de productos como trigo, automóviles, bienes inmobiliarios y maquinaria, en los mercados de activos financieros se compran y venden acciones, bonos, hipotecas y otros derechos sobre activos reales, lo cual ayuda a distribuir los flujos de efectivo futuros generados por dichos activos. En sentido general, el término mercado financiero se refiere a un mecanismo conceptual, no a un lugar, una ubicación o un tipo específico de organización o estructura. Por lo general, los mercados financieros se definen como un sistema que incluye individuos e instituciones, instrumentos y procedimientos que reúnen a prestatarios y ahorradores, sin importar su ubicación física. Importancia de los mercados financieros 3-1a La función primordial de los mercados financieros es facilitar el flujo de fondos de particulares y empresas que tienen excedentes de fondos hacia particulares, empresas y gobiernos que tienen necesidades superiores a sus ingresos. Cuanto más eficiente sea el proceso del flujo de fondos, más productiva será la economía en términos de manufactura y financiamiento. mercados financieros Sistema formado por personas e instituciones, instrumentos y procedimientos, que reúne a prestatarios y ahorradores. 1 A lo largo de gran parte del capítulo nos referimos a las empresas principalmente como los usuarios, o emisores, de activos financieros como deuda y capital. En realidad, los gobiernos, organismos gubernamentales y particulares también emiten deuda. Por ejemplo, un particular “emite” una hipoteca cuando financia la compra de una vivienda. En virtud de que las empresas emiten diversos instrumentos de deuda y también pueden emitir acciones, en los ejemplos las identificaremos como emisores más a menudo que a los gobiernos o a los particulares. Capítulo 3: 3-1b Flujo de fondos Los mercados financieros nos permiten consumir diversas cantidades de nuestros ingresos actuales, porque proporcionan mecanismos que nos ayudan a transferir ingresos a través del tiempo.2 Por ejemplo, cuando nos endeudamos, sacrificamos ingresos futuros para incrementar los actuales; cuando ahorramos o invertimos, sacrificamos los ingresos actuales a cambio de mayores ingresos esperados (gasto) en el futuro. La capacidad de trasladar ingresos a diferentes periodos nos permite pasar por tres etapas financieras durante nuestra vida, que no serían posibles sin los mercados financieros. 1. Como adultos jóvenes, por lo general consumimos más de lo que obtenemos en ingresos para comprar bienes, como casas y automóviles. Para ello, nos endeudamos según nuestra capacidad para generar ingresos futuros, los cuales utilizaremos para pagar la deuda. 2. Normalmente, como adultos trabajadores, en la plenitud de nuestras carreras ganamos más de lo que consumimos y ahorramos parte de nuestros ingresos. Con frecuencia, esos ahorros se asignan para utilizarlos durante el retiro o jubilación. 3. Como adultos retirados, utilizamos los fondos acumulados en años anteriores para reemplazar, al menos en parte, el ingreso que dejamos de percibir cuando nos retiramos de la vida laboral. En ausencia de mercados financieros, el consumo podría restringirse a los ingresos obtenidos cada año, además de cualquier cantidad guardada (tal vez en una lata de café o una alcancía) de años anteriores. En consecuencia, debido a que sería difícil transferir ingresos a periodos anteriores a la fecha en que se obtienen, nuestro nivel de vida sería mucho menor del que existe, gracias a los mercados financieros. Los fondos se transfieren (fluyen) de quienes tienen excedentes (ahorradores) a quienes tienen necesidades (prestatarios) por medio de los tres procesos diagramados en la figura 3.1. 1. Una transferencia directa de dinero y valores, como se muestra en la parte superior, se produce cuando una empresa vende sus acciones o bonos directamente a los ahorradores (inversionistas) sin pasar por ningún tipo de institución financiera o intermediario. La empresa ofrece sus títulos a los ahorradores, que a su vez le proporcionan parte del dinero que necesita. 2 A lo largo del capítulo, a menudo nos referimos como prestatarios o prestamistas a las partes que intervienen en las transacciones del mercado financiero, lo que podría dar a entender que en los mercados financieros sólo se negocian préstamos. En realidad, en ellos también se negocian acciones, opciones y muchos otros activos financieros. En nuestras exposiciones generales, se utilizará el término “prestatarios” para referirnos a partes como individuos y unidades gubernamentales que recaudan los fondos necesarios a través de diversos tipos de préstamos, así como las corporaciones que utilizan tanto los préstamos como las emisiones de acciones para recaudar los fondos que necesitan. El término “prestamistas” se utilizará para identificar a las partes que proporcionan los fondos mediante sus inversiones en instrumentos como acciones (capital) y bonos (deuda). El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 39 FIGURA 3.1 Diagrama del proceso de formación de capital 1. Transferencias directas Valores o títulos de la empresa (acciones o bonos) Empresa (prestatario) Ahorradores (inversionistas) Fondos 2. Transferencias indirectas por medio de un banco de inversión Banca de inversión Valores o títulos Empresa (prestatario) (Acciones/Bonos) Acciones o bonos Ayuda a la corporación a emitir valores o títulos (acciones o bonos) de la empresa Recibe honorarios del emisor Fondos Fondos menos costos de emisión Ahorradores (inversionistas) 3. Transferencias por medio de un intermediario financiero Empresa (prestatario) Responsabilidad del prestatario Intermediario financiero Responsabilidad del intermediario (Deuda que se debe pagar al intermediario) Utiliza los fondos para comprar/crear préstamos y otros instrumentos financieros (Cuenta en el intermediario) Fondos Paga un rendimiento/intereses para atraer fondos de los ahorradores Fondos 2. Como se indica en la sección media, una transferencia también puede pasar por una firma de banca de inversión, que sirve como intermediario que facilita la emisión de valores o títulos de las empresas que necesitan recaudar fondos. Los títulos de la empresa y el dinero de los ahorradores simplemente “pasan por” la firma de banca de inversión, proceso que se describe más adelante en el capítulo. 3. Las transferencias también pueden realizarse por medio de un intermediario financiero, como un banco o un fondo de inversión. En este caso, el intermediario obtiene fondos de los ahorradores y luego usa el dinero para prestarlo o comprar títulos de otra empresa. La existencia de intermediarios aumenta en gran medida la eficacia de los mercados financieros. Más adelante en el capítulo se proporciona más información acerca de los roles y las descripciones de los intermediarios financieros. Las transferencias directas de fondos de los ahorradores a los prestatarios son posibles y se producen de vez en cuando. Sin embargo, las empresas y entidades del gobierno, en general, utilizan los bancos de inversión para que les ayuden a recaudar el capital necesario en los mercados financieros, mientras que las personas recurren a los intermediarios financieros para que les ayuden a pedir prestados (recaudar) los fondos que necesitan. También los 40 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Ahorradores (inversionistas) utilizan para que les ayuden a ahorrar para lograr objetivos financieros futuros, como la jubilación o retiro. 3-1c Eficiencia del mercado Si los mercados financieros no realizaran transferencias eficientes de fondos, la economía simplemente no podría funcionar como lo hace en la actualidad. En vista de que Florida Power & Light tendría dificultades para recabar el capital necesario, los ciudadanos de Miami pagarían más por la electricidad. Además, usted no podría comprar la casa que desea cuando quisiera ni ganar una tasa atractiva sobre sus fondos ahorrados. Como es evidente, el nivel de empleo y la productividad y, por lo tanto, nuestro nivel de vida, sería mucho menor. En consecuencia, es esencial que los mercados financieros funcionen con eficiencia, no sólo rápido, también a bajo costo. Cuando hablamos de eficiencia del mercado, por lo general nos referimos a la eficiencia económica o a la eficiencia informativa. Eficiencia económica. Se dice que los mercados financieros han logrado la eficiencia económica si los fondos se asigeficiencia económica En los mercados financieros, los fondos se asignan a su uso óptimo a los costos más bajos. nan a su uso óptimo a los mejores costos (tasas de interés). En estos mercados, las empresas y personas invierten sus fondos en los activos que producen los rendimientos más altos, y los costos de buscar esas oportunidades son menores que los que se observan en los mercados menos eficientes. Eficiencia informativa. Los precios de las inversiones que se compran y venden en los mercados financieros se basan en la información disponible. Si estos precios reflejan la información existente y se ajustan con rapidez en cuanto surge nueva información, los mercados financieros logran la eficiencia informativa. Cuando dichos mercados tienen un gran número de participantes en busca de las inversiones más rentables, por lo general existe eficiencia informativa, la cual se clasifica dentro de una de las tres categorías siguientes: 1. Eficiencia de forma débil, según la cual toda la información que ofrecen los movimientos anteriores de los precios se refleja por completo en los precios de mercado vigentes. Por lo tanto, la información acerca de las tendencias pasadas (incluidas las recientes) en los precios de las inversiones no es útil para seleccionar inversiones “ganadoras”; por ejemplo, el hecho de que una inversión haya aumentado en los últimos tres días, no proporciona ninguna indicación sobre lo que sucederá hoy o mañana. 2. Eficiencia de forma semifuerte, según la cual los precios actuales de mercado reflejan toda la información pública disponible, ya sea histórica o dada a conocer recientemente. En este caso, examinar los datos publicados, como los estados financieros de una empresa, no sirve de nada al buscar rendimientos anormales, porque los precios de mercado se ajustan a cualquier noticia, sea buena o mala, contenida en dichos informes tan pronto como se hacen públicos. Un rendimiento anormal se define como aquel que es mayor de lo que se justifica por el riesgo asociado a la inversión. Por ejemplo, si usted y todos sus amigos invierten en títulos de riesgo similar, todos deben ganar aproximadamente el mismo rendimiento. Sin embargo, si usted obtiene un rendimiento de 20% y sus amigos sólo de 12% sobre las inversiones con el mismo riesgo, ese 8% que marca la diferencia entre los rendimientos se considera un rendimiento anormal. 3. Eficiencia de forma fuerte, según la cual los precios de mercado vigentes reflejan toda la información pertinente, ya sea privada o públicamente disponible. Si se establece esta forma de eficiencia, incluso para los que poseen información privilegiada de la empresa sería eficiencia informativa Los precios de las inversiones reflejan la información existente y se ajustan con rapidez cuando llega nueva información a los mercados. rendimiento anormal Rendimiento que excede lo que justifica el riesgo asociado a la inversión. Capítulo 3: imposible obtener rendimientos anormales en los mercados financieros. La eficiencia informativa de los mercados financieros ha recibido mucha atención. Los resultados de la mayoría de los estudios de eficiencia del mercado indican que los mercados financieros son altamente eficientes en la forma débil y razonablemente eficientes en la forma semifuerte, pero al parecer la eficiencia de forma fuerte no se sostiene. En general, cuando los mercados financieros son eficientes informativamente, también lo son en el aspecto económico. Esta situación se presenta porque los inversionistas pueden esperar que los precios reflejen la información adecuada que les permita tomar decisiones inteligentes sobre las inversiones que tal vez producirán los mejores rendimientos. Tipos de mercados financieros 3-2 Existen muchos mercados financieros con una amplia variedad de inversiones y participantes. Por lo general, se diferencian con base en los tipos de inversiones, vencimientos de estas, clases de prestatarios y prestamistas, ubicación y tipos de transacciones. Existen numerosos mercados financieros, pero sólo describiremos las clasificaciones más comunes. 1. Mercados de dinero frente a mercados de capital. Algunos prestatarios necesitan fondos por periodos cortos; otros, por periodos prolongados. Asimismo, algunos inversionistas prefieren invertir a corto plazo, pero otros prefieren hacerlo a plazos más largos. Los mercados de instrumentos financieros a corto plazo se denominan mercados de dinero, mientras que los que operan a largo plazo se llaman mercados de capital. Más específicamente, los mercados de dinero incluyen instrumentos de deuda que tienen vencimientos a un año o menores cuando se emiten originalmente, y los mercados de capital incluyen instrumentos con vencimientos originales superiores a un año. Así pues, por definición, los mercados de dinero incluyen sólo instrumentos de deuda, porque las acciones (instrumentos de capital) no tienen vencimientos específicos, mientras que en los mercados de capital se negocian tanto acciones como instrumentos de deuda a largo plazo, como hipotecas, bonos corporativos y bonos del gobierno. mercados de dinero Segmentos de los mercados financieros donde los instrumentos que se negocian tienen vencimientos iguales o menores a un año. mercados de capital Segmentos de los mercados financieros donde los instrumentos que se negocian tienen vencimientos superiores a un año. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 41 Los mercados de dinero y los de capital ofrecen instrumentos financieros con distintos vencimientos que permiten vincular mejor los flujos de entrada con los de salida de efectivo. La función principal de los mercados de dinero es brindar liquidez a empresas, gobiernos y personas para que puedan satisfacer sus necesidades de efectivo a corto plazo, porque en la mayoría de los casos, la recepción de flujos de entrada no coincide exactamente con los flujos de salida de efectivo. La función principal de los mercados de capital es brindar la oportunidad de transferir a años futuros excedentes o faltantes de efectivo. Por ejemplo, las personas transfieren ingresos a través del tiempo para poder comprar viviendas con hipotecas que se pagarán con ingresos que se generarán en el futuro. 2. Mercados de deuda frente a mercados de capital accionario. En pocas palabras, los mercados de deuda son aquellos donde se negocian los préstamos, y los mercados de capital accionario aquellos donde se negocian las acciones. Un instrumento de deuda es un contrato que especifica cómo y cuándo un prestatario debe pagar la cantidad adeudada a un prestamista. En contraste, las acciones representan la “propiedad” de una sociedad y le otorgan al accionista el derecho de participar en las distribuciones de efectivo futuras que genere la empresa. Por lo general, los mercados de deuda se describen (etiquetan) según las características de la deuda que se negocia en ellos. En muchos casos, la segmentación de los mercados de deuda se basa en el vencimiento del instrumento (instrumentos de los mercados de dinero o capital), el tipo de deuda (consumidores, gobiernos o corporaciones) y el participante (prestatarios e inversionistas). Las características de los mercados de capital accionario se explican más adelante en el capítulo. 3. Mercados primarios frente a mercados secundarios. Los mercados primarios son aquellos donde se negocian los valores o títulos “nuevos”, mientras que en los mercados secundarios se negocian los valores o títulos “usados”. En los mercados primarios, las corporaciones recaudan capital nuevo. La empresa que vende acciones recién emitidas recibe el producto de la venta (menos los gastos de emisión) en una transacción del mercado primario. En los mercados secundarios se negocian los títulos existentes, previamente emitidos, entre los invermercados de deuda Mercados financieros donde se negocian préstamos. mercados de capital accionario Mercados financieros donde se negocian las acciones de las empresas. mercados primarios Mercados en los que varias organizaciones recaudan fondos mediante la emisión de nuevos títulos. mercados secundarios Mercados donde se negocian entre los inversionistas los activos financieros emitidos por diversos organismos. 42 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera sionistas. La corporación cuyos títulos se negocian en el mercado secundario no participa en la transacción y, por lo tanto, no recibe fondos de esta; por el contrario, los fondos se transfieren de un inversionista a otro. 4. Mercados de derivados. Las opciones, futuros y swaps son algunos de los títulos que se negocian en los mercados de derivados. Estos títulos se llaman derivados, porque su valor se determina o deriva directamente de otros activos. Por ejemplo, una opción call permite que su comprador (propietario) adquiera un determinado número de acciones (o algún otro título) del vendedor de la opción a un precio específico (por ejemplo, $50) en un cierto periodo (por ejemplo, 60 días). Como el contrato de la opción establece el precio de compra de las acciones, el valor de la opción call cambia a medida que varía el valor de mercado de las acciones sobre las que se suscribió la acción. Por ejemplo, si el precio de cada acción “subyacente” aumenta a $60 (o disminuye a $45), el valor de la opción aumenta (o disminuye), porque la persona que es dueña de la opción puede “ejercer” su derecho a comprar al vendedor cada una de las acciones al precio contratado de $50, sin importar el precio de mercado actual de las acciones. Aunque numerosos inversionistas utilizan derivados para especular sobre los movimientos de los precios en los mercados financieros, estos instrumentos se emplean casi siempre para administrar el riesgo. Las personas, corporaciones y gobiernos utilizan sus derivados para cubrir el riesgo mediante la contratación de precios futuros preestablecidos (fijos), que compensan la exposición a los cambios inciertos de los precios en el futuro. 3-2a Mercados accionarios En las últimas dos décadas, las personas han expresado mayor interés que nunca por las acciones. Una de las principales razones es el hecho de que los mercados accionarios generaron rendimientos récord durante la década de 1990. Aunque los mercados se desaceleraron y muchos inversionistas sufrieron pérdidas considerables a principios del siglo xxi, la popularidad y la fascinación de los mercados accionarios todavía son evidentes. Por esta razón, en esta parte se describirán algunas de las características de dichos mercados. Tipos de actividades generales en el mercado accionario 3-2b Por lo general, las actividades básicas del mercado accionario se clasifican en tres categorías: 1. Negociación de acciones en circulación, previamente emitidas por empresas de propiedad pública (que cotizan en bolmercados de derivados Mercados financieros donde se negocian opciones y futuros. La mayoría de las veces, los mercados accionarios funcionan como mercados secundarios. En Estados Unidos, por lo general, estos mercados accionarios secundarios se clasifican en bolsas de valores físicas o como parte del mercado extrabursátil más general. 3-2c Bolsas de valores físicas3 Las bolsas de valores físicas son entidades tangibles. Incluyen bolsas nacionales, como el New York Stock Exchange (NYSE), y regionales, como el Chicago Stock Exchange (CHX).4 Los precios de las acciones inscritas en las bolsas de valores físicas se determinan mediante procesos de subasta en los que los inversionistas (por medio de sus brókers o corredores) pujan por las acciones. Hasta finales de la década de 1990, casi todos los mercados físicos fueron organizaciones sin fines de lucro propiedad de sus miembros, de quienes se decía que tenían mercado de oferta pública inicial (IPO) Mercado conformado por acciones de empresas de propiedad privada, las cuales cotizan en bolsa por primera vez. bolsas de valores físicas Organizaciones formales con instalaciones físicas que facilitan la negociación de los títulos designados (“inscritos”). La principal bolsa de valores de Estados Unidos es el New York Stock Exchange (NYSE). 3 Las estadísticas y otra información proporcionada en esta sección se basan en los datos que publican diversas bolsas de valores. Estadísticas e información adicionales se encuentran en los sitios web de cada mercado: http://www.nyse.com y http://www.chx.com. 4 El NYSE, que tiene más de 200 años, es la bolsa de valores física más grande del mundo en términos del valor total de las acciones que se negocian en él. En el pasado existieron algunas bolsas de valores regionales en Filadelfia, Chicago, San Francisco y Boston. Como resultado de la competencia, en los últimos años el NYCE o el mercado NASDAQ han adquirido más bolsas regionales. Capítulo 3: Monika Graff/UPI/Landov sa): el mercado secundario. Si el dueño de 100 acciones de IBM las vende a otro inversionista, se dice que la transacción tuvo lugar en el mercado secundario. La empresa (en este caso, IBM) no recibe dinero nuevo cuando las ventas se realizan en este ámbito. 2. Acciones adicionales vendidas por empresas de propiedad pública: el mercado primario. Si IBM decide vender (o emitir) nuevas acciones para recaudar fondos para expansión, se dice que esta transacción tiene lugar en el mercado primario. En este caso, la empresa recibe los fondos que se recaudan cuando sus títulos se venden (emiten), menos los costos de emisión. 3. Nuevas ofertas públicas de empresas de propiedad privada: el mercado de ofertas públicas iniciales (initial public offering, IPO); el mercado primario. Cuando una corporación privada recauda fondos mediante la emisión de acciones al público por primera vez, se dice que la empresa comienza a cotizar en bolsa. Por su parte, el mercado de acciones de empresas que comienzan a cotizar en bolsa se llama mercado de oferta pública inicial (IPO). “asientos” en ellas (aunque todos estaban de pie). Estos asientos, que se compraban y vendían, le otorgaban al titular el derecho de realizar transacciones en la entidad.5 Se dice que las organizaciones como estas, que son propiedad de sus miembros y que ellos mismos operan, tienen estructuras de propiedad mutualista. Aunque la mayoría de las bolsas de valores se establecieron con estas estructuras cuando fueron fundadas hace muchas décadas, la tendencia reciente ha sido convertir las bolsas de valores de organizaciones sin fines de lucro de propiedad mutua en organizaciones con fines de lucro que cotizan en bolsa, propiedad de accionistas externos. El proceso de convertir un mercado mutualista en una organización de participación por acciones se llama desmutualización. Algunos mercados que se han “desmutualizado” son el Chicago Stock Exchange y el NYSE. Numerosas bolsas de valores de otros países también se han desmutualizado, entre ellas la de Australia, la de Hong Kong, la de Singapur y la de Toronto, por mencionar algunas. Hasta la fecha, más de 80% de las bolsas de valores del mundo desarrollado se han desmutualizado. 5 Las acciones del NYSE se negociaron de manera continua hasta 1871. Antes de esa época, las acciones se negociaban en secuencia, según su posición en una lista predeterminada. A los miembros se les asignaban sillas, o “asientos”, para que se sentaran mientras se procedía a pasar lista de asistencia. El número de “asientos” cambiaba conforme variaba el número de miembros, hasta que en 1868 este número se fijó en 1,366. La desmutualización del NYSE marcó el final de la tradicional membresía por asiento (propiedad). Ahora se conceden licencias de operación a los postores exitosos a través de la subasta de SEATS (Stock Exchange Auction Trading System: Sistema de negociación de acciones por subasta). El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 43 TABLA 3.1 Requisitos de inscripción en las bolsas de valores y el NASDAQ NYSE Mercados o Bolsas regionales NASDAQ 400 800 400 1.1 0.5 1.1 $100 $3 $15 $75 $4 $50 $2.00 $0.75 $1.00 Accionistas de lote completo (100 acciones) Número de acciones públicas (millones) Valor de mercado de las acciones públicas (millones de dólares) Activos (millones de dólares) Utilidad antes de impuestos (millones de dólares) Fuentes: la información sobre los requisitos de inscripción se tomó de las páginas web del New York Stock Exchange (https://nyse.nyx.com/), Chicago Stock Exchange (http://www.chx.com/index.asp) y NASDAQ (http://www.nasdaq.com/). Inscripción a bolsas o mercados de valores (licencias). Los miembros de las bolsas de valores tienen a su cargo diferentes responsabilidades operativas, las cuales dependen del tipo de licencia (permiso para realizar transacciones) que tengan. Por ejemplo, las licencias de operación en el NYSE se clasifican en tres categorías generales. 1. Los brókers de piso actúan como agentes de los inversionistas que desean comprar o vender títulos. Por lo general, son empleados de firmas de corretaje, como Bank of America/Merrill Lynch. 2. Los creadores de mercado designados, que antes se denominaban especialistas, son considerados los participantes más importantes en las transacciones del NYSE, porque su función es garantizar que el proceso de subasta se realice de manera justa y eficiente. Para desempeñar esta tarea, los creadores de mercado designados aumentan o disminuyen los precios de las acciones cuya supervisión tienen asignada para tratar de mantener en equilibrio la oferta y demanda. Además, deben estar preparados para crear un mercado cuando se necesiten compradores o vendedores; es decir, podrían tener que comprar (vender) cuando no existan suficientes compradores (vendedores). 3. Los proveedores de liquidez complementaria (SLP, por sus siglas en inglés) realizan transacciones de alto volumen para asegurar que se reciban las mejores cotizaciones. Los SLP incrementan la liquidez en las transacciones de grandes bloques de títulos, porque mantienen continuamente actualizados los precios de los títulos que tienen asignados. Requisitos de inscripción. Para que una acción pueda negociarse en bolsa o mercado de valores, debe inscribirse en esta. Cada bolsa de valores ha establecido requisitos de insrequisitos de inscripción Características que debe tener una empresa para cotizar en bolsa. 44 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera cripción, que indican las características cuantitativas y cualitativas que debe tener una empresa para que se le permita su inscripción. La tabla 3.1 presenta ejemplos de los requisitos de inscripción de algunas bolsas o mercados de valores de Estados Unidos. El propósito principal de estos requisitos es garantizar que los inversionistas tengan algún interés en la empresa para que las acciones de esta se negocien activamente en el mercado. Una empresa inscrita paga una cuota anual relativamente pequeña al mercado para recibir beneficios, como la bursatilidad ofrecida por la continua actividad de las transacciones, y la publicidad y el prestigio asociados con las empresas que cotizan en ella. Numerosas personas creen que la inscripción tiene un efecto beneficioso sobre las ventas de productos de la empresa, y que es ventajosa porque reduce el rendimiento que los inversionistas exigen cuando compran acciones comunes de la empresa. Los inversionistas responden de manera favorable a la mayor información y liquidez de la empresa inscrita en la bolsa de valores, y tienen confianza en que su precio cotizado no está manipulado. El mercado extrabursátil (OTC) y el NASDAQ 3-2d Si un título no cotiza en una bolsa de valores organizada, se acostumbra decir que se negocia en el mercado extrabursátil (OTC, over-the-counter), que es un sistema de transacciones que consta de una red de brókers y operadores bursátiles en todo el país. Tradicionalmente, la definición del mercado OTC ha incluido todos los elementos necesarios para llevar a cabo transacciones con títulos que no se realizan mercado extrabursátil (OTC) Conjunto de brókers y operadores, conectados electrónicamente por teléfonos y computadoras, que permiten realizar transacciones con títulos que no están inscritos en las bolsas de valores físicas. en las bolsas de valores físicas. Estos elementos están compuestos por 1) los operadores que mantienen inventarios de títulos OTC y de los cuales se dice que “crean el mercado” para estos, 2) los brókers que actúan como agentes y reúnen a operadores e inversionistas y 3) las redes electrónicas que proporcionan un enlace de comunicaciones entre operadores y brókers. A diferencia de las bolsas de valores físicas, el mercado OTC no funciona por lo general como un mercado de subasta. Los operadores que crean el mercado de una acción cotizan continuamente un precio al que están dispuestos a comprar ese título (el precio de oferta [bid]) y un precio al que están dispuestos a venderlo (el precio de demanda [ask]). Los precios de cada operador bursátil, que se ajustan a medida que cambian las condiciones de la oferta y demanda, se pueden leer en pantallas de computadora en todo el país. El margen entre los precios de compra y venta (conocido como margen o spread del operador) representa la ganancia, o utilidad, del operador. NASDAQ. Los brókers y operadores que participan en el mercado OTC son miembros de un organismo autorregulado conocido como National Association of Securities Dealers (NASD), que otorga licencias a brókers y supervisa las prácticas de operación. La red de computadoras que usa NASD para realizar las transacciones se conoce como sistema de cotizaciones automatizadas de NASD, o NASDAQ. Hoy, esta entidad se considera un mercado complejo por derecho propio, independiente del mercado OTC. En realidad, a diferencia del mercado OTC en general, NASDAQ incluye creadores de mercado que monitorean continuamente las transacciones que se realizan con diversas acciones para garantizar que estas se encuentren disponibles para los inversionistas que quieren comprar o vender. El papel de los creadores de mercado en NASDAQ es similar al de los creadores de mercado designados en el NYSE. Otra característica de NASDAQ similar a las del NYSE es que las empresas deben cumplir requisitos financieros mínimos para poder inscribirse, o ser incluidas, en ese mercado (vea la tabla 3.1); el mercado OTC no tiene estos requerimientos. En términos de número de emisiones, la mayoría de las acciones se negocia en el mercado extrabursátil. Aunque el mercado OTC incluye algunas empresas muy grandes que reúnen los requisitos para incluirlas en las bolsas de valores físicas, la mayoría de las acciones que se negocian en el mercado extrabursátil se relaciona con pequeñas empresas que no cumplen dichos requisitos.6 Sin embargo, debido a que, por lo general, las acciones de las grandes empresas están inscritas en las bolsas de valores físicas, alrededor de dos tercios del volumen total en dinero de la negociación de acciones se lleva a cabo en estas bolsas de valores. 6 No es necesario que una empresa calificada se inscriba en bolsa. La inscripción es elección de la empresa. Capítulo 3: Redes de comunicaciones electrónicas (ECN) 3-2e En la actualidad, numerosas transacciones se ejecutan por medios electrónicos, utilizando sistemas de intercambio conocidos como redes de comunicaciones electrónicas (ECN, electronic communications networks). Las ECN, que están registradas en la Securities and Exchange Commission (SEC), son sistemas electrónicos que transfieren rápidamente información sobre las transacciones con títulos para facilitar la ejecución de las órdenes a los mejores precios disponibles. Las ECN relacionan de manera automática, con base en el precio, las órdenes de compra y venta de un gran número de inversionistas. Estos utilizan las ECN por medio de cuentas que tienen en firmas de corretaje que ofrecen servicios de transacciones en línea y están registradas en las ECN. Cuando se coloca electrónicamente una orden (compra o venta), el proceso es transparente, pues los inversionistas no tienen ninguna indicación de que la ECN se utiliza para ejecutar sus transacciones. Las ECN proporcionan otro medio para realizar transacciones bursátiles, que ha incrementado la competencia con las bolsas de valores. En realidad, como resultado de la creciente competencia, y para mejorar su posición competitiva, en 2006 el NYSE se fusionó con Archipelago Exchange (ArcaEX), una ECN fundada en 1997, para formar el NYSE Group. Competencia entre los mercados accionarios 3-2f La competencia entre los principales mercados accionarios ha crecido intensamente en los últimos años. En Estados Unidos, los principales mercados accionarios, en especial el NYSE y el NASDAQ, exploran continuamente formas de mejorar su posición competitiva. Dos factores han transformado la arena competitiva de los mercados accionarios. En primer lugar, mientras que hace muchos años las acciones podían inscribirse y negociarse en un solo mercado accionario, hoy muchas acciones conocidas tienen doble inscripción. Una acción con doble inscripción es elegible (está registrada) para negociarse en más de un mercado. La doble inscripción incrementa la liquidez, porque la acción tiene más exposición en un mayor número de puntos de venta que si cotizara en un solo mercado. Varios mercados accionarios compiten para incluir acciones que se negocian activamente, porque el incremento de las transacciones se traduce en un incremento de las utilidades. En segundo lugar, la Securities and Exchange Commission aprobó en 2005 la Regulación NMS (estructura del mercado nacional), que estipula la obligación de Securities and Exchange Commission (SEC) Dependencia del gobierno de Estados Unidos que regula la emisión y negociación de acciones y bonos. doble inscripción Cuando las acciones se negocian en más de un mercado accionario. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 45 aplicar la regla de protección de las transacciones cuando se negocian títulos. Esta norma establece que una transacción con acciones debe ejecutarse al mejor precio disponible en todos los mercados accionarios. En otras palabras, un pedido de compraventa de títulos continúa pasando por los mercados hasta que se alcanza el mejor precio. Como resultado de la creciente competencia entre los mercados accionarios, tanto el NYSE como el NASDAQ han tomado medidas para mejorar su posición competitiva. Por ejemplo, ya se mencionó que en 2006 el NYSE se fusionó con la ArcaEX para formar el NYSE Group. La “nueva y mejorada” entidad consta efectivamente de dos bolsas de valores (títulos) distintas. La bolsa de valores física llamada NYSE todavía existe, y los productos y servicios que ofrece son similares a los que ofrecía antes de la fusión. Además, la institución ofrece una bolsa de valores completamente electrónica por medio de NYSE Arca. En 2007, el NYSE Group se fusionó con Euronext, que incluye los principales mercados accionarios de Europa, para formar NYSE Euronext. Luego, en 2008, NYSE Euronext adquirió el American Stock Exchange (AMEX), el segundo mercado accionario de Estados Unidos en ese momento, para ampliar su oferta de instrumentos financieros. No cabe duda de que el NYSE Euronext se ha posicionado como líder de los mercados financieros mundiales. Poco después del anuncio de la fusión NYSE-ArcaEX en 2005, NASDAQ adquirió Instinet, una bolsa de valores electrónica que mejoró la tecnología y la eficiencia de las transacciones que realiza NASDAQ, lo que le ayudó a competir mejor con el NYSE. Además, desde 2005, ha adquirido mercados regionales (las bolsas de valores de Boston y Filadelfia) y OMX, que opera los mercados del norte de Europa. Un ejemplo reciente de las “guerras del mercado accionario” tuvo lugar a principios de 2011, cuando el NASDAQ presentó una oferta de 11,000 millones de dólares para asumir el control del NYSE. Sin embargo, en mayo de 2011, el Departamento de Justicia de Estados Unidos rechazó el intento de toma de control hostil, porque consideró que la consolidación de los dos mercados sería perjudicial para los inversionistas (en términos de competencia). En 2012, un intento para fusionar NYSE y una bolsa alemana, llamada Deutsche Börse, también fue bloqueado por las autoridades, debido a que consideraron que el megamercado que se crearía sofocaría la competencia. Pese a todo, en el futuro, el incremento de la competencia entre los mercados accionarios mundiales, de seguro producirá alianzas entre diversas bolsas y mercados. Es evidente que el campo de juego en el que compiten las bolsas de valores será muy diferente en el futuro. Regulación de los mercados accionarios 3-2g Las ventas de nuevos títulos, como acciones y bonos, así como las operaciones en los mercados secundarios, son reguladas por la SEC y, en menor medida, por cada uno de 46 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera los cincuenta estados de la Unión Americana. En su mayor parte, las regulaciones de la SEC tienen el propósito de asegurar que las empresas que cotizan en bolsa proporcionen a los inversionistas información financiera y no financiera justa y veraz, así como desalentar el comportamiento fraudulento y engañoso de los inversionistas, propietarios y empleados de las empresas que podrían contemplar la posibilidad de manipular los precios de las acciones. Los elementos principales de las regulaciones de la SEC incluyen 1) jurisdicción sobre la mayoría de las ofertas interestatales de nuevos títulos al público inversionista en general, 2) regulación de las bolsas de valores nacionales, 3) facultad para prohibir la manipulación de precios de los títulos (la manipulación deliberada de los precios de los títulos es ilegal) y 4) control sobre las operaciones bursátiles realizadas por las personas que tienen acceso a información privilegiada de la corporación, las cuales incluyen a funcionarios, miembros del consejo de administración y los principales accionistas de la empresa.7 El proceso de la banca de inversión 3-3 Cuando una empresa necesita recaudar fondos en los mercados financieros, por lo general contrata los servicios de un banco de inversión (vea el panel central de la figura 3.1). Esas organizaciones realizan tres tareas: 1) ayudan a las corporaciones a diseñar títulos con las características más atractivas para los inversionistas, dadas las condiciones del mercado; 2) por lo general compran estos títulos a las corporaciones; y 3) luego los revenden a los inversionistas (ahorradores). Aunque los títulos se venden dos veces, este proceso es en realidad una transacción del mercado primario, en la que el banco de inversión actúa como intermediario (agente) cuando los fondos se transfieren de los inversionistas (ahorradores) a las empresas. A menudo, los principales bancos de inversión son divisiones de grandes firmas de servicios financieros que se dedican a una amplia gama de actividades (por ejemplo, Bank of America/Merrill Lynch). En esta sección se describen los procedimientos generales que se siguen cuando se emiten acciones y bonos en los mercados financieros, con la ayuda de los bancos de inversión. banco de inversión Organización que suscribe y distribuye nuevas emisiones de títulos; ayuda a las empresas y otras entidades a obtener el financiamiento que necesitan. 7 Las personas que tienen acceso a información privilegiada deben presentar informes mensuales de los cambios en sus tenencias de acciones de la corporación y todas las utilidades que obtengan a corto plazo de sus transacciones con acciones deben ser entregadas a la corporación. Captación de capital: decisiones de la etapa I 3-3a Una empresa que necesita captar fondos toma por su cuenta algunas decisiones preliminares, como las siguientes:8 1. Monto por captar. ¿Cuánto capital nuevo se requiere? 2. Tipo de títulos que se utiliza. ¿Deben emitirse acciones, bonos o una combinación de estos dos instrumentos? 3. Oferta competitiva frente a trato negociado. ¿La empresa debe ofrecer un bloque de sus títulos en venta al banco de inversión que presente la mayor oferta de todos los bancos interesados, o debe sentarse a negociar un acuerdo con uno solo de ellos? Estos dos procedimientos se llaman oferta competitiva y trato negociado (compras), respectivamente. Sólo un puñado de las empresas más grandes, cuyos títulos ya son bien conocidos por la comunidad de bancos de inversión, está en posición de utilizar el proceso de oferta competitiva. 4. Selección de un banco de inversión. Si se va a negociar la emisión, ¿a qué banco de inversión debe recurrir la empresa? Las corporaciones con mayor antigüedad que ya han “estado en el mercado” han establecido relaciones con bancos de inversión. Una empresa que cotiza en bolsa por primera vez tendrá que elegir un banco de inversión, y hay firmas de banca de inversión que son más apropiadas para ciertas empresas que para otras. Algunas tratan sobre todo con empresas grandes, como IBM, mientras que otras se especializan en emisiones más especulativas, como las ofertas públicas iniciales (IPO). Captación de capital: decisiones de la etapa II 3-3b Las decisiones de la etapa II, que toman conjuntamente la empresa y su banco de inversión seleccionado, son las siguientes: 1. Reevaluar las decisiones iniciales. La empresa y su banco deben reevaluar las decisiones iniciales sobre el monto de la emisión y el tipo de títulos que utilizarán para determinar si es necesario realizar cambios, dadas las condiciones del mercado. 2. Emisión por mejores esfuerzos o suscripción. La empresa y su banco deben decidir si el banco de inversión trabajará con base en los mejores esfuerzos o suscribirá la emisión. Cuando se celebra un acuerdo de suscripción, el banco garantiza a la empresa que la totalidad de la emisión acuerdo de suscripción Acuerdo para la venta de títulos en el que el banco de inversión garantiza la venta mediante la compra de los títulos del emisor, lo cual lo compromete a asumir los riesgos que implica la venta de los títulos en los mercados financieros. 3. Costos de emisión (flotación). Los honorarios del banco de inversión deben negociarse, y la empresa debe estimar los demás gastos en los que incurrirá en relación con la emisión, entre ellos, honorarios de abogados, costos contables, de impresión y grabado, etc. El banco le comprará a la empresa la emisión con un descuento, por debajo del precio al que los títulos se ofrecerán al público. Este margen del suscriptor cubre los costos del banco y genera utilidades. Por lo general, los costos de emisión, llamados costos de flotación, relacionados con las emisiones públicas, son mayores en el caso de las acciones que de los bonos, y también son mayores en las emisiones pequeñas que en las grandes (porque existen ciertos costos fijos). Para mostrar cómo afectan los costos de flotación las decisiones que toman las empresas al emitir títulos para captar nuevos fondos, suponga que una empresa necesita $475,000 para apoyar su crecimiento. La empresa planea captar los fondos necesarios mediante la emisión de nuevas acciones comunes, para lo cual deberá pagar costos de flotación de 5% del valor de la emisión. Si la empresa necesita exactamente esa cantidad para su crecimiento, tal vez para comprar un terreno, debe emitir más de $475,000 en acciones comunes para asegurar que le quede la suma que necesita después de cubrir los costos de flotación. ¿Cuántas acciones comunes tendrá que emitir la empresa? Para responder esta pregunta, debemos reconocer que la cantidad neta de fondos que recibirá la empresa de la emisión de acciones se calcula de la siguiente manera: Ingreso neto = Monto de la emisión − = Monto de la emisión × Costos de flotación (1 – F) donde F representa los costos de flotación expresados en forma decimal. acuerdo de mejores esfuerzos Acuerdo para la venta de títulos en el que el banco de inversión que maneja la transacción no ofrece ninguna garantía de que los títulos se venderán. 8 En su mayor parte, los procedimientos descritos en esta sección también se aplican a las entidades gubernamentales. Sin embargo, los gobiernos sólo emiten deuda, no acciones. Capítulo 3: se venderá, por lo que asume riesgos significativos en tal oferta. Con este tipo de acuerdo, normalmente compra los títulos a la empresa emisora y luego los vende en los mercados primarios, con la esperanza de obtener un beneficio. Cuando se establece un acuerdo de mejores esfuerzos, la emisión se maneja sobre una base contingente, de modo que el banco recibe una comisión con base en el monto de la emisión que se venda. En este caso se compromete, en esencia, a ejercer sus mejores esfuerzos para vender los títulos, lo que significa que la empresa emisora asume el riesgo de que no se venda toda la emisión y que no pueda captar todos los fondos que requiere. costos de flotación Costos asociados a la emisión de nuevas acciones o bonos. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 47 Si se inserta en la ecuación anterior la información que conocemos del ejemplo, se obtendrá: $475,000 = Monto de la emisión = Monto de la × (1 – 0.05) emisión $45,000 0.95 = $500,000 Si la empresa emite $500,000 en acciones comunes, los costos de flotación ascenderán a $25,000 = $500,000(0.05); por lo tanto, quedarán $475,000 después de pagar los costos de flotación. La ecuación 3.1 generaliza la relación que analizamos aquí. Esta ecuación puede utilizarse para determinar el monto que una empresa debe emitir para recibir un monto neto específico, después de pagar los costos de flotación. 3.1 3.1 NP Monto de la emisión = (1 – F) Aquí, NP (net proceeds) representa el ingreso neto de la emisión, que es el monto que recibe (necesita) la empresa después de pagar los costos de flotación, mientras que F son los costos de flotación expresados en forma decimal. 4. Cómo asignar el precio de oferta. Si la empresa ya cotiza en bolsa, el precio de oferta se basará en el precio de mercado de las acciones o el rendimiento sobre los bonos existentes de la empresa. Para un banco de inversión es más fácil vender la emisión si los títulos tienen un precio relativamente bajo, pero como es natural, el emisor de los títulos quiere el precio más alto posible. Por lo tanto, existe un conflicto de intereses inherente respecto del precio entre el banco y el emisor. Sin embargo, si este último es sofisticado en el aspecto financiero y sus acciones se cotizan activamente, el banco se verá obligado a asignar el precio de la emisión muy cerca del precio de mercado. Las acciones de una empresa que cotizará en bolsa por primera vez (una oferta pública inicial, IPO) no tienen un precio establecido. En consecuencia, el banco de inversión debe estimar el precio de equilibrio al que se venderán después de emitirlas. Si el precio de oferta se establece por debajo del verdadero precio de equilibrio, tal precio aumentará drásticamente tras la emisión, y la empresa y sus accionistas originales (fundadores) habrán “regalado” demasiadas acciones para recaudar el capital requerido. Si el precio se establece por encima del verdadero precio de equilibrio, la emisión fracasará o, si el banco de inversión logra vender las acciones, sus clientes se sentirán insatisfechos cuando posteriormente los precios caigan a su nivel de equilibrio. Por estas razones, es importante que el precio de equilibrio se estime con la mayor exactitud posible. 48 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Captación de capital: procedimientos de venta 3-3c Una vez que la empresa y su banco de inversión han decidido cuánto dinero necesitan recaudar, los tipos de títulos que emitirán y la base para establecer el precio de la emisión, preparan y presentan una declaración de registro y prospecto ante la SEC. La declaración de registro contiene información financiera, jurídica y técnica de la empresa, mientras que el prospecto resume la información que contiene la declaración de registro y se entrega a los inversionistas potenciales para su uso en la venta de los títulos. Cuando la SEC aprueba la declaración de registro y el prospecto, simplemente valida que se ha proporcionado la información requerida, no juzga la calidad ni el valor de la emisión. El precio final de las acciones (o la tasa de interés en una emisión de bonos) se establece al cierre de las operaciones del día que la SEC autoriza la emisión y los títulos se ofrecen al público al día siguiente. Por lo general, los bancos de inversión venden las acciones en uno o dos días después de que comienza la oferta. Sin embargo, en ocasiones no pueden mover con rapidez la emisión a un buen precio y la mantienen durante un periodo más largo. Sindicato o consorcio de suscripción. Debido a que los bancos de inversión están expuestos en potencia a grandes pérdidas, por lo general un banco de inversión no maneja por sí solo la compra y distribución de una emisión, a menos que sea bastante pequeña. A menudo, el banco forma un sindicato o consorcio de suscripción en el que la emisión se distribuye entre varias empresas de inversión del país, en un esfuerzo por minimizar el riesgo que asume cada una de ellas. La firma de banca de inversión que coordina el trato se conoce como suscriptor principal o suscriptor gerente. Además del sindicato de suscripción, las ofertas grandes suelen requerir los servicios de más bancos de inversión como parte del grupo de venta. Este último, que se encarga de la distribución de los títulos entre los inversionistas individuales, incluye a todos los miembros del sindicato más otros operadores bursátiles que toman participaciones (acciones de la emisión total) relativamente pequeñas de los miembros del sindicato. Los integrantes del grupo de venta actúan como agentes de ventas y reciben comisiones por sus esfuerzos. En parte, el número de firmas de banca de inversión en un grupo de venta depende del monto de la emisión. declaración de registro Declaración de hechos que una empresa que planea emitir títulos presenta ante la SEC. prospecto Documento que describe una nueva emisión de títulos y la empresa emisora. sindicato o consorcio de suscripción Grupo de empresas de banca de inversión que se forma para distribuir el riesgo asociado a la compra y distribución de una nueva emisión de títulos. Registro de autorización permanente. Los procedimientos de venta descritos se aplican a muchas ventas de títulos. Sin embargo, una empresa pública grande y conocida (llamada empresa acreditada) que emite títulos con frecuencia presenta una declaración de registro maestro ante la SEC y luego la actualiza con una declaración en formato corto, antes de lanzar cada oferta. En tal caso, la empresa podría decidir vender los títulos registrados a las 10 de la mañana y completar la venta antes del mediodía. Este procedimiento se conoce como registro de autorización permanente o registro de anaquel porque, en efecto, la empresa coloca sus nuevos títulos “en el anaquel” y luego los vende a los inversionistas, cuando cree que el mercado está en óptimas condiciones. Mantenimiento del mercado secundario. En el caso de una empresa grande y establecida, el trabajo del banco de inversión termina una vez que ha emitido las acciones y entregado el ingreso neto de la venta a la emisora. Sin embargo, si una empresa sale a bolsa por primera vez, el banco de inversión tiene la obligación de mantener un mercado para las acciones después de haber finalizado la emisión. Por lo general, esas acciones se negocian en el mercado OTC y el suscriptor principal se compromete a “crear el mercado” de las acciones y a mantenerlo líquido dentro de lo razonable. La empresa emisora quiere que exista un buen mercado para sus acciones, al igual que sus accionistas. Por lo tanto, si la firma de banca de inversión quiere hacer negocios con ella en el futuro, para mantener contentos a sus propios clientes de corretaje y conseguir clientes por recomendación en el futuro, deberá mantener un inventario de las acciones y contribuir a mantener un mercado secundario activo para estas. Intermediarios financieros y sus roles en los mercados financieros 3-4 Los intermediarios financieros incluyen organizaciones de servicios financieros, como bancos comerciales, asociaciones de ahorro y préstamo, fondos de pensiones y compañías de seguros. En términos llanos, los intermediarios financieros facilitan la transferencia de dinero de quienes tienen fondos (ahorradores) a quienes los necesitan (prestatarios) por medio de la creación de diversos productos firegistro de autorización permanente (o registro de anaquel) Registro de títulos ante la SEC para su venta en una fecha posterior. Los títulos se mantienen “en el anaquel” hasta la venta. intermediarios financieros Organizaciones que crean varios préstamos e inversiones con los fondos que proporcionan los depositantes. Capítulo 3: nancieros. Cuando los intermediarios aceptan fondos (por lo general llamados depósitos) de los ahorradores, emiten títulos con nombres como cuentas de ahorros, fondos del mercado de dinero y planes de pensiones, que representan derechos, u obligaciones, contra las instituciones. A su vez, los fondos que reciben los intermediarios se prestan a empresas y particulares por medio de instrumentos de deuda creados por estas instituciones, los cuales incluyen créditos para compra de automóvil, hipotecas, préstamos comerciales y otros tipos similares de deuda. El proceso por el cual los intermediarios financieros transforman los fondos proporcionados por los ahorradores en fondos utilizados por los prestatarios se denomina intermediación financiera. La parte inferior de la figura 3.1 ilustra el proceso de intermediación financiera. Las flechas en la parte superior de los cuadros (que apuntan hacia la derecha) indican los cambios en los balances generales de los ahorradores, prestatarios e intermediarios que se derivan del proceso de intermediación. Las flechas en la parte inferior de cada cuadro (que apuntan hacia la izquierda) muestran el flujo de fondos de los ahorradores a los prestatarios a través de intermediarios. Sin intermediarios financieros, los ahorradores tendrían que proporcionar los fondos directamente a los prestatarios, lo que sería una tarea difícil para quienes no poseen los conocimientos adecuados; los créditos, como las hipotecas y el financiamiento de automóviles, serían mucho más caros, por lo que los mercados financieros serían económicamente mucho menos eficientes. Está claro que la presencia de los intermediarios mejora el bienestar económico. De hecho, estos fueron creados para reducir las ineficiencias que existirían si los usuarios de fondos pudieran obtener préstamos sólo tomándolos directamente de los ahorradores. Mejorar el bienestar económico es sólo una de las ventajas asociadas a los intermediarios. Los siguientes son otros beneficios: 1. Menores costos. Sin intermediarios, el costo neto del endeudamiento sería mayor y el rendimiento neto que obtendrían los ahorradores sería menor, porque las personas con fondos para prestar tendrían que buscar ellas mismas a los prestatarios apropiados, y viceversa. La intermediación es rentable para los inversionistas porque a) crea las combinaciones de productos financieros que relacionan mejor los fondos proporcionados por los ahorradores con las necesidades de los prestatarios y b) distribuye los costos asociados con estas actividades entre un gran número de transacciones para lograr economías de escala. 2. Diversificación (riesgo). Por lo general, los portafolios de préstamos de los intermediarios están bien diversificados, porque proporcionan fondos a una gran cantidad y variedad de prestatarios, debido a que ofrecen diferentes tipos de préstamos. Por lo tanto, los intermediarios distribuyen su riesgo, porque “no colocan todos los huevos financieros en una sola canasta”. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 49 3. Divisibilidad/agrupamiento de los fondos. Los intermediarios pueden agrupar los fondos aportados por las personas para ofrecer préstamos u otros productos financieros con diferentes denominaciones y vencimientos. Por ejemplo, un intermediario puede ofrecer un préstamo grande a un solo prestatario combinando los fondos proporcionados por varios ahorradores pequeños, y viceversa. 4. Flexibilidad financiera. Debido a que los intermediarios ofrecen diversos productos financieros —es decir, diferentes tipos de instrumentos de crédito y ahorro— los ahorradores y prestatarios tienen más opciones y flexibilidad financiera, lo cual se logra mediante colocaciones directas respecto de denominaciones, plazos de vencimiento y otras características. 5. Servicios relacionados. Un sistema de intermediarios especializados ofrece algo más que una red de mecanismos para transferir fondos de los ahorradores a los prestatarios. Muchos de ellos ofrecen otros servicios financieros, como compensación de cheques, seguros, fondos de retiro y servicios fiduciarios. Tipos de intermediarios financieros 3-4a En Estados Unidos se ha desarrollado un amplio conjunto de intermediarios financieros especializados y altamente eficientes. Aunque cada tipo de intermediario surgió para satisfacer una necesidad específica de los mercados financieros, la competencia reciente y la política gubernamental han creado un ámbito cambiante en el que diferentes instituciones ofrecen productos financieros y proporcionan servicios que antes estaban reservados para otros. Esta tendencia ha causado que se difuminen los límites entre los diferentes tipos de intermediarios. Aun así, persiste cierto grado de identidad institucional, distinciones que se analizan en esta sección. Bancos comerciales. Los bancos comerciales, comúnmente conocidos sólo como bancos, son las tradicionales “tiendas departamentales financieras”, es decir, ofrecen una amplia gama de productos y servicios a muy diversos clientes. En su origen, los bancos se establecieron para atender las necesidades del comercio, o los negocios, de ahí el nombre de “bancos comerciales”. Hoy representan uno de los tipos de intermediarios financieros más importantes, ya que constituyen la principal fuente de préstamos empresariales. Históricamente, los bancos fueron las instituciones que manejaban las cuentas de cheques y proporcionaban los mecanismos de compensación de estos valores. Además, también proporcionaban el medio a través del cual la oferta de dinero se expandía o contraía. Sin embargo, en la actualidad, otras instituciones ofrecen servicios de cuentas de cheques y compensación de fondos e influyen de forma significativa en la oferta de dinero. Al mismo tiempo, las empresas bancarias ofrecen una mayor gama de servicios que antes. 50 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Uniones de crédito. Una unión de crédito es una institución de depósito propiedad de sus depositantes, los que a menudo son miembros de una organización o asociación común, como un oficio, un grupo religioso o una comunidad. Las uniones de crédito funcionan como empresas sin fines de lucro y son administradas por los miembros depositantes elegidos por otros miembros. El propósito de las uniones de crédito originales, que se establecieron en Europa hace más de 160 años, fue reunir entre los miembros una cierta cantidad de ahorro que podía usarse para proporcionar créditos a los agricultores vecinos que sufrían pérdidas temporales de ingresos, debido a malas cosechas u otras catástrofes. Los lazos comunes entre los miembros generaban una actitud de “ayuda al prójimo” dentro de las agrupaciones de ahorro. Hoy, las uniones de crédito difieren de sus formas anteriores: son mucho más grandes y, por lo tanto, menos personales. Sin embargo, su espíritu se mantiene inalterado: servir a los miembros depositantes. Los ahorros de sus integrantes todavía se prestan a otros miembros, pero los préstamos son principalmente para comprar automóviles, mejoras en el hogar y similares. Debido a que las uniones de crédito son organizaciones sin fines de lucro, los préstamos de estos intermediarios a menudo son la fuente más barata de fondos para los prestatarios. Instituciones de ahorro. Las instituciones de ahorro, también conocidas como asociaciones de ahorro y préstamo, o S&L en Estados Unidos, atienden a los ahorradores, en especial a las personas que tienen ahorros relativamente pequeños o necesitan préstamos a largo plazo para comprar viviendas. Estas instituciones se establecieron originalmente, porque los servicios que ofrecían los bancos comerciales se diseñaron para las empresas, más que para las personas con necesidades financieras sustancialmente diferentes. En primer lugar, las S&L se fundaron para que los depositantes pudieran concentrar sus ahorros para crear préstamos que ayudaran a otros depositantes a construir viviendas en una zona geográfica determinada. Cada asociación de ahorros se liquidaba a la larga cuando se alcanzaban las metas de construcción y se pagaban los préstamos. Hoy, las S&L no sólo les prestan el dinero que reciben de los diversos ahorradores pequeños principalmente a los compradores de vivienda, sino a otros tipos de prestatarios. Fondos de inversión. Los fondos de inversión son sociedades de inversión que usan los fondos proporcionados por los ahorradores para comprar varios tipos de activos financieros, como acciones y bonos. Estas organizaciones agrupan los fondos de los inversionistas y reducen los riesgos mediante la diversificación. También logran economías de escala, que reducen los costos de análisis de los títulos, la administración de portafolios y la compraventa de títulos. Existen cientos de tipos de fondos de inversión que ofrecen diversos instrumentos para lograr los objetivos de muchos tipos de ahorradores. Los inversionistas pueden encontrar fondos que satisfacen casi cualquier meta financiera. Por ejemplo, los que prefieren recibir ingresos en el presente pueden invertir en fondos de renta, que se componen de instrumentos financieros que generan ingresos anuales constantes. Los que están dispuestos a asumir mayores riesgos con la esperanza de obtener mejores rendimientos, pueden invertir en fondos de crecimiento, que incluyen las inversiones que generan poca o ninguna renta cada año, pero muestran alto potencial de crecimiento que puede producir incrementos considerables en el valor de las inversiones (es decir, ganancias de capital) en el futuro. Compañías de seguros de vida integrales.9 En términos generales, el propósito del seguro de vida es proporcionar protección a un beneficiario, como el cónyuge u otros miembros de la familia del asegurado, frente a las dificultades financieras o inseguridad que pudieran derivarse de la muerte prematura del jefe de familia u otro asalariado principal. En un sentido general, los seguros de vida se denominan, ya sea seguro temporal o seguro de vida integral. El seguro de vida temporal es un contrato a relativamente corto plazo que proporciona protección financiera por un periodo reducido, quizás uno o cinco años, y debe renovarse cada periodo para continuar con dicha protección. Por otro lado, el seguro de vida integral es un contrato a largo plazo que proporciona protección de por vida. Por lo general, el costo del seguro temporal, llamado prima, aumenta con cada renovación, porque el riesgo de muerte prematura también se incrementa con la edad del asegurado. En contraste, las primas asociadas a las pólizas de seguro de vida integral son pagos fijos calculados como el promedio de las primas necesarias durante la vida esperada de la persona asegurada. Como consecuencia, las primas en los primeros años superan lo que se necesita para proporcionar la cobertura apropiada, mientras que las primas en los últimos años son menores de lo que se necesita. Los excedentes de los primeros años se invierten para compensar los déficits que se manifiestan en los últimos años. Estos montos invertidos ofrecen características de ahorro que crean valores en efectivo en las pólizas de seguro de vida integral. En cambio, las pólizas de seguro de vida temporal no ofrecen estas características de ahorro, porque las primas son fijas sólo por un periodo corto (por lo general, cinco años o menos); por este motivo, las primas se basan sólo en los riesgos existentes y cambian a la renovación cuando varían los riesgos. Por lo tanto, las pólizas de seguro de vida integral ofrecen cobertura de seguro y una función de ahorro, mientras que las pólizas de seguro de vida temporal no ofrecen estos beneficios.10 9 Un seguro tiene el propósito de reducir las consecuencias del riesgo mediante la transferencia a terceros de algunas de las consecuencias económicas, es decir, las compañías de seguros, que son más capaces de absorberlo. Las compañías de seguros logran la reducción del riesgo gracias al agrupamiento o diversificación de los riesgos de particulares, empresas y gobiernos. 10 Las primas cobradas por otras compañías de seguros, como las de seguros de gastos médicos, bienes y accidentes y otros similares, se basan exclusivamente en los riesgos específicos que cubren y cambian con el tiempo, según varían los riesgos. En otras palabras, reflejan el costo del peligro (riesgo) que se asegura en el momento en el cual se paga la prima. No tienen ninguna característica de ahorro, porque las personas sólo pagan los servicios de los seguros que ofrecen Capítulo 3: Fondos de pensiones. Los fondos de pensiones son planes de pensiones financiados por empresas u organismos del gobierno para sus trabajadores. Estos planes son administrados principalmente por los departamentos fiduciarios de los bancos comerciales o por las compañías de seguros de vida. Quizás el plan de pensiones más famoso en Estados Unidos es el Seguro Social, un sistema patrocinado por el gobierno que se estableció en 1935 y se financia con los ingresos tributarios recaudados por el gobierno federal. La mayoría de los gobiernos estatales y municipales y las grandes corporaciones también ofrecen planes de pensiones a sus empleados. Muchos de estos planes se basan tanto en aportaciones del empleador como del empleado, y a menudo están exentos del pago de impuestos, hasta que los activos se retiran del plan. Los administradores de los fondos de pensiones invierten estas aportaciones principalmente en instrumentos a largo plazo (acciones y bonos) que proporcionarán ingresos de jubilación o retiro en alguna fecha posterior. Mercados financieros internacionales11 3-5 Los mercados financieros se han globalizado de manera notable en las últimas décadas. A medida que las economías de los países en desarrollo han crecido, cada vez más inversionistas han aportado fondos para estos mercados financieros. En 1970, las acciones estadounidenses representaban casi dos tercios del valor de los mercados accionarios de todo el mundo. Hoy, los mercados accionarios de Estados Unidos representan poco más de 30% del valor de todos los mercados accionarios del mundo. Sin embargo, los mercados estadounidenses son todavía mucho más grandes que los de cualquier otro país. En la última década, las áreas de mayor crecimiento en el mundo están situadas en los mercados emergentes de China, India y Brasil. Además, aunque son relativamente pequeños, los mercados financieros de los países que anteriormente formaban parte de la Unión Soviética (por ejemplo, Rusia y Ucrania) han experimentado un sensible crecimiento en los últimos años. Incluso con la expansión de los mercados accionarios internacionales, las bolsas de valores de Estados Unidos siguen realizando el mayor número de transacciones, tanto en términos de volumen como de valor. Las transacciones dichas empresas. Estas compañías de seguros no realizan la misma función de intermediarios que las compañías de seguros de vida integrales. 11 La información sobre los mercados accionarios mundiales se encuentra en Standard & Poor’s Global Stock Markets Factbook, 2013. El valor que se asigna a las bolsas de valores de Estados Unidos se basa en los valores combinados del New York Stock Exchange, el American Stock Exchange y el NASDAQ. La información sobre los mercados mundiales de bonos se encuentra en el sitio web del Banco de Pagos Internacionales, en la publicación BIS Quarterly Review, junio de 2013, que está disponible en http://www.bis.org/publ/quarterly.htm. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 51 que se llevan a cabo en este país representan cada año casi 50% del volumen total de transacciones del mundo. El mercado internacional de bonos ha experimentado un crecimiento similar al de los mercados accionarios internacionales. Aun así, los mercados accionarios de bonos de estadounidenses y los países que integran la eurozona siguen dominando los mercados internacionales de bonos, con aproximadamente 65% del valor total (Estados Unidos, 40%; la eurozona, 25%).12 Los mercados financieros son de naturaleza verdaderamente global, como puede verse por la forma en que los acontecimientos económicos recientes en Estados Unidos han afectado a las economías de todo el mundo, y viceversa, en especial en Europa y Asia. Aunque la globalización de los mercados financieros continúa y los mercados internacionales ofrecen a los inversionistas mayores fronteras de oportunidad, invertir en el extranjero puede ser difícil, debido a las restricciones impuestas o las barreras erigidas por otros países. En muchos casos, a los inversionistas privados les resulta difícil o poco atractivo invertir directamente en acciones extranjeras. Muchos países prohíben o limitan en gran medida la capacidad de los extranjeros para invertir en los mercados financieros o les hacen extremadamente difícil acceder a información confiable sobre las empresas que cotizan en las bolsas de valores. Organizaciones financieras en otras partes del mundo 3-5a Dos factores notables distinguen a las instituciones financieras de Estados Unidos de las de otros países. Estas diferencias pueden atribuirse al clima regulatorio que ha existido históricamente en esta nación. En términos generales, las instituciones financieras de Estados Unidos han sido reguladas mucho más estrictamente y han enfrentado mayores limitaciones que sus contrapartes extranjeras respecto de su expansión (apertura de sucursales), los servicios que podrían ofrecer y las relaciones con empresas no financieras. Estas regulaciones han impuesto una Provasilich/Shutterstock.com estructura organizacional y un 12 El término eurozona se refiere a los países que conforman la Unión Monetaria Europea (UME), que oficialmente surgió el 1 de enero de 1999 con 11 países miembros. Los países originales incluidos en la eurozona fueron Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y España. Aunque no era uno de los 11 países originales, Grecia es ahora parte de la eurozona. Los miembros de la eurozona crearon una moneda única (el euro) y un instrumento común de deuda, denominado en euros, que se negocia en un mercado financiero unificado llamado euromercado. El surgimiento de la eurozona tuvo la finalidad de reducir o eliminar los efectos de las fronteras nacionales sobre las políticas económicas y comerciales de los países miembros. 52 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera entorno competitivo que han frenado desde hace mucho la capacidad de crecimiento de los intermediarios financieros estadounidenses. En primer lugar, las antiguas regulaciones restringieron la capacidad de las instituciones financieras, en especial de los intermediarios, para operar a través de sucursales. En consecuencia, el sistema bancario estadounidense se ha caracterizado tradicionalmente por un gran número de instituciones financieras independientes de diferentes tamaños, en lugar de las pocas instituciones muy grandes que existirían si no se restringiera la apertura de sucursales. Por ejemplo, considere que en Estados Unidos (en 2013) hay aproximadamente 14,000 bancos, uniones de crédito e instituciones de ahorro, mientras que Japón tiene menos de 150 bancos con licencia; hay cerca de 20 bancos de propiedad australiana (de los cuales cuatro son considerados bancos comerciales grandes), y Canadá tiene sólo 70 bancos concesionados (siete de los cuales operan tanto a nivel nacional como internacional). Incluso India, que tiene una población cuatro veces mayor que la de Estados Unidos, tiene menos de 300 bancos. Sin embargo, en India y otros países, cada intermediario financiero por lo general tiene muchas sucursales. Por ejemplo, el Banco Estatal de India por sí solo cuenta con más de 10,000 oficinas (sucursales). Las instituciones financieras de casi todos los demás países del mundo han sido autorizadas para abrir sucursales con pocas limitaciones, si acaso, y como resultado, sus sistemas bancarios incluyen muchas menos instituciones individuales, o unitarias, de las que existen en Estados Unidos. En segundo lugar, casi todas las instituciones financieras están autorizadas a participar en actividades de negocios no bancarias (no financieras), mientras que las actividades no bancarias que los intermediarios de Estados Unidos podían realizar estaban sumamente restringidas hasta hace poco tiempo. Los países desarrollados, como el Reino Unido, Francia, Alemania y Suiza, por mencionar algunos, permiten a las empresas financieras y comerciales interaccionar sin restricción; las empresas bancarias pueden ser propietarias de empresas comerciales y viceversa. Otros países, como Canadá, Japón y España, permiten la mezcla de instituciones financieras y empresas comerciales con algunas restricciones. En el pasado, las regulaciones que restringían las actividades no bancarias de las instituciones financieras de Estados Unidos colocaron en desventaja competitiva internacional a estas organizaciones. Sin embargo, el Congreso ha demostrado que está dispuesto a eliminar las restricciones competitivas existentes para permitir que las instituciones de Estados Unidos compitan mejor en el ámbito financiero global. Para parecerse más a sus contrapartes internacionales, los intermediarios financieros estadounidenses deben tener la capacidad para participar en más aspectos de los acuerdos financieros, lo que significa que estas organizaciones deben ofrecer servicios como banca de inversión, préstamos comerciales, seguros y otros servicios financieros necesarios. Ser capaz de operar como prestamista, propietario, banco de inversión y asegurador de una empresa permite que las organizaciones financieras del extranjero sean para sus clientes un centro integral que les proporciona todos los productos y servicios financieros que requieren. Debido a que una sola institución puede ofrecer como paquete todos estos productos financieros, es posible reducir los costos agregados que se relacionan con los servicios financieros. No debe sorprender que los bancos no estadounidenses dominen las actividades bancarias internacionales. Sin embargo, en los últimos años la presencia de los bancos estadounidenses en el ámbito de la banca internacional ha aumentado con rapidez. Al mismo tiempo, las limitaciones que enfrentan las operaciones bancarias extranjeras en Estados Unidos no han desincentivado la entrada de bancos de otro origen, en especial en California, donde los grandes bancos japoneses tienen participaciones de mercado muy importantes. A medida que el mundo se oriente más hacia la globalización, lo mismo sucederá con el sector bancario. Legislación reciente de los mercados financieros 3-5b Durante 2007-2008, los mercados financieros mundiales experimentaron bajas significativas, algunos hasta el punto de casi colapsar. Por ejemplo, de noviembre de 2007 a febrero de 2009, los mercados accionarios de Estados Unidos perdieron más de 50% de su valor total. Gran parte de esta crisis financiera se debió a las medidas que tomaron las instituciones financieras, en especial en lo que respecta a algunas de sus prácticas de otorgamiento de crédito. Como resultado, los gobiernos de todo el mundo impusieron nuevas regulaciones para controlar las facultades de las instituciones financieras e integrar la responsabilidad y la rendición de cuentas obligatoria a los sistemas financieros mundiales. Algunas de las principales medidas legislativas recientes incluyen: Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor. Esta ley, aprobada en el verano de 2010, representa la revisión de las regulaciones financieras más importante en Estados Unidos desde la década de 1930. Su propósito fue restablecer la confianza en los mercados financieros, exigir la responsabilidad y la rendición de cuentas y limitar las acciones de todos los participantes. Las principales disposiciones incluyen: • La creación de nuevas organizaciones para: 1) ayudar a a) proporcionar a los consumidores información clara y precisa relacionada con el crédito para que puedan tomar decisiones mejor informadas y b) proteger a los consumidores de las tasas de crédito irracionales. 2) Monitorear las normas relacionadas con el capital, la liquidez y el riesgo de las instituciones para prevenir en el futuro megaquiebras de organizaciones financieras. • Restricción de la facultad del gobierno estadounidense para utilizar fondos de los contribuyentes para rescatar a las grandes instituciones financieras. • Mayor transparencia en las transacciones con títulos, como los derivados y los fondos de cobertura. Ahora casi todas las transacciones de títulos complejos y riesgosos deben ser monitoreadas. • Permitir a los accionistas opinar sobre el gobierno corporativo, e incluso sobre la compensación de los ejecutivos, a través de votos no vinculantes. • Fortalecer la supervisión de los bancos, instituciones de ahorro y préstamo y sociedades controladoras de bancos. Acuerdo de Basilea III (2010). Los representantes de 27 países acordaron incrementar los requerimientos de capital de sus bancos en un esfuerzo por reducir el riesgo de que las megaquiebras bancarias provoquen crisis financieras futuras. Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008. 1) Le permitió al gobierno de Estados Unidos comprar hasta 700,000 millones de dólares de hipotecas vencidas en un intento por mejorar la liquidez en los mercados financieros (este programa se denominó Troubled Asset Relief Program, o TARP). 2) Otorgó ciertos incentivos fiscales para estimular el gasto de capital. 3) Otorgó algunas protecciones a los propietarios cuyas viviendas habían sido valuadas en menos del valor de sus hipotecas. 4) Limitó los sueldos de los ejecutivos cuyas empresas recibieron fondos del programa TARP. CONCEPTOS CLAVE DEL ENTORNO FINANCIERO Para concluir este capítulo se resumen algunos de los conceptos esenciales. Los mercados financieros representan el sistema o los mecanismos que reúnen a prestatarios y prestamistas. Los mercados financieros permiten a las empresas y los particulares trasladar ingresos de un periodo a otro: el inCapítulo 3: greso se traslada de periodos futuros al periodo actual por medio de préstamos, mientras que se traslada del periodo presente a periodos futuros por medio de inversiones. Por lo general, las corporaciones utilizan los servicios de banca de inversión cuando necesitan captar fondos a través de emisiones de acciones y bonos. Los bancos de El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 53 inversión asesoran y ayudan a las empresas a emitir títulos para captar los fondos necesarios. Los intermediarios financieros, que incluyen bancos, uniones de crédito, fondos de pensiones, etc., son factores importantes en los mercados financieros. Por lo general, dichos intermediarios aceptan depósitos y crean préstamos (quizás a través de las inversiones) que necesitan las empresas y los particulares. Si no existieran intermediarios financieros, nuestro nivel de vida sería mucho menor, porque los mercados financieros no PROBLEMAS ¿Qué efecto tienen los mercados financieros libres y eficientes sobre el nivel de vida de un país? 3–2 ¿Qué significa que un mercado financiero sea considerado a) informativamente eficiente y b) económicamente eficiente? 3–3 ¿Cree usted que los inversionistas pueden ganar rendimientos anormales en los mercados financieros que son eficientes, al menos en la forma semifuerte? 3–4 Cuando la SEC aprueba una emisión de acciones no proporciona ninguna opinión sobre el valor de las mismas. ¿Cree que la SEC debería dar una opinión a los inversionistas sobre el valor adecuado de las acciones emitidas? Explique. 3-5 ¿Qué funciones económicas desempeñan los intermediarios financieros? 3–6 ¿Cree que la industria de los servicios financieros estará más regulada o desregulada en el futuro? Explique. 3–7 ¿Cómo cree que cambiarán las características de los intermediarios financieros en el futuro? 3–8 ¿En qué difieren las instituciones financieras de Estados Unidos de las que existen en otras partes del mundo? ¿Por qué? 3–9 Express Courier (EC) necesita $141 millones para apoyar el crecimiento futuro. Si emite acciones comunes para recaudar los fondos necesarios, EC tendrá que pagar a su banco de inversión 6% del valor total de la emisión. Si EC puede emitir acciones comunes a un precio de mercado de $80 cada una, ¿cuántas acciones debe emitir para que la empresa obtenga el monto que necesita después de los costos de flotación para financiar el crecimiento planeado? 54 Aunque los mercados financieros internacionales han incrementado su importancia en las últimas dos décadas, los mercados financieros de Estados Unidos continúan dominando el sector en el mundo. En la mayoría de los países desarrollados hay menos bancos, aunque son más grandes que en Estados Unidos. Además, a dichos bancos a menudo se les permite participar en actividades de negocios no bancarias que están prohibidas para los bancos estadounidenses. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 3–1 3–10 serían capaces de reunir a prestatarios y prestamistas de la manera tan eficiente como lo hacen en la actualidad. Jewel Regal Cars (JRC) debe recaudar $240 millones para apoyar sus operaciones. Para ello, JRC planea emitir nuevos bonos. Los bancos de inversión le han informado a la empresa que los costos de flotación ascenderán a 4% del monto total emitido. Si el valor de mercado de cada bono es de $1,000, ¿cuántos bonos debe vender JRC para recibir un monto neto de $240 millones después de los costos de flotación? Suponga que no pueden emitirse fracciones de bono. Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera 3–11 Bearskin Rugs necesita $115 millones para construir un nuevo centro de distribución. Si emite acciones comunes para recaudar los fondos, los costos de emisión sumarán 8% del monto total emitido. Si Bearskin puede emitir acciones a $40, ¿cuántas acciones comunes debe emitir para tener $115 millones después de los costos de flotación para utilizarlos en el financiamiento de la construcción de su centro de distribución? 3–12 Persian Rugs necesita $600 millones para apoyar su crecimiento el año próximo. Si emite nuevas acciones comunes para recaudar los fondos, los costos de flotación (emisión) ascenderán a 4%. Si Persian puede emitir acciones a $125, ¿cuántas acciones comunes debe emitir para recibir $600 millones después de cubrir los costos de flotación para usarlos en su crecimiento planeado? 3–13 Gerald Morris Corporation (GM) planea emitir bonos para recaudar $95 millones. El banco de inversión de GM le cobrará costos de flotación de 5% del monto total emitido. El valor de mercado de cada bono en el momento de la emisión será de $1,000. ¿Cuántos bonos debe vender GM para recibir un monto neto de $95 millones después de los costos de flotación? Suponga que no pueden emitirse fracciones de bono. Muestre qué porcentaje del monto total emitido representan los costos de flotación y cuánto recibirá GM después de pagarlos. 3–14 Grand Energy Corporation (GE) planea emitir bonos para recaudar $345 millones. El banco de inversión cobrará 8% del monto total emitido por concepto de costos de flotación. El valor de mercado de cada enlace en el momento de lanzar la emisión será de $1,000. ¿Cuántos bonos debe vender GE para recibir un monto neto de $345 millones después de los costos de flotación? Suponga que no pueden emitirse fracciones de bono. Muestre cuánto del monto total emitido se destinará a pagar los costos de flotación y cuánto recibirá GE después de pagarlos. 3–15 Boat Emporium (BE) debe recaudar $225 millones. Para ello, espera emitir nuevas acciones comunes. El banco de inversión cobrará costos de emisión equivalentes a 10% del monto total emitido. Si las acciones pueden emitirse a $160 cada una, ¿cuántas debe vender BE para obtener un monto neto de $225 millones rán de 8%. La nueva emisión también requerirá que U3 pague $280,000 por concepto de honorarios de sus abogados, el impresor y otros gastos relacionados con la emisión. La empresa puede emitir acciones a $25 cada una. ¿Cuántas acciones comunes debe emitir para tener $192 millones después de los costos de flotación? Muestre cuánto de la cantidad total en dinero corresponderá a los costos de flotación y cuánto recibirá U3 después de pagarlos. después de los costos de flotación? Muestre cuánto de la emisión se destinará a pagar los costos de flotación y cuánto recibirá BE después de pagarlos. 3–16 3–17 3–18 Bushwhacker Mowing necesita $360 millones para crecer. Si emite nuevas acciones comunes para recaudar los fondos, los costos de flotación (emisión) serán de 4%. Si Bushwhacker puede emitir acciones a $60 cada una, ¿cuántas acciones comunes debe emitir para tener el monto que necesita después de pagar los costos de flotación? Muestre cuánto de la emisión consistirá en los costos de flotación y cuánto recibirá Bushwhacker después de pagarlos. Mom’s Motel Corporation (MM) planea emitir bonos para recaudar $175 millones que necesita para apoyar futuras operaciones. El banco de inversión de MM cobrará 2.5% del monto total emitido por ayudar a MM a recaudar los fondos. Además, la empresa incurrirá en otros gastos relacionados con la emisión que ascienden a $500,000. El valor de mercado de cada bono en la fecha de lanzamiento de la emisión será de $1,000. ¿Cuántos bonos debe vender GM para recibir el monto neto de $175 millones después de los costos de flotación? Suponga que no se pueden emitir fracciones de bono. United Uninsured Underwriters (U3) necesita recaudar $192 millones. Si emite nuevas acciones comunes para recaudar los fondos, los costos de flotación se- Capítulo 3: 3–19 Jasmine Flowers debe recaudar $345 millones para su expansión futura. Para ello, espera emitir nuevas acciones comunes. Los bancos de inversión le han informado a la empresa que los costos de flotación serán de 6.5% del monto total emitido y que la empresa incurrirá en otros $576,000 en gastos relacionados con la emisión. Jasmine puede emitir sus acciones a $55 cada una. Determine cuántas acciones debe vender Jasmine para recibir un monto neto de $345 millones después de pagar los costos de flotación. 3–20 Wilderness World (WW) necesita recaudar $84 millones en deuda. Para emitir deuda, debe pagar a su banco suscriptor una comisión de 3% sobre la emisión. La empresa estima que otros gastos asociados con la emisión ascenderán a $487,000. Si el valor nominal de cada bono es de $1,000, ¿cuántos debe emitir para recibir el monto neto que necesita? Suponga que la empresa no puede emitir fracciones de bono. El entorno financiero: Mercados, instituciones y banca de inversión 55 CAPÍTULO 4 NUEVA YORK LONDRES MOSCÚ TOKIO Valor del dinero en el tiempo Objetivos de aprendizaje OA.1 Identificar los diferentes tipos de patrones (series) de flujo de efectivo que se observan en las empresas. OA.2 Calcular el valor futuro de diferentes series de flujos de efectivo. Explicar los resultados. OA.3 Calcular el valor presente de diferentes series de flujos de efectivo. Explicar los resultados. OA.4 Calcular el rendimiento (tasa de interés) de una inversión (préstamo) y cuánto tiempo se requiere para alcanzar una meta financiera. OA.5 Explicar la diferencia entre la tasa porcentual anual (APR) y la tasa anual efectiva (EAR). Explicar cuándo es más apropiado utilizar cada una. OA.6 Describir un préstamo amortizado. Calcular los pagos del préstamo amortizado y la cantidad que debe pagarse por un préstamo amortizado en una fecha específica al final del plazo del préstamo. Herramientas de estudio 56 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam. cengage.com/4ltr/ finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Yakobchuk Vasyl/Shutterstock.com U n principio financiero básico establece que, si no intervienen otros factores, cuanto antes se reciba el dinero, tiene más valor. La lógica es simple: entre más rápido se reciba una unidad monetaria, más rápidamente se puede invertir para ganar un rendimiento positivo. ¿Esto significa que recibir hoy $700 es mejor que recibir $935 dentro de tres años? No necesariamente, porque el pago de $935 dentro de tres años es mucho mayor que el pago de $700 hoy. Para determinar cuál de los dos pagos es más valioso, deben compararse en un mismo momento los rendimientos monetarios de cada opción. Por ejemplo, podemos actualizar (revaluar) el pago futuro de $935 en términos de la unidad monetaria corriente (de hoy) y luego comparar el resultado con el pago de $700 de hoy. El concepto que se emplea para revaluar los pagos de diferentes periodos, como los que se describen aquí, se denomina valor del dinero en el tiempo (TVM). Para tomar decisiones financieras con fundamentos sólidos, se deben comprender los conceptos clave de TVM que se presentan en este capítulo. Para comenzar, un concepto importante de TVM establece que el dinero de diferentes periodos debe convertirse al mismo valor en el tiempo, es decir, todo el dinero debe valuarse en el mismo punto en el tiempo para poder compararlo. Para replantear, o convertir dinero al mismo periodo, se calcula el valor futuro del dinero actual o el valor presente del dinero futuro. Para “mover” un valor de un periodo a otro, se utilizan técnicas de TVM para ajustar el interés, o rendimiento, que el monto tiene la oportunidad de ganar durante el periodo durante el cual se puede invertir. Por ejemplo, ilustraremos la solución de la pregunta planteada antes utilizando una línea de tiempo del flujo de efectivo, que se representa como sigue: Año (n): 0 Una línea de tiempo del flujo de efectivo, como la que se muestra aquí, es una herramienta esencial de TVM que se utiliza mucho como guía para visualizar la situación financiera que se analiza. En dicha línea se coloca el tiempo por encima de la misma, de modo que el tiempo 0 es hoy; el tiempo 1 es un periodo a partir de hoy (quizás un año, un mes, o algún otro periodo), y así sucesivamente. Los flujos de efectivo se colocan debajo de las marcas que corresponden al periodo en el cual se pagan o reciben, y la tasa de interés, o rendimiento, se muestra directamente encima de la línea de tiempo. Según la línea de tiempo del flujo de efectivo que se muestra aquí para responder la pregunta anterior, debemos calcular el FV en el año 3 del pago actual de $700 de la opción A y compararlo con el pago de $935 de la opción B que se recibirá en el año 3, o calcular el PV del pago de $935 en el año 3 de la opción B y compararlo con el PV de $700 (valor actual) de la opción A. Estos cálculos se muestran en las secciones siguientes. r = 10% 1 Flujo de efectivo: Opción A PVA = $700 Opción B PVB = ? Las siguientes son las definiciones de las variables que se muestran en la línea de tiempo del flujo de efectivo: PV = Valor presente, o cantidad inicial, que puede invertirse. PV también representa el valor actual de una cantidad futura. En el ejemplo, el PV de la opción A es de $700, porque es la cantidad que se pagará hoy. En este momento no conocemos el PV de la opción B. FVn = Valor futuro es el valor al que crecerá una cantidad invertida hoy al final de n periodos (años, en este caso), después de tomar en cuenta el interés que puede ganarse durante el periodo de inversión. En el ejemplo, el FV de la opción B en el año 3 es de $935. En este momento no conocemos el FV de la opción A en el año 3. r = Tasa de rendimiento, o tasa de interés, que se paga cada periodo. Los intereses devengados en cada periodo se basan en el saldo de la cuenta al principio de cada periodo y suponemos que se pagan al final de estos. En el ejemplo, suponemos que todos los inversionistas pueden ganar una tasa de rendimiento de 10% anual, es decir, la tasa del costo de oportunidad es de 10%. Por lo tanto, r = 10% o, expresado como decimal, r = 0.10. n = Número de periodos en los que se gana el interés. En el ejemplo, n = 3 años (pagos de intereses). valor del dinero en el tiempo (TVM) Principios y cálculos que se utilizan para revaluar pagos en efectivo de diferentes épocas para expresarlos en unidades monetarias del mismo periodo. tasa del costo de oportunidad Tasa de rendimiento sobre la mejor alternativa de inversión disponible de igual riesgo. 2 3 ? = FVA3 o $935 = FVB3 Patrones de flujo de efectivo 4-1 Los tres patrones de flujo de efectivo que normalmente se ven en los negocios son: • Monto global. Pago único, o por una sola vez (recibido o realizado), que ocurre hoy o en una fecha futura. Los flujos de efectivo que se presentan en los ejemplos anteriores y que se muestran en la línea de tiempo del flujo de efectivo anterior son cantidades o montos globales. • Anualidad. Pagos múltiples por la misma cantidad durante periodos iguales. Por ejemplo, una inversión de $400 en cada uno de los próximos tres años representa una anualidad. Si el pago se realiza al final del periodo, la anualidad se conoce como anualidad ordinaria, porque así es como se realiza la mayoría de los pagos entre empresas. Por el contrario, si el pago se realiza al monto global Pago único (recibido o hecho) que se efectúa hoy o en una fecha futura. anualidad Serie de pagos por una cantidad igual a intervalos fijos e iguales durante determinado número de periodos. anualidad ordinaria Anualidad con pagos que se efectúan al final de cada periodo. Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 57 principio del periodo, la anualidad se denomina anualidad anticipada, porque en tales situaciones la empresa ha pagado y le corresponde recibir ciertos productos o servicios. • Flujos de efectivo desiguales. Pagos múltiples por diferentes cantidades durante un periodo. Por ejemplo, inversiones de $400 este año, $300 el año próximo y $250 al año siguiente representan una serie de flujos de efectivo desiguales. 4-2 Valor futuro (FV) Para calcular el valor futuro (FV) de una cantidad invertida hoy (una cantidad actual), “la trasladamos agregando los intereses en cada periodo futuro en el que el dinero puede ganar interés”. Este proceso se denomina capitalización o composición. A continuación se presenta una línea de tiempo del flujo de efectivo que muestra cómo se “traslada” el pago actual de $700 de la opción A de nuestro ejemplo sumando el interés anual (a una tasa de 10%) para determinar su valor al final del año 3. 0 PV = 700.00 r = 10% 1 × 1.10 770.00 2 × 1.10 847.00 3 × 1.10 931.70 = FV3 Este ejemplo muestra que si usted invierte hoy $700 a una tasa de rendimiento (interés) anual de 10%, su dinero se incrementará a $770 dentro de un año, a $847 dentro de dos años y a $931.70 dentro de tres años. Con esta información, ahora podemos responder la pregunta que se planteó antes: suponiendo que todos los pagos futuros están garantizados, debe preferir recibir dentro de tres años el pago de $935 de la opción B en lugar del pago de $700 de la opción A. La lógica es simple: si usted toma hoy el pago de $700 de la opción A y lo invierte a una tasa de rendimiento anual de 10%, en tres años se incrementará a sólo $931.70, que es $3.30 menos que los $935 que recibi- anualidad anticipada Anualidad con pagos que se efectúan al principio de cada periodo. flujos de efectivo desiguales Pagos múltiples por diferentes cantidades durante un periodo. valor futuro (FV) Cantidad a la que se incrementará un flujo de efectivo o una serie de flujos de efectivo durante un periodo determinado cuando se capitaliza a una tasa de interés determinada. capitalización o composición Proceso para determinar el valor al cual se incrementará una cantidad o una serie de flujos de efectivo en el futuro cuando se aplique el interés compuesto o capitalizable. 58 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera ría con la opción B en el mismo tiempo, es decir, al final de tres años. Valor futuro de un monto global, FVn 4-2a Los cálculos que se presentan en la línea de tiempo del flujo de efectivo muestran que podemos determinar el valor futuro de una inversión de $700 que se realiza hoy si multiplicamos por (1 + r) = (1.10) el valor de la inversión al principio de cada uno de los tres años. Como resultado, en el ejemplo tendríamos el mismo saldo final de $931.70 si multiplicamos la inversión inicial de $700 por (1.10) × (1.10) × (1.10) = (1.10)3. Es decir, FV3 = $700(1.10)3 = $700(1.33100) = $931.70 Cuando se generaliza este concepto, el valor futuro de una cantidad invertida hoy se puede calcular aplicando la ecuación 4.1. 4.1 FVn = PV(1 + r)n La ecuación 4.1 muestra que el valor futuro (FV) de una cantidad invertida hoy (PV) se basa en el múltiplo por el cual la inversión inicial se incrementará en el futuro, (1 + r)n. Como verá, este múltiplo depende de la tasa de interés (r) y el tiempo (n) en que se gana el interés, es decir, (1 + r)n es mayor cuando r (tasa de interés) es mayor, cuando n (periodo de inversión) es mayor, o cuando existen las dos condiciones. La ecuación 4.1 muestra una técnica que puede utilizarse para resolver un problema de TVM: la solución con una ecuación. Estos problemas también pueden resolverse con una calculadora financiera o una hoja de cálculo electrónica. Las dos técnicas dan la misma respuesta a un problema, porque en cada una se realiza el mismo cálculo. En este capítulo se muestran sobre todo las soluciones con una ecuación y las que se obtienen con calculadora financiera de los problemas que se presentan. FV de un monto global: solución que se obtiene con una ecuación. La solución con ecuación a nuestra situación actual se mostró en la sección anterior con la aplicación de la ecuación 4.1; esto es, FV = 700(1.10)3 = 700(1.33100) = 931.70.1 Valor futuro de un monto global: solución que se obtiene con calculadora financiera. La ecuación 4.1, y casi todas las demás ecuaciones de TVM, se han programado directamente en las calculadoras financieras. Estas herramientas tienen cinco teclas que corresponden a las cinco variables de TVM que se utilizan con mayor 1 Para efectos de simplificación, en las soluciones no se mostrará el signo de dinero en lo que resta de este capítulo. 3 10 −700 0 ? N I/Y PV PMT FV Resultado: = 931.70 A lo largo del libro, los valores que deben introducirse en la calculadora se muestran arriba de las ilustraciones de las teclas de TVM, y el resultado del cálculo, debajo de las teclas. Tenga en cuenta que las calculadoras financieras requieren que todos los flujos de efectivo se designen como entradas o salidas, porque los cálculos se basan en el hecho de que generalmente pagamos dinero, que es un flujo de salida de efectivo (un flujo de efectivo neFIGURA 4.1 gativo), para obtener un beneficio, que es un flujo de entrada de efectivo (un flujo de efectivo positivo). Cuando introduzca en la calculadora los flujos de efectivo, debe designar con un signo negativo un flujo de salida de efectivo. En el ejemplo, debido a que los $700 iniciales se invierten hoy, es decir, se compra una inversión, el PV se introduce como −700. Si olvida el signo negativo e introduce 700, la calculadora supone que usted recibe $700 en el periodo actual y que debe pagarlos con intereses en el futuro, por lo que la solución del FV aparecería como −931.70, un flujo de salida de efectivo. Valor futuro de un monto global: solución que se obtiene con hoja de cálculo electrónica. Quizás usará una calculadora financiera para resolver los problemas de TVM que le asignen en clase. Sin embargo, debido a que la mayoría de las empresas usa hojas de cálculo electrónicas para resolver estos problemas, debe familiarizarse con las funciones de TVM que se programan en ellas. En consecuencia, explicaremos brevemente cómo configurar una hoja de cálculo para resolver el problema actual de TVM. Para resolver los problemas que analizaremos en el resto del capítulo, se utilizan configuraciones similares; simplemente utilice la función apropiada de TVM de la hoja de cálculo. (En el apéndice A, que se titula “Cómo usar hojas de cálculo para resolver problemas financieros”, se proporciona una explicación detallada de cómo usar las funciones de TVM de una hoja de cálculo electrónica para resolver los problemas que se mencionan en el capítulo). Para acceder a las funciones de TVM que están programadas en Microsoft Excel 2013, debe hacer clic en la opción Insertar función, que se designa fx y se encuentra en el menú Fórmulas de la barra de herramientas en la parte superior de la hoja de cálculo.2 Cada función, programada previamente, es estandarizada, por lo que las cifras deben introducirse en un orden específico para resolver correctamente el problema. La figura 4.1 muestra Uso de la función FV de Excel para calcular el valor futuro de un monto global, FV 0 = anualidad ordinaria; 1 = anualidad anticipada La ecuación que se utilizó Valores que corresponden a las para resolver FV3 en la celdas a las que se hace referencia en la celda C8 celda B8 Cálculo del valor futuro Nota: Con base en la ecuación que se muestra en la celda C8, los valores de entrada deben introducirse en un orden específico: I/Y, N, PMT, PV y tipo de PMT (no se usa en este problema). Es buena idea configurar una tabla que contenga los datos necesarios para resolver el problema y luego hacer referencia a la celda donde se localiza cada cifra cuando se aplica la ecuación de FV. Si usted sigue esta técnica, puede cambiar cualquier número en la tabla que configuró y el resultado del cambio aparecerá inmediatamente en la celda donde se encuentra la ecuación. Por ejemplo, si el problema actual se cambia para que se depositen $500 en lugar de $700 en una cuenta bancaria, se debería cambiar el valor de la celda B3 a -500, y el resultado (665.50) aparecería en la celda B8. 2 La selección de Insertar función también se puede encontrar en el menú Inicio, bajo el signo de sumatoria (∑). Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 59 Microsoft Corporation. Todos los derechos reservados. Datos: Tiago Jorge da Silva Estima/Shutterstock.com frecuencia. En una calculadora financiera BAII Plus de Texas Instruments, que es la que usaremos en este libro, N = número de periodos en los que se paga el interés, I/Y = tasa de interés que se paga en cada periodo, PV = valor presente (de hoy) de cierta cantidad, FV = valor futuro de una cantidad y PMT = monto del pago de una anualidad (si el problema incluye este patrón de flujos de efectivo). A continuación se ilustra la solución del ejemplo actual con calculadora financiera: la configuración y los resultados del uso de la función FV para calcular el valor futuro dentro de tres años de $700 invertidos hoy a 10%. Debido a que una hoja de cálculo y una calculadora financiera tienen funciones similares para resolver problemas de TVM, los rótulos que se presentan en las filas 1 a 4 de la columna A en la figura 4.1 corresponden a las teclas de TVM de una calculadora financiera. Observe que los $700 que se invierten hoy se introducen en la hoja de cálculo como un valor negativo, como cuando se usa una calculadora financiera para resolver el problema. Los valores deben introducirse en la hoja de cálculo de la misma manera que se introducen en la calculadora financiera, excepto la tasa de interés. Esta se introduce como un porcentaje (10 en el ejemplo) en la calculadora financiera, mientras que en la hoja de cálculo se introduce como un decimal (0.10 en el ejemplo). ner la ecuación 4.2 y calcular el FVA de cualquier anualidad ordinaria. Valor futuro de una anualidad ordinaria: FVAn ción 4.2. La misma interpretación se aplica a las ecuaciones que incluyen ∑ en el resto del libro. Luego de introducir la información de nuestro ejemplo en la ecuación 4.2, se obtiene la siguiente solución:3 4.2 FVAn = PMT[(1 + r)n – 1 + (1 + r)n – 2 + … + (1 + r)0] n–1 = PMT = PMT 1 2 400 3 400 t FVA 3 = 400 0 + (1 + r)1 + … + (1 + r)n – 1 en la ecua- (1.05)3 – 1 0.05 = 400(3.15250) = 1,261.00 FVAn: solución con calculadora financiera. Para obtener el FVA n con una calculadora financiera, se usa la tecla PMT (anualidad). En el ejemplo, introducimos PMT = −400 porque Alice depositará $400 cada año en la cuenta bancaria, depósitos que se consideran flujos de salida de efectivo. Por lo tanto, los datos y el resultado son los siguientes: Valor de cada depósito al final del año 3 400 × (1.05)0 (1 + r)n – 1 r ∑ (1 + r) = (1 + r) Suponga que Alice decide depositar cada año $400 durante tres años en una cuenta de ahorros que paga un interés de 5% anual. Si realiza el primer depósito dentro de un año a partir de hoy, ¿cuánto habrá en la cuenta cuando realice el último depósito? Debido a que el primer depósito es al final del año (dentro de un año a partir de hoy), la serie de depósitos representa una anualidad ordinaria. Una manera de determinar el valor futuro de esta anualidad, que designamos FVAn, consiste en calcular el valor futuro de cada pago utilizando la ecuación 4.1 y luego sumar los resultados. Luego de aplicar este método, encontramos que FVA3 = $1,261. 5% t Aquí, el símbolo ∑ indica suma, lo que significa que 4-2b 0 ∑ (1 + r) t=0 Datos: Resultado: 3 5 0 −400 ? N I/Y PV PMT FV = 1,261.00 400.00 × (1.05)1 420.00 × (1.05) 2 441.00 FVA 3 = 1,261.00 FVAn: solución con ecuaciones. La solución de la línea de tiempo muestra que podemos calcular como sigue el valor futuro de esta anualidad ordinaria de $400: FVA 3 = 400(1.05)2 + 400(1.05)1 + 400(1.05)0 = 400[(1.05)2 + (1.05)1 + (1.05)0] = 400(1.1025 + 1.0500 + 1.0000) Valor futuro de una anualidad anticipada: FVA(DUE)n 4-2c Ahora suponga que Alvin, el hermano gemelo de Alice, cree que el plan de ahorro de su hermana es una buena idea y decide imitarla; para ello, también deposita $400 cada año, durante tres años, en una cuenta de ahorros que paga un interés de 5% anual. Sin embargo, Alvin planea realizar su primer depósito hoy en lugar de hacerlo dentro de un año, lo que significa que su serie de depósitos representa una anualidad anticipada. Si utilizamos la ecuación 4.1 para calcular el valor futuro de los pagos in- = 400(3.1525) = 1,261.00 En virtud de que una anualidad representa una serie de pagos iguales, podemos generalizar este cálculo para obte- 60 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera 3 La versión de la ecuación 4.2 dada en la tercera línea se deriva de la ecuación que se presentó en la primera línea, mediante la aplicación del álgebra de progresiones geométricas. FVA(DUE)n: solución con calculadora financiera. Las calculadoras financieras tienen un conmutador, dividuales de esta anualidad, que designamos FVA(DUE)n, se obtiene: 0 5% 400 1 2 400 3 o tecla, por lo general marcado DUE o BGN, que permite designar si los flujos de efectivo de la anualidad son pagos de final de periodo (anualidad ordinaria) o de inicio de periodo (anualidad anticipada). Cuando se activa el modo de inicio en la calculadora BAII Plus de Texas Instruments, aparecen las letras “BGN” en la esquina superior derecha de la pantalla. Por lo tanto, para calcular las anualidades anticipadas, cambie su calculadora al modo BGN y proceda como antes:4 Valor de cada depósito al final del año 3 400 × (1.05)0 × (1.05) 420.00 × (1.05)1 × (1.05) 441.00 × (1.05)2 × (1.05) 463.05 FVA(DUE)3 = 1,324.05 FVA(DUE)n: solución con ecuaciones. Como se puede ver en la línea de tiempo del flujo de efectivo, el valor futuro de los depósitos de Alvin, FVA(DUE)3 = $1,324.05, es mayor que el de los depósitos de Alice, FVA3 = $1,261.00. Aunque ambas anualidades son por la misma cantidad total (flujos de efectivo) depositada durante el periodo de tres años, cada año Alvin realiza su depósito al principio del año (anualidad anticipada), mientras que Alice lo efectúa al final del año (anualidad ordinaria). Como resultado, cada uno de los depósitos de Alvin gana un año adicional de interés en comparación con los de Alice, lo que asciende a un interés adicional de $63.05 (= $1,324.05 − $1,261.00). Como lo muestra la línea de tiempo del flujo de efectivo, la ecuación 4.2 que utilizamos para calcular FVA, debe ajustarse para obtener FVA(DUE)n. En específico, como los pagos se realizan al principio del año, debemos dar a cada pago de la anualidad un año adicional de interés, (1 + r), en comparación con una anualidad ordinaria. Por ello, la ecuación 4.2 puede replantearse en la forma de la ecuación 4.3, que se utiliza para calcular FVA(DUE)n. 4.3 FVA(DUE)n = PMT n–1 ∑ (1 + r) (1 + r) t t=0 = PMT (1 + r)n – 1 × (1 + r) r El ajuste que se hace a la ecuación 4.2 para generar la ecuación 4.3 se muestra en cursiva y resaltado en rojo. Si utilizamos la ecuación 4.3, se obtiene: FAV(DUE)3 = 400 Datos: 3 5 0 −400 BGN ? N I/Y PV PMT FV = 1,324.05 Resultado: Debido a que la mayoría de los problemas especifican flujos de efectivo de final de periodo, es decir, son anualidades ordinarias, siempre debe cambiar su calculadora al modo END, después de resolver un problema de una anualidad anticipada. Valor futuro de una serie de flujos de efectivo desiguales: FVCFn 4-2d La definición de anualidad incluye las palabras cantidad constante o igual, porque las anualidades consisten en pagos que son iguales en cada periodo. En vista de que algunas decisiones financieras importantes implican flujos de efectivo desiguales, o inconstantes, es necesario ampliar nuestro análisis del TVM para incluir las series de flujos de efectivo desiguales. A lo largo del libro se utiliza el término pago (PMT) para identificar situaciones donde los flujos de efectivo son constantes, de tal modo que el patrón de flujos de efectivo representa una anualidad, y empleamos el término flujo de efectivo (CF) para denotar una serie de flujos de efectivo en general, lo que incluye tanto los flujos de efectivo desiguales como las anualidades. Cuando todos los flujos de efectivo de una serie son inconstantes, CF1 ≠ CF2 ≠ CF3 ≠ ... ≠ CFn pago (PMT) Término que designa flujos de efectivo constantes, es decir, el monto del pago de una anualidad. flujo de efectivo (CF) Término que designa los flujos de efectivo en general, incluso los flujos de efectivo desiguales. (1.05)3 – 1 × (1.05) 0.05 = 400 (3.31013) = 1,324.05 4 Consulte el instructivo de la calculadora financiera que usted usa para determinar cómo se puede cambiar al modo “begin”. Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 61 representa una serie de flujos de efectivo desiguales; cuando todos los flujos de efectivo de una serie son iguales, CF1 = CF2 = ... = CFn = PMT representa una anualidad. El valor futuro de una serie de flujos de efectivo desiguales, a veces conocido como valor terminal, se obtiene capitalizando cada pago hasta el final de la serie y luego sumando los valores futuros. Por ejemplo, suponga que en lugar de depositar $400 cada año en su cuenta bancaria, Alice deposita $400 al final del primer año, $300 al final del segundo y $250 al final del tercero. Si la cuenta gana intereses de 5% anual, el valor futuro de esta serie de flujos de efectivo desiguales es: 0 5% 1 2 3 400 300 = 400(1.1025) + 300(1.0500) + 250(1.0000) = 1,006.00 Este proceso puede ser bastante tedioso si la serie de flujos de efectivo desiguales abarca muchos años. Por fortuna, las calculadoras financieras tienen registros de flujos de efectivo que pueden utilizarse para hacer más manejables estos cálculos. Al final de la siguiente sección, analizaremos el uso del registro de flujos de efectivo en la calculadora financiera para determinar el valor futuro de una serie de flujos de efectivo desiguales. Valor de cada depósito al final del año 3 250 × (1.05)0 250.00 × (1.05)1 × (1.05)2 FV3 = 400(1.05)2 + 300(1.05)1 + 250(1.05)0 Valor presente (PV) 4-3 315.00 441.00 FVCF3 = 1,006.00 FVCFn: solución con ecuaciones. Para obtener el valor futuro de cualquier serie de flujos de efectivo, se suman los valores futuros de los flujos de efectivo individuales, como se muestra en la línea de tiempo del flujo de efectivo. Planteado en forma de ecuación, el valor futuro de cualquier serie de flujos de efectivo se puede calcular con la ecuación 4.4. Para calcular el valor presente (PV) de una cantidad futura, “trasladamos al presente” la cantidad futura restando el interés de cada periodo futuro que el dinero tiene la oportunidad de ganar; es decir, “desinteresamos” la cantidad futura. Este proceso, que se llama descuento, es, en esencia, lo contrario de determinar el valor futuro de una cantidad actual. La siguiente línea de tiempo del flujo de efectivo muestra cómo se descuentan $935 que se recibirán dentro de tres años, si los inversionistas tienen la oportunidad de invertir a una tasa de rendimiento de 10%. 1 0 r = 10% 4.4 FVCFn = CF (1 + r)n – 1 + … + CF (1 + r)0 1 n = n–1 ∑ CF (1 + r) t t 1 × (1.10) PV = 702.48 2 1 × (1.10) 772.73 3 1 × (1.10) 850.00 935.00 = FV3 t=0 Las ecuaciones 4.2 y 4.3 sólo pueden utilizarse para calcular los valores futuros de series de flujos de efectivo que representan anualidades (es decir, los flujos de efectivo son los mismos en cada periodo), mientras que la ecuación 4.4 puede utilizarse para obtener el valor futuro de cualquier serie de flujos de efectivo (anualidad o desigual). En virtud de que los flujos de efectivo que se muestran en la línea de tiempo del flujo de efectivo anterior no son iguales, no se puede simplificar más la ecuación 4.4 para resolver el ejemplo. Por lo tanto, para calcular el valor futuro de una serie de flujos de efectivo desiguales, se debe calcular el valor futuro de cada pago en efectivo y luego sumar los resultados. En el ejemplo, el cálculo es: valor terminal Valor futuro de una serie de flujos de efectivo. 62 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera Este ejemplo muestra que si usted quiere recibir $935 dentro de tres años y puede ganar un rendimiento anual de 10%, hoy debe invertir $702.48. Por lo tanto, si se le ofreciera la opción de recibir hoy un pago de $700 (opción A) o uno de $935 dentro de tres años (opción B) y tuviera la oportunidad de ganar 10% de rendimiento (la situación que se describe al inicio del capítulo), si no intervienen otros factores, debería elegir el pago de $935 dentro de tres años, porque tiene un valor (presente) actual superior a $700. Otra interpretación es considerar el valor valor presente (PV) Valor de hoy, es decir, valor actual de un flujo de efectivo o de una serie de flujos de efectivo futuros. descuento Proceso para determinar el valor presente de un flujo de efectivo o una serie de flujos de efectivo que se recibirán (pagarán) en el futuro; lo inverso de capitalizar. presente como el costo actual o el precio de venta de la cantidad futura. En el ejemplo, el costo de producir $935 dentro de tres años, si los inversionistas ganan 10% de rendimiento, es de $702.48; por consiguiente, cualquier persona que tenga derecho a recibir $935 dentro de tres años debe poder venderlo hoy en $702.48, que es $2.48 mayor que la opción de recibir hoy $700. Valor presente de un monto global: PV 4-3a La solución de la línea de tiempo muestra que el valor presente del pago de $935 dentro de tres años se calcula eliminando tres años de intereses de los $935, lo que se logra al dividir el valor de la inversión al final de cada uno de los tres años entre (1 + r) = (1.10). Como resultado, en el ejemplo obtendríamos el mismo valor presente de $702.48 si dividimos los $935 que se recibirán dentro de tres años entre (1.10),3 lo que descuenta el interés de 10% que ganarían los $935 en los próximos tres años. Es decir, 935 1 PV = (1.10)3 = 935 (1.10)3 = 935(0.751315) = 702.48 Valor presente de un monto global: solución con ecuaciones. Cuando generalizamos el proceso que se muestra en el cálculo anterior y en la línea de tiempo del flujo de efectivo, el valor presente del pago futuro de un monto global puede calcularse mediante la ecuación 4.5: ca los datos conocidos en las ubicaciones apropiadas de TVM y resuelva de la siguiente manera: Datos: 3 10 ? 0 935 N I/Y PV PMT FV = –702.48 Resultado: Valor presente de una anualidad ordinaria: PVAn 4-3b Suponga que Alice, de quien hablamos antes, ha decidido que quiere pagarse, es decir, sacar de sus ahorros, $400 cada año por los próximos tres años, en lugar de depositar en la cuenta de ahorros estos importes. Si puede invertir un monto global en una cuenta de ahorros que paga 5% anual, ¿cuánto dinero necesita depositar hoy para lograr su objetivo? Alice realizaría el primer retiro de $400 de la cuenta de ahorros al final de este año, lo que significa que la serie de flujos de efectivo representa una anualidad ordinaria. Con ayuda de la ecuación 4.5, podemos calcular el valor presente de cada uno de los retiros anuales de Alice y sumar los resultados para determinar el valor presente de esta anualidad ordinaria, que designaremos PVA n. Valor de cada retiro hoy (año 0) 0 5% 1 1 400 (1.05)1 × 362.81 FVn 1 PV = (1 + r)n = FVn (1 + r)n Con base en la ecuación 4.5, para calcular el valor presente (PV) de una cantidad futura (FV), debemos descontar de dicha cantidad el interés que podría ganar desde el periodo presente hasta un determinado periodo futuro. Este factor de descuento, 1/(1 + r)n, depende tanto de la tasa de interés (r) como del tiempo (n) en el que se gana el interés. El PV es menor cuando r (interés) es mayor, cuando n (tiempo) es mayor, o cuando existen las dos condiciones. Al aplicar la ecuación 4.5, la solución de nuestro problema actual es 1 PV = 935 (1.10)3 = 935(0.751315) = 702.48 3 400 1 (1.05)2 × 380.95 4.5 2 400 1 (1.05)3 × 345.54 1,089.30 = PVA 3 Este resultado indica que si Alice deposita hoy $1,089.30 en una cuenta de ahorros que paga un interés de 5% anual, podrá pagarse (retirar) $400 al final de cada uno de los próximos tres años. PVAn: solución con ecuaciones. Según la solución de la línea de tiempo, el valor presente de esta anualidad ordinaria de $400 se puede calcular así: 1 1 PVA 3 = 400 (1.05)1 + 400 (1.05)2 1 + 400 (1.05)3 1 1 1 = 400 (1.05)1 + (1.05)2 + (1.05)3 Valor presente de un monto global: solución con calculadora financiera. Para resolver este pro- = 400 (0.95238 + 0.90703 + 0.86384) blema con ayuda de una calculadora financiera, introduz- = 400 (2.72325) = 1,089.30 Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 63 Cuando este concepto se generaliza, el valor presente de una anualidad ordinaria se puede calcular mediante la ecuación 4.6: 4.6 n PVAn= PMT 1 ∑ (1 + r) t 1 = PMT 1 – (1 + r) r n Al sustituir los datos del ejemplo en la ecuación 4.6, obtenemos 1 PVA 3 = 400 1 – (1.05) = 400(2.72325) = 1,089.30 0.05 3 Observe que el PV de la anualidad de Alvin ($1,143.76) es mayor que el PV de la anualidad de Alice ($1,089.30). Este resultado se esperaba, porque Alvin tendrá que depositar más dinero hoy si quiere pagarse cada uno de los retiros de $400 un año antes de lo que Alice lo hace. En otras palabras, el dinero de Alvin gana menos interés, porque se invierte a un plazo más corto que el de Alice, lo que significa que debe comenzar con una mayor cantidad para retirar la misma cantidad total que su hermana al final de los tres años. PVA(DUE)n: solución con ecuaciones. Puesto que el pago de una anualidad anticipada se realiza a principios de año, para calcular PVA(DUE)n ajustamos la ecuación 4.6 para reflejar el hecho de que hay que “darle” a cada pago de la anualidad un año adicional de intereses (se puede ganar un año menos de intereses) en comparación con una anualidad ordinaria. Por lo tanto, la ecuación se plantea ahora como la ecuación 4.7: 4.7 PVAn: solución con calculadora financiera. Para obtener el valor de PVA3 en el ejemplo, usando una calculadora financiera, los datos y el resultado son: Datos: 3 5 ? 400 0 N I/Y PV PMT FV = PMT = –1,089.30 Resultado: n PVA(DUE)n = PMT 1 (1 + r)t (1 + r) ∑ 1– r Valor presente de una anualidad anticipada: PVA(DUE)n PVA(DUE)3 = 400 400.00 400 400 5% 362.81 1 (1.05) × (1.05)3 × 1,143.76 = PVA(DUE) 3 64 × (1.05) PVA(DUE)n: solución con calculadora financiera. Como ya se describió, cuando se trata de anualidades anticipadas, es necesario que cambie su calculadora al modo BGN. Los datos y el resultado de la situación actual son: Datos: 3 5 ? 400 BGN 0 N I/Y PV PMT FV = –1,143.76 3 1 (1.05) × (1.05)2 × 380.95 1 (1.05)3 = 400(2.85941) = 1,143.76 Resultado: 2 1– 0.05 Suponga que Alvin, hermano gemelo de Alice, otra vez quiere imitarla. Sin embargo, planea realizar hoy el primer retiro de $400 de su cuenta de ahorros en lugar de hacerlo dentro de un año. Ahora, la serie de depósitos representa una anualidad anticipada. Con ayuda de la ecuación 4.5, podemos calcular los valores presentes de los pagos individuales y sumar los resultados para determinar el valor presente de la anualidad, que designaremos PVA(DUE)n. 1 × (1 + r) El ajuste que se hace a la ecuación 4.6 para generar la ecuación 4.7 se muestra en cursivas y resaltado en rojo. Si se aplica la ecuación 4.7 al ejemplo, se obtiene 4-3c Valor de cada retiro 0 hoy (año 0) 1 (1.05) × (1.05)1 × 400 1 (1 + r)n Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera 4-3d Perpetuidades Aunque la mayoría de las anualidades requieren que los pagos se realicen durante un periodo limitado, algunas continúan de manera indefinida, o de manera perpetua. Estas anualidades perpetuas se llaman perpetuidades, cuyo perpetuidades Series de pagos iguales que se espera que continúen de manera permanente. valor presente se calcula aplicando la ecuación 4.8, que es simplemente la ecuación 4.6 cuando n = ∞: 4.8 1 PMT PVP = PMT r = r Suponga que una inversión pagará a perpetuidad $100 por año. ¿Cuánto vale esta inversión si la tasa de costo de oportunidad es de 5%? La respuesta es $2,000: PVCFn: solución con ecuaciones. El valor presente de cualquier serie de flujos de efectivo se puede obtener mediante la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo individuales, como se muestra en la línea de tiempo del flujo de efectivo anterior. Planteado en forma de ecuación (ecuación 4.9), el valor presente de cualquier serie de flujos de efectivo es: 4.9 PVCFn = CF 1 1 1 + … + CFn (1 + r)1 (1 + r)n n = 100 PVP = 0.05 = 2,000 Suponga que la tasa de interés aumenta a 10%. ¿Qué sucedería con el valor de la inversión? El valor disminuiría a $1,000: 100 PVP = 0.10 = 1,000 Vemos que el valor de una perpetuidad cambia radicalmente cuando lo hace la tasa de interés. Este ejemplo demuestra un concepto financiero importante: si no intervienen otros factores, cuando cambia la tasa de interés, el valor de una inversión cambia en dirección opuesta. Valor presente de una serie de flujos de efectivo desiguales: PVCFn 4-3e En páginas anteriores se mencionó que una serie de flujos de efectivo desiguales, o inconstantes, consiste en pagos que no son todos iguales; por lo tanto, no podemos usar las ecuaciones de anualidad para determinar sus valores presentes. Volvamos al ejemplo anterior donde Alice deposita $400, $300 y $250 al final de cada uno de los próximos tres años. El valor presente de esta serie de flujos de efectivo desiguales es: Valor de cada depósito hoy (año 0) 380.95 272.11 0 5% 1 1 400 (1.05)1 × 1 × (1.05)2 2 3 300 250 1 × (1.05)3 ∑ CF t 1 (1 + r)t Debido a que los flujos de efectivo que se muestran en la línea de tiempo del flujo de efectivo anterior no son iguales, no se puede simplificar más la ecuación 4.9 para esta situación. Por lo tanto, para calcular el valor presente de una serie de flujos de efectivo desiguales, se debe calcular el valor presente de cada pago en efectivo y sumar los resultados, como se muestra en la línea de tiempo del flujo de efectivo. PVCFn: solución con calculadora financiera. Las calculadoras financieras tienen “registros de flujos de efectivo” que pueden utilizarse para hacer más manejable el cálculo de PVCFn. Cuando se recurre a una calculadora financiera, primero se introducen en orden cronológico cada uno de los flujos de efectivo en el registro de tales flujos. Por lo general, los flujos de efectivo se designan CF0, CF1, CF2 , y así sucesivamente. A continuación introduzca la tasa de interés. En este momento ha introducido todos los valores conocidos de la ecuación 4.9, por lo que sólo tiene que oprimir la tecla NPV para obtener el valor presente de la serie de flujos de efectivo. La calculadora ha sido programada para determinar el valor presente de cada flujo de efectivo, incluido CF0, y luego sumar estos valores para determinar el PV de toda la serie, que se llama valor presente neto, o NPV. Para introducir los flujos de efectivo de este problema, introduzca 0 (porque CF0 = 0), 400, 300 y 250 en este orden en el registro de flujos de efectivo de la calculadora, introduzca I = 5, y luego presione NPV para obtener la respuesta, −869.02. En virtud de que estudiaremos la aplicación de esta función con mucho más detalle en el capítulo 9, esperaremos hasta entonces para describir el proceso de solución del NPV con una calculadora financiera. Después de calcular el valor presente de una serie de flujos de efectivo desiguales, podemos utilizar la ecuación 4.1 o una calculadora financiera para determinar el valor futuro. Para la situación actual, FVCF3 = $869.02(1.05)3 = $1,006. Éste es el mismo resultado que se obtuvo con la ecuación 4.4.5 215.96 PVCF3 = 869.02 5 Algunas calculadoras financieras están programadas para calcular tanto el valor presente neto, NPV, como el valor futuro neto, NFV, que es el valor futuro de los flujos de efectivo del periodo 0 al periodo n, es decir, NFV = NPV(1 + r)n. Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 65 Comparación del valor futuro con el valor presente En las secciones anteriores mostramos que, si a partir de un año Alice deposita $400 por año en una cuenta de ahorros que paga 5% de interés anual, su cuenta tendrá un saldo de $1,261 al final de tres años. También descubrimos que hoy debe depositar $1,089.30 en una cuenta de ahorros que paga 5% de interés anual, si quiere pagarse $400 anuales durante los próximos tres años, suponiendo que retira los primeros $400 dentro de un año. Suponga que usted gana una rifa que le permite elegir uno de tres premios: $1,089.30 que se le pagarán hoy; $1,261 que se le pagarán dentro de tres años; o tres pagos de $400 al final de cada uno de los próximos tres años. Si su costo de oportunidad es de 5%, ¿qué premio debería elegir? Aunque usted no lo crea, debe lanzar una moneda al aire para elegir, porque cada premio es igualmente conveniente. Cualquiera que sea el premio que reciba puede transformarse en uno de los otros premios. Por ejemplo, suponga que no tiene opción y le dan el premio que paga hoy $1,089.30. Si no necesita el dinero, puede invertir esa suma a 5% anual, y la cantidad aumentará a $1,261 dentro de tres años. Es decir, FV3 = $1,089.30(1.05)3 = $1,261.00. Por el contrario, si le dan el premio que paga $1,261 dentro de tres años, puede vender el premio hoy a su valor presente de $1,089.30, porque PV = $1,261.00/(1.05)3. ¿Qué sucede si necesita el dinero hoy para pagar la renta? ¿No preferiría el premio que paga hoy $1,089.30? La respuesta es la misma que antes: no importa cuál premio reciba, porque puede convertir el pago que reciba de un premio al que recibiría con cualquiera de los otros dos premios. En otras palabras, incluso si recibe el premio con el pago futuro, puede convertirlo en efectivo hoy (inmediatamente) si lo vende. Además, si quiere el pago de las anualidades, como se comentó, puede invertir $1,089.30 a 5% de interés anual y pagarse $400 al final de cada uno de los próximos tres años. La tabla 4.1 muestra que, en efecto, este planteamiento es correcto. Este sencillo ejemplo muestra que, cuando trabajamos con problemas de TVM, simplemente convertimos (actualizamos) unidades monetarias (valores) de un periodo en Stephen Stickler/Taxi/Getty Images 4-3f su equivalente en unidades monetarias (valores) de algún otro punto en el tiempo. Para determinar el valor futuro de una cantidad actual, sumamos el interés que puede ganarse durante el periodo de inversión; para determinar el valor presente de una cantidad futura, restamos el interés que puede ganarse durante el periodo de inversión. Solución de tasas de interés (r) o tiempo (n) 4-4 Las ecuaciones que se presentaron en las secciones anteriores incluyen variables designadas PV, FV, r, n y PMT. Si co- TABLA 4.1 Creación de un pago de anualidades de $400 Año b Interés anual ganado a 5%a Saldo al final del año Retiro al final del año 1 $1,089.30 $54.47 $1,143.77 $400.00 2 743.77 37.19 780.96 400.00 3 a Saldo al principio del año 380.96 19.05 b 400.01 400.00 El interés anual se calcula multiplicando por 0.05 el saldo a principios del año. Por ejemplo, el interés devengado en el primer año es de $54.47 = $1,089.30 × 0.05. Hay una diferencia de $0.01 debida al redondeo. 66 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera nocemos los valores de todas estas variables, excepto uno, podemos obtener el valor de la variable desconocida. Hasta el momento, hemos obtenido los valores presentes y futuros. Sin embargo, en muchas situaciones debemos resolver r o n. En esta sección se presenta un par de situaciones donde se requiere obtener el valor de estas variables. Sólo se muestran las soluciones con calculadora financiera, porque las algebraicas (ecuaciones) son más complejas. 4-4a Solución de r Suponga que puede comprar un título a $78.35 que le pagará $100 después de cinco años. ¿Qué tasa de rendimiento anual ganará si compra el título? En este caso se conocen los valores de PV, FV y n, pero no el de r, la tasa de interés que ganará sobre su inversión. La configuración de la línea de tiempo es: 0 4 r=? 1 PV = –78.35 5 100.00 = FV5 Introduzca en la calculadora financiera los valores conocidos en las ubicaciones apropiadas, es decir, N = 5, PV = −78.35, PMT = 0 y FV = 100, y obtenga el valor desconocido. Datos: 5 ? –78.35 0 100.00 N I/Y PV PMT FV = 5.00 Resultado: 4-4b Solución de n Suponga que sabe que un título producirá un rendimiento de 10% anual, le costará $68.30 comprarlo y desea conservar la inversión hasta que se incremente a un valor de $100. ¿Cuánto tiempo tardará la inversión en incrementarse hasta este límite? En este caso, se conoce el valor de PV, FV y r, pero no el de n, el número de periodos. 0 r = 10% 1 n=? 3 PV = –68.30 Tasa porcentual anual (APR) y tasa anual efectiva (EAR) 4-5 En todos los ejemplos que se presentaron hasta el momento, hemos supuesto que el interés se capitaliza una vez por año, o anualmente, lo cual se denomina capitalización o composición anual. Sin embargo, suponga que gana intereses más de una vez por año, por ejemplo, dos veces al año (capitalización semestral), cuatro veces al año (capitalización trimestral), o todos los días (capitalización diaria). En esta sección se compara la tasa de rendimiento que se obtiene cuando el interés se paga una vez al año (anualmente) con la tasa que se obtiene cuando el interés se paga más de una vez por año. Periodos de capitalización semestral y otros 4-5a Para ilustrar la capitalización semestral, volvamos al ejemplo que se presentó al inicio del capítulo: suponga que invierte $700 a una tasa de interés anual de 10% durante un periodo de tres años. Antes se mostró lo que sucede cuando el interés se capitaliza anualmente: el interés que se gana incrementa la inversión a $931.70 al final de tres años. ¿Cómo cambiaría el valor futuro si el interés se pagara dos veces al año, es decir, semestralmente? Analice la línea de tiempo de la figura 4.2. Para determinar el valor futuro se aplica la ecuación 4.1, por lo general después de los dos ajustes que aparecen en la línea de tiempo del flujo de efectivo: 1) convertir la tasa de interés anual en una tasa por periodo (tasa de interés periódica), y 2) convertir el periodo de inversión del número de años en la cantidad de los pagos de 100.00 = FVn En la calculadora financiera introduzca I/Y = 10, PV = −68.30, PMT = 0 y FV = 100; enseguida, resuelva para n = 4. Datos: Los mismos pasos se pueden aplicar para obtener los valores de r y n en las anualidades. Más adelante en el libro se explicará cómo determinar r en una serie de flujos de efectivo desiguales. ? 10 –68.30 0 100.00 N I/Y PV PMT FV Resultado: = 4.0 capitalización o composición anual Proceso para determinar el valor futuro (o presente) de un flujo de efectivo o una serie de flujos de efectivo cuando el interés se paga una vez al año. capitalización semestral Proceso para determinar el valor futuro (o presente) de un flujo de efectivo o una serie de flujos de efectivo cuando el interés se paga dos veces al año. Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 67 FIGURA 4.2 Línea de tiempo: Capitalización semestral Año: 0 1 Pago de intereses: 0 1 rPER = 5% 2 ×1.05 ×1.05 PV = 700.00 2 735.00 3 4 ×1.05 771.75 4.10 Tasa de interés anual nominal 4.11 Número de Número Número de pagos periodos de interés = nPER = de años × de intereses por año × m Aquí, m es el número de pagos de intereses por año, rSIMPLE es la tasa de interés anual simple (sin capitalizar), r PER es la tasa de interés que se paga en cada periodo de capitalización, nYRS es el número de años en los que se gana el interés, y nPER es el número total de pagos de intereses durante los nYRS años (periodos). Tenga en cuenta que r PER = rSIMPLE y n PER = nYRS sólo cuando el interés se capitaliza anualmente; cuando el interés se capitaliza más de una vez por año, r PER < rSIMPLE y n PER > nYRS . En el ejemplo actual, si el interés se paga semestralmente, hay n PER = 2 × 3 = 6 pagos de intereses durante el plazo de inversión y el interés se paga a una tasa igual a r PER = rSIMPLE /m = 10%/2 = 5% cada seis meses. Si realizamos estos ajustes y se aplica la ecuación 4.1, se obtiene: 0.10 FV3 = $700 1 + 2 3×2 = $700(1.05)6 = $700(1.34010) = $938.07 68 ×1.05 893.40 938.07 = FV3 La solución con calculadora financiera es: Datos: 6 5 –700 0 ? N I/Y PV PMT FV = 938.07 Comparación de diferentes tasas de interés rSIMPLE m nYRS 6 4-5b Número de pagos de intereses por año = ×1.05 850.85 Resultado: = 5 ×1.05 810.34 intereses (periodos de capitalización) durante el plazo de la inversión. Estas conversiones se muestran en las ecuaciones 4.10 y 4.11: Tasa de interés periódica = rPER = 3 Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera En la sección anterior se mostró que los intereses ganados sobre una inversión son mayores cuando el interés se calcula (capitaliza) más de una vez por año. En términos sencillos, esto significa que el rendimiento ganado efectivo sobre una inversión es mayor que el rendimiento nominal, o simple (rSIMPLE), cuando el interés se paga más de una vez por año. Por ejemplo, en las secciones anteriores descubrimos que $700 invertidos durante tres años a 10% se incrementarán a $931.70 cuando el interés se capitaliza anualmente, mientras que la misma cantidad aumentará a $938.07 cuando el interés se capitaliza semestralmente. Debido a que el interés total devengado es mayor cuando el interés se capitaliza semestralmente, el rendimiento efectivo que se gana con la capitalización semestral es mayor que con la anual. En vista de que se utilizan distintos periodos de capitalización para diferentes tipos de inversiones, debemos expresar los rendimientos, de manera que sean comparables para tomar decisiones financieras adecuadas. Esto obliga a distinguir entre la tasa de interés simple (o cotizada) y la tasa anual efectiva (EAR) que gana una inversión. • En el ejemplo, la tasa de interés simple, o cotizada, que designamos rSIMPLE , es de 10%. A menudo el interés se tasa de interés simple (cotizada) (rSIMPLE) Tasa anual, sin capitalización, cotizada por los solicitantes de préstamos y prestamistas; se utiliza para determinar la tasa ganada por periodo de capitalización (tasa de interés periódica, rPER). cotiza como una tasa anual simple que incluye una indicación del número de veces que se pagarán los intereses durante el año. En el ejemplo actual, la tasa cotizada es de 10%, capitalizable semestralmente. La tasa simple también se conoce como tasa porcentual anual o APR, y por lo general es una de las tasas que los prestamistas informan a los solicitantes cuando les otorgan un préstamo. La APR es una tasa de interés sin capitalización, porque no considera el efecto de la capitalización cuando el interés se paga más de una vez por año. • • Para comparar préstamos (o inversiones) cuando el interés se paga en diferentes momentos durante el año, debemos comparar las tasas de interés anuales efectivas de los préstamos (inversiones), y no las tasas porcentuales anuales. La tasa anual efectiva (equivalente), que designamos (rEAR), se define como aquella que produciría el mismo valor futuro cuando se capitaliza el interés anual. Para obtener rEAR, se convierte la tasa porcentual anual en la tasa de rendimiento anual equivalente, con base en el número de pagos de intereses que se realizan cada año, es decir, ajustamos la APR para incluir los efectos del interés compuesto o capitalizable. Si el interés se calcula una vez por año, es decir, se capitaliza anualmente, rEAR = rSIMPLE = APR. Pero si la capitalización se realiza más de una vez por año, la tasa anual efectiva es mayor que la tasa de interés simple, o cotizada, es decir, rEAR > rSIMPLE . En el ejemplo, rEAR es la tasa que hará que una inversión de $700 hoy se incremente a $938.07 al final de tres años, si el interés se paga una vez en lugar de dos veces por año. Así, se obtiene la siguiente situación: Año: 0 rEAR = ? 1 2 –700 3 938.07 En la calculadora financiera introduzca N = 3, PV = −700, PMT = 0 y FV = 938.07; luego resuelva para I/Y = 10.25 = rEAR . La tasa anual efectiva se puede calcular, dada la tasa simple, rSIMPLE , y el número de periodos de capitalización por año, m, resolviendo la ecuación 4.12: tasa porcentual anual (APR) Otro nombre de la tasa de interés simple, rSIMPLE; no considera el efecto de la capitalización de intereses. tasa anual efectiva (equivalente) (rEAR) Tasa de interés anual que se gana en realidad, a diferencia de la tasa cotizada; considera la capitalización de intereses. 4.12 rSIMPLE Tasa anual efectiva (EAR) = rEAR = 1 + m m –1.0 = (1 + rPER)m – 1.0 Cuando se utiliza la ecuación 4.12 para determinar rEAR , si la tasa simple es de 10% y el interés se paga semestralmente, se obtiene: 0.10 2 rEAR = 1 + –1.0 2 = (1.05)2 – 1.0 = 1.1025 – 1.0 = 0.1025 = 10.25% Para determinar con calculadora financiera rEAR en esta situación, introduzca N = 2 = número de pagos de intereses cada año, I/Y = 5 = tasa de interés de cada pago de intereses, PV = −1 (suponga que hoy se invierte $1) y PMT = 0; luego resuelva para FV = 1.1025. El resultado indica a cuánto aumentará una inversión de $1 dentro de un año. El rendimiento que podría ganarse durante el año se calcula restando 1.0 y convirtiendo el resultado en un porcentaje, es decir, rEAR = 1.1025 – 1.000 = 0.1025 = 10.25%. Ahora determinaremos a cuánto aumentará una inversión de $700 si gana 10.25% de interés que se capitaliza anualmente durante tres años: FV3 = $700(1.1025)3 = $700(1.34010) = $938.07 En una calculadora financiera introduzca N = 3, I/Y = 10.25, PV = −700 y PMT = 0; luego resuelva para FV = 938.07. Observe que cuando se invierten $700 durante tres años a 10.25% capitalizable anual, el valor futuro es igual a cuando se invierten $700 durante tres años a 10% capitalizable semestralmente. Como resultado, podemos concluir que la inversión que paga 10% capitalizable semestralmente gana la misma tasa de rendimiento que la que paga 10.25% capitalizable anualmente. Esto significa que ambas inversiones tienen una tasa de interés efectiva, o real, de 10.25%, es decir, rEAR = 10.25%. Además, observe que la respuesta a la pregunta que se planteó al principio del capítulo es diferente si el interés se capitaliza más de una vez por año. Antes descubrimos que se debe elegir un pago de $935 dentro de tres años, en lugar de un pago de $700 hoy, si el costo de oportunidad es de 10% capitalizable anualmente, porque los $700 aumentarían a sólo $931.70 si se invirtieran durante tres años. Sin embargo, el ejemplo actual muestra que cuando el interés se capitaliza semestralmente, estos mismos $700 aumentarían a $938.07 dentro de tres años, que es mayor que el pago de $935 que ofrece la opción B. Así, cuando el interés se capitaliza semestralmente, la opción A, que paga hoy $700, es preferible a la opción B. Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 69 TABLA 4.2 Tabla de amortización del préstamo por $15,000 a una tasa de interés de 8% Año Saldo al inicio del año (1) Pago (2) Interés a 8%a (3) = (1) × 0.08 Pago del capitalb (4) = (2) – (3) Saldo insoluto del préstamoc (5) = (1) − (4) 1 $15,000.00 $5,820.50 $1,200.00 $4,620.50 $10,379.50 2 10,379.50 5,820.50 830.36 4,990.14 5,389.36 3 5,389.36 5,820.50 431.15 5,389.35 0.01 a El interés se calcula al multiplicar el saldo del préstamo en la columna 1 por la tasa de interés (0.08). Por ejemplo, el interés en el año 2 es de $10,379.50 × 0.08 = $830.36. b El pago del principal (que se muestra en la columna 4) es igual al pago de $5,820.50 en la columna 2, menos el cargo por intereses por cada año en la columna 3. Por ejemplo, el pago del capital en el año 2 es de $5,820.50 − $830.36 = $4,990.14. c El saldo de $0.01 al final del año 3 es resultado de una diferencia de redondeo. © Cengage Learning 2013 Préstamos o créditos amortizados Si se usa una calculadora financiera, la solución es: 4-6 Datos: Resultado: Una de las aplicaciones más importantes del interés capitalizable o compuesto se relaciona con los préstamos que se pagan a plazos. En esta categoría se incluyen aquellos para comprar automóvil, hipotecas, préstamos estudiantiles y algunas deudas empresariales. Si un préstamo se paga en cantidades periódicas iguales (mensual, trimestral o anualmente), se dice que es un préstamo o crédito amortizado.6 Para ilustrar, suponga que solicita un préstamo de $15,000 para un negocio de su propiedad, y que debe pagarlo en tres pagos iguales al final de cada uno de los próximos tres años. El prestamista le cobrará 8% de interés sobre el saldo insoluto del préstamo al inicio de cada año. La primera tarea consiste en determinar la cantidad que debe pagar cada año, es decir, el pago anual del préstamo. Para lograrlo, debe reconocer que los $15,000 representan el valor presente de una anualidad de PMT dólares anuales durante tres años, descontada a 8%. Año: 0 15,000 r = 8% 1 PMT = ? 2 PMT = ? 8 15,000 ? 0 I/Y PV PMT FV = –5,820.50 Los pagos representan una anualidad ordinaria, porque cada pago se realiza al final del año. Cada pago de un préstamo amortizado se compone en parte de interés y en parte del pago de la cantidad prestada (principal). Este desglose se presenta en la tabla de amortización contenida en la tabla 4.2. Observe que el componente de interés es mayor en el primer año y se reduce a medida que disminuye el saldo del préstamo. Para efectos fiscales, un prestatario empresarial declara el componente de interés que se muestra en la columna 3 como un costo deducible cada año, mientras que el prestamista declara esta cantidad como ingreso gravable. La misma lógica que se presenta en la tabla 4.2 puede utilizarse para crear tablas de amortización de hipotecas, créditos automotrices y otros préstamos amortizados.7 La columna 5 de la tabla 4.2 muestra el saldo insoluto que debe pagarse en este préstamo ilustrativo al final 3 PMT = ? préstamo o crédito amortizado Préstamo que requiere pagos iguales durante su vigencia; los pagos incluyen tanto los intereses como el pago de la deuda. 6 La palabra amortizado proviene del latín mors, que significa muerte, por lo que un préstamo amortizado es aquel que se “elimina” con el tiempo. 70 3 N Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera tabla de amortización Tabla que muestra con exactitud cómo se pagará un préstamo. Presenta el pago requerido en cada fecha y un desglose del pago que indica cuánto de la amortización corresponde a intereses y cuánto al capital. 7 Las hojas de cálculo electrónicas y las calculadoras financieras están programadas para calcular las tablas de amortización; simplemente se introducen los datos y se aplica la función integrada que corresponda. Si tiene una calculadora financiera, vale la pena leer la sección correspondiente del manual y aprender a usar la característica de amortización. Asimismo, vale la pena invertir tiempo en aprender a configurar una tabla de amortización en una hoja de cálculo electrónica. de cada año. Si no tiene una tabla de amortización, puede determinar el saldo insoluto del préstamo si calcula el valor presente de los pagos restantes. Por ejemplo, después de efectuar el primer pago de $5,820.50 del préstamo al final del año 1, el contrato de préstamo exige otros dos pagos iguales de $5,820.50. Recuerde que una parte de cada uno de estos pagos incluye un pago de intereses sobre el monto del préstamo que no ha sido liquidado; el resto de los $5,820.50 se destina a pagar el principal. Por lo tanto, para determinar el monto total de estos pa- gos que representa sólo el reembolso del préstamo, se debe restar la porción de cada pago que representa el pago de intereses. Podemos “desinteresar” los pagos futuros calculando el valor presente de los dos pagos restantes. En una calculadora financiera, introduzca N = 2, I/Y = 8, PMT = −5,820.50 y FV = 0; luego resuelva para PV = 10,379.49 = PVA1, que es el saldo insoluto al final del año 1 que se muestra en la columna 5 de la tabla 4.2 (en la tabla hay una diferencia de redondeo). CONCEPTOS CLAVE DE VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos (reglas) de TVM. Antes de tomar decisiones financieras, las cantidades de dinero de diferentes periodos deben expresarse con el mismo “valor en el tiempo”, es decir, todas las cantidades deben valuarse en el mismo periodo para poder compararlas. Si no intervienen otros factores, una cantidad que se invierte a una mayor tasa de interés, o durante un periodo más largo, aumentará a una mayor cantidad futura (valor futuro), porque ganará una mayor cantidad de intereses. Cuanto más lejos en el futuro se reciba (pague) una cantidad o cuanto mayor sea la tasa de interés, menor será PROBLEMAS Si no intervienen otros factores, cuanto mayor sea el número de periodos de capitalización por año, mayor será la tasa de rendimiento efectiva que gane una inversión. En otras palabras, la cantidad total de intereses que se gana sobre una inversión es mayor cuando el interés se capitaliza más veces durante el año. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 4–1 Si Samantha invierte hoy $700 en una cuenta que paga 4% de interés capitalizable anualmente, ¿cuánto tendrá en su cuenta dentro de cuatro años? 4–2 Hace 15 años, sus padres adquirieron una inversión de $2,500. Si la inversión ganó un interés de 6% anual, ¿cuánto vale hoy? 4–3 Fiona planea invertir $500 hoy por la tarde. Quiere saber a qué monto se incrementará su inversión dentro de 20 años si gana 12% de interés capitalizable a) anualmente, b) trimestralmente y c) mensualmente. 4–4 el valor presente de la cantidad futura y menos dinero deberá invertirse hoy para acumular la cantidad futura, porque se ganarán más intereses durante el periodo de inversión. Con base en esta regla de TVM, sabemos que, si no intervienen otros factores, el valor presente de una inversión es menor cuanto mayor sea la tasa de interés que ganará en el futuro. Este es un concepto financiero importante que se estudiará en todo el libro. Staci invirtió $950 hace cinco años. Su inversión pagó 7.2% de interés capitalizable mensualmente. Shelli, la hermana gemela de Staci, invirtió $900 al mismo tiempo, pero la inversión de Shelli ganó 8% de interés capitalizable trimestralmente. ¿Cuánto vale hoy cada inversión? 4–5 ¿Cuál es el valor presente de $1,500 que se pagarán dentro de 14 años a una tasa de interés de a) 5% y b) 10%? Explique por qué el valor presente es menor cuando la tasa de interés es mayor. 4–6 Matt piensa adquirir una inversión que le pagará $12,500 dentro de 12 años. Si Matt quiere ganar un rendimiento de 7% anual (capitalización anual), ¿cuál es el monto máximo que debe estar dispuesto a pagar hoy por la inversión? 4–7 ¿Cuál es el valor presente (PV) de una inversión que pagará $2,500 dentro de cinco años si la tasa del costo de oportunidad es de 9% capitalizable a) anual, b) trimestral y c) mensual? Explique por qué el valor presente es menor cuando el interés se capitaliza mensualmente. 4–8 Si Quincy puede invertir a una tasa de costo de oportunidad de 12% capitalizable mensualmente, ¿qué monto global debe invertir hoy para tener $22,000 para comprar un automóvil nuevo dentro de tres años? 4–9 Suponga que usted invierte $385 al final de cada uno de los próximos ocho años. a) Si su costo de oportunidad es de 7% capitalizable anualmente, ¿cuánto valdrá su inversión después de efectuar el último pago de $385? b) ¿Cuál será el monto final si los pagos se realizan al inicio de cada año? 4–10 Al final de cada uno de los últimos 14 años, Vanessa depositó $450 en una cuenta que ganó 8% capitalizable anualmente. a) ¿Qué saldo tiene hoy en su Capítulo 4: Valor del dinero en el tiempo 71 cuenta? b) ¿Cuánto habría en la cuenta si los depósitos se hubieran efectuado al inicio en lugar de al final de cada año? 4–11 4–12 4–13 4–14 4–15 4–16 4–17 72 Suponga que su costo de oportunidad es de 11% capitalizable anualmente. a) ¿Cuánto debe depositar hoy en una cuenta si quiere retirar $230 al final de cada uno de los próximos 15 años? b) ¿Cuánto debe depositar si desea retirar $230 al inicio de cada uno de los próximos 15 años? Calcule la cantidad que Amanda debe depositar hoy en una cuenta para poder retirar $450 mensuales durante los próximos nueve años, si su costo de oportunidad es de 8.4% capitalizable mensualmente. ¿Cuánto debe depositar hoy si desea retirar a principios de cada mes? Kym planea depositar $100 en una cuenta al final de cada mes durante los próximos cinco años para poder realizar un viaje. a) Si el costo de oportunidad de Kym es de 6% capitalizable mensualmente, ¿cuánto tendrá en la cuenta dentro de cinco años? b) ¿Cuánto tendrá si los depósitos se realizan al principio de cada mes? A Rebecca le gustaría abrir una cuenta para complementar los ingresos de jubilación de sus padres en los próximos 15 años. a) Si la cuenta gana 7.2% capitalizable mensualmente, ¿cuánto tendrá que depositar hoy para que sus padres reciban un pago de $150 al final de cada mes? b) ¿Cuánto tendría que depositar si sus padres quisieran recibir dicho pago al inicio de cada mes? Si el costo de oportunidad es de 7.5%, ¿cuál es el valor presente de una inversión que paga $500 a finales de este año, $400 al final del próximo año y $300 al final del año siguiente? ¿Cuál es el valor presente si los pagos se realizan al inicio de cada año? Suponga que Jennifer deposita $500 en una cuenta al final de este año, $400 al final del próximo año y $300 al final del año siguiente. Si su costo de oportunidad es de 7.5%, ¿cuánto habrá en la cuenta inmediatamente después de realizar el tercer depósito? ¿Cuánto habrá en la cuenta al final de tres años si los depósitos se realizan al inicio de cada año? Calcule el valor presente (PV) de una anualidad que paga $320 de manera permanente, si el costo de oportunidad es a) 4%, b) 8% y c) 10%. ¿Por qué disminuye el valor presente a medida que aumenta el costo de oportunidad? Parte 2: Conceptos básicos de administración financiera 4–18 Hace diez años, Bruce invirtió $1,250. Hoy, la inversión vale $3,550. Si el interés se capitalizó anualmente, ¿qué tasa de rendimiento anual ganó sobre su inversión? 4–19 Tina debe $12,000 de su crédito automotriz, que tiene una tasa de interés de 4.8% capitalizable mensualmente. Si ella paga $526 al final de cada mes, ¿cuánto tiempo tardará en liquidar el crédito? 4–20 Mario quiere hacer un viaje que cuesta $4,750, pero actualmente sólo tiene ahorrados $2,260. Si invierte este dinero a 7% capitalizable anualmente, ¿cuánto tiempo tardará su inversión en crecer hasta el monto que necesita? 4–21 CanAm Financial ofrece inversiones que pagan 12% de interés capitalizable mensualmente, mientras que UniMex Financial ofrece inversiones que pagan 12.25% de interés capitalizable semestralmente. ¿Qué inversión ofrece el mejor rendimiento anual efectivo? 4–22 El banco de Yolanda anuncia una inversión que paga 6% capitalizable mensualmente. ¿Cuál es a) la tasa porcentual anual (APR) y b) la tasa efectiva (rEAR)? 4–23 William se graduó hace poco de la universidad de NFA. Cuando estaba en ella, obtuvo un préstamo estudiantil de $50,000. Su préstamo lo obliga a hacer pagos mensuales por un periodo de 10 años. a) Si la tasa de interés simple es de 4.2%, ¿a cuánto ascienden los pagos mensuales de William? b) En la cifra redonda más cercana, ¿cuánto debe William de su préstamo estudiantil después de haber realizado pagos durante tres años? 4–24 Cuando Sarah Jean compró su casa hace 12 años, obtuvo una hipoteca por $220,000 a 30 años. Dicha hipoteca tiene una tasa de interés fija de 6% capitalizable mensualmente. a) Calcule los pagos hipotecarios mensuales de Sarah. b) Si ella quisiera liquidar su hipoteca hoy, ¿por qué importe tendría que girar el cheque? Sarah realizó hoy su pago de hipoteca más reciente. 4–25 Nona compró hoy un automóvil nuevo en $32,000. Financió la totalidad del importe con un préstamo a cinco años con una tasa de interés de 3% (capitalizable mensualmente). a) Calcule los pagos mensuales del préstamo. b) ¿Cuánto deberá por el préstamo después de realizar pagos durante dos años (es decir, después de 24 pagos)? PARTE 3 Valuación de activos financieros CAPÍTULO 5 El costo del dinero (Tasas de interés) Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir el costo del dinero y los factores que lo afectan (tasas de interés). OA.2 Explicar cómo se determinan las tasas de interés. OA.3 Describir la curva de rendimiento y explicar cómo podría utilizarse para determinar las tasas de interés futuras. OA.4 Explicar cómo afectan las acciones del gobierno a las tasas de interés y la actividad económica en general. OA.5 Describir la manera en que los cambios en las tasas de interés (rendimientos) afectan el valor de las acciones y los bonos. Herramientas de estudio © iStockphoto.com/Tom Hahn E n una economía de libre mercado, los fondos excedentes de los prestamistas se asignan a los prestatarios en los mercados financieros por medio de un sistema de precios que se basa en la oferta y la demanda. Este sistema está representado por las tasas de interés, o el costo del dinero, que permiten que los prestatarios que están dispuestos a pagar las tasas vigentes en los mercados financieros utilicen los fondos proporcionados por terceros. En este capítulo se describen los conceptos básicos asociados a las tasas de interés, incluidos los factores que afectan las tasas y los métodos para pronosticarlas. Capítulo 5: Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 73 5-1 El costo del dinero En esta sección se explica qué es el costo del dinero y se analizan los factores generales que afectan a las tasas de interés (el costo del dinero). Esta exposición tiene el propósito de ofrecer sólo una introducción sencilla al costo del dinero. 5-1a Rendimientos obtenidos Los inversionistas determinan las tasas de rendimiento por medio de sus acciones de compra y venta en los mercados financieros. Independientemente del tipo de inversión, el rendimiento monetario que gana un inversionista se divide en dos categorías: 1) utilidad pagada por el emisor de los activos financieros (tal vez una acción o un bono) y 2) cambio en el valor del activo en el mercado financiero (ganancias de capital) durante un periodo. Para determinar el rendimiento de una inversión, el rendimiento monetario se expresa como un porcentaje de la cantidad de dinero que se invirtió originalmente. Por lo tanto, el rendimiento de una inversión se calcula como se muestra en la ecuación 5.1: 5.1 Rendimiento = Rendimiento Utilidad monetaria + monetario = Ganancias de capital Valor inicial Valor inicial = Utilidad monetaria + (Valor final – Valor inicial) Valor inicial En este contexto, “valor inicial” representa el valor de mercado de la inversión al inicio del periodo, mientras que “valor final” señala su valor de mercado al final del periodo. Si el activo financiero es de deuda, la ganancia o utilidad de la inversión consiste en el interés pagado por el prestatario. Si el activo financiero es una acción, la utilidad de la inversión es el dividendo que paga la corporación que la emite. Aunque la “utilidad monetaria” debe ser cero o positiva, las “ganancias de capital” pueden ser negativas si el valor de la inversión disminuye durante el periodo que se mantiene. Para ilustrar el concepto, considere el rendimiento que ganaría si hubiera comprado el 2 de enero de 2014 un bono corporativo en $980 y lo vendiera un año después en $990.25. Si el bono pagó intereses de $100 el 31 de diciembre de 2014, el rendimiento del bono a un año, o rendimiento porcentual, sería Rendimiento $100.00 + ($990.25 – $980.00) (rendimiento porcentual) = $980.00 $110.25 = $980.00 = 0.1125 = 11.25% 74 Parte 3: Valuación de activos financieros En este ejemplo, los inversionistas que compraron el bono a principios de 2014 y lo conservaron un año, ganaron el rendimiento de un periodo de tenencia de un año, es decir, 11.25%. Si suponemos que este es el rendimiento que los inversionistas esperaban ganar cuando compraron el bono a principios de año, representa la tasa de rendimiento promedio que requerían dichos inversionistas para proporcionar sus fondos a la empresa que emitió el bono. En otras palabras, para dicha corporación el costo del dinero fue, en esencia, de 11.25% en 2014. En el resto del capítulo se analizarán los factores que determinan el costo del dinero, así como las causas de los cambios en él. Factores que afectan el costo del dinero 5-1b Cuatro factores fundamentales afectan el costo del dinero: 1) oportunidades de producción, 2) preferencias respecto del tiempo de consumo, 3) riesgo y 4) inflación. Para ver cómo funcionan estos factores, imagine una comunidad en una isla remota, donde las personas sobreviven comiendo pescado. Cuentan con equipo de pesca que les permite vivir razonablemente bien, pero les gustaría tener más pescado. Ahora suponga que el Sr. Crusoe tiene una idea brillante para fabricar un nuevo tipo de red que le permitirá incrementar considerablemente su pesca diaria. Tardará un año en perfeccionar el diseño, fabricar la red y aprender a usarla de manera eficiente. El Sr. Crusoe podría morir de hambre antes de que pudiera poner en funcionamiento su nueva red. Ante este problema, podría proponer a la Sra. Robinson, al Sr. Viernes y a varias otras personas que, si le dan un pescado diariamente durante un año, él les devolverá dos pescados por día durante todo el año siguiente. Si la Sra. Robinson acepta la oferta, los pescados que le dará al Sr. Crusoe constituirán los ahorros que está dispuesta a invertir en la red, y el pescado extra que produzca la red en el futuro constituiría el rendimiento de la inversión. Como es lógico, cuanto más productiva sea la nueva red de pesca del Sr. Crusoe —es decir, cuanto mayor sea la oportunidad de producción— mayor será el rendimiento esperado sobre la inversión, y tanto más podrá ofrecer a los inversionistas potenciales para atraer sus ahorros. En este ejemplo suponemos que el Sr. Crusoe cree que será capaz de pagar y, por lo tanto, ha ofrecido devolver dos pescados por cada uno que reciba, lo que equivale a una tasa de rendimiento de 100%. Podría haber intentado atraer ahorros por menos, por ejemplo, ofreciendo 1.5 pescados el año siguiente por cada uno de los pescados que reciba este año. oportunidad de producción Rendimiento disponible dentro de una economía que produce una inversión en un activo productivo (generador de efectivo). El atractivo de la oferta del Sr. Crusoe para un posible ahoFIGURA 5.1 Tasas de interés como función de la oferta y la demanda rrador depende en gran parte de la preferencia respecto del tiemMercado A: Títulos de bajo riesgo Mercado B: Títulos de alto riesgo po de consumo del ahorrador. Por ejemplo, la Sra. Robinson podría Tasa de interés, r Tasa de interés, r S B1 estar pensando en jubilarse y, por (% ) (%) ello, estar dispuesta a intercambiar pescados hoy por pescados rB = 9 en el futuro sobre una base de S A1 uno por uno, mientras que el Sr. Viernes podría no estar dispuesto DB1 r A1 = 6 a “prestar” un pescado hoy por menos de tres pescados el año r A2 = 5 próximo, porque tiene una esposa DA1 y varios hijos a los que debe aliDA2 mentar con los pescados que tiene actualmente. Se dice que el Sr. Dinero Dinero Viernes tiene una alta preferencia respecto del tiempo de consumo, mientras que la Sra. Robinson tiene una baja preferencia respecto Esta sencilla ilustración muestra que la tasa de intedel tiempo de consumo. Considere también que si toda la rés que se le paga a los ahorradores depende fundamenpoblación vive al nivel de subsistencia, las preferencias retalmente de 1) la tasa de rendimiento que los productores lacionadas con el tiempo de consumo actual serán necesaesperan ganar sobre su capital invertido, 2) las preferenriamente altas, el ahorro agregado bajo, las tasas de interés cias respecto del tiempo de consumo actual o consumo altas y la formación de capital difícil. futuro de los ahorradores, 3) el riesgo del préstamo y 4) El riesgo inherente del proyecto de la red de pesca y, la tasa de inflación futura esperada. Los rendimientos que por lo tanto, de la capacidad del Sr. Crusoe para pagar el los prestatarios esperan ganar de la inversión de los fonpréstamo, también afecta el rendimiento requerido por los dos prestados, imponen un límite superior a cuánto pueinversionistas: cuanto mayor sea el riesgo percibido, tanto den pagar por dichos fondos. A su vez, las preferencias de mayor será la tasa de rendimiento requerida. Por ejemplo, los consumidores respecto del tiempo de consumo detersi el Sr. Crusoe tiene antecedentes de que no siempre perminan cuánto consumo están dispuestos a aplazar y, por severa en sus ideas, quienes se interesen en la nueva red de consiguiente, cuánto ahorrarán a los diferentes niveles de pesca considerarán que la inversión es bastante riesgosa y, interés que ofrecen los prestatarios. Mayor riesgo y mayor en consecuencia, le darían un pescado diario al Sr. Crusoe inflación también producen tasas de interés más altas. este año, sólo si él promete devolver cuatro pescados por día el año próximo. Además, una sociedad más compleja incluye gran cantidad de empresas, como la del Sr. Crusoe, 5-1c muchos bienes, además de pescados, y numerosos ahorraLos fondos se distribuyen entre los prestatarios por medio dores, como la Sra. Robinson y el Sr. Viernes. Además, la de las tasas de interés. Las empresas que tienen las opormayoría de las personas usa el dinero como medio de intertunidades de inversión más rentables están dispuestas a cambio, en lugar de hacer trueque con pescados. Cuando pagar más por el capital, por lo que tienden a alejarlo de una sociedad usa dinero, entra en juego el valor de este en las empresas menos eficientes o de aquellas cuyos producel futuro, el cual se ve afectado por la inflación. Es decir, tos no tienen gran demanda. Por supuesto, la economía cuanto mayor sea la tasa esperada de inflación, tanto mayor no es completamente libre, ya que las fuerzas del mercaserá el rendimiento requerido para compensar a los inverdo influyen en ella. Como resultado, el gobierno federal sionistas por la pérdida de poder adquisitivo causada por apoya a organismos que ayudan a personas o grupos que la inflación. necesitan obtener créditos en condiciones favorables. Entre los elegibles para este tipo de asistencia figuran las pequepreferencia respecto del tiempo de ñas empresas, ciertas minorías y las empresas dispuestas consumo Preferencia de los consumidores por el a construir instalaciones en áreas caracterizadas por altas consumo actual en lugar de ahorrar para el consumo futuro. tasas de desempleo. Incluso con estas intervenciones guriesgo En el contexto de los mercados financieros, posibilidad bernamentales, la mayor parte del capital en la economía de que un activo financiero no gane el rendimiento prometido. estadounidense se asigna mediante el sistema de precios. inflación Tendencia de los precios a incrementarse al paso del La figura 5.1 muestra la interacción de la oferta y la tiempo. demanda en la determinación de las tasas de interés en dos Niveles de las tasas de interés Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 75 mercados de capital. Los mercados A y B representan dos de los muchos mercados de capital que existen. La tasa de interés vigente, que se designa con r en este análisis, es inicialmente de 6% para los títulos de bajo riesgo del mercado A. Es decir, los prestatarios cuyo crédito es lo suficientemente sólido como para operar en este mercado pueden obtener fondos a un costo de 6%, y los inversionistas que desean poner a trabajar su dinero sin mucho riesgo pueden obtener un rendimiento de 6%. Los prestatarios que representan mayor riesgo deben solicitar fondos a un costo mayor en el mercado B. Los inversionistas dispuestos a asumir más riesgo invierten en el mercado B, pues esperan obtener un rendimiento de 9%, pero también saben que en realidad podrían recibir mucho menos (o mucho más). Si disminuye la demanda de fondos, como normalmente sucede durante las recesiones, las curvas de demanda se desplazan hacia la izquierda, como la curva DA2 del mercado A. La tasa de interés de compensación de mercado, o de equilibrio, en este ejemplo cae a 5%. Del mismo modo, ya imaginará lo que sucede si se contrae la oferta de fondos: la curva de oferta, SA1, se desplazará a la izquierda, lo que incrementará las tasas de interés, y reducirá el nivel de endeudamiento de la economía. Los mercados financieros son interdependientes. Por ejemplo, si los mercados A y B se encontraban en equilibrio antes de que la demanda se desplazara a DA2 en el mercado A, esto significa que los inversionistas estaban dispuestos a aceptar el riesgo mayor en el mercado B a cambio de una prima de riesgo de 3% = 9% – 6%. Tras el desplazamiento a DA2 , la prima de riesgo se incrementaría al principio a 4% = 9% – 5%. Con toda seguridad, esta prima mayor induciría a algunos de los prestamistas del mercado A a cambiar al mercado B, lo que a su vez causaría que la curva de oferta del mercado A se desplazara hacia la izquierda (o hacia arriba) y la del mercado B hacia la derecha. La transferencia de capital entre los mercados incrementaría la tasa de interés en el mercado A y la reduciría en el mercado B, lo cual acercaría la prima de riesgo al nivel original de 3%. Por ejemplo, sabemos que cuando aumentan las tasas de los valores o títulos del Tesoro de Estados Unidos, las tasas de los bonos corporativos y las hipotecas generalmente siguen el ejemplo. Como se explicó en el capítulo 3, existen muchos mercados financieros en Estados Unidos y el resto del mundo. Existen mercados de deuda a corto plazo, deuda a largo plazo, créditos hipotecarios, préstamos estudiantiles, préstamos comerciales, préstamos gubernamentales, etc. Se establecen precios para cada tipo de fondos, los cuales varían con el tiempo a medida que ocurren cambios en las condiciones de la oferta y demanda. La figura 5.2 ilustra cómo han variado las tasas de interés a corto y largo plazos que pagan los prestatarios comerciales desde 1990. Observe que las tasas a corto plazo son especialmente propensas a aumentar durante las épocas de auge, y luego disminuyen durante las recesiones. (Las áreas sombreadas en azul en la gráfica indican las recesiones). Cuando la economía se expande, las em- FIGURA 5.2 Tasas de interés a corto y largo plazos, 1990-2013 20 Las áreas sombreadas indican periodos recesivos 10 18 16 Tasas a largo plazo 14 12 6 10 4 Tasas a corto plazo Inflación 8 6 4 2 2 0 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Notas: 1. Las tasas de interés a corto plazo se miden con base en los préstamos a tres meses a corporaciones muy grandes y sólidas, y las tasas a largo plazo se miden con base en los bonos corporativos AAA. 2. Las marcas en el eje X representan la mitad del año, es decir, el 1o. de julio. Fuentes: Las tasas de interés se encuentran en el sitio web de la Reserva Federal, www.federalreserve.gov/; la información acerca de las recesiones puede consultarse en el sitio web del National Bureau of Economic Research en www.nber.org/cycles.html/, y los datos del CPI (índice de precios al consumidor en Estados Unidos) se encuentran en el sitio web del Departamento del Trabajo de Estados Unidos (Bureau of Labor), en www.bls.gov. 76 Parte 3: Valuación de activos financieros Tasa de inflación Tasa de interés 8 presas necesitan capital, y esta demanda presiona las tasas a la alza. Las presiones inflacionarias son más fuertes durante las épocas de prosperidad, lo que también ejerce presión a la alza sobre las tasas. Las condiciones se invierten durante las recesiones, como las de 2001 y 2007-2009. En estos periodos, una desaceleración de la actividad económica reduce la demanda de crédito, disminuye la tasa de inflación, así como las tasas de interés en general. Estas tendencias no se mantienen exactamente. Por ejemplo, en 1985 y 1986 el precio del petróleo cayó drásticamente, lo que redujo las presiones inflacionarias sobre los demás precios y alivió los temores respecto de una inflación grave a largo plazo. En años anteriores, estos temores habían presionado las tasas de interés, las cuales registraron niveles muy altos (por ejemplo, más de 15% en 1982). De 1984 a 1987, la economía estaba bastante fuerte, pero los temores decrecientes sobre la inflación compensaron con creces la tendencia normal de las tasas de interés a aumentar durante las épocas de prosperidad económica, y el resultado neto fue tasas de interés bajas.1 Determinantes de las tasas de interés del mercado 5-2 En general, la tasa de interés cotizada (o nominal), r, sobre cualquier título que se negocia en los mercados financieros se compone de una tasa de interés libre de riesgo, además de una prima que refleja el riesgo del título. Esta relación puede expresarse como se muestra en la ecuación 5.2: 5.2 Tasa de Tasa libre Prima rendimiento = r = de riesgo + de riesgo Esta relación se ilustra en la figura 5.3, que muestra que los inversionistas requieren rendimientos mayores para invertir en títulos o valores que representan mayores riesgos. Aunque en el capítulo 8 se hablará en detalle de riesgo y rendimiento, el análisis de esta sección le dará una indicación sobre los factores generales que afectan las tasas de interés de los títulos de deuda, como los bonos. El interés sobre la deuda puede expresarse como se muestra en la ecuación 5.3: 5.3 r = rRF + = rRF + RP [DRP + LP + MRP] 1 Las tasas a corto plazo responden a las condiciones económicas actuales, mientras que las tasas a largo plazo reflejan principalmente las expectativas de la inflación a largo plazo. Como resultado, las tasas a corto plazo a veces son superiores y a veces inferiores a las tasas a largo plazo. La relación entre las tasas a corto y largo plazos se llama estructura temporal de las tasas de interés. Este tema se estudiará más adelante en el capítulo. FIGURA 5.3 Tasa de rendimiento (tasa de interés) Rendimiento Prima de riesgo Tasa libre de riesgo Tasa de rendimiento libre de riesgo 0 Riesgo Las variables de la ecuación 5.3 se definen como sigue: r = tasa de interés cotizada, o nominal, sobre un título determinado.2 Existen numerosos títulos con diferentes niveles de riesgo, por lo tanto, existen muchas y muy distintas tasas de interés cotizadas. rRF = tasa de rendimiento libre de riesgo (risk-free rate of return) cotizada. En teoría, esta tasa es el rendimiento asociado a una inversión que tiene un resultado garantizado en el futuro, es decir, no tiene ningún riesgo. RP = prima de riesgo (risk premium), que es el rendimiento que excede la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF y, por lo tanto, representa el pago por el riesgo asociado a una inversión. RP = r – rRF = DRP + LP + MRP. DRP = prima de riesgo de incumplimiento (default risk premium), que refleja la probabilidad de que el prestatario, es decir, el emisor del título, no pague a tiempo los intereses o el principal de la deuda. LP = prima de liquidez, o negociabilidad (liquidity, or marketability, premium), que refleja el hecho de que algunas inversiones se pueden convertir más fácilmente en dinero en efectivo a corto plazo y a un precio razonable que otros títulos. MRP = prima de riesgo de vencimiento (maturity risk premium), que toma en cuenta el hecho de que los bonos a largo plazo experimentan mayores reacciones en los precios a los cambios de las tasas de interés que los bonos a corto plazo. En las siguientes secciones analizaremos los componentes cuya suma constituye la tasa cotizada, o nominal, sobre un título determinado.3 2 El término nominal, como se utiliza aquí, significa la tasa estipulada en comparación con la tasa real, que se ajusta para eliminar los efectos de la inflación. Si en agosto de 2013 usted compró un bono del Tesoro a 10 años, la tasa cotizada, o nominal, fue de aproximadamente 2.9%, pero como se esperaba que la inflación promediara 1.5% en los próximos 10 años, la tasa real fue de 1.4% = 3.9% – 1.5%. 3 Es evidente que existen relaciones entre los componentes que se incluyen en la ecuación 5.3, lo que significa que no son estrictamente aditivos. Sin embargo, para simplificar el análisis, suponemos que estos componentes son aditivos (independientes). Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 77 Tasa de interés nominal, o cotizada, libre de riesgo, rRF 5-2a La tasa de interés nominal, o cotizada, libre de riesgo, rRF, es la tasa de interés de un título que no tiene absolutamente ningún riesgo, es decir, un valor que tiene un resultado garantizado en el futuro, independientemente de las condiciones del mercado. Dicha garantía no existe en el mundo real, por lo tanto, no existe ninguna tasa de interés observable verdaderamente libre de riesgo. Sin embargo, hay un título que está libre de la mayoría de los riesgos: una letra del Tesoro de Estados Unidos (T-bill), que es un título a corto plazo emitido por dicho gobierno. La tasa nominal libre de riesgo, rRF, está formada por dos componentes: la tasa “real” libre de riesgo, que se designa r* y un ajuste por la inflación promedio que se espera durante la vigencia de la inversión, que se designa IP, o prima de inflación. Como resultado, rRF = r* + IP en la ecuación 5.3. La tasa de interés real libre de riesgo, r*, se define como la tasa de interés que existiría sobre un título sin riesgo si se espera una inflación de cero durante el periodo de inversión. Puede concebirse como la tasa de interés que existiría sobre los títulos a corto plazo del Tesoro de Estados Unidos en un mundo libre de inflación. La tasa real libre de riesgo cambia con el tiempo, dependiendo de las condiciones económicas, en especial 1) la tasa de rendimiento que las corporaciones y otros prestatarios están dispuestos a pagar para conseguir fondos en préstamo y 2) las preferencias de las personas respecto del consumo presente o futuro. Es difícil medir con precisión la tasa real libre de riesgo, pero la mayoría de los expertos cree que en Estados Unidos r* fluctúa entre 2 y 4%. Sin importar las inversiones que realicen, a todos los inversionistas les afecta la inflación. Por esta razón, la tasa mínima que se gana sobre cualquier título, sin importar su riesgo, debe incluir una compensación por la pérdida de poder adquisitivo (debida a la inflación) que se espera durante la vigencia de la inversión. Por lo tanto, rRF debe incluir un componente de la inflación promedio, o pérdida de poder adquisitivo, que los inversionistas esperan en el futuro. 5-2b Prima de inflación (IP) La inflación tiene un efecto importante en las tasas de interés, porque erosiona el poder adquisitivo de la moneda y, por lo tanto, reduce la tasa de rendimiento real sobre las inversiones. Para ilustrar, suponga que invirtió $1,000 en un certificado de depósito que vence dentro de un año y tasa de interés nominal (cotizada) libre de riesgo, rRF Tasa de interés sobre un título libre de riesgo; rRF se determina con base en la tasa de las letras del Tesoro e incluye una prima de inflación. tasa de interés real libre de riesgo, r* Tasa de interés que existiría sobre los títulos o valores del Tesoro de Estados Unidos, sin riesgo de incumplimiento, si no se esperara inflación. 78 Parte 3: Valuación de activos financieros paga intereses de 4.5%. Al final del año recibirá $1,045: sus $1,000 iniciales y $45 de interés. Ahora suponga que la tasa de inflación durante el año es de 10% y afecta por igual a todos los productos. Si a principios del año la rebanada de pizza cuesta $1.00, a finales costará $1.10. Así, con $1,000 podría comprar $1,000/$1.00 = 1,000 rebanadas de pizza al principio del año, pero sólo $1,045/$1.10 = 950 rebanadas al finalizar el año. Por lo tanto, en términos reales al final del año usted estaría en una situación peor: recibiría $45 de interés, pero esa cantidad no sería suficiente para compensar el efecto de la inflación. En este caso, sería mejor comprar 1,000 rebanadas de pizza congelada (o algún otro activo almacenable, como terrenos, madera, edificios de departamentos, trigo u oro) que invertir en el certificado de depósito. Los inversionistas tienen plena conciencia del efecto de la inflación. Por consiguiente, cuando prestan dinero integran una prima de inflación (IP) igual a la tasa de inflación promedio que se espera durante la vigencia del título. De esta manera, si la tasa de interés real libre de riesgo, r*, es de 3%, y si se espera que la inflación sea de 2% durante el próximo año (y por lo tanto, IP = 2%), la tasa de interés cotizada sobre las letras del Tesoro a un año sería rRF = 3% + 2% = 5%.4 Es importante señalar que la tasa de inflación integrada en las tasas de interés es la tasa de inflación esperada en el futuro, no la experimentada en el pasado. Observe, además, que la tasa de inflación que se refleja en la tasa de interés cotizada de una inversión es la inflación promedio esperada durante la vigencia de la inversión. En consecuencia, la tasa de inflación que se integra en un bono a un año es la esperada para el próximo año, pero la tasa de inflación integrada en un bono a 10 años es la tasa de inflación promedio esperada en los próximos 10 años. Prima de riesgo de incumplimiento (default risk premium, DRP) 5-2c El riesgo de que un prestatario no pague un préstamo, es decir, que no pague el interés o el principal según el contrato de préstamo, también afecta la tasa de interés de mercado sobre un título: cuanto mayor sea el riesgo de incumplimiento, tanto mayor será la tasa de interés que requieran los prestamistas (demanda). Los títulos o valores del Tesoro no tienen riesgo de incumplimiento, porque todos creen que el gobierno de Estados Unidos pagará a tiempo su deuda. En el caso de los bonos corporativos, prima de inflación (IP) Prima por la inflación esperada que suman los inversionistas a la tasa de rendimiento real libre de riesgo. 4 En realidad, debemos reconocer que el poder adquisitivo de la tasa real libre de riesgo también se ve afectado por la inflación. En consecuencia, es más apropiado calcular la tasa nominal libre de riesgo como rRF = (1 + r*)(1 + IP) – 1, lo que significa que la tasa apropiada para nuestro ejemplo es rRF = (1.03)(1.02) – 1 = 0.0506 = 5.06%. El 0.06% adicional representa el incremento de la tasa nominal asociado a la tasa real libre de riesgo, r*, que se necesita para garantizar que la riqueza o patrimonio de los inversionistas aumente en realidad 3%. cuanto mayor sea la calificación general de crédito (AAA es la mejor), tanto menor será el riesgo de incumplimiento y, en consecuencia, menor será su tasa de interés.5 A continuación se presentan algunas tasas de interés representativas de los bonos a 10 años que existían en agosto de 2013:6 Tipo de deuda Nivel de riesgo Tasa, r DRP = r – rRF Tesoro de Estados Unidos, rTesoro Sin riesgo de incumplimiento, rRF 2.9% Bonos corporativos AAA Riesgo de incumplimiento mayor que los bonos del Tesoro 4.7 1.8% Bonos corporativos BBB Riesgo de incumplimiento mayor que los bonos corporativos AAA 5.6 2.7 Bonos corporativos CCC Riesgo de incumplimiento mucho mayor que los bonos corporativos BBB 6.9 4.0 Suponiendo que estos bonos contienen disposiciones idénticas, la única razón por la que sus tasas son distintas es porque sus riesgos de incumplimiento son diferentes. Así, la diferencia entre la tasa de interés cotizada sobre un bono del Tesoro y la de uno corporativo con vencimiento, liquidez y otras características similares es la prima de riesgo de incumplimiento (DRP). Por lo tanto, si los bonos mencionados fueran iguales en todo lo demás, la prima de riesgo de incumplimiento sería DRP = rbono corporativo – rbono del Tesoro. Las primas de riesgo de incumplimiento varían un poco con el tiempo. Debido a que los inversionistas no estaban seguros del rumbo futuro de la economía en agosto de 2013, las cifras que se presentan en la tabla son algo mayores de lo normal. 5-2d Prima de liquidez (LP) Por lo general, la liquidez se define como la capacidad para convertir en efectivo un activo a corto plazo y captar, dentro de lo razonable, la cantidad invertida inicial. Cuanto más fácilmente se pueda convertir un activo en efectivo a un precio que en su mayor parte recupera el importe inicial que se invirtió, tanto más líquido se considerará. Como es natural, los activos tienen diversos grados de liquidez, dependiendo de las características de los mercados en los que se vendan. Por ejemplo, los activos financieros, como los prima de riesgo de incumplimiento (DRP) Diferencia entre la tasa de interés de un bono del Tesoro de Estados Unidos y un bono corporativo con igual vencimiento y posibilidad de negociación; compensación por el riesgo de que una corporación no cumpla sus obligaciones de deuda. 5 Las calificaciones y el riesgo de los bonos, en general, se analizan con más detalle en el capítulo 6. En este ejemplo, observe que se considera que los bonos con calificación AAA tienen menos riesgo de incumplimiento que los bonos calificados BBB, y que estos últimos son menos riesgosos que los bonos CCC. 6 Fuentes: http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm, http://finance.yahoo.com/ bonds/composite_bond_rates y http://www.bloomberg.com. — títulos del gobierno, se negocian en mercados secundarios muy activos y eficientes, mientras que los mercados inmobiliarios son mucho más restrictivos. Además, por lo general es más fácil convertir un activo en efectivo a un “buen” precio, cuanto más cerca se encuentre la vigencia del activo de su fecha de vencimiento. Así, los activos financieros por lo general son más líquidos que los inmobiliarios, y los que son a corto plazo generalmente son más líquidos que los de largo plazo. En vista de que la liquidez es importante, los inversionistas la evalúan e incluyen una prima de liquidez (LP) cuando se establece la tasa de mercado de un título. Aunque es difícil medir con precisión las primas de liquidez, existe un diferencial de por lo menos dos y quizá hasta cuatro o cinco puntos porcentuales entre los activos financieros menos y más líquidos que tienen riesgo de incumplimiento y vencimiento similares. Prima de riesgo de vencimiento (MRP) 5-2e Los precios de los bonos a largo plazo disminuyen (aumentan) sensiblemente cuando aumentan (disminuyen) las tasas de interés. Debido a que estas pueden aumentar de vez en cuando, todos los bonos a largo plazo, incluidos los del Tesoro, conllevan un elemento de riesgo llamado riesgo de tasa de interés. Como regla general, los bonos de cualquier organización tienen más riesgo de tasa de interés cuanto más distante sea su vencimiento.7 Por lo tanto, la tasa de interés requerida debe incluir una prima de riesgo de vencimiento (MRP), que es mayor cuanto más tiempo falte para el vencimiento. Dicha prima, al igual que los demás tipos de primas, es sumamente difícil de medir. No obstante, dos cosas parecen claras: 1) la MRP varía con el tiempo: aumenta cuando las tasas de interés son más volátiles e inciertas, y disminuye cuando son más estables; 2) la MRP de los bonos del Tesoro con plazos de vencimiento a 20-30 años normalmente fluctúa entre uno y dos puntos porcentuales.8 prima de liquidez (LP) Prima que se suma a la tasa de un título, si este no se puede convertir en efectivo a corto plazo a un precio cercano al costo original. prima de riesgo de vencimiento (MRP) Prima que refleja el riesgo de tasa de interés; los bonos con vencimientos más largos tienen mayor riesgo de tasa de interés. 7 Por ejemplo, si en 1972 hubiera comprado un bono del Tesoro a 30 años en $1,000, cuando la tasa de interés a largo plazo era de 7%, y lo hubiera conservado hasta 1981, cuando la tasa a largo plazo de los bonos del Tesoro era de 14.5%, el valor del bono habría disminuido a $514. Dicha disminución representaría una pérdida de casi la mitad del dinero, y demuestra que los bonos a largo plazo, incluso los del Tesoro de Estados Unidos, no están exentos de riesgo. Sin embargo, si hubiera comprado bonos del Tesoro a corto plazo en 1972 y posteriormente hubiera reinvertido el principal cada vez que dichos bonos llegaran a su vencimiento, todavía tendría $1,000. Este punto se explicará en el capítulo 6. 8 La MRP total de los títulos gubernamentales a largo plazo ha promediado 1.5-2.0% en los últimos 65-70 años. Así pues, la MRP por año adicional de vencimiento ha promediado 0.05-0.07%. Vea Ibbotson SBBI Classic Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1926-2012 (Chicago: Morningstar, 2013). Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 79 Para ilustrar el efecto del tiempo hasta el vencimiento en los precios de los bonos, considere dos inversiones que son idénticas, excepto por sus fechas de vencimiento. Ambas inversiones ofrecen pagar $1,000 al vencimieto, pero la inversión A vence dentro de dos años, mientras que la B, dentro de diez años. Para simplificar este ejemplo, suponga que actualmente no hay MRP, por lo que el rendimiento de ambas inversiones es el mismo. Cuando las tasas de interés son de 10 y 12%, los valores de los dos bonos son los que se muestran a continuación: Valor Inversión Vencimiento a 10% A 2 años B 10 años Valor a 12% $826.45 $797.19 385.54 321.97 Cambio en el valor en $ –$29.26 –63.57 Observe que tanto el cambio monetario como el porcentual son mayores para la inversión con el plazo de vencimiento más largo, es decir, la inversión B. Este sencillo ejemplo, que ilustra el concepto general de riesgo de vencimiento, muestra por qué se exigen normalmente MRP mayores en el caso de inversiones con plazos de vencimiento más extensos. Aunque los bonos a largo plazo están muy expuestos al riesgo de tasa de interés, las inversiones a corto plazo son más vulnerables al riesgo de tasa de reinversión. Cuando las inversiones a corto plazo llegan a su vencimiento y el producto se reinvierte, o renueva, una reducción de las tasas de interés haría que la reinversión se realizara a una tasa menor y, por lo tanto, produciría una disminución de los ganancias por concepto de intereses. En consecuencia, aunque invertir a corto plazo conserva el principal, las ganancias por intereses que producen las inversiones a corto plazo varían de un año a otro, dependiendo de las tasas de reinversión. Las implicaciones del riesgo de tasa de interés y el riesgo de tasa de reinversión se explican con mayor detalle en el capítulo 6. Estructura temporal de las tasas de interés 5-3 Un estudio de la figura 5.2 revela que, en ciertos momentos, como en 2002-2004 y 2008-2010, las tasas de interés a corto plazo son menores que las tasas a largo plazo. En otras ocasiones, como en 2007, las tasas a corto plazo son mayores. La relación entre las tasas a corto y largo plazos, que se conoce como estructura temporal de las tasas de interés, es importante para los tesoreros de las corporaciones, que estructura temporal de las tasas de interés Relación entre los rendimientos y vencimientos de los títulos. 80 Parte 3: Valuación de activos financieros deben decidir si les conviene endeudarse mediante la emisión de instrumentos de deuda a corto o a largo plazo y, para los inversionistas, que deben decidir si les conviene comprar bonos a corto o a largo plazo. Por estas razones es importante comprender 1) cómo se relacionan las tasas a corto y largo plazos, y 2) qué provoca cambios en sus posiciones relativas. La relación entre los bonos a corto y largo plazos varía y, por lo general, depende de la relación entre la oferta y la demanda que existe para estos bonos en un momento determinado. Por ejemplo, la sección tabular de Cambio en el la figura 5.4 incluye las tasas de interés para diferentes vencimientos en tres fechas distintas. El conjunvalor en % to de datos para una fecha determinada, cuando se –3.5% trazan en una gráfica como la de la figura 5.4, –16.15 se llama curva de rendimiento de esa fecha. Esta curva, que proporciona una instantánea de la relación entre las tasas a corto y largo plazos en una fecha determinada, cambia con el tiempo tanto en posición como en pendiente. Por ejemplo, en noviembre de 2006 la curva de rendimiento tenía pendiente descendente o negativa (aunque no de manera sustancial); pero en agosto de 2013, todas las tasas eran considerablemente menores, y las tasas a largo plazo eran mayores que a corto plazo, por lo que la curva de rendimiento en esa época tenía pendiente ascendente o positiva.9 En enero de 2007, las tasas fueron similares a las de noviembre de 2006, pero las tasas a corto y largo plazos no eran muy diferentes, por lo que la curva de rendimiento era bastante plana, u horizontal. Históricamente, las tasas a largo plazo casi siempre han sido mayores que a corto plazo, por lo que la curva de rendimiento normalmente ha tenido pendiente positiva. Por esta razón, a menudo se dice que una curva de rendimiento con pendiente positiva es una curva de rendimiento normal. Por otro lado, como una curva de rendimiento con pendiente negativa es bastante rara, por lo general se le llama curva de rendimiento invertida (anormal). Así, en la figura 5.4, la curva de rendimiento de noviembre de 2006 era invertida, pero la de agosto de 2013 era normal (a pesar de que todas las tasas eran bajas). En la próxima sección se ofrecen tres explicaciones de la forma de la curva de rendimiento y se explicará por qué una curva de rendimiento con pendiente positiva se considera normal. curva de rendimiento Gráfica que muestra la relación entre los rendimientos y vencimientos de los títulos en una fecha determinada. curva de rendimiento normal Curva de rendimiento con pendiente positiva. curva de rendimiento invertida (anormal) Curva de rendimiento con pendiente negativa. 9 La curva de rendimiento exhibió una pendiente negativa bastante marcada en marzo de 1980, cuando las tasas a corto plazo se ubicaron alrededor de 16% y las tasas a largo plazo fueron de aproximadamente 12%. Durante este periodo recesivo, las tasas de interés se mantuvieron en niveles históricamente altos durante varios meses. ¿Por qué difieren las curvas de rendimiento? 5-3a FIGURA 5.4 Bonos del Tesoro de Estados Unidos: Tasas de interés en fechas diferentes (Curvas de rendimiento) Tasa de interés (%) 6 En la figura 5.4 queda claro que Enero de 2007 la forma de la curva de rendi5 miento en un momento dado Noviembre de 2006 puede ser significativamente 4 diferente de la curva de rendi3 miento en otro punto del tiem2 po. Por ejemplo, en 2006 la curva de rendimiento tenía pen1 Agosto de 2013 diente negativa, mientras que Años para el 0 en 2013 era positiva. Recuerde 5 10 15 2 0 vencimiento 1 que las tasas de interés conCorto plazo Plazo intermedio Largo plazo sisten en 1) una tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, que Tasas de interés incluye el rendimiento real libre Enero de 2007 Agosto de 2013 Plazo para el vencimiento Noviembre de 2006 de riesgo (r*) y un ajuste por la 1 mes 5.3 5.0 0.0 inflación esperada (IP), y 2) una 1 año 5.0 5.1 0.1 prima de riesgo que recompense 5 años 4.6 4.9 1.7 a los inversionistas por diferen10 años 4.6 4.9 2.9 tes riesgos, como el riesgo de in20 años 4.8 5.0 3.6 cumplimiento (DRP), el riesgo Fuente: Reserva Federal, http://www.federalreserve.gov. de liquidez (LP) y el riesgo de vencimiento (MRP). Aunque la tasa de rendimiento real libre de zos muy cortos, unos días, a plazos muy largos, 30 años. riesgo, r*, cambia en ocasiones, por lo general es relativaSi no intervienen otros factores, los inversionistas prefiemente estable de un periodo a otro. Como resultado, cuanren por lo general mantener títulos a corto plazo, debido do las tasas de interés cambian a niveles sustancialmente a que estos son menos sensibles a los cambios en las tasas diferentes, por lo regular se debe a que los inversionistas de interés y ofrecen mayor flexibilidad de inversión que los han cambiado sus expectativas respecto de la inflación futítulos a largo plazo. Por lo tanto, normalmente los invertura o sus actitudes respecto del riesgo. Debido a que los sionistas aceptan los rendimientos menores de los títulos a cambios en las actitudes de los inversionistas respecto del corto plazo, lo que produce tasas relativamente bajas a este riesgo evolucionan con el tiempo (años), las expectativas plazo. Por su parte, los prestatarios (quienes solicitan el de inflación representan el factor más importante en la préstamo), por lo general, prefieren la deuda a largo plazo, determinación de las tasas de interés actuales y, por conporque la deuda a corto plazo los expone al riesgo de tener secuencia, en la forma de la curva de rendimiento. que refinanciarla en condiciones adversas (por ejemplo, taPara ilustrar el efecto de la inflación sobre la forma de sas de interés más altas). En consecuencia, quieren asegurar la curva de rendimiento, analizaremos las tasas de interés los fondos a largo plazo, lo que significa que están dispuesde los títulos o valores del Tesoro de Estados Unidos. En tos a pagar tasas más altas, si todo lo demás se mantiene primer lugar, la tasa de rendimiento de estos títulos puede sin cambio, por los fondos a largo plazo que por los fondos escribirse como en la ecuación 5.4: a corto plazo, lo que también conduce a tasas a corto plazo 5.4 relativamente bajas. Considerados en conjunto, estos dos grupos de preferencias implican que, en condiciones normales, existe una prima de riesgo de vencimiento positiva rTesoro = rRF + MRP = (r* + IP) + MRP (MRP), y la MRP aumenta junto con los años para el vencimiento, lo que provoca que la curva de rendimiento tenga Esta ecuación es igual a la ecuación 5.3, salvo que no pendiente positiva. En economía, la teoría general que susse incluyen ni la prima de riesgo de incumplimiento (DRP) tenta esta conclusión se conoce como teoría de preferencia por la ni la prima de liquidez (LP), porque por lo general se considera que los títulos del Tesoro son inversiones líquidas teoría de preferencia por la liquidez Teoría según la cual, (negociables), libres del riesgo de incumplimiento. Como si todo lo demás permanece sin cambio, los prestamistas prefieren resultado, DRP = 0 y LP = 0. La prima de riesgo de vencirealizar préstamos a corto plazo; por lo tanto, los fondos que prestan a corto miento (MRP) está incluida en la ecuación, debido a que el plazo tienen tasas inferiores a las de los fondos que prestan a largo plazo. vencimiento de los títulos del Tesoro puede variar de plaCapítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 81 liquidez, según la cual los bonos a largo plazo normalmente producen más que aquellos a corto plazo, si no intervienen otros factores, principalmente porque MRP > 0 y la MRP aumenta con el tiempo hasta el vencimiento. En la última década se observan tres formas básicas de la curva de rendimiento asociadas a los títulos del Tesoro. Cada una de ellas se muestra en la figura 5.4: una curva de rendimiento normal, o con pendiente positiva; una curva de rendimiento invertida, o con pendiente negativa; y una curva de rendimiento plana. Por esta razón, aunque MRP > 0, hecho que apoya la teoría de la preferencia por la liquidez, parece que esta teoría no explica del todo la forma de la curva de rendimiento. Recuerde que la tasa de rendimiento nominal libre de riesgo, rRF, consta de dos componentes: la tasa de rendimiento real libre de riesgo, r*, que se considera relativamente constante de un año a otro, y un ajuste de las expectativas de inflación de los inversionistas, IP, es decir, rRF = r* + IP. Las expectativas sobre la inflación futura varían con el tiempo. Sin embargo, la prima de inflación, IP, que está incluida en las tasas de interés es algo previsible, porque es el promedio de las tasas de inflación que se espera que se registren durante la vigencia de la inversión (un título del Tesoro en este caso). En realidad, la curva de rendimiento se utiliza a menudo como ayuda para pronosticar las tasas de interés futuras, porque tanto los inversionistas como los prestatarios basan sus decisiones actuales en las expectativas respecto de la forma en que las tasas de interés se moverán en el futuro. Por ejemplo, debido a que las tasas alcanzaron niveles históricamente bajos en 2012 y 2013, muchas personas pensaron que lo más seguro era que aumentarían en el futuro. Se creía que las tasas no podrían caer más. Durante este tiempo, muchos propietarios refinanciaron sus casas para aprovechar y, por lo tanto, “asegurar” las tasas bajas, mientras que los inversionistas adquirieron sobre todo títulos a corto plazo con la esperanza de que las tasas aumentaran en el futuro y entonces pudieran aprovechar las mayores tasas. Es evidente que las expectativas de los participantes en los mercados financieros, es decir, los inversionistas y prestatarios, afectan en gran medida las tasas de interés. La teoría de las expectativas sostiene que la forma de la curva de rendimiento depende de las expectativas sobre las tasas de inflación futuras. En términos más específicos, la curva de rendimiento debe tener pendiente positiva cuando los inversionistas esperan que la inflación y, por ende, las tasas de interés aumenten, y viceversa. En la siguiente sección se ilustra cómo se pueden utilizar las expectativas para pronosticar las tasas de interés. Consideremos el efecto de las expectativas de inflación en la determinación de las tasas de interés cuando se espera que la inflación 1) aumente en el futuro y 2) disminuya teoría de las expectativas Teoría según la cual la forma de la curva de rendimiento depende de las expectativas de los inversionistas sobre las tasas de inflación futuras. 82 Parte 3: Valuación de activos financieros en el futuro. En ambas situaciones, se supone que la tasa real libre de riesgo, r*, es de 2% y que los inversionistas exigen una prima de riesgo de vencimiento de 0.1% por cada año que falte hasta el vencimiento en cualquier título de deuda con un plazo de vencimiento superior a un año, con un valor máximo de 1%. Por lo tanto, si una letra del Tesoro vence dentro de un año, MRP = 0; pero si un bono del Tesoro vence dentro de cinco años, MRP = 0.5% y los bonos que vencen dentro de diez años o más tendrán MRP = 1.0%. Además, suponga que las expectativas de inflación son las siguientes en las dos situaciones: Año Inflación creciente Inflación decreciente 1 1.0% 5.0% 2 1.8 4.2 3 2.0 4.0 4 2.4 3.4 5 2.8 3.2 Después del año 5 3.0 2.4 Tenga en cuenta que estas dos situaciones no están relacionadas; es decir, no suponemos que estos dos patrones de inflación esperada puedan existir al mismo tiempo; por el contrario, son mutuamente excluyentes. Con base en esta información podemos calcular las tasas de interés de los títulos del Tesoro con cualquier plazo hasta el vencimiento. Como ejemplo, considere un bono que vence dentro de cinco años. En el caso en el cual se espera que la inflación aumente, la tasa de interés, o rendimiento, de este bono debe ser 4.5% = 2% + 2% + 0.5% porque r* = 2%, IP = 2.0% = (1.0% + 1.8% + 2.0% + 2.4% + 2.8%)/5 y MRP = 0.5% = 0.1% × 5 años. Tenga en cuenta que la IP es el promedio de las tasas de inflación que los inversionistas esperan cada año durante la vida del bono a cinco años. Si hubiéramos evaluado un bono a 10 años, la IP habría sido el promedio de las tasas de inflación que los inversionistas esperan cada año durante los próximos 10 años (IP = 2.5%) y MRP habría sido de 1% (MRP = 0.1% × 10); por lo tanto, r = 2% + 2.5% + 1% = 5.5%. La figura 5.5 muestra las curvas de rendimiento de las dos situaciones inflacionarias. Los rendimientos se indican en las tablas de la figura. Como lo muestran las gráficas, cuando se espera que aumente la inflación, la curva de rendimiento tiene pendiente positiva, y viceversa. En cualquiera de los dos casos, los economistas a menudo utilizan la curva de rendimiento para formarse expectativas sobre el futuro de la economía. Por ejemplo, cuando la inflación es alta y se espera que disminuya, como lo indica el panel B de la figura 5.5, la curva de rendimiento casi siempre tiene pendiente negativa. En muchos casos, una curva con pendiente negativa indica que la economía se debilitará en el futuro: los consumidores postergan las compras, porque esperan que los precios disminuyan en el futuro, los prestatarios quieren solicitar fondos en préstamo, porque FIGURA 5.5 Curvas de rendimiento ilustrativas de los títulos del Tesoro Tasa de interés (% ) 7 a) Se espera que la inflación aumente 6 b) Se espera que la inflación disminuya 6 Prima de riesgo de vencimiento, MRP 5 4 Prima de riesgo de vencimiento, MRP 5 4 Prima de inflación, IP 3 Prima de inflación, IP 3 2 2 Tasa real libre de riesgo, r* 1 0 Tasa de interés (%) 7 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Años para el vencimiento Tasa real libre de riesgo, r* 1 0 2 4 Se espera que la inflación aumente Vencimiento r* IP MRP Rendimiento 1 año 5 años 10 años 20 años 2.0% 2.0 2.0 2.0 1.0% 2.0 2.5 2.8 0.0% 0.5 1.0 1.0 3.0% 4.5 5.5 5.8 6 8 10 12 14 16 18 Años para el vencimiento Se espera que la inflación disminuya Vencimiento 1 año 5 años 10 años 20 años r* 2.0% 2.0 2.0 2.0 IP MRP Rendimiento 5.0% 4.0 3.2 2.8 0.0% 0.5 1.0 1.0 7.0% 6.5 6.2 5.8 Nota: La prima de inflación es el promedio de las tasas de inflación esperadas durante la vigencia del título. Por lo tanto, en el caso donde se espera que aumente la inflación, IP10 se calcula de la siguiente manera: IP 10 = 1.0% + 1.8% + 2.0% + 2.4% + 2.8% + 3.0% + 3.0% + 3.0% + 3.0% + 3.0% 25% = = 2.5% 10 10 creen que las tasas serán menores en el futuro, y los inversionistas proporcionan fondos a plazos más largos a los mercados financieros para tratar de captar (asegurar) las tasas a largo plazo actuales más altas. Todas estas acciones generan tasas a largo plazo que son menores que las tasas a corto plazo en el periodo actual. En ocasiones, la curva de rendimiento de los bonos que se encuentran dentro de un rango determinado de plazos de vencimiento muestra crestas y valles, lo cual se debe a que las condiciones de la oferta o la demanda de un rango de vencimientos son significativamente diferentes de las que imperan en otros rangos. Cuando existe una situación semejante, las tasas de interés de los bonos que están dentro del rango afectado de vencimientos son mucho mayores o muy inferiores a las tasas de los demás rangos de vencimientos en cualquier dirección. En tales casos, la curva de rendimiento resultante no es lisa ni uniforme; por el contrario, presenta una cresta si las tasas son mayores y un valle si son menores. La razón por la que se producen estas crestas y valles es porque hay casos en los que los inversionistas y prestatarios prefieren bonos con rangos de vencimientos específicos. Por ejemplo, una persona que pide prestado para comprar un activo a largo plazo, como una casa, o una empresa de suministro de energía eléctrica que se endeuda para construir una central de energía querrían un préstamo a largo plazo. Sin embargo, un establecimiento minorista que pide prestado en septiembre para crear su inventario para Navidad preferiría un préstamo a corto plazo. Existen diferencias similares entre los ahorradores. Por ejemplo, una persona que ahorra para tomar unas vacaciones el próximo verano necesitaría prestar (ahorrar) en el mercado a corto plazo, pero alguien que ahorra para jubilarse dentro de 20 años probablemente adquiriría títulos a largo plazo. Con base en la teoría de la segmentación del mercado que ha sido desarrollada por los economistas, la pendiente de la curva de rendimiento depende de las condiciones de la oferta y la demanda en los mercados de corto y largo plazos. Por ello, la curva de rendimiento podría ser plana en un momento dado, con pendiente positiva o negativa, y tener crestas o valles. Las tasas serían altas en un segmento determinado, en comparación con otros segmentos, cuando hubiera poca oferta de fondos en estos en relación con la demanda, y viceversa. La pequeña cresta de la curva de rendimiento, en enero de 2007, que se muestra en la figura 5.4 de los bonos con vencimiento a un año, indica que la demanda en relación con la oferta de préstamos a un año teoría de la segmentación del mercado Teoría que asegura que cada prestatario y cada prestamista tienen un vencimiento preferido, y que la pendiente de la curva de rendimiento depende de la oferta y la demanda de fondos en el mercado a largo plazo en relación con el mercado a corto plazo. Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 83 © iStockphoto.com/David Kerkhoff fue alta; es decir, en términos relativos, los prestatarios demandaron más préstamos a un año que a largo plazo, y menos inversionistas compraron bonos que vencían dentro de un año, por lo que la oferta de fondos a corto plazo fue relativamente baja, o existieron ambas condiciones. En esta sección se utilizan títulos del Tesoro para ilustrar los conceptos relativos a la forma de la curva de rendimiento. Los mismos conceptos se aplican a los bonos corporativos. Para incluir dichos bonos en el análisis, tendríamos que determinar la prima de riesgo de incumplimiento, DRP, y la prima de liquidez, LP, asociadas a este tipo de bonos. En el capítulo 6 se analizarán las calificaciones de los bonos, que proporcionan una indicación del riesgo de incumplimiento y, por consiguiente, la DRP asociada a un bono. En la terminología de calificación de bonos, los títulos corporativos con calificación BBB tienen más riesgo que aquellos con calificación AAA, los que a su vez implican más riesgo que los bonos del Tesoro. Debido a que los inversionistas demandan rendimientos mayores para adquirir las inversiones más riesgosas, esperamos que rBBB > rAAA > rTesoro. Como resultado, si tuviéramos que añadir curvas de rendimiento de bonos corporativos con calificación AAA y bonos corporativos con calificación BBB a la figura 5.4, las curvas de rendimiento de los primeros se ubicarían por encima de las de los bonos del Tesoro, mientras que las curvas de rendimiento de los segundos se situarían por encima de las de los bonos con calificación AAA y los bonos del Tesoro. ¿La curva de rendimiento indica las tasas de interés futuras? 5-3b Ya se explicó que la teoría de las expectativas afirma que la forma de la curva de rendimiento depende de las expectativas sobre las tasas de inflación futuras. También se mencionó que la principal razón por la que cambian las tasas de interés es porque los inversionistas modifican sus expectativas respecto de las tasas de inflación futuras. Si esto es cierto, ¿podemos usar la curva de rendimiento para pronosticar las tasas de interés futuras? En esta sección se analizan los títulos del Tesoro para ilustrar cómo podrían pronosticarse las tasas de interés utilizando la información proporcionada por una curva de rendimiento. Debido a que existen numerosos factores que afectan las tasas de interés en el mundo real, los modelos que se utilizan para pronosticarlas son muy complejos y no siempre muy exactos. Por lo tanto, el análisis de esta sección se ha simplificado en gran medida; para pronosticar las tasas de interés se necesita un análisis mucho más profundo que un simple examen de una curva de rendimiento. 84 Parte 3: Valuación de activos financieros Aunque sabemos que los títulos del Tesoro están expuestos al riesgo de vencimiento, para simplificar el análisis suponemos que MRP = 0 para determinar las tasas de interés de estos títulos. Si MRP = 0, entonces todos los títulos del Tesoro tienen el mismo riesgo, independientemente de sus plazos de vencimiento, y ni los inversionistas ni los prestatarios deben tener preferencia por títulos con determinados vencimientos, porque todos son intercambiables. En otras palabras, a una persona que desea invertir durante un periodo de cinco años no debería importarle si los fondos se invierten en un bono del Tesoro que vence dentro de cinco años o en otro similar que vence dentro de un año y que puede renovarse en cada uno de los próximos cinco años. Los títulos del Tesoro deben ser sustitutos perfectos unos de otros para que el inversionista gane el mismo rendimiento, ya sea que el dinero se invierta en un bono del Tesoro a cinco años o en cinco bonos del Tesoro a un año que vencen uno tras otro. Los bonos se consideran intercambiables, porque el rendimiento de los bonos del Tesoro a cinco años debe ser igual al promedio de los rendimientos de los cinco bonos del Tesoro a un año. Como ejemplo, suponga que el 2 de enero de 2015, la tasa de interés real libre de riesgo fue r* = 3% y las tasas de inflación esperadas para los siguientes tres años son como se muestra a continuación:10 Tasa de inflación esperada Año (un año) Tasa de inflación promedio esperada del 2 de enero de 2015 al 31 de diciembre del año indicado 2015 2.0% IP1 = (2%)/1 = 2.0% 2016 4.0 IP2 = (2% + 4%)/2 = 3.0% 2017 6.0 IP3 = (2% + 4% + 6%)/3 = 4.0% Cuando se toman en cuenta estas expectativas, la siguiente tabla muestra el patrón de las tasas de interés que deben existir: Prima de inflación (IPt) = Tasa de inflación promedio esperada Tipo de bono Tasa real libre de riesgo (r*) Tasa nominal de cada tipo de bono (rRF) Bono a 1 año 3.0% + 2.0% = 5.0% Bono a 2 años 3.0% + 3.0% = 6.0% Bono a 3 años 3.0% + 4.0% = 7.0% 10 En este ejemplo se calcula el promedio aritmético simple. Técnicamente, deberíamos utilizar el promedio geométrico, pero las diferencias no son importantes en este ejemplo. Si se trazaran en una gráfica los rendimientos de estos bonos hipotéticos, la curva de rendimiento tendría pendiente positiva, similar a la de agosto de 2013 de la figura 5.4. Si el patrón de las tasas de inflación esperadas hubiera sido a la inversa, con expectativas de disminución de la inflación de 6 a 2% durante el periodo de tres años, el patrón de las tasas de interés habría producido una curva de rendimiento invertida, como la de noviembre de 2006 que se muestra en la figura 5.4, excepto que la pendiente negativa habría sido mucho más pronunciada. En virtud de que el rendimiento de cualquier bono es el promedio de las tasas de interés anuales, o a un año, que se esperan durante su vigencia, sabemos que existe la relación que se muestra en la ecuación 5.5: 5.5 Rendimiento (%) sobre R1 + R 2 + … + R n un bono a n años = n En este caso, R1 es la tasa de interés esperada sólo durante el primer año de la vigencia restante del bono (año 1), R 2 es la tasa de interés esperada sólo durante el segundo año de la vigencia restante (año 2), y así sucesivamente. El proceso para obtener el promedio que se muestra en la ecuación 5.5 puede invertirse para pronosticar la tasa de interés esperada en cada año (R1, R 2 , etc.) mediante el análisis de los rendimientos que existen en la actualidad sobre los bonos con diversos vencimientos. Por ejemplo, suponga que actualmente el rendimiento sobre una letra del Tesoro a un año es de 5% y sobre un bono del Tesoro a dos años es de 6%. Sustituyendo la información conocida se obtiene: 6% = 5% + R 2 2 Se resuelve para R 2 y se obtiene: 5% + R 2 = 6%(2) = 12%, así, R 2 = 12% – 5% = 7% Por lo tanto, si hoy fuera 2 de enero de 2015, según este ejemplo, los inversionistas esperarían que las tasas de interés fueran de 5% en 2015 y de 7% en 2015. Si esto fuera verdad, el rendimiento promedio en los próximos dos años sería de 6% = (5% + 7%)/2. Se puede ver que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva, siempre que se espera que las tasas de interés aumenten en los años futuros, porque el rendimiento promedio aumenta a medida que se incluyen en el cálculo tasas de interés mayores. Esta información también puede utilizarse para determinar la tasa de inflación esperada. En el ejemplo que nos ocupa, la tasa de interés consiste en la tasa real libre de riesgo, r*, que es constante, y un ajuste por inflación. Por lo tanto, para determinar la tasa de inflación esperada cada año, simplemente se resta r* de la tasa de interés nominal que se espera que se registre durante el año. Recuerde que suponemos que la tasa real libre de riesgo, r*, es de 3% anual. Como resultado, en el ejemplo, los inversionistas esperan que la inflación sea de 2% = 5% – 3% en 2014 y 4% = 7% – 3% en 2015. Estos resultados son iguales a las tasas de inflación esperadas que se obtuvieron antes. Otros factores que influyen en los niveles de las tasas de interés 5-4 Existen factores, además de los que se analizaron, que también afectan tanto el nivel general de las tasas de interés como la forma de la curva de rendimiento. Aquí se analizan los cuatro más importantes. 5-4a Política de la Reserva Federal Seguramente habrá aprendido estos dos puntos importantes en sus cursos de economía: 1) la oferta de dinero tiene un efecto importante en el nivel de la actividad económica y en la tasa de inflación; 2) en Estados Unidos, la Reserva Federal o Banco Central (la Fed) controla la oferta de dinero. Si la Fed quiere frenar (controlar) el crecimiento de la economía, desacelera el crecimiento de la oferta de dinero. Tal medida ocasiona inicialmente que aumenten las tasas de interés y se estabilice la inflación. El efecto contrario se produce cuando la Fed liberaliza la oferta de dinero. Los instrumentos más importantes que utiliza la Fed para administrar la oferta de dinero son las operaciones de mercado abierto, que implican la compra o venta de títulos del Tesoro para modificar las reservas bancarias. Cuando la Fed quiere incrementar la oferta de dinero, compra títulos del gobierno a los principales operadores bursátiles que han establecido relaciones comerciales con ella. La Fed paga los títulos mediante el envío de fondos a los bancos donde los operadores primarios tienen cuentas. Esta medida incrementa los saldos de depósito de los operadores, lo que a su vez incrementa las reservas totales del sistema bancario. Los bancos tienen fondos adicionales para prestar, por lo que la oferta de dinero aumenta y esto provoca que las tasas de interés disminuyan. Para incrementar las tasas, la Fed podría restringir la oferta de dinero mediante la venta de títulos del gobierno. La Fed lleva a cabo de manera continua operaciones “normales” en el mercado abierto para mantener la actividad económica dentro de los límites definidos y, cuando se requieren ajustes más sustanciales, cambia sus estrategias de mercado abierto y operaciones de mercado abierto Operaciones en las cuales la Reserva Federal compra o vende títulos del Tesoro para expandir o contraer la oferta de dinero en Estados Unidos. Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 85 en Estados Unidos y provoca que caigan por debajo de las tasas extranjeras, los extranjeros venderán los bonos estadounidenses que poseían. Esta actividad deprime los precios de los bonos y provoca que aumenten las tasas de interés. En consecuencia, la existencia de una balanza comercial deficitaria obstaculiza la capacidad de la Reserva Federal para combatir una recesión mediante la reducción de las tasas de interés. Cadalpe/Image Source 5-4d Actividad económica Volveremos a la figura 5.2 para ver cómo influyen las condiciones económicas (de los negocios) en las tasas de interés. realiza compras y ventas más considerables de las que efectúa con normalidad. 5-4b Déficit federal Si el gobierno federal gasta más de lo que recibe por concepto de ingresos fiscales, tiene un déficit. El gasto deficitario debe cubrirse con préstamos o con impresión de dinero. Si el gobierno pide prestado, la demanda adicional de fondos presiona a la alza las tasas de interés. Si se imprime dinero, la expectativa es que aumentará la inflación futura, lo que también impulsa a la alza las tasas de interés. Así, si todo lo demás permanece sin cambio, cuanto mayor sea el déficit federal, mayor será el nivel de las tasas de interés. El que las tasas a corto o largo plazos resulten afectadas en mayor medida, dependerá de cómo se financie el déficit. En consecuencia, no se pueden hacer generalizaciones acerca de cómo influirá el déficit en la pendiente de la curva de rendimiento. Negocios internacionales (balanza de comercio exterior) 5-4c En Estados Unidos, las empresas y las personas compran y venden a personas y empresas de otros países. Si los estadounidenses importan más de lo que exportan (compran más de lo que venden), se dice que Estados Unidos tiene un déficit de comercio con el exterior. Cuando se presentan déficits comerciales, deben financiarse y la principal fuente de financiamiento es la deuda.11 Por lo tanto, si el déficit comercial es grande, Estados Unidos debe endeudarse más. A medida que el país incrementa su deuda, también aumentan las tasas de interés. Además, los extranjeros están dispuestos a comprar deuda estadounidense sólo si la tasa de interés de esta es competitiva con las tasas de interés de otros países. Por consiguiente, si la Reserva Federal intenta reducir las tasas de interés 11 El déficit también podría financiarse con la venta de activos, como oro, acciones de corporaciones, empresas o bienes raíces. Estados Unidos ha financiado sus enormes déficits comerciales utilizando todos estos medios, pero el método principal ha sido el endeudamiento. 86 Parte 3: Valuación de activos financieros 1. Durante los periodos de inflación, la tendencia general apunta hacia mayores tasas de interés. 2. Durante las recesiones, la demanda de dinero y la tasa de inflación tienden a caer. Al mismo tiempo, la Reserva Federal tiende a incrementar la oferta de dinero en un esfuerzo por estimular la economía. Como resultado, las tasas de interés suelen disminuir durante las recesiones. 3. Cuando la economía estadounidense da señales de expandirse demasiado rápido, la Reserva Federal suele tomar medidas para incrementar las tasas de interés, a fin de desalentar demasiada expansión y controlar el crecimiento futuro para que no genere inflación alta. 4. Durante las recesiones, las tasas a corto plazo disminuyen más que las de largo plazo. Esta situación se presenta por dos razones. En primer lugar, la Reserva Federal opera principalmente en el sector a corto plazo, por lo que su intervención hace sentir sus efectos con mayor fuerza en él. Segundo, las tasas a largo plazo reflejan la tasa promedio de inflación esperada en los próximos 20 a 30 años. Por lo general, esta expectativa no cambia mucho, incluso cuando la tasa de inflación actual es baja debido a una recesión. Niveles de las tasas de interés y precios de las acciones 5-5 Las tasas de interés tienen dos efectos sobre las utilidades corporativas. En primer lugar, debido a que el interés es un costo, cuanto mayor sea la tasa de interés, menores serán las utilidades de la empresa, si todo lo demás permanece sin cambio. En segundo lugar, las tasas de interés afectan el nivel de la actividad económica y esta, a su vez, afecta las utilidades corporativas. Como es evidente, las tasas de interés afectan los precios de las acciones, debido a sus efectos sobre las utilidades. Y lo que tal vez es más importante, influyen en los precios de las acciones, dada la competencia en el mercado entre acciones y bonos. Si las tasas de interés aumentan con brusquedad, los inversionistas pueden obtener mayores rendimientos en el mercado de bonos, lo que los induce a vender acciones y transferir fondos del mercado de acciones al de bonos. Obviamente, una venta masiva de acciones en respuesta al incremento de las tasas de interés podría deprimir los precios de las acciones. Por supuesto, lo contrario se produciría si disminuyeran las tasas de interés. En realidad, el incremento de 11% en el Índice Industrial Dow Jones en octubre de 2002 fue resultado de una fuerte caída de las tasas de interés a largo plazo en los meses anteriores. Por otro lado, al menos en cierta medida, el desempeño deficiente que exhibió el mercado en el año 2000, cuando disminuyeron los precios de las acciones comunes, fue resultado de los incrementos de las tasas de interés. El costo del dinero como determinante del valor 5-5a En este capítulo hemos analizado algunos de los factores que determinan el costo del dinero. En su mayor parte, estos mismos factores también afectan otras tasas de rendimiento, entre ellas, las que se ganan sobre las acciones y otras inversiones. En el capítulo 1 se menciona que el valor de un activo es una función de los flujos de efectivo que se espera que genere dicho activo en el futuro y la tasa de rendimiento a la cual los inversionistas están dispuestos a aportar fondos para la compra de la inversión. Sabemos que muchos factores, como las condiciones de la economía y los mercados financieros, afectan la determinación de los flujos de efectivo esperados y la tasa que exigen las personas al momento de invertir sus fondos; por lo tanto, el proceso de determinar el valor puede ser bastante complejo. Sin embargo, en el capítulo 4 debe haber descubierto que el valor de un activo puede expresarse en términos matemáticos simples, como el valor presente de los flujos de efectivo futuros que se espera que genere el activo durante su vida útil. Por lo tanto, para calcular el valor de un activo, debe resolver la ecuación 5.6: 5.6 Valor de CF1 CF2 CFn … un activo = (1 + r)1 + (1 + r)2 + + (1 + r)n n CFt = ∑ (1 + r)t t =1 En esta ecuación, ĈFt es el flujo de efectivo que se espera que genere el activo en el periodo t y r representa el costo de los fondos. Como resultado, se puede ver que, en términos matemáticos, a medida que r aumenta, el denominador de la ecuación 5.6 también lo hace, lo que disminuye el valor presente. Así pues, en general, cuando aumenta el costo del dinero, disminuye el valor de un activo. Consideremos la lógica de este planteamiento con un ejemplo sencillo. Suponga que le ofrecen una inversión que le pagará una cantidad constante de $100 anuales de manera permanente (a perpetuidad). Si quiere ganar un rendimiento de 10% sobre esta inversión, debe estar dispuesto a pagar $1,000 = $100/0.10 para comprarla. Pero, ¿la cantidad que usted está dispuesto a pagar por la inversión sería diferente si las tasas de interés de inversiones similares aumentaran a 12%, antes de que usted tuviera la oportunidad de comprar la perpetuidad? En vista de que no cambia el pago anual de $100 que recibirá de la inversión, debe modificar la cantidad que está dispuesto a pagar por la perpetuidad si quiere ganar el rendimiento de 12%. Para obtener ese rendimiento mayor, debe reducir el precio que está dispuesto a pagar por la inversión a $833.33 = $100/0.12. En otras palabras, si compra la inversión de $833.33 ganará 12%, porque $100 es el 12% de $833.33. Como verá, el costo del dinero, es decir, la tasa de interés (rendimiento), afecta los precios de las inversiones. En general, cuando aumentan las tasas en los mercados financieros, disminuyen los precios (valores) de los activos financieros. En los próximos dos capítulos se estudiará la valuación de acciones y bonos para que comprenda mejor este concepto fundamental. CONCEPTOS CLAVE DEL COSTO DEL DINERO (TASAS DE INTERÉS) ahorradores respecto de gastar sus utilidades en el periodo actual en lugar de retrasar el consumo hasta un periodo futuro, 3) los riesgos asociados con las inversiones/préstamos y 4) la inflación esperada. Para concluir este capítulo se resumen algunos de los conceptos del costo del dinero. La rentabilidad, o rendimiento, que se gana sobre una inversión consta de dos componentes: 1) las utilidades pagadas por el emisor del activo financiero y 2) el cambio en el valor de mercado de los activos financieros durante cierto periodo. El costo del dinero (tasas de interés) se basa en 1) la tasa de rendimiento que esperan ganar los prestatarios sobre sus inversiones, 2) las preferencias de los En general, la tasa de rendimiento sobre una inversión, o la tasa de interés de un préstamo, incluyen un pago mínimo para postergar el consumo hasta una fecha futura, que se denomina tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, y el pago por el riesgo asociado a la inversión/ préstamo, que se denomina prima de riesgo, RP. Los Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 87 riesgos pueden incluir el riesgo de que el prestatario incumpla el pago del préstamo, el riesgo asociado a la liquidez de la inversión, entre otros. En la mayoría de los casos, las tasas de interés a largo plazo son mayores que a corto plazo; es decir, la curva de rendimiento tiene pendiente positiva. Sin embargo, hay casos raros en los que la curva de rendimiento está invertida, o tiene pendiente negativa, que se produce cuando las tasas de interés a largo PROBLEMAS 5–1 5–2 5–3 5–4 5–5 5–6 Travis vendió ayer 1,000 acciones a $29 cada una, las cuales compró hace un año a un precio unitario de $28. Durante el año, recibió un dividendo trimestral de $0.10 por acción. ¿Qué rendimiento ganó durante el tiempo que tuvo las acciones? Hace un año, Richard compró 40 acciones comunes a $10 cada una. Durante el año recibió un pago de dividendos de $0.50 por acción. Si cada acción vale actualmente $9, ¿qué rendimiento obtuvo Richard sobre su inversión durante el año? Hace un año, Regina compró $1,050 en acciones comunes de Elite Electrician a $42 cada una. Durante el año recibió dos pagos de dividendos, cada uno de $0.05 por acción. El valor actual de mercado de las acciones es de $44 cada una. ¿Qué rendimiento obtuvo sobre su inversión durante el año? Wilma acaba de vender todas las acciones que tenía de International Inns en $156 cada una. Compró las acciones hace un año a un precio unitario de $150. Si no recibió ningún pago de dividendos durante el año, ¿qué rendimiento produjo su inversión? Sandi vendió ayer 1,000 acciones que tenía a $45 cada una. Cuando las compró hace dos años, pagó $50 por cada una. Cada tres meses, durante el tiempo que las conservó, recibió un dividendo trimestral de $0.50. Recibió un total de ocho pagos de dividendos. a) ¿Qué rendimiento obtuvo durante los dos años que tuvo las acciones? b) Si el precio de las acciones era de $45 cada una hace un año, ¿qué rendimiento ganó cada año que conservó las acciones? su poder? b) ¿Qué rendimiento obtuvo cada año que conservó las acciones? 5–7 Suponga que el rendimiento de un bono del Tesoro a dos años es de 5% y el de uno a un año es de 4%. Si la prima de riesgo de vencimiento (MRP) de estos bonos es cero (0), ¿cuál es la tasa de interés esperada a un año durante el segundo año (año 2)? 5–8 La tasa de interés de los bonos del Tesoro a un año es de 1.0%, la de los bonos a dos años de 0.9% y la de los bonos a tres años de 0.8%. Aplique la teoría de las expectativas para calcular las tasas de interés a un año en a) el segundo año (sólo año 2) y b) el tercer año (sólo año 3). 5–9 La tasa de interés de los bonos del Tesoro a un año es de 0.4%, a dos años de 0.8% y a tres años de 1.1%. Aplique la teoría de las expectativas para calcular las tasas de interés a un año en a) el segundo año (sólo año 2) y b) el tercer año (sólo año 3). 5–10 La tasa de interés de los bonos del Tesoro a cinco años es de 3.1%, a seis años de 2.9% y a siete años de 2.6%. Aplique la teoría de las expectativas para calcular las tasas de interés a un año en a) el sexto año (sólo año 6) y b) el séptimo año (sólo año 7). 5–11 La tasa de interés de los bonos del Tesoro a dos años es de 1.2%, a tres años de 1.4% y a cuatro años de 1.9%. Aplique la teoría de las expectativas para calcular las tasas de interés a un año en a) el tercer año (sólo año 3) y b) el cuarto año (sólo año 4). 5–12 Se espera que la tasa de inflación de los próximos 12 meses (año 1) sea de 1.4%, de 1.8% el siguiente año (año 2), y de 2.0% cada año después del año 2. Suponga que la tasa real libre de riesgo, r*, es de 3% para todos los vencimientos. ¿Cuál debe ser el rendimiento al vencimiento sobre los bonos libres de riesgo que vencen en a) un año, b) cinco años y c) 10 años? 5–13 Los economistas esperan que la tasa de inflación sea de 1.5% el año que viene y el año siguiente, y que luego, después del año 2, se estabilizará a un nivel constante superior a 1.5%. El rendimiento es el mismo para los bonos a uno y dos años; el rendimiento de los bonos a tres años es 0.5% mayor que el de los bonos a uno y dos años. La tasa real libre de riesgo es de 2% para todos los bonos. Si los bonos son libres de riesgo, ¿qué tasa de inflación se espera a partir del año 3? Hoy por la mañana, Stuart vendió 200 acciones de su propiedad. Hace tres años las adquirió en $28 cada una. A continuación se presenta una tabla que muestra el valor de mercado de las acciones al final de cada año y el importe de los dividendos que Stuart recibió durante el año: Año Valor de mercado (por acción) Dividendo (por acción) 1 $26 $0.60 2 28 0.60 3 32 0.60 Parte 3: Si no intervienen otros factores, cuando aumentan las tasas de interés (rendimientos), disminuyen los precios (valores) de las inversiones. En otras palabras, cuando los inversionistas quieren recibir mayores rendimientos, reducen la cantidad que están dispuestos a pagar por las inversiones. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ a) ¿Qué rendimiento total ganó Stuart durante el periodo de tres años que mantuvo las acciones en 88 plazo son menores que a corto plazo. Es probable que aparezca una curva de rendimiento invertida cuando la economía está en recesión. Valuación de activos financieros 5–14 Hoy es 1 de enero de 2014, y los inversionistas esperan que la tasa de interés anual libre de riesgo de 2014 a 2016 sea como se muestra a continuación: Año 5–17 The Wall Street Journal informa que el rendimiento de un bono del Tesoro a nueve meses es de 2.3%, el de uno a tres años es de 2.9%, y el de uno a diez años es de 4.3%. Aunque no hay ninguna prima de liquidez asociada a los títulos del Tesoro, existe una prima de riesgo de vencimiento (MRP) para dichos bonos con vencimiento mayor o igual a un año. ¿Cuál es la MRP? 5–18 En la actualidad, una letra del Tesoro a seis meses produce un rendimiento de 3.2%. El bono a tres años de la empresa F tiene un rendimiento de 5.0%, mientras que el de su bono a siete años es de 5.8%. Aunque ninguno de los bonos tiene prima de liquidez, cualquier bono con vencimiento igual o mayor a un año tiene una prima de riesgo de vencimiento (MRP). Excepto por el plazo de vencimiento, las características de los bonos son iguales. Calcule a) la MRP anual y b) la prima de riesgo de incumplimiento (DRP) asociadas a los bonos. 5–19 Suponga que los economistas esperan que la tasa de rendimiento nominal libre de riesgo, rRF, que también es la tasa de una letra del Tesoro a un año, sea en el futuro de 3.2%. Usted evalúa dos bonos corporativos que son idénticos, excepto por el plazo de vencimiento. Ambos tienen el mismo riesgo de incumplimiento y ninguno tiene prima de liquidez. El bono T vence dentro de cinco años y tiene un rendimiento de 5.3%, mientras que el bono Q vence dentro de ocho años y tiene un rendimiento de 5.9%. Calcule a) la prima de riesgo de vencimiento anual (MRP) y b) la prima de riesgo de incumplimiento (DRP) de los bonos. 5–20 Los economistas esperan que la tasa de rendimiento nominal libre de riesgo, rRF, de los bonos del Tesoro a un año sea en el futuro de 2.4%. El bono a un año de General Machinery (GM) ofrece un rendimiento de 4.8%, el cual incluye una prima de liquidez de 0.3%. Suponga que la prima de riesgo de vencimiento (MRP) de todos los bonos con vencimientos superiores a un año es de 0.15% anual. Con base en esta información, ¿cuál debe ser el rendimiento de los bonos a cinco años de GM? Tasa a un año (rRF) 2014 2.2% 2015 1.8 2016 2.9 ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro que vencen al final de a) 2015 (un bono a dos años) y b) 2016 (un bono a tres años). Suponga que los bonos no tienen riesgo. 5–15 (un bono a seis años)? Suponga que los bonos no tienen riesgo. Suponga que hoy es 1 de enero de 2014, y los inversionistas esperan que la tasa de inflación anual de 2014 a 2016 sea: Año Tasa de inflación a un año 2014 2.1% 2015 1.5 2016 0.9 Para producir una tasa real libre de riesgo, r*, igual a 2%, ¿cuál sería la tasa nominal promedio de un bono a) a un año, b) a dos años y c) a tres años? Suponga que los bonos son libres de riesgo. 5–16 Asuma que hoy es 3 de enero de 2014, y los inversionistas esperan que la tasa de interés anual libre de riesgo de 2018 y 2019 sea: Año Tasa a un año (rRF) 2018 4.5% 2019 2.3 Actualmente, un bono del Tesoro a cuatro años que vence el 31 de diciembre de 2017 tiene una tasa de interés de 2.5%. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro que vencen al final de a) 2018 (un bono a cinco años) y b) 2019 Capítulo 5: El costo d el dinero ( Tasas d e interés) 89 CAPÍTULO 6 Bonos (Deuda): Características y valuación Objetivos de aprendizaje Describir las características básicas de la deuda y algunos de sus diferentes tipos. OA.2 Explicar las calificaciones de los bonos y la información que proporcionan a los inversionistas. OA.3 Explicar cómo se determinan los precios de los bonos. OA.4 Explicar cómo se determinan los rendimientos de los bonos (tasas de mercado). OA.5 Describir la relación entre precios de los bonos y tasas de interés y explicar por qué es importante para los inversionistas entender esta relación. E n este capítulo se estudiará la deuda. En primer lugar se describen sus características generales y peculiaridades. Luego se muestra cómo se valúan los bonos y se analizan los factores que afectan el valor de estos títulos. Es importante entender los conceptos de valuación que se presentarán en este y los próximos capítulos, porque representan los fundamentos generales de las finanzas. 90 Parte 3: Valuación de activos financieros Herramientas de estudio Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Kheng Guan Toh/Shutterstock.com OA.1 Características y tipos de deuda 6-1 En esta sección se describen algunas de las características de la deuda. Existen numerosos tipos de deuda con diferentes características como para cubrirlos todos aquí; por lo tanto, sólo se incluyen los más comunes, así como las características asociadas a estos instrumentos. 6-1a Características de la deuda1 En palabras sencillas, deuda es un préstamo a una empresa, gobierno o persona. Existen numerosos tipos de instrumentos de deuda: hipotecas de vivienda, papel comercial, bonos y notas no garantizadas, entre otros. A menudo la deuda se identifica mediante la descripción de tres de sus características: el monto del principal que debe pagarse, los pagos de intereses y el tiempo hasta el vencimiento. Por ejemplo, un bono de $1,000, a 10 años, a 8% consiste en deuda con un principal de $1,000 que se debe pagar dentro de 10 años, que genera intereses de 8% del monto del principal, u $80 por año. En esta sección se explica el significado de estos términos y se describen algunas de las características generales que se asocian a la deuda. Valor del principal o capital, valor nominal, valor al vencimiento y valor a la par. El valor del principal de la deuda representa la cantidad que se adeuda a la entidad crediticia y que debe reembolsarse en algún momento durante la vigencia del préstamo. En el caso de una gran parte de la deuda emitida por empresas, el monto del principal se paga en la fecha de vencimiento. En consecuencia, el valor del principal también se denomina valor al vencimiento. Además, el valor del principal se escribe, por lo general, en la carátula o portada del contrato de deuda, por lo que en ocasiones se le llama valor nominal. Cuando el valor de mercado de la deuda es igual a su valor nominal, se dice que se vende a la par; por lo tanto, el monto del principal también se conoce como valor a la par. Por consiguiente, en la mayoría de los contratos de deuda, los términos valor a la par, valor nominal, valor al vencimiento y valor del principal se usan de manera indistinta para designar la cantidad prestada que debe pagar el prestatario o deudor. Pagos de intereses. En muchos casos, los dueños de los instrumentos de deuda (inversionistas) reciben pagos periódicos de intereses, que se calculan como un porcentaje del monto del principal. Sin embargo, este no es el caso de todos los instrumentos de deuda; para generar un ren- dimiento positivo para los inversionistas, estos activos financieros deben venderse en menos de su valor a la par, o valor al vencimiento. Los títulos que, cuando se emiten, se venden en menos de su valor a la par, se denominan títulos o valores descontados. Fecha de vencimiento. La fecha de vencimiento es aquella en la que debe pagarse el monto del principal de la deuda. Una vez que se liquida el monto total del principal, la obligación de deuda queda cubierta, siempre y cuando los intereses se hayan pagado a tiempo. Algunos instrumentos de deuda, que se denominan préstamos a plazo, requieren que el principal se liquide mediante varios pagos durante la vigencia del préstamo. En tales casos, la fecha de vencimiento es la del último pago a plazos. Prioridad sobre los activos y las utilidades. Los titulares de deuda corporativa tienen prioridad sobre los accionistas respecto de la distribución de las utilidades y la liquidación de los activos; es decir, deben recibir antes que cualquiera de los accionistas el pago que les corresponde. Control de la empresa (derecho a voto). Los titulares de deuda corporativa no tienen derecho a voto, por lo que no pueden obtener el control de la empresa. Sin embargo, pueden afectar la administración y las operaciones de una empresa mediante la imposición de restricciones al uso de los fondos como parte del contrato de préstamo. 6-1b Tipos de deuda Existen muchos tipos de instrumentos de deuda, algunos de los cuales se describen en esta sección. Mientras que casi todos los instrumentos de deuda a largo plazo pagan intereses, no es el caso de la mayoría de los títulos de deuda a corto plazo; en su lugar, se venden como títulos descontados cuando se emiten, por lo que la diferencia entre los precios de compra y el valor al vencimiento representan los rendimientos ganados por los inversionistas. 6-1c Deuda a corto plazo El término deuda a corto plazo se aplica a los instrumentos de deuda con vencimientos originales de un año o menores. Algunos de los instrumentos más comunes de deuda a corto plazo se describen a continuación. Letras del Tesoro. Las letras del Tesoro (T-bills) son títulos descontados emitidos por el gobierno de Estados Unidos para financiar sus operaciones y programas. Cuando el Tesoro emite letras, los precios se determinan por medio de un proceso de subasta: los inversionistas interesados y las organizaciones inversionistas presentan ofertas que compiten para comprar las emisiones que se colocan en deuda Préstamo a una empresa, gobierno o persona. títulos o valores descontados Títulos que se venden en menos que su valor a la par. 1 En este capítulo se analizan principalmente los bonos (deuda) desde la perspectiva de una corporación. La mayoría de las características de la deuda corporativa que se describen aquí también aplican a la deuda del gobierno. letras del Tesoro (T-bills) Instrumentos de deuda descontados que emite el gobierno de Estados Unidos. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 91 circulación.2 Estos títulos se emiten electrónicamente con valores nominales que oscilan entre $1,000 y 5 millones de dólares, y vencimientos que van desde unos días hasta 52 semanas al momento de su emisión. Contratos de recompra (repos o reporto). Un contrato de recompra (también llamado repo o reporto) es un acuerdo mediante el cual una empresa que necesita fondos vende algunos de sus activos financieros a otra empresa que tiene excedentes de efectivo para invertir, con la promesa de recomprar los títulos a un precio mayor en una fecha posterior. El precio al cual se recomprarán los títulos se pacta en el momento que se suscribe el repo. Aunque algunos repos duran días, o incluso semanas, la mayoría de ellos dura sólo unas horas, lo que significa que, en esencia, son acuerdos de un día para otro. Fondos federales. Los fondos federales, a menudo conocidos simplemente como fondos fed, representan préstamos de un banco a otro. Por lo general, los bancos usan el mercado de fondos federales para ajustar sus reservas: aquellos que requieren fondos adicionales para cumplir los requerimientos de la Reserva Federal solicitan dinero prestado a los que tienen excedentes de reservas. La tasa de interés asociada a dicha deuda se conoce como tasa de fondos federales. Los fondos federales tienen vencimientos muy cortos, a menudo de un día para otro. Aceptaciones bancarias. La mejor forma de describir una aceptación bancaria es como un cheque posfechado. Más precisamente, una aceptación bancaria es una orden de pago futura (giro a plazo), esto es, un instrumento emitido por un banco que lo obliga a pagarle en el futuro una cantidad específica al titular de la orden de pago. Por lo general, una aceptación bancaria se utiliza en transacciones de comercio internacional, y el contrato se establece entre un banco y una empresa para asegurar al socio comercial internacional de la empresa que el pago de los bienes y servicios está esencialmente garantizado en alguna fecha futura, lo cual proporciona tiempo suficiente para verificar el término de la transacción. El propietario original de una aceptación bancaria casi siempre la vende con descuento, antes de su vencimiento, para recaudar efectivo inmediato. Papel comercial. El papel comercial es un tipo de letra de cambio, o pagaré emitido por empresas grandes y financiecontrato de recompra Acuerdo por el que una empresa vende a otra algunos de sus activos financieros, con la promesa de volver a comprar los títulos en una fecha posterior. fondos federales Préstamos por un día de un banco a otro. aceptación bancaria Instrumento emitido por un banco que lo obliga a pagar una cantidad específica en una fecha futura. papel comercial Instrumento descontado que es un tipo de nota, o “letra de cambio legal”, emitido por empresas grandes y financieramente sólidas. 2 El Tesoro de Estados Unidos también vende letras de forma no competitiva a inversionistas u organizaciones de inversión que ofrecen comprar cierta cantidad de dólares. En tales casos, el precio de compra se basa en el promedio de las ofertas competitivas que recibe el Tesoro. 92 Parte 3: Valuación de activos financieros ramente sólidas. Al igual que una letra del Tesoro, el papel comercial no paga intereses, por lo que se emite con un descuento. Su vencimiento varía entre uno y nueve meses, con un promedio de alrededor de cinco meses.3 En general, el papel comercial se emite en denominaciones de 100,000 dólares o más, por lo que pocas personas pueden darse el lujo de invertir directamente en el mercado del papel comercial. En cambio, estos títulos se venden principalmente a otras empresas, como compañías de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión del mercado de dinero y bancos. Certificados de depósito (CD). Un certificado de depósito es un depósito a plazo fijo en un banco u otro intermediario financiero. Los CD tradicionales, que por lo general ganan intereses periódicamente, deben mantenerse en la institución emisora durante un periodo específico. Para liquidar un CD tradicional antes de su vencimiento, el propietario debe devolverlo a la institución emisora, que normalmente aplica una penalización de interés (interés menor) a la cantidad pagada. Por su parte, los CD negociables se pueden negociar con otros inversionistas antes de su vencimiento, porque pueden ser canjeados por quienquiera que sea el dueño al vencimiento. Estas inversiones, a menudo llamadas CD jumbo y que por lo general se emiten en denominaciones de 1 a 5 millones de dólares, tienen plazos que van desde un par de meses hasta varios años. Depósitos de eurodólares. Un depósito de eurodólares es un depósito en un banco fuera de Estados Unidos que no se convierte en la moneda del país que lo recibe, sino que se denomina en dólares estadounidenses. Tales depósitos no están expuestos al riesgo cambiario, que es el riesgo asociado a la conversión de dólares en otras divisas. Los depósitos de eurodólares ganan las tasas que ofrecen los bancos extranjeros y no están sujetos a las mismas normas impuestas a los depósitos en bancos estadounidenses. En consecuencia, a veces la tasa que se puede ganar sobre los eurodólares es considerablemente mayor que la que se puede obtener en Estados Unidos. Fondos de inversión (o mutualistas) del mercado de dinero. Los fondos de inversión del mercado de dinero consisten en dólares de inversión que se reúnen en un fondo común para comprar grandes cantidades de activos financieros (mercado de dinero) a corto plazo, como los que se describen aquí. Los fondos de inversión son administracertificado de depósito Depósito a plazo que gana intereses en un banco u otro intermediario financiero. depósito de eurodólares Depósito en un banco no estadounidense denominado en dólares estadounidenses. fondos de inversión del mercado de dinero Agrupaciones de fondos administrados por sociedades de inversión que principalmente se invierten en activos financieros a corto plazo. 3 El vencimiento máximo sin registro en la SEC es de 270 días. Además, el papel comercial se vende sólo a inversionistas conocedores; de lo contrario, es necesario registrarlo en la SEC, incluso para vencimientos inferiores a 270 días. dos profesionalmente por empresas llamadas sociedades de inversión, las cuales se especializan en invertir el dinero aportado por muchos inversionistas. Estos fondos ofrecen a los inversionistas la capacidad de invertir indirectamente en valores o títulos a corto plazo, como letras del Tesoro, papel comercial y eurodólares, que de otra forma no podrían adquirir, porque dichas inversiones se venden en denominaciones demasiado grandes, o no están disponibles para los pequeños inversionistas. 6-1d Deuda a largo plazo El término deuda a largo plazo se refiere a los instrumentos de deuda con vencimiento superior a un año. Por lo general, los propietarios de dicha deuda reciben pagos periódicos de intereses. En esta sección se describen los tipos más comunes de deuda a largo plazo. Préstamos a plazo. Un préstamo a plazo es un contrato se- Hiroshi Watanabe/Photodisc/Getty Images gún el cual un prestatario se compromete a realizar en fechas específicas una serie de pagos de intereses y capital al prestamista. Normalmente, los préstamos a plazo se negocian de manera directa entre la empresa que realiza el préstamo y una institución financiera, como un banco, una compañía de seguros o un fondo de pensiones. Por esta razón, a menudo se conocen como deuda privada. Aunque los vencimientos de los préstamos a plazo varían entre 2 y 30 años, la mayoría de los vencimientos se sitúa dentro del rango de 3 a 15 años.4 Los préstamos a plazo tienen tres ventajas importantes sobre las ofertas de deuda pública, como los bonos corporativos: velocidad, flexibilidad y costos bajos de emisión. Debido a que se negocian directamente entre el prestamista y el prestatario, la documentación formal se reduce al mínimo. Las condiciones esenciales de un préstamo a plazo pueden acordarse mucho más rápido que las de una emisión pública, y no es necesario que el préstamo pase por el proceso de registro en la Securities and Exchange Commission (SEC), porque no se vende al público. Además, a diferencia de los típicos bonos corporativos que poseen muchos tenedores, la empresa a menudo puede obtener del prestamista un acuerdo de préstamo a plazo, y negociar, si fuera necesario, modificaciones al contrato que beneficien a ambas partes. La tasa de interés de un préstamo a plazo puede ser variable o fija durante toda la vigencia del mismo. Bonos. Un bono es un contrato a largo plazo, según el cual el prestatario (emisor) se compromete a efectuar en fechas específicas pagos de intereses y principal a los tenedores de los bonos (inversionistas). Los pagos de intereses son determinados por la tasa de cupón, que representa el interés total pagado cada año, y que se expresa como porcentaje del valor nominal del bono. Por lo general, el interés se paga de forma semestral, aunque también existen bonos que pagan interés anual, trimestral y mensual, y el monto del principal casi siempre se paga en un monto global al final de la vigencia del bono (fecha de vencimiento). A continuación se enumeran algunos de los bonos más comunes emitidos por gobiernos y corporaciones. 1. Los bonos gubernamentales son emitidos por los gobiernos federal, estatal y local o municipal de Estados Unidos. Los bonos del gobierno federal son emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y se llaman notas del Tesoro o bonos del Tesoro. Ambos tipos de deuda pagan intereses semestralmente. La principal diferencia entre las notas y los bonos del Tesoro es que el vencimiento original de las primeras puede ser de 1 a 10 años, mientras que el vencimiento original de los segundos supera los 10 años. Los bonos municipales, o munis, son similares a los bonos del Tesoro, excepto que son emitidos por gobiernos estatales y locales. Los dos tipos principales de munis son los bonos de ingresos y los bonos de obligación general. Los bonos de ingresos se utilizan para recaudar fondos para proyectos que generarán ingresos que contribuirán al pago de intereses y la liquidación de deuda, por ejemplo, una autopista que genera ingresos por derechos de peaje. Los bonos de obligación general están respaldados por la capacidad del gobierno para fiscalizar a sus ciudadanos; se utilizan impuestos especiales o incrementos de impuestos para generar los fondos necesarios para pagar esos bonos. Por lo general, las ganancias que un inversionista obtiene de los munis están exentas del pago de impuestos federales. préstamo a plazo Préstamo obtenido por lo general de un banco o compañía de seguros, en el cual el prestatario se compromete a realizar una serie de pagos de intereses y capital. bono Instrumento de deuda a largo plazo. tasa de cupón Interés pagado sobre un bono u otro instrumento de deuda como porcentaje de su valor nominal (al vencimiento). 4 La mayoría de los préstamos a plazo se amortizan, lo que significa que se pagan en cuotas iguales durante la vigencia del préstamo. La amortización protege al prestamista contra la posibilidad de que el prestatario no realice las provisiones necesarias para liquidar el préstamo durante la vigencia del mismo. (En el capítulo 4 se explicó el concepto de amortización). Además, si no se cumplen a tiempo los pagos requeridos de interés y capital según un contrato de préstamo a plazo, se dice que la empresa incurre en incumplimiento, y puede ser obligada a declararse en quiebra. bonos gubernamentales Deuda emitida por los gobiernos federal, estatal o local. bonos municipales Bonos emitidos por los gobiernos estatales o locales. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 93 2. Como su nombre lo indica, los bonos corporativos son emitidos por empresas llamadas corporaciones. Por lo general, una emisión de estos títulos se anuncia, se ofrece al público y se vende a muchos inversionistas. La tasa de interés es fija, aunque la popularidad de los bonos de tasa flotante se ha incrementado en las últimas dos décadas. Existen varios tipos de bonos corporativos, los más importantes de los cuales se analizan en el resto de esta sección. 3. Con un bono hipotecario, la corporación compromete como respaldo, o garantía, del bono ciertos activos tangibles. Además de las hipotecas originales, o primeras hipotecas, las empresas pueden emitir bonos de segunda hipoteca garantizados por los mismos activos. En caso de liquidación, los tenedores de estos bonos de segunda hipoteca (llamadas hipotecas junior) tienen derechos sobre los bienes, pero sólo después de que se haya pagado en su totalidad a los titulares de los bonos de primera hipoteca (llamada hipoteca senior). 4. Una obligación es un bono sin garantía; por lo tanto, no representa ningún derecho prendario, o reclamo, sobre bienes específicos como garantía de la obligación. Por consiguiente, los titulares de las obligaciones son acreedores generales cuyos derechos están protegidos por bienes que no están en prenda como garantía. Una obligación subordinada es un bono sin garantía que se clasifica por debajo o es inferior a otra deuda respecto a los reclamos sobre el reparto del efectivo realizado por la empresa. Por ejemplo, en caso de quiebra, la deuda subordinada tiene derecho sobre los activos sólo después de que se ha liquidado por completo la deuda senior. Con frecuencia, las obligaciones son emitidas por empresas, como las empresas grandes de ventas por correo, que operan en industrias en las que no sería práctico ofrecer garantía por medio de una hipoteca sobre activos fijos. 5. Otros tipos diversos de bonos corporativos se utilizan con la frecuencia suficiente para merecer mención. • Los bonos de ingresos o utilidades pagan intereses sólo cuando la empresa genera los ingresos o utilidades suficientes para cubrir los pagos correspondientes. En consecuencia, cuando los ingresos o utilidades son insuficientes, los pagos de intereses omitidos sobre estos títulos no pueden quebrar una empresa. Desde el punto de vista de un inversionista, estos bonos son más riesgosos que los que ofrecen pagos fijos de intereses. bonos corporativos Instrumentos de deuda a largo plazo emitidos por corporaciones. bono hipotecario Bono respaldado por activos tangibles. Los bonos de primera hipoteca tienen prioridad sobre los de segunda hipoteca. obligación Bono a largo plazo que no está garantizado por una hipoteca sobre bienes específicos. obligación subordinada Bono que, en caso de liquidación, su tenedor tiene derecho sobre los activos sólo después de que se ha pagado toda la deuda senior. bono de ingresos o utilidades Bono que paga intereses al tenedor sólo si la empresa gana los intereses. 94 Parte 3: Valuación de activos financieros • Los bonos rescatables son títulos que pueden entregarse a la empresa antes de su vencimiento a cambio de dinero en efectivo, a opción del tenedor del bono, si la empresa lleva a cabo cierta acción específica; por ejemplo, si la empresa es adquirida por una más débil o su deuda pendiente aumenta de forma considerable. • Los bonos indexados (o en función del poder adquisitivo) pagan intereses con base en un índice inflacionario, como el índice de precios al consumidor (IPC). Los intereses pagados aumentan de forma automática cuando se incrementa la tasa de inflación, mecanismo que protege a los tenedores contra la inflación. • Los bonos de tasa flotante son similares a los bonos indexados, excepto que las tasas de cupón sobre estos bonos flotan con las tasas de interés del mercado en lugar de con la tasa de inflación. Así, cuando las tasas de interés aumentan, las tasas de cupón también lo hacen, y viceversa. En muchos casos, se imponen límites a cuánto pueden aumentar o disminuir las tasas sobre dicha deuda (conocidos como límites superior o inferior, respectivamente). 6. Los bonos descontados en la emisión original (OID), conocidos como bonos cupón cero, se crearon en la década de 1980. Estos títulos se ofrecían con descuentos considerables por debajo de su valor a la par, porque pagaban poco o ningún interés de cupón. Desde entonces, los OID han perdido su atractivo para muchos inversionistas, sobre todo porque los ingresos por intereses que deben declararse cada año para efectos fiscales incluyen cualquier interés efectivo recibido, que es de 0 dólares en el caso de los bonos cupón cero, además de la apreciación anual prorrateada del capital que se recibiría si el bono se conservara hasta el vencimiento. En consecuencia, la apreciación del capital se grava antes de que en realidad se reciba. Por esta razón, en la actualidad la mayoría de los bonos OID están en poder de inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones y de inversión, en lugar de estar en manos de inversionistas individuales. 7. Otra innovación de la década de 1980 es el bono chatarra, un bono de riesgo y rendimiento altos, que se emite con bono rescatable Bono que puede canjearse a criterio de su tenedor cuando existen ciertas circunstancias. bono indexado (o en función del poder adquisitivo) Bono que paga intereses con base en un índice de inflación para proteger a su titular de la pérdida de poder adquisitivo. bono de tasa flotante Bono cuya tasa de interés fluctúa con los cambios del nivel general de las tasas de interés. bono cupón cero Bono que no paga interés anual, sino que se vende con descuento por debajo del valor a la par, lo cual proporciona una compensación a los inversionistas en forma de apreciación de capital. bono chatarra Bono de riesgo y rendimiento altos que se utiliza para financiar fusiones, adquisiciones apalancadas y empresas en problemas. frecuencia para financiar una compra por parte de los directivos de la empresa (MBO, management buyout), una fusión o una empresa en problemas. Por lo general, cuando realizan operaciones con bonos chatarra, las empresas tienen cantidades significativas de deuda, por lo que los tenedores de los bonos corren el mismo riesgo que normalmente asumen los accionistas. Los altos rendimientos que pagan estos bonos reflejan este hecho. Características de los contratos de bonos 6-1e A los directivos les preocupan tanto el costo efectivo de la deuda como las restricciones en los contratos de deuda que podrían limitar las acciones futuras de la empresa. Esta sección trata sobre las características que se incluyen, por lo general, en los contratos de bonos, las cuales pueden afectar el costo de la deuda de la empresa y su flexibilidad financiera futura. Contrato (escritura) de emisión del bono. El contrato o escritura de emisión es un documento que detalla los aspectos legales de la emisión de bonos, entre ellos todas las características o restricciones legales asociadas al título y los derechos de sus tenedores (los prestamistas) y la corporación (el emisor del bono). Se designa un fideicomisario, por lo general un banco, para representar a los tenedores de los bonos y garantizar que se cumplan los términos del contrato. La escritura, que suele contener varios cientos de páginas, incluye cláusulas restrictivas que cubren puntos, como las condiciones en las cuales el emisor puede pagar los bonos antes de su vencimiento, los niveles en los que deben mantenerse diversas medidas financieras (por ejemplo, la capacidad para pagar intereses) si la empresa desea vender bonos adicionales y las restricciones sobre el pago de dividendos a los accionistas cuando las ganancias no cumplen ciertas especificaciones. La Securities and Exchange Commission aprueba las escrituras de los bonos que cotizan en bolsa y verifica que se hayan cumplido todas las disposiciones del contrato, antes de permitir que una empresa venda nuevos títulos al público. Opción de recompra. Numerosos bonos corporativos contienen una opción de recompra, que otorga a la empresa emisora el derecho a “redimir” los bonos antes de su vencimiento. Una opción de recompra indica que la empresa debe pagar a los tenedores de bonos una cantidad mayor que el valor a la par del bono cuando este se recompra. Esta cantidad adicional, que se denomina prima de opción de recompra, normalmente equivale a un año de intereses si el bono se recompra durante el primer año en el que se permite la misma; la prima disminuye cada año subsiguiente a una tasa constante. Por lo general, los bonos no se recompran sino hasta varios años (comúnmente de 5 a 10) después de su emisión; se dice que los bonos con recompras diferidas tienen protección contra recompras. Las opciones de recompra permiten a las empresas refinanciar la deuda, de manera muy similar a como las personas refinancian las hipotecas sobre sus viviendas: cuando las tasas de interés disminuyen, las empresas pueden retirar (pagar) la deuda insoluta de alto costo y reemplazarla con deuda nueva, a menor costo. Fondo de amortización. Un fondo de amortización es una cláusula que facilita el retiro ordenado de una emisión de bonos. Por lo general, la disposición del fondo de amortización requiere que la empresa retire cada año una parte de la emisión de bonos. En raras ocasiones, se exige que la empresa deposite dinero con un fideicomisario, que invierte los fondos y luego utiliza la suma acumulada para retirar los bonos cuando estos llegan a su vencimiento. A menudo, la empresa tiene derecho a manejar el fondo de amortización de dos maneras: cada año redime aleatoriamente (a valor a la par) un determinado porcentaje de los títulos o compra la cantidad necesaria de ellos en el mercado abierto. La empresa elegirá el método que tenga el menor costo. Un retiro del fondo de amortización no requiere que la empresa pague una prima de recompra, únicamente es posible recomprar un pequeño porcentaje de la emisión en un año. Característica de conversión. La característica de conversión permite que los tenedores de bonos (inversionistas) intercambien, o conviertan, el bono en acciones comunes de la empresa a un precio fijo. Los inversionistas tienen más flexibilidad con un bono convertible que con uno directo (normal), porque pueden elegir entre conservarlo o convertirlo en acciones. Una vez que se realizó la conversión, los inversionistas no pueden convertir nuevamente las acciones en bonos. Una cláusula importante de un bono convertible es la razón de conversión, que se define como el número de acciones que recibe el tenedor del bono en la conversión. El precio de conversión, que se relaciona con la razón de conversión, es el precio que se paga efectivamente por las acciones comunes que se obtienen al convertir un bono en acciones. Por ejemplo, un bono convertible de $1,000, con una razón de conversión de 20, se puede convertir en 20 acciones comunes, por lo que el precio de conversión es de $50 = $1,000/20. Si el valor de mercado de las acciones aumenta a más de $50 cada una, sería beneficioso para los tenedores de bonos convertirlos en acciones (sin tomar en cuenta los costos asociados a la conversión). fondo de amortización Pago anual requerido que se utiliza con la finalidad de amortizar una emisión de bonos. contrato o escritura de emisión Acuerdo formal (contrato) entre el emisor de un bono y los tenedores del mismo. opción de recompra Cláusula del contrato de un bono que le otorga al emisor el derecho de redimir los bonos, con base en ciertos términos especificados antes de la fecha normal de vencimiento. característica de conversión Permite que los tenedores de bonos intercambien sus inversiones por una cantidad fija de acciones comunes u ordinarias. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 95 6-1f Instrumentos de deuda extranjera Toda deuda vendida fuera del país del prestatario se llama deuda internacional, de la cual existen dos tipos importantes: 1. Deuda extranjera es la deuda vendida por un prestatario extranjero, pero denominada en la moneda del país en el que se vende la emisión. Por ejemplo, suponga que Bell Canada necesita dólares estadounidenses para financiar las operaciones de sus filiales en Estados Unidos. Si decide recaudar el capital necesario en el mercado estadounidense de bonos, estos serán suscritos por un consorcio estadounidense de empresas de banca de inversión, denominados en dólares, y vendidos a los inversionistas estadounidenses con base en las disposiciones de la SEC y las regulaciones estatales. Excepto por el origen extranjero del prestatario (Canadá), este bono es indistinguible de los bonos emitidos por empresas estadounidenses equivalentes. Con frecuencia, los bonos extranjeros se denominan según el país en el que se emiten. Por ejemplo, si se emiten bonos extranjeros en Estados Unidos, se llaman bonos yanquis; si se emiten en Japón, se llaman bonos samurái, y si se emiten en el Reino Unido, se llaman bonos bulldog. 2. El término eurodeuda se utiliza para designar cualquier deuda vendida en un país distinto de aquel en cuya moneda está denominada. Un ejemplo de un Eurobono es un bono emitido por Ford Motor Company en Alemania, que está denominado en dólares estadounidenses. Los acuerdos institucionales mediante los cuales se negocian los eurobonos son diferentes de los que se adoptan en la mayoría de las otras emisiones de bonos; la distinción más importante es que se requiere un nivel mucho menor de divulgación de información del que normalmente se exige a los bonos emitidos en los mercados nacionales, en particular en Estados Unidos. Los gobiernos tienden a ser menos estrictos cuando regulan los títulos denominados en moneda extranjera que con aquellos en moneda nacional, porque los compradores casi siempre son inversionistas experimentados. Los requisitos de divulgación de información menos estrictos dan como resultado que los eurobonos generan menores costos totales de transacción. Además, por lo general se emiten al portador en lugar de ser bonos registrados, por lo que los nombres y nacionalidades de los inversionistas no se registran. Para las personas que desean anonimato, ya sea por motivos de privacidad o para evadir impuestos, los eurobonos son muy atractivos. Asimismo, muchos gobiernos no retienen impuestos sobre pagos de intereses asociados a los eurobonos. deuda extranjera Deuda vendida por un prestatario extranjero, pero denominada en la moneda del país donde se vende. eurodeuda Deuda vendida en un país distinto de aquel en cuya moneda se denomina la deuda. 96 Parte 3: Valuación de activos financieros Otros tipos de eurodeuda son los eurocréditos, el europapel comercial y las euronotas. Los eurocréditos son préstamos bancarios denominados en la moneda de un país distinto de aquel donde se encuentra el banco que realiza el préstamo. Muchos de estos préstamos son muy cuantiosos, por lo que el banco que los otorga a menudo forma un sindicato para recaudar los fondos necesarios y distribuir algunos de los riesgos asociados al préstamo. El europapel comercial es similar al papel comercial emitido en Estados Unidos, excepto que no hay tanta preocupación por la calidad crediticia de los emisores del europapel, como por la de los emisores estadounidenses. Las euronotas, que representan deuda a mediano plazo, por lo general tienen vencimientos que varían entre 1 y 10 años. Las características generales de las euronotas se asemejan mucho a las de ciertos instrumentos de deuda a largo plazo, como los bonos. El monto del principal se paga al vencimiento, y a menudo se pagan intereses semestralmente. Por lo general, las tasas de interés a corto plazo de la eurodeuda están vinculadas a una tasa estándar conocida por las siglas LIBOR, acrónimo de London Interbank Offered Rate (tasa interbancaria de Londres). LIBOR es la tasa de interés que ofrecen los bancos más grandes y fuertes de Londres sobre los depósitos de otros bancos grandes de la más alta calificación crediticia. 6-2 Calificaciones de los bonos A menudo se asignan calificaciones de calidad a los bonos, las cuales reflejan sus probabilidades de caer en incumplimiento. Las dos principales agencias calificadoras son Moody’s Investors Service (Moody’s) y Standard & Poor’s Corporation (S&P). La tabla 6.1 muestra las denominaciones de calificación de estas agencias y proporciona una indicación del riesgo de inversión asociado a cada calificación.5 6-2a Criterios para calificar los bonos Las calificaciones de los bonos se basan en factores cualitativos y cuantitativos. Entre los que consideran las agencias calificadoras se destaca la solidez financiera de la empresa medida, con base en diversas razones, cláusulas sobre garantías, la antigüedad de la deuda, cláusulas restrictivas, disposiciones relativas a un fondo de amortización o amortización diferida, posibilidades de litigios, regulación, etc. LIBOR Tasa interbancaria de Londres; tasa de interés que ofrecen los mejores bancos de Londres sobre los depósitos de otros bancos grandes y muy solventes. 5 De aquí en adelante, toda referencia al código de S&P incluye también el código de Moody’s. Por lo tanto, “bonos triple B” significa tanto bonos BBB como Baa; “bonos doble B” significa tanto bonos BB como Ba, y así sucesivamente. TABLA 6.1 Calificaciones de bonos de Moody’s y Standard & Poor's (S&P) Bonos chatarra Alta calidad Bajo Riesgo de inversión Moody's S&P Aaa AAA Grado de inversión Medio Aa AA A A Subestándar Alto Baa BBB Ba BB Especulativo Extremadamente alto B B Caa CCC C D Nota: Tanto Moody’s como S&P utilizan modificadores para los bonos calificados por debajo de la triple A. S&P utiliza un sistema de signos de más y menos; es decir, A+ designa los bonos A más fuertes y A− indica los más débiles. Moody’s emplea una designación de 1, 2 o 3, en la cual 1 denota el más fuerte y 3 el más débil; así, dentro de la categoría doble A, Aa1 es el mejor, Aa2 es de calidad media y Aa3 es el más débil. © CENGAGE LEARNING 2013 Los representantes de las agencias calificadoras han mencionado en reiteradas ocasiones que ninguna fórmula precisa se utiliza para establecer la calificación de una empresa; todos los factores que se mencionaron, además de otros, se toman en cuenta, pero no en forma matemáticamente precisa. Importancia de las calificaciones de los bonos 6-2b Por varias razones, las calificaciones de los bonos son importantes para los emisores e inversionistas. En primer lugar, debido a que la calificación sirve como indicador de su riesgo de incumplimiento, tiene influencia directa y mensurable sobre la tasa de interés de los bonos y el costo para la empresa de usar dicha deuda. Como se explicó en el capítulo 5, cuanto mayor sea el riesgo de incumplimiento de los bonos, mayor será la prima de riesgo de incumplimiento (DRP) asociada a ellos. En segundo lugar, muchos bonos son adquiridos por inversionistas institucionales en lugar de personas, y numerosas instituciones restringen sus adquisiciones a títulos con grado de inversión, o de alta calidad. Si los bonos de una empresa caen por debajo de la clasificación BBB, la empresa tendrá dificultades para vender los nuevos bonos, porque muchos compradores potenciales no tendrán permitido adquirirlos. Como resultado de su mayor riesgo y mercado más restringido, los bonos de menor grado ofrecen mayor rentabilidad que los de alto grado. La figura 6.1 ilustra este punto. En cada uno de los años que aparecen en la gráfica, los bonos del gobierno estadounidense (menor riesgo) tienen los menores rendimientos, los bonos corporativos con calificación AAA tienen el siguiente nivel más bajo y los bonos corporativos con calificación BBB (más riesgosos) tienen los mayores rendimientos. La figura muestra también que las diferencias entre los rendimientos de los tres tipos de bonos varían con el tiempo, lo que indica que las diferencias de costos, o primas de riesgo, también fluctúan. FIGURA 6.1 Rendimientos de bonos seleccionados a largo plazo, 1990-2013 Rendimiento (%) 12.0 10.0 Margen o spread estrecho Corporativos BBB Margen o spread amplio 8.0 6.0 4.0 Corporativos AAA 2.0 0.0 1990 Gobierno de Estados Unidos 1992 1994 1996 1998 2000 2002 Año 2004 2006 2008 2010 2012 Nota: Los rendimientos de los bonos del gobierno estadounidense se basan en los bonos con vencimientos de 10 años. Fuente: Reserva Federal; http://www.federalreserve.gov Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 97 6-2c Cambios en las calificaciones Los cambios en la calificación de los bonos de una empresa afectan tanto la capacidad de la misma para pedir prestado capital a largo plazo, como el costo de dichos fondos. Las agencias calificadoras revisan de manera periódica los bonos en circulación y, de vez en cuando, mejoran o reducen la calificación de los mismos como resultado de los cambios en las circunstancias financieras del emisor. Por ejemplo, las empresas que tuvieron dificultades financieras graves a causa de las difíciles condiciones económicas que prevalecieron entre 2007 y 2011 sufrieron la reducción de las calificaciones de sus bonos. Ni siquiera el gobierno de Estados Unidos es inmune a los cambios en las calificaciones; su deuda fue degradada de AAA a AA+ a finales de julio de 2011, dadas las preocupaciones sobre su estabilidad financiera. Las empresas que sufrieron una reducción de sus calificaciones crediticias descubrieron que incrementaron sus costos de recaudación de fondos en los mercados financieros, porque los inversionistas percibían que el riesgo de que dichas empresas se declararan en quiebra era mayor que antes de la reducción de las calificaciones. 6-3 Modelo básico de valuación de bonos 6-3a El valor de cualquier activo financiero se basa en los flujos de efectivo que los inversionistas esperan que genere durante su vigencia. En el caso de un bono, los flujos de efectivo consisten en los pagos de intereses durante la vida del bono, más el pago total del monto del principal prestado (el valor a la par) cuando el bono llega a su vencimiento. En un formato de línea de tiempo del flujo de efectivo, la situación es la siguiente: Valuación de bonos Suponga que el 2 de enero de 2014, Genesco Manufacturing adquirió una deuda con valor de $25 millones, por la venta de 25,000 bonos, a $1,000 cada uno. Genesco recibió $25 millones y se comprometió a pagar a los tenedores de cada bono un interés de $100 por año, así como a liquidar los $25 millones al final de 15 años.6 Los prestamistas (inversionistas), que querían ganar un rendimiento de 10% sobre su inversión, estuvieron dispuestos a proporcionar a Genesco los $25 millones, por lo que este fue el valor de la emisión. Pero, ¿cómo decidieron los inversionistas que la emisión valía $25 millones? Como se verá, el precio de mercado de los bonos es determinado por los flujos de efectivo que generan: tanto el interés que pagan a lo largo de su vigencia, el cual depende de la tasa de interés de cupón, como el monto del principal que debe pagarse al vencimiento ($1,000 por bono en el ejemplo). Cuando se emite un bono, la tasa de cupón se establece, por lo general, en un nivel que hará que su precio de mercado sea igual a su valor a la par. Si la tasa de cupón es baja, los inversionistas no estarán dispuestos a pagar $1,000 por cada bono. Si la tasa es alta, pelearán entre sí por adquirirlos y presionarán el precio a la alza a más de $1,000. Como resultado, la tasa de interés de cupón de un nuevo bono normalmente se establece 6 En realidad, Genesco recibiría una cantidad inferior a $25 millones, debido a los costos asociados a la emisión de los bonos, como honorarios legales y de banca de inversión, etc. Para efectos de nuestro análisis, decidimos pasar por alto los costos de emisión, con la finalidad de simplificar las explicaciones. En el capítulo 3 se abordan los temas de los costos de emisión y el proceso de banca de inversión. 98 en un nivel que iguale el rendimiento de mercado sobre los bonos de riesgo similar que existen en el momento que se emite el nuevo bono. Sin embargo, después de que se emite, el valor del bono en circulación puede variar ampliamente respecto de su valor a la par. Los pagos anuales de interés que reciben los tenedores son fijos (constantes). En consecuencia, cuando cambian las condiciones económicas, un bono que se vendió a la par cuando se emitió, se venderá en más o menos del valor a la par, en función de la relación entre las tasas de mercado imperantes y la tasa de cupón del bono. Parte 3: Valuación de activos financieros 0 rd 1 2 INT INT PV de INT PV de M … N–1 N INT INT M Valor del bono= Vd Aquí, rd = tasa promedio de rendimiento que requieren los inversionistas para invertir en el bono (la letra d significa “deuda”). En el caso de la emisión de bonos de Genesco Manufacturing, rd = 10%.7 N = número de años que faltan para el vencimiento del bono. En el caso de los bonos de Genesco, N = 15. Tenga en cuenta que N disminuye cada año que el bono está en circulación; por lo tanto, un bono que tenía un vencimiento a 15 años cuando fue emitido (vencimiento original = 15) tendrá N = 14 después de un año, N = 13 después de dos años, y así sucesivamente. M = valor al vencimiento, que es el monto del principal que debe pagarse al vencimiento; M = $1,000 por bono en el ejemplo. INT = intereses pagados cada año = C × M; donde C es la tasa de interés de cupón expresada como un decimal y M es el valor al vencimiento del bono. En el ejemplo, cada bono requiere un pago de intereses de $100, lo que significa que la tasa de cupón es de 10%, porque $100 = 0.10($1,000). En la terminología de una calculadora financiera, INT = PMT = 100. 7 La tasa de interés apropiada de los títulos de deuda se explicó en el capítulo 5. El riesgo, la liquidez y los años hasta el vencimiento del bono, así como las condiciones de la oferta y la demanda en los mercados de capital influyen en las tasas de interés de los bonos. Ahora podemos volver a dibujar la línea de tiempo del flujo de efectivo del bono de Genesco para mostrar los valores numéricos de todas las variables, excepto el valor actual del bono: 0 rd = 10% 1 2 100 … 100 14 15 100 100 1,000 PV = valor del bono Como lo muestra la línea de tiempo, el valor de un bono se determina calculando el valor presente de los pagos de intereses, que representan una anualidad ordinaria, y el valor presente del valor al vencimiento, que representa el pago de una suma global. Al combinar las ecuaciones del capítulo 4, que utilizamos para calcular el valor presente de una anualidad ordinaria (PVA) y el valor presente de un monto global (PV), se forma la ecuación 6.1, que puede utilizarse para determinar el valor de un bono. 6.1 1 1– (1 + r ) rd Valor del bono = Vd = INT d n +M 1 (1 + rd)N para determinar el valor de un bono.9 En el caso del bono de Genesco, la configuración de la calculadora financiera es la siguiente: Datos: 15 10 ? 100 1,000 N I/Y PV PMT FV = –1,000.00 Resultado: Ingrese N = 15, I/Y = 10, PMT = 100 y FV = 1,000; después resuelva con PV = −1,000. Dado que el PV es un flujo de salida de efectivo para el inversionista, se muestra con signo negativo. Capitalización semestral de los valores de los bonos 6-3b Aunque algunos bonos pagan intereses anuales, la mayoría paga intereses semestrales. Para evaluar el pago semestral de los bonos, debemos modificar la ecuación de valuación de bonos, al igual que lo hicimos en el capítulo 4 cuando se habló de la capitalización o composición de intereses que ocurre más de una vez al año. En este caso se utiliza la ecuación 6.2, que es simplemente una versión modificada de la ecuación 6.1: 6.2 Si se insertan los valores correspondientes al bono de Genesco en la ecuación 6.1, se obtiene:8 1 Vd = $100 1 – (1.10) 0.10 = $100(7.60608) 15 1 + $1,000 (1.10)15 + $1,000(0.23939) = $1,000 El valor del bono se puede calcular utilizando cualquiera de los tres métodos que se explicaron en el capítulo 4: 1) solución (numérica) de la ecuación, que requiere el uso de la ecuación 6.1 como se muestra aquí; 2) solución con calculadora financiera, que requiere el uso de las cinco teclas de valor del dinero en el tiempo (TVM) de la calculadora; o 3) solución con hoja de cálculo electrónica, que en esencia es lo mismo que usar una calculadora financiera. En este capítulo se usa principalmente la calculadora financiera Vd = INT 2 1 1– (1 + r ⁄ 2) d 2×N (rd ⁄ 2) + M (1 + r ⁄ 2)2×N d Para ilustrar, suponga que los bonos de Genesco pagan $50 de intereses cada seis meses en lugar de $100 al final de cada año. Cada pago de intereses ahora es de sólo la mitad de la cantidad anterior, pero el número de pagos se duplica. Cuando la tasa de interés (simple) es de 8%, con capitalización semestral, y faltan 14 años para el vencimiento, el valor del bono se calcula como sigue:10 Datos: Resultado: 28 4 ? 50 1,000 N I/Y PV PMT FV = –1,166.63 Ingrese N = 28 = 14 × 2, I/Y = 4 = 8/2, INT = PMT = 50 = 100/2 y M = FV = 1,000; calcule PV = –1,166.63. 8 Los precios de los bonos cotizados por los brókers o corredores se calculan como se describe. Sin embargo, si un bono se compra entre las fechas de pago de intereses, habría que pagar el precio básico más los intereses devengados. Por lo tanto, si usted compra un bono de Genesco seis meses después de que se emitió, y las tasas de mercado no han cambiado, su bróker le enviará una factura por $1,000, como precio básico del bono, más $50 de intereses, que representa la mitad del interés anual de $100. El vendedor del bono recibiría $1,050. Si usted compra el bono el día anterior a la fecha de pago de intereses, pagaría $1,000 − (364/365)($100) = $1,099.73. Por supuesto, recibiría un pago de intereses de $100 al final del día siguiente. A lo largo del capítulo suponemos que el bono se evalúa inmediatamente después de la fecha de pago de los intereses. Algunas calculadoras financieras incluyen un calendario integrado que permite calcular valores exactos entre las fechas de pago de intereses. 9 Aunque no se muestran las soluciones con hoja de cálculo, puede configurar una para calcular el valor presente de los flujos de efectivo; es decir, utilice la función Valor presente (Present Value) que está programada en la hoja de cálculo. 10 Suponemos también un cambio en la tasa de interés anual efectiva de 8% con capitalización anual a EAR = (1.04)2 − 1 = 0.0816 = 8.16% con capitalización semestral. La mayoría de los bonos pagan intereses semestralmente, lo que significa que sus tasas anuales efectivas son un poco mayores que las tasas cotizadas, las cuales, en efecto, representan las tasas porcentuales anuales de los bonos. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 99 6-4 Cálculo de rendimientos de los bonos (Tasas de mercado): Rendimiento al vencimiento y rendimiento a la recompra Suponga que se le ofreció un bono a 10 años con valor a la par de $1,000 y tasa de cupón de 8% a un precio de $875. El interés de este bono se paga semestralmente. ¿Qué tasa de interés, o rendimiento, ganaría si lo comprara? En esta sección le enseñaremos a calcular el rendimiento que ganaría si comprara un bono con estas características. 6-4a Rendimiento al vencimiento (YTM) Si usted compra un bono y lo conserva hasta su vencimiento, la tasa promedio de rendimiento que ganará al año se conoce como rendimiento al vencimiento (YTM). Para calcularlo, se resuelve la ecuación 6.1 o la 6.2 para obtener el valor de rd. En el caso de la situación actual, sabemos que los inversionistas que compran el bono hoy y lo conservan hasta su vencimiento recibirán $40 = (0.08 × $1,000)/2 de interés cada seis meses durante los próximos 10 años y un pago de $1,000 del principal cuando el bono venza dentro de 10 años. Debido a que los inversionistas han determinado que este bono actualmente vale $875, con base en la ecuación 6.2, sabemos que existe la siguiente relación: Vd = = $40 + $40 + … + $40 + $1,000 (1 + r ⁄2)1 (1 + r ⁄2)2 (1 + r ⁄2)20 d d d $40 + $40 + … + $40 + $1,000 = $875 (1 + ⁄2)1 (1 + ⁄2)2 (1 + ⁄2)20 YTM YTM YTM Con ayuda de una calculadora financiera, ingrese N = 2 × 10 = 20, PV = −875 (que corresponde a un flujo de salida de efectivo cuando usted compra el bono), INT = PMT = 80/2 = 40 y M = FV = 1,000, y luego calcule I/Y = 5.0, que representa el rendimiento por periodo de pago de intereses (seis meses en el ejemplo). Datos: 20 ? –875 40 1,000 N I/Y PV PMT FV Resultado: = 5.0 rendimiento al vencimiento (YTM) Tasa promedio de rendimiento ganada sobre un bono si se conserva hasta el vencimiento. 100 Parte 3: Valuación de activos financieros En este caso, el rendimiento es de 5% por semestre; por lo tanto, el rendimiento anual al vencimiento de este bono es rd = 10.0% = 5.0% × 2. Tenga en cuenta que el YTM se expresa como un rendimiento anual y no es capitalizable; por el contrario, es una tasa porcentual anual, como se describe en el capítulo 4. En el caso de este bono, la tasa de rendimiento es de 10% (YTM = 10.0% = 5.0% × 2). Por lo tanto, un inversionista que lo compra hoy en $875 y lo conserva hasta su vencimiento dentro de 10 años recibirá cada año un rendimiento promedio de 10%. Observe que YTM = 10% > cupón = 8%. Cuando se emitió el bono, que podría haber sido hace cinco años, el rendimiento de los bonos similares era de 8%. Sabemos que esto es así, porque las empresas establecen la tasa de cupón de un bono inmediatamente antes de emitirlo para que el precio de emisión sea igual a su valor nominal (a la par). Sin embargo, a medida que cambian las condiciones del mercado, el rendimiento al vencimiento de los bonos también varía, lo cual provoca que cambie su precio de mercado. En el ejemplo, las tasas de interés de mercado han aumentado desde el momento en que se emitió el bono, por lo que el precio (valor) de los bonos ha caído por debajo de su valor nominal. En realidad, el YTM calculado y, por lo tanto, el precio del bono cambiarán con frecuencia antes del vencimiento, porque las condiciones del mercado cambian de la misma forma. Más adelante en el capítulo se analizará con mayor detalle la relación entre los cambios del YTM y los de los precios. 6-4b Rendimiento a la recompra (YTC) Con frecuencia, los bonos que contienen opciones de recompra (bonos rescatables) son rescatados por la empresa antes de su vencimiento. En los casos en que se recompra una emisión de bonos, los inversionistas no tienen la oportunidad de ganar el rendimiento al vencimiento, porque la emisión se retira antes de que llegue la fecha de vencimiento. Por lo tanto, en el caso de los bonos rescatables, por lo general se calcula el rendimiento a la recompra (YTC) en lugar del YTM. El cálculo del YTC es el mismo que el del YTM, salvo que el valor al vencimiento (a la par) se sustituye por el precio de recompra del bono y los años hasta el vencimiento por el número de años hasta la primera recompra de la emisión del mismo. Para calcular el YTC de un bono con pago anual de intereses, se modifica la ecuación 6.1 y la siguiente ecuación se resuelve para rd: Vd = = INT + INT + … + INT + Precio de recompra (1 + rd)1 (1 + rd)2 (1 + rd)Nc INT INT INT + Precio de recompra + +…+ (1 + YTC)1 (1 + YTC)2 (1 + YTC)Nc rendimiento a la recompra (YTC) Tasa promedio de rendimiento ganada sobre un bono si se conserva hasta la primera fecha de recompra. Aquí, Nc es el número de años hasta que la empresa realiza la primera recompra del bono; el “precio de recompra” es el que debe pagar la empresa para retirar el bono en la primera fecha de recompra; y rd representa ahora el YTC. Para obtener el YTC, procedemos igual que se hizo para obtener el YTM de un bono. Suponga que el bono que estudiamos tiene una opción de recompra que entra en vigor dentro de cuatro años a partir de hoy; es decir, el bono podrá rescatarse seis años antes de llegar a su vencimiento. Si el bono se recompra en la primera fecha posible, la empresa tendrá que pagar un precio de recompra de $1,080. Con ayuda de una calculadora financiera, el YTC equivale a 13.7%: Datos: 8 ? –875 40 1,080 N I/Y PV PMT FV Resultado: = 6.87 Ingrese N = 2 × 4 = 8, PV = −875 (esto es un flujo de salida de efectivo si usted compra el bono), INT = PMT = 40 = 80/2 y precio de recompra = FV = 1,080, y luego calcule I/Y = 6.87, que es el rendimiento a seis meses. Como resultado, YTC = 6.87% × 2 = 13.7%. Por lo tanto, los inversionistas que compran el bono hoy esperan ganar un rendimiento anual promedio de 13.7% si el bono se recompra en cuatro años, lo cual es probable que ocurra. 6-5 Tasas de interés y valor de los bonos En vista de que son fijos por contrato, el pago de intereses, el valor al vencimiento y la fecha de vencimiento de un bono no varían durante su vida. Por el contrario, el valor de mercado de un bono fluctúa continuamente durante su vigencia, como resultado de la evolución de las condiciones del mercado. Para entender por qué cambian los valores de los bonos, analizaremos de nuevo los bonos de Genesco para ver lo que sucede cuando cambian las tasas de interés del mercado. En primer lugar, suponga que, el día que se emitieron, usted compró uno de los bonos de Genesco descritos. Recuerde que el bono vence dentro de 15 años, tiene una tasa de interés de cupón de 10% (pagos anuales) y la tasa de interés del mercado en el momento de la emisión era de 10%. Como se mostró, el precio del bono en la fecha de emisión es de $1,000. Suponga que inmediatamente después de que compró el bono, las tasas de interés sobre bonos similares aumentaron de 10 a 12%. ¿Cómo afectaría este incremento el valor de su bono? Debido a que los flujos de efectivo asociados al bono —es decir, los pagos de intereses y principal— se mantienen constantes, el valor del bono disminuirá cuando aumenten las tasas de interés. En términos de valor presente, la disminución del valor es lógica. Si desea imitar al bono Genesco —es decir, pagarse $100 cada año durante 15 años, y luego pagarse $1,000 al final del decimoquinto año— y su costo de oportunidad es de 10%, debe depositar $1,000 en una cuenta de ahorros. Sin embargo, si encontrara una cuenta de ahorros que pagara 12% de interés anual, podría depositar alguna cantidad inferior a $1,000, pagarse los mismos $100 cada año y recibir $1,000 dentro de 15 años, porque su depósito ganaría mayores intereses. La misma lógica se aplica cuando consideramos cómo afecta un cambio en las tasa de interés el valor del bono de Genesco. Si las tasas de mercado aumentan de 10 a 12% inmediatamente después de comprar el bono de Genesco, el valor del bono disminuiría a $863.78 (suponiendo pagos anuales de intereses): Datos: 15 12 ? 100 1,000 N I/Y PV PMT FV = –863.78 Resultado: Ingrese N = 15, I/Y = 12, INT = PMT = 100 y M = FV = 1,000; luego calcule PV = −863.78. ¿Cuál sería el precio del bono de Genesco si las tasas de interés disminuyeran de 10 a 8% inmediatamente después de haberlo emitido? El valor del bono aumentaría a $1,171.19: Datos: Resultado: 15 8 ? 100 1,000 N I/Y PV PMT FV = –1,171.19 Ingrese N = 15, I/Y = 8, INT = PMT = 100 y M = FV = 1,000; luego calcule PV = −1,171.19. El hecho de que rd haya disminuido a 8% significa que si usted tuviera $1,000 para invertir, podría comprar nuevos bonos, como el de Genesco, salvo que estos nuevos títulos pagarían cada año $80 de interés en lugar de los $100 que paga Genesco. Como es natural, usted prefiere $100 a $80, así que estaría dispuesto a pagar más de $1,000 por los bonos de Genesco para obtener un mayor pago de intereses. Debido a que todos los inversionistas reconocen estos hechos, los bonos de Genesco Manufacturing aumentarían de precio a $1,171.19. A ese precio, los bonos de Genesco ofrecerían a los inversionistas potenciales la misma tasa de rendimiento que los bonos nuevos: 8%. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 101 A continuación se presenta una tabla que resume la relación entre el valor del bono de Genesco y su rendimiento al vencimiento. por lo que pagó $1,171.19 por él. Si lo vende un año después en $1,164.88, Sherman tendría una pérdida de capital de $6.31 o un rendimiento total de $93.69 = $100.00 – $6.31. La tasa porcentual de rendimiento que Sherman ganaValor del bono, Vd Relación del precio de mercado, ría sobre el bono está compuesta por (N = 15, PMT = 100, Vd, y el valor al vencimiento, un rendimiento de interés (llamado M = $1,000 FV = 1,000 e I/Y = rd) rendimiento actual) y un rendimiento de $1,000.00 Vd = M; el bono se vende a la par ganancias de capital. Estos rendimien863.78 Vd < M; el bono se vende con descuento tos se calculan por medio de la ecuación 6.3: 1,171.19 Vd > M; el bono se vende con una prima Relación de la tasa de mercado, rd, y la tasa de cupón, C = 10% rd = 10% = C rd = 12% > C rd = 8% < C Esta misma relación existe para todos los bonos. Cuando el rendimiento de mercado (rd = YMT) y la tasa de interés de cupón son iguales, el bono se vende a su valor a la par; cuando el rendimiento de mercado es superior a la tasa de interés de cupón, el bono se vende en menos de su valor a la par, o con descuento. Cuando el rendimiento de mercado es inferior a la tasa de interés de cupón, el bono se vende en más que su valor nominal, o con una prima. 6-5a Cambios en el valor de los bonos al paso del tiempo Ahora suponga que, inmediatamente después de que Genesco emitió sus bonos, las tasas de interés disminuyeron de 10 a 8%. En la sección anterior se mostró que el precio del bono aumentaría de $1,000 a $1,171.19. Suponiendo que las tasas de interés permanezcan constantes en 8% durante los próximos 15 años, ¿qué sucederá con el valor del bono de Genesco a medida que pase el tiempo y se aproxime la fecha de vencimiento? Disminuirá de manera gradual de $1,171.19 en la actualidad a $1,000 al vencimiento, momento en el que Genesco canjeará cada bono por esta cantidad. Para ilustrar este punto, calcularemos el valor del bono dentro de un año, cuando falten 14 años para el vencimiento: Datos: 14 8 ? 100 1,000 N I/Y PV PMT FV Resultado: = –1,164.88 Como se puede ver, el valor del bono disminuirá de $1,171.19 a $1,164.88, es decir, $6.31. Si calculamos el valor del bono en otras fechas futuras usando rd = 8%, el precio disminuirá a medida que se acerque la fecha de vencimiento: cuando N = 13, Vd = 1,158.08, cuando N = 12, Vd = 1,150.72, y así sucesivamente. A la fecha de vencimiento, el valor del bono debe ser igual a su valor a la par de $1,000 (siempre y cuando la empresa no quiebre). Suponga que Sherman compró un bono de Genesco justo después de que la tasa de mercado disminuyó a 8%, 102 Parte 3: Valuación de activos financieros 6.3 Rendimiento Rendimiento Rendimiento de + ganancias de capital del bono = actual = INT Vd, Inicio + Vd, Final – Vd, Inicio Vd, Inicio Aquí, Vd, Inicio, representa el valor del bono al inicio del año (periodo), y Vd, Final es el valor del bono al final del año (periodo). Los rendimientos que Sherman ganaría si conserva el bono de Genesco durante un año se calculan de la siguiente manera: Rendimiento actual = $100.00/$1,171.19 = 0.0854 = Rendimiento de = ganancias de capital Tasa de = rendimiento total 8.54% –$6.31/$1,171.19 = –0.0054 = –0.54% $93.69/$1,171.19 = 0.0800 = 8.00% Si las tasas de interés hubieran aumentado de 10 a 12% en lugar de disminuir inmediatamente después de la emisión, el valor del bono habría disminuido de inmediato a $863.78. En este caso, en vista de que el valor del bono debe ser igual al monto del principal, o valor a la par, al vencimiento (siempre y cuando no se produzca una quiebra), su valor aumentará paulatinamente del precio actual de $863.78 a su valor al vencimiento de $1,000. El valor del bono aumentaría a $867.44 cuando N = 14, a $871.53 cuando N = 13, a $876.11 cuando N = 12, y así sucesivamente. De nueva cuenta, el rendimiento futuro total esperado sobre el bono estaría compuesto por el rendimiento actual y el rendimiento de ganancias de capital. Sin embargo, en este caso el rendimiento de las ganancias de capital sería positivo, y el rendimiento total sobre el bono sería de rendimiento actual Pago de intereses dividido entre el precio de mercado del bono. rendimiento de ganancias de capital Cambio porcentual en el precio de mercado de un bono a lo largo de algún periodo. FIGURA 6.2 Trayectoria temporal del valor de un bono con valor a la par de $1,000 y tasa de cupón de 10%, cuando las tasas de interés de mercado son de 8, 10 y 12% Valor del bono, Vd ($ ) Trayectoria temporal del valor del bono cuando rd (8%) < Tasa de cupón (10%) Precio de mercado > Valor a la par: Bono con prima 1,171.19 Trayectoria temporal del valor del bono cuando rd (10%) = tasa de cupón (10%) 1,000.00 M = $1,000 Precio de mercado = valor a la par: bono a la par 863.78 Trayectoria temporal del valor del bono cuando rd (12%) > tasa de cupón (10%) Precio de mercado < Valor a la par: Bono con descuento 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Años para el vencimiento Años para el vencimiento r d = 8% r d = 10% r d = 12% 15 14 . . . 0 $1,171.19 1,164.88 . . . 1,000.00 $1,000.00 1,000.00 . . . 1,000.00 $863.78 867.44 . . . 1,000.00 12% (suponiendo que las tasas del mercado se mantuvieran constantes). En la figura 6.2 se presenta la gráfica del valor del bono de Genesco a lo largo del tiempo, suponiendo que las tasas de interés en la economía 1) se mantengan constantes en 10%, 2) disminuyan a 8% inmediatamente después de la emisión y luego se mantengan constantes en ese nivel, o 3) aumenten a 12% inmediatamente después de la emisión y se mantengan en ese nivel. Por supuesto, si las tasas de interés no se mantienen constantes, el precio del bono fluctuará. Sin embargo, independientemente de lo que ocurra en el futuro con las tasas de interés, el precio del bono se aproximará a su valor nominal ($1,000) a medida que se acerque su fecha de vencimiento (salvo que la empresa quiebre, en cuyo caso el valor del bono podría disminuir a cero). Genesco es de $1,000; a rd = 12%, Vd = $863.78). Por lo tanto, debido a que las tasas de interés pueden aumentar, los tenedores de bonos corren el riesgo de sufrir pérdidas en los valores de mercado de sus portafolios de bonos. Este riesgo se llama riesgo del precio por la tasa de interés. En segundo lugar, muchos de los tenedores de bonos los compran para generar fondos que destinarán a cierto uso futuro. Por lo tanto, reinvierten cada pago de intereses cuando lo reciben (por lo general cada seis meses) y el pago del principal cuando lo reciben al vencimiento (o cuando el bono se amortiza). Si las tasas de interés disminuyen, por ejemplo, de 10 a 8%, los tenedores ganan una tasa de rendimiento menor sobre los flujos de efectivo reinvertidos, lo que reduce los valores futuros de sus portafolios en relación con los valores que habrían acumulado si las tasas de interés no hubieran disminuido. Este riesgo se denomina riesgo de reinversión por la tasa de interés. 6-5b Riesgo de tasa de interés riesgo del precio por la tasa de interés Riesgo de que se produzcan cambios en los precios de los bonos al que los inversionistas están expuestos como consecuencia de las tasas de interés cambiantes. de un bono Como se vio en el capítulo 5, las tasas de interés cambian con el tiempo. Además, los cambios en las tasas de interés afectan de dos maneras a los tenedores de bonos. En primer lugar, como ya se indicó, un incremento de las tasas de interés conduce a una disminución del valor de los bonos en circulación. (A rd = 10%, el valor del bono a 15 años de riesgo de reinversión por la tasa de interés Riesgo de que varíen las ganancias de un portafolio de bonos, debido a que los flujos de efectivo deben reinvertirse a las tasas actuales de mercado. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 103 es el precio de los bonos a largo plazo a los cambios en las tasas de interés. A una tasa de interés de 10%, tanto el bono a largo plazo como el bono a corto plazo se valúan en $1,000. Cuando las tasas aumentan a 12%, el valor del bono a largo plazo disminuye a $863.78, o 13.6%, pero el valor del bono a corto plazo se reduce a sólo $982.14, que representa una disminución de 1.8%. En el caso de los bonos con cupones similares, esta sensibilidad diferencial a los cambios en las tasas de interés se sostiene siempre. Cuanto más lejano se encuentre el vencimiento del bono, tanto más significativamente cambiará su precio en respuesta a un cambio dado en las tasas de interés. Por lo tanto, si dos bonos tienen exactamente el mismo riesgo de incumplimiento, por lo general el bono con el vencimiento más 14 16 Tasa de interés, rd (%) largo está más expuesto al riesgo del precio como consecuencia de un cambio en las tasas de interés.11 La explicación lógica de esta difeBono a rencia en el riesgo del precio por la tasa 15 años de interés es sencilla. Suponga que usted $1,388.49 compra un bono a 15 años que produjo 1,171.19 10%, o $100 por año. Ahora, suponga 1,000.00 863.78 que las tasas de interés sobre los bonos 754.31 de riesgo comparable aumentan a 12%. 665.47 Usted tendría que seguir recibiendo sólo $100 de interés en los próximos 15 años. Por otro lado, si hubiera comprado un bono a un año, habría recibido un rendimiento bajo durante sólo un año. Al final del año, recibiría su capital de $1,000, y entonces podría reinvertirlo y recibir 12%, o $120 por año, durante los próximos 14 años. Como verá, el riesgo del precio por la tasa de interés refleja el tiempo que nos hemos comprometido con una determinada inversión. Como se describe en el capítulo 5, cuanto más extenso sea el plazo de vencimiento de un bono, tanto mayor será su prima de riesgo de vencimiento (MRP), que representa el mayor riesgo de la tasa de interés. Aunque un bono a un año tiene menos riesgo de precio por la tasa de interés que uno a 15 años, el bono a un año expone al comprador a más riesgo de reinversión por la tasa de interés. Suponga que compra un bono a un año que produce 10% y que las tasas de interés sobre los bonos de riesgo comparables disminuyen enseguida a 8%; en consecuencia, los bonos recién emitidos ahora pagan $80 de interés. Al cabo de un año, cuando reciba su capital de FIGURA 6.3 Valor a corto y largo plazos de los bonos con tasa de cupón de 10% anual a diferentes tasas de interés de mercado (rd) Valor del bono, Vd ($) 1,600 1,400 Bono a 15 años 1,200 Bono a 1 año 1,000 800 600 400 6 8 10 12 Valor de Tasa de interés de mercado actual, rd Bono a 1 año 6% 8 10 12 14 16 $1,037.74 1,018.52 1,000.00 982.14 964.91 948.28 Así pues, vemos que cualquier cambio en las tasas de interés tiene dos efectos distintos sobre los tenedores de bonos: 1) afecta los valores actuales de mercado de sus portafolios (riesgo del precio), y 2) cambia las tasas de rendimiento a las que los flujos de efectivo de sus portafolios pueden reinvertirse (riesgo de reinversión). Estos dos riesgos tienden a compensarse mutuamente. Por ejemplo, un incremento de las tasas de interés reduce el valor actual de un portafolio de bonos. Sin embargo, el valor futuro del portafolio aumentará, porque los flujos de efectivo producidos por este pueden reinvertirse a mayores tasas de rendimiento. La exposición de un inversionista al riesgo del precio por la tasa de interés es mayor en los bonos con vencimientos largos, que en aquellos que vencen en un futuro próximo. Para demostrar este hecho, consideraremos cómo fluctúa el valor de un bono a un año con un cupón de 10%, con base en los cambios en rd, y luego compararemos estos cambios con los efectos sobre un bono a 15 años, según lo que se calculó. La figura 6.3 muestra los valores de un bono a un año y uno a 15 años, a varias tasas de interés de mercado, rd. Los valores de los bonos se calcularon suponiendo que los pagos de intereses de cupón se efectúan cada año. Observe cuánto más sensible 104 Parte 3: Valuación de activos financieros 11 Si en la figura 6.3 se trazara la gráfica de un bono a 10 años, su curva se ubicaría entre las curvas de los bonos a 15 años y a un año. La curva de un bono a un mes sería casi horizontal, lo que indicaría que su precio cambiaría muy poco como resultado de un cambio en las tasas de interés. Una perpetuidad tendría una pendiente muy pronunciada. © iStockphoto.com/Nikada $1,000, tendría que invertir los fondos a sólo 8%. Como resultado, perdería $100 – $80 = $20 de intereses anuales. Si hubiera comprado el bono a 15 años, habría seguido recibiendo $100 en pagos anuales de intereses, aunque las tasas disminuyeran. Si reinvirtiera los pagos de cupón, tendría que aceptar una menor tasa de rendimiento sobre la reinversión, pero de todos modos estaría mucho mejor que si hubiera conservado el bono a un año. 6-5c Precios de los bonos en recientes años En el capítulo 5 aprendimos que las tasas de interés fluctúan. También hemos aprendido que los precios de los bonos en circulación aumentan y disminuyen inversamente en relación con los cambios de las tasas de interés. Cuando estas para pagar la deuda de alto costo. En 2003, las tasas de interés cayeron a niveles nunca vistos en más de 45 años. No es de extrañar que las empresas que habían emitido deuda de alto costo en años anteriores refinanciaran una gran parte de su deuda en esa época. En 2012 y 2013, las tasas alcanzaron niveles históricamente bajos, lo que impulsó a muchas empresas a refinanciar sus bonos una vez más.12 Suponga que compró un bono a cinco años que emitió una corporación el 2 de enero de 2009, cuando la tasa de interés promedio sobre los bonos de calificación AAA era de 4.8%. En virtud de que el bono tenía una tasa de cupón de 4.8%, habría recibido $24 cada seis meses ($48 por año) hasta el vencimiento del bono el 30 de diciembre de 2013. La siguiente tabla muestra el precio de mercado de los bonos el primer día de operaciones de enero hasta el vencimiento en 2013: Años para el vencimiento Tasa de rendimiento de mercado (%) Precio de mercado 2 de enero de 2009 5 4.8% $1,000.00 4 de enero de 2010 4 5.4 978.67 4.80% 3 de enero de 2011 3 4.9 997.24 4.90 1.90 6.80 3 de enero de 2012 2 3.8 1,019.08 4.81 2.19 7.00 2 de enero de 2013 1 3.8 1,009.72 4.71 –0.92 3.79 31 de diciembre de 2013 0 3.8 1,000.00 4.75 –0.96 3.79 Fecha disminuyen, muchas empresas se refinancian mediante la emisión de nueva deuda a menor costo y utilizan el producto Rendimiento actual (%) Rendimiento de ganancias de capital (%) Rendimiento total (%) –2.13% 2.67% 12 En algunos casos, los bonos corporativos no pudieron refinanciarse a los precios menores, debido a las restricciones que establecían los contratos de deuda, o porque las empresas (emisoras) no eran financieramente sólidas. Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 105 Tenga en cuenta que, debido a que las tasas de mercado eran similares a la tasa de cupón del bono, el precio de mercado del bono se ubicó cada año en o cerca de su valor a la par. El rendimiento total, que se muestra en la columna del extremo derecho, indica el rendimiento que habría ganado si hubiera comprado el bono el primer día de operaciones de enero de un año determinado, y luego lo hubiera vendido al siguiente enero. Por ejemplo, si hubiera comprado el bono el 3 de enero de 2009 y lo hubiera vendido el 4 de enero de 2010, habría ganado 2.67% de rendimiento. El rendimiento correspondiente a este periodo de un año fue inferior a la tasa de cupón del bono, porque en 2009 las tasas de mercado aumentaron de 4.8 a 5.4%, por lo que el valor del bono disminuyó $21.33 y produjo una pérdida de capital de 2.13%. Además, tenga en cuenta que en la fecha de vencimiento del bono, las tasas de interés habían caído a 3.8%, lo que significa que la tasa a la cual se podía reinvertir el valor al vencimiento de $1,000 recibido el 31 de diciembre de 2013 era de 3.8%. En otras palabras, los bonos corporativos con calificación AAA, emitidos el 31 de diciembre de 2013, tenían una tasa de interés de cupón de 3.8% y, por lo tanto, los nuevos bonos adquiridos en esa fecha pagaban $38 de intereses al año (en comparación con $48 en 2009). Aunque las tasas de mercado pueden ser diferentes cuando lea este libro, esta ilustración demuestra que 1) los precios de los bonos cambian a medida que varían (en sentido contrario) las tasas de mercado y 2) el valor de un bono se acerca a su valor a la par cuando se aproxima la fecha de vencimiento (suponiendo que la empresa sea financieramente sólida). CONCEPTOS CLAVE DE CARACTERÍSTICAS Y VALUACIÓN DE LOS BONOS Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos de valuación de bonos (reglas). Si todo lo demás se mantiene sin cambio, cuanto mayor sea la tasa de cupón, tanto mayor será el precio de mercado del bono. Cuando cambian las tasas de interés, los valores de los bonos cambian en sentido opuesto; es decir, cuando aumentan las tasas, los precios de los bonos disminuyen, y viceversa. Cuando la tasa de interés, rd, es igual a la de cupón, el bono se vende a su valor a la par; siempre que rd sea superior a la tasa de cupón, el precio del bono se sitúa debajo de su valor a la par (un bono con descuento); PROBLEMAS 6–1 Swift Bicycles planea emitir bonos convertibles para financiar su crecimiento futuro. Cada título tiene un valor nominal de $1,000 y puede convertirse en 25 acciones comunes. ¿Cuál es el precio mínimo de la acción que haría que para los tenedores fuera rentable convertir sus bonos? Hace muchos años, Winding Road Maps emitió un bono convertible con una razón de conversión de 40. El valor nominal del bono es $1,000. a) ¿En cuántas acciones puede convertir un tenedor de bonos cada uno de estos? b) ¿A qué precio de las acciones deben convertir los bonos sus titulares? 6–3 Suponga que usted es dueño de un bono convertible que tiene una razón de conversión de 50, cuyo valor nominal es $1,000. El valor de mercado actual de las acciones comunes de la empresa es $19, y el bono se vende en $980. Si desea liquidar su posición hoy Parte 3: La tasa de interés actual, rd, que representa el rendimiento que obtienen los inversionistas cuando compran y conservan un bono hasta su vencimiento, se compone de un rendimiento que se asocia con 1) el pago anual de intereses, conocido como rendimiento actual, y 2) el cambio anual en el valor de mercado del bono, que se llama rendimiento de ganancias de capital. El valor de mercado de un bono siempre se aproximará a su valor a la par a medida que se acerca su fecha de vencimiento, siempre y cuando la empresa no se declare en quiebra. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 6–2 106 cada vez que rd es inferior a la tasa de cupón, el precio del bono aumenta por encima de su valor a la par (un bono con prima). Valuación de activos financieros porque necesita dinero para pagar su alquiler, ¿debe vender el bono o convertirlo en acciones comunes y luego venderlas? 6–4 El bono en circulación de Lightning Electric tiene un valor al vencimiento de $1,000 y una tasa de cupón de 4.5% de interés (pagado semestralmente). El bono, que fue emitido hace cinco años, vence dentro de diez años. Si los inversionistas requieren un rendimiento equivalente a 6% para invertir en bonos similares, ¿cuál es el valor de mercado actual del bono de Lightning? 6–5 Hace once años, Elite Elements emitió un bono a 15 años con valor nominal de $1,000 y una tasa de cupón de 5% de interés (pagado semestralmente). Si los inversionistas requieren un rendimiento de 7% para invertir en bonos similares, ¿cuál es el valor de mercado actual del bono de Elite? 6–6 6–7 Fine Fishing Lures (FFL) tiene un bono en circulación con valor nominal de $1,000 y una tasa de cupón de 9% de interés (pagado semestralmente). El bono, que fue emitido hace 22 años, vence dentro de ocho años. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 4% para invertir en bonos similares, ¿cuál es el valor de mercado del bono de FFL? Hace seis años, Tracer Manufacturers emitió un bono a 10 años. El valor al vencimiento del bono es de $1,000 y su tasa de interés de cupón es de 6%. El interés se paga semestralmente. El bono vence dentro de cuatro años. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 5% para invertir en bonos similares, ¿cuál es el valor de mercado actual del bono de Tracer? 6–8 El bono en circulación de Buner Corp., que tiene una tasa de cupón de 8% y un valor nominal de $1,000, vence dentro de seis años. Si los inversionistas requieren una tasa de rendimiento de 12% sobre bonos similares, y el interés se paga semestralmente, ¿cuál debe ser el precio de mercado del bono de Buner? 6–9 Desreumaux Company tiene dos bonos en circulación. Ambos pagan $100 de interés anual más $1,000 al vencimiento. El bono L vence dentro de 15 años y el S dentro de uno. Queda un pago de interés sobre el bono S. ¿Cuáles serán los valores de estos bonos cuando la tasa de interés actual sea de a) 5% y b) 7%? 6–10 El bono cupón cero a cinco años de Filkins Farm Equipment se vende actualmente en $621. Su valor al vencimiento es de $1,000. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento (YTM) del bono? 6–11 Al bono de Severn Company le quedan cuatro años para llegar a su vencimiento. El interés se paga semestralmente, los bonos tienen un valor a la par de $1,000 y la tasa de interés de cupón es de 9%. Calcule el rendimiento al vencimiento de los bonos si el precio de mercado actual es de a) $851 y b) $1,105. 6–12 Décor Interiors tiene un bono en circulación con valor al vencimiento de $1,000 y una tasa de interés de cupón de 5.5%, que fue emitido hace 20 años. El interés se paga semestralmente. El bono, que vence dentro de cinco años, se vende actualmente en $1,022. ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento del bono? 6–13 Hace cuatro años, Messy House Painting emitió un bono a 20 años con valor al vencimiento de $1,000 y una tasa de interés de cupón de 4%. El interés se paga semestralmente. En la actualidad, el bono se vende en $714. a) ¿Cuál es el rendimiento al vencimiento de los bonos? b) Si el bono puede rescatarse dentro de tres años a un precio de redención de $1,040, ¿cuál es el rendimiento a la recompra de los bonos? 6–14 al vencimiento de los bonos? b) Si el bono puede rescatarse dentro de cuatro años a un precio de redención de $1,085, ¿cuál es el rendimiento a la recompra de los bonos? 6–15 El bono de Quiver Archery se vende actualmente en $1,005; hace un año su valor era de $990. El bono tiene un valor al vencimiento de $1,000 y una tasa de interés de cupón de 7%, y vence dentro de ocho años. El interés se paga anualmente. Calcule a) el rendimiento actual y el de las ganancias de capital que obtuvieron los tenedores del bono de Quiver durante el año y b) el rendimiento al vencimiento de los bonos hoy. 6–16 Gabby’s Garage emitió un bono con vencimiento a 10 años, valor a la par de $1,000, tasa de cupón de 10% y pagos semestrales de intereses. Dos años después de que se emitió el bono, la tasa de interés sobre los bonos de riesgo similar cayó a 6%. Suponga que la tasa de mercado se mantiene en este mismo nivel durante el resto de la vida del bono. Calcule a) el rendimiento actual y b) el rendimiento de las ganancias de capital que generará el bono en el tercer año (año 3) de su vida. 6–17 Hace cinco años, Dynamic Systems emitió un bono a 15 años con valor a la par de $1,000 y una tasa de cupón de 7%. El interés se paga semestralmente. Hoy, la tasa de interés del mercado es de 10%, y se espera que se mantenga en ese nivel durante muchos años. Calcule a) el rendimiento actual y b) el rendimiento de las ganancias de capital que el bono generará en el quinto año (año 5) de su vida. 6–18 Hace un año, Henderson Honey emitió un bono de $1,000 a 10 años. Su tasa de interés de cupón es de 4%, y el interés se paga anualmente. Si el valor actual del bono es de $929, ¿cuáles son a) el rendimiento actual y el de las ganancias de capital que los tenedores del bono de Henderson obtuvieron durante el año y b) el rendimiento al vencimiento del bono hoy? 6–19 Hace ocho años, Over-the-Top Trampolines emitió un bono a 15 años con valor a la par de $1,000 y una tasa de cupón de 6% (interés que se paga anualmente). Hoy, la tasa de interés del mercado sobre los bonos similares es de 6%. a) ¿Cuál es el valor actual del bono? Si la tasa de mercado se mantiene en 6% durante el resto de la vida del bono, b) ¿cuál es el rendimiento actual y c) cuál es el rendimiento de las ganancias de capital que recibirán los tenedores del bono en los próximos dos años (es decir, años 9 y 10)? 6–20 Hace muchos años, Topnotch Knives emitió un bono cupón cero con valor nominal de $1,000. El bono vence dentro de tres años. Si la tasa actual del mercado de los bonos similares es de 11%, a) ¿cuál es el valor actual del bono? Suponga que la tasa del mercado se mantiene en 11% durante los próximos tres años. b) ¿Cuál es el rendimiento actual. c) ¿Cuál es el rendimiento de las ganancias de capital que recibirán cada año los tenedores del bono durante el resto de la vida del mismo? Hace tres años, Jack’s Automotive Jacks emitió un bono rescatable a 20 años con valor al vencimiento de $1,000, y una tasa de interés de cupón de 8.5%. El interés se paga semestralmente. En la actualidad, el bono se vende en $1,046. a) ¿Cuál es el rendimiento Capítulo 6: Bonos (Deuda): Características y valuación 107 CAPÍTULO 7 Capital accionario (Acciones): Características y valuación Objetivos de aprendizaje OA.1 Explicar qué son las acciones e identificar algunas de las funciones y características de las acciones preferentes y las acciones comunes u ordinarias. OA.2 Describir cómo se determinan los precios (valor) de las acciones cuando los dividendos crecen a una tasa constante y el crecimiento de los dividendos no es constante. OA.3 Describir algunos métodos (técnicas) distintos de la aplicación estricta de los modelos del valor del dinero en el tiempo que utilizan los inversionistas para evaluar las acciones. OA.4 Identificar los factores que afectan los precios de las acciones. Herramientas de estudio Los problemas se presentan al final del capítulo. 108 Parte 3: Valuación de activos financieros + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Dan Kosmayer/Shutterstock.com T odas las corporaciones emiten por lo menos un tipo de acción, o capital accionario, llamado acciones comunes u ordinarias. Algunas emiten más de un tipo de acciones comunes, otras emiten acciones preferentes además de las comunes. Como el nombre lo implica, la mayor parte del capital accionario asume la forma de acciones comunes, y los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los comunes cuando una empresa distribuye fondos entre todos ellos. En este capítulo se analizan las características generales tanto de las acciones preferentes como de las ordinarias y luego se proporciona una indicación de cómo se valúa este capital accionario. 7-1 Tipos de capital accionario En esta sección se describen algunas de las características de las acciones. Existen demasiados tipos de acciones con diferentes características para cubrirlos todos aquí; por lo tanto, se incluyen sólo las peculiaridades más habituales que se asocian a las acciones preferentes y ordinarias o comunes. 7-1a Acciones preferentes Las acciones preferentes a menudo se consideran títulos híbridos porque, en algunos aspectos, son similares a los bonos (deuda), pero semejantes a las acciones comunes u ordinarias en otros. Por ejemplo, al igual que la deuda, las acciones preferentes tradicionalmente pagan cada año a los inversionistas una renta constante (que se conoce como dividendo). Al mismo tiempo, como las acciones ordinarias, son más seguras de usar que la deuda, porque una empresa no puede ser forzada a declararse en quiebra si omite los pagos de los dividendos preferentes. Al igual que los tenedores de bonos, los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los comunes en la distribución de dividendos que realiza la empresa. Además, como la deuda, si la empresa es muy próspera, los accionistas comunes no comparten ese éxito con los preferentes, porque su pago de dividendos es fijo. Así pues, vemos que las acciones preferentes comparten algunas características con la deuda y algunas con las acciones ordinarias; es decir, las características de las acciones preferentes las clasifican entre la deuda y las acciones ordinarias. Las acciones preferentes se emiten en situaciones donde ni la deuda ni las acciones comunes son totalmente adecuadas. Por ejemplo, una corporación puede considerar que las acciones preferentes son un instrumento ideal cuando necesita recaudar fondos, y ya tiene una cantidad considerable de deuda. En esta situación, sus acreedores podrían mostrarse reacios a prestarle más fondos y, al mismo tiempo, sus accionistas comunes tal vez no quieran que se diluya la propiedad de sus acciones. Algunas de las características que se asocian a las acciones preferentes se describen a continuación. Valor a la par. La mayoría de las acciones preferentes tiene un valor a la par o su equivalente bajo algún otro nombre, como valor de liquidación o preferencia de liquidación. El valor a la par es importante por dos razones: 1) establece la cantidad que debe pagarse a los accionistas preferentes en caso de que la empresa deba liquidarse y 2) el dividendo preferente se expresa, por lo general, como un porcentaje del valor a la par. Dividendos acumulativos. La mayoría de las acciones preferentes proporcionan dividendos acumulativos, una dividendos acumulativos Característica de protección de las acciones preferentes que requiere que los dividendos preferentes no pagados previamente se paguen antes que los de las acciones comunes u ordinarias. Capítulo 7: característica que requiere que cualquier dividendo preferente no pagado en periodos anteriores se pague antes de que puedan distribuirse los dividendos de las acciones ordinarias. La característica acumulativa actúa como un dispositivo de protección. Si los dividendos de las acciones preferentes no fueran acumulativos, una empresa podría no pagar, por ejemplo, 10 años, los dividendos de las acciones preferentes y ordinarias, y reinvertir en ella todas sus utilidades, y luego pagar un dividendo enorme a las acciones ordinarias, pero sólo el dividendo anual estipulado a los accionistas preferentes. Como es evidente, tal medida anularía la posición preferente que se supone que los accionistas preferentes deben disfrutar. La característica acumulativa ayuda a prevenir tales abusos.1 Vencimiento. Por lo general, las acciones preferentes no tienen fecha de vencimiento específica. Sin embargo, como se describe más adelante en esta sección, las empresas pueden exigir, en esencia, un requisito de vencimiento mediante la inclusión de una cláusula de recompra cuando emiten estos títulos. Derecho prioritario a los activos y utilidades. En lo que se refiere a las utilidades y los activos, los accionistas preferentes tienen prioridad sobre los accionistas comunes u ordinarios, pero no sobre los tenedores de deuda. Por lo tanto, los dividendos sobre las acciones preferentes deben pagarse antes de hacerlo sobre las acciones comunes y, en caso de quiebra, deben satisfacerse las peticiones de los accionistas preferentes antes de que los accionistas comunes reciban cualquier pago. Para reforzar estas características, la mayoría de las acciones preferentes contienen cláusulas de cobertura similares a las que se imponen a los bonos. Estas restricciones, que limitan la cantidad de acciones preferentes que puede utilizar una empresa, exigen un nivel mínimo de utilidades retenidas, antes de que la empresa pueda pagar dividendos a los accionistas comunes. Control de la empresa (derecho a voto). Casi todas las acciones preferentes son acciones sin derecho a voto, lo que significa que sus propietarios no eligen a los miembros del consejo de administración ni votan en asuntos corporativos. Sin embargo, a menudo reciben el derecho a votar por los miembros del consejo si la empresa no paga dividendos preferentes durante un periodo determinado, por ejemplo, dos años. Convertibilidad. La mayoría de las acciones preferentes que se han emitido en los últimos años son convertibles en acciones comunes u ordinarias. Esta característica funciona de la misma manera que en el caso de los bonos (como se explicó en el capítulo 6). El accionista preferente tiene la opción de convertir cada título en un cierto número de acciones ordinarias (al precio de conversión). 1 Numerosos planes acumulativos no contemplan la capitalización; en otras palabras, los dividendos preferentes no pagados no generan rendimientos. Además, muchas emisiones preferentes tienen una característica acumulativa limitada; por ejemplo, los dividendos preferentes sin pagar sólo se acumulan durante tres años. Capital accionario (Acciones): Características y valuación 109 Otras disposiciones. Otras disposiciones que en algunas ocasiones se encuentran en las acciones preferentes incluyen las siguientes: 1. Cláusula de recompra. Una cláusula de recompra da a la corporación emisora el derecho de retirar las acciones preferentes para redimirlas. Como en el caso de los bonos, las cláusulas de recompra estipulan que la empresa debe pagar una cantidad mayor que el valor a la par de las acciones preferentes, cantidad adicional que se denomina prima de recompra. 2. Fondo de amortización. Las acciones preferentes emitidas más recientemente tienen fondos de amortización que permiten cada año la recompra y retiro de un determinado porcentaje de ellas. Mediante la inclusión de una cláusula de recompra con un fondo de amortización, la empresa básicamente agrega una opción de vencimiento a una emisión de acciones preferentes, porque es probable que la emisión sea recomprada y retirada por la empresa en alguna fecha futura. 3. Participantes. Un tipo raro de acciones preferentes es el que participa con las acciones ordinarias de las utilidades de la empresa. Por lo general, las acciones preferentes participantes funcionan así: a) se pagan los dividendos preferentes declarados; por ejemplo, $5 por acción. b) Las acciones comunes tienen derecho entonces a dividendos por un monto de hasta los dividendos preferentes. c) Si los dividendos comunes aumentan a, digamos, $5.50, los dividendos preferentes deben incrementarse a ese mismo nivel. 7-1b Acciones comunes u ordinarias Normalmente se dice que los accionistas comunes u ordinarios son los propietarios de la empresa, porque quienes poseen tales acciones tienen ciertos derechos y privilegios asociados generalmente a la propiedad. Por ejemplo, tienen derecho a las utilidades resultantes después de realizar los pagos de intereses a los tenedores de bonos, y de dividendos a los accionistas preferentes. Debido a que, en general, la deuda y las acciones preferentes son títulos de pago fijo, los accionistas comunes no tienen que compartir las utilidades que exceden de las cantidades que la empresa está obligada a pagarles. Como resultado, ellos se benefician cuando la empresa tiene buen desempeño. Por otro lado, los pagos que deben efectuarse a los tenedores de bonos y accionistas preferentes no cambian cuando la empresa tiene desempeño deficiente. En este caso, el pago requerido de las obligaciones financieras fijas podría reducir el capital de los accionistas comunes (propietarios). Por lo tanto, estos accionistas son los que soportan la mayor parte del riesgo asociado a las operaciones de una empresa. A continuación se explican las características y derechos asociados a las acciones comunes. prima de recompra Cantidad en exceso del valor a la par que debe pagar una empresa cuando amortiza un título. 110 Parte 3: Valuación de activos financieros Valor a la par. En muchos casos, las acciones comunes u ordinarias no tienen valor a la par. Sin embargo, las corporaciones constituidas en ciertos estados de Estados Unidos están obligadas a asignar valores a la par a sus acciones comunes. En términos legales, el valor a la par de una acción común representa la obligación financiera mínima de un accionista en caso de que la corporación sea liquidada y deban pagarse sus deudas. Por ejemplo, si una acción tiene un valor a la par de $10, el inversionista está obligado a aportar $10 por acción para pagar la deuda de la empresa en caso de liquidación. Si cada acción recién emitida se compra en más de ese monto, la obligación del inversionista se satisface; pero si se compra en menos (por ejemplo, $6), el accionista tiene la obligación de compensar la diferencia ($4 en este caso), si la empresa quiebra y se requieren fondos adicionales para pagar a los acreedores. En casi todos los casos, las nuevas acciones comunes se venden en más de su valor a la par, por lo que los inversionistas, por lo general, no se preocupan por él. Como verá más adelante en el capítulo, el valor a la par y el de mercado de una acción ordinaria no se relacionan, es decir, el valor a la par no determina el valor de mercado, y viceversa. Dividendos. Las empresas no tienen obligación, ni contractual ni implícita, de pagar dividendos por las acciones comunes u ordinarias. Algunas pagan cada año dividendos relativamente constantes; otras no lo hacen durante muchos años después de comenzar a cotizar en bolsa. El rendimiento que reciben los inversionistas cuando son propietarios de las acciones comunes de una empresa se basa tanto en el cambio del valor de mercado de las acciones (ganancias de capital) como en el dividendo pagado por la empresa. Las acciones que producen rendimientos que se basan sobre todo en los dividendos se conocen como acciones de renta, debido a que los pagos de dividendos representan una renta (ingresos) para sus tenedores. Las acciones de empresas que retienen la mayoría, si no todas sus utilidades cada año para financiar las oportunidades de crecimiento, se llaman acciones de crecimiento, porque los rendimientos de tales títulos a menudo son generados principalmente por las ganancias de capital, que se asocian a las tasas de crecimiento de las empresas. Vencimiento. Al igual que las acciones preferentes, las acciones comunes u ordinarias no tienen un vencimiento determinado, es decir, son perpetuas. Sin embargo, las empresas en ocasiones recompran sus acciones comunes en los mercados financieros. Las recompras de acciones se realizan cuando 1) la empresa tiene excedentes de efectivo, pero no tiene buenas oportunidades de inversión; 2) el precio de las acciones de la empresa se encuentra subvaluaacciones de renta Acciones de las empresas que tradicionalmente pagan cada año dividendos grandes y relativamente constantes. acciones de crecimiento Acciones que por lo general pagan pocos o ningún dividendo con la finalidad de retener las utilidades para financiar las oportunidades de crecimiento. do, o 3) la gerencia quiere asumir mayor control sobre la propiedad de la empresa mediante la recompra de acciones de otros inversionistas, lo que incrementa el porcentaje de propiedad de la gerencia. Derechos prioritarios sobre activos y utilidades. Se pueden pagar dividendos a los accionistas comunes u ordinarios sólo después de haber pagado los intereses sobre la deuda y los dividendos preferentes. En caso de que sea necesario liquidar la empresa, los accionistas comunes son los últimos en recibir cualquier producto de la liquidación. Por consiguiente, como inversionistas, son los últimos en recibir cualquier distribución de efectivo de la corporación. Control de la empresa (derecho a voto). Los accionistas comunes u ordinarios tienen derecho a elegir a los miembros del consejo de administración de la empresa, los que a su vez nombran a los directores o ejecutivos que dirigen el negocio. Los accionistas también votan sobre las propuestas de los socios, fusiones y cambios en los estatutos de la empresa. En una pequeña empresa, el accionista mayoritario por lo general asume los cargos de presidente ejecutivo o director general (CEO) y presidente del consejo de administración. En una empresa grande que cotiza en bolsa, los gerentes suelen ser dueños de algunas acciones, pero sus tenencias personales no son suficientes para darles el control de la votación. Por lo tanto, si los accionistas deciden que el equipo directivo de una empresa grande que cotiza en bolsa (de propiedad pública) no es efectivo, pueden unirse y votar para removerlo. Numerosas leyes federales y estatales disponen cómo debe ejercerse el control de los accionistas. Las corporaciones deben celebrar elecciones de miembros del consejo de administración en sus asambleas Yanik Chauvin/Shutterstock.com anuales. Por lo general, cada acción representa un voto, por lo que el dueño de 1,000 acciones tiene 1,000 votos. Los accionistas de las corporaciones grandes, como General Motors, pueden comparecer en la asamblea anual y votar en persona, pero en muchos casos ceden su derecho a votar a otra parte mediante un instrumento que se conoce como poder de representación. La gerencia de las empresas grandes solicita, y así consigue generalmente, poderes de representación de los accionistas. Sin embargo, si las utilidades son escasas y los accionistas no están satisfechos, un grupo externo puede solicitar poderes de representación para tratar de remover poder de representación Documento que otorga a una persona la facultad para actuar por otra; normalmente le otorga el poder de voto que le confieren las acciones comunes. Capítulo 7: a la gerencia y asumir el control de la empresa. Este tipo de batalla se conoce como pugna por conseguir poderes de representación. A los gerentes que no poseen control mayoritario (más de 50% de las acciones de sus empresas) les preocupan de manera acuciosa las pugnas por los poderes de representación y las tomas de control o adquisiciones por parte de otras empresas, y muchos intentan obtener la aprobación de los accionistas para realizar cambios en los estatutos corporativos que harían más difíciles estas tomas de control. Por ejemplo, en el pasado, las empresas han persuadido a sus accionistas para que acuerden las siguientes disposiciones: 1) elegir cada año a sólo una tercera parte de los miembros del consejo de administración (en lugar de elegirlos a todos); 2) exigir que 75% de los accionistas (en lugar de 50%) aprueben una fusión, y 3) aprobar una disposición conocida como “píldora de veneno”, la cual permite a los accionistas de una empresa, cuyo control es asumido por otra, comprar acciones de esta última a un precio significativamente menor. La tercera disposición resta atractivo a la adquisición y, por lo tanto, mantiene a raya los intentos de tomas de control o adquisiciones hostiles. Los directivos que intentan introducir tales cambios se basan en el temor de que la empresa sea adquirida a precio de ganga, pero a menudo parece que las preocupaciones de los directivos sobre sus propios cargos podrían ser un aspecto más importante. Derecho preferente. Un derecho preferente dispone que una empresa ofrezca a los accionistas existentes las acciones de una nueva emisión en proporción con sus tenencias actuales, antes de que tales títulos se ofrezcan a otros inversionistas. El propósito del derecho preferente es doble. En primer lugar, protege el poder de control de los accionistas actuales. Si no fuera por esta salvaguardia, el equipo directivo de una empresa podría evitar que los accionistas los despidieran por medio de la emisión de una gran cantidad de acciones adicionales, y su compra por los mismos gerentes. En segundo lugar, y lo más importante, un derecho preferente protege a los accionistas contra la dilución del valor que se produciría si las nuevas acciones se vendieran a precios relativamente bajos. Aunque muchas emisiones de acciones comunes no tienen derechos preferentes (porque la mayoría de los estados de la Unión Americana no requieren la inclusión de tales derechos en los estatutos corporativos), se mencionan aquí para proderecho preferente Disposición que da derecho a los accionistas comunes existentes a comprar nuevas emisiones de acciones ordinarias o comunes con base en un prorrateo, antes de que las acciones puedan ofrecerse a otros inversionistas. Capital accionario (Acciones): Características y valuación 111 porcionar información sobre las ventajas que el derecho preferente ofrece a los accionistas. Tipos de acciones comunes u ordinarias. Aunque la mayoría de las empresas tienen un solo tipo de acciones comunes u ordinarias, en algunos casos se utilizan las acciones clasificadas para satisfacer las necesidades especiales de una empresa. En general, cuando se utilizan clasificaciones especiales de acciones, un tipo se designa clase A, otro clase B, y así sucesivamente. Por ejemplo, una empresa que cotizará en bolsa podría designar acciones clase A para venta al público. Los inversionistas que compren esta clase de acciones recibirán los dividendos que pague la empresa, pero tendrán derecho a voto, hasta tal vez cinco años después de la emisión de estas. Las acciones clase B de la empresa, que podrían llamarse acciones de los fundadores, serán retenidas por los organizadores de la empresa. Los tenedores de esta clase de acciones tendrán plenos derechos de voto por cinco años, pero recibirán dividendos hasta que la empresa establezca su poder de generar utilidades mediante la acumulación de utilidades retenidas hasta un nivel designado. En este caso, el uso de las acciones clasificadas permite al público asumir una posición en una empresa sin sacrificar sus utilidades, mientras que los fundadores conservan el control durante las primeras etapas cruciales del desarrollo de la empresa. Al mismo tiempo, los inversionistas externos están protegidos contra los retiros excesivos de fondos que podrían realizar los propietarios originales. Considere que “clase A”, “clase B”, etc., no tiene ningún significado estandarizado. Una empresa podría designar sus acciones clase B como las de los fundadores y sus acciones clase A como las que se venden al público, mientras que otra empresa podría realizar a la inversa estas designaciones. Otras empresas podrían utilizar clasificaciones de acciones para propósitos totalmente diferentes.2 acciones clasificadas Acciones ordinarias o comunes a las que se les da una designación especial, como clase A, clase B, y así sucesivamente, para satisfacer las necesidades especiales de la empresa. acciones de los fundadores Acciones, propiedad de los fundadores de la empresa, que tienen derechos exclusivos de voto, pero que por lo general sólo pagan dividendos restringidos (si acaso) durante un número específico de años. 2 Cuando en 1985 General Motors (GM) adquirió Hughes Aircraft en 5,000 millones de dólares, pagó parcialmente la compra con acciones comunes u ordinarias nuevas de clase H (designadas como GMH). Las acciones GMH tenían derechos limitados de voto, y sus dividendos estaban vinculados al desempeño de Hughes como subsidiaria de GM. La empresa creó las nuevas acciones por las siguientes razones: 1) GM quería limitar los privilegios de voto de las nuevas acciones clasificadas, debido a la preocupación de la gerencia sobre una posible toma de control o adquisición y 2) los empleados de Hughes querían ser recompensados más directamente con base en el desempeño de Hughes que lo que habría sido posible con las acciones normales de GM. En el momento, el acuerdo de GM planteó un problema para el New York Stock Exchange, cuyas reglas prohibían la cotización de acciones ordinarias de cualquier empresa que tuviera en circulación acciones ordinarias sin derecho a voto. GM dejó en claro que estaba dispuesta a retirar sus acciones de la bolsa si el NYSE no cambiaba sus normas. El NYSE concluyó que estos acuerdos, como el que había pactado GM, eran lógicos y era muy probable que otras empresas los hicieran en el futuro, por lo que cambió sus normas para satisfacer a GM. 112 Parte 3: Valuación de activos financieros Instrumentos de capital accionario en los mercados internacionales 7-1c La mayoría de los títulos financieros de empresas de otros países son similares a los de Estados Unidos. Sin embargo, existen algunas diferencias, como se describe en esta sección. American Depository Receipts. En Estados Unidos, la mayoría de las acciones extranjeras se cotiza por medio de American Depository Receipts o recibos de depósito americanos (ADR). Los ADR no son acciones extranjeras, son certificados que representan la propiedad de acciones de empresas extranjeras que se mantienen en fideicomiso en el banco que creó el ADR, y se ubican en el país donde se negocian las acciones. Los ADR ofrecen a los inversionistas estadounidenses la capacidad de invertir en empresas extranjeras con menos complejidad y dificultad de lo que sería posible si no existieran estos certificados. En muchos casos, los inversionistas compran directamente los títulos extranjeros, pero esas inversiones podrían ser complicadas por cuestiones jurídicas, la capacidad de sacar del país los fondos recibidos como dividendos, y la conversión del valor y la información en términos nacionales. Los ADR permiten que los inversionistas participen en los mercados financieros internacionales sin tener que asumir riesgos mayores que aquellos asociados a las corporaciones en las que se realizan las inversiones. Cada certificado de ADR representa un cierto número de acciones de una empresa extranjera, y otorga al propietario el derecho de recibir los dividendos pagados por la empresa en dólares estadounidenses. Los ADR cotizan en los mercados accionarios de Estados Unidos, que a menudo son más líquidos que los mercados exteriores. Toda la información financiera, incluido el valor, se denomina en dólares y se expresa en inglés, lo cual elimina posibles problemas con los tipos de cambio y las traducciones de un idioma a otro. Capital accionario extranjero (acciones). La principal diferencia entre las acciones de las empresas extranjeras y las de las empresas estadounidenses es que las regulaciones de Estados Unidos protegen mejor los derechos de los accionistas que las leyes de muchos otros países. En los mercados internacionales, el capital accionario, por lo general, se conoce como acciones europeas o acciones yanquis. Con excepción de las acciones negociadas en Estados Unidos, toda acción que cotiza en un país distinto del país de origen de la empresa emisora se denomina acción europea. Por lo tanto, si las acciones de una empresa japonesa se venden en Alemania, se deben considerar acciones europeas. American Depository Receipts o recibos de depósito americanos (ADR) “Certificados” creados por organizaciones, como los bancos; representan la propiedad en acciones de empresas extranjeras que se mantienen en fideicomiso bancario ubicado en el país donde cotizan las acciones. acciones europeas Acciones que se negocian en un país distinto al país de origen de la empresa, excluido Estados Unidos. Por otra parte, las acciones yanquis son emitidas por empresas extranjeras y se negocian en Estados Unidos. Por ejemplo, si una empresa japonesa vende sus acciones en Estados Unidos, se denominan acciones yanquis en los mercados internacionales. mercado accionario, P̂0 puede diferir entre los inversionistas, dependiendo de lo que ellos consideren que realmente vale la empresa (las acciones). Un inversionista compraría las acciones sólo si su estimación de P̂0 es igual o mayor que el precio de venta actual, P0; es decir, la acción es una buena inversión si P̂0 ≥ P0. g = tasa de crecimiento esperada de los dividendos según los pronósticos de un inversionista promedio. Si suponemos que se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, entonces g también es igual a la tasa esperada de crecimiento del precio de las acciones (las ganancias de capital). Valuación de acciones: Modelo de descuento de dividendos (DDM) 7-2 El valor de una acción se calcula de la misma forma que el de otros activos: por medio de la determinación del valor presente de la serie de flujos de efectivo esperados en el futuro. Los flujos de efectivo esperados que recibe un inversionista, como resultado de la compra de acciones, consisten en dividendos, los cuales incluyen dividendos regulares, dividendos especiales (no regulares) o dividendos de liquidación (que se pagan cuando una empresa liquida sus activos y después de que paga sus deudas). Antes de presentar el modelo general de valuación de acciones, se definirán algunos términos y notaciones que se usarán en el resto del capítulo. D̂t = “D con acento circunflejo t”; dividendos que esperan recibir los accionistas al final del año t. El valor esperado se designa mediante la colocación de un acento circunflejo (^) encima de la variable. D0 son los dividendos más recientes, que ya han sido pagados; D̂1 son los próximos dividendos que se espera que se pagarán al final de este año; D̂2 son los dividendos esperados al final del año 2, y así sucesivamente. Debido a que D0 ya ha sido pagado, su valor se conoce y, por lo tanto, no se coloca un acento circunflejo sobre la D. P0 = VS = el precio (valor) de mercado real de las acciones hoy. P̂t = el precio esperado de las acciones al final de cada año t. P̂0 es el valor intrínseco o teórico de las acciones hoy, según lo ve un inversionista específico; P̂1 es el precio esperado al final del año 1, y así sucesivamente. Considere que P̂0 es el valor intrínseco de las acciones hoy, con base en la estimación de un inversionista específico del flujo de dividendos esperados de las acciones y el riesgo de dicho flujo. Mientras que P0 es fijo e idéntico para todos los inversionistas, porque representa el precio real al cual pueden adquirirse las acciones en el rs = porcentaje mínimo aceptable, o tasa de rendimiento requerida sobre las acciones que exigen los inversionistas, teniendo en cuenta tanto su riesgo como los rendimientos disponibles sobre otras inversiones. Los determinantes de rs se analizan con detalle en el capítulo 8. rendimiento de dividendos esperado sobre las acciones D̂ = durante el próximo año. P0 P̂1 – P0 P0 rendimiento de ganancias de capital esperado sobre = las acciones durante el próximo año; cambio esperado en el valor de las acciones expresado como porcentaje. r̂s = tasa de rendimiento esperada, es decir, el rendimiento que espera recibir un inversionista que compra las acciones. El valor de r̂s podría estar por encima o por debajo de la tasa de rendimiento requerida, rs, pero un inversionista debe comprar las acciones sólo si r̂s es igual o mayor que rs; es decir, se considera que una acción es una buena inversión si r̂s ≥ rs. Dividendos esperados como base del valor de las acciones 7-2a En el análisis de los bonos, encontramos que el valor de cada uno de ellos es el valor presente de los pagos de interés realizados a través de la vida del bono más el valor presente del valor al vencimiento (a la par) del bono. Los precios de las acciones se calculan igualmente como el valor presente de una serie de flujos de efectivo, y la ecuación tasa de crecimiento, g Tasa de cambio esperada en los dividendos por acción. tasa de rendimiento requerida, rs Tasa de rendimiento mínima que consideran aceptable los accionistas sobre una acción ordinaria o común. rendimiento de dividendos Próximo dividendo esperado dividido entre el precio actual de una acción, D̂1/P0. acciones yanquis Acciones emitidas por empresas extranjeras que se negocian en Estados Unidos. precio (valor) de mercado, P0 Precio al que se vende una acción en el mercado. rendimiento de ganancias de capital Cambio en el precio (ganancia de capital) durante un año determinado, dividido entre el precio al inicio del año, (P̂1 – P0)/P0. valor intrínseco (teórico), P̂ Valor de un activo que, en la mente de un inversionista específico, se justifica por los hechos; P̂0 puede ser distinto del precio de mercado actual del activo, su valor en libros o ambos. tasa de rendimiento esperada, r̂s Tasa de rendimiento que espera recibir un accionista sobre una acción común u ordinaria. Es igual al rendimiento esperado de dividendos más el rendimiento esperado de ganancias de capital, r̂ s = D̂1/P0 + (P̂1 – P0)/P0. Capítulo 7: Capital accionario (Acciones): Características y valuación 113 básica de valuación de las acciones se asemeja a la que se utiliza para valuar los bonos que se presentó en el capítulo 6 (ecuación 6.1). Para determinar los flujos de efectivo que ofrecen las corporaciones a sus accionistas, suponga que usted es un inversionista que compra una acción con la intención de conservarla (en su familia) para siempre. En este caso, lo único que usted (y sus herederos) recibirá por su inversión en las acciones es una serie de dividendos. Por lo tanto, el valor de las acciones hoy se calcula como el valor presente de una serie infinita de dividendos (suponemos que la empresa operará por siempre), lo cual se representa de la siguiente manera en una línea de tiempo del flujo de efectivo: 0 rs 1 2 ∞ –1 ∞ D̂ 1 D̂ 2 D̂∞–1 D̂∞ PV de D̂ 1 PV de D̂ 2 PV de D̂∞–1 PV de D̂ ∞ ∑PVs = P̂0 = Valor intrínseco de la acción Esta línea de tiempo del flujo de efectivo muestra que la ecuación general para calcular el valor de una acción puede plantearse como la ecuación 7.1: 7.1 D̂1 D̂∞ Valor de +…+ = Vs = P̂0 = la acción (1 + rs)1 (1 + rs)∞ ∞ =∑ t=1 D̂t (1 + rs)t esperados más el precio esperado de las acciones cuando se vendan. Sin embargo, el precio de venta que recibe el inversionista actual depende de los dividendos que el inversionista futuro espera que le pague la empresa a partir de ese momento. En consecuencia, para todos los inversionistas presentes y futuros, los flujos de efectivo esperados incluyen todos los dividendos futuros esperados. Dicho de otro modo, a menos que la corporación sea liquidada o vendida a otra empresa, los flujos de efectivo que proporciona a los accionistas sólo consisten en una serie de dividendos. Por lo tanto, el valor de una acción debe igualar el valor presente de la serie de dividendos que se espera que pague la empresa a lo largo de su vida. Para confirmar la validez general de la ecuación 7.1, considere el siguiente escenario: suponga que compra una acción y espera conservarla durante un año. Usted recibirá los dividendos durante el año, más el valor de las acciones cuando las venda dentro de doce meses. El valor de la acción al final del año —es decir, P̂1 — es igual al valor presente de los dividendos durante el año 2 más el precio de la acción al final de ese año, lo que a su vez se determina como el valor presente de otro conjunto de futuros dividendos, y un precio aún más distante de las acciones. Este proceso puede continuar por tiempo indefinido, pero el resultado final siempre será la ecuación 7.1. Dicha ecuación es un modelo general de valuación de acciones, en el sentido de que, con el tiempo, el valor de D̂t puede seguir cualquier patrón: puede aumentar, disminuir o mantenerse constante, o incluso puede fluctuar aleatoriamente, pero la ecuación 7.1 conservará su validez. Sin embargo, con frecuencia, la serie proyectada de dividendos sigue un patrón sistemático, en cuyo caso podemos desarrollar una versión simplificada (más fácil de aplicar) del modelo de valuación de acciones que se representa en la ecuación 7.1. En las siguientes secciones se muestra cómo aplicar la ecuación 7.1 cuando la empresa crece a una tasa constante o a una variable. Valuación de acciones con crecimiento constante o normal, (g) 7-2b 114 Parte 3: Valuación de activos financieros Aunque las tasas de crecimiento esperadas varían de una empresa a otra, en el caso de muchas de ellas es frecuente que los inversionistas esperen que el crecimiento de los dividendos continúe en el futuro previsible a aproximada- Stockbyte/Jupiter Images Con base en la ecuación 7.1, el valor de una acción se determina calculando el valor presente de los dividendos que se espera que la corporación pague a los accionistas durante la vida de dicha acción, que generalmente se supone es infinita en el caso de una empresa en funcionamiento. Sin embargo, desde el punto de vista de un inversionista, los flujos de efectivo esperados de una acción constan de dos elementos: 1) los dividendos esperados cada año que se mantenga la acción y 2) el pago que se reciba cuando se venda la acción. ¿Cómo se determina el valor de P̂0 cuando se planea conservar la acción durante un periodo determinado (finito) para luego venderla, lo que es el escenario típico que siguen los inversionistas? A menos que existan probabilidades de que se liquide la empresa y, por lo tanto, que desaparezca, el valor de las acciones sigue determinándose con la ecuación 7.1. Para entender las causas de ello, hay que reconocer que, para cualquier inversionista, los flujos de efectivo esperados consisten en los dividendos FIGURA 7.1 Valor presente de los dividendos de una acción de crecimiento constante: D0 = $1.60, g = 5%, rs = 20% Dividendos ($) Cantidad en dinero de cada dividendo = D 0 (1 + g)t D 0 = 1.60 PV(D̂1) = 1.40 Valor presente de cada dividendo = D 0 (1 + g)t (1 + rs)t ∞ P̂0 = ∑ PV(D̂t) = Área bajo la curva de PV = $11.20 t=1 0 5 mente la misma tasa que la del producto interno bruto nominal (PIB real más la inflación). Sobre esta base, podemos esperar que los dividendos de una empresa promedio o “normal” crezcan a una tasa de 3 a 5% anual. Por lo tanto, si los últimos dividendos pagados por dicha empresa de crecimiento normal o constante fue D0 , los dividendos en cualquier año t futuro pueden pronosticarse como D̂t = D0(1 + g)t, donde g es la tasa constante de crecimiento esperada cada año. Por ejemplo, si una empresa acaba de pagar dividendos de $1.60 (es decir, D0 = $1.60) y los inversionistas esperan una tasa de crecimiento de 5%, el dividendo estimado dentro de un año sería D̂1 = $1.60(1.05) = $1.68; D̂2 sería $1.60(1.05)2 = $1.764, y así sucesivamente. Cuando g es constante, de modo que g = g1 = g 2 = ... = g∞, podemos utilizar este método para estimar los dividendos de cualquier periodo futuro, lo que permite reescribir la ecuación 7.1 como la ecuación 7.2:3 7.2 P̂ 0 = = D0(1 + g)1 (1 + rs)1 D0(1 + g) rs – g + = D0(1 + g)2 (1 + rs)2 +…+ D0(1 + g)∞ (1 + rs)∞ 10 15 20 Años La forma de la ecuación que se presenta en la segunda línea de la ecuación 7.2, que a menudo se conoce como modelo de crecimiento constante, es sólo una simplificación de la ecuación 7.1, siempre y cuando los dividendos crezcan a una tasa constante, g.4 Tenga en cuenta que para que la forma simplificada de la ecuación 7.2 (que se muestra en la segunda línea) produzca resultados significativos, rs debe ser mayor que g. En situaciones donde rs < g, los resultados carecen de sentido, porque el denominador en la forma simplificada de la ecuación 7.2 es negativo, es decir, (rs – g) < 0, lo que da un valor negativo de P̂0 . P̂0 < 0 no tiene sentido en el mundo de las finanzas. Después de introducir los valores de la acción que se tomó como ejemplo, encontramos que, cuando los inversionistas requieren 20% de rendimiento, el valor de la acción debe ser de $11.20: P̂0 = $1.60(1.05) $1.68 = = $11.20 0.20 – 0.05 0.15 La figura 7.1 ilustra el concepto subyacente al proceso de valuación de esta acción de crecimiento constante. Los dividendos crecen a una tasa de g = 5%. Sin embargo, debido D̂1 rs – g = valor de una acción de crecimiento constante 3 La segunda línea de la ecuación 7.2 se obtiene mediante la aplicación de álgebra de progresión geométrica. Capítulo 7: modelo de crecimiento constante También se le conoce como modelo de Gordon; se utiliza para calcular el valor de una acción que se espera que crezca de manera constante. 4 El modelo de crecimiento constante, según se establece en el último término de la ecuación 7.2, se denomina modelo de Gordon, en honor de Myron J. Gordon, que hizo mucho para desarrollarlo y difundirlo. Capital accionario (Acciones): Características y valuación 115 a que rs > g, disminuye el valor presente de cada dividendo futuro. Por ejemplo, los dividendos en el año 1 son D̂1 = D0 (1 + g)1 = $1.60(1.05) = $1.68. El valor presente de este dividendo, descontado a 20%, es PV(D̂1) = $1.68/(1.20)1 = $1.40. Los dividendos esperados en el año 2 crecen a D̂2 = $1.68(1.05) = $1.764, pero el valor presente de estos dividendos disminuye a PV(D̂2) = $1.225. Continuando, D̂3 = $1.8522 y PV(D̂3) = 1.0719, y así sucesivamente. Como puede ver, los dividendos futuros esperados crecen, pero el valor presente de cada dividendo sucesivo disminuye, porque la tasa de crecimiento del dividendo, 5%, es menor que la que se utiliza para descontar los dividendos hasta el presente, 20%. Si se suman los valores presentes de todos los dividendos futuros, dicha suma sería igual al valor de las acciones, P̂0 . Cuando g es constante, esta suma es igual a D̂1 / (rs – g), como se muestra en la ecuación 7.2. Por lo tanto, si extendemos hasta el infinito la curva de función del paso inferior en la figura 7.1, y sumamos los valores presentes de todos los dividendos futuros, la suma sería idéntica al valor que se obtiene cuando se resuelve la ecuación 7.2; es decir, $11.20. El crecimiento de los dividendos se produce principalmente como consecuencia del crecimiento de la utilidad por acción (earnings per share, EPS). Este, a su vez, es el resultado de una serie de factores, entre ellos, el importe de las utilidades reinvertidas o inyectadas de nuevo a la empresa. Si las utilidades de esta no se pagan en su totalidad como dividendos —es decir, si la empresa conserva una fracción de sus utilidades—, el dinero de inversión detrás de cada acción aumentará con el tiempo, lo que debe conducir al crecimiento de las futuras utilidades y dividendos. Por otro lado, cuando todas las utilidades se pagan como dividendos, la empresa no retiene nada para reinvertir; por lo tanto, si todo lo demás permanece sin cambio, la tasa de crecimiento es igual a cero. Caso especial de crecimiento constante: g = 0. La ecuación 7.2 es suficientemente general para abarcar el caso donde g = 0, es decir, no hay crecimiento, por lo que el crecimiento constante es igual a 0%. Cuando g = 0, que es simplemente un caso especial de crecimiento constante, la forma simplificada de la ecuación 7.2 se convierte en: P̂0 = D 0 (1 + g) D = rs rs – g Se ha eliminado el subíndice y el acento circunflejo de D, porque todos los dividendos futuros serán iguales al dividendo pagado más recientemente, lo que significa que D0 = D̂1 = D̂2 = ... = D̂∞ = D. Esta serie de dividendos representa una perpetuidad, y la ecuación que se da aquí es la misma que la que se presentó en el capítulo 4 para calcular el valor presente de una perpetuidad. Esta ecuación puede utilizarse para determinar el valor de las acciones preferentes, porque los dividendos preferentes constantes representan una perpetuidad. 116 Parte 3: Valuación de activos financieros Tasa de rendimiento esperado sobre una acción de crecimiento constante. Podemos resolver para rs la ecuación 7.2, usando de nuevo el acento circunflejo para denotar que se refiere a la tasa de rendimiento esperada (ecuación 7.3):5 7.3 Tasa de Rendimiento Tasa de crecimiento rendimiento = de dividendos + esperada o rendimiento esperada esperado de ganancias de capital = r̂s D̂ 1 P0 + g Por ejemplo, suponga que compra una acción a un precio de P0 = $11.20, y espera que al final del año pague un dividendo de D̂ 1 = $1.68 y crezca en el futuro a una tasa constante de g = 5%. En este caso, la tasa de rendimiento esperada será de 20%: r̂s = $1.68 + 0.05 = 0.15 + 0.05 = 0.20 = 20.0% $11.20 De esta forma, podemos ver que r̂s es el rendimiento esperado total, y que consta de un rendimiento de dividendos esperado, D̂1 /P0 = 15%, más una tasa de crecimiento esperada o rendimiento de ganancias de capital, g = 5%. Suponga que este análisis se realiza el 2 de enero de 2014. En otras palabras, P0 = $11.20 es el precio de las acciones al 2 de enero de 2014, y D̂1 = $1.68 es el dividendo esperado al final de 2014 (31 de diciembre). ¿Cuál sería el precio esperado de la acción a finales de 2014 (o principios de 2015)? Otra vez debemos aplicar la ecuación 7.2, pero esta vez tendríamos que usar los dividendos esperados de 2015, D̂2 = D̂1 (1 + g) = D̂2015 = D̂2014 = (1 + g) = $1.68(1.05) = $1.764 y resolveríamos para P̂ 1. P̂1 = P̂1/2/15 = D̂12/31/15 rs – g = $1.764 0.20 – 0.05 = $11.76 Observe que P̂1 = $11.76 es 5% mayor que P̂0 , el precio de $11.20 el 2 de enero de 2014; es decir, P̂1/2/15 = $11.20(1.05) = $11.76. En este caso, esperamos obtener una ganancia de capital de $0.56 = $11.76 – $11.20 durante el año, lo que representa un rendimiento de ganancias de capital de 5%: Ganancia de capital P̂1 – P0 Rendimiento de = = ganancias de capital Precio inicial P0 = $11.76 – $11.20 $11.20 = $0.56 = 0.05 = 5.0% $11.20 5 El valor de rs de la ecuación 7.2 es una tasa de rendimiento requerida. Cuando transformamos esta ecuación para obtener la ecuación 7.3, calculamos la tasa de rendimiento esperada. Como es evidente, la transformación requiere que rs = r̂s. Esta igualdad se sostiene si el mercado accionario está en equilibrio, una condición que se explica en el capítulo 8. Aquí, P0 representa el precio real de las acciones al principio del periodo, y P̂1 representa el precio esperado de las acciones al final de un periodo (un año en este caso). Podríamos ampliar aún más este análisis, si así lo deseáramos. En cada año futuro, el rendimiento esperado de ganancias de capital sería g = 5%, la tasa de crecimiento esperada de los dividendos. Si continuamos, se puede estimar como sigue el rendimiento de los dividendos en el año 2015: Rendimiento de los = D̂ 1 = dividendos2015 P0 D̂ 12/31/15 P1/2/15 = $1.764 $11.76 = 0.15 = 15.0% También podemos calcular el rendimiento de los dividendos de 2016, que sería otra vez de 15%. Así, en el caso de una acción de crecimiento constante, deben existir las siguientes condiciones: 1. Se espera que los dividendos crezcan por siempre a una tasa constante, g. Se espera que el precio de las acciones crezca a esta misma tasa, g. Como resultado, el rendimiento esperado de las ganancias de capital también es constante y es igual a g. da de 1920, las empresas de software, como Microsoft en la década de 1990, y la industria de Wi-Fi (acrónimo de wireless fidelity) en la década pasada son ejemplos de empresas en la primera parte de su ciclo. Por otro lado, las empresas que operan en la industria del tabaco o del carbón, se encuentran en las últimas etapas de su ciclo de vida. Es decir, su crecimiento no puede mantener la tasa de crecimiento general de la economía. (En algunos casos, es incluso negativo). Las empresas con tasas de crecimiento que no son esencialmente las mismas cada año, se denominan empresas de crecimiento no constante. Puesto que la ecuación 7.2 es aplicable sólo cuando todos los dividendos futuros crecen a una tasa constante, g, no puede utilizarse para estimar el valor de una acción de crecimiento no constante. Sin embargo, podemos estimar con facilidad el valor de una acción de crecimiento no constante si suponemos que, en algún momento de su vida, la empresa dejará de crecer a una tasa no constante y comenzará a crecer a una tasa constante. Con base en este supuesto, se deben seguir estos tres pasos para determinar el valor presente de una acción de crecimiento no constante: • Paso 1: comience por calcular los dividendos que se esperan pagar durante el periodo de crecimiento no constante; luego, calcule los dividendos hasta que determine el último dividendo afectado por el crecimiento no constante. Con base en la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, rs , calcule los valores presentes de todos los dividendos de crecimiento no constante y sume estos valores presentes. • Paso 2: calcule el primer dividendo afectado por la tasa de crecimiento constante o normal, y utilícelo para determinar el valor de las acciones al final del periodo de crecimiento no constante. Debido a que a partir de este momento todos los dividendos futuros crecerán a una tasa constante, que se designa gnorm, podemos usar la ecuación 7.4 que es una versión modificada de la ecuación 7.2, para calcular el valor de las acciones al final del periodo de crecimiento no constante, P̂t: 2. El rendimiento esperado de los dividendos es una constante tal que D̂1 /P0 = D̂2 /P1, = … = D̂∞ /P∞ – 1. 3. La tasa de rendimiento total esperada, r̂s , es igual al rendimiento esperado de los dividendos más la tasa de crecimiento esperada: r̂ s = D̂1 /P0 + g. Debemos aclarar aquí el significado del término esperar. Significa esperar en un sentido probabilístico: el resultado estadísticamente esperado. Por lo tanto, si decimos que se espera que la tasa de crecimiento se mantenga constante en 5%, significa que la mejor predicción de la tasa de crecimiento en cualquier año futuro es 5%. No esperamos que la tasa de crecimiento sea exactamente esa en cada año futuro. En este sentido, el supuesto de crecimiento constante es razonable en el caso de muchas empresas grandes y maduras. Valuación de acciones de crecimiento no constante 7.4 Primeros dividendos de D̂ t(1 + gnorm) D̂ t + 1 crecimiento constante P̂ t = = = rs – gnorm rs – gnorm rs – gnorm 7-2c Por lo general, las empresas pasan por ciclos de vida. Durante la primera parte de su existencia, su crecimiento supera con creces el de la economía en su conjunto. Más adelante coincide con el crecimiento de la economía. En la etapa final de su vida, el crecimiento va a la zaga del de la economía.6 Los fabricantes de automóviles de la déca- 6 El concepto de ciclo de vida podría ampliarse para incluir un ciclo de producto, que debería incluir a empresas pequeñas de reciente creación y empresas grandes, como IBM, que periódicamente introducen nuevos productos que incrementan las ventas y utilidades. También debemos mencionar los ciclos de negocios, que alternativamente deprimen e impulsan las ventas y utilidades. Es probable que la tasa de crecimiento, poco después de que se ha introducido un nuevo producto o de que una empresa emerge de las profundidades de una recesión, sea mucho Capítulo 7: crecimiento no constante Parte del ciclo de vida de una empresa en la que su crecimiento es mucho más rápido o mucho más lento que el de la economía en su conjunto. mayor que la tasa de crecimiento promedio esperada a largo plazo, que es el valor correcto que debe utilizarse para evaluar el proyecto. Capital accionario (Acciones): Características y valuación 117 • D̂t son los últimos dividendos de crecimiento no constante, que se espera que pague la empresa, y D̂t + 1 representa el primer dividendo que crece a la tasa constante, gnorm. Como resultado, P̂ t, que es el valor esperado de las acciones en el año t, representa el valor de todos los dividendos que se esperan pagar en el año t + 1 y más allá. Es decir, P̂t representa el valor de todos los dividendos futuros de crecimiento constante al final del año t, porque D̂t + 1, D̂t + 2 , ... D̂∞ son diAño videndos que crecen a la misma tasa, gnorm. Después de calcular P̂ t, se calcula su valor 1 presente: PV de P̂ t = P̂ t /(1 + rs)t. 2 empresa fueron de $1.00, podemos seguir los pasos descritos para determinar el valor presente de las acciones. • Paso 1: calcule los valores de los dividendos de crecimiento no constante, y luego determine la suma de los valores presentes de estos dividendos. Los cálculos y resultados de este paso se muestran en la siguiente tabla: Tasa de crecimiento, gt (PV de D̂t) = D̂t (1 + rs)t $1.2000 = $1.00(1.20) $1.0435 = $1.2000/(1.15)1 20.0% Paso 3: para determinar el valor actual intrín3 seco de las acciones, sume el valor presente de los dividendos de crecimiento no constante que determinó en el paso 1 al valor presente del precio futuro de las acciones que calculó en el paso 2. En otras palabras, P̂ 0 = (PV de los dividendos de crecimiento no constante) + (PV de P̂ t). Dividendos, D̂t = D̂t – 1(1 + gt) 20.0 1.4400 = 1.20(1.20) 1.0888 = 1.4400/(1.15)2 20.0 1.7280 = 1.44(1.20) 1.1362 = 1.7280/(1.15)3 ∑ (PV de D̂t) = $3.2685 • Para ilustrar la valuación de una acción de crecimiento no constante, suponga que se espera que los dividendos pagados por una empresa crezcan a una tasa de 20% en los próximos tres años, y luego se espera que la tasa de crecimiento se reduzca a 5% y permanezca en ese nivel durante el resto de la vida de la empresa. Es evidente que la tasa de crecimiento de esta empresa no es constante, porque se esperan distintas tasas de crecimiento durante el resto de su vida (es decir, g1 = g 2 = g3 = 20%, pero g4 = g5 = ... = g∞ = 5%). En este ejemplo, aunque la tasa de crecimiento no es igual en todos los años futuros, la acción se convierte en un valor de crecimiento constante al final del periodo de crecimiento supernormal, que es al final del año 3 porque, después de ese momento, la empresa crece por siempre a una tasa constante. Para determinar el valor actual de las acciones en el ejemplo, suponga que los inversionistas requieren un rendimiento de 15% para invertir en acciones de la empresa. Si los últimos (más recientes) dividendos pagados por la Paso 2: con ayuda de la ecuación 7.4, calcule el valor de las acciones al final del periodo de crecimiento no constante. En el ejemplo, en virtud de que el crecimiento no constante concluye después de que se pagan los dividendos del año 3, D̂3 , se obtiene: P̂ 3 = = D̂ 3(1 + gnorm) rs – gnorm = $1.7280(1.05) 0.15 – 0.05 D̂ 4 rs – gnorm = $1.8144 0.10 = 18.1440 Este resultado indica que en el año 3 el valor de los dividendos de crecimiento constante D̂ 4 , D̂ 5, ..., D̂ ∞ es $18.14. En otras palabras, las acciones deben venderse en esa suma al final del año 3, después de que se pagan los últimos dividendos de crecimiento no constante, D̂3. Calcule el valor presente de P̂3: (PV de P̂3) = $18.1440/ (1.15)3 = $11.9300. • Paso 3: para determinar el valor intrínseco de las acciones, sume los resultados de los pasos 1 y 2. Por lo tanto, P̂0 = $3.2685 + $11.9300 = $15.1985 ≈ $15.20. FIGURA 7.2 Determinación del valor de una acción de crecimiento no constante 0 rs = 15% 1 g1 = 20% 2 g2 = 20% D̂1 = 1. 200 3 g3 = 20% D̂2 = 1. 4400 1. 0435 D̂3 = 1.7280 D̂3 + P̂ 3 = 19.8720 13.0662 15.1 985 ≈ $15.20 = P̂ 0 118 Parte 3: $1.8 144 D̂4 = = $18.1 440 rs – gnorm 0.1 5 – 0.05 Valuación de activos financieros 20 200 gnorm = 5% P̂ 3 = 18.1440 1. 0888 Not a: P̂3 = 4 D̂4 = 1.8144 D̂20 = 3.9606 D̂200 = 25,813 dos los dividendos de crecimiento no constante (D̂1, D̂2 y D̂3 en el ejemplo), y luego vendería a otro inversionista todos los dividendos de crecimiento constante (en el ejemplo, P̂3 representa todos los dividendos futuros constantes valuados al final del periodo de crecimiento no constante, año 3). En este caso, el valor de la acción hoy es el valor presente de todos los dividendos futuros de crecimiento no constante que usted recibe, por ser el dueño de la acción, más el valor presente del precio futuro al cual puede venderla cuando concluya el crecimiento no constante. Para aportar una perspectiva diferente del proceso de valuación de los pasos 1 a 3, suponga que existe la misma situación en el caso de la acción que actualmente se valúa, excepto que los inversionistas esperan que la empresa pague dividendos en los próximos 50 años y que luego quiebre (momento en el que la acción dejará de tener valor) en lugar de seguir pagando dividendos para siempre. La tabla 7.1 muestra los dividendos que se pagarían cada año, así como el valor presente de todos los dividendos que se pagarían durante el periodo de 50 años. Observe que el valor La figura 7.2 muestra la línea de tiempo del flujo de efectivo con los flujos de efectivo reales y los resultados que se obtuvieron en el ejemplo. Observe que al final del último año de crecimiento no constante se incluyen dos flujos de efectivo: 1) los últimos dividendos no constantes, que en el ejemplo es D̂3 , y 2) el valor de las acciones después de que concluye el crecimiento no constante, P̂3 , que representa el valor de los dividendos de crecimiento constante que se pagarán durante el resto de la vida de la empresa, del año 4 al año ∞ en el ejemplo. Si piensa en los pasos que seguimos para determinar el valor de las acciones del ejemplo, podemos resumir en términos simples el proceso de cálculo del valor intrínseco de una acción de crecimiento no constante: al valuar una acción de crecimiento no constante, suponga que compra la acción y la conserva sólo durante el periodo de crecimiento no constante, y luego la vende a otro inversionista inmediatamente después de que se pagan los últimos dividendos de crecimiento no constante. En este escenario recibiría to- TABLA 7.1 Valor presente de los dividendos que se reciben de una inversión en acciones durante un periodo de 50 años Año Tasa de crecimiento, gt Dividendos, D̂t = D̂t – 1(1 + gt) PV de los dividendos = D̂t (1.15)t 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 20 20 20 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 1.2000 1.4400 1.7280 1.8144 1.9051 2.0004 2.1004 2.2054 2.3157 2.4315 2.5530 2.6807 2.8147 2.9555 3.1032 3.2584 3.4213 3.5924 3.7720 3.9606 4.1586 4.3666 4.5849 4.8141 5.0549 1.0435 1.0888 1.1362 1.0374 0.9472 0.8648 0.7896 0.7210 0.6583 0.6010 0.5488 0.5010 0.4575 0.4177 0.3814 0.3482 0.3179 0.2903 0.2650 0.2420 0.2210 0.2017 0.1842 0.1682 0.1536 Año Tasa de crecimiento, gt Dividendos, D̂t = D̂t – 1(1 + gt) PV de los dividendos = D̂t /(1.25)t 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5.3076 5.5730 5.8516 6.1442 6.4514 6.7740 7.1127 7.4683 7.8417 8.2338 8.6455 9.0778 9.5317 10.0083 10.5087 11.0341 11.5858 12.1651 12.7734 13.4120 14.0826 14.7868 15.5261 16.3024 17.1175 0.1402 0.1280 0.1169 0.1067 0.0974 0.0890 0.0812 0.0742 0.0677 0.0618 0.0565 0.0515 0.0471 0.0430 0.0392 0.0358 0.0327 0.0299 0.0273 0.0249 0.0227 0.0208 0.0189 0.0173 0.0158 ∑ PV de los dividendos = $15.0326 Información: Último pago de dividendos, D0 = $1.00 Tasas de crecimiento de los dividendos: gsuper = g1 = g2 = g3 = 20%; gnorm = g4 = ... = g = 5% 50 Tasa de rendimiento requerida, rs = 15% Capítulo 7: Capital accionario (Acciones): Características y valuación 119 presente de los dividendos es de $15.0326, que es aproximadamente $0.17 menos que el resultado que se calculó antes (que se muestra en la figura 7.2). En vista de que la única diferencia entre los resultados de la tabla 7.1 y de la figura 7.2 es que la primera excluye los dividendos que se recibirían más allá del año 50, $0.17 representa el valor presente de los dividendos del año 51 hasta el infinito. Es un valor pequeño. Queda claro que, con ayuda de una hoja de cálculo, es muy fácil determinar los dividendos y sus valores presentes en los próximos 50 años (o incluso 1000 años), si se conocen las tasas de crecimiento anual. Sin embargo, es más fácil calcular los dividendos durante el periodo de crecimiento no constante; use la ecuación 7.4 para calcular el valor de las acciones en el momento que concluye el crecimiento no constante, y luego sume los valores presentes de estos flujos de efectivo futuros para determinar P̂0 (como se ilustra en la figura 7.2). suponiendo que esta distribuye todas sus utilidades como dividendos, un inversionista tardaría 12 años en recuperar su inversión inicial. Si las razones P/E se consideran como medidas de la recuperación, si todo lo demás permanece sin cambio, son mejores los multiplicadores de ingresos menores. En realidad, se ha dicho que las empresas que tienen razones P/E bajas, en comparación con otras que operan en sus industrias, pueden ganar rendimientos, ajustados por el riesgo, superiores al promedio, y viceversa. La lógica es que si la razón P/E de una empresa es demasiado baja en relación con la de empresas similares, sus utilidades no han sido completamente capturadas en el valor actual de la acción; por lo tanto, existirá presión para que el precio se incremente. Asimismo, si la razón P/E de la empresa es demasiado alta en relación con la de empresas similares, podemos suponer que el mercado ha sobrevaluado sus utilidades actuales, y el precio de sus acciones tenderá a disminuir. Por lo general, los inversionistas analizan si la razón P/E de una acción es más alta o más baja de lo “normal” para decidir si el precio es demasiado alto o demasiado bajo. Si podemos determinar qué valor de la razón P/E es el apropiado, podemos multiplicar ese valor por la razón EPS de la empresa para estimar el precio correcto de las acciones. Para determinar la razón P/E apropiada se requiere criterio, por lo que los analistas no siempre están de acuerdo en cuál debe ser la razón P/E preferente de una empresa. Otros métodos de valuación de acciones 7-3 Los inversionistas suelen utilizar más de un método para determinar (estimar) el valor de una acción. En esta sección se describen otros dos métodos de valuación conocidos por los inversionistas. Es importante considerar que, para aplicar cualquier modelo, deben cumplirse ciertos supuestos. Existen pocas situaciones en el mundo real en las que se cumplen todos los supuestos asociados a un modelo. Por lo tanto, los modelos, como los que se describen en este capítulo, deben utilizarse como guía en la determinación del valor de una acción; es decir, no debe interpretarse que los resultados implican que una acción deba venderse precisamente al mismo precio que pronostica el modelo. Evaluación de las acciones por medio del método del valor económico agregado (EVA) 7-3b El valor económico agregado (economic value added, EVA) es un método, desarrollado por Stern Stewart Management Services, que se basa en el supuesto de que las utilidades generadas por una empresa deben ser suficientes para compensar a los inversionistas que proporcionan sus fondos. El EVA mide cuánto se incrementa el valor económico de una empresa, con base en las decisiones que toma. El cambio en el valor económico de una empresa se determina al restar de la utilidad de operación después de impuestos los costos asociados a la deuda y al capital accionario emitidos por la empresa. La ecuación 7.5 es la ecuación básica del EVA: Valuación con ayuda de las razones Precio/Utilidad (P/E) 7-3a Numerosos analistas consideran que la razón P/E (o P/U), o multiplicador de utilidades, es en términos relativos un buen indicador del valor de una acción. La razón P/E (o P/U)que se menciona aquí es la misma que se describió en el capítulo 2: se calcula dividiendo el precio actual de mercado por acción, P0 , entre la utilidad por acción (UPA o EPS), EPS 0 , de la empresa. Cuanto más (menos) alta sea la razón P/U, tanto más (menos) estarán dispuestos los inversionistas a pagar por cada unidad monetaria que gane la empresa. En cierto sentido, la razón P/E proporciona una indicación del “periodo de recuperación” de una acción. Por ejemplo, si la razón P/E de la empresa es 12, entonces, razón P/E (o P/U) Precio actual de mercado de una acción dividido entre la utilidad por acción, P0/EPS0. 120 Parte 3: Valuación de activos financieros 7.5 Valor económico = EVA = EBIT(1 – T) – agregado Costo Capital promedio de × invertido los fondos valor económico agregado (economic value added, EVA) Método de análisis cuyo objetivo es evaluar las utilidades generadas por una empresa para determinar si son suficientes para compensar a los proveedores de fondos, es decir, los tenedores de bonos y los accionistas. En esta ecuación, EBIT representa la utilidad antes de intereses e impuestos, según se reporta en el estado de resultados de la empresa, T es la tasa de impuestos marginal de la empresa, “Capital invertido” es la cantidad de fondos aportados por los inversionistas (deuda y capital de accionistas) y “Costo promedio de los fondos” es la tasa de interés promedio, o porcentaje de rendimiento, que paga la empresa por su deuda y capital de accionistas (capital invertido). El costo de los fondos se explica con detalle en el capítulo 11. Para los propósitos de nuestro análisis, simplemente se define el costo porcentual de los fondos como la tasa de rendimiento promedio que debe pagarse a los inversionistas —tanto los tenedores de bonos como los accionistas— que proporcionan fondos a la empresa. Como resultado, cuando el EVA es mayor que cero, el valor de la empresa debe aumentar, porque su utilidad de operación es superior a la cantidad que debe pagarse a los inversionistas que han aportado los fondos que utiliza la empresa para financiar sus activos. Para ilustrar el uso del método EVA, suponga que se ha recabado la siguiente información de los estados financieros de una empresa: Utilidad de operación, EBIT $15.0 millones Capital invertido total = Deuda a largo plazo + Capital de accionistas $60.0 millones Tasa marginal de impuestos Número de acciones ordinarias en circulación 40% 2.5 millones Costo promedio de los fondos 7.0% Si se aplica la ecuación 7.5, el EVA de la empresa se determina como sigue: EVA = [$15.0 millones × (1 – 0.4)] – (0.07 × $60.0 millones) = $9.0 millones – $4.2 millones = $4.8 millones Con base en este cálculo, el método EVA indica que los inversionistas exigen $4.2 millones por concepto de compensación para proveer fondos a la empresa. Dado que esta genera $9 millones en utilidad de operación después de impuestos para cubrir la compensación asociada al financiamiento, se puede concluir que pudo utilizar sus fondos para obtener mayores utilidades que las que demandaban los inversionistas. Por lo tanto, la empresa debe resultar atractiva para estos. Las acciones de la empresa deben ser especialmente atractivas para los accionistas comunes, porque tienen derecho a todas las cantidades ganadas por encima de su tasa de rendimiento requerida. El concepto del EVA se utiliza para determinar el máximo dividendo por acción que puede pagarse a los accionistas, antes de que el valor actual de la empresa se vea amenazado. El cálculo es sencillo: el EVA calculado se divide entre el número de acciones en circulación. En el Capítulo 7: caso de nuestra empresa, el dividendo máximo indicado por el EVA es de $1.92 = ($4.8 millones) ÷ (2.5 millones de acciones). El método del EVA ha ganado prestigio como técnica de valuación, porque se basa en el principio fundamental de la maximización de la riqueza o patrimonio, que debe ser la meta de cada empresa. Los posibles usuarios del EVA deben ser conscientes de que, para obtener una estimación precisa de los resultados económicos de una empresa, podría ser necesario realizar muchos ajustes en las cifras contables que contienen los estados financieros de la empresa. Por ejemplo, Stern Stewart indica que ha identificado más de 160 posibles ajustes a los valores contables contenidos en los estados financieros que pueden hacerse para proporcionar una mejor estimación del valor económico real del desempeño de una empresa. Para saber cómo aplicar estos ajustes, a menudo se requiere expertise (conocimiento experto) considerable. Cambios en los precios de las acciones 7-4 Los precios de las acciones no son constantes: en ocasiones cambian de forma significativa, así como con inusitada rapidez. Por ejemplo, el 19 de octubre de 1987, el Promedio Industrial Dow Jones (Dow Jones Industrial Average, DJIA) cayó 508 puntos, y la acción promedio perdió en un solo día alrededor de 23% de su valor. Algunas acciones perdieron ese día más de 50%. En fechas más recientes, el DJIA disminuyó casi 1,880 puntos en la semana del 6 al 10 de octubre de 2008; la acción promedio perdió casi 25% de su valor durante esos siete días. Sin embargo, el siguiente lunes, 13 de octubre de 2008, el DJIA se recuperó; aumentó casi 940 puntos, y el valor de la acción promedio aumentó más de 11%. Para entender cómo ocurren estos cambios, suponga que usted es dueño de las acciones de una empresa que acaba de pagar dividendos de $2.50 (D0 = $2.50). El crecimiento de la empresa ha sido constante durante muchos años, por lo que se espera que lo mantenga a la misma tasa, 6%, en el futuro (g = 6%). Actualmente, los inversionistas requieren un rendimiento de 15% para dichas inversiones. Por lo tanto, el valor esperado de las acciones de la empresa debe ser: P̂0 = $2.50(1.06) = $2.65 = $29.44 0.15 – 0.06 0.09 Ahora considere qué sucedería con el precio de las acciones si se utilizara el valor de cualquiera de las variables para calcular los cambios en los precios actuales. Por ejemplo, ¿cómo se vería afectado el precio si los inversionistas exigieran una mayor tasa de rendimiento, por ejemplo, 18%? Si se cambia el valor de rs a 18% en Capital accionario (Acciones): Características y valuación 121 la ecuación anterior, el valor esperado de las acciones se convierte en: P̂0 = $2.50(1.06) = $2.65 = $22.08 0.18 – 0.06 0.12 El nuevo precio es menor (–25%), porque los inversionistas exigen un mayor rendimiento por recibir los mismos flujos de efectivo futuros. ¿Cómo cambiará el precio si los flujos de efectivo futuros difieren de los esperados, pero el rendimiento requerido es de 15%? Considere el efecto si la tasa de crecimiento de la empresa es de 4% en lugar de 6%: P̂0 = $2.50(1.04) = $2.60 = $23.64 0.15 – 0.04 0.11 Una vez más, el nuevo precio es menor (–19.7%) que el precio original de $29.44. Sin embargo, en este caso el precio es menor porque los flujos de efectivo que se espera que produzcan las acciones son menores que lo esperado previamente. Gracias a este ejemplo sencillo debe haber concluido que los cambios en los precios de las acciones se producen por dos razones: 1) los inversionistas cambian las tasas de rendimiento que requieren para invertir en ellas y 2) las expectativas sobre los flujos de efectivo asociados al cambio en las acciones. Por el ejemplo anterior podemos generalizar el efecto de estos cambios en los precios: los precios de las acciones se mueven en sentido contrario a los cambios en las tasas de rendimiento, pero se mueven en la misma dirección que los cambios en los flujos de efectivo esperados de las acciones en el futuro. Por lo tanto, si los inversionistas exigen mayores (menores) rendimientos para invertir en acciones, entonces los precios deben disminuir (aumentar). Por ello, si esperan que sus inversiones generen flujos de efectivo futuros menores (mayores), entonces los precios también deben disminuir (aumentar). Por supuesto que por lo general no conocemos (no podemos calcular) el precio “verdadero” (intrínseco) de una acción, porque es poco probable que 1) la pauta del crecimiento futuro de la empresa sea exactamente como los analistas la pronosticaron y 2) se cumplan todos los supuestos del modelo que se utilizó para estimar el valor de equilibrio. Sin embargo, las diversas técnicas de valuación que se analizaron en este capítulo darán alguna indicación del valor de equilibrio, o intrínseco, de una acción. Las evidencias indican que las acciones, en especial las de empresas grandes que cotizan en el NYSE, se ajustan con rapidez a las situaciones de desequilibrio. En consecuencia, normalmente existe equilibrio en el caso de una acción determinada, y, en general, los rendimientos requeridos (r) y los esperados (r̂) son iguales. Sin duda, los precios de las acciones cambian, a veces de manera violenta y rápida, pero estos cambios simplemente reflejan las distintas expectativas y condiciones. En el capítulo 8 se estudiará con mayor detalle el equilibrio del mercado accionario. CONCEPTOS CLAVE DE VALUACIÓN DE ACCIONES Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos clave sobre valuación de acciones. b. Cuando una persona vende sus acciones, el inversionista que las compra paga por los dividendos que espera que generen las acciones en el futuro (durante el resto de la vida de la empresa). 122 Si no intervienen otros factores, cuando los inversionistas exigen tasas de rendimiento altas, es decir, cuando aumentan las tasas de mercado, los precios de las acciones disminuyen. En otras palabras, para obtener mayores tasas de rendimiento, los inversionistas reducen los precios que están dispuestos a pagar por sus inversiones (acciones, en este caso). Los inversionistas suelen utilizar las razones Precio/Utilidad para estimar los valores intrínsecos de las acciones. El valor de una acción puede estimarse multiplicando la razón P/E “normal” por la utilidad por acción (UPA o EPS) de la empresa. El método del valor económico agregado (EVA) se utiliza para determinar si son suficientes las medidas que toma una empresa para generar los fondos necesarios para pagar a los inversionistas (tenedores de acciones y bonos) que le han proporcionado fondos. Si la empresa genera más utilidad de operación de la necesaria para pagar sus impuestos y cubrir los costos de los fondos, su valor económico se incrementa. El valor presente de una acción se basa en la serie de dividendos que los inversionistas esperan que la empresa les pague durante su vida (que por lo general se considera infinita). a. El valor actual de una acción se calcula como el valor presente de los dividendos que se espera que la acción genere durante el resto de su vida. Si los dividendos de una empresa crecen a una tasa constante, sus acciones pueden valuarse con ayuda de esta sencilla ecuación: P̂ 0 = [D 0 (1 + g)]/(rs – g). Si no intervienen otros factores, cuando aumentan los dividendos que se espera que la acción pague en el futuro, el valor de la acción también aumenta. Parte 3: Valuación de activos financieros PROBLEMAS 7–1 7–2 7–3 Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ Hace un año, James Sirlank compró acciones ordinarias o comunes de Dell Computer a $20 cada una. Hoy, cada acción se vende en $19. Durante el año, James recibió cuatro pagos de dividendos, cada uno por un monto de $0.20 por acción. a) ¿Qué tasa de rendimiento ganó James durante el año? b) ¿Cuáles fueron 1) el rendimiento de dividendos y 2) el rendimiento de ganancias de capital asociado a las acciones durante el año? El año pasado, Julie Johnson compró una acción ordinaria en $950. Durante el año, recibió dividendos de $47.50. Hoy la vendió en $988. a) ¿Qué tasa de rendimiento ganó sobre su inversión? b) ¿Cuáles fueron 1) el rendimiento de dividendos y 2) el rendimiento de las ganancias de capital asociados a poseer la acción? Las acciones preferentes de Express Surgery Center (ESC), cuyo valor unitario a la par es $110, pagan un dividendo anual de 9% del valor a la par. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 15% para comprar las acciones preferentes de ESC, ¿cuál es el valor de mercado de las acciones? 7–4 Las acciones preferentes de Ape Copy Company pagan un dividendo anual de $16.50. Si los inversionistas exigen un rendimiento de 11% para comprar las acciones preferentes de Ape, ¿cuál es su valor de mercado? 7–5 Out-of-Sight Telecommunications (OST) tiene acciones preferentes en circulación con valor a la par de $40 cada una, que pagan dividendos anuales de 5%. a) Si los inversionistas que compran inversiones similares requieren un rendimiento de 10%, ¿cuál es el valor de mercado de las acciones preferentes de OST? b) ¿Cuál sería el valor de mercado de las acciones si los inversionistas requirieran un rendimiento de 8%? 7–6 7–7 7–8 Su bróker, o corredor bursátil, le ofrece en venta acciones ordinarias de Wingler & Company, que pagaron ayer un dividendo de $2. Usted espera que los dividendos crezcan a perpetuidad a una tasa de 5% anual. Si la tasa de rendimiento apropiada de las acciones es de 12%, ¿cuál es el valor de mercado de las acciones de Wingler? Alpine Ski Resort ha crecido a una tasa constante de 4%, todo el tiempo que ha estado en funcionamiento. Se espera que esta tasa de crecimiento continúe durante mucho tiempo en el futuro. Hace un par de días, Alpine pagó a sus accionistas comunes un dividendo de $3 por acción. Si los inversionistas exigen una tasa de rendimiento de 10% para comprar acciones comunes de Alpine, ¿cuál es el valor de mercado de sus acciones ordinarias? Desde que inició el negocio hace 10 años, Alphafem Company ha pagado a sus accionistas comunes un dividendo constante de $1.20 por acción. El año que viene, y cada año a partir de entonces, la empresa planea incrementar los dividendos a una tasa consCapítulo 7: tante de 2.5% anual. Si los inversionistas exigen una tasa de rendimiento de 15% para comprar acciones comunes u ordinarias de Alphafem, ¿cuál es el valor de mercado de estas acciones? 7–9 Suponga que se espera que su empresa crezca a una tasa constante de 6% durante mucho tiempo en el futuro. Además, se espera que el rendimiento de dividendos sea de 8%. Si su empresa espera pagar dividendos de $1.06 por acción al final del año, ¿cuál es el valor de las acciones de su empresa? 7–10 Las acciones de Ocala Company se venden actualmente en $19.50 cada una. Al final del año, la empresa planea pagar un dividendo de $2.34 por acción. Durante el resto de la vida de la empresa, se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, y que los inversionistas requieran un rendimiento de 16% para invertir en dichas acciones. ¿Cuál será el valor de la acción de Ocala dentro de cinco años? 7–11 Desde que inició operaciones, FoolsGold Jewelry nunca ha pagado dividendos. Tampoco los pagará a finales de este año. Sin embargo, dentro de dos años, a partir de hoy, al final del año 2, FoolsGold espera pagar dividendos de $0.50 por acción, que tiene previsto incrementar 6% cada año a partir de entonces durante el resto de la vida de la empresa. Si los inversionistas requieren una tasa de rendimiento de 14% para comprar las acciones comunes u ordinarias de la empresa, ¿cuál será hoy el valor de mercado de las acciones de FoolsGold? 7–12 Minimight Company nunca ha pagado dividendos, y no tiene planes para hacerlo en los próximos tres años. Pero dentro de cuatro años, es decir, al final del año 4, la empresa espera comenzar a pagar un dividendo de $3 por acción. Este mismo dividendo se pagará durante el resto de la existencia de Minimight. Si los inversionistas exigen una tasa de rendimiento de 10% para comprar acciones comunes de la empresa, ¿cuál es hoy el valor de mercado de las acciones de Minimight? 7–13 Desde que inició operaciones, FreeFin ha pagado un dividendo anual de $1 por acción. La empresa planea pagar los mismos dividendos en los próximos dos años. Sin embargo, a partir del tercer año, piensa incrementar el dividendo 8% cada año durante el resto de la vida de la empresa. Si los inversionistas requieren una tasa de rendimiento de 17% para comprar las acciones comunes de FreeFin, ¿cuál será hoy el valor de mercado de sus acciones? 7–14 Forral Company nunca ha pagado dividendos. Sin embargo, planea comenzar a hacerlo dentro de dos años, es decir, al final del año 2. Se espera que el primer dividendo sea de $2 por acción, y que el segundo y todos los demás a partir de entonces crezcan a una tasa de 5%. Si los inversionistas exigen una tasa de rendimiento de 15% para comprar las acciones ordinarias o comunes de Forral, ¿cuál es hoy el valor de mercado de sus acciones? Capital accionario (Acciones): Características y valuación 123 7–15 7–16 7–17 124 Xtinct Artifacts no ha pagado dividendos en los últimos 10 años. Sin embargo, al final de este año planea pagar un dividendo de $1.50 y uno de $2 el año siguiente (año 2). En tres años, el dividendo comenzará a crecer 5% anual durante toda la vida de la empresa. Si los inversionistas exigen una tasa de rendimiento de 11% para comprar acciones ordinarias de Xtinct, ¿cuál será hoy el valor de mercado de sus acciones? Sparkle Jewelers espera pagar dividendos (por acción) de $0.60, $0.90, $2.40 y $3.50 durante los próximos cuatro años. A partir del quinto año, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a una tasa de 4%. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 20% para comprar acciones de Sparkle, ¿cuál será el valor presente de sus acciones? Las acciones comunes u ordinarias de Georgetown Motorcars (GM) se venden normalmente en 19 veces sus utilidades, es decir, su razón P/U es 19. Si la utilidad por acción de GM es de $3.70, ¿cuál debe ser el precio de sus acciones en circunstancias normales? Parte 3: Valuación de activos financieros 7–18 En los últimos 15 años, la razón P/U de North/South Travel ha sido de entre 28 y 30. Si su utilidad por acción es de $4, ¿en qué rango de precios deben venderse las acciones de la empresa? 7–19 Este año, RJS generó una utilidad neta de $65,000. Los estados financieros de la empresa también muestran que los gastos financieros ascendieron a $40,000, su tasa tributaria marginal fue de 35% y su capital invertido de $800,000. Si su costo promedio de los fondos es de 12%, ¿cuál fue el valor económico agregado (EVA) de RJS este año? 7–20 Backhaus Beer Brewers (BBB) acaba de anunciar que la utilidad neta del año fiscal en curso fue de $1.2 millones. Su tasa tributaria marginal es de 40%, sus gastos financieros durante el año fueron de $1.5 millones, cuenta con $8 millones de capital invertido y su costo promedio de los fondos fue de 10%. ¿Cuál es el valor económico agregado (EVA) de BBB en el año en curso? CAPÍTULO 8 Riesgo y tasas de rendimiento Objetivos de aprendizaje OA.1 Explicar qué significa asumir un riesgo al momento de invertir. OA.2 Calcular y explicar cómo se relacionan el riesgo y el rendimiento de una inversión. OA.3 Identificar los riesgos relevante y no relevante y explicar cómo puede reducirse este último. OA.4 Describir cómo se determina la recompensa adecuada (es decir, la tasa de rendimiento) que deben ganar los inversionistas por adquirir una inversión. OA.5 Describir las medidas que toman los inversionistas cuando el rendimiento que requieren para adquirir una inversión es diferente del rendimiento que esperan que genere. OA.6 Identificar diferentes tipos de riesgo y clasificar cada uno como relevante o no relevante respecto de la determinación de la tasa de rendimiento requerida de una inversión. Los problemas se presentan al final del capítulo. ntes en el libro se mostró que el rendimiento (tasa de interés) sobre la deuda es igual a la tasa nominal libre de riesgo, rRF, además de varias primas que reflejan el riesgo del instrumento de deuda en cuestión (capítulo 5). En este capítulo se definirá de manera más precisa el vocablo riesgo, en términos de cómo se relaciona con las inversiones en general, se analizarán los procedimientos que se utilizan para medirlo y la relación entre riesgo y rendimiento. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 125 John Lund/Drew Kelly/Blend Images /Jupiter Images A Herramientas de estudio Definición y medición del riesgo 8-1 Aunque la mayoría de las personas considera el riesgo como una probabilidad de pérdida, en realidad el riesgo se produce cuando no estamos seguros del resultado futuro de una determinada actividad o acontecimiento. En consecuencia, el riesgo es producto del hecho de que una decisión, como invertir, puede generar más de un resultado en el futuro. Cuando es probable que existan varios resultados, algunos de ellos se consideran “buenos” y otros “malos”. Así, cuando pensamos en el riesgo de invertir, junto con la posibilidad de recibir menos de lo esperado, también debemos considerar la eventualidad de recibir más de lo que esperamos. Si consideramos el riesgo de inversión desde esta perspectiva, podemos decir que el riesgo es la posibilidad de recibir un rendimiento real que difiere del esperado. Esta definición significa simplemente que existe variabilidad entre los rendimientos o resultados de la inversión. Por lo tanto, el riesgo de inversión puede medirse con base en la variabilidad de todos los rendimientos de la inversión, “buenos” y “malos”. Cuanto mayor sea la variabilidad de los resultados posibles, más riesgo tendrá la inversión. Distribuciones de probabilidad 8-1a Cuando las personas deciden si deben adquirir o no una inversión, la mayoría piensa en la gama de posibles resultados que espera que produzca la misma en el futuro. En muchos casos, los analistas formalizan este proceso para identificar todos los posibles resultados y determinar luego la posibilidad, o probabilidad, de que se produzca cada uno. La lista de todos los resultados posibles asociados a una inversión, junto con sus probabilidades, se llama distribución de probabilidad. Para ilustrar las distribuciones de probabilidad, considere dos empresas ficticias: Martin Products, Inc. y U.S. Electric. La primera fabrica equipos que se usan en la industria de transmisión de datos, que es muy cíclica; es decir, sus utilidades por lo general aumentan y disminuyen con base en los ciclos económicos. Por su parte, la segunda suministra electricidad, que se considera un servicio esencial y, por consiguiente, sus utilidades son bastante estables y predecibles. riesgo Posibilidad de que se produzca un resultado distinto del esperado. distribución de probabilidad Lista de todos los posibles resultados o acontecimientos, con una probabilidad (posibilidad de que ocurra) asignada a cada resultado. 126 Parte 3: Valuación de activos financieros Suponga que los analistas han elaborado las siguientes distribuciones de probabilidad de ambas empresas: Tasa de rendimiento de las acciones si se produce el estado de la economía Estado de la economía Auge Probabilidad de que ocurra este estado Martin Products U.S. Electric 0.2 110% 20% Normal 0.5 22 16 Recesión 0.3 –60 10 1.0 Esta distribución indica que hay 20% de probabilidad de una economía en auge, en cuyo caso las dos empresas tendrán rendimientos altos; 50% de probabilidad de que las dos empresas operen en una economía normal y ofrezcan rendimientos moderados, y 30% de probabilidad de una recesión, lo que implicará que ambas empresas generen rendimientos bajos.1 Aunque el patrón general de los rendimientos es el mismo en las dos empresas, observe que hay una probabilidad relativamente alta de que el valor de las acciones de Martin varíe de forma considerable, lo que posiblemente dé como resultado una pérdida de 60% o una utilidad de 110%; por lo contrario, U.S. Electric no sufre probabilidades de pérdida, y su utilidad máxima es de 20%.2 De este modo, según las distribuciones de probabilidad, la tasa de rendimiento de Martin podría variar de manera mucho más marcada que la de U.S. Electric. Con base en la definición de riesgo, Martin Products parece ser una inversión con mayor riesgo que U.S. Electric. Tasa de rendimiento esperada 8-2 La distribución de probabilidad que se presentó en la sección anterior muestra que el resultado más probable es que la economía sea normal, en cuyo caso Martin Products ofrecerá un rendimiento de 22% y U.S. Electric de 16%. Sin embargo, como también son posibles otros resultados, debemos resumir toda la información que contienen las distribuciones de probabilidad en una sola medida que pueda utilizarse para tomar decisiones. Esa medida se 1 Las distribuciones de probabilidad que se indican en la tabla se denominan discretas, porque el número de resultados es limitado o finito. En realidad, el estado de la economía podría variar desde una depresión profunda hasta un auge fantástico, con un número ilimitado de posibles estados intermedios. La distribución de probabilidad en una situación semejante se llama continua, porque el número de resultados posibles es infinito dentro de un rango determinado. 2 Por supuesto, es completamente irreal pensar que una acción no tiene posibilidad alguna de sufrir pérdidas. Sólo en ejemplos hipotéticos podría ocurrir esta situación. TABLA 8.1 Cálculo de la desviación estándar de Martin Products Rendimiento esperado r̂ (2) Rentabilidad ri (1) 110% 22 –60 – – – 15% 15 15 Desviación rj – r̂ (1) – (2) = (3) = = = 95 7 –75 (rj – r̂)2 = (4) Probabilidad (5) 9,025 49 5,625 0.2 0.5 0.3 (rj – r̂)2 Pri (4) × (5) = (6) 9,025 × 0.2 = 1,805.0 24.5 49 × 0.5 = 5,625 × 0.3 = 1,687.5 Varianza = σ2 = 3,517.0 — ––—– Desviación estándar = σ = √ σ2 = √ 3,517 = 59.3% llama valor esperado, o tasa de rendimiento esperada, y para dimensionarla se calcula el promedio ponderado de los resultados, utilizando como ponderaciones las probabilidades. La tasa de rendimiento esperada, r̂, puede calcularse con la ecuación 8.1: 8.1 Tasa de rendimiento esperada = r̂ = Pr1r1 + … + Prnrn n = ∑ Priri i=1 Aquí, ri es el i-ésimo resultado posible, Pri la probabilidad de que se produzca el i-ésimo resultado, y n el número de resultados posibles. Si se aplica la ecuación 8.1, los rendimientos esperados de Martin Products y U.S. Electric son: Medición del riesgo total (único o global): la desviación estándar (σ) 8-2a En virtud de que hemos definido el riesgo como la variabilidad de los rendimientos, podemos medirlo mediante el análisis de la estrechez de la distribución de probabilidades asociada a los posibles resultados. En general, la dispersión de una distribución de probabilidad indica la cantidad de dispersión o variabilidad de los posibles resultados. La medida que se utiliza más a menudo para evaluar la variabilidad es la desviación estándar, cuyo símbolo es σ, la letra griega sigma. Cuanto menor sea la desviación estándar, tanto más estrecha será la distribución de probabilidad y, en consecuencia, menor será el riesgo total asociado a la inversión. La desviación estándar de los rendimientos puede calcularse con ayuda de la ecuación 8.2: 8.2 r̂Martin = 0.2(110%) + 0.5(22%) + 0.3(–60%) = 15.0% r̂US = 0.2(20%) + 0.5(16%) + 0.3(10%) = 15.0% Observe que ninguna de las tasas de rendimiento esperadas es igual a alguna de las posibles rentabilidades que se indican en la distribución de probabilidad. En palabras llanas, la tasa de rendimiento esperada representa el promedio de rentabilidad que recibirán los inversionistas si las distribuciones de probabilidad no cambian durante un largo periodo. Por ejemplo, si es correcta la distribución de probabilidad de Martin Products, entonces 20% del tiempo habrá un auge de la economía y los inversionistas recibirán una tasa de rendimiento de 110%; 50% del tiempo la economía será normal y los inversionistas ganarán 22%; y 30% del tiempo la economía estará en recesión y los inversionistas recibirán –60%. Entonces, en promedio, los inversionistas de Martin Products ganarán 15% durante un determinado periodo, digamos, 10 años. tasa de rendimiento esperada , r̂ Tasa de rendimiento que se espera obtener de una inversión, la cual es el valor promedio de la distribución de probabilidad de los posibles resultados. Desviación estándar = σ = = (r1– r̂)2 Pr1 + … + (rn – r̂ )2 Prn n ∑ (ri – r̂)2 Pri i=1 La ecuación 8.2 muestra que la desviación estándar es una desviación del promedio ponderado del valor esperado, que proporciona una idea de cuánto más por encima o por debajo del valor esperado es probable que sea el valor real. Observe que la desviación estándar es la raíz cuadra— da de la varianza, es decir, Desviación estándar = σ = √ σ2 ———— = √ Varianza. La tabla 8.1 muestra los pasos que se deben seguir para calcular σMartin = 59.3%. Con base en los mismos procedimientos, la desviación estándar de U.S. Electric es de 3.6%. La desviación estándar más amplia de Martin Products indica una mayor variación de los rendimientos de esta empresa y, por lo tanto, una mayor probabilidad de que el rendimiento real, o realizado, difiera significativamente del rendimiento esperado. En consecuencia, según desviación estándar, σ Medida de la estrechez, o variabilidad, de un conjunto de resultados. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 127 esta medida del riesgo, Martin Products se considera una inversión con mayor riesgo que U.S. Electric. Hasta este momento, el ejemplo que se ha utilizado para calcular el rendimiento esperado y la desviación estándar se basa en datos que toman la forma de una distribución de probabilidad conocida, la cual incluye estimaciones de todos los resultados futuros y las posibilidades de que estos resultados se produzcan en una situación determinada. Sin embargo, en muchos casos, la única información que tenemos a nuestra disposición consiste en datos de algún periodo pasado. Por ejemplo, suponga que hemos observado los siguientes rendimientos asociados a una acción común u ordinaria en los últimos seis años (r̈ = rendimientos históricos): Año r̈t Año r̈t 2014 2013 2012 16% 13 –5 2011 2010 2009 20% 17 23 Podemos usar esta información para estimar el riesgo asociado a la acción mediante la estimación de la desviación estándar de los rendimientos. La desviación estándar estimada puede calcularse con base en una serie de rendimientos anteriores, u observados, para resolver la ecuación 8.3: 8.3 n σ estimada = s = ∑ (r̈t – –r )2 t=1 n–1 Aquí, r̈t representa la tasa de rendimiento realizada en el periodo t y –r (se pronuncia “r barra”) es el promedio aritmético de los rendimientos anuales que se obtuvieron durante los últimos n años. Con ayuda de la ecuación 8.4, se calcula –r : 8.4 n r̈t −r = r̈1 + r̈2 + … + r̈n = ∑ t=1 n n Continuando con el ejemplo, podemos calcular el promedio aritmético y estimar el valor de σ de la manera siguiente:3 La desviación estándar histórica a menudo se utiliza como una estimación de la desviación estándar futura, porque s ≈ σ. Por otro lado, el rendimiento histórico por lo general no se utiliza como una estimación de la rentabilidad esperada, porque el nivel anterior de los rendimientos casi nunca se repite en el futuro; es decir, –r ≉ r̂, en especial para las empresas jóvenes, de alto crecimiento. Coeficiente de variación (razón riesgo/rendimiento) 8-2b Otra medida útil para evaluar las inversiones con riesgo es el coeficiente de variación (CV), que es la desviación estándar dividida entre el rendimiento esperado (ecuación 8.5): 8.5 Riesgo σ Coeficiente de variación = CV = Rendimiento = r̂ El coeficiente de variación muestra el riesgo por unidad de rendimiento. Proporciona una base de comparación más significativa cuando difieren los rendimientos esperados y el riesgo asociado a dos inversiones. Debido a que tanto U.S. Electric como Martin Products tienen el mismo rendimiento esperado, no es necesario calcular el coeficiente de variación para comparar estas dos inversiones. En este caso, la mayoría de las personas preferiría invertir en U.S. Electric, porque esta empresa ofrece la misma rentabilidad esperada, pero con menor riesgo. El coeficiente de variación es más útil cuando se consideran las inversiones que tienen tanto diferentes tasas de rendimiento esperadas como niveles de riesgo. Por ejemplo, Biobotics Corporation es una empresa de investigación y desarrollo biológicos que, de acuerdo con los analistas de acciones, ofrece a los inversionistas una tasa de rendimiento esperada de 35%, con una desviación estándar de 7.5%. Biobotics ofrece un mayor rendimiento esperado que U.S. Electric, pero también tiene mayor riesgo. Si calculamos el coeficiente de variación de Biobotics, encontramos que es de 0.21 = 7.5%/35%, que es ligeramente inferior al coeficiente de variación de U.S. Electric de 0.24 = 3.6%/15%. Por lo tanto, Biobotics tiene en realidad menos riesgo por unidad de 16% + 13% + (–5%) + 20% + 17% + 23% 84% − r= = = 14.0% 6 6 σ estimada = s (16% – 14%)2 + (13% – 14%)2 + (–5% – 14%)2 + (20% – 14%)2 + (17% – 14%)2 + (23% – 14%)2 6–1 492 —— = = √98.4 = 9.9% 5 = 3 Debe reconocer, por los cursos de estadística que ha tomado, que no basta una muestra de seis observaciones para realizar una buena estimación. Aquí se utilizan seis observaciones sólo para simplificar el ejemplo. 128 Parte 3: Valuación de activos financieros coeficiente de variación (CV) Medición estandarizada del riesgo por unidad de rendimiento. Se calcula dividiendo la desviación estándar entre el rendimiento esperado. rendimiento que U.S. Electric, aunque su desviación estándar sea mucho mayor. En este caso, el rendimiento adicional que ofrece Biobotics es más que suficiente para compensar a los inversionistas por asumir el riesgo adicional. Debido a que el coeficiente de variación capta los efectos tanto del riesgo como del rendimiento, es una mejor medida que la desviación estándar para evaluar el riesgo global (total) en situaciones en que las inversiones difieren respecto del grado de riesgo total y sus rendimientos esperados. Aversión al riesgo y rendimientos requeridos 8-2c Suponga que ha trabajado con intensidad y ahorró $1 millón, que ahora planea invertir. Puede comprar una letra del Tesoro de Estados Unidos a una tasa de 10%, y al final de un año tendrá seguros $1.1 millones, es decir, su inversión original más $100,000 de intereses. Por otra parte, puede comprar acciones de R&D Enterprises. Si los programas de investigación de R&D tienen éxito, el valor de sus acciones aumentará a $2.2 millones. Por el contrario, si fracasan, dicho valor se desplomará a cero, y usted se quedará sin un centavo. Considera que las probabilidades de éxito o fracaso de R&D son iguales, por lo que el valor esperado de la inversión en acciones es de $1,100,000 = 0.5($0) + 0.5($2,200,000). Si resta el costo de $1 millón de las acciones, queda una utilidad esperada de $100,000, o una tasa de rendimiento esperada (pero con riesgo) de 10%; es decir, r̂ = $100,000/$1,000,000 = 0.10 = 10.0%. En este caso, puede elegir entre una utilidad segura de $100,000 (que representa una tasa de rendimiento de 10%) sobre la letra del Tesoro y una utilidad esperada, pero incierta, de $100,000 (que también representa una tasa de rendimiento esperada de 10%) sobre las acciones de R&D Enterprises. ¿Cuál elegiría? Debido a que la mayoría de los inversionistas tienen aversión al riesgo, en esta situación escogerían la inversión con menos riesgo, es decir, la letra del Tesoro de Estados Unidos. ¿Qué significa tener aversión al riesgo? En pocas palabras, una persona que tiene aversión al riesgo requiere recompensas o beneficios positivos por asumir riesgos, y los riesgos mayores requieren recompensas mayores. Cuando este concepto se aplica a las inversiones, si todo lo demás se mantiene sin cambio, cuanto mayor riesgo presenta un título, tanto mayor es el rendimiento que exigen los inversionistas y, por lo tanto, están menos dispuestos a pagar por la inversión. Para entender cómo afecta los precios la aversión al riesgo, analizaremos la situación de las acciones de U.S. Electric y Martin Products. Suponga que cada acción, que se vende en $100, tiene una tasa de rendimiento esperada de 15%. Para simplificar este análisis, suponga que ambas empresas pagan un dividendo perpetuo de $15 por acción. En este caso, los inversionistas racionales que tienen aversión aversión al riesgo Los inversionistas que muestran aversión a asumir riesgos requieren tasas de rendimiento mayores para invertir en títulos o valores de alto riesgo. al riesgo preferirían las acciones de U.S. Electric, porque su rentabilidad es menos variable (menor riesgo). Las personas con dinero para invertir adquirirían las acciones de U.S. Electric en lugar de las de Martin Products, y los accionistas de esta empresa comenzarían a vender sus títulos y utilizarían el dinero para comprar acciones de U.S. Electric. La presión de compra incrementaría el precio de estas últimas, y la presión de venta, simultáneamente, provocaría que disminuyera el precio de Martin. Estos cambios de precio, a su vez, modificarían las tasas de rendimiento esperadas de los dos títulos. Por ejemplo, suponga que el precio de la acción de U.S. Electric aumenta de $100 a $125, mientras que el precio de la acción de Martin disminuye de $100 a $75. Este hecho provocaría que el rendimiento esperado de U.S. Electric se redujera 12%, mientras que el de Martin se incrementaría 20%. La diferencia de rendimientos, 8% = 20% – 12%, es una prima de riesgo (RP) que representa la compensación que requieren los inversionistas para asumir el riesgo adicional de comprar acciones de Martin. Este ejemplo demuestra un principio muy importante: en un mercado dominado por inversionistas con aversión al riesgo, los títulos o valores con mayor riesgo deben tener mayores rendimientos esperados, según lo estimado por el inversionista promedio, que los títulos con menor riesgo. Si esta situación no se sostiene, los inversionistas comprarán y venderán las inversiones, y los precios seguirán cambiando hasta que las inversiones de alto riesgo tengan mayores rendimientos esperados que las de menor riesgo. La figura 8.1 ilustra esta relación. Consideraremos la cuestión de cuánto más altos deben ser los rendimientos de los títulos con riesgo más adelante en el capítulo, después de analizar el efecto de la diversificación sobre la manera en que debe medirse el riesgo. Riesgo del portafolio: combinaciones de inversiones 8-3 Hasta este momento hemos considerado el riesgo de una inversión que se mantiene de manera aislada; es decir, el riesgo total de la inversión si se mantiene sola, el cual se denomina riesgo global. Ahora analizaremos el riesgo de una inversión cuando se combina con otras inversiones y se mantiene en un portfolio.4 Como se verá, por lo general, prima de riesgo (RP) Parte del rendimiento esperado que puede atribuirse al riesgo adicional de una inversión. Es la diferencia entre la tasa de rendimiento esperada sobre un activo con riesgo determinado y la tasa de rendimiento esperada sobre un activo con menor riesgo. 4 Un portafolio es una colección de títulos o valores de inversión o activos. Si tuviera algunas acciones de General Motors, otras de ExxonMobil y otras de IBM, tendría un portafolio de tres acciones. Por las razones establecidas en esta sección, la mayoría de las acciones se considerarán como parte de un portafolio. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 129 FIGURA 8.1 Relación Riesgo/Rendimiento Rendimiento, r rAlta rProm Rendimiento = r = rRF + RP Pago por riesgo = Prima de riesgo = RP rBaja rRF Rendimiento libre de riesgo, rRF = r* + Prima de inflación = r* + IP 0 Riesgo inferior al promedio Riesgo promedio la tenencia de una inversión —ya sea en acciones, bonos u otros activos— como parte de un portafolio, tiene menor riesgo que tener una sola inversión, porque una parte del riesgo total, o global, que se asocia a ese valor específico puede distribuirse entre las otras inversiones del portafolio. Por esta razón, la mayoría de los activos financieros se mantiene en portafolios. Desde el punto de vista del inversionista promedio, no es muy importante el hecho de que el precio de una acción específica se incremente o se reduzca. Lo que sí es relevante es el rendimiento de su portafolio y el riesgo total de este. Como resultado, el riesgo y rendimiento característicos de una inversión no deben evaluarse de manera aislada; en cambio, el riesgo y el rendimiento de un título deben analizarse en términos del efecto que tiene dicho título sobre el riesgo y el rendimiento del portafolio del cual forma parte. Rendimientos del portafolio. El rendimiento esperado de un portafolio, r̂p, es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales que se mantienen en el portafolio, y cada ponderación es la proporción del total de fondos invertidos en cada acción (ecuación 8.6): 8.6 Rendimiento del portafolio = r̂p = w1r̂ 1 + w2r̂ 2 + … + wNr̂ N = n ∑ wjr̂ j j=1 Aquí, r̂j representa el rendimiento esperado de la acción j, wj es la proporción que representan los fondos invertidos rendimiento esperado de un portafolio, r̂p Promedio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones de un portafolio. 130 Parte 3: Valuación de activos financieros Riesgo superior al promedio Riesgo en la acción j del total de fondos invertidos, y el portafolio incluye N acciones (inversiones). Considere dos puntos: 1) wj es igual al valor de la inversión en la acción j dividido entre el valor total del portafolio y 2) wj debe sumar 1.0. Como ejemplo, suponga que los analistas de acciones estiman los siguientes rendimientos esperados de cuatro empresas grandes: Empresa Citigroup 6% General Electric 14 Johnson & Johnson Microsoft Rendimiento esperado, r̂ 8 16 Si invirtiéramos $25,000 en cada una de estas cuatro acciones para formar un portafolio de $100,000, el rendimiento esperado de este portafolio sería de 11.0 porciento: r̂p = wCiti r̂Citi + wGE r̂GE + wJNJr̂JNJ + wMicro r̂Micro = 0.25(6%) + 0.25(14%) + 0.25(8%) + 0.25(16%) = 11.0% Por supuesto, después del hecho y al cabo de un año, la tasa de rendimiento realizado, r̈, sobre cada acción, casi de seguro diferirá de su valor esperado; por lo tanto, r̈p será un poco diferente de r̂p = 11%. Por ejemplo, el precio de las acciones de Microsoft podría duplicarse y producir un rendimiento de +100%, mientras que el de las acciones de Citigroup podría disminuir abruptamente y proporcionar tasa de rendimiento realizado, r̈ Rendimiento que se gana en realidad. El rendimiento real (r̈) normalmente difiere del rendimiento esperado (r̂). TABLA 8.2 Distribuciones de probabilidad de Martin Products, American Business Collections (ABC) y un portafolio conformado por las dos acciones (ρ = –1.0) Rendimientos de las acciones individuales Estado de la economía Auge Normal Recesión Rendimiento esperado, r̂ Desviación estándar, σ Probabilidad de que ocurra este estado 0.2 0.5 0.3 Martin Products ABC Rendimiento de un portafolio conformado por 50% de acciones de Martin y 50% de ABC 110.0% 22.0 –60.0 15.0% 59.3% –80.0% 8.0 90.0 15.0% 59.3% 15.0% = 110%(0.5) + (–80%)(0.5) 8%(0.5) 15.0% = 22%(0.5) + 15.0% = (–60%)(0.5) + 90%(0.5) 15.0% = 0.0% un rendimiento de –75%. Sin embargo, considere que estos dos acontecimientos se contrarrestarían mutuamente, así que el rendimiento realizado del portafolio aún podría estar cerca de su rendimiento esperado, aunque los rendimientos reales de las acciones individuales fueran significativamente distintos de sus rendimientos esperados. Riesgo del portafolio. Aunque el rendimiento esperado de un portafolio es un promedio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales que lo conforman, el riesgo de un portafolio (σP) por lo general no puede calcularse como un promedio ponderado de las desviaciones estándar de los títulos individuales que contiene. En cambio, el riesgo del portafolio por lo general es menor que el promedio ponderado de las desviaciones estándar de las acciones individuales. En realidad, es teóricamente posible combinar dos acciones que por sí mismas tienen alto riesgo, según se mide por sus desviaciones estándar, y formar un portafolio completamente sin riesgo, es decir, que el portafolio tenga σP = 0. Para ilustrar el efecto de combinar títulos, suponga que tiene $5,000 invertidos en acciones de Martin Products (presentada antes) y que piensa invertir una cantidad igual en acciones de American Business Collections (ABC), una firma que se encarga de cobrar las cuentas morosas de varias empresas manufactureras. Las distribuciones de probabilidad de estas dos acciones y un portafolio que consiste en 50% de acciones de cada empresa se muestran en la tabla 8.2. La información que se proporciona en la tabla muestra que r̂ = 15% para ambas acciones, así como para el portafolio. Observe que ambas acciones tienen un grado considerable de riesgo global, porque σMartin = σABC = 59.3%. Sin embargo, el riesgo asociado a un portafolio que incluye cantidades iguales invertidas en cada acción es cero; es decir, σP = 0.0%. Las acciones de Martin Products y ABC pueden combinarse para formar un portafolio sin riesgo, porque sus rendimientos tienden a moverse en direcciones opuestas; cuando los rendimientos de Martin son bajos, los de American son altos, y viceversa. En términos estadísticos, podemos decir que la relación entre los rendimientos de es- tas dos acciones es negativa. Esta relación existe porque el precio de las acciones de ABC aumenta durante las recesiones cuando su negocio de cobranza está en auge, mientras que los precios de otras acciones, como las de Martin, tienden a disminuir cuando la economía se desacelera. Por lo tanto, la tenencia de acciones de ABC en un portafolio con una acción “normal”, como la de Martin Products, tiende a estabilizar los rendimientos del portafolio y, por lo tanto, disminuye el efecto del riesgo global de ABC sobre los fondos de inversión de una persona. El concepto de reducir el riesgo global de una inversión mediante la combinación con otras inversiones para formar un portafolio se llama diversificación. La relación entre dos variables, como el rendimiento de las acciones de Martin y el de las acciones de ABC, se llama correlación, y se determina calculando el coeficiente de correlación, ρ, que mide la dirección y la fuerza de la relación entre dos variables.5 Si calculamos el coeficiente de correlación de los rendimientos de las acciones de Martin y de ABC, encontraríamos que ρ = –1.0, lo que significa que tienen una relación perfectamente negativa. Las variables que tienen correlaciones perfectamente negativas exhiben el mismo movimiento relativo, pero en direcciones opuestas. El opuesto de la correlación negativa perfecta (ρ = –1.0) es la correlación positiva perfecta (ρ = +1.0). Los rendimientos de dos acciones que tienen relación positiva perfecta exhiben el mismo movimiento relativo en la misma dirección. Un portafolio que consta de dos de estas acciones tendría exactamente tanto riesgo como las acciones diversificación Reducción del riesgo global de una inversión al combinarla con otras inversiones en un portafolio. coeficiente de correlación, ρ Medición del grado de relación entre dos variables. 5 El coeficiente de correlación, ρ, puede variar entre +1.0 (que denota que las dos variables se mueven en la misma dirección con exactamente el mismo grado de sincronización cada vez que ocurre un movimiento) y –1.0 (que denota que las variables se mueven siempre con el mismo grado de sincronización, pero en direcciones opuestas). Un coeficiente de correlación de cero indica que las dos variables no se relacionan entre sí, es decir, los cambios en una variable se producen independientemente de los cambios en la otra. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 131 TABLA 8.3 Distribuciones de probabilidad de Martin Products, Anderson Mechanical y un portafolio conformado por las dos acciones (ρ = +0.21) Rendimientos de las acciones individuales Estado de la economía Probabilidad de que ocurra este estado Martin Products Anderson Mechanical Rendimiento de un portafolio conformado por 50% de acciones de Martin y 50% de Anderson 107.0% = 110%(0.5) + 104%(0.5) –9.5% = 22%(0.5) + (–41%)(0.5) –5.5% = (–60%)(0.5) + 49%(0.5) 15.0% 46.0% —— σp = √0.2(107.0% – 15.0%)2 + 0.5(–9.5% – 15%)2 + 0.3(–5.5% – 15.0%)2 = √2,119 = 46.0% Auge Normal Recesión Rendimiento esperado, r̂ Desviación estándar, σ 0.2 0.5 0.3 110.0% 22.0 –60.0 15.0% 59.3% individuales, porque las acciones parecerían gemelos idénticos respecto de la variabilidad de sus rendimientos. En este caso no hay ningún efecto de diversificación, es decir, el riesgo no se reduce si el portafolio contiene acciones con relación perfectamente positiva. Por nuestro análisis sabemos que 1) dos acciones que tienen correlación negativa perfecta pueden combinarse para formar un portafolio que no tiene ningún riesgo, lo que significa que σP = 0; y 2) cuando se combinan dos acciones con el mismo riesgo que tienen correlación positiva perfecta, el riesgo del portafolio es igual al riesgo asociado a las acciones individuales, lo que significa que σP = σAcción1 = σAcción2 . Sin embargo, en realidad, el coeficiente de correlación (ρ) de los rendimientos de dos acciones seleccionadas al azar se sitúa por lo general dentro del rango de +0.3 y +0.6. No obstante, como se demostrará, aunque no puede eliminarse por completo, el riesgo se reduce cuando se combinan las acciones positivamente relacionadas para formar portafolios, siempre y cuando ρ ≠ +1.0. Suponga que piensa invertir cantidades iguales en acciones de Martin Products y de Anderson Mechanical, una empresa que fabrica medidores de agua, calibradores y otros dispositivos de medición. La distribución de probabilidad de los rendimientos que se presenta en tabla 8.3 muestra que el rendimiento esperado de las acciones de Anderson es de 15%, y que tienen más o menos el mismo riesgo que las acciones de Martin (σMartin = 59.3% y σAnderson = 59.2%). El coeficiente de correlación de los rendimientos de estas dos acciones es +0.21, lo que significa que existe una relación menos perfectamente positiva entre ambos rendimientos. Sin embargo, la tabla 8.3 muestra que cuando un portafolio está conformado por cantidades iguales de ambas acciones, el rendimiento del portafolio es de 15%, pero su desviación estándar es de sólo 46%. Este ejemplo muestra que las acciones tienen menos riesgo cuando se mantienen en un portafolio que por sí solas. Con base en este análisis, podemos concluir que el riesgo puede eliminarse por completo en un caso extremo (ρ = –1.0), siempre y cuando la diversificación no produzca ningún beneficio en el otro caso extremo (ρ = +1.0). 132 Parte 3: Valuación de activos financieros 104.0% –41.0 49.0 15.0% 59.2% Entre estos extremos, la combinación de dos acciones en un portafolio reduce, pero no elimina, el riesgo inherente a cada una de las acciones. Cuanto más débil (menor) sea la correlación positiva o más fuerte (mayor) sea la correlación negativa que muestran dos acciones, tanto más riesgo podrá reducirse cuando se combinan en un portafolio, es decir, mayor será el efecto de la diversificación. Riesgo específico de la empresa en comparación con el riesgo del mercado 8-3a Del análisis del riesgo del portafolio se desprende que, por lo general, una acción (u otra inversión) tiene menos riesgo cuando se mantiene en un portafolio que incluye otras inversiones que cuando se mantiene sola. En otras palabras, parte del riesgo que se asocia a una acción puede eliminarse si esta se combina con otras inversiones para formar un portafolio diversificado. Sin embargo, sabemos que la mayoría de las acciones se correlacionan de forma positiva, porque la mayoría de las empresas, y en consecuencia sus acciones, tienden a prosperar cuando la economía es fuerte y a tener desempeño deficiente cuando es débil.6 Por consiguiente, ¿cómo eliminan los inversionistas parte del riesgo de una acción combinando un conjunto de inversiones que se correlacionan de forma positiva? Para entender con mayor precisión cómo funciona la diversificación, considere la figura 8.2, la cual muestra cómo resulta afectado el riesgo del portafolio cuando se forman portafolios cada vez mayores de acciones seleccionadas de forma aleatoria que cotizan en el New York Stock Exchange (NYSE). Las desviaciones estándar se trazan para un portafolio promedio de una acción, uno de dos acciones, y así 6 No es muy difícil encontrar algunas acciones que por casualidad aumentaron, debido a un conjunto particular de circunstancias en el pasado, mientras que la mayoría de las otras perdían valor. Es mucho más difícil encontrar acciones que lógicamente podría esperarse que aumentaran en el futuro cuando el precio de otras acciones disminuya. American Business Collections, la agencia de cobranza que se mencionó, es una de esas raras excepciones. FIGURA 8.2 Efectos del tamaño del portafolio sobre el riesgo del portafolio de acciones promedio Riesgo del portafolio, σP (%) 30 25 Riesgo diversificable que se relaciona con acontecimientos específicos de la empresa (riesgo no sistemático) 20 Mínimo riesgo alcanzable por un portafolio de acciones promedio Riesgo total 15 10 5 0 1 10 Riesgo no diversificable que se relaciona con fluctuaciones del mercado y económicas (riesgo sistemático) 20 30 40 Todas las acciones del NYSE sucesivamente, hasta un portafolio compuesto por todas las acciones comunes inscritas en el NYSE. Como se ilustra en la gráfica, el riesgo de un portafolio compuesto por acciones promedio que cotizan en el NYSE, por lo general tiende a disminuir y acercarse a un límite mínimo a medida que aumenta el tamaño del portafolio. La figura muestra que casi la mitad del riesgo inherente a una acción promedio puede eliminarse si la acción se mantiene como parte de un portafolio razonablemente bien diversificado, a saber, uno que contiene 40 o más acciones. Siempre existe cierto riesgo, por lo que es casi imposible diversificar los efectos de las grandes fluctuaciones (económicas) del mercado accionario que afectan a todas las acciones. Por lo general, la parte del riesgo de una acción que se puede eliminar se conoce como riesgo diversificable, riesgo específico de la empresa o riesgo no sistemático, mientras que la parte que no puede eliminarse se llama riesgo no diversificable, riesgo de mercado o riesgo sistemático. Aunque el nombre dado al riesgo no es especialmente importante, el hecho de que una gran parte del riesgo de cualquier acción se puede eliminar mediante la diversificación del portafolio es de vital importancia. El riesgo específico de la empresa (diversificable), es aquel que se relaciona con demandas, pérdida de personal clave, huelgas, ganar y perder grandes contratos y otros acontecimientos que son propios de una empresa específica. Debido a que los resultados reales de estos acontecimientos son casi siempre impredecibles (casi fortuitos), sus efectos sobre un portafolio pueden eliminarse por medio de la diversificación; es decir, los malos acontecimientos en una empresa se pueden compensar con los buenos sucesos en otra. Por el contrario, el riesgo del mercado (o no diversificable), proviene de factores que sistemáticamente afectan a todas las empresas, como guerra, inflación, recesión y altas tasas de interés. Puesto que todas las empresas, y por lo tanto sus acciones, se ven afectadas de alguna manera por acontecimientos económicos, o de mercado, el riesgo sistemático no puede eliminarse mediante la diversificación del portafolio. Sabemos que los inversionistas exigen una prima por asumir un riesgo. Es decir, si un título tiene riesgo, el rendimiento esperado que se requiere debe ser mayor para inducir a los inversionistas a comprarlo (o mantenerlo), lo cual es la relación que se ilustra en la figura 8.1. Sin embargo, si los inversionistas están principalmente preocupados por el riesgo del portafolio, más que por el de los títulos que lo conforman, ¿cómo debemos medir el riesgo de una acción? La respuesta es: el riesgo relevante de una acción es su contribución al riesgo de un portafolio bien diversificado. En otras palabras, el riesgo de las acciones de General Electric en el caso de un médico que tiene un portafolio de 40 acciones, o en el de un fideicomisario que riesgo específico de la empresa (diversificable) Parte del riesgo de un título que se asocia a resultados aleatorios generados por acontecimientos o comportamientos específicos de la empresa. Puede eliminarse por medio de la diversificación adecuada. riesgo del mercado (o no diversificable) Parte del riesgo de un título que se asocia a factores económicos, o de mercado, que en cierta medida afectan sistemáticamente a todas las empresas. No puede eliminarse por medio de la diversificación. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 133 © iStockphoto.com / PeskyMonkey administra un portafolio de 150 acciones, es la contribución que hacen las acciones de GE al riesgo de todo el portafolio. Una acción puede tener alto riesgo si se mantiene sola, pero si una gran parte de este riesgo total (global) puede eliminarse por medio de la diversificación, entonces su riesgo relevante, es decir, su contribución al riesgo del portafolio, es mucho menor que su riesgo total. Un ejemplo sencillo ayudará a aclarar este punto. Suponga que se le ofrece la oportunidad de lanzar una vez una moneda al aire. Si resulta cara, usted gana $20,000; si resulta cruz, pierde $16,000. Esta propuesta es una buena apuesta: el rendimiento esperado es de $2,000 = 0.5($20,000) + 0.5(–$16,000). Sin embargo, es una propuesta de alto riesgo, porque tiene 50% de probabilidades de perder $16,000. Por esta razón podría negarse a hacer la apuesta. Por otra parte, suponga que se le ofrece la oportunidad de lanzar 100 veces una moneda al aire. Ganaría $200 por cada cara, pero perdería $160 por cada cruz. Es posible que en todas las ocasiones resulte cara y usted gane $20,000. También es posible que todas las veces resulte cruz y pierda $16,000. No obstante, las probabilidades de que en realidad lance alrededor de 50 caras y 50 cruces, y de que gane una cantidad neta de unos $2,000 son muy altas. Aunque cada lanzamiento de la moneda es una apuesta riesgosa, colectivamente este escenario es una propuesta de bajo riesgo, porque la mayor parte del riesgo global que se asocia a cada lanzamiento se ha diversificado. En este concepto se basa la práctica de mantener portafolios de acciones en lugar de una sola acción. 8-3b El concepto de beta7 ¿Todas las acciones tienen igual riesgo en el sentido que si se reúnen en un portafolio bien diversificado tendría el mismo efecto sobre el riesgo del portafolio? La respuesta es no. Debido a que no todas las empresas resultan afectadas de la misma manera por los factores económicos, como los niveles de las tasas de interés y los precios al consumidor, cada acción afecta al portafolio de modo diferente, lo que significa que cada título tiene diferentes niveles de riesgo relevante (sistemático). ¿Cómo se puede medir el riesgo relevante de cada acción? Como hemos visto, todo riesgo, excepto el que se relaciona con las grandes fluctuaciones riesgo relevante Parte del riesgo de un título que no puede diversificarse; riesgo de mercado del título. Refleja la contribución del título al riesgo de un portafolio. 7 Aunque en esta sección nos referimos al coeficiente beta (β) como una medida del riesgo sistemático de una acción, el concepto de beta se aplica a cualquier inversión, incluidos los bonos. 134 Parte 3: Valuación de activos financieros (económicas) del mercado, puede diversificarse, y es de suponer que se diversificará. Después de todo, ¿por qué aceptar el riesgo que fácilmente podemos eliminar? El riesgo que resulta después de diversificar se llama riesgo del mercado, porque es el que se mantiene en un portafolio que se compone de todas las inversiones disponibles en los mercados financieros y en los de activos reales. Suponga que usted puede comprar cada inversión que existe en los mercados financieros. En vista de que tendría un portafolio muy bien diversificado, el rendimiento total que ganaría sobre su portafolio de inversión debe ser afectado por los movimientos de los factores económicos generales que afectan a todas las empresas (por ejemplo, la inflación y las tasas de interés) más que por los movimientos causados por factores que afectan sólo a empresas específicas (por ejemplo, problemas laborales o campañas deficientes de marketing). Por lo tanto, dicho portafolio debe verse afectado sólo por el riesgo sistemático, o de mercado, y no por el riesgo no sistemático, o específico de la empresa. Como resultado, deberíamos poder medir el riesgo sistemático, o del mercado, que se asocia a una acción, observando su tendencia a moverse con el mercado o con una acción promedio que tiene las mismas características que el mercado. La medida de la sensibilidad de una acción a las fluctuaciones del mercado se llama coeficiente beta, y se designa con la letra griega β. Una acción de riesgo promedio se define como aquella que tiende a moverse hacia arriba y hacia abajo al unísono con el movimiento general del mercado, según se mide por un índice como el Promedio Industrial Dow Jones (DJIA) o el Índice 500 de Standard & Poors (S&P 500). Debido a que una acción así refleja el mercado, su beta (β), por definición, es 1.0. Este valor indica que, en general, si el mercado se mueve hacia arriba 10%, el precio promedio de las acciones también aumentará 10%; si el mercado cae 10%, el precio promedio de las acciones también se reducirá 10%. Si β = 0.5, el riesgo sistemático de la acción es la mitad de volátil que el del mercado, lo que significa que un cambio en el rendimiento asociado al riesgo será de sólo la mitad el de la acción promedio. Si β = 2.0, el riesgo relevante de la acción es el doble de volátil que el del portafolio del mercado, por lo que se considera que tiene el doble de riesgo que una acción promedio. Puesto que el coeficiente beta mide la volatilidad de una acción en relación con una acción promedio (o con el mercado), que tiene β = 1.0, podemos calcular la beta de una acción al comparar sus rendimientos con los del mercado durante un periodo específico. Para examinar esta compacoeficiente beta, β Medición del grado al cual los rendimientos de una acción se mueven con el mercado accionario. FIGURA 8.3 Volatilidad de los rendimientos de una acción en relación con la volatilidad de los rendimientos del mercado, β Rendimiento de la acción, r̈ Acción (%) 50 40 Pendiente = βacción = 0.5 30 20 10 –15 –10 Rendimiento del mercado, r̈ M (%) –5 0 5 10 15 20 25 30 –10 –20 –30 ración, se traza una recta, como la que se muestra en la figura 8.3. La pendiente de la recta muestra cómo se mueven los rendimientos de las acciones en respuesta a los movimientos del mercado en general; así, la pendiente representa el coeficiente beta de la acción.8 Bank of America Merrill Lynch, Value Line, Inc. y muchas otras organizaciones calculan y publican las betas de miles de empresas. Por ejemplo, la edición del 5 de octubre de 2013 del Standard & Poor’s Stock Report indica que E*TRADE (β = 2.27), un servicio de inversión en línea, y Las Vegas Sands (β = 3.59), una empresa que administra casinos, tienen betas superiores a 1.0; Columbia Sportswear (β = 1.05), una empresa de deportes, y Texas Instruments (β = 1.08), un fabricante de tecnología de información, tienen betas aproximadamente iguales a 1.0, que es el promedio de todas las acciones, y Campbell Soup (β = 0.33), General Mills (β = 0.18) y PepsiCo (β = 0.49) tienen betas inferiores a 1.0.9 Si agregamos una acción con beta superior al promedio (βAcción > 1.0) a un portafolio con beta promedio (βPortafolio = 1.0), aumentarán la beta y, por consiguiente, el riesgo del portafolio. Por el contrario, si agregamos una acción con beta inferior al promedio (βAcción < 1.0) a un portafolio de 8 Por lo general, el coeficiente beta de una acción se calcula mediante un análisis de regresión simple, donde la variable dependiente es el rendimiento de la acción y la variable independiente, el rendimiento del mercado. 9 En teoría, las betas pueden ser negativas. Por ejemplo, si los rendimientos de una acción tienden a aumentar cuando los de otras acciones disminuyen, y viceversa, la línea de regresión en una gráfica, como la de la figura 8.3, tendrá pendiente negativa, y la beta también será negativa. Sin embargo, considere que algunas acciones tienen betas negativas. American Business Collections, la agencia de cobranza ficticia, quizá tendría una beta negativa. riesgo promedio, disminuirán la beta y el riesgo del portafolio. Así, debido a que la beta de una acción mide su contribución al riesgo de un portafolio bien diversificado, en teoría, beta es la medida correcta del riesgo de la acción. Hasta este momento, el análisis se puede resumir de la siguiente manera: 1. El riesgo de una acción está formado por dos componentes: el riesgo del mercado y el riesgo específico de la empresa. 2. El riesgo específico de la empresa puede eliminarse mediante la diversificación. La mayoría de los inversionistas diversifican, ya sea porque mantienen portafolios grandes o porque compran participaciones en fondos de inversión (mutualistas). Nos queda, entonces, el riesgo del mercado, o económico, que lo generan los movimientos económicos generales que se reflejan en el mercado accionario. El riesgo del mercado es el único riesgo relevante para un inversionista racional y diversificado, porque no puede eliminarse (ni reducirse). 3. Los inversionistas deben ser compensados por el riesgo que asumen. Es decir, cuanto mayor sea el riesgo de una inversión, mayor será su rendimiento requerido. Dicha compensación se requiere sólo para el riesgo que no puede eliminar la diversificación. Si existieran primas de riesgo en inversiones de alto riesgo diversificable, los inversionistas bien diversificados comenzarían a comprar estos títulos y presionarían sus precios a la alza, y su rendimiento esperado final (en equilibrio) reflejaría a la larga sólo el riesgo (sistemático) no diversificable del mercado. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 135 Un ejemplo puede ayudar a aclarar este punto. Suponga que la mitad del riesgo de la acción A es riesgo del mercado (ocurre porque la acción A se mueve a la par del mercado), y la otra mitad del riesgo es diversificable. Usted sólo tiene la acción A, por lo que está expuesto a todo su riesgo, es decir, su riesgo global (total). Como compensación por asumir mucho riesgo, usted desea una prima de riesgo que es 8% superior a la tasa de 5% de los bonos del Tesoro; es decir, exige un rendimiento de 13% (= 5% + 8%) sobre esta inversión. Sin embargo, suponga que otros inversionistas, entre ellos su profesor, están bien diversificados: ellos también tienen la acción A, pero han eliminado su riesgo diversificable y, por consiguiente, están expuestos a sólo la mitad del riesgo que usted. En consecuencia, la prima de riesgo de ellos será sólo la mitad de la de usted, por lo que requieren un rendimiento de sólo 9% (= 5% + 4%) para invertir en la acción. Si el rendimiento real de la acción en el mercado fuera de más de 9%, otros inversionistas, entre ellos su profesor, la comprarían. Si el rendimiento llegara al 13% que usted exige, estaría dispuesto a comprar las acciones, pero los inversionistas bien diversificados competirían con usted por adquirirla. Presionarían el precio a la alza y el rendimiento a la baja, lo que evitaría que usted consiguiera la acción al rendimiento que necesita (quiere) compensar por asumir el riesgo total. Al final, tendrá que aceptar 9% de rendimiento, o bien, mantener su dinero en el banco. Por lo tanto, las primas de riesgo en un mercado de inversionistas racionales —es decir, aquellos que diversifican— reflejan sólo el riesgo del mercado. 4. El riesgo sistemático (no diversificable) de una acción se mide por su coeficiente beta, que es un índice de la volatilidad relativa de la acción en comparación con la de todo el mercado, porque un portafolio que incluye todas las inversiones disponibles, es decir, un portafolio de mercado, está perfectamente diversificado y, por lo tanto, muestra sólo riesgo sistemático. El punto de referencia es la beta del mercado, que es de 1.0. Las empresas con volatilidades del riesgo sistemático mayores que el mercado tienen betas superiores a 1.0 (es decir, β > 1.0), y las empresas con volatilidades de riesgo sistemático menores que el mercado tienen betas inferiores a 1.0, (es decir, β < 1.0). 5. Debido a que el coeficiente beta de una acción determina la forma en que la acción afecta el riesgo de un portafolio diversificado, la beta (β) es una mejor medida del riesgo relevante de una acción que la desviación estándar (σ), que mide el riesgo total, o global. 8-3c Coeficiente beta de un portafolio Un portafolio compuesto por dos títulos o valores con beta baja tendrá una beta baja, porque la beta de cualquier conjunto de títulos es un promedio ponderado de las 136 Parte 3: Valuación de activos financieros betas de los títulos en lo individual, como se muestra en la ecuación 8.7: 8.7 Beta del portafolio = βp = w1β1 + … + wNβN n = ∑wjβj j=1 Aquí, βP, la beta del portafolio, refleja la volatilidad de este en relación con el mercado; wj es la proporción del portafolio que se invierte en la acción j; y βj es el coeficiente beta de la acción j. Por ejemplo, si un inversionista tiene un portafolio de $105,000 que consiste en $35,000 invertidos en cada una de tres acciones, y cada una de ellas tiene una beta de 0.7, la beta del portafolio será βP1 = 0.7: βP1 = (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) = 0.7 Dicho portafolio tendrá menos riesgo que el mercado, lo que significa que debe experimentar fluctuaciones de precios menos pronunciadas, y su tasa de rendimiento debe mostrar fluctuaciones menores que las del mercado. Cuando se representa gráficamente de manera similar a la figura 8.3, la pendiente de la línea de regresión sería de 0.7, que es menor que la de un portafolio de acciones promedio. Ahora suponga que una de las acciones se vende y se sustituye por una acción con βj = 2.5. Esta acción incrementará el riesgo del portafolio de βP1 = 0.7 a βP2 = 1.3: βP2 = (1/3)(0.7) + (1/3)(0.7) + (1/3)(2.5) = 1.3 Si se hubiera agregado una acción con βj = 0.4, la beta del portafolio habría disminuido de 0.7 a 0.6. Por lo tanto, agregar una acción con beta baja reduce el riesgo del portafolio. Relación entre riesgo y tasas de rendimiento: el modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (CAPM)10 8-4 Ahora que sabemos que beta es la medida adecuada del riesgo relevante de una acción, debemos especificar la relación entre riesgo relevante y rendimiento. Para determinar la tasa de rendimiento requerida de una inversión, se 10 Este concepto se explica con mayor detalle en los libros sobre inversiones. Algunos de los supuestos de la teoría del CAPM son irreales. Como consecuencia, la teoría no se sostiene exactamente. utiliza un modelo teórico llamado modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (capital asset pricing model, CAPM). El CAPM muestra cómo el riesgo relevante de una inversión, según se mide por su coeficiente beta, se utiliza para determinar la tasa de rendimiento requerida que es apropiada para la inversión. En primer lugar, observe que en la figura 8.1 la prima de riesgo de cualquier tipo de inversión es el rendimiento que se genera por encima de la tasa de rendimiento libre de riesgo. Por lo tanto, en el caso de la acción j, la prima de riesgo requerida, RPj, es la tasa de rendimiento requerida de la acción j, menos la tasa libre de riesgo, rRF, es decir, RPj = rj – rRF. Si se aplica esta misma lógica, podemos plantear la prima de riesgo del mercado como RPM = rM – rRF. Esta prima representa el rendimiento adicional por encima de la tasa libre de riesgo que se requiere para compensar a los inversionistas por asumir la cantidad promedio de riesgo que se asocia al portafolio del mercado, o la acción de riesgo promedio, que tiene β = 1.0. Debido a que el portafolio del mercado contiene sólo riesgo sistemático, o del mercado, RPM representa el rendimiento que requieren los inversionistas como compensación por asumir una cantidad promedio de riesgo relevante o sistemático. En consecuencia, se deduce que si el riesgo sistemático (relevante) de una acción es el doble de riesgoso (volátil) que el del mercado, o riesgo sistemático promedio, la prima de riesgo de la acción debe duplicar la prima de riesgo del mercado, y viceversa. Además, en vista de que podemos medir el riesgo relevante de una acción mediante el cálculo de su coeficiente beta, βj, podemos determinar su prima de riesgo apropiada multiplicando la prima de riesgo del mercado por la beta de la acción, como se muestra en la ecuación 8.8: 8.8 Prima de riesgo de la acción j = RPj = RPm × βj = (rm – rrf)βj Por ejemplo, si βj = 0.5 y RPM = 6%, entonces RPj = 3.0% = 6% × 0.5. Como muestra la figura 8.1, el rendimiento requerido de cualquier inversión puede expresarse en términos generales como se muestra en la ecuación 8.9: Si en la ecuación 8.9 se sustituye la definición de RPj dada en la ecuación 8.8, se obtendrá la ecuación 8.10, que es la ecuación de determinación del precio de equilibrio del CAPM: 8.10 rj = rrf + (RPm)βj = rrf + (rm – rrf)βj Para ilustrar la aplicación del CAPM, suponga que la tasa de rendimiento requerida del mercado es de 11%, la tasa de rendimiento libre de riesgo de 5%, y que la acción L tiene un coeficiente beta de 0.5. Al aplicar la ecuación 8.10, la tasa de rendimiento requerida de la acción sería: rL = 5% + (11% – 5%)(0.5) = 5% + 6%(0.5) = 8% Si la acción H tiene βH = 2.0, su tasa de rendimiento requerida sería de 17% porciento: rH = 5% + (6%)2.0 = 17% Además, una acción promedio, con β = 1.0, tendría un rendimiento requerido de 11%, igual al rendimiento del mercado: rA = 5% + (6%)1.0 = 11% = rM A menudo, la ecuación 8.10 se expresa en forma gráfica. La línea que representa la tasa de rendimiento requerida se llama línea del mercado de valores (security market line, SML). La figura 8.4 muestra la SML cuando rRF = 5% y rM = 11%. Considere los siguientes puntos: 1. Las tasas de rendimiento requeridas se muestran en el eje Y, mientras que el riesgo medido por beta se muestra en el eje X. 2. Los títulos sin riesgo tienen βj = 0; por lo tanto, rRF = 5% aparece en la figura 8.4 como la intersección del eje Y. 3. La pendiente de la SML refleja el grado de aversión al riesgo en la economía. Cuanto mayor sea la aversión al riesgo por parte del inversionista promedio, a) la pendiente de la recta será más pronunciada, b) la prima de riesgo para cualquier acción será mayor y c) la tasa de rendimiento requerida de las acciones será mayor.11 8.9 Rendimiento Rendimiento Prima de requerido = libre de riesgo + riesgo rj = rrf + RPj modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (capital asset pricing model, CAPM) Modelo que se utiliza para determinar el rendimiento requerido sobre un activo, que se basa en la propuesta de que el rendimiento de un activo debe ser igual al rendimiento sin riesgo, más una prima que refleje el riesgo no diversificable del activo. línea del mercado de valores (security market line, SML) Línea que muestra la relación entre el riesgo medido por beta y la tasa de rendimiento requerida de valores o títulos individuales. 11 Los estudiantes a veces confunden beta con la pendiente de la SML. Esto es un error. La pendiente de cualquier recta es igual a la “vertical” dividida entre la “horizontal”, o (Y1 – Y0) / (X1 – X0). Considere la figura 8.4. Si Y = r y X = β, y vamos desde el origen a β = 1.0, vemos que la pendiente es (rM – rRF)/(βM – βRF) = (11% – 5%)/(1 – 0) = 6%. Por lo tanto, la pendiente de la SML es igual a (rM – rRF), la prima de riesgo del mercado. En la figura 8.4, rj = 5% + (6%)βj, así que una duplicación de beta (por ejemplo, de 1.0 a 2.0) produciría un incremento de seis puntos porcentuales en rj. Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 137 FIGURA 8.4 Línea del mercado de valores (SML) Tasa de rendimiento requerida (%) SML: ri = rRF + (rM – rRF) βi = 5% + (11% – 5%) βi rAlta = 17 Prima de riesgo de acciones relativamente riesgosas: 12% rM = rProm = 11 rBaja = 8 Prima de riesgo del mercado (acciones promedio): 6% = RPM Prima de riesgo de acciones seguras: 3% rRF = 5 Tasa libre de riesgo: 5% 0 0.5 1.0 4. Los valores obtenidos para las acciones con βL = 0.5, βA = 1.0 y βH = 2.0 concuerdan con los que se indican en la gráfica para rBaja, rProm y rAlta. Tanto la SML como la posición de una empresa en ella cambian al paso del tiempo, debido a los cambios que sufren las tasas de interés, la aversión al riesgo de los inversionistas y las betas de las empresas en lo individual. Tales cambios se analizan en las secciones siguientes. 8-4a Efecto de la inflación Como se vio en el capítulo 5, la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, es el precio del dinero para un prestatario sin riesgo. También se vio que rRF, medida por la tasa de los valores o títulos del Tesoro de Estados Unidos, se denomina tasa nominal, o cotizada, y consta de dos elementos: 1) una tasa de rendimiento real libre de inflación, r*, y 2) una prima de inflación, IP, igual a la tasa de inflación prevista.12 Por lo tanto, rRF = r* + IP. Si la tasa de inflación esperada aumentó 2%, rRF también aumentará en esa proporción. En este caso, la SML que se muestra en la figura 8.4 se desplazaría hacia arriba, de modo que sería paralela a la recta existente, lo que indica que el incremento de 2% de la inflación esperada causa que la rRF también aumente 2%.13 En virtud de que 12 Los bonos del Tesoro a largo plazo también contienen una prima de riesgo de vencimiento (MRP). Aquí se consideran las letras del Tesoro a corto plazo; por lo tanto, MRP = 0. 13 Observe que rRF en un análisis del CAPM puede ser sustituida por la tasa a largo plazo (la tasa de los bonos del Tesoro) o la tasa a corto plazo (la tasa de las letras del Tesoro). Aquí se utiliza la tasa de las letras del Tesoro. 138 Parte 3: Valuación de activos financieros 1.5 2.0 Riesgo relevante, βi la prima de inflación está incorporada a las tasas de rendimiento requeridas sobre los activos sin riesgo y con riesgo, el incremento de la inflación esperada debe provocar un incremento igual en las tasas de rendimiento sobre todos los activos con riesgo. Suponga que rRF aumenta de 5 a 7%. En vista de que la inflación afecta a rRF, la prima de riesgo del mercado no cambia; por lo tanto, RPM = 6%. En consecuencia, el efecto sobre el rendimiento de una acción con β = 1.0 y una acción con β = 2.0 sería: rRF + (RPM) β = r Inversión RPM Acción A, βA = 1.0 6% 6% 5% + (6%)1.0 = 11% 7% + (6%)1.0 = 13% Δ = 2% Acción H, βH = 2.0 6% 6% 5% + (6%)2.0 = 17% 7% + (6%)2.0 = 19% Δ = 2% De este modo, los rendimientos de todos los títulos aumentan dos puntos porcentuales. 8-4b Cambios en la aversión al riesgo La prima de riesgo del mercado (RPM) depende del grado de aversión al riego que tienen en promedio los inversionistas, lo cual se refleja en la pendiente de la línea del mercado de valores (SML). Cuanto más pronunciada sea dicha penprima de riesgo del mercado (RPM) Rendimiento adicional sobre la tasa libre de riesgo necesaria para compensar a los inversionistas por asumir una cantidad promedio de riesgo. diente, mayor será la aversión al riesgo del inversionista promedio y, por consiguiente, mayor será el rendimiento que estos requieren como compensación por tal riesgo. A medida que aumenta la aversión al riesgo, también se incrementa la prima de riesgo y, por lo tanto, lo mismo ocurre con la pendiente de la SML.14 Si el inversionista promedio mostrara mayor aversión al riesgo, la SML que se muestra en la figura 8.4 se desplazaría hacia arriba, de modo que su pendiente sería más pronunciada, pero en el ejemplo su intersección con el eje Y se mantendría en rRF = 5%. Dicha intersección no cambia, porque ninguno de los dos componentes de la r RF —la tasa de rendimiento real libre de riesgo, r*, o la prima de inflación, IP— se ve afectado por los cambios en las actitudes de los inversionistas hacia el riesgo. Considere lo que podría suceder si estos mostraran más aversión al riesgo a un grado tal que la prima de riesgo del mercado aumentara de 6 a 8% y rM aumentara de rM1 = 11% a rM2 = 13%. También aumentarían los rendimientos de otros activos con riesgo. Sin embargo, como la prima de riesgo de cada acción es un múltiplo de la prima de riesgo del mercado, RPM , y del coeficiente beta de la acción individual, βj, el efecto de este cambio en la aversión al riesgo sería más pronunciado en los títulos con más riesgo. Como resultado, en el ejemplo, el cambio en la prima de riesgo de la acción j puede plantearse como ΔRPj = ΔRPM(βj) = (13% – 11%)βj = (2%)βj. Los efectos de este cambio en la acción con β = 1.0 y la acción con β = 2.0 en figura 8.4 serían: rRF + (RPM) β = r Inversión RPM Acción A, βA = 1.0 6% 8% 5% + (6%)1.0 = 11% 5% + (8%)1.0 = 13% Δ = 2% Acción H, βH = 2.0 6% 8% 5% + (6%)2.0 = 17% 5% + (8%)2.0 = 21% Δ = 4% Como puede ver, los rendimientos de los títulos aumentaron ΔRPM(βj). Debido a que el coeficiente beta de la acción H duplica al de la acción A, el efecto del cambio en la prima de riesgo es del doble para la acción H. Por lo tanto, cuando cambia la aversión al riesgo que muestra el inversionista promedio, las inversiones con mayores coeficientes beta experimentan cambios mayores en sus tasas de rendimiento requeridas que las inversiones con betas bajas. Cambios en el coeficiente beta de una acción 8-4c Como se verá más adelante en el libro, una empresa puede afectar su riesgo beta si modifica la composición de sus activos y su uso del financiamiento con deuda. Los factores 14 Si los inversionistas fueran indiferentes al riesgo, y si rRF fuera de 5%, los activos con riesgo también producirían un rendimiento esperado de 5%. Si no hubiera ninguna aversión al riesgo, no habría prima de riesgo, por lo que la SML sería horizontal. externos, como el incremento de la competencia dentro de la industria en la que opera la empresa o el vencimiento de patentes básicas, también pueden alterar la beta de una empresa. Cuando ocurren esos cambios, también cambia la tasa de rendimiento requerida, r. Suponga que ocurrió algún hecho que ocasionó que la beta de la acción L aumentara de 0.5 a 0.8. La tasa de rendimiento requerida de la acción L aumentaría de rL1 = 8% a rL2 = 5% + (11% – 5%)0.8 = 9.8 Cualquier cambio que afecte la tasa de rendimiento requerida sobre el título, como un cambio en su coeficiente beta o en la inflación esperada, afectará su precio. 8-4d Recomendación En este punto es pertinente hacer una advertencia sobre las betas y el CAPM. En primer lugar, el modelo se desarrolló bajo supuestos muy restrictivos, entre ellos: 1) que todos los inversionistas tienen la misma información, lo que conduce a las mismas expectativas sobre los precios futuros de las acciones; 2) que toda persona puede pedir prestado y prestar a la tasa de rendimiento libre de riesgo; 3) que las acciones (o cualquier otro título) pueden adquirirse en cualquier denominación o fracción de participación, y 4) que no existen impuestos y costos de transacción (comisiones). En segundo lugar, toda la teoría se basa en condiciones esperadas y, sin embargo, sólo contamos con datos pasados. Las betas que calculamos muestran la volatilidad de una acción en el pasado, pero desde luego, las condiciones futuras pueden cambiar. Por consiguiente, la volatilidad futura de la acción, que constituye el punto principal de preocupación de los inversionistas, puede diferir de manera muy considerable de la volatilidad pasada. Por esta razón, muchos inversionistas y analistas utilizan el CAPM y el concepto de β para obtener cifras “orientativas” para un análisis posterior. El concepto de que los inversionistas deben ser recompensados sólo por asumir el riesgo relevante tiene sentido. Además, el CAPM proporciona una manera sencilla de obtener una estimación aproximada del riesgo relevante y la tasa de rendimiento requerida apropiada de una inversión (o de un portafolio de inversión). Equilibrio del mercado accionario 8-5 Suponga que el rendimiento libre de riesgo es de 5%, la prima de riesgo del mercado de 6%, y que la acción Q tiene una beta de 1.5 (β Q = 1.5). En este caso, un inversionista promedio requerirá un rendimiento de la acción Q de rQ = 5% + 6%(1.5) = 14%. El inversionista promedio querrá comprar la acción Q si la tasa de rendimiento esperada, r̂Q , es superior a 14%, querrá venderla si r̂Q < 14% y será indiferente (y por lo tanto, mantendrá, pero no compraCapítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 139 rá ni venderá la acción Q) si r̂Q = 14%. Ahora suponga que el portafolio del inversionista contiene la acción Q, y que analiza las perspectivas de la acción y concluye que puede esperar que sus ganancias, dividendos y precio crezcan de manera indefinida a una tasa constante de 4% anual. El último dividendo pagado fue D0 = $3, por lo que el siguiente dividendo esperado es D̂ 1 = $3.00(1.04) = $3.12. El inversionista promedio (marginal) observa que el precio actual de la acción, P0 , es de $34.67. ¿Debe comprar más acciones Q, vender las actuales que posee o mantener la posición actual? Recuerde que en el capítulo 7 se vio que podemos calcular la tasa de rendimiento esperada de la acción Q utilizando la ecuación 7.3: r̂Q = D̂ 1 +g= P0 $3.12 $34.67 + 004 = 0.09 + 0.04 = 0.13 = 13% Comstock/Jupiter Images Debido a que la tasa de rendimiento esperada, r̂Q = 13%, es menor que el rendimiento requerido, r̂Q = 14%, este inversionista marginal querría vender las acciones, lo mismo que otros accionistas. Como pocas personas querrían comprar al precio de $34.67, los actuales propietarios no podrían hallar compradores, a menos que redujeran el precio de la acción. Por lo tanto, el precio disminuiría, y esta reducción continuaría hasta que el precio de la acción alcanzara $31.20. En ese momento, el mercado de este título estaría en equilibrio, porque la tasa de rendimiento esperada, 14%, sería igual a la requerida: r̂Q = $3.12 $31.20 + 0.04 = 0.10 + 0.04 = 0.14 = 14% = rQ Si la acción se hubiera vendido inicialmente en menos de $31.20 —digamos, $28.36—, los acontecimientos habrían sido a la inversa. Los inversionistas habrían deseado comprar la acción, porque su tasa de rendimiento esperada (r̂ = 15%) habría excedido la requerida, y las órdenes de compra habrían presionado a la alza el precio de la acción hasta $31.20. Para resumir, en equilibrio deben sostenerse dos condiciones: 1. La tasa de rendimiento esperada, r̂j, desde el punto de vista del inversionista marginal, debe ser igual a la requerida, rj; es decir, r̂j = rj. 2. El precio de mercado real de la acción, P0 , debe ser igual a su valor intrínseco, P̂0 , según lo que estimó el inversionista marginal (promedio); es decir, P0 = P̂0 . equilibrio Condición en la cual el rendimiento esperado sobre un título es igual a su rendimiento requerido, r̂ = r, y el precio es estable. 140 Parte 3: Valuación de activos financieros Por supuesto, algunos inversionistas podrían creer que r̂j > rj y P0 < P̂0 ; por lo tanto, invertirían la mayor parte de sus fondos en la acción. Otros inversionistas podrían ser de la opinión contraria y vender todas sus acciones. Sin embargo, el inversionista marginal es quien establece el precio de mercado real. Para él, r̂j = rj y P0 = P̂0 . Si estas condiciones no se sostienen, no habrá transacciones hasta que ambas se sostengan. 8-6 Diferentes tipos de riesgo En el capítulo 5 se presenta el concepto de riesgo en el análisis de las tasas de interés. Sin embargo, no estudiamos en detalle la evaluación del riesgo; más bien, se describen algunos de los factores que determinan el riesgo total asociado a la deuda, como el riesgo de incumplimiento (DRP), el riesgo de liquidez (LP) y el riesgo de vencimiento (MRP). En realidad, estos riesgos también afectan otros tipos de inversiones, como los títulos accionarios, los cuales no representan un contrato que requiere que la empresa pague cantidades definidas de dividendos en momentos concretos, ni la obliga a “actuar” de cierta manera. Sin embargo, existe la expectativa de que las acciones generen rendimientos positivos a través de futuras distribuciones de dinero, porque se pagarán dividendos, se generarán ganancias de capital por medio del crecimiento, u ocurrirán ambos acontecimientos. Los inversionistas también esperan que la empresa se comporte “apropiadamente”. Si estas expectativas no se cumplen, los inversionistas consideran en general que la empresa ha incurrido en “incumplimiento” de sus expectativas. En tales casos, siempre y cuando no se hayan infringido las leyes, los accionistas no tienen por lo general recursos legales, como sería el caso de un incumplimiento de pago de la deuda. Como resultado, los inversionistas penalizan a la empresa por medio de la venta de sus acciones, lo que hace que se reduzca el valor de la acción de la empresa. En este capítulo se amplía el concepto general que se presentó en el capítulo 5, y se muestra cómo se debe determinar la prima de riesgo asociada a cualquier inversión (al menos en teoría). La base del análisis es la ecuación 5.2, que se desarrolla aún más en este capítulo de la siguiente manera: rj = Tasa libre de riesgo + Prima de riesgo = rRF + (rM – rRF) βj = CAPM Según el CAPM, los inversionistas no deben esperar recompensas por todos los riesgos asociados a una inversión, es decir, su riesgo total, o global, porque algunos riesgos pueden eliminarse mediante la diversificación. El riesgo re- levante y, por lo tanto, el riesgo por el cual los inversionistas deben ser compensados, es la parte del riesgo total que no puede eliminarse por medio de la diversificación. Por lo tanto, en este capítulo se mostró lo siguiente: Según esta ecuación, el valor de un activo, que podría ser una acción o un bono, se basa en los flujos de efectivo que se espera que genere el activo durante su vida, CˆFt y la tasa de rendimiento, r, que requieren los inversionistas para “desembolsar” su dinero para comprar la inversión. En Riesgo total = σ = Riesgo del mercado (sistemático) + Riesgo específico de la empresa (no sistemático) este capítulo se proRiesgo no diversificable Riesgo diversificable = + porciona una indicación de cómo debe Riesgo relevante = Riesgo no diversificable (sistemático) determinarse r, y se muestra que los inversionistas exigen maEl riesgo sistemático es representado en la ecuación yores tasas de rendimiento que los compensen por asumir 8.10 por el coeficiente beta, β, de la inversión. mayores grados de riesgo “relevante”. Los tipos específicos y las causas de riesgo a los que En vista de que es un concepto importante y tiene un está expuesta una empresa o un inversionista son numeefecto directo sobre el valor, en el resto del libro seguirerosos, y varían de manera considerable según la situación. mos hablando del riesgo. La tabla 8.4 presenta los riesgos Un análisis detallado de todos los tipos diferentes de riesque se analizan e indica si cada riesgo se considera un comgos y las técnicas que se emplean para evaluarlos está más ponente del riesgo sistemático (no diversificable) o del asisallá del alcance de este libro. Sin embargo, es necesario temático (diversificable). Tenga en cuenta que 1) esta tabla reconocer que el riesgo es un factor importante en la detersimplifica demasiado el análisis del riesgo, porque algunos minación de la tasa de rendimiento requerida (r), la cual, riesgos no pueden clasificarse fácilmente como sistemátisegún la siguiente ecuación, es una de las dos variables necos o no sistemáticos; y 2) algunos de los riesgos incluidos cesarias para determinar el valor de un activo: en la tabla se explicarán más adelante en el libro. Aun así, esta tabla debe mostrar las relaciones entre los diferentes n ˆFn ˆFt CˆF1 C C Valor = =∑ +…+ riesgos que se analizan en el libro. 1 n t t=1 (1 + r) (1 + r) (1 + r) TABLA 8.4 Diferentes tipos (causas) de riesgo Tipo general de riesgo I. Riesgos sistemáticos (riesgo no diversificable; riesgo del mercado; riesgo relevante) Nombre del riesgo Breve descripción Riesgo de tasa de interés Cuando cambian las tasas de interés, 1) los valores de las inversiones cambian (en direcciones opuestas) y 2) también cambia (en la misma dirección) la tasa a la cual pueden reinvertirse los fondos. Riesgo de inflación La razón principal por la que cambian las tasas de interés es porque los inversionistas cambian sus expectativas sobre la inflación futura. Riesgo de vencimiento Las inversiones a largo plazo experimentan mayores reacciones en los precios a los cambios de las tasas de interés que las inversiones a corto plazo. Riesgo de liquidez Refleja el hecho de que algunas inversiones se convierten con mayor facilidad en dinero en efectivo a corto plazo y a un precio “razonable” que otros títulos. Riesgo cambiario Las empresas multinacionales realizan transacciones con diferentes monedas; la tasa a la cual puede intercambiarse la moneda de un país por la de otro país, es decir, el tipo de cambio varía a medida que cambian las condiciones del mercado. Riesgo político Cualquier acción de un gobierno que reduzca el valor de una inversión. II. Riesgos no Riesgo de negocios sistemáticos (riesgo diversificable; riesgo específico de la empresa) Riesgo financiero Riesgo que sería inherente a las operaciones de la empresa si no utilizara deuda; factores como las condiciones laborales, la seguridad de los productos, la calidad de la administración, las condiciones de competencia, etc., afectan el riesgo de cada empresa. Riesgo asociado a la forma en que se financia la empresa; es decir, su riesgo crediticio. (continúa) Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 141 TABLA 8.4 Diferentes tipos (causas) de riesgo (continuación) Tipo general de riesgo III. Riesgos combinados (riesgo sistemático y riesgo no sistemático) Nombre del riesgo Breve descripción Riesgo de incumplimiento Parte del riesgo financiero, la posibilidad de que la empresa no sea capaz de saldar su deuda existente. Riesgo global (riesgo total) Combinación de riesgo sistemático y no sistemático; también se le conoce como riesgo global, porque es el riesgo que asume un inversionista si adquiere sólo una inversión, lo que equivale a “colocar todos los huevos en una sola canasta”. Riesgo corporativo Riesgo de la empresa sin considerar el efecto de la diversificación de los accionistas; se basa en la combinación de activos que tiene la empresa (inventarios, cuentas por cobrar, planta y equipo, etc.). Existe cierta diversificación, porque los activos de la empresa representan un portafolio de inversión en activos reales. CONCEPTOS CLAVE DE RIESGO Y RENDIMIENTO Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos sobre riesgo y rendimiento. En finanzas, el riesgo se define como la probabilidad de no recibir el rendimiento esperado, sin importar si el resultado real es mejor o peor de lo esperado. Las inversiones con mayor riesgo deben tener mayores rendimientos esperados que las de menor riesgo; de lo contrario, las personas no las comprarían. El riesgo total de cualquier inversión puede dividirse en dos componentes: riesgo diversificable y no diversificable. El primero no es importante para los inversionistas informados, porque eliminan sus efectos mediante la diversificación. Por lo tanto, el riesgo relevante es el PROBLEMAS 8–1 8–2 142 Rentabilidad 19.0% 9.0 4.0 Calcule a) el rendimiento esperado, b) la desviación estándar y c) el coeficiente de variación de una inversión con la siguiente distribución de probabilidad: Probabilidad 0.45 0.35 0.20 Parte 3: Los efectos del riesgo no diversificable, que también se conoce como riesgo sistemático o riesgo del mercado, pueden determinarse mediante el cálculo del coeficiente beta (β) de una inversión. Este mide la volatilidad de la inversión en relación con la del mercado, que en teoría está perfectamente diversificado y, por lo tanto, se ve afectado sólo por el riesgo sistemático. Según el modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (CAPM), la tasa de rendimiento requerida de una inversión puede calcularse como ri = rRF + (rRF – rM)βi = rRF + (RPM)βi. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ ¿Cuáles son a) el rendimiento esperado, b) la desviación estándar y c) el coeficiente de variación de una inversión con la siguiente distribución de probabilidad? Probabilidad 0.2 0.7 0.1 no diversificable, porque no puede eliminarse, ni siquiera en un portafolio perfectamente diversificado. Rentabilidad 32.0% –4.0 –20.0 Valuación de activos financieros 8–3 Calcule a) el rendimiento esperado, b) la desviación estándar y c) el coeficiente de variación de inversiones con la siguiente distribución de probabilidad: Probabilidad 0.3 0.2 0.5 8–4 rA 30.0% 10.0 –2.0 rB 5.0% 15.0 25.0 Suponga que usted es un inversionista promedio, con aversión al riesgo, que puede comprar sólo una de las siguientes acciones. ¿Cuál debe comprar? Explique su razonamiento. Inversión Acción M Acción N Acción O Rendimiento esperado, r̂ 6.0% 18.0 12.0 Desviación estándar, σ 4.0% 12.0 7.0 8–5 ¿Cuál de las siguientes inversiones tiene el mayor riesgo relativo? Inversión F G 8–6 8–7 Rendimiento esperado, r̂ 16.0% 27.0 Rebecca invirtió $9,000 en una acción con un rendimiento esperado de 18%, y $21,000 en otra con rendimiento esperado de 8%. ¿Cuál es el rendimiento esperado del portafolio? r̂ 4% 24 14 Monto invertido $30,000 25,000 45,000 En la actualidad, el rendimiento sin riesgo es de 3% y la tasa esperada de rendimiento del mercado es de 9%. ¿Cuál es el rendimiento esperado del siguiente portafolio de tres acciones? Monto invertido $350,000 250,000 400,000 8–9 8–13 El portafolio de Sharon, que está valuado en $200,000, contiene seis acciones con un coeficiente beta de 1.5. Por la tarde, Sharon venderá en $40,000 una de las acciones. Después de la venta, la beta del portafolio será 1.3. ¿Cuál es el coeficiente beta de la acción que planea vender Sharon? 8–14 Actualmente, la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, es de 3% y la prima de riesgo del mercado, RPM , de 6%. Si el coeficiente beta asociado a las acciones de una empresa es 1.5, ¿cuál debe ser la tasa de rendimiento requerida de la acción? 8–15 Suponga que la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, es de 4%, y se espera que el rendimiento del mercado, rM , sea de 12%. ¿Cuál es la tasa de rendimiento requerida de una acción con un coeficiente beta, β, de 2.5? 8–16 Las acciones de la Corporación ZR tienen un coeficiente beta de 0.8 y una tasa de rendimiento requerida de 11%. Si el rendimiento esperado del mercado es de 12.5%, ¿cuál es la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF? 8–17 La acción V tiene un coeficiente beta de 2.0 y la acción W una beta de 0.5. La tasa de rendimiento esperada sobre una acción promedio es de 11% y la tasa de rendimiento libre de riesgo de 5%. ¿Por cuánto supera el rendimiento requerido de la acción con mayor riesgo al de la acción con menos riesgo? 8–18 Recientemente, Kellie determinó que la tasa de rendimiento requerida de la acción Q era de 11%. En su análisis, determinó que la tasa de rendimiento libre de riesgo, rRF, era de 4% y que el rendimiento requerido del portafolio del mercado, rM , era de 9%. Hoy, sin embargo, Kellie recibió nueva información que indica que la prima de riesgo del mercado, RPM , es en realidad 1% mayor que la que ella había estimado en su análisis original. Con base en esta nueva información, ¿cuál debe ser la tasa de rendimiento requerida de la acción Q? 8–19 Suponga que la tasa de rendimiento libre de riesgo es de 3.5% y la prima de riesgo del mercado de 7%. Las acciones U, que tienen un coeficiente beta de 0.9, se venden en $28 cada una. Se espera que la empresa crezca de manera indefinida a una tasa de 4%, y el más reciente dividendo pagado a los accionistas fue de $1.75 por acción. ¿El precio de la acción U se ha asignado correctamente? Explique. 8–20 High Energy (HE) Company pagó recientemente un dividendo por acción de $2, el cual se espera que crezca de manera indefinida a una tasa constante. Las acciones de HE, que tienen un coeficiente beta de 1.1, se venden en $37.50 cada una. En la actualidad, la tasa de rendimiento libre de riesgo es de 4%, y el rendimiento de una acción promedio, de 10%. Si las acciones de HE se venden en su precio de equilibrio, ¿cuál es su tasa de crecimiento? ¿Cuál es el rendimiento esperado del siguiente portafolio de inversión, r̂p? Inversión DEF JKL TUV 8–8 Desviación estándar, σ 7.0% 13.0 tafolio, lo que incrementará a 1.0. la beta de este. ¿Cuál es el coeficiente beta de la acción que planea vender Willis? Beta 1.0 0.2 2.5 Calcule a) el rendimiento esperado y b) la desviación estándar de las siguientes inversiones: Probabilidad 0.1 0.6 0.3 rABC 22.0% 12.0 2.0 rRST –2.0% 12.0 30.0 c) Suponga que forma un portafolio que consta de 60% de inversión en ABC y 40% en RST. Calcule el rendimiento esperado y la desviación estándar del portafolio. d) Compare la desviación estándar del portafolio con las desviaciones estándar de las inversiones individuales. 8–10 De los $60,000 invertidos en un portafolio de dos acciones, 40% se concentra en la acción S y 60% en la acción X. Si la acción S tiene un coeficiente beta de 1.5 y la beta del portafolio es 2.1, ¿cuál es la beta de la acción X? 8–11 El portafolio de inversión de Pete contiene cinco acciones que tienen un valor total de $40,000. El coeficiente beta de este portafolio es 1.2. Pete quiere invertir otros $10,000 en una acción que tiene beta de 2.2. Después de agregar esta acción, ¿cuál será la nueva beta del portafolio? 8–12 Willis tiene invertidos $120,000 en un portafolio de cuatro acciones con un coeficiente beta de 0.8. Planea vender en $48,000 una de las acciones de su por- Capítulo 8: Riesgo y tasas de rendimiento 143 PARTE 4 Valuación de activos reales (presupuesto de capital) CAPÍTULO 9 Técnicas de elaboración del presupuesto de capital Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir la importancia de las decisiones para elaborar el presupuesto de capital y el proceso general que se sigue para tomar decisiones de inversión (elaboración del presupuesto de capital). OA.2 Describir cómo se utilizan las técnicas del valor presente neto (NPV) y la tasa interna de retorno (TIR o IRR) para tomar decisiones de inversión (elaboración del presupuesto de capital). OA.3 Comparar la técnica del valor presente neto con la de la tasa interna de retorno y explicar por qué no siempre conducen a las mismas decisiones de inversión. OA.4 Describir cómo pueden resolverse los conflictos que surgen en ocasiones cuando se utilizan las técnicas de NPV y TIR mediante la técnica de la tasa interna de retorno modificada (TIRM o MIRR). OA.5 Describir otras técnicas de elaboración del presupuesto de capital que utilizan las empresas para tomar decisiones de inversión y cuáles se usan con mayor frecuencia. 144 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. © iStockphoto.com/John Clines E n los tres capítulos anteriores se mostró cómo se valúan los activos financieros y cómo se determinan las tasas de rendimiento requeridas. Ahora aplicaremos estos conceptos a las decisiones de inversión que se relacionan con los activos fijos de una empresa, o elaboración del presupuesto de capital. En este caso, el término capital se refiere a los activos fijos (a largo plazo) que se emplean en la producción, mientras que un presupuesto es un plan que detalla los flujos de entrada y de salida de efectivo proyectados durante algún periodo futuro. Por consiguiente, el presupuesto de capital es un resumen de los gastos previstos en activos fijos y la Herramientas de estudio elaboración del presupuesto de capital es el proceso que se utiliza para analizar los proyectos y decidir 1) cuáles son las inversiones aceptables y 2) qué se debe comprar. Nuestro estudio de la elaboración del presupuesto de capital se divide en dos capítulos. En este se presenta una visión general y se explican las técnicas básicas que se emplean en el análisis del presupuesto capital. En el capítulo 10 se muestra cómo se calculan los flujos de efectivo asociados a los proyectos del presupuesto de capital y cómo se considera el riesgo en las decisiones de dicho presupuesto. Importancia del presupuesto de capital 9-1 Diversos factores se combinan para tomar decisiones de elaboración del presupuesto de capital, que son de las más importantes que deben tomar los directores o gerentes de finanzas. En primer lugar, el efecto del presupuesto de capital es a largo plazo, por lo tanto, las empresas pierden cierta flexibilidad en la toma de decisiones cuando compran proyectos de capital. Por ejemplo, cuando una empresa invierte en un activo con una vida económica de diez años, sus operaciones se ven afectadas durante diez años, es decir, la empresa queda “inmovilizada” por la decisión que tomó cuando elaboró el presupuesto de capital. Además, debido a que la expansión de activos se relaciona fundamentalmente con las ventas futuras, la decisión de comprar un activo fijo que se espera dure diez años, supone un pronóstico implícito de las ventas a diez años. Un error en el pronóstico de los requerimientos de activos puede tener graves consecuencias. Si la empresa invierte demasiado en activos fijos, incurrirá en gastos innecesariamente fuertes. Pero si no gasta lo suficiente en ellos, podría descubrir que la producción y la capacidad ineficientes e insuficientes ocasionan pérdidas de ventas que son difíciles, por no decir imposibles, de recuperar. El tiempo también es importante cuando se elabora el presupuesto de capital. Los bienes de capital deben estar listos para usarse cuando se requieren; de lo contrario, podrían perderse oportunidades. Por ejemplo, considere lo que le sucedió a Decopot, un fabricante de azulejos decorativos, sin un proceso formal de elaboración del presupuesto de capital. Esta empresa intentaba operar a toda su capacidad con la mayor frecuencia posible. Esto no era mala idea, porque la demanda de sus productos y servicios era relativamente estable. Sin embargo, hace algunos años comenzó a experimentar rachas intermitentes de demanda adicional de sus productos. La empresa no podía satisfaelaboración del presupuesto de capital Proceso de planeación y evaluación de los gastos en activos cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan más de un año. Capítulo 9: cer la demanda adicional, porque no tenía la capacidad para fabricar más productos, y se vio forzada a rechazar clientes. Las rachas de incremento de la demanda continuaron, por lo que los altos directivos decidieron agregar capacidad para incrementar la producción, a fin de surtir en el futuro los pedidos adicionales. Se necesitaron nueve meses para instalar la capacidad de producción adicional. Finalmente, Decopot estaba lista para satisfacer la demanda creciente la próxima vez que se presentara. Por desgracia, la “próxima vez” nunca llegó, porque los competidores habían incrementado sus operaciones seis meses antes, lo que les permitió atender los pedidos de los clientes cuando Decopot no podía. Muchos de sus clientes originales ahora son de sus competidores. Si la empresa hubiera pronosticado correctamente la demanda y planeado sus requerimientos de capacidad, habría podido mantener, o tal vez incluso incrementar, su participación de mercado; en cambio, la misma se redujo. La elaboración eficaz del presupuesto de capital puede mejorar tanto el momento en que se realizan las adquisiciones de activos como la calidad de los mismos. Una empresa que pronostica con la anticipación debida sus necesidades de activos de capital, tendrá oportunidad de comprar e instalarlos antes de que se requieran. Por desgracia, como Decopot, muchas empresas no ordenan los bienes de capital, hasta que ya están operando casi a toda su capacidad, o se ven obligadas a sustituir equipos con desgaste. Si muchas empresas compran bienes de capital al mismo tiempo, se producen retrasos en la producción de pedidos pendientes, los precios aumentan y las empresas se ven obligadas a esperar la entrega de maquinaria; en general, la calidad de los bienes de capital se deteriora. Si una empresa prevé sus necesidades y compra los activos de capital con la debida anticipación, puede evitar estos problemas. Por último, la elaboración del presupuesto de capital es importante, porque la adquisición de activos fijos casi siempre implica gastos considerables, y para que una empresa pueda gastar una gran cantidad de dinero, primero debe tener fondos disponibles. Las grandes cantidades de dinero no están disponibles en automático. Por lo tanto, una empresa que contempla un programa de cuantiosos gastos de capital debe coordinar con anticipación su financiamiento para asegurar que los fondos requeridos se encuentren disponibles. Generación de ideas para proyectos de capital 9-1a Los mismos conceptos generales que se desarrollaron para valuar los activos financieros se pueden aplicar a la elaboración del presupuesto de capital. Sin embargo, mientras que en los mercados financieros ya existe un conjunto de acciones y bonos y los inversionistas seleccionan de dicho conjunto, los proyectos de presupuesto de capital los crea la empresa. Por ejemplo, un representante de ventas podría indicar que los clientes preguntan con frecuencia por un producto que la empresa no produce en la actuaTé cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 145 lidad. Entonces, el gerente de ventas analiza la idea con el grupo de investigación de mercados para determinar el tamaño del mercado para el producto solicitado. Si parece probable que exista un mercado significativo, se solicitará a los contadores de costos e ingenieros que estimen los costos de producción. Si dichas estimaciones muestran que el producto puede fabricarse y venderse con una utilidad satisfactoria, el proyecto se llevará a cabo. El crecimiento de una empresa, e incluso su capacidad para mantener su competitividad y sobrevivir, dependen de un flujo constante de ideas de nuevos productos, formas de mejorar los existentes y maneras de fabricarlos a un costo menor. En consecuencia, una empresa que se administra de forma adecuada hará el mayor esfuerzo posible para desarrollar las buenas propuestas de presupuesto de capital. Algunas empresas incluso ofrecen incentivos a los empleados para estimular las sugerencias que conducen a propuestas de inversión beneficiosas. Si una empresa tiene empleados y ejecutivos capaces y creativos, y su sistema de incentivos funciona correctamente, se presentarán abundantes ideas para inversiones de capital. 9-1b Clasificaciones de los proyectos Las decisiones que se relacionan con la elaboración de presupuestos de capital se denominan decisiones de reemplazo y decisiones de expansión. Las decisiones de reemplazo implican determinar si deben adquirirse proyectos de capital que ocupen el lugar de los activos existentes que podrían estar gastados, dañados u obsoletos. Estos proyectos son necesarios para mantener o mejorar las operaciones rentables con los niveles de producción existentes. Por otra parte, una decisión de expansión se toma cuando una empresa determina si debe agregar activos para producir más de sus productos existentes u ofrecer productos totalmente nuevos. En general, se requieren cálculos relativamente simples y sólo algunos documentos justificativos para fundamentar las decisiones de reemplazo, en especial las inversiones en el mantenimiento de plantas rentables. Se requiere un análisis más detallado para reemplazos que tienen la finalidad de lograr una reducción de costos, la ampliación de líneas de productos existentes y, especialmente, para las inversiones en nuevos productos o áreas. Además, dentro de cada categoría, los proyectos se desglosan por sus costos: las inversiones cuantiosas requieren análisis más detallados y aprobación a un nivel superior dentro de la empresa. Algunas de las decisiones que se toman en la elaboración del presupuesto de capital se relacionan con proyectos independientes, mientras que otras implican proyectos mutuamente excluyentes. Los proyectos independientes son aquellos cuyos flujos de efectivo no se ven afectados por otros proyectos, por lo que la aceptación de uno no afecta la aceptación de otro u otros proyectos. Todos los proyectos independientes pueden adquirirse si son aceptables. Por ejemplo, si Cengage Learning, que publica este libro, decide comprar la cadena de televisión ABC, podría continuar publicando libros de texto. Por lo contrario, si una decisión de presupuesto de capital implica proyectos mutuamente excluyentes, cuando se acepta un proyecto, los demás deben rechazarse. En otras palabras, puede adquirirse sólo un proyecto mutuamente excluyente, aunque todos sean aceptables. Por ejemplo, suponga que Global Sports and Entertainment Ltd. tiene un terreno en el que quiere construir ya sea un estadio techado de béisbol o un parque de diversiones para niños. Debido a que el terreno no es lo suficientemente grande para ambas alternativas, si Global decide construir el parque de diversiones, no puede construir el estadio, y viceversa. La auditoría a posteriori (la etapa posterior de la auditoría) 9-1c Un aspecto importante del proceso de elaboración del presupuesto de capital es la auditoría a posteriori, que consiste en 1) comparar los resultados reales con los pronosticados por los impulsores del proyecto y 2) explicar por qué se produjeron diferencias. La auditoría a posteriori tiene dos propósitos principales: Para mejorar los pronósticos. Cuando los responsables de tomar decisiones están obligados a comparar sus proyecciones con los resultados reales, las estimaciones tienden a mejorar, se observan y eliminan los sesgos conscientes o inconscientes, y se buscan nuevos métodos para pronosticar a medida que la necesidad de contar con ellos se vuelve evidente. Las personas simplemente tienden a hacer mejor todo, incluidos los pronósticos, si saben que sus acciones están siendo monitoreadas. Para mejorar las operaciones. Las empresas son dirigidas por personas, y estas pueden desempeñarse a niveles de eficacia mayores o menores. Cuando un equipo divisional elabora un pronóstico sobre una inversión, en cierto sentido, sus miembros ponen en riesgo su reputación. Si los costos aumentan por encima de los niveles previstos, o las ventas están por debajo de las expectativas, etc., los ejecutivos de producción, marketing y otras áreas decisiones de reemplazo Decisiones que se relacionan con adquirir bienes de capital que sustituirán los activos existentes para mantener o mejorar las operaciones. decisiones de expansión Decisiones sobre la adquisición de proyectos de capital para agregarlos a los activos existentes e incrementar las operaciones. 146 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) proyectos independientes Proyectos cuyos flujos de efectivo no son afectados por las decisiones que se toman en relación con otros proyectos. proyectos mutuamente excluyentes Un conjunto de proyectos en los que la aceptación de un proyecto implica que los demás no pueden aceptarse. auditoría a posteriori Comparación de los resultados previstos y reales de un determinado proyecto de capital. deberán esforzarse para mejorar las operaciones y alinear los resultados con los pronósticos. La auditoría a posteriori no es un proceso sencillo; varios factores pueden causar complicaciones. En primer lugar, debe reconocerse que cada elemento del pronóstico de los flujos de efectivo está sujeto a incertidumbre, por lo que un porcentaje de todos los proyectos realizados por cualquier empresa razonablemente emprendedora, necesariamente saldrán mal. Este hecho debe considerarse cuando se evalúa el desempeño de los ejecutivos de operaciones que presentan solicitudes de gastos de capital. En segundo lugar, los proyectos a veces no cumplen con las expectativas por razones ajenas al control de los ejecutivos de operaciones, y por motivos que, en términos realistas, nadie podría prever. En tercer lugar, a menudo es difícil separar los resultados operativos de una inversión de los de un sistema en general. Aunque algunos proyectos son únicos y permiten identificar con facilidad los costos e ingresos, el ahorro real de los costos que produce un nuevo sistema de información, por ejemplo, podría ser difícil de medir. En cuarto lugar, con frecuencia es difícil repartir culpas o elogios, porque los ejecutivos que en realidad fueron responsables de una determinada decisión pueden ya no trabajar en la empresa para cuando se conocen los resultados de una inversión a largo plazo. Debido a estas dificultades, algunas empresas tienden a minimizar la importancia de la auditoría a posteriori. Sin embargo, las observaciones de las dependencias del gobierno y las empresas indican que las organizaciones más exitosas y mejor dirigidas son las que atribuyen mayor importancia a las auditorías a posteriori. Por consiguiente, consideramos que la auditoría a posteriori es un elemento muy importante en un buen sistema de elaboración del presupuesto de capital. Evaluación de proyectos de elaboración del presupuesto de capital 9-2 Para tomar decisiones cuando se elabora el presupuesto de capital, debemos valuar los activos o proyectos que se analizarán. No es de extrañar que elaborar el presupuesto de capital requiera los mismos pasos que se siguen en la valuación de activos generales que se describió en capítulos anteriores: 1. Estimar los flujos de efectivo esperados que generará el activo durante su vida útil. (Este tema se estudia en el capítulo 10). Este paso es similar a estimar los dividendos futuros que generará una acción. 2. Evaluar el riesgo de los flujos de efectivo proyectados para determinar la tasa de rendimiento adecuada que se utilizará para calcular el valor presente de los flujos de efectivo estimados. (Este tema se estudia con mayor profundidad en el capítulo 10). Capítulo 9: 3. Calcular el valor presente de los flujos de efectivo esperados, es decir, el valor de la inversión. Este paso equivale a determinar el valor presente de los dividendos futuros esperados de una acción. En el caso de un activo real, como una máquina, podemos resolver la ecuación siguiente: PV del CF = n CˆF1 CˆF2 CˆFn CˆFt + +…+ =∑ 1 2 n (1 + r) (1 + r) (1 + r) t = 1 (1 + r)t 4. Comparar el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados con la inversión o el costo inicial necesario para adquirir el activo. Por otra parte, la tasa de rendimiento esperada sobre el proyecto puede calcularse y compararse con la que se considera apropiada (requerida) para el proyecto. Si una empresa identifica (o crea) una oportunidad de inversión con un valor presente (el valor de la inversión para la empresa) que es mayor que su costo, el valor para la empresa aumentará si se adquiere la inversión. Este enunciado señala que hay un vínculo directo entre el presupuesto de capital y el valor de las acciones: cuanto más eficaces sean los procedimientos de elaboración del presupuesto de capital de la empresa, mayor será el precio de sus acciones. En virtud de que algunos proyectos de inversión darán buenos resultados y otros no, deben establecerse procedimientos para evaluar el valor de dichos proyectos para la empresa. El tema en el resto del capítulo es la evaluación de la aceptabilidad de los proyectos de capital. 9-2a Valor presente neto (VPN o NPV) Si se siguen los pasos descritos en la sección anterior, para determinar la aceptabilidad de un proyecto de presupuesto de capital se debe determinar su valor y luego compararlo con el precio de compra del proyecto. Recuerde, de nuestros análisis anteriores, que el valor de un activo puede determinarse calculando el valor presente de los flujos de efectivo que se espera que genere durante su vida útil. Si restamos el precio de compra del activo del valor presente de sus flujos de efectivo futuros esperados, el resultado es el valor neto, o el beneficio neto que recibirá la empresa si adquiere el activo. Este beneficio neto se llama valor presente neto (VPN, net present value, NPV) del activo. Para calcularlo, se utiliza la ecuación 9.1: 9.1 CˆF1 CˆF2 CˆFn + +…+ 1 2 (1 + r) (1 + r) (1 + r)n CˆFt NPV = CˆF0 + n = ∑ t= 0 (1 + r)t valor presente neto (VPN, net present value, NPV) Valor presente de los flujos de efectivo futuros de un activo menos su precio de compra (inversión inicial). Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 147 FIGURA 9.1 Flujos de efectivo netos de los proyectos S y L Flujos de efectivo netos esperados después de impuestos, CˆFt Proyecto S: Flujo de efectivo neto Proyecto L: Flujo de efectivo neto Año (t) Proyecto S Proyecto L 0 1 2 3 4 $(3,000) 1,500 1,200 800 300 $(3,000) 400 900 1,300 1,500 1 0 (3,000) 1,500 2 1,200 0 1 2 (3,000) 400 900 Aquí, CˆFt es el flujo de efectivo neto esperado en el periodo t, y r es la tasa de rendimiento requerida por la empresa para invertir en este proyecto.1 Los flujos de salida de efectivo (gastos del proyecto, como el costo de comprar equipo o construir fábricas) se tratan como flujos de efectivo negativos. Por lo general, CˆF0 es un flujo de efectivo negativo porque representa la inversión inicial en el proyecto, que normalmente es un flujo de salida de efectivo cuando se adquiere el producto (periodo 0).2 El valor presente neto muestra cuánto aumentará el valor de una empresa y, por consiguiente, el patrimonio o riqueza de los accionistas si se lleva a cabo un proyecto de presupuesto de capital. Si el beneficio neto que se calcula con base en el valor presente —es decir, el NPV— es positivo, entonces el activo (proyecto) se considera una inversión aceptable. En otras palabras, para determinar si un proyecto es aceptable utilizando la técnica del NPV, se aplica la siguiente regla de decisión: Regla de decisión del NPV: Un proyecto es aceptable si el NPV > $0. Para ejemplificar la aplicación del método del NPV y las otras técnicas de elaboración del presupuesto de capital que se explican en este capítulo, se utilizan los datos sobre los flujos de efectivo que se muestran en la figura 9.1 para los proyectos S y L. A lo largo de este capítulo supondremos que estos proyectos tienen el mismo nivel de 3 4 800 300 3 4 1,300 1,500 riesgo, y que se conocen con certeza sus flujos de efectivo esperados. En el siguiente capítulo se explicará cómo se determinan estos flujos de efectivo y cómo se debe considerar el riesgo en los análisis de elaboración del presupuesto de capital. Los flujos de efectivo esperados, CˆFt, que se muestran en la figura 9.1, son los del “rubro de la utilidad neta”, esto es, los flujos de efectivo después de impuestos, que se supone ocurren al final del año señalado. En el caso de los proyectos S y L, sólo CˆF0 es negativo, pero en el de muchos proyectos grandes, como el oleoducto de Alaska o una central de generación eléctrica, los flujos de salida de efectivo se producen durante varios años antes de que comiencen las operaciones y los flujos de efectivo sean positivos. Por cierto, S significa “corto plazo” y L, largo plazo: el proyecto S es un proyecto a corto plazo, pues sus flujos de entrada de efectivo tienden a llegar antes que los del proyecto L. Estos dos proyectos de ejemplo se utilizan para simplificar las presentaciones. A una tasa de rendimiento requerida de 10%, el valor presente neto del proyecto S, NPVS , es de $161.33: 0 r = 10% 1 Flujos de (3,000.00) efectivo 1,500 2 3 4 1,200 800 300 1,363.64 991.74 601.05 204.90 1 Por lo general, la tasa de rendimiento requerida se denomina costo de capital para la empresa, porque es la tasa promedio que debe pagar la empresa por los fondos que se utilizan en la adquisición de los proyectos de capital. El concepto de costo de capital se explica en el capítulo 11. 2 En el capítulo 10 se describe cómo se determinan los flujos de efectivo asociados a un proyecto de presupuesto de capital. 148 Parte 4: NPVs = 161.33 Como muestra esta línea de tiempo del flujo de efectivo, para determinar el valor presente neto se calcula el Valuación de activos reales (presupuesto de capital) valor presente de cada flujo de efectivo, incluido CˆF0 , y se suman los resultados. Si se usa la ecuación 9.1, la solución numérica de NPVS es: NPVs = (3,000) + 1,500 1,200 800 300 + + + (1.10)1 (1.10)2 (1.10)3 (1.10)4 de NPV. Si los dos proyectos son independientes, ambos deben aceptarse, porque el patrimonio de los accionistas aumentaría $270.00 = $161.33 + $108.67.4 9-2b = (3,000) + 1,363.64 + 991.74 + 601.05 + 204.90 =161.33 Con ayuda de la ecuación 9.1 y una calculadora común, no es difícil calcular el valor presente neto, como se hizo aquí. Sin embargo, la forma más eficiente para determinar dicho valor es con una calculadora financiera. Aunque no todas las calculadoras financieras se configuran de manera idéntica, todas tienen una sección de memoria llamada registro de flujos de efectivo que se utiliza para calcular el valor presente de los flujos de efectivo desiguales, como los del proyecto S (a diferencia de los flujos de efectivo de anualidades iguales). Como se vio en el capítulo 4, un proceso de solución de la ecuación 9.1 está literalmente programado en las calculadoras financieras. Simplemente introduzca los flujos de efectivo en el orden que aparecen (asegurándose de observar los signos), junto con el valor de I/Y = r. Para el proyecto S, ingrese CF0 = –3,000; CF1 = 1,500; CF2 = 1,200; CF3 = 800; CF4 = 300, e I/Y = r = 10%. En este punto habrá introducido en su calculadora los flujos de efectivo y la tasa de interés que se muestran en la línea de tiempo de la figura 9.1 para el proyecto S, y habrá proporcionado a la calculadora los valores necesarios para resolver la ecuación 9.1 para el proyecto. Hay una incógnita, el NPV. Ahora lo único que falta es pedir a la calculadora que resuelva la ecuación por usted; en la pantalla aparecerá la respuesta: 161.33.3 Usando el mismo proceso para el proyecto L, determinamos que NPVL = $108.67. Sobre esta base, ambos proyectos deben aceptarse si son independientes, pero el proyecto S debe elegirse si son mutuamente excluyentes, porque NPVS = $161.33 > NPVL = $108.67. La lógica que sigue el método del valor presente neto es sencilla. Un NPV de cero significa que los flujos de efectivo del proyecto sólo son suficientes para recuperar el capital invertido y proporcionar la tasa de rendimiento requerida (r) sobre ese capital. Si un proyecto tiene un valor presente neto positivo, genera un rendimiento que es mayor que el necesario para pagar los fondos aportados por los inversionistas, y este rendimiento excedente corresponde sólo a los accionistas de la empresa. Por consiguiente, si una empresa emprende un proyecto con valor presente neto positivo, mejora la posición de los accionistas, porque aumenta el valor de la empresa. En el ejemplo, el patrimonio de los accionistas se incrementará $161.33 si la empresa realiza el proyecto S, pero sólo $108.67 si realiza el L. Visto de esta manera, es fácil entender por qué el proyecto S es preferible al L, y también es fácil comprender la lógica del método 3 Consulte el manual de la calculadora para determinar cómo se utiliza la función CF. Capítulo 9: Tasa interna de retorno (TIR) En el capítulo 6 se presentaron los procedimientos para determinar el rendimiento al vencimiento (YTM), o tasa de rendimiento, de un bono. Recuerde que si invierte en un bono y lo conserva hasta su vencimiento, el rendimiento promedio que puede esperar ganar sobre el dinero que usted invierte es el YTM. El mismo concepto se emplea exactamente en la elaboración del presupuesto de capital para determinar la tasa interna de retorno (TIR, internal rate of return, IRR), que es la tasa de rendimiento que espera ganar la empresa si compra un proyecto y lo mantiene durante su vida útil (vencimiento). La TIR, o IRR, se define como la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados de un proyecto con la cantidad inicial invertida. Siempre que la TIR del proyecto, que es el rendimiento promedio que se espera que genere cada año de su vida útil, sea mayor que la tasa de rendimiento requerida por la empresa para dicha inversión, el proyecto será aceptable. En otras palabras, para determinar si un proyecto es aceptable utilizando la técnica de la TIR, se aplica la siguiente regla de decisión: Regla de decisión de la TIR: Un proyecto es aceptable si TIR > r. donde r es la tasa de rendimiento requerida por la empresa. Podemos utilizar la ecuación 9.2 para obtener la IRR de un proyecto: 9.2 NPV = CˆF0 + CˆF1 (1 + IRR) 1 +…+ CˆFn (1 + IRR)n =0 o CˆF0 = CˆF1 (1 + IRR)1 +…+ CˆFn (1 + IRR)n tasa interna de retorno (TIR, internal rate of return, IRR) Tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo esperados de un proyecto con su costo inicial; la TIR o IRR es similar a la tasa de YTM de un bono. 4 Esta descripción del proceso es un poco simplista. Los analistas e inversionistas prevén que las empresas identificarán y aceptarán los proyectos con valor presente neto positivo, y los precios actuales de las acciones reflejarán estas expectativas. Por lo tanto, los precios de las acciones reaccionan ante los anuncios de nuevos proyectos de capital, sólo en la medida que tales proyectos no se esperaban. En este sentido, podemos pensar que el valor de una empresa se compone de dos partes: 1) el valor de sus activos existentes y 2) el valor de sus oportunidades de crecimiento, o proyectos con NPV positivo. Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 149 En el caso del proyecto S, la línea de tiempo del flujo de efectivo para el cálculo de la TIR o IRR es la siguiente: 0 IRR = ? 1 s Flujos de efectivo (3,000) 1,500 2 3 4 1,200 800 300 Suma del 3,000 PVs de CˆF = NPVs = $0 Si se utiliza la ecuación 9.2, esta es la configuración del cálculo de IRR S: (3,000) + 1,500 (1 + IRR) 1 + 1,200 (1 + IRR) 2 + 800 (1 + IRR) 3 + 300 (1 + IRR)4 =0 Aunque es bastante sencillo determinar el valor presente neto sin una calculadora financiera, no sucede lo mismo con la IRR. Sin ella, deberá resolver por ensayo y error la ecuación 9.2, es decir, deberá probar con diferentes tasas de descuento hasta encontrar la que iguala NPV a cero. Esta tasa de descuento es la IRR o TIR. En el caso de un proyecto con una vida relativamente larga, el método de ensayo y error es una tarea tediosa que consume mucho tiempo. Por fortuna, con una calculadora financiera es fácil determinar la IRR. Para resolver la ecuación y obtener la IRR usando una calculadora financiera, siga los pasos que se utilizan para determinar el valor presente neto. Primero, introduzca en el registro de flujos de efectivo de la calculadora los flujos de efectivo, como se muestra en la anterior línea de tiempo. En el caso del proyecto S, ingrese CF0 = –3,000; CF1 = 1,500; CF2 = 1,200; CF3 = 800, y CF4 = 300. En efecto, ha introducido los flujos de efectivo en la ecuación, que se muestran en la línea de tiempo del flujo de efectivo (ecuación 9.2). Ahora tiene una incógnita, IRR, que es la tasa de descuento que iguala a cero el NPV. La calculadora ha sido programada para resolver la IRR y, para activar este programa, se pulsa la tecla “IRR”. Las siguientes son las IRR de los proyectos S y L, con ayuda de la calculadora financiera: IRR S = 13.1% IRRL = 11.4% Un proyecto es aceptable si la TIR es mayor que la tasa de rendimiento requerida, o tasa mínima de rentabilidad de la empresa. Por ejemplo, si la tasa mínima de rentabilidad que tasa de rendimiento requerida (tasa mínima de rentabilidad) Tasa de descuento (costo de los fondos) que debe superar la TIR de un proyecto para que se le considere aceptable. 150 Parte 4: requiere la empresa es de 10%, tanto el proyecto S como el L son aceptables. Si son mutuamente excluyentes, entonces el proyecto S es más aceptable que el L, porque IRR S > IRR L . Por otro lado, si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 12%, sólo el proyecto S es aceptable; y si r = 15%, ninguno de los dos proyectos es aceptable. Observe que en la ecuación 9.2 no necesita conocer la tasa de rendimiento requerida por la empresa (r) para obtener la IRR. Sin embargo, la tasa de rendimiento requerida se necesita para tomar una decisión sobre si un proyecto es o no aceptable, una vez que se ha calculado su IRR. Además, tenga en cuenta que 1) la IRR es la tasa de rendimiento que ganará cualquier persona que compre el proyecto y 2) la IRR depende de las características de los flujos de efectivo del proyecto (es decir, los montos y el momento en que se reciben los flujos de efectivo) y no de la tasa de rendimiento requerida por la empresa. Como resultado, la IRR de un proyecto específico es la misma para todas las empresas, independientemente de sus tasas de rendimiento requeridas específicas. Un proyecto podría ser aceptable para algunas empresas (el proyecto S sería aceptable para las empresas con tasas de rendimiento requeridas inferiores a 13.1%), pero no para otras (el proyecto S no es aceptable para las empresas que requieren tasas de rendimiento superiores a 13.1%). ¿Por qué un proyecto es aceptable si su IRR es mayor que su tasa de rendimiento requerida? Porque la IRR de un proyecto es la tasa de rendimiento que se espera que este genere, y si el rendimiento supera el costo de los fondos que se utilizan para financiar el proyecto, queda un excedente después de pagar los fondos. Este excedente es para los accionistas de la empresa. Por lo tanto, emprender un proyecto cuya IRR supera la tasa de rendimiento requerida por la empresa (el costo de los fondos) incrementa el patrimonio o riqueza de los accionistas. Por otro lado, si la IRR es menor que el costo de los fondos, emprender el proyecto impone un costo a los accionistas actuales, el cual reduce su patrimonio. Por ejemplo, considere qué sucedería si le prestaran fondos a una tasa de interés de 10% para invertir en el mercado accionario. Dicho interés es el costo de los fondos, que es la tasa que debe ganar sobre sus inversiones para alcanzar el equilibrio. Perdería dinero si obtuviera menos de 10%, y ganaría dinero si recibiera más de este porcentaje. Esta característica de equilibrio hace que la IRR sea útil para evaluar proyectos de capital. Comparación de los métodos del VPN y la TIR 9-3 Encontramos que el valor presente neto del proyecto S es de $161.33, lo que significa que el valor de la empresa aumentará $161.33 si se adquiere el proyecto. La TIR o IRR del proyecto S es de 13.1%, lo que implica que la empresa ganará esta tasa de rendimiento sobre su inversión si com- Valuación de activos reales (presupuesto de capital) FIGURA 9.2 Perfiles del NPV o VPN de los proyectos S y L NPV ($) 1,200 1,000 Tasa de cruce = 8.1% 800 600 400 268 200 IRRS = 13.1% Tasa de descuento 20 (requerida) (%) 0 –200 8.1 5 10 15 Perfil del NPV del proyecto S IRRL = 11.4% –400 –600 Perfil del NPV del proyecto L –800 Tasa de descuento (%) NPV S 0% 5 8.1 10 15 20 NPV L $800.00 454.89 268.00 161.33 (90.74) (309.03) pra el proyecto S. Por lo general, el patrimonio se mide en unidades monetarias, por lo que el método del valor presente neto debe emplearse para alcanzar la meta de maximizar el patrimonio de los accionistas. En realidad, el uso del método de la IRR podría conducir a decisiones de inversión que incrementan el patrimonio, pero no lo maximizan. Decidimos examinar el método de la IRR y compararlo con el del NPV, porque muchos ejecutivos corporativos están familiarizados con el significado de la IRR, que está muy arraigada en el mundo corporativo y tiene algunas virtudes. Por estas razones, es importante entender este método y estar preparado para explicar por qué un proyecto con una IRR inferior en ocasiones puede ser preferible a uno con una IRR mayor (este tema se explica más adelante en el capítulo). NPV y tasas de rendimiento requeridas. Perfiles del NPV 9-3a Una gráfica que muestra el valor presente neto de un proyecto correspondiente a varias tasas de descuento (tasas de rendimiento requeridas) se denomina perfil del valor presente perfil del valor presente neto (NPV) Gráfica que muestra el NPV de un proyecto a varias tasas de descuento (tasas de rendimiento requeridas). $1,100.00 554.32 268.00 108.67 (259.24) (565.97) neto (NPV) del proyecto. La figura 9.2 muestra los perfiles del NPV de los proyectos S y L. Para crear los perfiles, se calcula el NPV de los proyectos a diversas tasas de descuento —por ejemplo, 0, 5, 10 y 15%— y luego se trazan estos valores. Los puntos de cada proyecto que se trazan en la gráfica se muestran en la parte inferior de la figura 9.2.5 En vista de que la IRR se define como la tasa de descuento a la cual el NPV de un proyecto es igual a cero, el punto donde el perfil del NPV cruza el eje X indica la tasa interna de retorno de un proyecto. La figura 9.2 muestra que los perfiles del NPV de los proyectos L y S disminuyen a medida que aumenta la tasa de descuento (tasa de rendimiento requerida). Sin embargo, observe que el proyecto L tiene el mayor valor presente neto a tasas de descuento bajas, mientras que el proyecto S tiene el mayor valor presente neto a tasas de descuento altas. Con base en la gráfica, NPVS = NPVL = $268 cuando la tasa de descuento es igual a 8.1%. Este punto se llama tasa de cruce porque, debajo de esta tasa, NPVS < NPVL y por encima de ella, NPVS > NPVL ; sin embargo, los NPV 5 Tenga en cuenta que los perfiles del NPV son curvas, no rectas. Además, el NPV se aproxima al costo del proyecto a medida que la tasa de descuento aumenta sin límite. La razón es que a una tasa de descuento infinitamente alta, el PV de los flujos de efectivo futuros sería cero, por lo que el NPV en r = ∞ es CF0, que en el ejemplo es de –$3,000. Capítulo 9: Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 151 Con base en este análisis se puede concluir que si la mayoría de los flujos de efectivo de un proyecto se recibirán en los primeros años, su valor presente neto no se reducirá tanto si la tasa de rendimiento requerida aumenta como el valor presente neto de un proyecto, cuyos flujos de efectivo se recibirán más adelante en su vida. En consecuencia, el proyecto L, que tiene sus mayores flujos de efectivo en los últimos años, resulta muy afectado cuando la tasa de rendimiento requerida es alta, mientras que el proyecto S, que tiene flujos de efectivo relativamente rápidos, resulta menos afectado por las tasas de descuento altas. Rubberball/Jupiter Images 9-3b son iguales y, por lo tanto, las dos líneas de los perfiles del NPV se cruzan en 8.1%.6 La figura 9.2 también indica que el valor presente neto del proyecto L es más sensible a los cambios en la tasa de descuento que el NPV del proyecto S. Es decir, el perfil del NPV del proyecto L tiene la pendiente más pronunciada, lo que indica que un cambio en r tiene un efecto mayor en NPVL que en NPVS . El proyecto L es más sensible a los cambios de r, porque sus flujos de efectivo se reciben más adelante en su vida útil que los del proyecto S. Como regla general, el efecto de un cambio en la tasa de descuento es mucho mayor en los flujos de efectivo distantes que en los flujos de efectivo a corto plazo. Como ejemplo, considere el valor presente de $100 que se recibirán dentro de un año, en comparación con $100 que se recibirán dentro de 10 años. Los valores presentes de cada $100, descontados a 10 y 15%, son los siguientes: Valor futuro Año recibido PV @ 10% PV @ 15% $100 1 $90.91 $86.96 100 10 38.55 24.72 Diferencia porcentual –4.3% –35.9 6 La tasa de cruce es fácil de calcular. Simplemente vuelva a la figura 9.1, donde se muestran primero los flujos de efectivo de los dos proyectos. Calcule para cada año la diferencia entre los flujos de efectivo de los proyectos S y L. Las diferencias se calculan como CˆFS – CˆFL. Por lo tanto, las diferencias entre los flujos de efectivo de los proyectos S y L son CF0 = $0, CF1 = +$1,100, CF2 = +$300, CF3 = –$500 y CF4 = –$1,200, respectivamente. Para calcular con una calculadora financiera la tasa de cruce, introduzca estos números en el orden que se indica aquí en el registro de flujos de efectivo, y luego pida a la calculadora que calcule la IRR. El resultado debe ser IRR = 8.11%. 152 Parte 4: Proyectos independientes Observe que la fórmula de la IRR, ecuación 9.2, es simplemente la fórmula del NPV, ecuación 9.1, resuelta para obtener la tasa de descuento específica que obliga al NPV a ser igual a cero. Por lo tanto, la misma ecuación básica se utiliza para ambos métodos. En términos matemáticos, los métodos del NPV y la IRR siempre producirán las mismas decisiones de aceptación o rechazo de proyectos independientes. En otras palabras, si el NPV de un proyecto es positivo, su IRR será mayor que r; si el NPV es negativo, r será mayor que la IRR. Para entender por qué sucede así, examine la figura 9.2, céntrese en el perfil del proyecto L y considere que • El criterio de aceptación de la IRR es que la tasa de rendimiento requerida debe ser inferior a (o situarse a la izquierda de) IRR L (11.4%). En otras palabras, si r < IRR L = 11.4%, el proyecto L es aceptable; de lo contrario, no lo es. • Siempre que la tasa de rendimiento requerida es menor que IRR L (11.4%), el valor presente neto del proyecto L es mayor que cero, lo que significa que el proyecto es aceptable; es decir, cuando r < 11.4%, NPVL > 0. Así, a cualquier tasa de rendimiento requerida menor que 11.4%, el proyecto L será aceptable según los criterios tanto del NPV como de la IRR; ambos métodos rechazarán el proyecto si la tasa de rendimiento requerida es superior a 11.4%. El proyecto S, y todos los demás proyectos independientes en consideración, puede analizarse de manera similar, y en todos los casos, si un proyecto es aceptable según el método de la IRR, entonces el método del NPV también mostrará que es aceptable. 9-3c Proyectos mutuamente excluyentes Si los proyectos S y L son mutuamente excluyentes, en vez de ser independientes, sólo se puede adquirir uno de ellos. Si se utiliza la IRR para tomar la decisión acerca de cuál proyecto es mejor, se seleccionaría el proyecto S, porque IRR S = 13.1% > IRR L = 11.4%. Si se utiliza el NPV para tomar la decisión, podría llegarse a una conclusión diferente dependiendo de la tasa de rendimiento requerida por la empresa. Tenga en cuenta que, con base en la figura 9.2, si la tasa de rendimiento requerida es menor que la tasa de cruce de 8.1%, NPVL > NPVS , pero NPVL < NPVS si la Valuación de activos reales (presupuesto de capital) tasa de rendimiento requerida es superior a 8.1%. Como resultado, utilizando la técnica del NPV, el proyecto L es preferible si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es inferior a 8.1%, pero el proyecto S es preferible si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es superior a ese porcentaje. Siempre que la tasa de rendimiento requerida por la empresa sea superior a 8.1%, cualquiera de los dos métodos, NPV o IRR, dará como resultado la misma decisión, es decir, debe adquirirse el proyecto S, porque NPVS > NPVL e IRR S > IRR L . Pero si dicha tasa es menor, una persona que utiliza el NPV llegará a una conclusión diferente en cuanto a cuál de los dos proyectos mutuamente excluyentes debe adquirirse: él o ella elegirá el proyecto L, porque NPVL > NPVS . Por ejemplo, la tabla de la figura 9.2 muestra que NPVL = $554 > $455 = NPVS cuando r = 5%. En esta situación (es decir, cuando la tasa de rendimiento requerida es inferior a 8.1%) existe un conflicto, porque el NPV indica que se debe preferir el proyecto L al S, mientras que la IRR indica lo contrario. ¿Cuál de las dos respuestas es la correcta? La lógica indica que el método del valor presente neto es mejor, porque selecciona el proyecto que agrega más valor al patrimonio de los accionistas. Dos condiciones básicas pueden provocar que los perfiles del NPV se crucen y generen conflictos entre el NPV y la IRR: 1) cuando existen diferencias de tamaño (o escala) del proyecto, lo que significa que el costo de un proyecto es mucho mayor que el del otro; y 2) cuando existen diferencias de tiempo, lo que significa que los flujos de efectivo de los dos proyectos se reciben en diferentes momentos, de modo que la mayoría de los flujos de efectivo de un proyecto se reciben en los primeros años y la mayoría de los del otro se reciben en los últimos años, como ocurre con los proyectos L y S.7 Cuando se producen diferencias temporales o de tamaño, la empresa tendrá diferentes cantidades de fondos para invertir en distintos años, dependiendo de cuál de los dos proyectos mutuamente excluyentes elija. Por ejemplo, si un proyecto cuesta más que el otro, la empresa tendrá más dinero en t = 0 para invertir en otras cosas si selecciona el proyecto de menor costo. Del mismo modo, en el caso de proyectos de igual tamaño, si la empresa elige el que genera más pronto flujos de entrada de efectivo, tendrá en los primeros años más fondos disponibles para reinvertir. Ante esta situación, la tasa de rendimiento a la cual se pueden invertir los diferenciales de los flujos de efectivo es una consideración importante. La cuestión crucial en la resolución de conflictos entre proyectos mutuamente excluyentes es la siguiente: ¿qué tan útil es generar flujos de efectivo más temprano que tarde? El valor de los flujos de efectivo en los primeros años depende 7 Por supuesto, es posible que los proyectos mutuamente excluyentes difieran tanto en escala como en tiempo. Además, si los proyectos mutuamente excluyentes tienen vidas útiles diferentes (en comparación con diferentes patrones de flujos de efectivo con una misma vida), se presentan mayores complicaciones, y para establecer comparaciones significativas, algunos proyectos mutuamente excluyentes deben evaluarse sobre una vida común. Capítulo 9: de la tasa a la cual se puedan reinvertir. El método del NPV supone implícitamente que la tasa a la cual se pueden reinvertir los flujos de efectivo es la tasa de rendimiento requerida por la empresa, r, mientras que el método de la IRR implica que la empresa tiene la oportunidad de reinvertir a la IRR del proyecto. Estos supuestos son inherentes a los cálculos matemáticos del proceso de descuento. ¿Cuál es el mejor supuesto: que los flujos de efectivo pueden reinvertirse a la tasa de rendimiento requerida o a la IRR del proyecto? Para reinvertir a la IRR asociada a un proyecto de capital, la empresa debe ser capaz de reinvertir los flujos de efectivo del proyecto en otro con una IRR idéntica. Por lo general, estos proyectos no siguen existiendo o no es factible reinvertir en proyectos de este tipo, porque la competencia en los mercados de inversión presiona los precios a la alza y las IRR a la baja. Por otro lado, como mínimo, una empresa podría recomprar los bonos y las acciones que ha emitido para recaudar fondos para el presupuesto de capital, y así pagar a algunos de sus inversionistas, que sería lo mismo que invertir a su tasa de rendimiento requerida. Por lo tanto, se concluye que la tasa de reinversión supuesta más realista es la tasa de rendimiento requerida, que está implícita en el método del valor presente neto. Esto, a su vez, nos lleva a preferir dicho método, al menos en el caso de las empresas que quieren y pueden obtener nuevos fondos a un costo razonablemente cercano al costo actual de los fondos. Recuerde que cuando los proyectos son independientes, los métodos del NPV y la IRR producen la misma decisión de aceptación o rechazo. Como resultado, al evaluar proyectos independientes, no importa si se utiliza la técnica del NPV o de la IRR para tomar la decisión de inversión, porque la empresa sólo necesita saber si los proyectos son aceptables (valor creciente) o no aceptables (valor decreciente). En este caso, no se requiere determinar cuál proyecto es más aceptable, porque todos los proyectos aceptables deben adquirirse. Sin embargo, cuando se evalúan proyectos mutuamente excluyentes, en especial aquellos que difieren en escala o tiempo, debe utilizarse el método del NPV para determinar cuál proyecto debe adquirirse. En este caso, debido a que sólo se puede comprar uno de ellos, la empresa debe determinar cuál proyecto es más aceptable; es decir, cuál agrega mayor valor a la empresa. Patrones de flujo de efectivo y múltiples TIR 9-3d Un proyecto tiene un patrón convencional de flujos de efectivo si tiene flujos de salida de efectivo (costos) en uno o más periodos consecutivos al principio de su vida útil, seguidas por una serie de flujos de entrada de efectivo. Sin tasa de reinversión supuesta Supuesto de que los flujos de efectivo de un proyecto pueden reinvertirse 1) al costo de capital, si se utiliza el método del valor presente neto, o 2) a la tasa interna de retorno, si se utiliza el método de la TIR o IRR. Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 153 FIGURA 9.3 Perfil del valor presente neto del proyecto M NPV ($ millones) 1.5 NPV = –$1.6 + $10 –$10 + (1 + r) 1 (1 + r) 2 1.0 IRR 2 = 400% 0.5 0.0 100 –0.5 200 300 IRR 1 = 25% 400 500 Tasa de rendimiento requerida (%) –1.0 –1.5 –2.0 Año Flujo de efectivo 0 1 2 $(1.6 millones) 10.0 millones (10.0 millones) embargo, si tiene un flujo de salida importante al principio de su vida, y luego tiene otro, ya sea en algún momento durante su vida o al final de ella, entonces tiene un patrón no convencional de flujos de efectivo. Los proyectos con patrones de flujos de efectivo no convencionales presentan dificultades únicas cuando se utiliza el método de la TIR o IRR, entre los cuales se destaca la posibilidad de que existan múltiples TIR.8 Los siguientes son ejemplos de patrones de flujos de efectivo convencionales y no convencionales: Patrones de flujos de efectivo convencionales: (1) – + + + + + + (2) – – – + + + + Patrones de flujo de efectivo (1) – + + – + + + (2) – – + + + – – no convencionales: Existe una solución de la IRR para cada vez que cambia la dirección de los flujos de efectivo asociados a un proyecto, es decir, cada vez que los flujos de salida de efectivo cambian a flujos de entrada de efectivo. Por ejemmúltiples TIR Situación en la que un proyecto tiene dos o más TIR. 8 Las múltiples IRR son resultado de la manera en que debe resolverse la ecuación 9.2 para llegar a la IRR de un proyecto. El razonamiento matemático y la solución a múltiples IRR no se explicarán aquí. Sin embargo, queremos que tenga en cuenta que pueden existir múltiples IRR, porque esta posibilidad complica la evaluación del presupuesto de capital cuando se emplea el método de la IRR. 154 Parte 4: plo, cada uno de los patrones convencionales de flujos de efectivo que se muestran aquí tiene sólo un cambio de signo (dirección) de los flujos de efectivo que va de negativo (salida) a positivo (entrada); por lo tanto, sólo hay una solución de IRR. Por otro lado, cada uno de los patrones de flujos de efectivo no convencionales que se muestran tiene dos interrupciones y, por consiguiente, dos soluciones de IRR. La figura 9.3 ilustra el problema de las múltiples IRR con un proyecto de minería a cielo abierto que cuesta $1.6 millones. La mina producirá un flujo de entrada de efectivo de $10 millones al final del año 1, pero esta suma debe gastarse al final del año 2 para devolver a la tierra su condición original. Existen dos IRR para este proyecto: 25 y 400%. El perfil del NPV de la mina muestra que el proyecto tendrá un valor presente neto positivo y, por lo tanto, será aceptable, si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 25 a 400%. Tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) 9-4 A pesar de la marcada preferencia académica por el VPN o NPV, las encuestas indican que muchos ejecutivos de negocios prefieren la TIR o IRR. Da la impresión de que a muchos gerentes les parece intuitivamente más atractivo analizar las inversiones en términos de tasas porcentuales Valuación de activos reales (presupuesto de capital) de retorno (TIR o IRR), en lugar de unidades monetarias (NPV). Sin embargo, recuerde que en la exposición anterior se mencionó que el método de la IRR supone que los flujos de efectivo del proyecto se reinvierten a una tasa de rendimiento igual a la IRR, lo que por lo general se considera poco realista. Teniendo en cuenta este hecho, ¿podemos idear una medida en función de tasas de rendimiento que sea mejor que la IRR regular? La respuesta es sí: podemos modificar la IRR y crear un mejor indicador de rentabilidad relativa y, por lo tanto, mejor para usarse en la elaboración del presupuesto de capital. Este rendimiento “modificado” se llama tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM), y se define como sigue: Podemos ilustrar el cálculo de MIRR con el proyecto S: 0 1 2 Flujos (3,000) 1,500 1,200 de efectivo 3 4 800 300 × (1.10)0 × (1.10)1 × (1.10)2 × (1.10)3 PV de TV = 3,000 0 NPVs = MIRR = ? = 11.4% 300.00 880.00 1,452.00 1,996.50 TV = 4,628.50 9.3 TV PV de los flujos de salida de efectivo = (1 + MIRR)n n n COFt t=0 (1 + r)t ∑ = ∑ CIF (1 + r) t=0 t n–t (1 + MIRR)n Aquí, COF representa los flujos de salida de efectivo (todos los números negativos), y CIF los flujos de entrada de efectivo (todos los números positivos) que se asocian a un proyecto. El término del lado izquierdo del signo igual es simplemente el valor presente (PV) de los desembolsos para inversión (flujos de salida de efectivo) cuando se descuentan a la tasa de rendimiento requerida por la empresa, r, y el numerador de la expresión del lado derecho del signo igual es el valor futuro de los flujos de entrada de efectivo, suponiendo que estos flujos se reinvierten a la tasa de rendimiento requerida por la empresa. El valor futuro de los flujos de entrada de efectivo se llama también valor terminal (TV). La tasa de descuento que obliga a que el PV del valor terminal sea igual al PV de los costos se define como MIRR o TIRM.9 tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) Tasa de descuento a la cual el valor presente de los flujos de salida de efectivo de un proyecto es igual al valor presente de su valor terminal, donde este último se obtiene como la suma de los valores futuros de los flujos de entrada de efectivo compuestos a la tasa de rendimiento requerida por la empresa; por su parte, el valor presente de los flujos de salida de efectivo se encuentra aplicando la misma tasa de rendimiento requerida. 9 Existen varias definiciones alternas de la MIRR. Las diferencias se relacionan sobre todo con si los flujos negativos que ocurren después de que comienzan los flujos de efectivo positivos deben capitalizarse y tratarse como parte del valor terminal, o descontarse y tratarse como un costo. Nuestra definición (que trata todos los flujos de efectivo negativos como inversiones y, en consecuencia, los descuenta) por lo general es el procedimiento más adecuado. Para un análisis completo, vea William R. McDaniel, Daniel E. McCarty y Kenneth A. Jessell, “Discounted Cash Flow with Explicit Reinvestment Rates: Tutorial and Extension”, en The Financial Review, agosto de 1988, pp. 369-385. Capítulo 9: Si se utilizan los flujos de efectivo como se establece en la línea de tiempo del flujo de efectivo, primero debe calcular el valor terminal mediante la capitalización de cada entrada de efectivo a la tasa de rendimiento requerida de 10%. Después, introduzca en su calculadora PV = –3,000, que es el valor presente de los flujos de salida de efectivo del proyecto, FV = 4,628.50, que es el valor futuro de los flujos de entrada de efectivo del proyecto, y N = 4; calcule I/Y = 11.4% = MIRR S . Siguiendo el mismo proceso, se obtiene MIRR L = 11.0%. Para determinar si un proyecto es aceptable utilizando la técnica de MIRR, se aplica la siguiente regla de decisión: Regla de decisión de la MIRR: Un proyecto es aceptable si MIRR > r. La IRR modificada, o MIRR, tiene una ventaja significativa sobre la medida tradicional de la IRR. La MIRR supone que los flujos de efectivo se reinvierten a la tasa de rendimiento requerida, mientras que la medida tradicional de IRR supone que tales flujos se reinvierten a la propia IRR del proyecto de la empresa. Como la reinversión a la tasa de rendimiento requerida por lo general es lo más correcto, la MIRR es un mejor indicador de la rentabilidad real de un proyecto. La MIRR también soluciona el problema de múltiples IRR. Para ilustrar, utilizando una tasa de rendimiento requerida de 10%, el proyecto de la mina a cielo abierto descrito anteriormente tiene una MIRR de 5.6%, por lo que debe rechazarse. Esto concuerda con la decisión que se basa en el método del valor presente neto, porque a r = 10%, NPV = –$0.77 millones. ¿La MIRR es tan buena como el NPV para elegir entre proyectos mutuamente excluyentes? Si los dos proyectos son de igual tamaño y tienen la misma vida, entonces el NPV y la MIRR siempre conducirán a la misma decisión de selección de proyectos. Por lo tanto, en el caso de los proyectos S y L, si NPVS > NPVL , entonces MIRR S > MIRR L , y así no se producirán los tipos de conflictos que se encuentran entre el NPV y la IRR tradicional. Además, si los proyectos son de igual tamaño, pero tienen Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 155 FIGURA 9.4 Periodo de recuperación (PB) tradicional de los proyectos S y L Proyecto S: 1 0 Flujo de efectivo neto (3,000) Flujo de efectivo neto acumulado (3,000) 300 = 2.4 años Recuperación, PBS = 2 + 800 Proyecto L: 1,500 (1,500) 1 0 Flujo de efectivo neto (3,000) Flujo de efectivo neto acumulado (3,000) 400 Recuperación, PBL = 3 + = 3.3 años 1,500 400 (2,600) vidas diferentes, la MIRR siempre conducirá a la misma decisión que el NPV si las MIRR de ambos proyectos se calculan utilizando el año terminal del proyecto que tiene la vida más larga. (Sólo introduzca ceros para los flujos de efectivo faltantes del proyecto a más corto plazo). Sin embargo, si los proyectos difieren en tamaño, se pueden generar conflictos. Por ejemplo, si debemos elegir entre un proyecto grande y uno pequeño que son mutuamente excluyentes, podríamos encontrar NPVGrande > NPVPequeño y MIRRGrande < MIRR Pequeño. La conclusión es que la MIRR es superior a la IRR habitual (tradicional) como indicador de la “verdadera” tasa de rendimiento de un proyecto, o tasa de rendimiento esperada a largo plazo, pero el método del NPV es aún mejor para elegir entre proyectos mutuamente excluyentes que difieren en tamaño, porque proporciona un indicador más preciso de la medida en que cada proyecto incrementará el valor de la empresa; por lo tanto, NPV sigue siendo el método que se recomienda. Las técnicas de elaboración del presupuesto de capital en la práctica 9-5 Parte 4: PBS = 2.4 3 4 1,200 (300) 800 500 300 800 2 3 900 (1,700) 1,300 (400) PBL = 3.3 4 1,500 1,1 00 Periodo de recuperación: tradicional (sin descuento) y con descuento 9-5a Numerosos gerentes desean conocer cuánto tiempo tardará un proyecto en recuperar su inversión inicial (costo) con los flujos de efectivo que se espera que genere en el futuro. Por lo tanto, muchas empresas calculan el periodo de recuperación (PB) tradicional de un proyecto, el cual se define como el número esperado de años que se requiere para recuperar la inversión original (el costo del activo). Este es el método formal más sencillo y, hasta donde sabemos, el más antiguo que se emplea para evaluar proyectos de presupuesto de capital. Para calcular el periodo de recuperación de un proyecto, simplemente se suman los flujos de efectivo esperados de cada año, hasta que el valor acumulado sea igual a la cantidad que se invirtió al inicio. El tiempo total, incluida la fracción de un año, si corresponde, que se necesita para recuperar el importe inicial invertido es el periodo de recuperación. La figura 9.4 muestra el proceso para calcular los periodos de recuperación de los proyectos S y L. El periodo de recuperación exacto se calcula con la ecuación 9.4: 9.4 Periodo de recuperación = Monto de la inversión inicial que no se Año inmediato anterior a recupera al principio del año de recuperación la recuperación completa + Flujo de efectivo total generado durante el de la inversión inicial año de recuperación En esta sección se describen dos técnicas adicionales que utilizan las empresas para tomar decisiones de elaboración del presupuesto de capital. Luego se analizará la información proporcionada sobre todas las técnicas de elaboración del presupuesto de capital que se incluyen en este capítulo y se indicará cuáles de ellas se utilizan más en la práctica. 156 2 Como muestra la figura 9.4, el periodo de recuperación del proyecto S es de entre dos y tres años. Utilizando la Valuación de activos reales (presupuesto de capital) periodo de recuperación (PB) tradicional Tiempo que se requiere para recuperar la inversión original (el costo del activo). ecuación 9.4, el periodo de recuperación exacto del proyecto S se calcula de la siguiente manera: PBS = 2 + dinero en el tiempo, depender sólo de este método puede conducir a decisiones incorrectas, por lo menos si la meta es maximizar el valor. Si un proyecto tiene un periodo de recuperación de tres años, sabemos cuándo los flujos de efectivo esperados cubrirán la inversión inicial, pero esta información no proporciona ninguna indicación de que la rentabilidad del proyecto será suficiente para cubrir el costo de los fondos invertidos. Además, cuando se utiliza el periodo de recuperación, se omiten los flujos de efectivo después del periodo de recuperación. Por ejemplo, incluso si el proyecto L tenía un quinto año de flujos de efectivo de $50,000, su periodo de recuperación seguiría siendo de 3.3 años, lo que es menos conveniente que el periodo de recuperación de 2.4 años del proyecto S. Sin embargo, debido al flujo de efectivo adicional de $50,000, lo más probable es que el proyecto L fuera el preferido. Para corregir el hecho de que el método de recuperación tradicional no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo, podemos calcular el periodo de recuperación descontado (DPB) del proyecto S, que es el tiempo que se requiere para que los flujos de efectivo descontados del proyecto recuperen el costo de la inversión. Si se aplica el concepto general del periodo de recuperación, podemos calcular con facilidad cuánto tiempo se requiere para recuperar el desembolso inicial de $3,000 utilizando los flujos de efectivo descontados (es decir, su valor presente) que se proporcionan en la línea de tiempo del flujo de efectivo que se presenta en la figura 9.5. La suma de los valores presentes de los flujos de efectivo correspondientes a los tres primeros años es de $2,956.43 = $1,363.64 + $991.74 + $601.05; por lo tanto, el costo total de $3,000 se recuperará hasta en 3.2 años = 3 años + [($3,000 – $2,956.43)/$204.90] años. Por consiguiente, sobre la base del valor presente, se necesitan 3.2 años para recuperar, o pagar, el costo original del proyecto S. DPB = 3.9 años en el caso del proyecto L; por lo que el proyecto S es más aceptable. La figura 9.5 muestra los cálculos de DPB de los proyectos S y L. A diferencia del cálculo de recuperación tradicional, el del periodo de recuperación descontado considera el valor del dinero en el tiempo. Si observa la línea de tiempo del flujo de efectivo que muestra el cálculo del NPV del proyecto S, notará que la razón por la que tiene un valor presente neto positivo es porque se recupera la inversión inicial de $3,000, con base en el valor presente, antes del final de la vida útil del proyecto. Así, utilizando el método del periodo de recuperación descontado, un proyecto debe aceptarse cuando su DPB es menor que su vida útil. 300 = 2.4 años 800 Si se aplica el mismo procedimiento al proyecto L, encontramos que PB L = 3.3 años. El uso del periodo de recuperación para tomar decisiones sobre el presupuesto de capital se basa en el concepto de que es mejor recuperar más temprano que tarde el costo de (inversión en) un proyecto. Por lo tanto, el proyecto S se considera mejor que el proyecto L, porque tiene un periodo de recuperación más corto. Como regla general, un proyecto se considera aceptable si su periodo de recuperación es menor que el tiempo máximo de recuperación del costo establecido por la empresa. En otras palabras, cuando se utiliza el método del periodo de recuperación tradicional, se aplica la siguiente regla de decisión: Regla de decisión del PB: Un proyecto es aceptable si PB < n*. donde n* es el periodo de recuperación que la empresa ha determinado que es conveniente. Por ejemplo, si la empresa requiere que los proyectos tengan un periodo de recuperación de tres años o menos, el proyecto S será aceptable y el proyecto L no lo será. El método de recuperación es sencillo, lo cual explica por qué la recuperación ha sido tradicionalmente una de las técnicas más populares para elaborar presupuestos de capital. Sin embargo, debido a que el cálculo del periodo de recuperación tradicional no considera el valor del Edyta Pawlowska/Shutterstock.com Regla de decisión del DPB: Un proyecto es aceptable si DPB < vida útil del proyecto. Capítulo 9: periodo de recuperación descontado (DPB) Tiempo que se necesita para que los flujos de efectivo descontados de un proyecto cubran el costo de la inversión. Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 157 FIGURA 9.5 Periodo de recuperación descontado (DPB) de los proyectos S y L Proyecto S: Flujo de efectivo neto Flujo de efectivo descontado, DCF Flujo de efectivo neto acumulado 0 (3,000) (3,000) (3,000) Recuperación descontada, DPBS = 3 + Proyecto L: Flujo de efectivo neto Flujo de efectivo descontado, DCF Flujo de efectivo neto acumulado r = 10% (3,000) (3,000) (3,000) Conclusiones sobre los métodos de decisión para elaborar el presupuesto de capital 9-5b Antes en este capítulo se compararon los métodos del NPV y la TIR o IRR para destacar sus fortalezas y debilidades relativas a fin de evaluar los proyectos de capital. En el proceso quizá se dio la impresión de que las empresas “sofisticadas” sólo deben utilizar un método en el proceso de decisión, el NPV. Sin embargo, casi todas las decisiones sobre presupuesto de capital se analizan por computadora, por lo que es fácil calcular e incluir todas las medidas de decisión que analizamos: periodo de recuperación tradicional (PB), periodo de recuperación descontado (DPB), NPV, IRR y MIRR. Para tomar la decisión de aceptar o rechazar un proyecto, las empresas grandes y complejas, como IBM, General Electric y General Motors, calculan y consideran múltiples medidas, porque cada una proporciona a los responsables de tomar las decisiones una pieza diferente de información relevante. El periodo de recuperación tradicional y el de recuperación descontado proporcionan información sobre el riesgo y la liquidez de un proyecto. Un periodo de recuperación extenso significa que 1) la inversión estará inmovilizada durante muchos años, por lo que el proyecto es relativamente no líquido y 2) los flujos de efectivo del proyecto Parte 4: 1,500.00 1,363.64 (1,636.36) 1,200.00 991.74 ( 644.62) 800.00 601.05 ( 43.57) 1 2 3 400.00 363.64 (2,636.36) 900.00 743.80 (1,892.56) 1,300.00 976.71 (915.85) 4 300.00 204.90 161.33 DPB L = 3.9 4 1,500.00 1,024.52 108.67 915.85 = 3.9 años 1,024.52 Como muestra la figura 9.5, cuando el periodo de recuperación descontado de un proyecto es menor que su vida útil, el valor presente de los flujos de efectivo futuros que se espera que genere es mayor que el costo inicial del activo, es decir, NPV > 0. Tenga en cuenta que el valor final de la fila rotulada “Flujo de efectivo neto acumulado” es simplemente el NPV del proyecto, porque es el resultado de la suma de los valores presentes de todos los flujos de efectivo, incluido el costo inicial, que se asocian al proyecto. 158 2 43.57 = 3.2 años 204.90 0 Recuperación descontada, DPBL = 3 + 3 DPB S = 3.2 1 r = 10% deben pronosticarse a muy largo plazo en el futuro, por lo que es probable que el proyecto sea bastante riesgoso.10 Una buena analogía es el proceso de valuación de bonos. Un inversionista nunca debe comparar los rendimientos al vencimiento de dos bonos sin considerar sus plazos de vencimiento, porque este influye en su riesgo. El NPV es importante porque aporta una medida directa del beneficio monetario (sobre una base del valor presente) para los accionistas de la empresa; por este motivo, consideramos que la mejor medida de rentabilidad es el NPV. La IRR también mide la rentabilidad, pero en este caso se expresa como una tasa de rendimiento porcentual, que muchos encargados de tomar decisiones, en especial los gerentes que no son de finanzas, parecen preferir. Además, la IRR contiene información relativa al “margen de seguridad” de un proyecto, que no es inherente al NPV. Como ejemplo, considere los siguientes dos proyectos: el proyecto T cuesta $10,000 cuando t = 0 y se espera que produzca $16,500 al final de un año, mientras que el proyecto B cuesta $100,000 y tiene una rentabilidad esperada de $115,500 después de un año. A una tasa de rendimiento requerida de 10%, ambos proyectos tienen un valor presente neto de $5,000; en consecuencia, por la regla del NPV sería indiferente para la empresa seleccionar cualquiera de los dos. Sin embargo, en realidad el proyecto T tiene un margen de error mucho mayor. Aunque sus flujos de entrada de efectivo realizados fueran casi 40% inferiores a los $16,500 pronosticados, la empresa recuperaría su inversión de $10,000. Por otro lado, si los flujos de entrada del proyecto B disminuyen sólo 14% respecto del pronóstico de $115,500, la empresa no recuperará su inversión. 10 La liquidez se define como la capacidad de convertir rápidamente un activo en efectivo, manteniendo la inversión original. Así, en la mayoría de los casos, los activos a corto plazo se consideran más líquidos que los activos a largo plazo. La liquidez se analiza con mayor detalle más adelante en el libro. Valuación de activos reales (presupuesto de capital) Además, si no se generan flujos de entrada de efectivo en absoluto, la empresa perderá sólo $10,000 con el proyecto T, pero perderá $100,000 si acepta el proyecto B. El NPV no contiene información sobre el margen de seguridad inherente a los pronósticos de los flujos de efectivo de un proyecto, ni sobre la cantidad de capital en riesgo, pero la IRR proporciona información sobre el “margen de seguridad”: la IRR del proyecto T es un exorbitante 65%, mientras que la IRR del proyecto B es de sólo 15.5%. Como resultado, el rendimiento realizado en el proyecto T podría disminuir de manera significativa y, a pesar de todo, ganaría dinero. Sin embargo, tenga en cuenta que el método de la IRR tiene un supuesto de reinversión que probablemente no es realista y que, además, es posible que los proyectos tengan múltiples IRR. Estos problemas pueden corregirse mediante el cálculo de la MIRR. En resumen, cada método proporciona diferentes tipos de información. Debido a que es fácil calcularlos, todos ellos deben considerarse en el proceso de decisión. Para cualquier decisión concreta, podría darse más peso a uno que a otro, pero sería insensato ignorar la información que proporciona cualquiera de ellos. Además, ya debe haber deducido de nuestra exposición que todos los métodos de elaboración del presupuesto de capital que consideran el valor del dinero en el tiempo producen las mismas decisiones de aceptar o rechazar, pero podría haber conflictos de clasificación, que podrían conducir, a su vez, a decisiones de inversión (compra) diferentes cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, dependiendo de la técnica de elaboración del presupuesto de capital que se utilice. A este respecto, debemos señalar que las corporaciones multinacionales, en esencia, utilizan las mismas técnicas de elaboración del presupuesto de capital que se describen en este capítulo. Sin embargo, los gobiernos de varios países, los entornos regulatorios internacionales y los mercados financieros y de productos de otros países plantean ciertos desafíos a las empresas estadounidenses que deben tomar decisiones sobre los presupuestos de capital para sus operaciones en el exterior. Esperaremos hasta el próximo capítulo para tratar algunos de estos retos y diferencias. Los métodos de elaboración del presupuesto de capital en la práctica 9-5c A lo largo de los años se han realizado numerosos estudios para determinar en qué técnicas se basan las empresas para tomar decisiones sobre el presupuesto de capital. Los resultados muestran continuamente que, en cierta medida, emplean cada uno de los métodos que se estudian en este capítulo como ayuda para tomar las decisiones finales acerca de la aceptabilidad de los proyectos de presupuesto de capital. A medida que avanza la tecnología, las empresas han comenzado a utilizar las técnicas más complejas, como el NPV y la IRR. La siguiente tabla muestra hasta qué punto se ha producido este cambio desde la década de 1970. Los resultados que se presentan en la tabla fueron Capítulo 9: compilados de encuestas realizadas en cada década.11 Las cifras representan el porcentaje promedio de encuestados que indicaron que sus empresas utilizan una técnica concreta de elaboración del presupuesto de capital “siempre” o “casi siempre”. En la mayoría de los casos, no se solicitó a los encuestados que indicaran los métodos principales y secundarios que utilizaban. Periodo Periodo de recuperación tradicional NPV IRR 1970 85% 65% 80% 1980 78 75 88 1990 60 80 79 2000 53 85 77 Como muestran los datos, el uso de los métodos de la IRR y el periodo de recuperación tradicional ha disminuido, mientras que el uso del método del valor presente neto ha aumentado. Antes de la década de 1970, muchas empresas usaban sobre todo el periodo de recuperación como base para tomar decisiones de presupuesto de capital. A medida que la tecnología y la comprensión de las técnicas de descuento mejoraron, tanto el NPV como la IRR adquirieron mayor popularidad. Parece que, en su mayor parte, los gerentes de finanzas reconocen que estas técnicas permiten tomar las decisiones correctas respecto de la maximización del valor. En su mayoría, los estudios han demostrado que, en la actualidad, las empresas 1) usan más que en épocas anteriores las técnicas de elaboración del presupuesto de capital y 2) no se basan en un solo método de evaluación para tomar decisiones de inversión en proyectos de capital. Es evidente que las empresas todavía utilizan el periodo de recuperación en sus análisis del presupuesto de capital. Sin embargo, parece que incluso las empresas que antes dependían del periodo de recuperación tradicional ahora prefieren el periodo de recuperación descontado. Por lo tanto, las indicaciones son que las empresas utilizan los métodos que se enseñan en los cursos de finanzas. 11 Los estudios que fueron examinados incluyen: Lawrence J. Gitman y John R. Forrester, Jr., “A Survey of Capital Budgeting Techniques Used by Major U.S. Firms”, en Financial Management, otoño de 1977, pp. 66-71; David J. Oblak y Roy J. Helm, Jr., “Survey and Analysis of Capital Budgeting Methods Used by Multinationals”, en Financial Management, invierno de 1980, pp. 37-41; Marjorie T. Stanley y Stanley B. Block, “A Survey of Multinational Capital Budgeting”, en Financial Review, marzo de 1984, pp. 36-51; Glenn H. Petry y James Sprow, “The Theory of Finance in the 1990s”, en The Quarterly Review of Economics and Finance, invierno de 1993, pp. 359-381; Erika Gilbert y Alan Reichert, “The Practice of Financial Management among Large United States Corporations”, en Financial Practice and Education, primavera-verano de 1995, pp. 16-23; Patricia Chadwell-Hatfield, Bernard Goitein, Philip Horvath y Allen Webster, “Financial Criteria, Capital Budgeting Techniques, and Risk Analysis of Manufacturing Firms”, en Journal of Applied Business Research, invierno de 1996-1997, pp. 95-104; John R. Graham y Campbell R. Harvey, “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, en Journal of Financial Economics, volumen 60, núms. 2-3, mayo-junio de 2001, pp. 197-243; Patricia A. Ryan y Glenn P. Ryan, “Capital Budgeting Practices of the Fortune 1000: How Have Things Changed?”, en Journal of Business and Management, otoño de 2002, pp. 335-364; John Graham y Campbell Harvey, “How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions”, en Journal of Applied Corporate Finance, volumen 15, núm. 1, primavera de 2002, pp. 8-23. Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 159 CONCEPTOS CLAVE DE ELABORACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL una empresa si compra el proyecto y lo mantiene hasta el final de su vida útil. La IRR es igual para todas las empresas que compran un proyecto específico. Este debe adquirirse si la IRR es mayor que la tasa de rendimiento requerida por la empresa. Para concluir este capítulo se resumen algunos de los conceptos (reglas) relativos a la elaboración del presupuesto de capital. Las decisiones sobre presupuesto de capital son importantes, porque se relacionan con activos a largo plazo; por lo tanto, la empresa pierde cierta flexibilidad financiera cuando adquiere dichos activos. El proceso de evaluación de un proyecto de elaboración del presupuesto de capital (inversión) para determinar si debe aceptarse, es el mismo que se utiliza para valuar los activos financieros, como las acciones y los bonos: 1) calcular el valor presente de los flujos de efectivo que se espera que genere el activo durante su vida útil y 2) comparar el valor presente del activo con su precio de compra (costo). Si el valor presente de los flujos de efectivo del proyecto es mayor que su costo, el activo debe adquirirse. Cuando se toman decisiones de elaboración del presupuesto de capital, por lo general se calcula el valor presente neto (NPV o VPN) de un activo. El NPV es igual al valor presente de los flujos de efectivo que se espera que genere el activo durante su vida útil, menos el costo del activo. Por lo tanto, el valor presente neto indica cuánto cambiará el valor de la empresa si se adquiere el proyecto del presupuesto de capital. Un proyecto debe adquirirse si su NPV es positivo. La tasa interna de retorno (IRR o TIR) de un proyecto representa la tasa de rendimiento promedio que ganará PROBLEMAS 9–1 9–2 9–3 160 Un conflicto de clasificación podría surgir cuando se evalúan dos proyectos mutuamente excluyentes con latécnica del valor presente neto y la de la tasa interna de retorno; es decir, la primera podría favorecer un proyecto, mientras que la segunda podría inclinarse hacia el otro. Este conflicto, que es producto de los supuestos de reinversión asociados a cada una de estas técnicas de elaboración del presupuesto de capital, por lo general se puede resolver mediante el uso de la tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM), en lugar de aplicar la técnica tradicional de la IRR. Todas las técnicas de elaboración del presupuesto de capital que consideran el valor del dinero en el tiempo producen las mismas decisiones de aceptación o rechazo; es decir, en el caso de un proyecto específico, si NPV > 0, sabemos que IRR > r, MIRR > r y DPB < la vida útil del proyecto, todo lo cual indica que el proyecto es aceptable. Sin embargo, podrían existir conflictos de clasificación, dependiendo de las técnicas que se utilicen para evaluar proyectos mutuamente excluyentes. Estos conflictos no son motivo de preocupación cuando se evalúan proyectos independientes, porque todos los proyectos independientes aceptables deben adquirirse al margen de su orden de importancia. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ Wandering RV evalúa un proyecto de presupuesto de capital que espera que genere $36,950 anuales a lo largo de sus seis años de vida útil. Si la tasa de rendimiento requerida es de 10%, ¿cuál es el valor del proyecto Wandering RV? Zebra Fashions evalúa un proyecto de presupuesto de capital que debe generar $104,400 anuales durante cuatro años. a) Si la tasa de rendimiento requerida es de 16%, ¿cuál es el valor del proyecto para Zebra? b) Si Leopard Fashions evalúa el mismo proyecto con una tasa de rendimiento requerida de 12%, ¿qué valor determinará que tiene el proyecto? Conventional Corporation evalúa un proyecto de presupuesto de capital que generará $600,000 anuales durante los próximos 10 años. El proyecto cuesta $3.6 millones, y la tasa de rendimiento reParte 4: querida por Conventional es de 11%. ¿Debe adquirir el proyecto? 9–4 El director de finanzas (CFO) de HairBrain Stylists evalúa un proyecto que cuesta $42,000. El proyecto generará $11,000 cada uno de los próximos cinco años. Si la tasa de rendimiento requerida por HairBrain es de 9%, ¿debe adquirir el proyecto? 9–5 ¿Cuál es la tasa interna de retorno (IRR o TIR) de un proyecto que cuesta $20,070, si se espera que genere $8,500 anuales durante tres años? 9–6 ¿Cuál es la tasa interna de retorno (IRR o TIR) de un proyecto que cuesta $74,000, si se espera que genere $16,500 anuales durante seis años? 9–7 Piping Hot Food Services (PHFS) evalúa un proyecto de presupuesto de capital que cuesta $75,000. Se espera que el proyecto genere flujos de efectivo después de impuestos de $26,000 anuales durante Valuación de activos reales (presupuesto de capital) cuatro años. La tasa de rendimiento requerida por PHFS es de 14%. Calcule a) el valor presente neto (NPV) y b) la tasa interna de retorno (IRR) del proyecto. c) ¿Debe comprar el proyecto? 9–8 9–9 9–10 9–11 9–12 9–13 9–14 Kansas Furniture Corporation (KFC) evalúa un proyecto de presupuesto de capital que cuesta $34,000, el cual se espera que genere flujos de efectivo después de impuestos de $14,150 anuales durante tres años. La tasa de rendimiento requerida por KFC es de 12%. Calcule a) el valor presente neto (NPV) y b) la tasa interna de retorno (IRR) del proyecto. c) ¿Debe comprar el proyecto? 9–15 Komfy Karz evalúa un proyecto que cuesta $365,000 y se espera que durante los próximos dos años genere $260,000 y $175,000, respectivamente. Si la tasa de rendimiento requerida por Komfy es de 13%, ¿cuál es a) el valor presente neto, b) la tasa interna de retorno (IRR o TIR) y c) la tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) del proyecto? 9–16 Calcule a) el valor presente neto, b) la tasa interna de retorno (IRR o TIR) y c) el periodo de recuperación descontado (DPB) de cada uno de los siguientes proyectos. La tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 14%. Cree un perfil del NPV de un proyecto de presupuesto de capital que cuesta $64,000, el cual se espera que genere $18,200 anuales durante cinco años. Utilizando dicho perfil, determine la tasa interna de retorno (IRR) del proyecto y su valor presente neto (NPV) a las tasas de rendimiento requeridas de 10, 13 y 15%. Con base en una tasa de rendimiento requerida de 12%, calcule la tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) de un proyecto que cuesta $82,000, el cual se espera que durante los próximos tres años genere $35,000, $70,000 y –$10,450, respectivamente. ¿Debe adquirirse el proyecto? 9–17 Rascal Clothing evalúa una nueva máquina tejedora que cuesta $90,000. Se espera que la máquina genere flujos de efectivo después de impuestos de $54,000 anuales durante dos años. La tasa de rendimiento requerida por Rascal es de 9%. Calcule a) la tasa interna de retorno (IRR o TIR) y b) la tasa interna de retorno modificada (MIRR) del proyecto. c) ¿Debe adquirir el proyecto? Calcule el periodo de recuperación (PB) tradicional de un proyecto que cuesta $64,000 si se espera que genere $16,000 al año durante seis años. Si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 12%, ¿cuál será el periodo de recuperación descontado (DPB) del proyecto? ¿La empresa debe adquirir el proyecto? Capítulo 9: Proyecto Alfa 0 $(270,000) Proyecto Beta $(300,000) 1 120,000 0 2 120,000 (80,000) 3 120,000 555,000 ¿Qué proyecto o proyectos deben comprarse si son independientes? ¿Qué proyecto o proyectos deben comprarse si son mutuamente excluyentes? ¿Cuál es la tasa interna de retorno (IRR o TIR) de un proyecto que cuesta $5,500, el cual se espera que genere $1,800 anuales durante los próximos cuatro años? Si la tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 8%, ¿cuál es la tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM)? ¿La empresa debe adquirir el proyecto? Calcule tanto el periodo de recuperación (PB) tradicional como el periodo de recuperación descontado (DPB) de un proyecto que cuesta $270,000, el cual se espera que genere $75,000 anuales durante cinco años. La tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 11%. ¿Debe adquirir el proyecto? Año Calcule a) el valor presente neto, b) la tasa interna de retorno (IRR o TIR), c) la tasa interna de retorno modificada (MIRR o TIRM) y d) el periodo de recuperación descontado (DPB) de cada uno de los siguientes proyectos. La tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 13%. Año Proyecto AB Proyecto LM Proyecto UV 0 $(90,000) $(100,000) $(96,500) 1 39,000 0 (55,000) 2 39,000 0 100,000 3 39,000 147,500 100,000 ¿Qué proyecto o proyectos deben comprarse si son independientes? ¿Qué proyecto o proyectos deben comprarse si son mutuamente excluyentes? 9–18 A continuación se presentan las estimaciones de los flujos de efectivo después de impuestos de dos proyectos mutuamente excluyentes: Año Proyecto S Proyecto T 0 $(16,000) $(15,000) 1 14,000 2,000 2 6,000 18,600 La tasa de rendimiento requerida por la empresa es de 16%. ¿Cuál es la tasa interna de retorno (IRR o TIR) del(los) proyecto(s) que debe comprar la empresa? Té cnicas d e elab oración d el presup uesto d e capital 161 9–19 9–20 A continuación se presenta información sobre dos proyectos independientes que evalúa una empresa: Técnica de elaboración del presupuesto de capital Valor presente neto Tasa interna de retorno Periodo de recuperación descontado Proyecto X Proyecto Y $5,000 15.5% 5.1 años Nombre del Vida del pasante proyecto Parte 4: NPV IRR Periodo de recuperación descontado Decisión $4,950 Albert 7 años $5,300 12.0% 6.8 años Aceptar 17.0% Josie 6 (1,800) 8.0 5.8 Rechazar Kenny 10 4,500 10.0 9.6 Aceptar 4.6 años a) ¿Cuál(es) proyecto(s) debe(n) elegirse? Explique por qué. b) ¿Qué puede concluirse acerca de la tasa de rendimiento requerida por la empresa, r? 162 El director de finanzas (CFO) de Horatio’s Hotels asignó a tres pasantes universitarios tres proyectos independientes para que los evaluaran. Los siguientes son los resultados de sus análisis: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) El CFO está de acuerdo con la decisión final de aceptar o rechazar que tomó cada pasante. Pero descubrió un error en las cifras reportadas por uno de estos. a) Indique cuál es el pasante cuyo informe tiene el error. b) ¿La información que se presenta aquí proporciona alguna indicación de la tasa de rendimiento requerida por la empresa? Explique sus respuestas. CAPÍTULO 10 Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos © iStockphoto.com/Jong kiam Soon Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir los flujos de efectivo relevantes que deben pronosticarse para tomar decisiones informadas cuando se elabora el presupuesto de capital. OA.2 Identificar los flujos de efectivo relevantes y realizar un análisis del presupuesto de capital en los casos de un proyecto de expansión y uno de reemplazo. OA.3 Describir cómo se evalúa el riesgo de un proyecto de presupuesto de capital y cómo se incorporan los resultados en las decisiones de dicho presupuesto. OA.4 Describir cómo difieren las decisiones de elaboración del presupuesto de capital de las empresas que tienen operaciones en el extranjero de aquellas que sólo operan a nivel nacional. Herramientas de estudio L os principios básicos para elaborar el presupuesto de capital y los métodos que se utilizan para evaluar los proyectos de dicho presupuesto se estudian en el capítulo 9. En este se analizarán algunos temas adicionales, entre ellos, la estimación de flujos de efectivo y la incorporación del riesgo en las decisiones de presupuesto de capital. Además, se presentarán algunos de los retos que enfrentan las empresas multinacionales cuando toman decisiones en el proceso de elaboración del presupuesto de capital. Capítulo 10: Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 163 Estimación de flujos de efectivo 10-1 El paso más importante, y también el más difícil, del análisis de un proyecto de capital es estimar sus flujos de efectivo. Los flujos de efectivo relevantes incluyen los desembolsos de inversión necesarios para comprar el proyecto, y los flujos de efectivo netos (tanto de entrada como de salida) que se espera que genere el proyecto después de su compra. Numerosas variables intervienen en la estimación de los flujos de efectivo, y muchas personas y departamentos participan en el proceso. Por ejemplo, los pronósticos de ventas en unidades y los precios de venta unitarios los realiza normalmente el grupo de marketing, con base en su conocimiento de los efectos de la publicidad, el estado de la economía, las reacciones de los competidores y las tendencias en las preferencias de los consumidores. Asimismo, el personal de ingeniería y desarrollo de productos determina los desembolsos de capital asociados a un nuevo producto, mientras que los contadores de costos, expertos en producción, especialistas de personal, agentes de compras, etc., estiman los costos de operación. Por más difícil que sea estimar los costos de planta y equipo, los ingresos por ventas y los costos de operación durante la vida del proyecto son aún más inciertos. La función del personal de finanzas en el proceso de elaboración de pronósticos incluye 1) coordinar los esfuerzos de los otros departamentos, como ingeniería y marketing; 2) asegurar que todos los que elaboran los pronósticos utilicen un conjunto congruente de supuestos económicos, y 3) asegurar que no haya sesgos inherentes en los pronósticos. A menudo este último aspecto es muy importante, porque los gerentes de división se dejan llevar por sus emociones, y no son objetivos cuando se trata de sus proyectos favoritos o tratan de ampliar su esfera de influencia (por su ego), todo lo cual puede generar sesgos en los pronósticos de flujos de efectivo que hacen que los proyectos malos luzcan bien en el papel. Aunque en la elaboración del presupuesto de capital pueden surgir muchas dificultades cuando se pronostican los flujos de efectivo, no podemos dejar de recalcar la importancia de estos pronósticos. Si los flujos de entrada de efectivo no alcanzan los niveles previstos, la empresa podría perder cientos de millones de dólares. Las empresas reconocen que si las estimaciones no son razonablemente precisas, cualquier técnica analítica, sin importar lo avanzada que sea, puede conducir a malas decisiones y, por ende, a pérdidas de operación y reducción del precio de las acciones. En este capítulo se proporcionará una idea de algunos de los aspectos que intervienen en el pronóstico de flujos de efectivo asociados a un proyecto de capital y en la minimización de los errores de los pronósticos. 164 Parte 4: 10-1a Flujos de efectivo relevantes Un elemento importante para estimar los flujos de efectivo es determinar de la manera más precisa posible los flujos de efectivo relevantes, que se definen como el conjunto específico de flujos de efectivo que deben considerarse en la decisión sobre el presupuesto de capital. Este proceso puede ser bastante difícil, pero hay dos reglas importantes que deben cumplirse: • Las decisiones sobre el presupuesto de capital deben basarse en los flujos de efectivo después de impuestos, no en la utilidad contable. • Sólo los flujos de efectivo incrementales, es decir, aquellos que cambian si se acepta el proyecto, son relevantes para la decisión de aceptar o rechazar. Flujo de efectivo frente a utilidad contable. En el análisis del presupuesto de capital se utilizan los flujos de efectivo después de impuestos, no la utilidad contable, porque el dinero en efectivo, no las utilidades, es el que paga las facturas y puede invertirse en proyectos de capital. Los flujos de efectivo y la utilidad contable pueden ser muy diferentes. Como ejemplo, considere la tabla 10.1, que muestra cómo se relacionan la utilidad contable y los flujos de efectivo. Se supone que Unilate Textiles, el fabricante que se presentó en el capítulo 2, planea abrir una nueva división a finales de 2015; que las ventas y todos los costos, excepto la depreciación, representan flujos de efectivo reales, los cuales se proyectan constantes al paso del tiempo, y que la división utilizará la depreciación acelerada, la cual hará que sus gastos declarados de depreciación disminuyan al paso del tiempo.1 La sección superior de la tabla 10.1 muestra la situación en el primer año de operaciones, 2016. La utilidad contable suma $7 millones, pero el flujo de efectivo neto de la división —el dinero del que Unilate puede disponer— es de $22 millones. La utilidad de $7 millones es el rendimiento sobre los fondos originalmente invertidos, mientras que los $15 millones de depreciación es el rendimiento de una parte de los fondos originalmente invertidos; por consiguiente, el flujo de efectivo de $22 millones se compone de un rendimiento sobre y un rendimiento de parte del capital invertido. La parte inferior de la tabla muestra la situación que se proyectó para 2021. En este caso, las utilidades declaradas se han duplicado, debido a la caída de la depreciación, pero el flujo de efectivo neto se reduce de manera drástica, flujos de efectivo relevantes Flujos de efectivo específicos que deben considerarse cuando se debe tomar una decisión sobre presupuesto de capital. 1 Los procedimientos de depreciación se analizan con detalle en los cursos de contabilidad, pero se proporciona un resumen y comentario en el apéndice 10A de este capítulo. Las tablas que se presentan en él se utilizan para calcular los gastos por depreciación empleados en los ejemplos del capítulo. En algunos casos, se simplifican los supuestos de depreciación para reducir los cálculos aritméticos. Debido a que las autoridades cambian con relativa frecuencia los procedimientos de depreciación, siempre es necesario consultar las disposiciones fiscales más recientes antes de proyectar los flujos de efectivo en la elaboración del presupuesto de capital. Valuación de activos reales (presupuesto de capital) TABLA 10.1 Utilidad contable frente a flujos de efectivo netos de Unilate (miles de dólares) Utilidad contable I. Flujos de efectivo Situación en 2016 Ventas $50,000 $50,000 Gastos, excepto depreciación (25,000) (25,000) Depreciación (15,000) Utilidad de operación neta o flujo de efectivo $10,000 $25,000 Impuestos basados en la utilidad de operación (30%) ( 3,000) ( 3,000) Utilidad neta o flujo de efectivo neto $ 7,000 $22,000 Flujo de efectivo neto = Utilidad neta + Depreciación = $7,000 + $15,000 = $22,000 II. Situación en 2021 Ventas Gastos, excepto depreciación Depreciación Utilidad de operación neta o flujo de efectivo Impuestos basados en la utilidad de operación (30%) Utilidad neta o flujo de efectivo neto $50,000 (25,000) ( 5,000) $20,000 ( 6,000) $14,000 $50,000 (25,000) $25,000 ( 6,000) $19,000 Flujo de efectivo neto = Utilidad neta + Depreciación = $14,000 + $5,000 = $19,000 porque los impuestos, que requieren pagos en efectivo (flujos de salida), se han duplicado. La cantidad de dinero que recibe la empresa está representada por la cifra del flujo de efectivo, no por la cifra de utilidad neta. Aunque, para algunos propósitos, la utilidad contable es importante, sólo los flujos de efectivo son relevantes para efectos de determinar el valor de un proyecto. Los flujos de efectivo pueden reinvertirse para crear valor; las utilidades no. Por lo tanto, en la elaboración del presupuesto de capital, los flujos de efectivo netos son lo que importa, y no la utilidad contable por sí misma.2 En la mayoría de los casos, podemos estimar los flujos de efectivo operativos de un activo como Flujo de efectivo operativo = Utilidad neta + Depreciación Rendimiento Rendimiento = sobre el capital + del capital Flujos de efectivo incrementales (marginales) 10-1b Cuando se evalúa un proyecto de capital, nos interesan sólo los flujos de efectivo que se derivan directamente de 2 En realidad, el flujo de efectivo operativo debe ajustarse para que refleje todos los gastos que no son en efectivo, y no sólo la depreciación. Sin embargo, en la mayoría de los proyectos, la depreciación es por mucho el mayor gasto que no es en efectivo. Además, observe que en la tabla 10.1 no se toman en cuenta los gastos por concepto de intereses (o gastos financieros), que estarían si la empresa usara deuda. La mayoría de las empresas emplea deuda y, por lo tanto, financia parte de sus presupuestos de capital por esta vía. En consecuencia, es necesario preguntarse si los gastos por concepto de intereses deberían reflejarse en el análisis de flujos de efectivo del presupuesto de capital. El consenso es que no deben incluirse explícitamente en la elaboración del presupuesto del capital; más bien, los efectos del financiamiento con deuda se reflejan en el costo de los fondos, o la tasa de rendimiento requerida, que se utiliza para descontar los flujos de efectivo. Si se resta el interés y luego se descuentan los flujos de efectivo, estaríamos duplicando el costo de la deuda. la decisión de aceptarlo o rechazarlo. Estos flujos de efectivo, que se llaman flujos de efectivo incrementales (marginales), representan los cambios en los flujos de efectivo totales de la empresa que se producen como resultado directo de la compra del proyecto. Por lo tanto, para determinar si un flujo de efectivo concreto se considera relevante, tenemos que determinar si lo afecta la compra del proyecto. Los flujos de efectivo que cambian si se adquiere el proyecto son los flujos de efectivo incrementales que deben incluirse en la evaluación del presupuesto de capital; son los flujos de efectivo relevantes. Los flujos de efectivo que no resultan afectados por la compra del proyecto no son relevantes para la decisión sobre el presupuesto de capital y, por lo tanto, no deben incluirse en la evaluación. Por desgracia, identificar los flujos de efectivo relevantes de un proyecto no siempre es tan sencillo como parece. A continuación se analizan algunos problemas especiales que surgen cuando se deben determinar dichos flujos de efectivo. Costos hundidos. Un costo hundido es un desembolso que la empresa ha realizado, o que ya se ha producido y, por lo tanto, no se ve afectado por la decisión de aceptar o rechazar el proyecto en consideración. Por consiguiente, los costos hundidos no deben incluirse en el análisis. Como ejemplo, en 2014 Unilate Textiles consideró la posibilidad de construir un centro de distribución en Nueva Inglaterra, con el objetivo de incrementar las ventas en esa zona del país. Para que le ayudara en su evaluación, Unilate contrató a una firma de consultoría para que realizara un análiflujo de efectivo incremental (marginal) Cambio en el flujo de efectivo neto de la empresa atribuible a un proyecto de inversión. costo hundido Desembolso para cubrir un costo en el que ya se ha incurrido, y que no puede recuperarse, independientemente de que el proyecto sea aceptado o rechazado. Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 165 sis de sitio y proporcionara un estudio de factibilidad del proyecto; el costo del estudio fue de $100,000, cantidad que se registró como gasto para efectos fiscales en 2014. Este gasto no es un costo relevante que deba incluirse en la evaluación del presupuesto de capital del centro de distribución en perspectiva, porque Unilate no puede recuperar este dinero, independientemente de que se construya o no dicho centro. Por lo tanto, esos $100,000 son un costo hundido, porque no cambiará, sin importar la decisión que tome Unilate. Costo de oportunidad. El segundo problema potencial se refiere al costo de oportunidad, que se define como el flujo de efectivo que podría generarse de los activos que ya tiene la empresa si no se utilizara para financiar el proyecto en cuestión. Para ejemplificar, Unilate ya es dueña de un terreno que es ideal para el centro de distribución propuesto en Nueva Inglaterra. Cuando lo evalúa, ¿debe descartarse el costo del terreno porque no sería necesario realizar ningún desembolso adicional en efectivo? La respuesta es no, porque hay un costo de oportunidad inherente al uso de la propiedad. En este caso, el terreno podría venderse y generar $750,000 después de impuestos. El uso del sitio para construir el centro de distribución implica renunciar a este flujo de entrada de efectivo, por lo que los $750,000 deben cargarse como un costo de oportunidad del proyecto. Tenga en cuenta que el costo del terreno en este ejemplo es el valor presente de $750,000 determinado por el mercado (después de impuestos), independientemente de que Unilate haya pagado originalmente $50,000 o $1 millón por la propiedad. (Lo que pagó Unilate, por supuesto, tendría un efecto sobre los impuestos y, por consiguiente, en el costo de oportunidad después de impuestos). El costo de oportunidad de $750,000 debe incluirse como parte del costo total de la inversión en el centro de distribución. Externalidades: efectos en otras partes de la empresa. El tercer problema potencial se relaciona con los efectos de un proyecto en los flujos de efectivo existentes en otras partes de la empresa o en el entorno en el que esta opera. Los economistas llaman externalidades a estos efectos. Por ejemplo, Unilate cuenta actualmente con clientes en Nueva Inglaterra que usarían el nuevo centro de distribución, porque su ubicación sería más conveniente que la del centro de distribución de Carolina del Norte que ha usado la empresa hasta el momento. Las ventas y, por consiguiente, los flujos de efectivo generados por estos clientes no serían nuevos para Unilate, sino que representarían una transferencia de ventas existentes de un centro de distribución a otro. Por lo tanto, los ingresos netos generados por estos clientes no deben tratarse como flujos de efectivo costo de oportunidad Rendimiento sobre el mejor uso alterno de un activo; el mayor rendimiento que no se ganará si los fondos se invierten en un proyecto específico. externalidades Efecto que tendrá el aceptar un proyecto sobre los flujos de efectivo en otras partes (áreas) de la empresa. 166 Parte 4: nuevos (incrementales) en la decisión sobre el presupuesto de capital. Aunque a menudo son difíciles de cuantificar, las externalidades como estas deben identificarse, porque podrían no representar nuevos ingresos o flujos de efectivo relevantes, en cuyo caso no deben incluirse en el análisis del nuevo proyecto de presupuesto de capital. Costos de envío e instalación. Cuando una empresa adquiere activos fijos, a menudo incurre en gastos considerables de envío e instalación de los mismos. Estos gastos se deben sumar al precio de factura de los activos cuando se determina el costo total del proyecto. Además, para efectos de depreciación, la base de depreciación de un activo, que es la cantidad total que se puede depreciar durante la vida útil del activo, incluye el precio de compra y todos los gastos adicionales necesarios para que el activo sea operativo, incluidos los gastos de envío e instalación. Por lo tanto, el costo total del activo, que incluye los costos de envío e instalación, se utiliza para determinar los gastos anuales de depreciación. Tenga en cuenta que la depreciación es un gasto que no es en efectivo, por lo que no hay un flujo de salida de efectivo cada año asociado al reconocimiento del gasto de depreciación. Sin embargo, debido a que la depreciación es un gasto deducible de impuestos, afecta la base gravable de una empresa y, por lo tanto, la cantidad pagada de impuestos por la empresa, lo que es un flujo de efectivo. Inflación. La inflación es inevitable, y debe reconocerse en las decisiones que se toman durante la elaboración del presupuesto de capital. Si la inflación esperada no se incorpora en la determinación de los flujos de efectivo esperados, el valor presente neto y la tasa interna de retorno que se calcularon serán incorrectos: ambos serán artificialmente bajos. Es fácil evitar el sesgo de la inflación; simplemente hay que incorporar las expectativas de inflación en los flujos de efectivo que se utilicen en el análisis del presupuesto de capital. La inflación esperada debe reflejarse en las cifras de ingresos y gastos y, por lo tanto, en los pronósticos anuales de flujos de efectivo netos. La tasa de rendimiento requerida no debe ajustarse por las expectativas de inflación, porque los inversionistas incluyen tales expectativas cuando determinan la tasa a la cual están dispuestos a permitir que la empresa utilice sus fondos. (Este concepto se explica en el capítulo 5). Identificación de los flujos de efectivo incrementales 10-1c En general, cuando identificamos los flujos de efectivo incrementales o marginales asociados a un proyecto de capital, los separamos con base en el momento en que ocurren durante la vida del proyecto. En la mayoría de los casos, los flujos de efectivo incrementales del proyecto se clasifican en una de estas tres categorías: • Valuación de activos reales (presupuesto de capital) Los flujos de efectivo que ocurren sólo al principio de la vida del proyecto (periodo 0) forman parte del desembolso de inversión inicial. • Los flujos de efectivo que continúan a lo largo de la vida del proyecto (periodos del 1 al n) forman parte de los flujos de efectivo operativos incrementales. • Los flujos de efectivo que ocurren sólo al final de la vida del proyecto (periodo n) y que están asociados a la eliminación o terminación del proyecto forman parte del flujo de efectivo terminal. A continuación se analizarán estas tres clasificaciones de los flujos de efectivo incrementales e identificarán algunos de los flujos de efectivo relevantes. Sin embargo, considere que cuando se identifican los flujos de efectivo relevantes para el presupuesto de capital, la pregunta principal es cuáles flujos de efectivo se verán afectados por la compra del proyecto. Si un flujo de efectivo no cambia, no es relevante para el análisis del presupuesto de capital. Desembolso de inversión inicial. efectivo incremental que se debe considerar en el análisis del presupuesto de capital. Debido a que el cambio en los requerimientos de capital de trabajo neto se produce al inicio de la vida del proyecto, este efecto en los flujos de efectivo es un flujo de efectivo incremental que se incluye como parte del desembolso de inversión inicial. Flujos de efectivo operativos incrementales. Los flujos de efectivo operativos incrementales son los cambios en los flujos de efectivo operativos cotidianos que son resultado de adquirir un proyecto de capital. Estos cambios se producen a lo largo de la vida del proyecto, por lo tanto, siguen afectando los flujos de efectivo de la empresa hasta que esta dispone de los activos. En la mayoría de los casos, los flujos de efectivo operativos incrementales de cada año pueden calcularse directamente con la ecuación 10.1: El desembolso de inversión inicial, que se de10.1 signa CˆF0 , se refiere a los flujos de efecCˆFt operativos tivo incrementales que ocurren sólo al incrementales = ΔIngresos en efectivo por ventast – ΔGastos en efectivot – ΔImpuestost principio de la vida de un proyecto. CˆF0 incluye flujos de efectivo como el precio = ΔNOIt × (1 – T) + ΔDeprt de compra del nuevo proyecto y los cos= (ΔNOIt + ΔDeprt) × (1 – T) + TΔDeprt tos de envío e instalación. Si la decisión del presupuesto de capital es una decisión de reemplazo, entonces la inversión inicial también debe considerar los flujos de efectivo asoLos símbolos de la ecuación 10.1 se definen como sigue: ciados a la eliminación del activo viejo o sustituido. Esta cantidad incluye cualquier dinero en efectivo recibido o Δ = la letra griega delta, que indica el cambio en algo. pagado para desechar el activo viejo y, en su caso, el efecto fiscal asociado a su eliminación. ΔNOIt = NOIt,aceptar – NOIt,rechazar = cambio en la utilidad de operación En muchos casos, la adición o reemplazo de un activo neta en el periodo t que resulta de aceptar los proyectos de capital también afecta los activos y pasivos a corto plade capital; el subíndice aceptar indica las operaciones que zo de la empresa, que se conocen como cuentas de capital la empresa realizaría si se acepta el proyecto y el subíndice de trabajo. Por ejemplo, para apoyar una nueva operarechazar indica el nivel de operaciones que existiría si ción podría ser necesario adquirir inventarios adicionase rechaza el proyecto (la situación actual sin el proyecto). les, y las compras crecientes de inventario incrementan – Depr t,rechazar = cambio en el gasto de Depr ΔDepr = t,aceptar t las cuentas por pagar. La diferencia entre activo circudepreciación en el periodo t que resulta de aceptar el lante y pasivo circulante se llama capital de trabajo neto. proyecto. Por lo tanto, la diferencia entre el cambio requerido en T = tasa marginal de impuestos. el activo circulante y el cambio espontáneo en el pasivo circulante es el cambio en el capital de trabajo neto. Si este cambio es positivo, como ocurre casi siempre con los proSe ha enfatizado que la depreciación es un gasto que yectos de expansión, se requiere obtener financiamiento no es en efectivo. Entonces, ¿por qué el cambio en el gasto adicional, más allá del costo del proyecto, para financiar de depreciación se incluye en el cálculo de flujo de efectivo el incremento.3 El cambio en el capital de trabajo neto operativo incremental que se muestra en la ecuación 10.1? que resulta de la aceptación de un proyecto es un flujo de Esta variable debe calcularse, porque cuando cambia la depreciación, los ingresos gravables cambian, así como la cantidad que se paga por concepto de impuesto sobre la desembolso de inversión inicial renta (o al ingreso); la cantidad que se paga de impuestos Flujos de efectivo incrementales asociados a es un flujo de efectivo. un proyecto que sólo ocurren al principio de la vida del proyecto. flujos de efectivo operativos incrementales Cambios en los flujos de efectivo cotidianos que ocurren como resultado de adquirir un proyecto de capital y continúan hasta que la empresa se deshace del activo. 3 Debemos señalar que existen casos en los que el cambio en el capital de trabajo neto asociado a un proyecto de capital da como resultado una disminución de los requerimientos actuales de financiamiento de la empresa, lo que libera flujos de efectivo para inversión. Por lo general, esto ocurre cuando el proyecto que se considera es mucho más eficiente que los activos existentes. Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 167 Flujo de efectivo terminal. El flujo de efectivo terminal se produce al final de la vida del proyecto. Se asocia con 1) la disposición final del proyecto, e incluye los efectos fiscales, y 2) el regreso de las operaciones de la empresa al nivel en el que estaban antes de que se acepte el proyecto. En consecuencia, el flujo de efectivo terminal incluye 1) el valor residual, o disposición, que puede ser positivo (si se vende el activo) o negativo (si hay que pagar para deshacerse de él) y 2) el efecto fiscal asociado a la disposición o desecho del proyecto. Además, 3) como suponemos que la empresa volverá al nivel de operación que existía antes de la aceptación del proyecto, los cambios en el capital de trabajo neto que se produjeron al principio de la vida del proyecto se invertirán al final de la vida de este. Por ejemplo, a medida que un proyecto de expansión se acerca al final de su vida útil, los inventarios se liquidan y no se reemplazan. En este caso, la empresa recibirá un flujo de entrada de efectivo al final del proyecto igual al requerimiento de capital de trabajo neto en que incurrió cuando comenzó el proyecto. Evaluación del proyecto de presupuesto de capital 10-2 Hasta este momento se han estudiado varios aspectos importantes del análisis de flujos de efectivo. A continuación se ilustra la estimación de los flujos de efectivo de un proyecto de expansión y de uno de reemplazo. 10-2a Proyectos de expansión Recuerde que en el capítulo 9 se vio que un proyecto de expansión es aquel que exige a la empresa invertir en nuevos activos para incrementar las ventas. El análisis de este caso se ejemplifica con un proyecto que estudia Household Energy Products (HEP), una empresa de tecnología con sede en Dallas. El departamento de investigación y desarrollo de HEP ha creado un dispositivo computarizado de control de aparatos electrodomésticos, el cual incrementará la eficiencia energética de una casa, porque controlará de manera simultánea todos los electrodomésticos y dispositivos electrónicos. En este momento, HEP quiere decidir si debe proceder con la producción a gran escala del dispositivo de control. flujo de efectivo terminal Flujo de efectivo neto que se produce al final de la vida de un proyecto; incluye los flujos de efectivo asociados a 1) la disposición o deshecho final del proyecto y 2) el regreso de las operaciones de la empresa al nivel al que se encontraban antes de que se aceptara el proyecto. proyecto de expansión Proyecto que tiene la intención de incrementar las ventas. 168 Parte 4: El departamento de marketing de HEP planea orientar las ventas de la computadora de control de electrodomésticos a los propietarios de casas grandes, ya que la computadora es rentable sólo en los hogares que tienen 382 o más metros cuadrados de espacio habitable. El vicepresidente de marketing cree que las ventas anuales ascenderán a 15,000 unidades si cada una de estas se vende a un precio de $2,000; por lo tanto, se estima que las ventas anuales sumarán $30 millones. El departamento de ingeniería ha determinado que la empresa no necesitará espacio adicional para fabricar o almacenar los dispositivos; sólo necesitará adquirir el equipo para fabricarlos. El equipo necesario se compraría e instalaría a finales de 2015. El costo de factura es de $9.5 millones, que no incluye los $500,000 que habría que pagar por envío e instalación. El equipo se clasificaría dentro de la clase a cinco años del sistema modificado de recuperación acelerada de costos (Modified Accelerated Cost Recovery System, MACRS) para efectos de depreciación. (Consulte las tasas de depreciación y una explicación de MACRS en el apéndice 10A de este capítulo). El proyecto requerirá un incremento inicial de capital de trabajo neto de $4 millones, sobre todo porque las materias primas necesarias para fabricar los dispositivos incrementarán de forma considerable la cantidad de inventario que mantiene HEP en la actualidad. La inversión necesaria para incrementar el capital de trabajo neto se realizará el 31 de diciembre de 2015, cuando se tome la decisión de fabricar el dispositivo de control de electrodomésticos. Se estima que la vida económica del proyecto sea de cuatro años. Al final de ese periodo, se espera que el equipo tenga un valor de mercado de $2 millones y un valor en libros de $1.7 millones. El departamento de producción ha estimado que los costos de producción variables ascenderán a 60% de las ventas y los gastos generales fijos, excluyendo la depreciación, serán de $5 millones anuales. Los gastos de depreciación varían de un año a otro con base en las tasas de MACRS. La tasa marginal de impuestos de HEP es de 40%; el costo de los fondos, o tasa de rendimiento requerida, es de 15%; y para fines de elaboración del presupuesto de capital, la política de la empresa es suponer que los flujos de efectivo operativos se producen al final de cada año. Si se determina que el proyecto será una inversión aceptable, la fabricación del nuevo producto comenzará el 2 de enero de 2016, y los primeros flujos de efectivo operativos incrementales se producirán el 31 de diciembre de 2016. La tabla 10.2 muestra los cálculos de las tres categorías de flujos de efectivo del dispositivo de control de electrodomésticos: desembolso de inversión inicial, flujos de efectivo operativos incrementales y flujo de efectivo terminal. Análisis de los flujos de efectivo. El primer paso en el análisis es resumir el desembolso de inversión inicial que requiere el proyecto; este cálculo se realiza en la columna Valuación de activos reales (presupuesto de capital) TABLA 10.2 Flujos de efectivo netos del proyecto de expansión de HEP, 2015-2019 (miles de dólares) 2015 I. 2016 2017 2018 2019 $30,000 (18,000) ( 5,000) ( 2,000) 5,000 ( 2,000) 3,000 2,000 $ 5,000 $30,000 (18,000) ( 5,000) ( 3,200) 3,800 ( 1,520) 2,280 3,200 $ 5,480 $30,000 (18,000) ( 5,000) ( 1,900) 5,100 ( 2,040) 3,060 1,900 $ 4,960 $30,000 (18,000) ( 5,000) ( 1,200) 5,800 ( 2,320) 3,480 1,200 $ 4,680 Desembolso de inversión inicial Costo del nuevo activo Envío e instalación Incremento del capital de trabajo neto Inversión inicial $( 9,500) ( 500) ( 4,000) $(14,000) II. Flujo de efectivo operativo incrementala Ingresos por ventas Costos variables (60% de las ventas) Costos fijos Depreciación del nuevo equipob Utilidad antes de impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad neta Más: depreciación Flujos de efectivo operativos incrementales III. Flujo de efectivo terminal Rendimiento del capital de trabajo neto Valor residual neto (vea la tabla 10.3) Flujo de efectivo terminal $ 4,000 1,880 $ 5,880 IV. Flujos de efectivo incrementales Flujo de efectivo neto total por periodo a b $(14,000) $5,000 $5,480 $4,960 $10,560 Usando la ecuación 10.1, los flujos de efectivo operativos incrementales también pueden calcularse como sigue: Año Cálculo de los flujos de efectivo operativos incrementales 2016 2017 2018 2019 $5,000 = ($30,000 – $18,000 – $5,000)(1 – 0.4) + $2,000(0.4) $5,480 = ($30,000 – $18,000 – $5,000)(1 – 0.4) + $3,200(0.4) $4,960 = ($30,000 – $18,000 – $5,000)(1 – 0.4) + $1,900(0.4) $4,680 = ($30,000 – $18,000 – $5,000)(1 – 0.4) + $1,200(0.4) La depreciación del nuevo equipo se calculó usando MACRS (vea el apéndice 10A al final del capítulo): Año 2016 Depreciación 20% 2017 32% 2018 19% 2019 12% Estos porcentajes se multiplican por la base de depreciación de $10,000 = $9,500 + $500 para obtener el gasto de depreciación anual. correspondiente a 2015 de la tabla 10.2. En el caso del proyecto del dispositivo de control de electrodomésticos que está estudiando HEP, los flujos de efectivo iniciales consisten en el precio de compra del equipo necesario, el costo de envío e instalación y la inversión que se requiere en capital de trabajo neto (NWC). Observe que estos flujos de efectivo no se repiten en los años 2016 a 2019; sólo ocurren al comienzo del proyecto. Así, el desembolso de inversión inicial es un flujo de salida de efectivo de $14 millones. Después de estimar los requerimientos de inversión, debemos estimar los flujos de efectivo que se producirán una vez que comience la producción y que continuarán a lo largo de la vida del proyecto. Estos se presentan en las columnas rotuladas 2016 a 2019 de la tabla 10.2. Las estimaciones de los flujos de efectivo operativos incrementales se basan en información proporcionada por los diversos departamentos de HEP. Las cifras de depreciación se obtuvieron multiplicando la base de depreciación, $10 millones (precio de compra de $9.5 millones más $0.5 millones de envío e instalación), por las tasas de asignación de recuperación de MACRS, como se indica en la nota al pie de la tabla 10.2. Como se puede ver en los cálculos que se presentan en la nota al pie de la tabla, el flujo de efectivo operativo incremental varía cada año, sólo porque los gastos de depreciación y, en consecuencia, el efecto de la depreciación sobre los impuestos, son diferentes cada año. Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 169 TABLA 10.3 Valor residual neto del proyecto de expansión de HEP, 2019 (miles de dólares) I. Valor en libros del proyecto de HEP, 2019 Costo del nuevo activo, 2015 $ 9,500 Envío e instalación Base de depreciación del activo Depreciación, 2016-2019 = (0.20 + 0.32 + 0.19 + 0.12) × $10,000 Valor en libros, 2019 500 $10,000 ( 8,300) $ 1,700 II. Efecto fiscal de la venta del proyecto de HEP, 2019 Precio de venta del activo, 2019 $ 2,000 Valor en libros del activo, 2019 (1,700) Utilidad (pérdida) sobre la venta del activo $ 300 Impuestos (40%) $ 120 = $300 × 0.4 III. Valor residual neto, TCF, 2019 Flujo de efectivo de la venta del proyecto Efecto fiscal de la venta Flujo de efectivo neto residual $ 2,000 ( 120) $ 1,880 año de su vida y 2) el flujo de efectivo terminal asociado El último componente del flujo de efectivo que tenea la venta del proyecto. Para el proyecto del dispositivo de mos que calcular es el flujo de efectivo terminal. Para este control de electrodomésticos que considera HEP, el flucálculo, recuerde que la inversión de $4 millones en capijo de efectivo operativo incremental en 2019 es de $4.68 tal de trabajo neto se recuperará en 2019. Además, tenemillones y el flujo de efectivo terminal de $5.88 millones, mos una estimación de los flujos de efectivo netos de la por lo que el flujo de efectivo neto esperado total en 2019 venta del equipo en 2019. La tabla 10.3 muestra el cálculo es de $10.56 millones. del valor residual neto del equipo. Se espera que el equipo se venda en más que su valor en libros, lo que significa que Toma de decisiones. Un resumen de los datos y el la empresa tendrá que pagar impuestos sobre la ganancia cálculo del valor presente neto del proyecto se pueden ver de capital porque, en esencia, el equipo se depreció deen la línea de tiempo del flujo de efectivo que se ofrece a masiado rápido, lo que le permitió a HEP reducir en gran continuación. Las cantidades se expresan en miles de dólamedida sus pagos de impuestos en los años 2016-2019. El res, igual que en la tabla 10.2. valor en libros se calcula como la base de depreciación (precio de compra más gastos de envío Línea de tiempo del flujo de efectivo del proyecto del dispositivo de control de e instalación) menos la depreciación acumulada. electrodomésticos de HEP (miles de dólares) El flujo de efectivo neto residual es simplemente Año 2015 2016 2017 2018 2019 la suma del valor residual y el efecto fiscal resulPeriodo 0 r = 15% 1 2 3 4 tante de la venta del equipo, $1.88 millones en Flujos de efectivo netos (14,000) 5,000 5,480 4,960 10,560 este caso. Por lo tanto, el flujo de efectivo terminal asciende a un total de $5.88 millones: $1.88 4,348 millones del flujo de efectivo neto residual más el 4,144 flujo de efectivo de $4 millones de la recupera3,261 ción de la inversión en capital de trabajo neto. 6,038 Observe que el flujo de efectivo neto total de NPV = $3,791 IRR = 26.3% PB = 2.7 años DPB = 3.4 años 2019 es la suma del flujo de efectivo operativo incremental del año y el flujo de efectivo terminal. Así, en el último año de vida útil (económica) de un proyecto, la empresa incurre en dos tipos de flujos de efecEl proyecto parece ser aceptable según los métodos NPV (o VPN) e IRR (o TIR), y también sería aceptable si HEP tivo: 1) el último flujo de efectivo operativo incremental requiere un periodo de recuperación máximo de tres años. atribuido a la operación normal del proyecto en el último 170 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) Sin embargo, observe que, hasta el momento, el análisis se ha basado en el supuesto de que el proyecto tiene el mismo nivel de riesgo que el proyecto promedio de la empresa. Si el proyecto se considera con mayor riesgo que un proyecto promedio, sería necesario incrementar la tasa de rendimiento requerida que se utilizó para calcular el valor presente neto. Más adelante en el capítulo se ampliará la evaluación de este proyecto para incluir un análisis de riesgo. 10-2b Análisis de reemplazo Todas las empresas toman decisiones de reemplazo para determinar cuándo deben cambiar los activos viejos y desgastados por nuevos activos para continuar las operaciones normales. El análisis que se emplea para realizar las sustituciones es el mismo que se utiliza para los proyectos de expansión: identificar los flujos de efectivo relevantes y luego determinar el valor presente neto del proyecto. Sin embargo, identificar los flujos de efectivo incrementales asociados a un proyecto de reemplazo es más complicado que con un proyecto de expansión, porque es preciso considerar los flujos de efectivo de los activos nuevo y viejo. El análisis de reemplazo se ilustra con otro ejemplo de HEP, la cual tiene un torno para cortar plástico moldeado que compró hace 10 años a un costo de $7,900. La máquina tenía una vida prevista de 15 años en el momento que se adquirió, y la gerencia estimó originalmente, y aún lo cree, que el valor residual será de $400 al final de la vida útil de 15 años (dentro de cinco años). La máquina se ha depreciado en línea recta; por lo tanto, el gasto anual en efectivo por concepto de depreciación es de $500 = ($7,900 – $400)/15 y su valor presente en libros es de $2,900 = $7,900 – 10($500). HEP piensa comprar una nueva máquina de propósito especial para sustituir el torno. Esta nueva máquina, cuyo precio es de $12,000 (este precio incluye envío e instalación), reducirá lo suficiente el uso de mano de obra y materias primas para disminuir los costos anuales de operación en efectivo de $8,000 a $4,500. Se estima que la nueva máquina tendrá una vida útil de cinco años, después de la cual se puede vender en $2,000. El valor de mercado actual de la máquina vieja es de $1,600, que está por debajo de su valor en libros de $2,900. Si se adquiere la máquina nueva, el torno viejo se venderá a otra empresa en lugar de intercambiarlo por la nueva máquina. Los requerimientos de capital de trabajo neto se incrementarán $1,400 si el torno usado se sustituye por la máquina nueva; este incremento se producirá en el momento análisis de reemplazo Análisis que implica la decisión sobre si conviene reemplazar un activo existente con uno nuevo. del reemplazo. Según una regla del IRS (Internal Revenue Service), la nueva máquina se clasifica en la clase a tres años de MACRS y, en virtud de que el riesgo asociado a ella se considera promedio para HEP, la tasa de rendimiento requerida del proyecto es de 15%. ¿Debe realizarse el reemplazo? La tabla 10.4 muestra el formato de hoja de cálculo que utiliza HEP para analizar los proyectos de reemplazo. Determinar los flujos de efectivo relevantes en el caso de una decisión de reemplazo es más complicado que en el de una decisión de expansión, porque se debe considerar el hecho de que los flujos de efectivo asociados al activo sustituido no continuarán después de adquirir el nuevo activo; es decir, los flujos de efectivo asociados al activo nuevo ocuparán el lugar de los asociados al activo viejo. Como se desea evaluar el cambio que producirá la aceptación de un proyecto en la elaboración del presupuesto de capital en los flujos de efectivo, debemos calcular el aumento o disminución (cambio) de los flujos de efectivo que producirá el reemplazo del activo viejo por el nuevo. Análisis de flujos de efectivo. El desembolso de inversión inicial de $11,280 incluye los flujos de efectivo asociados al costo de los activos nuevos y el cambio en el capital de trabajo neto. Sin embargo, cuando se adquiere un activo de reemplazo, el activo que se reemplazará, por lo general se puede vender a otra empresa o a un vendedor de chatarra. Si la empresa vende el activo viejo a un valor diferente de su valor en libros (su precio de adquisición menos la depreciación acumulada), habrá un efecto fiscal. En el ejemplo, el activo viejo tiene actualmente un valor en libros de $2,900, pero puede venderse en sólo $1,600. Por consiguiente, HEP incurrirá en una pérdida de capital igual a –$1,300 = $1,600 – $2,900 si reemplaza el torno con la nueva máquina. Esta pérdida dará como resultado un ahorro en impuestos igual a $520 = pérdida de capital × T = $1,300 × 0.4, que explica el hecho de que HEP no depreció de manera adecuada el activo viejo para reflejar su valor de mercado. En consecuencia, la venta del activo viejo generará un flujo de efectivo positivo de $2,120, que es igual al precio de venta de $1,600 más el ahorro en impuestos de $520. Como resultado, la venta del torno reduce efectivamente la cantidad de dinero necesaria para adquirir la nueva máquina y, por lo tanto, disminuye el desembolso inicial de inversión. Todos los flujos de efectivo asociados a la venta del activo viejo deben incluirse en el cálculo de la inversión inicial, porque afectan la cantidad neta de dinero necesaria para adquirir el activo.4 4 Si lo consideramos bien, el cálculo del desembolso inicial de inversión para las decisiones de reemplazo es similar a determinar el monto que usted necesitaría si desea comprar un automóvil nuevo para sustituir el que usa actualmente. Si el precio de compra del automóvil es de $20,000 y el vendedor está dispuesto a darle $5,000 a cuenta por su automóvil usado, la cantidad que usted necesita es de sólo $15,000. Sin embargo, si tiene que pagar a alguien para que saque el automóvil viejo del garaje, porque allí guardará el nuevo por las noches, la cantidad total en que usted necesita comprar el automóvil nuevo es, de hecho, superior a $20,000. Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 171 TABLA 10.4 Flujos de efectivo netos del proyecto de reemplazo de HEP, 2015-2020 (miles de dólares) 2015 I. 2016 2017 2018 2019 2020 $3,500 ( 3,460) 40 ( 16) 24 3,460 $3,484 $3,500 ( 4,900) ( 1,400) 560 ( 840) 4,900 $4,060 $ 3,500 ( 1,300) 2,200 ( 880) 1,320 1,300 $2,620 $3,500 ( 340) 3,160 ( 1,264) 1,896 340 $2,236 $3,500 500 4,000 ( 1,600) 2,400 ( 500) $1,900 Desembolso de inversión inicial Costo del activo nuevo Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo neto por la venta del activo viejoa Inversión inicial $( 12,000) ( 1,400) 2,120 $(11,280) II. Flujos de efectivo operativos incrementales Δ Gastos de operación = $8,000 – $4,500 Δ Depreciaciónb Δ Utilidad de operación antes de impuestos (EBT) Δ Impuestos (40%) Δ Utilidad de operación neta Más: Δ Depreciación Flujos de efectivo operativos incrementales III. Flujo de efectivo terminal Rendimiento del capital de trabajo neto Valor residual neto del activo nuevoc Valor residual neto del activo viejod Flujo de efectivo terminal $1,400 1,200 ( 400) $2,200 IV. Flujos de efectivo incrementales Flujo de efectivo neto total por periodo $(11,280) $3,484 $4,060 $2,620 $2,236 a El flujo de efectivo neto por la venta del activo viejo (sustituido) se calcula de la siguiente manera: Precio de venta (valor de mercado) $1,600 Menos: valor en libros (2,900) Ganancia (pérdida) sobre la venta del activo (1,300) Efecto fiscal de la venta del activo (40%) = (1,300) × 0.4 = $(520) = una devolución de impuestos Flujo de efectivo neto de la venta del activo = $1,600 + $520 = $2,120 b El cambio en el gasto de depreciación se calcula comparando la depreciación del activo nuevo con la que habría existido si no se hubiera sustituido el activo viejo. Este último se ha depreciado en línea recta y quedan cinco años de depreciación anual de $500. El nuevo activo se depreciará utilizando las tasas de la clase a tres años de MACRS (vea el apéndice 10A de este capítulo). El cambio en la depreciación anual sería: Año Depreciación del activo nuevo 2016 $12,000 × 2017 12,000 × 2018 12,000 × 2019 12,000 × 2020 Depreciación acumulada 0.33 0.45 0.15 0.07 = = = = = = $ 3,960 5,400 1,800 840 0 $12,000 Depreciación del activo viejo – – – – – $500 500 500 500 500 Depreciación acumulada = = = = = $3,460 4,900 1,300 340 (500) c El valor en libros del activo nuevo en 2020 será cero, porque los $12,000 se habrán cancelado en su totalidad. El valor residual neto del activo nuevo en 2020 se calcula de la siguiente manera: Precio de venta (valor de mercado) Menos: valor en libros Ganancia (pérdida) sobre la venta del activo Impacto fiscal de la venta del activo (40%) $2,000 ( 0) 2,000 $( 800) = 2,000 × 0.4 Valor residual neto del activo nuevo en 2020 = $2,000 – $800 = $1,200 d Si no sustituye el torno viejo, en 2020 HEP podría venderlo en $400. Si HEP adquiere la nueva máquina, no recibirá este flujo de efectivo en 2020. Debido a que ese año el torno viejo tendría un valor en libros de $400, no habría ningún efecto fiscal por la venta. 172 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) $4,100 va máquina se agotarán y no serán reemplazados. El valor A continuación tenemos que calcular los flujos de efectivo operativos incrementales anuales. La sección II de la residual neto de la nueva máquina es de $1,200; se espera tabla 10.4 muestra estos cálculos. El procedimiento es el que en 2020 esta pueda venderse en $2,000, pero habrá que mismo de antes: determinar cómo cambiarán los flujos de pagar $800 de impuestos sobre la venta, porque la máquiefectivo operativos si se adquiere la máquina nueva para na nueva estará totalmente depreciada en el momento de reemplazar el torno. Recuerde que se espera que el torno venderla. También debemos reconocer que si se compra la disminuya los costos de operación en efectivo de $8,000 a nueva máquina, la empresa ya no tendrá la oportunidad $4,500 y, en consecuencia, que la utilidad de operación en de vender la máquina vieja en su valor residual estimado efectivo aumente $3,500; es decir, habrá que gastar meen 2020, que es de $400. En otras palabras, si se adquiere nos dinero para operar la máquina nueva. Si el reemplazo la máquina nueva, la empresa venderá la máquina vieja en produjera un incremento de las ventas, además de la reduc2015 y no en 2020. Aunque se reconocieron los efectos fición de costos, esta cantidad también se debe consignar. nancieros de la venta de la máquina vieja en el desembolso Además, considere que el ahorro en costos de $3,500 es inicial de inversión en 2015, ahora debemos reconocer el constante de 2016 a 2020. Si se esperara que el ahorro hecho de que la empresa ya no podrá vender la máquina anual cambie con el tiempo, este hecho tendría que incorvieja en 2020 a su valor residual estimado de $400. En virporarse al análisis. tud de que se estima que la máquina vieja podría venderse El cambio en el gasto de depreciación debe calcularse a su valor en libros en 2020, no habría ningún efecto fiscal para determinar el efecto que tendrá en los impuestos (es decir, la ganancia de la venta sería $0), y el valor resipagados por la empresa, debido a que los impuestos redual neto de la máquina vieja sería de $400. Este monto quieren desembolsos en efectivo. Si se adquiere la nueva aparece como un flujo de efectivo negativo, o un flujo de máquina, el gasto de depreciación de $500 del torno (el acsalida, porque la empresa no recibirá los $400 de la venta tivo viejo) ya no será relevante para efectos fiscales; por lo del torno en 2020 si adquiere la nueva máquina. Por lo tancontrario, se utilizará el gasto de depreciación de la máquito, el flujo de efectivo terminal total es de $2,200 = $1,400 na nueva. Por ejemplo, en 2016, el gasto de depreciación + $1,200 – $400. de la máquina nueva será de $3,960 porque, según la clasificación a tres años de MACRS, 33% del costo del activo Toma de decisiones. En la siguiente línea de tiempo nuevo puede depreciarse en el año de su compra. Debido a se presenta un resumen de los datos y cálculos del valor que HEP venderá el torno si compra la máquina nueva, en presente neto del proyecto: 2016 sustituirá el gasto de depreciación de $500 asociado al torno por el costo de depreciación de $3,960 asociado a la máquina nueva; así, el gasto de depreciación auLínea de tiempo del flujo de efectivo del proyecto de reemplazo de HEP (miles de dólares) mentará $3,460 = $3,960 – $500. Los cálculos de los años restantes son Año 2015 2016 2017 2018 2019 2020 iguales. Observe que en 2020 el camPeriodo 0 r = 15% 1 2 3 4 5 bio en la depreciación es negativo. Esto ocurre porque la máquina nueva Flujos de efectivo netos (11,280) 3,484 4,060 2,620 2,236 4,100 estará totalmente depreciada a finales 3,030 de 2019, por lo que no quedará nada para cancelar en 2020; por lo tanto, 3,070 si se sustituye el torno, su deprecia1,723 ción de $500 se reemplazará por la de 1,278 la máquina nueva de $0 en 2020, que es un cambio de –$500. 2,038 El flujo de efectivo terminal incluNPV = $( 141) IRR = 14.5% PB = 3.5 años DPB > 5 años ye $1,400 por el rendimiento del capital de trabajo neto, porque supusimos que el nivel normal del capital de traSegún los métodos del NPV y la IRR, HEP no debe bajo neto de la empresa, que es el nivel que existía antes de reemplazar el torno con la máquina nueva. Antes de comprar la máquina nueva, se restablecerá al final de la concluir la exposición sobre las decisiones de reemplazo, vida de esta. Todas las cuentas por cobrar adicionales que debemos señalar que una decisión de reemplazo consisse hayan generado por la compra de la nueva máquina se cobrarán, y los inventarios adicionales requeridos por la nuete en comparar dos proyectos mutuamente excluyentes: Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 173 Incorporación del riesgo en el análisis del presupuesto de capital 10-3 Hasta ahora, hemos supuesto que los proyectos que se analizaron tienen el mismo riesgo que los que posee la empresa en la actualidad —es decir, el riesgo de inversión asociado a los proyectos se considera promedio, o normal— para que podamos emplear la tasa de rendimiento promedio requerida de la empresa para evaluar la aceptabilidad de las inversiones. Sin embargo, deben estudiarse tres tipos de riesgo, que se explicarán en esta sección, para determinar si es adecuado utilizar la tasa de rendimiento promedio requerida de la empresa para evaluar un proyecto. Aunque es más difícil, evaluar el riesgo asociado a un proyecto de presupuesto de capital es similar a evaluar el riesgo de un activo financiero, tal como una acción. Por lo tanto, gran parte de la exposición en esta sección se basa en los conceptos que se presentaron en el capítulo 8. 10-3a Riesgo global El riesgo global o total de un proyecto es el que exhibe cuando se evalúa solo en lugar de considerarlo parte de una combinación, o portafolio, de activos. Como se estudió en el riesgo global o total Riesgo que tendría un activo si fuera el único activo de una empresa. Se mide por la variabilidad del rendimiento esperado del activo. 174 Parte 4: Comstock/Getty Images/Jupiterimages 1) conservar el activo viejo y 2) comprar un activo nuevo. Para simplificar, en el ejemplo de reemplazo partimos del supuesto de que la nueva máquina tenía una vida igual a la vida restante de la máquina vieja. Sin embargo, si eligiéramos entre dos alternativas mutuamente excluyentes con vidas útiles muy diferentes, sería necesario realizar un ajuste para que los resultados del análisis del presupuesto de capital de los dos proyectos fueran comparables. Aquí mencionamos el problema de la vida desigual para hacerle saber que la evaluación de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas significativamente diferentes, requiere un análisis distinto para asegurar que se tome la decisión correcta. Las técnicas que se utilizan para ajustar por vidas desiguales se explican en libros de finanzas más avanzados. capítulo 8, al menos en teoría, el riesgo total o global debe ser de poca o ninguna trascendencia, porque la diversificación puede eliminar parte de él. Sin embargo, este factor es de gran importancia en las decisiones que se toman cuando se elabora el presupuesto de capital, porque el riesgo global es más fácil de estimar que cualquiera de los otros dos riesgos que se estudiarán en esta sección y, en muchos casos, los tres tipos de riesgo están altamente correlacionados. Como resultado, la gerencia sabe que puede tener una buena idea del riesgo de un proyecto si determina su riesgo global. El punto de partida del análisis global del riesgo de un proyecto consiste en determinar la incertidumbre inherente a los flujos de efectivo del mismo. Este análisis puede manejarse de varias formas, que van desde juicios informales hasta análisis económicos y estadísticos complejos que requieren utilizar modelos informáticos a gran escala. Ilustraremos lo que esto implica con el proyecto de la computadora de control de electrodomésticos de Household Energy Products analizado anteriormente. Muchos de los flujos de efectivo individuales que se muestran en la tabla 10.2 están sujetos a incertidumbre. Por ejemplo, aunque las ventas anuales se proyectaron en 15,000 unidades que se venderán a un precio neto de $2,000, es casi seguro que las ventas reales serán ligeramente superiores o inferiores a 15,000, y el precio de venta podría ser diferente al proyectado. En efecto, las estimaciones de la cifra de ventas y el precio de venta son valores esperados que se toman de las distribuciones de probabilidad, al igual que muchos de los otros valores que se presentan en la tabla 10.2. Las distribuciones podrían ser relativamente “estrechas o apretadas” y reflejar desviaciones estándar pequeñas y de bajo riesgo, o podrían ser “amplias” y denotar una gran incertidumbre sobre el valor final de la variable en cuestión y, por lo tanto, mostrar un alto grado de riesgo global. Valuación de activos reales (presupuesto de capital) FIGURA 10.1 Análisis de sensibilidad de la computadora de control de electrodomésticos de HEP (miles de dólares) a. NPV de las ventas en unidades ($) 3,790 b. NPV del costo unitario variable ($) 3,790 –15 –10 –5 0 5 10 15 Desviación respecto de las ventas esperadas (%) c. NPV de la tasa de rendimiento requerida ($) 3,790 –15 –10 –5 0 –15 –10 –5 0 5 10 15 Desviación respecto del costo unitario variable esperado (%) Desviación del nivel de base (%) Unidades vendidas $1,735 –10 3,790 0 (caso base) 5,846 +10 Desviación respecto de la tasa de rendimiento requerida esperada (%) Valor presente neto Costo unitario variable $6,874 3,790 707 La naturaleza de las distribuciones de flujos de efectivo individuales y sus correlaciones entre sí, determinan la naturaleza de la distribución del NPV y, por ende, el riesgo global del proyecto. Tres técnicas que se utilizan para evaluar este riesgo son el análisis de sensibilidad, el análisis de escenarios y la simulación Monte Carlo. Análisis de sensibilidad. Debido a que los flujos de efectivo que se utilizan para determinar la aceptabilidad de un proyecto son resultado de los pronósticos de eventos inciertos, como las condiciones económicas en el futuro y la demanda esperada de un producto, sabemos que las cantidades de flujos de efectivo que se emplean para determinar el valor presente neto de un proyecto pueden ser significativamente diferentes de lo que en realidad suceda en el futuro. También sabemos que si cambia una variable importante de entrada, como las unidades vendidas, el NPV del proyecto también lo hará. Podemos usar una técnica llamada análisis de sensibilidad para mostrar exactamente cuánto cambiará el NPV en respuesta a un cambio dado en una variable de entrada, si todo lo demás se mantiene constante. Cuando se realiza un análisis de sensibilidad, comenzamos con la situación del caso base que se desarrolló usando los valores esperados de cada entrada; a continuación, se cambia cada variable en un número específico de puntos porcentuales por encima y por debajo del análisis de sensibilidad Técnica de análisis del riesgo que modifica las variables clave, y en la que se observan los cambios resultantes en el valor presente neto y la tasa interna de retorno. 5 10 15 Tasa de rendimiento requerida $4,415 3,790 3,199 valor esperado, pero todo lo demás permanece sin cambio; luego se calcula un nuevo valor presente neto de cada uno de estos valores; y, por último, el conjunto de NPV se traza en una gráfica contra la variable que se modificó. La figura 10.1 muestra las gráficas de sensibilidad del proyecto de la computadora de HEP con tres de las principales variables de entrada. La tabla en la figura da los NPV que se utilizaron para elaborar las gráficas. Las pendientes de las rectas en las gráficas muestran el grado de sensibilidad del NPV a los cambios en cada una de las entradas; cuanto más pronunciada sea la pendiente, más sensible es el valor presente neto a un cambio en la variable. En la figura 10.1 se observa que el NPV del proyecto es muy sensible a los cambios en los costos variables, menos sensible a los cambios en las ventas en unidades, y relativamente insensible a los cambios en la tasa de rendimiento requerida. Por ello, al estimar los valores de estas variables, HEP debe tener precaución especial para asegurar la exactitud del pronóstico de los costos unitarios variables. Si se comparan dos proyectos, el que tiene las líneas de sensibilidad más pronunciadas se considera con mayor riesgo, porque en el caso de ese proyecto, un error relativamente pequeño en la estimación de una variable muy sensible producirá un error grave en el NPV esperado del proyecto. Así, el análisis de sensibilidad proporciona ideas útiles sobre el riesgo de un proyecto. Análisis de escenarios. En general, el riesgo global de un proyecto depende de dos factores: 1) la sensibilidad de su valor presente neto a los cambios en las variables clave y 2) el rango de valores probables de estas variables, como se refleja en sus distribuciones de probabilidad. El análisis Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 175 de sensibilidad considera sólo el primer factor. El análisis de escenarios es una técnica del análisis del riesgo que considera ambos factores. En un análisis de esta clase, el analista financiero pide a los gerentes de operaciones que seleccionen un “mal” conjunto de circunstancias (bajas ventas en unidades, precio bajo de venta, costo unitario variable alto, costo de construcción alto, etc.) y un “buen” conjunto de circunstancias. Luego se calculan los NPV en las buenas y malas condiciones, y se comparan con el NPV esperado, o caso base. Por ejemplo, volvamos al proyecto del dispositivo de control de electrodomésticos. Suponga que los gerentes de HEP están bastante seguros de sus estimaciones de las variables de flujos de efectivo de todo el proyecto, excepto del precio de venta y las ventas en unidades. Además, consideran que una caída de las ventas a menos de 10,000 unidades, o un alza por encima de 20,000 unidades son extremadamente improbables. Asimismo, esperan que el precio de venta, según lo establezca el mercado, se sitúe dentro del rango de $1,500 a $2,500. Por lo tanto, 10,000 unidades a un precio de $1,500 definen el límite inferior, o escenario del peor caso, mientras que 20,000 unidades a un precio de $2,500 definen el límite superior, o escenario del mejor caso. Recuerde que en el caso base (más probable), los valores son de 15,000 unidades a un precio de $2,000. Para realizar el análisis de escenarios, se utilizan los valores de las variables del peor caso para obtener el peor NPV, y los valores de las variables del mejor caso para obtener el NPV del mejor caso.5 A continuación se utilizan los resultados del análisis de escenarios para determinar el NPV esperado, la desviación estándar del valor presente neto y el coeficiente de variación. Para completar estos cálculos, se requieren estimaciones de las probabilidades de ocurrencia de los tres escenarios, los valores Pri. Suponga que la gerencia estima que existe 20% de probabilidades de que ocurra el peor caso, 60% de que ocurra el caso base y 20% de que se presente el mejor de los casos. Las probabilidades de los análisis de escenarios Técnica de análisis del riesgo en la que se establecen conjuntos “buenos” y “malos” de circunstancias financieras y se comparan con una situación más probable, o caso base. escenarios y el NPV constituyen una distribución de probabilidad de rendimientos, como las que se estudian en el capítulo 8, excepto que los rendimientos se miden en dinero en lugar de porcentajes, o tasas de rendimiento. El análisis de escenarios se realiza utilizando un modelo de hoja de cálculo, y la tabla 10.5 resume los resultados de este análisis. Vemos que el caso base (o el más probable) pronostica un resultado positivo de NPV, el peor de los casos un NPV negativo, y el mejor de los casos un NPV positivo muy alto. Sin embargo, el NPV esperado del proyecto es de $4,475 millones, mientras que su coeficiente de variación es 1.7. Ahora podemos comparar el coeficiente de variación del proyecto con el del proyecto promedio de HEP para tener una idea del riesgo relativo del proyecto del dispositivo computarizado de control de electrodomésticos. Por ejemplo, en vista de que los proyectos existentes de HEP tienen, en promedio, un coeficiente de variación de aproximadamente 1.0, sobre la base de esta medida del riesgo global, los gerentes de HEP concluirían que el proyecto de la computadora de control de electrodomésticos tiene mucho más riesgo que el proyecto “promedio” de la empresa. Simulación Monte Carlo. El análisis de escenarios es limitado, porque sólo considera algunos resultados discretos (NPV) del proyecto, aunque en realidad existen muchas más posibilidades. Por esta razón, las empresas suelen utilizar la simulación Monte Carlo, que se llama así porque este tipo de análisis surgió del trabajo sobre las matemáticas de los juegos de azar en casinos, para examinar una gama amplia de posibles resultados. La simulación es más complicada que el análisis de escenarios, porque debe especificarse la distribución de probabilidad de cada variable de flujo de efectivo incierto. Una vez que se obtienen estos resultados, se escoge al azar un valor de la distribución de probabilidad de cada variable para calcular los flujos de efectivo del proyecto; luego, estos valores se utilizan para determinar el valor presente neto del proyecto. La simulación se realiza casi siempre en una computadora, porque el proceso que acabamos de describir se repite una y otra vez, por ejemplo, 500 veces, lo que se traduce en escenario del peor caso Análisis en el que todas las variables de entrada se establecen en sus peores valores pronosticados dentro de lo razonable. Denis Vrublevski/Shutterstock.com escenario del mejor caso Análisis en el que todas las variables de entrada se establecen en sus mejores valores pronosticados dentro de lo razonable. caso base (más probable) Análisis en el que todas las variables de entrada se establecen en sus valores más probables. 5 Podríamos haber incluido los valores del peor y el mejor de los casos de los costos fijos y variables, las tasas del impuesto sobre la renta (o al ingreso), los valores residuales, etc. Con fines ilustrativos, hemos limitado los cambios a sólo dos variables. Además, tenga en cuenta que estamos tratando el precio de venta y la cantidad como variables independientes; es decir, un precio de venta bajo podría ocurrir cuando las ventas en unidades fueran escasas, y un precio de venta alto podría darse cuando las ventas en unidades fueran altas, o viceversa. Como se explica en la siguiente sección, es relativamente fácil modificar estos supuestos si los hechos de la situación dejan entrever un conjunto diferente de condiciones. 176 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) simulación Monte Carlo Técnica de análisis del riesgo mediante la cual se simulan acontecimientos futuros probables en una computadora para generar una distribución de probabilidad que indica los resultados más probables. TABLA 10.5 Análisis de escenarios (miles de dólares, excepto precio y volumen de ventas) Escenario Volumen de ventas (unidades) Precio de venta NPV 20,000 15,000 10,000 $2,500 2,000 1,500 $17,494 3,790 (6,487) Mejor caso Caso más probable Peor caso NPV esperado = Probabilidad del resultado Pri 0.20 0.60 0.20 1.00 NPV × Pri $3,499 2,274 (1,297) NPV esperado = $4,475* σNPV = $7,630 CVNPV = 1.7 n ∑ Pr (NPV ) = 0.2($17,494) + 0.6($3,790) + 0.2(–6,487) = $4,475 i i=1 σNPV = i n ∑ Pr (NPV – NPV esperado) i=1 i i 2 = √0.2($17,494 – $4,475)2 + 0.6($3,790 – $4,475)2 + 0.2(–$6,487 – $4,475)2 = $7,630 $7,630 σNPV = 4,475 = 1.7 CVNPV = NPV esperado *Diferencia por redondeo. 500 NPVy una distribución de probabilidad de los valores de NPV del proyecto. Por lo tanto, el resultado que produce la simulación es una distribución de probabilidad que puede utilizarse para determinar el rango más probable de resultados esperados de un proyecto. Esto le da al responsable de tomar la decisión correspondiente una mejor idea de los diferentes resultados posibles de la que puede obtener con una estimación de un solo punto del NPV. mediante la adición de nuevos proyectos que no están altamente relacionados con los activos existentes. El riesgo corporativo es importante por tres razones principales: Riesgo corporativo (interno de la empresa) 2. Los estudios empíricos de los determinantes de las tasas de rendimiento requeridas concluyen por lo general que los inversionistas, incluso aquellos que están bien diversificados, dan alguna importancia al riesgo corporativo cuando establecen los rendimientos requeridos. 10-3b El riesgo corporativo (interno de la empresa) es el efecto que tiene un proyecto en el riesgo total, o global, de la empresa, sin considerar si la incorporación del proyecto a los activos existentes afecta su riesgo sistemático o no sistemático. Para medir el riesgo corporativo o interno de la empresa, tenemos que determinar cómo se relaciona el proyecto del presupuesto de capital con los activos existentes de la empresa. Recuerde del análisis del capítulo 8 que es posible combinar dos activos para reducir el riesgo si sus rentabilidades se mueven en direcciones opuestas, es decir, cuando se relacionan de forma negativa. En realidad, no es fácil encontrar activos con rendimientos cuyas rentabilidades se muevan en sentido opuesto una de otra. No obstante, en dicho capítulo también descubrimos que mientras los activos no tengan una relación perfectamente positiva (es decir, ρ ≠ +1.0), será factible lograr cierta diversificación, o reducción del riesgo. Numerosas empresas utilizan este principio para reducir el riesgo asociado a sus operaciones, riesgo corporativo (interno de la empresa) Riesgo que no considera los efectos de la diversificación de los accionistas; se mide por el efecto de un proyecto sobre la variabilidad de las utilidades de la empresa. 1. A los accionistas que no están diversificados, incluidos los propietarios de pequeñas empresas, les preocupa principalmente la diversificación que se asocia a una empresa específica (es decir, su riesgo corporativo). 3. La estabilidad de la empresa es importante para sus directivos, trabajadores, clientes, proveedores y acreedores, así como para la comunidad en que opera. Aquellas que se encuentran en peligro grave de quiebra, o incluso de tener utilidades bajas y verse obligadas a reducir su producción, tienen dificultades para atraer y retener a buenos gerentes y empleados. Además, a los clientes y proveedores no les gusta depender de empresas débiles, y menos si tienen dificultades para conseguir préstamos a tasas de interés razonables. Estos factores tienden a reducir la rentabilidad de las empresas con alto riesgo y, por lo tanto, los precios de sus acciones; en consecuencia, también aumenta de forma considerable su riesgo corporativo. Con base en este análisis, es evidente que el riesgo corporativo es importante, incluso si los accionistas de una empresa están bien diversificados. 10-3c Riesgo beta (de mercado) Los tipos de análisis de riesgo que se analizaron hasta el momento ayudan a comprender mejor los riesgos de un Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 177 proyecto y proporcionan a los gerentes más elementos para tomar mejores decisiones cuando elaboran el presupuesto de capital. Sin embargo, estas medidas de riesgo no consideran el riesgo beta (de mercado), que es el riesgo del proyecto evaluado desde el punto de vista de un accionista que tiene un portafolio bien diversificado. Por lo tanto, en esta sección se muestra cómo se puede utilizar el modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (CAPM), que se introdujo en el capítulo 8, para evaluar el riesgo del portafolio, así como para especificar las tasas de rendimiento que deben utilizarse para evaluar proyectos que tienen riesgos sustancialmente diferentes. En ese mismo capítulo se desarrolla el concepto de beta, β, como una medida del riesgo sistemático de una acción determinada. Del análisis se concluye que el riesgo sistemático es el riesgo relevante de una acción, porque el riesgo no sistemático, o específico de la empresa, puede reducirse de forma considerable, o eliminarse, mediante la diversificación. Este mismo concepto se aplica a los proyectos de presupuesto de capital, porque se puede considerar que la empresa es una composición de todos los proyectos que ha emprendido. Por lo tanto, el riesgo relevante de un proyecto puede considerarse como el efecto que tiene en el riesgo sistemático de la empresa (su portafolio de activos). Esta línea de razonamiento nos lleva a la conclusión que, si es factible determinar el coeficiente beta de un proyecto, βproj, entonces la tasa de rendimiento requerida del proyecto, rproj, se puede determinar mediante la siguiente forma de la ecuación del CAPM: rproj = rrf + (rm – rrf) βproj Como ejemplo, considere el caso de Erie Steel Company, un productor integrado de acero que opera en la región de los Grandes Lagos. Para simplificar, suponga que Erie se financia por completo con capital accionario (acciones), por lo que la tasa de rendimiento promedio requerida que debe ganar sobre los proyectos de presupuesto de capital se basa sólo en el rendimiento promedio exigido por los accionistas; es decir, no hay ninguna deuda que pudiera requerir un rendimiento diferente. La beta existente de Erie = βExistente = 1.1; rRF = 8%, y rM = 12%. Por lo tanto, la tasa de rendimiento requerida de Erie es de 12.4% = rErie = 8% + (12% – 8%)1.1, lo cual indica que los inversionistas estarían dispuestos a dar dinero a Erie para invertir en proyectos de riesgo promedio si la empresa espera ganar 12.4% o más sobre este dinero.6 Aquí, otra vez, por proyectos de riesgo promedio se entiende proyectos con riesgo similar a los activos existentes de la empresa. Sin embargo, suponga que la aceptación de un proyecto provocará un cambio en el coeficiente beta de Erie y, por lo tanto, modificará la tasa de rendimiento requerida por la empresa. Por ejemplo, suponga que Erie piensa construir una flota de barcazas para transportar mineral de hierro, y las operaciones de las barcazas tienen betas de 2.1 en lugar de 1.1. Debido a que la propia empresa puede considerarse como un “portafolio de activos”, la beta de Erie, al igual que la de un portafolio de acciones, es un promedio ponderado de las betas de sus activos individuales. Por lo tanto, emprender el proyecto de las barcazas causará que la beta corporativa total se incremente. Si 80% del total de los fondos de Erie se invierte en las operaciones siderúrgicas básicas con una beta de 1.1 y 20% en las operaciones de las barcazas con una beta de 2.1, la nueva beta corporativa aumentará a 1.3 = 0.8(1.1) + 0.2(2.1). Por lo tanto, la adopción del nuevo proyecto causará que la tasa de rendimiento corporativa requerida total aumente de 12.4% original a 13.2%; rErie,nueva = 8% + (12% – 8%)1.3. Esta mayor tasa promedio sólo se puede ganar si el nuevo proyecto genera un rendimiento superior al que proporcionan los activos existentes. En virtud de que el rendimiento total de Erie se basa en su portafolio de activos, el rendimiento requerido del proyecto de las barcazas debe ser suficientemente alto para que, en combinación con el rendimiento de los otros activos, el rendimiento promedio de la empresa sea de 13.2%. En vista de que su beta es mayor, el proyecto de las barcazas, con βBarcaza = 2.1, debe evaluarse a una tasa de rendimiento requerida de 16.4%, es decir, rBarcaza = 8% + (4%)2.1 = 16.4%. Por otro lado, un proyecto de bajo riesgo, como un nuevo centro de distribución de acero que tiene una beta de sólo 0.5, tendría una tasa de rendimiento requerida de 10%. En el capítulo 8 se explicó la estimación de betas de las acciones, y se indicó que es difícil estimar las verdaderas betas futuras. La estimación de las betas de los proyectos es aún más difícil, y está más llena de incertidumbre. Una forma en que las empresas pueden tratar de medir el riesgo sistemático de un proyecto es encontrar empresas de un solo producto en la misma industria que el proyecto que se está evaluando y luego usar las betas de esas empresas para determinar la tasa de rendimiento requerida para el proyecto que se evalúa. Esta técnica se denomina método de juego puro, y las empresas de un solo producto que se utilimétodo de juego puro Técnica que se utiliza para estimar la beta de un proyecto, mediante la cual la empresa identifica empresas cuyo único negocio sea el producto en cuestión, determina la beta de cada una de ellas y luego las promedia para encontrar una aproximación de la beta de su propio proyecto. riesgo beta (de mercado) Parte del riesgo de un proyecto que no puede eliminarse por medio de la diversificación; se mide por el coeficiente beta del proyecto. tasa de rendimiento requerida del proyecto, rproj Tasa de rendimiento requerida, ajustada por el riesgo, de un determinado proyecto. 178 Parte 4: 6 Para simplificar un poco las cosas, en este momento suponemos que la empresa utiliza sólo capital accionario. Si se utiliza deuda, la tasa de rendimiento requerida que se emplea debe ser un promedio ponderado de los costos de la deuda y el capital. Este punto se analiza a detalle en el capítulo 11. Valuación de activos reales (presupuesto de capital) zan para realizar las comparaciones se denominan empresas de juego puro. Por ejemplo, si Erie encuentra algunas empresas que operen sólo barcazas, puede utilizar el promedio de las betas de estas como valor representativo de la beta del proyecto de las barcazas. Conclusiones sobre el riesgo de los proyectos 10-3d Hemos explicado los tres tipos de riesgo que normalmente se consideran en el análisis del presupuesto de capital: el riesgo global o total, el riesgo interno de la empresa (o corporativo) y el riesgo beta (o de mercado), y se han expuesto las formas de evaluar cada uno de ellos. Sin embargo, quedan dos preguntas importantes: 1) ¿una empresa debe preocuparse por los riesgos global y corporativo en sus decisiones respecto al presupuesto de capital? 2) ¿Qué hacer cuando las evaluaciones de los riesgos global (total), interno de la empresa y beta conducen a conclusiones diferentes? Estas preguntas no tienen respuestas fáciles. Desde el punto de vista teórico, los inversionistas bien diversificados deben preocuparse sólo por el riesgo beta, y los gerentes lo deben hacer sólo por la maximización del precio de las acciones, dos factores que deben conducir a la conclusión de que el riesgo beta debe recibir casi todo el peso en las decisiones de presupuesto de capital. Sin embargo, si los inversionistas no están bien diversificados, si el CAPM no funciona exactamente como dice la teoría, o si los problemas de medición impiden que los gerentes tengan confianza en el método del CAPM cuando elaboran el presupuesto de capital, sería apropiado dar más peso al riesgo global y al riesgo corporativo del que proponen los teóricos de las finanzas. Además, tenga en cuenta que el CAPM pasa por alto los costos de quiebra, a pesar de que pueden ser considerables, y que la probabilidad de quiebra depende del riesgo corporativo de la empresa, no del riesgo beta. Por lo tanto, se puede concluir con facilidad que incluso los inversionistas bien diversificados deben desear que la gerencia de la empresa también considere el riesgo corporativo de un proyecto, en lugar de centrarse por completo en el riesgo beta. Aunque sería deseable conciliar estos problemas y medir el riesgo del proyecto en una escala absoluta, lo mejor que podemos hacer en la práctica es determinar el riesgo del proyecto en un sentido relativo, algo nebuloso. Por ejemplo, en general, podemos decir con un grado de confianza razonable, que un proyecto específico tiene más o menos riesgo global que el proyecto promedio de la empresa. Entonces, suponiendo que los riesgos global y corporativo están altamente correlacionados (lo cual es típico), el riesgo global del proyecto será una buena medida de su riesgo corporativo. Finalmente, suponiendo que los riesgos beta y corporativo están altamente correlacionados (como sucede en realidad en la mayoría de las empresas), un proyecto con mayor riesgo corporativo que el promedio también tendrá más riesgo beta, y viceversa, en el caso de proyectos con bajo riesgo corporativo. Cómo se considera el riesgo del proyecto en las decisiones de presupuesto de capital 10-3e Por nuestros análisis hasta este momento, se debe concluir que es difícil establecer una medida muy buena del riesgo de un proyecto. Como resultado, la mayoría de las empresas incorporan el riesgo del proyecto en las decisiones de presupuesto de capital utilizando el método de la tasa de descuento ajustada por el riesgo. Con este método, la tasa de rendimiento requerida apropiada a la cual se descuentan los flujos de efectivo esperados se ajusta si el riesgo del proyecto es sustancialmente diferente del riesgo promedio asociado a los activos existentes de la empresa. Con base en esta lógica, los proyectos de riesgo promedio se deberían descontar a la tasa de rendimiento requerida de los proyectos de la empresa que se consideran promedio o normales; los proyectos de riesgo superior al promedio se deberían descontar a una tasa superior al promedio; y los proyectos de riesgo inferior al promedio se descontarían a una tasa por debajo de la tasa de rendimiento promedio de la empresa. Por desgracia, debido a que el riesgo no se puede medir con exactitud, no existe una forma precisa de especificar con precisión cuánto mayores o menores deben ser estas tasas de descuento. Dado el estado actual de las cosas, los ajustes por riesgo son necesariamente parciales y algo arbitrarios. Aunque el proceso no es exacto, muchas empresas utilizan un procedimiento de dos pasos para establecer tasas de descuento ajustadas por el riesgo que aplican en el análisis del presupuesto de capital. En primer lugar, se establece la tasa de rendimiento general requerida para los activos existentes de la empresa. Este proceso se realiza por división en las empresas muy grandes, tal vez con base en el CAPM. En segundo lugar, cada proyecto puede clasificarse en tres categorías: riesgo alto, riesgo promedio y riesgo bajo. A continuación, la empresa o división utiliza la tasa de rendimiento requerida promedio como tasa de descuento en el caso de los proyectos de riesgo promedio, reduce la tasa promedio de 1 a 3 puntos porcentuales cuando se evalúan proyectos de riesgo bajo y aumenta la tasa promedio varios puntos porcentuales para proyectos de riesgo alto. Por ejemplo, si se estima que la tasa básica de rendimiento requerida de una empresa es de 12%, podría utilizarse una tasa de descuento de 18% en el caso de un proyecto de alto riesgo y una de 9% en el de un proyecto de bajo riesgo. Los proyectos de riesgo promedio, que constituyen aproximadamente 80% de la mayoría de los presupuestos de capital, se deberían evaluar a la tasa de rendimiento de 12%. Si el riesgo del proyecto no se considera en el análitasa de descuento ajustada por el riesgo Tasa de descuento (tasa de rendimiento requerida) que se aplica a un determinado flujo riesgoso de entrada; es igual a la tasa de interés libre de riesgo más una prima de riesgo apropiada al nivel de riesgo asociado al flujo de entrada de un proyecto concreto. Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 179 sis del presupuesto de capital, es posible tomar decisiones incorrectas: podría aceptarse un proyecto con alto riesgo cuando en realidad debería rechazarse, o podría rechazarse un proyecto de bajo riesgo cuando debería aceptarse. Aunque el método de la tasa de descuento ajustada por el riego dista de ser precisa, al menos reconoce que los proyectos que tienen riesgo distinto deben evaluarse usando diferentes tasas de rendimiento requeridas. Elaboración del presupuesto de capital multinacional 10-4 Aunque los principios básicos del análisis de elaboración del presupuesto de capital son los mismos tanto en el caso de las operaciones nacionales como en las extranjeras, es necesario mencionar algunas diferencias importantes. En primer lugar, la estimación de los flujos de efectivo por lo general es mucho más compleja cuando se trata de inversiones en el extranjero. La mayoría de las empresas multinacionales establecen una subsidiaria o filial independiente en cada país en que operan, y los flujos de efectivo relevantes de estas subsidiarias son las utilidades y dividendos que pueden repatriarse o enviarse a la empresa matriz (repatriación de utilidades). En segundo lugar, estos flujos de efectivo deben convertirse en la moneda de la empresa matriz y, por lo tanto, están sujetos a las variaciones del tipo de cambio. En tercer lugar, las utilidades y dividendos normalmente están gravados por los gobiernos extranjeros y los locales (de origen). En cuarto lugar, un gobierno extranjero podría restringir la cantidad de dinero que puede repatriarse a la empresa matriz, tal vez para obligar a las empresas multinacionales a reinvertir las utilidades en el país anfitrión o evitar salidas importantes de divisas que pueden afectar el tipo de cambio. Sea cual fuere el motivo del país anfitrión, el resultado es que la corporación matriz no puede utilizar los flujos de efectivo bloqueados para pagar los dividendos actuales a sus accionistas, ni tiene la flexibilidad para reinvertir los flujos de efectivo en otras partes del mundo. Por lo tanto, desde la perspectiva de la organización matriz, los flujos de efectivo relevantes para el análisis de una inversión extranjera son los flujos de efectivo que la subsidiaria o filial puede enviar legalmente a la empresa matriz. Además de las complejidades del análisis de flujos de efectivo, la tasa de rendimiento requerida de un proyecto extranjero puede ser distinta a la de un proyecto nacional equivalente, porque los proyectos extranjeros pueden tener más o menos riesgo. Un riesgo mayor puede tener dos orígenes principales: el riesgo cambiario (o del tipo de cambio) y el riesgo político, mientras que un riesgo menor puede ser resultado de la diversificación internacional. El riesgo cambiario refleja la incertidumbre inherente que tiene una empresa respecto del valor de los flujos de efectivo que se enviarán a la empresa matriz en una fecha futura, porque el dinero tiene que convertirse de la moneda del otro país en la moneda del país de origen. En otras palabras, los proyectos en el extranjero tienen un elemento de riesgo adicional que se relaciona con lo que valdrán los flujos de efectivo básicos en la moneda nacional de la empresa matriz. Los flujos de efectivo en moneda extranjera (divisa) que se entregarán a la empresa matriz deben convertirse en dólares estadounidenses al tipo de cambio futuro esperado. Los tipos de cambio reales pueden diferir de forma considerable de las expectativas. El riesgo político se refiere a cualquier acción (o la probabilidad de dicha acción) por parte de un gobierno anfitrión que reduce el valor de la inversión de la empresa. Incluye en un extremo la expropiación (confiscación) sin pago de los activos de la subsidiaria o filial. Sin embargo, también incluye medidas menos drásticas que reducen el valor de la inversión de la empresa matriz en su subsidiaria en el extranjero, como mayores impuestos, controles más estrictos de repatriación o cambiarios, y restricciones sobre los precios. El riesgo de expropiación de los activos estadounidenses en el extranjero es bajo en países tradicionalmente amistosos y estables, como el Reino Unido o Suiza. Sin embargo, en América Latina y el Medio Oriente, por ejemplo, el riesgo suele ser significativo. En general, las primas de riesgo político no se suman a la tasa de rendimiento requerida para ajustarlas a dicho riesgo. Si a la gerencia de una empresa le preocupa mucho que un país pueda expropiar los bienes en el extranjero, simplemente no realizará inversiones cuantiosas en él. La expropiación se considera un suceso catastrófico o ruinoso y los gerentes han demostrado tener una extraordinaria aversión al riesgo ante la posibilidad de sufrir pérdidas desastrosas. Sin embargo, las empresas pueden tomar medidas para reducir la pérdida potencial de la expropiación de tres formas principales: 1) financiar a la subsidiaria con capital recaudado en el país en el que se encuentra el activo; 2) estructurar las operaciones para que la subsidiaria tenga valor sólo como parte del sistema corporativo integrado y 3) obtener un seguro contra pérdidas económicas ocasionadas por la expropiación de una fuente, como los que vende Edinburgh Private Investment Corporation (OPIC). En este último caso, las primas del seguro tendrían que sumarse a los costos del proyecto. repatriación de utilidades Proceso de envío de flujos de efectivo de una subsidiaria en el extranjero a la empresa matriz. 180 Parte 4: Valuación de activos reales (presupuesto de capital) riesgo cambiario Incertidumbre asociada al precio al cual la moneda de un país puede convertirse en la moneda de otro país. riesgo político Riesgo de que el país anfitrión expropie (confisque) los activos de una subsidiaria en el extranjero o de que se impongan restricciones no previstas a los flujos de efectivo que se envían a la empresa matriz. CONCEPTOS CLAVE SOBRE FLUJOS DE EFECTIVO Y RIESGO DE LOS PROYECTOS Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos (reglas) que se analizaron sobre los flujos de efectivo y riesgo de los proyectos. En el análisis del presupuesto de capital, los flujos de efectivo “relevantes” incluyen sólo los que resultan afectados por la decisión de compra del proyecto. Si un flujo de efectivo no cambia como consecuencia de la compra, no es relevante. Los flujos de efectivo relevantes, o incrementales, pueden categorizarse como 1) el desembolso de inversión inicial, que incluye los flujos de efectivo que ocurren sólo al inicio de la vida del proyecto; 2) los flujos de efectivo operativos incrementales, que incluyen los cambios en los flujos de efectivo operativos diarios durante la vida útil del proyecto, y 3) el flujo de efectivo terminal, que incluye los flujos de efectivo que ocurren sólo al final de la vida del proyecto. 10–3 Si el riesgo asociado a un proyecto de presupuesto de capital difiere sustancialmente del riesgo promedio de los activos existentes de la empresa, deben realizarse algunos ajustes a la tasa de rendimiento requerida de la empresa al evaluar el proyecto. Si este tiene un riesgo sustancialmente mayor, debe usarse una mayor tasa de rendimiento requerida que el promedio para evaluar el presupuesto de capital. Si el riesgo del proyecto es menor que el promedio, debe requerirse una tasa de rendimiento menor. Aunque deben aplicarse los mismos principios básicos cuando se realizan análisis del presupuesto de capital de las operaciones multinacionales, la aplicación de estos principios a menudo es más compleja cuando se trata de subsidiarias en el extranjero. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ Para los problemas que se refieren a la depreciación MACRS, consulte la tabla 10A.2 del apéndice 10A para determinar los porcentajes de recuperación. 10–2 Identificar los flujos de efectivo relevantes para un proyecto de reemplazo es un poco más complicado que PROBLEMAS 10–1 para un proyecto de expansión, porque es necesario considerar los flujos de efectivo que se generarán si se adquiere el nuevo proyecto (el activo de reemplazo), así como los que se generarán si se conserva el antiguo proyecto (el activo sustituido). Canadian Wilderness Company (CWC) acaba de comprar una máquina, la cual se espera que genere $25,000 en utilidad de operación antes de la depreciación anual. La máquina, que tiene una base de depreciación de $60,000, se clasifica dentro de la clase a tres años de MACRS. ¿Cuál será a) la utilidad de operación de CWC después de impuestos y b) el flujo de efectivo operativo de este año (año 1) y dentro de tres años (año 3)? Suponga que todos los gastos de venta y de operación, excepto la depreciación, son en efectivo. La tasa marginal de impuestos de CWC es de 40%. Dave’s Devilish Dogs (3D) espera generar $92,000 en ventas a largo plazo. Los costos de operación de 3D, excluida la depreciación, ascienden a 75% de las ventas. La empresa tiene un solo activo: una máquina que acaba de comprar en $150,000. Esta se depreciará según la clase de activos a tres años de MACRS. La tasa marginal de impuestos de 3D es de 35%, y no tiene deuda. Calcule a) la utilidad neta de la empresa y b) el flujo de efectivo operativo después de impuestos durante los próximos cuatro años. En fechas recientes, Underwater Swimwear compró una nueva máquina en $350,000. Enviarla a su planta cuesta $20,000 y la instalación implica otros $50,000. La compra de la nueva máquina requerirá que Underwater aumente $25,000 su capital de trabajo. Si la nueva máquina pertenece a la clase a tres años de MACRS, ¿qué cantidad podrá depreciar la empresa en los próximos cinco años? 10–4 Xavier Corporation planea comprar una nueva máquina para reemplazar una máquina vieja en su línea de ensamblaje. El precio de compra de la nueva máquina es de $500,000, y los gastos de envío e instalación ascenderán a $75,000. La máquina vieja, que está totalmente depreciada, puede venderse a otra empresa en $45,000. La máquina nueva se clasifica dentro de la clase a cinco años de MACRS. Calcule la depreciación asociada a la nueva máquina en los próximos cinco años. 10–5 Western Textiles desea determinar si debe comprar una nueva máquina de tejer que cuesta $214,000. La instalación le costaría otros $26,000. Western planea usar la máquina durante cuatro años y luego venderla en $80,000. La máquina pertenece a la clase a cinco años de MACRS. a) ¿Cuál será la depreciación de la máquina cada año que Western la use? b) Si la tasa marginal de impuestos es de 40%, ¿qué flujo de efectivo neto después de impuestos recibirá Western cuando la máquina se venda dentro de cuatro años? 10–6 Chiefland Campers evalúa un proyecto que no afectará los ingresos, pero ahorrará a la empresa $110,000 por año en costos de operación antes de impuestos, excluida la depreciación. La base de depreciación del proyecto es de $840,000, y se depreciará en línea recta hasta que tenga un valor en libros de cero ($0) a lo largo de sus 10 años de vida. Si la tasa marginal de impuestos de la empresa es de 34%, ¿cuáles son los flujos de efectivo operativos incrementales anuales? 10–7 Gator Bicycles acaba de comprar una nueva máquina de calibración de frenos que se espera que genere $30,000 en nuevos ingresos cada uno de los próxi- Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 181 mos cuatro años, sin incrementar los costos de operación. La máquina se clasifica dentro de la clase a tres años de MACRS, y su base de depreciación es de $120,000. Si la tasa marginal de impuestos de Gator es de 35%, ¿cuáles son los flujos de efectivo operativos incrementales anuales que se le atribuyen a la máquina? 10–8 Cool Cat Cabinets (CCC) intenta determinar si debe reemplazar su viejo torno, el cual se deprecia a razón de $40,000 por año, mientras que se espera que la depreciación de un torno nuevo sea de $35,000 por año. Se espera que la utilidad de operación de CCC, excluida la depreciación, sea de $90,000, sin importar el torno que se use. La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 40%. Si adquiere el torno nuevo, ¿qué efecto tendrá el cambio en la depreciación en a) la utilidad neta y b) los flujos de efectivo operativos incrementales de la empresa. CCC no tiene deudas. 10–9 Torres Elevator Company planea vender una de sus máquinas a otra empresa en $102,000. El valor en libros de la máquina es de $90,000. Calcule a) la ganancia (pérdida) sobre la venta de la máquina y b) el flujo de efectivo neto que se generará por la venta de la misma. La tasa marginal de impuestos de Torres es de 40%. 10–10 Hace cuatro años, Progressive Products compró una máquina en $25,000. El valor actual en libros de dicha máquina es de $6,000. Hoy, Progressive planea vender la máquina en $4,000. La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 35%. a) Calcule el efecto fiscal de la venta de la máquina y b) el flujo de efectivo neto que se generará con la venta de la misma. 10–11 10–12 182 Rader Railway (RR) desea determinar si debe comprar un nuevo colocador de rieles, que tiene un precio base de $432,000 y su instalación costaría otros $52,000. La máquina pertenece a la clase a tres años de MACRS, y se vendería después de tres años en $220,000. El uso del colocador requiere un incremento de $22,000 del capital de trabajo neto. Aunque no tendría efecto sobre los ingresos, la máquina ahorrará a la empresa $185,000 anuales en costos de operación antes de impuestos (excluida la depreciación). La tasa marginal de impuestos de Rader es de 40%, y su tasa de rendimiento requerida es de 14%. ¿RR debe adquirir el colocador? Artistic Adobes considera la posibilidad de hacer crecer su negocio mediante la compra de una máquina de pintura que cuesta $90,000. Esta generará $29,800 adicionales en utilidad de operación antes de impuestos (excluida la depreciación) en los próximos cinco años. Al final de estos, la máquina puede venderse en $8,000. La máquina se clasifica dentro de la clase a tres años de MACRS. La tasa marginal de impuestos de Artistic es de 34%, y su tasa de rendimiento requerida de 15%. ¿Artistic debe comprar la máquina? Parte 4: 10–13 Emotion Cosmetics intenta determinar si debe reemplazar una de sus máquinas de fabricación con una nueva que incrementará $14,300 anuales la utilidad de operación (excluida la depreciación) en los próximos tres años. La nueva máquina cuesta $37,500 y se clasifica dentro de la clase a tres años de MACRS. Si la empresa adquiere la nueva máquina, el equipo viejo, que tiene un valor actual en libros de $8,300, se venderá en $5,000. Si se conserva la máquina vieja, continuará depreciándose en línea recta $2,300 por año y luego se venderá dentro de tres años en $2,000. Si adquiere la máquina nueva, Emotion planea venderla dentro de tres años en $6,000. La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 40%, y su tasa de rendimiento requerida de 11%. ¿Debe reemplazar la máquina vieja? 10–14 Otter Outside Gear debe decidir si reemplaza una máquina empacadora que tiene 10 años de antigüedad por una nueva que cuesta $153,800. El reemplazo de la máquina incrementará de $70,000 a $110,000 la utilidad de operación neta (excluida la depreciación) y disminuirá $18,000 el capital de trabajo neto. La nueva máquina se clasifica dentro de la clase a cinco años de MACRS. Si se compra la máquina nueva, se venderá dentro de seis años en $25,000, mientras que si se conserva el equipo viejo, no tendrá ningún valor residual en seis años. La máquina vieja tiene un valor actual de mercado de $10,860, y aunque su valor actual en libros es de $8,000, dentro de un año el valor en libros de la máquina vieja será cero ($0). La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 40% y su tasa de rendimiento requerida es de 12%. ¿Debe comprar la nueva máquina empacadora? 10–15 Quiet Quilts desea agregar otra división que requiere un desembolso en efectivo de $29,500 y se espera que genere $6,250 en flujos de efectivo después de impuestos cada año durante siete años. El director de finanzas ha determinado que el coeficiente beta de la nueva división es 0.8. Se espera que el rendimiento de mercado sea de 11% y la tasa de rendimiento libre de riesgo de 4%. ¿Quiet debe agregar la nueva división? 10–16 Logic Legal Leverage (LLL) evalúa un proyecto que tiene un coeficiente beta de 1.3. La tasa libre de riesgo es de 3% y la prima de riesgo de mercado es de 6%. El proyecto, que requiere una inversión de $405,000, generará $165,000 en flujos de efectivo operativos netos después de impuestos en los próximos tres años. ¿LLL debe comprar el proyecto? 10–17 Qualil evaluó un proyecto mediante el análisis de escenarios. Los resultados indican que el proyecto generará normalmente un valor presente neto (NPV) de $19,800, que se producirá 70% del tiempo. Sin embargo, también descubrió que 10% del tiempo, el valor presente neto será de –$20,100 y 20% del tiempo, dicho valor será de $31,500. La política de la empresa es no invertir en proyectos que tienen coeficientes de variación superiores a 0.8. ¿Qualil debe recomendar que se compre el proyecto? Valuación de activos reales (presupuesto de capital) 10–18 Después de realizar un análisis de escenarios de una En general, PPP considera el riesgo al examinar proyectos y ajustar su tasa de rendimiento promedio requerida, r, que es de 11%. Se realiza un ajuste de 4% en el caso de proyectos de alto riesgo y de 2% en los de bajo riesgo. ¿Qué proyectos debe comprar PPP? posible inversión, el director de finanzas de una empresa informó al director general que hay 60% de probabilidad de que la inversión proporcione a la empresa un valor presente neto (NPV) de $128,300, 25% de que sea de $185,400 y 15% de que caiga a 10–20 –$77,600. El director general no comprará las inver- El director de finanzas de Bogey Golf ha recibido la siguiente información sobre dos inversiones mutuamente excluyentes: siones que tengan coeficientes de variación superiores a 0.70. ¿El director general debe comprar la 10–19 Proyecto IRR o TIR Riesgo inversión? X 14.0% Promedio A continuación se presentan tres proyectos indepen- Y 19.0 Alto dientes que evalúa Peanut/Pecan Processing (PPP): Proyecto IRR o TIR Por lo general, el director de finanzas usa una tasa de rendimiento requerida ajustada por el riesgo para evaluar dichas inversiones. La tasa de rendimiento promedio requerida de la empresa, que es de 15%, se ajusta 5% en el caso de proyectos de alto riesgo y 3% en los de bajo riesgo. ¿Qué proyecto(s) debe comprar Bogey? Riesgo P 10.0% Bajo Q 12.0 Promedio R 14.5 Alto APÉNDICE 10A DEPRECIACIÓN de bienes de inversión. Los bienes que se clasifican con una vida útil igual o superior a 27.5 años (bienes inmobiliarios) deben depreciarse según el método de línea recta, pero los activos clasificados en las otras categorías pueden depreciarse ya sea según el método acelerado, utilizando las tasas que se presentan en la tabla 10A.2, o según un método alterno en línea recta. La mayoría de los activos que reúnen los requisitos establecidos se deprecian según MACRS, porque los gastos de depreciación son mayores en los primeros años de vida de los activos y, como resultado, los gastos de depreciación mayores reducen los impuestos. Recuerde, de sus cursos de contabilidad, que la depreciación reconoce el efecto anual de desgaste o reducción del valor de un activo a largo plazo que se utiliza para generar ingresos durante varios años. El concepto de depreciación se cubre en detalle en cursos de contabilidad, por lo que en este apéndice simplemente se resumirá la información básica que le ayudará a realizar análisis del presupuesto de capital. 1. 2. A menudo, las empresas calculan la depreciación de una manera cuando toman en cuenta los impuestos y de otra cuando reportan sus utilidades a los inversionistas: muchas utilizan el método de línea recta para sus informes a los accionistas (o con fines contables), pero usan la tasa más rápida permitida por la ley para efectos fiscales. Como lo que nos interesa es el efecto de la depreciación sobre los flujos de efectivo, y no sobre la utilidad neta, utilizamos el mismo método de depreciación que usan las empresas para determinar sus impuestos. Este método de depreciación se conoce como sistema modificado de recuperación acelerada de costos (Modified Accelerated Cost Recovery System, MACRS). 3. La base de depreciación de un activo, que es la cantidad total que puede cancelarse según MACRS, es igual al precio de compra del activo más los costos de envío e instalación. La base de depreciación no se ajusta por el valor residual al aplicar las tasas de MACRS. 4. Si se vende un activo depreciable, el precio de venta (valor residual) menos el valor en libros que no se haya depreciado en esa fecha aún se suman a la utilidad de operación y se gravan a la tasa marginal de impuestos de la empresa. Por ejemplo, suponga que una empresa compra en $100,000 un activo que se clasifica dentro de la clase de vida a cinco años y lo vende al final del cuarto año en $25,000. El valor en libros del activo es de $100,000(0.11 + 0.06) = $17,000. Por lo tanto, $25,000 – $17,000 = $8,000 se suman a la utilidad de operación de la empresa y se gravan. Si esta diferencia fuera negativa, la empresa recibiría efectivamente una devolución de impuestos, lo que se reconocería como un flujo de entrada de efectivo. Con base en MACRS, cada activo depreciable se clasifica dentro de una de las diferentes “clases de vida” según sus características. La base de depreciación del activo puede cancelarse con base en las tasas de depreciación establecidas por la autoridad (Internal Revenue Service, IRS) en cada “clase de vida” de MACRS. La tabla 10A.1 describe los tipos de bienes que encajan en las diferentes categorías de clase de vida, mientras que la tabla 10A.2 establece las tasas de asignación de recuperación (tasas de depreciación) de MACRS de clases seleccionadas Capítulo 10: Flujos de efectivo y riesgo de los proyectos 183 TABLA 10A.1 Clases principales y vida útil de los activos según MACRS Clase Tipo de bien TABLA 10A.2 Porcentajes de asignación de recuperación de bienes personales 3 años 5 años 7 años 10 años 5 años Automóviles, camiones ligeros, computadoras, maquinaria de oficina y ciertos equipos especiales de fabricación. 1 33% 20% 14% 10% 2 45 32 25 18 7 años La mayoría del equipo industrial, mobiliario de oficina y accesorios. 3 15 19 17 14 4 7 12 13 12 5 11 9 9 6 6 10 años Cierto equipo de larga duración y muchas embarcaciones. 15 años Ciertas mejoras de la tierra, como arbustos, cercas y caminos; edificios de gasolineras. 9 7 20 años Edificios de granja. 7 9 7 25 años Bienes que se usan en el tratamiento del agua; alcantarillado municipal. 8 4 7 27½ años Bienes inmuebles residenciales de alquiler, como edificios de departamentos. 5. Clase de inversión Año de propiedad 3 años Ciertas herramientas de fabricación especiales. Con base en MACRS, se supone que el bien se pone en servicio a mediados del primer año. Por lo tanto, en el caso de un bien clasificado dentro de la clase de vida a tres años, el periodo de recuperación comienza a mediados del año en que el activo se pone en servicio y termina tres años después. El efecto del convenio del medio año es extender un año más el periodo de recuperación, por lo que un bien de la clase de vida a tres años se deprecia a lo largo de cuatro años calendario; un bien de la clase a cinco años se deprecia a lo largo de seis años calendario, y así sucesivamente. Este convenio se incorpora en los porcentajes de asignación de recuperación de la tabla 10A.2.7 Ejemplo de depreciación. Suponga que Unilate Textiles compra una máquina en $150,000 que se clasifica dentro de la clase de vida a cinco años de MACRS, y la pone en servicio el 15 de marzo de 2014. Unilate debe pagar $30,000 más por los costos de entrega e instalación. El valor residual no se considera, por lo que la base de depreciación de la máquina es de $180,000 = $150,000 + $30,000. La asignación de recuperación de cada año (gasto de depreciación fiscal) se determina multiplicando la base de depreciación por el porcentaje de asignación de recuperación aplicable. Así, el gasto de depreciación de 2014 es de 0.20($180,000) = $36,000, y para 2015 es 0.32($180,000) = $57,600. Asimismo, el gasto de depreciación es de $34,200 en 2016; $21,600 en 2017; $19,800 en 2018, y $10,800 en 2019. El gasto de depreciación total durante el periodo de recuperación de seis años es de $180,000, que es igual a la base de depreciación de la máquina. Parte 4: 7 10 6 11 3 100% 100% 100% 100% Notas: Estos porcentajes de asignación de recuperación se tomaron del sitio web del Internal Revenue Service, en http://www.irs.ustreas.gov. Los porcentajes se basan en el método de saldo decreciente en 200% prescrito por MACRS, con un cambio a la depreciación en línea recta en algún momento de la vida útil del activo. Por ejemplo, considere los porcentajes de asignación de recuperación a cinco años. El porcentaje de depreciación en línea recta sería de 20% anual, por lo que el multiplicador del saldo decreciente en 200% es 2.0(20%) = 40% = 0.4. Debido a que se aplica el convenio del medio año (vea la explicación), el porcentaje de MACRS en el año 1 es de 20%. En el año 2, falta por depreciar 80% de la base de depreciación, por lo que el porcentaje de asignación de recuperación es 0.40(80%) = 32%. Se sigue el mismo procedimiento de los años posteriores. Aunque las tablas fiscales llevan los porcentajes de asignación a dos decimales, hemos redondeado al número entero más cercano para facilitar el ejemplo. 7 El convenio del medio año también se aplica si se utiliza la alternativa de depreciación en línea recta; en ese caso, se toma la mitad de la depreciación de un año en el primer año, la depreciación de un año completo en cada uno de los años restantes de la vida del activo y el medio año restante de depreciación se toma en el año siguiente al final de la vida del activo. 184 9 Valuación de activos reales (presupuesto de capital) PARTE 5 Costo y estructura de capital CAPÍTULO 11 El costo de capital Objetivos de aprendizaje OA.1 Calcular el componente del costo de capital de a) deuda, b) acciones preferentes, c) utilidades retenidas y d) acciones comunes u ordinarias nuevas. OA.2 Describir el costo promedio ponderado del capital (WACC) y explicar la lógica de utilizarlo para tomar decisiones financieras sustentadas. OA.3 Describir cómo se utiliza el costo marginal del capital (MCC) para tomar decisiones cuando se elabora el presupuesto de capital. OA.4 Explicar la relación entre el costo promedio ponderado del capital de la empresa y la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. E © iStockphoto.com/Lise Gagne s de vital importancia que una empresa conozca cuánto paga por los fondos que utiliza para comprar activos, porque la tasa de rendimiento requerida por ella la determina el costo promedio de los fondos, lo que se conoce más comúnmente como costo de capital. El costo de capital de la empresa representa la tasa de rendimiento mínima que debe ganar de las inversiones, como en el caso de los proyectos de presupuesto de capital, para asegurar que no se reduzca el valor de la empresa. En este capítulo se analiza el concepto de costo de capital, cómo se determina el costo promedio del capital y cómo se usa este concepto en la toma de decisiones financieras. Puesto que el costo de tasa de rendimiento requerida Rendimiento que debe ganarse sobre los fondos invertidos para cubrir el costo del financiamiento de dichas inversiones; también se llama tasa del costo de oportunidad. costo de capital Costo promedio de los recursos de la empresa, que es el rendimiento promedio que requieren los inversionistas, es decir, lo que debe pagar la empresa para captar recursos. Herramientas de estudio Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 185 los fondos para una empresa se basa en el rendimiento que demandan los inversionistas, la mayoría de los modelos y fórmulas que se emplean en este capítulo son los mismos que se desarrollaron en los capítulos 6 a 8, en los que se describe cómo valúan los inversionistas las acciones y los bonos, y cómo determinan las tasas de rendimiento que requieren. Para atraer fondos o recursos, la empresa debe ofrecer (pagar) los rendimientos que desean (requieren) los inversionistas, lo que significa que la tasa de rendimiento promedio que requieren los inversionistas sobre los títulos corporativos representa un costo para la empresa por emplear dichos fondos. Por lo tanto, los inversionistas son quienes determinan el costo de capital de la empresa. Componentes del costo de capital 11-1 11.1 Componente del costo de la deuda = rdT = después de impuestos Las partidas de las secciones de pasivo y capital contable del balance general de una empresa (diversos tipos de deuda, acciones preferentes y acciones comunes u ordinarias) son los componentes del capital. El capital es un factor productivo necesario, porque cualquier incremento del activo total debe financiarse con un incremento de uno o más de los componentes del capital. Como cualquier otro factor productivo, el capital tiene un costo. El costo de cada tipo de fondos se llama componente del costo de ese tipo específico de capital, y los costos del capital representan las tasas de rendimiento que paga la empresa a los inversionistas por atraer diversas formas de fondos de capital. Por ejemplo, si Unilate Textiles, la empresa textil de Carolina del Norte que se presentó en los capítulos anteriores, puede solicitar dinero prestado a 10%, su componente del costo de la deuda es de 10%, porque los inversionistas exigen este rendimiento para proporcionar fondos a la empresa en forma de deuda.1 A lo largo de este capítulo, nos concentraremos en la deuda, las acciones preferentes, utilidades retenidas y nuevas emisiones de acciones comunes u ordinarias, que son los componentes del capital de Unilate. 11-1a Costo de la deuda, rdT En el capítulo 6 se muestra que el rendimiento al vencimiento (YTM) de un bono es la tasa de rendimiento promedio que requieren los inversionistas para proporcionar fondos a la empresa en forma de deuda. Este rendimiento, que designamos rd, es un costo para la empresa por emcomponentes del capital Tipos específicos de capital que utiliza la empresa, es decir, deuda, acciones preferentes y acciones comunes u ordinarias. 1 En breve se verá que hay un costo de la deuda antes de impuestos y otro después de la carga fiscal. Por ahora, basta saber que 10% es el componente del costo de la deuda antes de impuestos. 186 Parte 5: Costo y estructura de capital plear los fondos de los inversionistas; por lo tanto, nos referimos al YTM, o rd, sobre los bonos de la empresa, como el costo de su deuda. Sin embargo, como el interés sobre la deuda es un gasto deducible de impuestos para la empresa, rd no representa el verdadero costo de los fondos de deuda para ella. Para determinar el costo real de la deuda, debemos ajustar rd para considerar los ahorros en impuestos que se relacionan con los pagos de intereses. Por lo tanto, el costo de la deuda después de impuestos, rdT, que representa el costo real para la empresa después de impuestos, es la tasa de interés antes de impuestos (rendimiento) sobre la deuda, rd, menos el ahorro en impuestos que resulta, porque el interés es fiscalmente deducible. Esto es lo mismo que rd multiplicado por (1 – T), donde T es la tasa marginal de impuestos de la empresa (ecuación 11.1): Tasa de rendimiento requerida por los tenedores de bonos – Ahorros en impuestos = rd – rd × T = rd(1 – T) En efecto, el gobierno paga parte del costo de la deuda, porque los intereses son deducibles de impuestos. Por lo tanto, si una empresa puede pedir prestado a una tasa de interés de 8% y tiene una tasa marginal de impuestos de 40%, su costo de la deuda después de impuestos es de 4.8%: rdT = 8.0%(1.0 – 0.4) = 8.0%(0.6) = 4.8% Se utiliza el costo de la deuda después de impuestos, porque el valor de las acciones de la empresa, el cual queremos maximizar, depende de los flujos de efectivo después de impuestos. Se desprende que, en vista de que lo que nos interesa son los flujos de efectivo después de impuestos, las tasas de rendimiento después de impuestos son apropiadas para la toma de decisiones financieras.2 Tenga en cuenta que el costo de la deuda es la tasa de interés sobre la deuda nueva, y no sobre la deuda existente en circulación. En otras palabras, lo que nos interesa es el costo marginal de la deuda. Nuestro interés principal en el costo de capital es cómo se utiliza para tomar decisiones cuando se elabora el presupuesto de capital sobre las inversiones que generarán flujos de efectivo futuros. Por lo costo de la deuda después de impuestos, rdT Costo relevante de la nueva deuda, luego de considerar la deducibilidad fiscal de los intereses. 2 La tasa tributaria o fiscal es cero en el caso de una empresa con pérdidas. Por lo tanto, para una empresa que no paga impuestos, el costo de la deuda no se reduce; es decir, en la ecuación 11.1 la tasa fiscal es igual a cero, por lo que el costo de la deuda después de impuestos es igual a la tasa de interés antes de impuestos. tanto, la tasa a la cual la empresa ha solicitado dinero prestado en el pasado es un costo hundido, y no es relevante para efectos del costo de capital. En el capítulo 6 resolvimos la siguiente ecuación para determinar rd, la tasa de rendimiento o rendimiento al vencimiento (YTM), de un bono. Debido a que YTM = rd = costo de la deuda antes de impuestos, podemos utilizar la ecuación 11.2 para determinar rd cuando el interés se paga anualmente. 11.2 Vd = = INT INT + M +…+ (1 + YTM)N (1 + YTM)1 INT (1 + rd)1 +…+ INT + M (1 + rd)N Donde INT es el interés del cupón que se paga por periodo, M, el valor nominal que se pagará al vencimiento y N, el número de pagos de intereses restantes hasta el vencimiento. Suponga que, hace unos años, Unilate emitió un bono con valor nominal de $1,000, faltan 20 años para su vencimiento y paga $90 de interés anual. Unilate emitirá nuevos bonos dentro de un par de días, que tienen las mismas características generales que este. Si el actual precio de mercado del bono en circulación es de $915, ¿cuál debe ser el rd del nuevo bono? Es de esperar que el rendimiento que exigirán los inversionistas del nuevo bono sea aproximadamente igual al del bono en circulación, porque ambos tienen las mismas características. Para determinar el costo de la deuda antes de impuestos, se obtiene el valor de rd en la siguiente ecuación: $915 = $90 $90 + + … + $90 + $1,000 (1 + rd)20 (1 + rd)1 (1 + rd)2 Ya sea que utilice el método de ensayo y error o las funciones del valor del dinero en el tiempo de una calculadora, el resultado debe ser rd = 10%, que es el costo de la deuda de este bono antes de impuestos.3 La tasa marginal de impuestos es de 40%; por lo tanto, el costo de la deuda después de impuestos, rdT, es de 6.0% = 10.0%(1 – 0.40). Costo de las acciones preferentes, rps 11-1b En el capítulo 7 se demostró que el dividendo asociado a las acciones preferentes, que designamos Dps, es constante, y que estos títulos no tienen vencimiento declarado. También descubrimos que podemos determinar la tasa de rendimiento que los inversionistas requieren para proporcionar fondos a la empresa en forma de acciones preferentes; para ello, se obtiene el valor de rs en el modelo que se utilizó para valuar las acciones con una tasa de crecimiento constante igual a 0. (El dividendo anual sigue siendo el mismo, lo que significa que no crece). Es decir, hemos resuelto rs en el modelo de crecimiento constante, y el resultado fue la ecuación 7.3. Para determinar el componente del costo de las acciones preferentes, que designamos rps , se aplica la ecuación 7.3 a una acción con una tasa de crecimiento igual a 0, pero se ajusta el precio actual de mercado para reflejar el hecho de que la empresa incurre en costos cuando emite acciones preferentes para recaudar fondos. Estos costos de emisión, que se conocen como costos de flotación, reducen la cantidad de fondos que puede utilizar la empresa para financiar proyectos del presupuesto de capital y, por lo tanto, aumentan efectivamente la tasa que debe ganar la empresa para pagar los dividendos preferentes. En otras palabras, los costos de flotación requieren que la empresa invierta los fondos proporcionados por los accionistas preferentes a una tasa mayor a la que en realidad exigen los inversionistas, porque aunque la empresa no recibe el total del importe que pagan los inversionistas por las acciones (debido a los costos de flotación), de cualquier manera debe pagar el mismo dividendo preferente a todos los accionistas preferentes. Por lo tanto, rps se calcula al dividir el dividendo preferente, Dps , entre el precio de emisión neto, NP, o el precio que recibe la empresa después de deducir los costos de emisión de las acciones (ecuación 11.3): 11.3 Componente del costo de Dps las acciones preferentes = rps = P – Costos de flotación 0 = 3 Debe señalarse también que hemos pasado por alto los costos de flotación de la deuda (los costos en que se incurre para lanzar nuevas emisiones), porque casi toda la deuda emitida por pequeñas y medianas empresas, así como la que emiten muchas empresas grandes, se coloca en privado y, por consiguiente, tiene bajo o ningún costo de flotación. Sin embargo, si los bonos se colocan públicamente y requieren costos de flotación, se utiliza el valor de la solución de rd en la siguiente fórmula como el costo de la deuda antes de impuestos: N Vd(1 – F) = INT M ∑ (1 + r ) + (1 + r ) t=1 d t N d Aquí, F es la cantidad porcentual (en forma decimal) del costo de flotación o emisión de los bonos; N, el número de periodos hasta el vencimiento; INT, el monto de intereses por periodo; M, el valor del bono al vencimiento, y rd, el costo de la deuda ajustado para reflejar los costos de flotación. Si suponemos que el bono del ejemplo exige pagos anuales, que tiene un vencimiento a 20 años, y que F = 2%, el costo de la deuda antes de impuestos, ajustado por la flotación, es de 10.23% (en comparación con 10% antes del ajuste por la flotación). Dps P0 (1 – F) = Dps NP0 Aquí, F es el costo porcentual (en forma decimal) de la emisión de las acciones preferentes y P0, el precio actual de mercado de las acciones. Para ilustrar, aunque Unilate no tiene acciones preferentes en este momento, la empresa planea una emisión de ellas que pagará un dividendo de $12.80 cada una, y costo de las acciones preferentes, rps Tasa de rendimiento que requieren los inversionistas sobre las acciones preferentes, rps, de la empresa; se calcula como los dividendos preferentes, Dps, divididos entre el precio neto de emisión de las acciones preferentes, NP. C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 187 se venderán en el mercado a un precio unitario de $120. Emitir las nuevas acciones preferentes costará 3%, o $3.60 por unidad, por lo que Unilate recibirá un importe neto de $116.40 por acción. Por lo tanto, para Unilate, el costo de las acciones preferentes es 11%: $12.80 $12.80 = $120.00(1 – 0.03) $116.40 = 0.11 = 11.0% rps = No se realizan ajustes fiscales en el cálculo de rps, porque los dividendos preferentes, a diferencia de los gastos financieros por concepto de intereses sobre la deuda, no son deducibles de impuestos, lo que significa que no hay ahorros en impuestos asociados a usar acciones preferentes. Costo de las utilidades retenidas (capital de accionistas interno), rs 11-1c Los costos de la deuda y las acciones preferentes se basan en el rendimiento que requieren los inversionistas sobre estos títulos o valores. Del mismo modo, el costo de las utilidades retenidas, que designamos rs, es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital accionario que “recauda” la empresa por retener las utilidades que de otro modo podrían distribuirse como dividendos entre los accionistas comunes u ordinarios.4 La razón por la que debemos asignar un costo a las utilidades retenidas, se relaciona con el principio del costo de oportunidad. Los tenedores de bonos son compensados con los pagos de intereses, y los accionistas preferentes lo son con los dividendos preferentes, por lo que las utilidades resultantes después de pagar intereses y dividendos preferentes pertenecen a los accionistas comunes, y estas utilidades ayudan a compensar a los accionistas por usar su capital. La gerencia puede pagar las utilidades, ya sea en forma de dividendos o retenerlas y reinvertirlas en la empresa. Si la gerencia decide retener las utilidades, surge un costo de oportunidad, porque los accionistas comunes podrían haber recibido las utilidades como dividendos e invertido este dinero en su propio beneficio en otras acciones, bonos, bienes raíces, o cualquier otra cosa. Por lo tanto, la empresa debe ganar un rendimiento sobre las utilidades que retiene que sea por lo menos de igual magnitud que el rendimiento que los accionistas podrían ganar en otras inversiones de riesgo comparable; de lo contrario, los accionistas comunes exigirán que todas las utilidades se paguen como dividendos. ¿Qué tasa de rendimiento pueden esperar los inversionistas sobre inversiones de riesgo equivalente? En primer lugar, recuerde que en el capítulo 8 se explicó que las acciones normalmente están en equilibrio y que la tasa de rendimiento esperada, r̂s , es igual a la requerida, rs; es decir r̂s = rs. Así, podemos suponer que los accionistas comunes de Unilate esperan ganar un rendimiento de rs sobre su dinero. Si la empresa no puede invertir las utilidades retenidas y ganar por lo menos rs , debe pagar estos fondos a sus accionistas comunes y permitir que ellos los inviertan directamente en otros activos (inversiones) que proporcionen este rendimiento.5 Aunque la deuda y las acciones preferentes son obligaciones fijas cuyos costos se determinan con facilidad, no es tan fácil medir rs. Sin embargo, podemos emplear los principios que se desarrollan en los capítulos 7 y 8 para elaborar estimaciones razonablemente buenas del costo de las utilidades retenidas. Para comenzar, sabemos que cuando una acción está en equilibrio (que es la situación típica), su tasa de rendimiento requerida, rs, es igual a la esperada, r̂s. Además, su rendimiento requerido equivale a una tasa libre de riesgo, rRF, más una prima de riesgo, RP, mientras que el rendimiento esperado de una acción de crecimiento constante es igual al rendimiento por dividendo de la acción, D̂1 /P0, más su tasa de crecimiento esperada, g. Esta relación se muestra en la ecuación 11.4: 11.4 Tasa de rendimiento requerida = Tasa de rendimiento esperada rs = r̂s rrf + RPs = D̂1 +g P0 Debido a que las dos tasas deben ser iguales, podemos estimar rs usando ya sea el lado izquierdo o el derecho de la ecuación 11.4. Método del CAPM (tasa de rendimiento requerida, rs). El modelo de fijación o determinación de precios de los activos de capital (CAPM) que se desarrolla en el capítulo 8, se expresa como la ecuación 11.5: 11.5 rs = rrf + RPs = rrf + RPmβs = rrf + (rm – rrf) βs costo de las utilidades retenidas, rs Tasa de rendimiento requerida por los accionistas sobre las acciones comunes existentes de una empresa. 4 El término utilidades retenidas puede interpretarse como la partida del balance general denominada “utilidades retenidas”, que se compone de todas las utilidades retenidas en la empresa a lo largo de su historia, o la partida del estado de resultados llamada “adiciones a las utilidades retenidas”. En este capítulo se usa en este último sentido; para nuestros propósitos, utilidades retenidas se refiere a la parte de las utilidades actuales que no se paga como dividendos y, por lo tanto, está disponible este año para reinversión en la empresa. 188 Parte 5: Costo y estructura de capital 5 En realidad, las preferencias de los accionistas también se ven afectadas por las tasas de impuestos que se aplican a los dividendos y las ganancias de capital. Si los dividendos se gravan a una tasa mucho mayor que las ganancias de capital, los accionistas pueden preferir que la empresa retenga las utilidades, aunque invierta algunos de estos fondos a tasas de rendimiento ligeramente inferiores a rs. En este capítulo no se consideran los efectos de los impuestos de los inversionistas en sus preferencias por dividendos o ganancias de capital. Aun así, sabemos que los inversionistas prefieren que la empresa reinvierta las utilidades retenidas a una tasa igual o mayor que rs. La ecuación 11.5 muestra que la estimación de rs mediante el CAPM comienza con la tasa libre de riesgo, r RF, a la que se suma una prima de riesgo que se basa en 1) la relación de la acción con el mercado, según se mide por su coeficiente beta, βs , y 2) la magnitud de la prima de riesgo de mercado, RPM , que es la diferencia entre el rendimiento del mercado, rM , y la tasa libre de riesgo, rRF. Para ejemplificar el método del CAPM, suponga que rRF = 6%, rM = 10.5% y βs = 1.6 en el caso de las acciones comunes de Unilate. Utilizando el método del CAPM, el rendimiento requerido por los accionistas comunes de Unilate y, por lo tanto, su costo de las utilidades retenidas, rs , se calcula de la siguiente manera: rs = 6.0% + (10.5% – 6.0%)(1.6) = 6.0% + 7.2% = 13.2% Aunque parece que el método del CAPM produce una estimación precisa y correcta de rs, en realidad deja subsistentes varios problemas. En primer lugar, como se vio en el capítulo 8, si los accionistas de la empresa no están bien diversificados, podría preocuparles el riesgo total en lugar de sólo el riesgo de mercado (medido por β). En este caso, el verdadero riesgo de inversión de la empresa no se mide por su beta, y el procedimiento del CAPM subestima el valor correcto de rs. Además, aunque el método del CAPM sea válido, es difícil obtener estimaciones correctas de los datos necesarios para que funcione, porque 1) existe controversia acerca de cuál de los rendimientos del Tesoro debe utilizarse como medida de rRF y 2) tanto βs como rM deben ser valores estimados, que a menudo son difíciles de obtener. Método de flujos de efectivo descontados (DCF) (tasa de rendimiento esperada, r̂s). En el capítulo 7 aprendimos que tanto el precio como la tasa de rendimiento esperada de una acción común u ordinaria dependen, en última instancia, de los dividendos que se espera que pague dicha acción. También descubrimos que, siempre que la empresa crezca a una tasa constante, la tasa de rendimiento esperada de los accionistas comunes puede determinarse aplicando la ecuación 7.3. Si replanteamos esta ecuación en la forma de equilibrio, se obtiene la ecuación 11.6, que podemos utilizar para estimar el costo de las utilidades retenidas de una empresa, rs. 11.6 D̂1 rs = r̂s = +g P0 Aquí, P0 es el precio actual de la acción, D̂1, el dividendo que se espera que pague la acción a finales del año (año 1), g, la tasa constante a la cual crecerá la empresa a perpetuidad, y r̂s , la tasa de rendimiento esperada. Por lo tanto, los inversionistas esperan recibir un rendimiento de dividendos, D̂1 /P0 , además de una ganancia de capital, g, para obtener un rendimiento esperado total de r̂s. En equilibrio, este rendimiento esperado también es igual al rendimiento requerido, rs. De aquí en adelante supondremos que existe equilibrio y utilizaremos indistintamente los términos rs y r̂s , por lo que omitiremos el acento circunflejo (^) sobre rs. Determinar el rendimiento de dividendos es relativamente fácil, pero es difícil establecer la tasa de crecimiento adecuada. Si las tasas de crecimiento anteriores de las utilidades y los dividendos han sido relativamente estables, y si parece que los inversionistas proyectan una continuación de las tendencias pasadas, entonces g puede basarse en la tasa de crecimiento histórica de la empresa. Sin embargo, si el crecimiento anterior de la empresa ha sido anormalmente alto o bajo, ya sea por su situación única, o debido a las fluctuaciones económicas generales, quizá el crecimiento histórico no deba utilizarse. Los analistas de valores elaboran con regularidad pronósticos del crecimiento de las utilidades y dividendos, con base en análisis de factores, como ventas proyectadas, márgenes de utilidad y factores competitivos. Por ejemplo, Value Line, que está disponible en la mayoría de las bibliotecas, proporciona pronósticos de tasas de crecimiento de aproximadamente 1,700 empresas, y Bank of America Merrill Lynch, Morgan Stanley Smith Barney y otras organizaciones de inversión elaboran pronósticos similares. Por lo tanto, alguien que realiza una estimación del costo de capital puede obtener los pronósticos de varios analistas, promediarlos y usar el promedio como valor representativo de las expectativas de crecimiento, g.6 Para ejemplificar el método de flujos de efectivos descontados (discounted cash flow, DCF), suponga que cada una de las acciones comunes de Unilate actualmente se vende en $22; el dividendo que se espera que paguen las acciones comunes en 2015 es de $1.28, y la tasa de crecimiento esperada a largo plazo es de 7.5%. La tasa de rendimiento requerida y esperada de Unilate sobre las utilidades retenidas es de 13.3%: $1.28 + 0.075 $22.00 = 0.058 + 0.075 = 0.133 = 13.3% rs = r̂s = Este 13.3% es la tasa mínima de rendimiento que la gerencia debe esperar ganar para justificar las utilidades retenidas y la reinversión de estas en el negocio, en lugar de pagarlas como dividendos a los accionistas. Método del rendimiento de los bonos más una prima de riesgo. El trabajo empírico indica que el costo de las utilidades retenidas, rs, también puede estimarse sumando una prima de riesgo de 3 a 5 puntos porcentuales 6 Los pronósticos de la tasa de crecimiento que realizan los analistas son, por lo general, para cinco años en el futuro, y las tasas que se proporcionan representan la tasa de crecimiento promedio en ese horizonte de cinco años. Diversos estudios han demostrado que los pronósticos de los analistas representan la mejor fuente de datos de la tasa de crecimiento de las estimaciones del costo de capital con el método de DCF. Vea Robert Harris, “Using Analysts’ Growth Rate Forecasts to Estimate Shareholder Required Rates of Return”, en Financial Management, primavera de 1986, pp. 58-67. C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 189 a la tasa de interés antes de impuestos de la deuda a largo plazo de la empresa, rd. La lógica de la aplicación de este método es que las empresas con riesgo y bajas calificaciones crediticias y, en consecuencia, deuda a altas tasas de interés, también emiten títulos accionarios de costo y riesgo altos. Aunque este método simplista no produce un costo exacto del capital de accionistas, nos puede conducir al “campo de juego” correcto. Por ejemplo, el costo del capital de accionistas de Unilate podría estimarse como sigue: rs = YTM del bono+ Prima de riesgo = 10.0% + 4.0% = 14% Debido a que la prima de riesgo de 4% es una estimación subjetiva, el valor estimado de rs también lo es. Hemos descrito tres métodos para estimar el costo de las utilidades retenidas, que debe ser una sola cifra. Para resumir, encontramos que el costo de las acciones comunes es 1) 13.2% utilizando el método del CAPM, 2) 13.3% mediante el modelo de crecimiento constante (el método de DCF) y 3) 14.0% con el método del rendimiento de los bonos más una prima de riesgo. No es extraño obtener estimaciones diferentes, porque cada método se basa en distintos supuestos. El CAPM supone que los inversionistas están bien diversificados, el modelo de crecimiento constante, que los dividendos y las utilidades de la empresa crecerán en el futuro a una tasa constante y el método del rendimiento de los bonos más una prima de riesgo, que el costo del capital de accionistas tiene relación estrecha con el costo de la deuda de la empresa. ¿Cuál estimación se debe utilizar? Tal vez todas. Muchos analistas utilizan varios métodos para calcular un valor único, y luego promedian los resultados. Así, en el caso de Unilate, el promedio de las estimaciones es rs = 13.5% = (13.2% + 13.3% + 14.0%)/3.7 Costo de las acciones comunes de nueva emisión (capital de accionistas externo), re 11-1d El costo de las acciones comunes u ordinarias nuevas, o capital de accionistas externo, que designamos re, es similar al costo de las utilidades retenidas, rs, excepto que es mayor, porque la empresa incurre en costos de flotación cuancosto de las acciones comunes u ordinarias nuevas, re Costo del capital de accionistas externo, que se basa en el costo de las utilidades retenidas, pero es mayor a causa de los costos de flotación. 7 Las personas experimentadas en la estimación de los costos del capital accionario, reconocen que se necesita tanto buen juicio como un análisis cuidadoso. Sería bueno fingir que el buen juicio no es necesario y especificar una forma fácil y precisa de determinar el costo exacto del capital accionario. Desafortunadamente, esto no es posible; el manejo de las finanzas es, en gran parte, una cuestión de criterio, y simplemente debemos enfrentar ese hecho. 190 Parte 5: Costo y estructura de capital do emite acciones comunes nuevas. Como se mencionó, los costos de flotación, que son los gastos asociados a la emisión de nuevos títulos (acciones o deuda), reducen la cantidad de fondos que recibe la empresa y, por lo tanto, la cantidad que puede utilizar para inversión. Sólo la cantidad de fondos resultante luego de pagar los costos de flotación, es decir, la cantidad neta recibida por la empresa, está disponible para inversión. Como resultado, el costo de emitir nuevas acciones comunes u ordinarias (capital de accionistas externo), re , es mayor que el costo de las utilidades retenidas, rs , porque no hay costos de flotación asociados al financiamiento con utilidades retenidas (capital de accionistas interno). En general, para determinar el costo de emitir nuevas acciones (capital accionario), re, se modifica la fórmula del DCF que se emplea para calcular el costo de las utilidades retenidas, rs. La ecuación 11.7 muestra la fórmula modificada de DCF: 11.7 re = D̂1 D̂1 +g= +g P0 (1 – F) NP0 Aquí, F es el costo de flotación porcentual (en forma decimal) en el que se incurre por la venta de la nueva emisión de acciones, por lo que P0(1 – F) es el precio neto por acción que recibe la empresa, NP0. Si Unilate puede emitir nuevas acciones comunes a un costo de flotación de 17% (recuerde, por el análisis del capítulo 2, que la situación financiera de la empresa es algo precaria), re se calcula de la siguiente manera: $1.28 + 0.075 $18.26 $22.00(1 – 0.17) = 0.70 + 0.075 = 0.145 = 14.5% re = $1.28 + 0.075 = Si se utiliza el método de DCF para estimar el costo de las utilidades retenidas, encontramos que los inversionistas requieren un rendimiento de rs = 13.3% sobre las acciones. Sin embargo, a causa de los costos de flotación, la empresa debe ganar más de 13.3% sobre los fondos obtenidos por la venta de acciones para poder ofrecer a los accionistas un rendimiento de 13.3%. En concreto, si la empresa gana 14.5% sobre los fondos que recauda mediante la emisión de nuevas acciones, la utilidad por acción no caerá por debajo de las utilidades esperadas antes, el dividendo esperado por la empresa podrá mantenerse y, en consecuencia, el precio por acción no disminuirá. Si la empresa gana menos de 14.5%, las utilidades, dividendos y crecimiento caerán por debajo de las expectativas, lo cual ocasionará que disminuya el precio de las acciones. Si gana más de 14.5%, el precio de las acciones aumentará. costos de flotación Gastos en los que se incurre cuando se venden nuevas emisiones de acciones. La razón del ajuste por el costo de flotación se puede explicar con claridad con un ejemplo sencillo. Suponga que Weaver Realty Company tiene $100,000 en activos y no tiene deudas, gana un rendimiento de 15% (o $15,000) sobre sus activos, y paga todas las utilidades como dividendos, por lo que su tasa de crecimiento es cero. La empresa tiene 1,000 acciones en circulación, por lo que su utilidad por acción (EPS) y dividendos por acción (DPS) son iguales (DPS = $15 = $15,000/1,000) y P0 = $100 = $100,000/1,000. Por lo tanto, el costo del capital accionario de Weaver es rs = $15/$100 + 0 = 15.0%. Ahora suponga que Weaver puede obtener un rendimiento de 15% sobre nuevos activos. ¿Debe vender nuevas acciones para adquirir nuevos activos? Si vende 1,000 acciones nuevas al público en $100 cada una, pero incurre en un costo de flotación de 10% sobre la emisión, recibe un importe neto de $100 – 0.10($100) = $90 por acción, o $90,000 en total. Después, invierte esta última suma y gana 15%, o $13,500. Sus nuevas utilidades totales serían de $28,500, que estarían compuestos por $15,000 generados por los activos viejos más $13,500 de los activos nuevos. Sin embargo, tendría que distribuir en partes iguales los $28,500 entre las 2,000 acciones que tiene ahora en circulación. Por lo tanto, las EPS y los DPS de Weaver disminuirían de $15 a $14.25 = $28,500/2,000. Debido a que su EPS y DPS disminuirían, el precio de las acciones también se reduciría de P0 = $100 a P1 = $14.25/0.15 = $95.00. Este resultado se produce porque los inversionistas han aportado $100 por acción, pero la empresa recibió e invirtió sólo $90 en cada una de ellas. Así, vemos que los $90 deben ganar más de 15% para proporcionar a los inversionistas un rendimiento de 15% sobre los $100 que aportaron. Podemos usar la ecuación 11.7 para calcular el rendimiento que Weaver debe ganar sobre los $90,000 de nuevos activos que adquirió, es decir, la cantidad aumenta con la nueva emisión: re = tes. Si el rendimiento sobre los nuevos activos es superior a re, EPS, DPS y P0 aumentarán. Debido a los costos de flotación, el costo del capital de accionistas externo supera el costo del capital de accionistas recaudado internamente con las utilidades retenidas, es decir, re > rs. Sin embargo, si F = 0 (lo cual es improbable), re = rs. Costo promedio ponderado del capital (WACC) 11-2 Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital de accionistas si se emiten sólo acciones comunes u ordinarias. En ese caso, el costo de capital que se utiliza para analizar las decisiones de presupuesto de capital debe ser el rendimiento requerido de la empresa sobre las acciones comunes (capital de accionistas). Sin embargo, la mayoría de las empresas recauda como deuda a largo plazo una parte considerable de sus fondos, y algunas también usan acciones preferentes. En el caso de estas empresas, el costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes empleadas de fondos a largo plazo, y no sólo los costos de las acciones comunes de la empresa. $15 + 0.0 + 0.1667 = 16.67% $100(1 – 0.10) Utilidades de los activos existentes + Utilidades de los activos nuevos = $15,000 + $90,000(0.16667) = $30,000 Nuevas = utilidades totales © iStockphoto.com/Sergey Ilin Si Weaver invierte los fondos procedentes de la nueva emisión de acciones comunes a 16.67%, sucedería lo siguiente: Nuevos EPS = $30,000 = $15 y DPS 2,000 Nuevo precio = $15 = $100 0.15 Por lo tanto, si el rendimiento sobre los nuevos activos es igual a re, como se calculó con la ecuación 11.7, las EPS, los DPS y el precio de las acciones se mantendrán constan- Suponga que una empresa tiene un costo de deuda de 8% y un costo del capital de accionistas de 12%. Además, asuma que la empresa ha decidido financiar los proyectos del próximo año sólo con la venta de deuda. A veces se argumenta que el costo de capital de estos proyectos es de 8%, porque para financiarlos sólo se empleará deuda. Sin C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 191 embargo, esta postura es incorrecta. Si la empresa financia sólo con deuda un conjunto específico de proyectos, agotará parte de su potencial para obtener nueva deuda en el futuro. A medida que se expanda en los años por venir, en algún momento será necesario que recaude capital de accionistas adicional para evitar que la proporción de deuda se convierta en un problema mayor. Por ejemplo, considere lo que sucedería si la empresa se endeuda de manera excesiva a 8% en 2014, agotando en el proceso su capacidad de endeudamiento, para financiar proyectos con rendimiento de 10%. Si tiene nuevos proyectos disponibles en 2015 que produzcan 11.5%, cifra superior al rendimiento de los proyectos de 2014, no podrá aceptarlos, porque tendría que financiarlos con fondos de capital de accionistas a 12%. Para evitar este problema, la empresa debe considerarse una operación en marcha, y el costo del capital que utilice para elaborar presupuestos de capital debe calcularse como un promedio ponderado, o combinación, de los distintos tipos de fondos utilizados en general, independientemente del financiamiento específico que se emplee para un proyecto en particular. 11-2a Determinación del WACC o CPPC Cada empresa tiene una estructura de capital óptima, una mezcla de deuda, acciones preferentes y acciones comunes u ordinarias, que le permite maximizar el precio de las acciones. Por lo tanto, una empresa racional, que intenta maximizar el valor, debe establecer una estructura de capital objetivo (óptima) y luego recaudar capital nuevo, de tal manera que la estructura de capital real se mantenga apegada al objetivo establecido al paso del tiempo. En este capítulo se supone que la empresa ha identificado su estructura de capital óptima, utiliza este óptimo como objetivo y recauda fondos para no apartarse de este. En el capítulo 12 se estudiará cómo se establece el objetivo. Las proporciones deseadas de deuda, acciones preferentes y acciones comunes, junto con los componentes del costo de capital, se utilizan para calcular el costo promedio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC o CPPC) de la empresa. El WACC simplemente representa el costo promedio de cada unidad monetaria de financiamiento, sin importar su fuente, que utiliza la empresa para comprar activos. Es decir, el WACC representa la tasa de rendimiento mínima que la empresa debe ganar sobre su inversión (activos) para mantener su actual nivel de patrimonio o riqueza. estructura de capital objetivo (óptima) Combinación (porcentajes) de deuda, acciones preferentes y capital de accionistas común que maximizará el precio de las acciones de la empresa. costo promedio ponderado del capital (weighted average cost of capital, WACC o CPPC) Promedio ponderado de los componentes del costo de la deuda, acciones preferentes y capital de accionistas común. 192 Parte 5: Costo y estructura de capital Como ejemplo, suponga que Unilate Textiles ha determinado que en el futuro recaudará capital nuevo en las siguientes proporciones: 45% deuda, 5% acciones preferentes y 50% capital de accionistas común (utilidades retenidas y nuevas acciones comunes u ordinarias). En las secciones anteriores se demostró que el costo de la deuda antes de impuestos, rd, es de 10%, por lo cual el costo de la deuda después de impuestos, rdT, es de 6%; el costo de las acciones preferentes, rps, de 11%, y el costo del capital de accionistas común, rs, de 13.5% si todo el financiamiento de dicho capital proviene de las utilidades retenidas. Ahora calcularemos el costo promedio ponderado de capital (WACC) de Unilate utilizando la ecuación 11.8: 11.8 WACC = wd(rdT) + wps(rps) + ws(rs) Aquí, wd, wps y ws representan las proporciones (ponderaciones) de la deuda, las acciones preferentes y el capital accionario común u ordinario, respectivamente, que conforman la estructura de capital objetivo de la empresa; y como se describió antes, rdT es el costo de la deuda después de impuestos, rps , el costo de las acciones preferentes y rs , el costo del capital de accionistas común (costo de las utilidades retenidas o costo de nuevas acciones). Cada unidad monetaria de capital nuevo que obtiene Unilate se compone de $0.45 de deuda con un costo después de impuestos de 6%, $0.05 de acciones preferentes con un costo de 11%, y $0.50 de capital de accionistas común con un costo de 13.5% (si todos los fondos del capital de accionistas común provienen de adiciones a las utilidades retenidas). El WACC de la empresa se calcula de la siguiente manera: WACC = 0.45(6.0%) + 0.05(11.0%) + 0.50(13.5%) = 10.0% El costo promedio de cada unidad monetaria, WACC, es de 10% mientras estas condiciones se mantengan. Si los componentes del costo de capital cambian cuando se recauden nuevos fondos en el futuro, el WACC también lo hará. En la siguiente sección se estudiarán los cambios en los componentes del costo de capital. Determinar el WACC de una empresa es más complicado que simplemente insertar números en la ecuación 11.8 y realizar los cálculos. Numerosas empresas grandes emiten distintos tipos de deuda, así como diferentes clases de acciones comunes que tienen diferentes componentes del costo, por lo que no hay un solo costo de la deuda ni un solo costo del capital de accionistas común. En consecuencia, en la práctica, el costo de la deuda, rd, que se utiliza para calcular el WACC de una empresa es un promedio ponderado de los costos de los distintos tipos de deuda que ha emitido la empresa. Del mismo modo, cuando una empresa recauda capital mediante la emisión de nuevas acciones comunes, el total del capital de accionistas a menudo incluye tanto el monto de las utilidades retenidas durante el año como la cantidad recaudada con la nueva emisión de acciones comunes (capital accionario), lo que significa que el costo del capital de accionistas común debe ser un promedio ponderado de rs y re. Sin embargo, para simplificar nuestras explicaciones y cálculos subsecuentes, suponemos que 1) la empresa emite sólo un tipo de bono cada vez que recauda fondos nuevos por medio de deuda y 2) cuando se emiten nuevas acciones comunes, el costo promedio para la empresa de todo el capital de accionistas común que se emplea para financiar las nuevas inversiones es el costo de las acciones comunes nuevas, re, incluso si las utilidades retenidas han aportado parte del capital de accionistas común. 11-2b (WACC) (%) WACC = MCC 10.0 Costo marginal del capital (MCC) El costo marginal de cualquier elemento es el costo de sumar otra unidad de ese elemento. Por ejemplo, el costo marginal de la mano de obra o trabajo es el costo de agregar otro trabajador. El costo marginal del trabajo podría ser de $25 por persona si se agregan 10 trabajadores, pero de $35 por persona si la empresa intenta contratar a 100 nuevos trabajadores, porque será más difícil encontrar tantas personas dispuestas y capaces de realizar el trabajo. El mismo concepto se aplica al capital. A medida que la empresa intenta captar nuevo dinero adicional, en algún momento aumentará el costo de cada unidad monetaria. Por lo tanto, el costo marginal del capital (marginal cost of capital, MCC) se define como el costo promedio ponderado (WACC) de la última unidad monetaria de capital nuevo que recauda la empresa. Además, el costo marginal se incrementa a medida que se recauda cada vez más capital durante un periodo determinado. En la sección anterior calculamos que el WACC de Unilate ascendía a 10%. Mientras la empresa mantenga su estructura de capital orientada a su objetivo, su deuda tenga un costo después de impuestos de 6%, sus acciones preferentes tengan un costo de 11% y su capital de accionistas común en la forma de utilidades retenidas tenga un costo de 13.5%, su costo promedio ponderado del capital será de 10%. Cada unidad monetaria que recaude la empresa estará conformada por una parte de deuda a largo plazo, una de acciones preferentes y una de capital de accionistas común, y el costo de cada unidad monetaria será de 10%; es decir, su costo marginal de capital (MCC) promediará 10%. 11-2c FIGURA 11.1 Programa de costo marginal del capital (MCC) de Unilate Textiles Programa de MCC Una gráfica que muestra cómo cambia el WACC a medida que la empresa recauda cada vez más capital nuevo se costo marginal del capital (marginal cost of capital, MCC) Costo de obtener otra unidad monetaria de capital nuevo; costo promedio ponderado de la última unidad monetaria de capital nuevo recaudado. 0 2 4 6 8 10 Dinero de capital nuevo recaudado (millones de dólares) llama programa de MCC (costo marginal del capital). La figura 11.1 muestra el programa de MCC de Unilate si el costo de la deuda, el de las acciones preferentes y el del capital de accionistas común nunca cambia. En la figura, los puntos representan dinero recaudado, y debido a que cada unidad monetaria de capital nuevo tendrá un costo promedio de 10%, el costo marginal del capital (MCC) de Unilate se mantiene constante en 10.0%, con base en los supuestos que se han empleado hasta el momento. ¿Cree usted que Unilate podría recaudar una cantidad ilimitada de capital nuevo a un costo de 10%? Tal vez no. Como cuestión práctica, a medida que una empresa recauda cantidades cada vez mayores de fondos durante un periodo determinado, los costos de esos fondos comienzan a aumentar, y a medida que crecen, el WACC de cada nueva unidad monetaria también aumenta. Por lo tanto, las empresas no pueden recaudar una cantidad ilimitada de capital a un costo constante. En algún momento, aumentará el costo de cada nueva unidad monetaria, independientemente de cuál sea su fuente: deuda, acciones preferentes o capital de accionistas común. ¿Cuánto puede recaudar Unilate antes de que aumente el costo de sus fondos? Como un primer paso para determinar el momento en el cual el MCC comienza a aumentar, hay que reconocer que aunque el balance general de la empresa muestra un total de capital a largo plazo programa de MCC (costo marginal del capital) Gráfica que relaciona el costo promedio ponderado de cada unidad monetaria de capital con la cantidad total de capital nuevo recaudado por la empresa. C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 193 de $715 millones a finales de 2014, todo este capital se recaudó en el pasado, y estos fondos se han invertido en activos que ahora se emplean en las operaciones en curso. Si Unilate recauda nuevo capital (marginal) con base en su estructura de capital objetivo (es decir, 45% deuda, 5% acciones preferentes y 50% capital de accionistas común), para recaudar $1,000,000 de capital nuevo, la empresa debe emitir $450,000 de deuda nueva, $50,000 de nuevas acciones preferentes y $500,000 de capital de accionistas común adicional. Este último podría provenir de dos fuentes: 1) utilidades retenidas, que se definen como la parte de las utilidades del año en curso que la gerencia decide retener en el negocio, en lugar de pagar dividendos (pero no las utilidades retenidas en el pasado, porque estas cantidades ya se han invertido en los activos existentes); o 2) el producto de la venta de nuevas acciones comunes. Sabemos que el WACC de Unilate será de 10.0%, siempre y cuando el costo de la deuda después de impuestos sea de 6%, el costo de las acciones preferentes sea de 11% y los fondos necesarios del capital de accionistas común puedan satisfacerse con utilidades retenidas que tengan un costo de 13.5% (rs = 13.5%). Pero, ¿qué sucede si Unilate se expande con tanta rapidez que las utilidades retenidas durante el año no son suficientes para satisfacer las necesidades de capital de accionistas común, lo que obligaría a la empresa a vender nuevas acciones comunes? Antes se determinó que el costo de emisión de nuevas acciones comunes, re, será de 14.5%, porque los costos de flotación asociados a la nueva emisión serán de 17%. Debido a que el costo del capital de accionistas común aumenta cuando es necesario emitir acciones comunes, el WACC también aumenta en ese momento. ¿Cuánto capital nuevo puede recaudar Unilate antes de agotar sus reservas de utilidades retenidas y verse obligada a vender nuevas acciones comunes? En otras palabras, ¿dónde se producirá el incremento en el programa de MCC? Suponga que la utilidad neta de Unilate en 2015 será de $61 millones y que $30.5 millones se pagarán como dividendos y $30.5 millones se sumarán a las utilidades retenidas (la razón de pago de dividendos es de 50%). En este caso, Unilate puede invertir en proyectos de capital hasta el punto en que las necesidades de capital de accionistas común sumen $30.5 millones antes de que deba emitir nuevas acciones comunes. Sin embargo, recuerde que cuando Unilate requiere fondos nuevos, la estructura de capital objetivo indica que sólo 50% del total debe ser capital de accionistas común; el resto de los fondos debe provenir de emisiones de bonos (45%) y de acciones preferentes (5%). Por lo tanto, sabemos que Capital de accionistas común = 0.50 × Nuevo capital total recaudado Esta relación se usa para determinar cuánto capital nuevo total —es decir, la combinación de deuda, acciones preferentes y utilidades retenidas— puede recaudarse antes de agotar los $30.5 millones de utilidades retenidas, y de que 194 Parte 5: Costo y estructura de capital Unilate se vea obligada a vender nuevas acciones comunes. Simplemente se resuelve la siguiente relación: Utilidades $30.5 millones = 0.50 retenidas = Nuevo capital total recaudado = Nuevo capital total recaudado $30.5 millones = $61.0 millones 0.50 Por lo tanto, Unilate puede recaudar un total de $61 millones antes de que se vea obligada a vender nuevas acciones comunes para financiar sus proyectos de capital. Si Unilate necesita exactamente $61 millones de capital nuevo, el desglose de la cantidad que tendría que provenir de cada fuente de capital sería el siguiente: Fuente de capital Peso, w Cantidad (millones de $) Componente del costo, r Deuda 0.45 $27.45 Acciones preferentes 0.05 3.05 11.0 Capital de accionistas común 0.50 30.50 13.5 1.00 $61.00 6.0% En esta situación, el cálculo del costo promedio ponderado del capital (WACC) es: WACC = 0.45(6.0%) + 0.05(11.0%) + 0.50(13.5%) = 10.0% Por lo tanto, si Unilate necesita exactamente $61 millones de capital nuevo en 2015, las utilidades retenidas serán suficientes para satisfacer el requerimiento de capital de accionistas común, lo que significa que la empresa no tendrá que vender nuevas acciones comunes y su costo promedio ponderado del capital (WACC) será de 10%. Pero, ¿qué sucederá si Unilate necesita más de $61 millones de capital nuevo? Si necesita $64 millones, por ejemplo, los $30.5 millones de utilidades retenidas no serán suficientes para cubrir el requerimiento de capital de accionistas común de $32 millones (50% del total de los nuevos fondos), por lo que será necesario vender acciones comunes. El costo de emitir nuevas acciones comunes, re, es mayor que el de las utilidades retenidas, rs; por consiguiente, el WACC será mayor. Fuente de capital Peso, w Cantidad (millones de $) Componente del costo, r Deuda 0.45 $28.80 Acciones preferentes 0.05 3.20 11.0 Capital de accionistas común 0.50 32.00 14.5 1.00 $64.00 6.0% Si Unilate recauda $64 millones de capital nuevo, el desglose de la cantidad que provendría de cada una de las fuentes de capital sería el siguiente: En esta situación, el cálculo del costo promedio ponderado del capital (WACC) es: WACC = 0.45(6.0%) + 0.05(11.0%) + 0.50(14.5%) = 10.5% El WACC será mayor en esta situación, porque Unilate tendrá que vender nuevas acciones comunes, que tienen un componente del costo mayor que las utilidades retenidas (14.5% frente a 13.5%). En consecuencia, si las necesidades de presupuesto de capital de Unilate son superiores a $61 millones, será necesario vender nuevas acciones comunes, y el WACC aumentará. La cantidad de $61 millones de nuevo capital total se define como el punto de quiebre de las utilidades retenidas, porque por encima de esta cantidad de capital total, se produce un quiebre, o salto, en el programa de MCC de Unilate. En general, un punto de quiebre o ruptura (BP) se define como la última unidad monetaria de capital nuevo total que puede recaudarse antes de que aumente el WACC de la empresa. La figura 11.2 representa gráficamente el programa de costo marginal del capital de Unilate con el punto de quie- FIGURA 11.2 Programa de costo marginal del capital (MCC) de Unilate Textiles usando utilidades retenidas y nuevas acciones comunes (WACC) (%) WACC 2 10.5 WACC 1 10.0 Punto de quiebre 0 2 4 6 8 61 64 Dinero de nuevo capital recaudado (millones de dólares) punto de quiebre o ruptura (BP) Valor monetario del nuevo capital que puede recaudarse antes de que se produzca un incremento en el costo promedio ponderado del capital de una empresa. bre de las utilidades retenidas. En virtud de que el monto de las utilidades retenidas es suficiente para satisfacer la parte de capital de accionistas común de los fondos totales, siempre y cuando las necesidades financieras varíen entre $1 y $61 millones, cada unidad monetaria recaudada dentro de ese rango tiene un costo promedio ponderado de 10.0%. Sin embargo, si Unilate recauda una unidad monetaria más de $61 millones, cada nueva unidad monetaria contendrá $0.50 de capital que se obtiene de la venta de nuevas acciones comunes a un costo de 14.5%. Como resultado, el WACC se incrementa de 10.0% a 10.5%, según lo calculado previamente, como se muestra en la tabla 11.1. En este punto debemos destacar dos hechos importantes: • En realidad, el costo del capital de accionistas común de Unilate no se incrementará de 13.5 a 14.5% cuando se emitan $0.50 de nuevas acciones, sino que sólo aumentaría ligeramente. Sin embargo, para simplificar nuestra explicación y cálculos, suponemos que una vez que Unilate emite acciones comunes, sin importar la cantidad, aumenta el costo del capital, de manera que el costo promedio de cada unidad monetaria de capital es de 14.5% (aunque el financiamiento del capital de accionistas común también incluye algo de utilidades retenidas). Para mayor simplificación, se aplica esta misma lógica a todos los tipos de capital. • Debido a que en realidad no creemos que el MCC aumente precisamente 0.5% cuando recaudamos $1 por encima de $61 millones, la figura 11.2 debe considerarse como una aproximación en lugar de una representación exacta de la realidad. Volveremos a este punto más adelante en el capítulo. Otros puntos de quiebre o ruptura en el programa de MCC 11-2d Existe un salto, o quiebre, en el programa de MCC de Unilate en $61 millones de capital nuevo, porque es necesario vender nuevas acciones comunes. ¿Podría haber otros quiebres en el programa? Sí, en efecto. Por ejemplo, suponga que Unilate puede obtener sólo $54 millones de deuda a un costo antes de impuestos de 10%, con una deuda adicional que cuesta 11.85% (antes de impuestos). El resultado sería un segundo punto de quiebre en el programa de MCC, donde se agotan los $54 millones de la deuda de 10%. ¿A qué cantidad de financiamiento total se agotaría la deuda de 10%? Sabemos que este financiamiento total ascenderá a $54 millones de deuda más cierta cantidad de acciones preferentes y capital de accionistas común. Si BPDeuda representa el financiamiento total en este punto de quiebre de la deuda, entonces sabremos que 45% de BPDeuda será deuda, por lo que 0.45(BPDeuda) = $54 millones C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 195 Si se resuelve BPDeuda, se obtiene BPDeuda = = presupuesto de capital, la cantidad de cada fuente de capital que debe emitirse es: Cantidad máxima de deuda a 10% Proporción de deuda $45 millones = $120 millones 0.45 Fuente de capital Como podrá ver, en este caso habrá otro quiebre en el programa de MCC después de que Unilate haya recaudado un total de $120 millones, y este segundo quiebre será resultado de un incremento en el costo de la deuda. El mayor costo de la deuda después de impuestos (rdT2 = 11.85% (1 – 0.4) = 7.1% frente a rdT1 = 10%(1 – 0.4) = 6.0%) dará como resultado un mayor WACC. Por ejemplo, si Unilate recauda $130 millones para financiar nuevos proyectos de Peso, w Cantidad (millones de $) Componente del costo, r Deuda 0.45 $ 58.50 Acciones preferentes 0.05 6.50 11.0 Capital de accionistas común 0.50 65.00 14.5 1. 00 $130.00 7.1% TABLA 11.1 WACC y puntos de quiebre del programa de MCC de Unilate I. Puntos de quiebre 1. BPutilidades retenidas = $30,500,000/0.50 = $61,000,000 2. BPdeuda = $54,000,000/0.45 = $120,000,000 II. Costo promedio ponderado del capital (WACC) 1. Si las necesidades de la empresa varían entre $1 y $61,000,000 Fuente de capital Deuda, rdT1 Acciones preferentes, rps Capital de accionistas común, rs Desglose de fondos si se recaudan $61,000,000 Ponderación del capital × $27,450,000 0.45 × 3,050,000 0.05 × 30,500,000 0.50 × $61,000,000 1.00 Componente del costo después de impuestos = WACC = 2.70% 11.0 = 0.55 13.5 = 6.75 6.0% 10.00% = WACC1 2. Si las necesidades de la empresa varían entre $61,000,001 y $120,000,000 Fuente de capital Deuda, rdT1 Acciones preferentes, rps Capital de accionistas común, re Desglose de fondos si se recaudan $130,000,000 Ponderación del capital × $54,000,000 0.45 × 6,000,000 0.05 × 60,000,000 0.50 × $120,000,000 1.00 Componente del costo después de impuestos = WACC = 2.70% 11.0 = 0.55 14.5 = 7.25 6.0% 10.50% = WACC2 3. Si las necesidades de la empresa son superiores a $120,000,000 Fuente de capital Deuda, rdT2 Acciones preferentes, rps Capital de accionistas común, re Desglose de fondos si se recaudan $120,000,000 Ponderación del capital $58,500,000 0.45 6,500,000 0.05 65,000,000 0.50 $130,000,000 1.00 Componente del costo después de impuestos = WACC = 3.20% 11.0 = 0.55 14.5 = 7.25 7.1% 11.00% = WACC3 NOTA: Cada número que se presenta dentro de un recuadro indica qué componente del costo difiere del WACC que se calculó en el rango anterior. Por ejemplo, si la cantidad de fondos que necesita recaudar Unilate se sitúa dentro del intervalo de $61,000,000 a $120,000,000, deben emitirse nuevas acciones comunes y, por lo tanto, el capital de accionistas tendrá un costo, re, de 14.5%, que es mayor que el costo del capital de accionistas si la empresa necesita fondos de $61,000,000 o menores (r s = 13.5%). Recuerde que el punto de quiebre asociado a las utilidades retenidas es $61,000,000; por lo tanto, en este punto “se agota” la cantidad de utilidades retenidas. 196 Parte 5: Costo y estructura de capital En esta situación, el cálculo del costo promedio ponderado del capital (WACC) es: WACC = 0.45(7.1%) + 0.05(11.0%) + 0.50(14.5%) = 11.0% En otras palabras, la siguiente unidad monetaria más allá de $120 millones consistirá en $0.45 de deuda a 11.85% (7.1% después de impuestos), $0.05 de acciones preferentes a 11% y $0.50 de nuevas acciones comunes a un costo de 14.5% (las utilidades retenidas se agotaron mucho antes) y esta unidad monetaria marginal tendrá un costo de WACC3 = 11%. El efecto de este segundo incremento del WACC se muestra en la figura 11.3. Ahora hay dos puntos de quiebre, uno causado por el agotamiento de todas las reservas de utilidades retenidas y el otro provocado por el agotamiento de toda la deuda de 6% (costo después de impuestos). Con los dos quiebres, hay tres diferentes WACC: WACC1 = 10.0% para los primeros $61 millones de nuevo capital; WACC2 = 10.5% en el intervalo entre $61 millones y $120 millones, y WACC3 = 11.0% para todo el nuevo capital más allá de $ 120 millones. Por supuesto, podría haber más puntos de quiebre; se producirían si el costo de la deuda continuara aumentando con más deuda, si el costo de las acciones preferentes aumentara en algunos niveles, o si el costo del capital de accionistas común aumentara a medida que se vendieran más acciones comunes nuevas.8 En general, un punto de quiebre se produce cuando aumenta el costo de uno (o más) de los componentes del capital y, por lo tanto, un punto de quiebre puede determinarse al aplicar la ecuación 11.9: FIGURA 11.3 Programa de costo marginal del capital (MCC) de Unilate Textiles usando utilidades retenidas, nuevo capital de accionistas común y deuda de alto costo (WACC) (%) WACC 3 = 11.0% 11.0 WACC 2 = 10.5% 10.5 WACC1 = 10.0% 10.0 BPRE 0 BPDeuda 61 120 Nuevo capital recaudado (millones de dólares) ponentes del capital. (No obstante, es posible que dos componentes del capital aumenten en el mismo punto). Después de determinar los puntos exactos de quiebre, elabore una lista de ellos. 2. Determine el costo del capital de cada componente en los intervalos entre quiebres. 11.9 Punto de quiebre = Cantidad máxima del menor costo de capital de un tipo determinado Proporción del tipo de capital en la estructura de capital Como podrá imaginar, es posible que existan numerosos puntos de quiebre. En el extremo, un programa de MCC podría tener tantos puntos de quiebre que aumentaría casi continuamente más allá de un determinado nivel de financiamiento nuevo. La secuencia más sencilla para calcular los programas de MCC es la siguiente: 1. Utilice la ecuación 11.9 para determinar cada punto en que se producirá un quiebre. Un quiebre se produce siempre que aumenta el costo de uno de los com- 8 El primer punto de quiebre no es necesariamente aquel en el cual se agotan las utilidades retenidas; es posible que la deuda de bajo costo se agote antes que dichas utilidades. Por ejemplo, si Unilate tenía disponibles sólo $22.5 millones de deuda a 10%, BPDeuda se produciría en $50 millones: BPDeuda = $22.5 millones = $50 millones 0.45 Por lo tanto, el punto de quiebre de la deuda se produciría antes que el de las utilidades retenidas, que se produce en $61 millones. 3. Calcule los promedios ponderados de estos componentes del costo para obtener los WACC en cada intervalo, como se hizo en la tabla 11.1. El WACC es constante dentro de cada intervalo, pero aumenta en cada punto de quiebre. Observe que si hay n quiebres diferentes, habrá n + 1 WACC diferentes. Por ejemplo, en la figura 11.3 vemos dos quiebres y tres WACC distintos. Debemos volver a señalar que se producirá un programa de MCC diferente si se emplea una estructura de capital dispar, es decir, si se usan proporciones diferentes de deuda y capital de accionistas. Combinación de los programas de MCC y oportunidades de inversión 11-3 Ahora que hemos calculado el programa de MCC, podemos usarlo para establecer una tasa de descuento para emplearla en el proceso de elaboración del presupuesto de capital; es decir, podemos usar el programa de MCC para C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 197 plificar, ahora suponemos que todos los proyectos son independientes y no mutuamente excluyentes, que tienen el mismo riesgo y que este es igual al de los activos existentes de la Porcentaje empresa. A continuación, el DPC traza los datos de la IRR C = 12.1% IRR que se muestran en la parte inferior de 12.0 la figura 11.4 como el programa de oportunidades IRR D = 11.7% de inversión (IOS) que aparece en la gráfica. El IRR B = 11.5% programa de IOS muestra, en orden de importancia, cuánto dinero puede invertir Unilate a diferentes tasas de rendimiento (IRR). La WACC 3 = 11.0% 11.0 MCC figura 11.4 también muestra el programa de IRR E = 10.7% MCC de Unilate que preparó el tesorero y se WACC 2 = 10.5% trazó en la figura 11.3. Ahora considere el proyecto C: su IRR es de 12.1% y puede fiIRR A = 10.2% IOS nanciarse con capital que sólo cuesta 10.0%. WACC 1 = 10.0% En consecuencia, debe aceptarse. Recuerde Presupuesto de 10.0 capital óptimo = $115 del capítulo 9 que si la IRR de un proyecto es superior al costo de capital, su NPV será positivo; por lo tanto, el proyecto C también 0 20 60 80 100 120 140 160 40 debe aceptarse con base en el criterio del valor Nuevo capital recaudado e invertido durante el año (millones de dólares) presente neto. Los proyectos B, D y E pueden analizarse de manera similar. Todos son aceptables, porque IRR > MCC = WACC y, por lo Costo inicial Flujos de efectivo netos Vida IRR tanto, NPV > 0. Por el contrario, el proyecto Proyecto (millones de dólares) anuales (millones de dólares) (años) (%) A debe rechazarse porque IRR A < MCC; por 10.2 6 9 39 A 11.5 6 6 25 B lo tanto, NPVA < 0. 12.1 5 10 36 C A veces las personas se plantean esta 11.7 6 7 29 D pregunta: “Si tomamos primero el proyecto 10.7 4 8 25 E A, sería aceptable, porque su rendimiento de 10.2% superaría el costo de 10.0% del dinero que se utilizó para financiarlo. ¿Por qué no encontrar el costo de capital apropiado para determinar podemos hacerlo?” La respuesta es que trael valor presente neto (NPV) de los proyectos, como se tamos de maximizar el excedente de los rendimientos soexplicó en el capítulo 9. bre los costos, o el área que se encuentra por encima del Para entender cómo se emplea el programa de MCC WACC, pero debajo del IOS. Para lograrlo, en primer lupara elaborar el presupuesto de capital, suponga que gar graficamos (y aceptamos) los proyectos más rentables. Unilate Textiles tiene tres ejecutivos de finanzas: el viceA menudo surge otra pregunta: ¿Qué sucedería si el presidente de finanzas (VP), un tesorero y un director de MCC intersecta uno de los proyectos? Por ejemplo, supresupuesto de capital (DPC). El vicepresidente de finanponga que el segundo punto de quiebre en el programa de zas le pide al tesorero que prepare el programa de MCC de MCC ocurrió en $100 millones en lugar de $120 millones, la empresa, y este presenta el que se muestra en la figura lo que provocó que el programa de MCC se intersecte con 11.3. Al mismo tiempo, el VP le pide al DPC que elabore el proyecto E. En este caso, ¿debemos aceptar el proyecuna lista de todos los proyectos potencialmente aceptables. to E? Si este puede aceptarse parcialmente, compraríamos La lista muestra el costo de cada proyecto, las proyecciones sólo la parte que causara que el presupuesto total de capide flujos netos anuales de entrada de efectivo, la vida útil y tal fuera de $100 millones, lo que significa que compraríala tasa interna de retorno (IRR o TIR). Estos datos se premos sólo $10 millones del proyecto E. sentan en la parte inferior de la figura 11.4. Por ejemplo, El análisis anterior, que se resume en la figura 11.4, el proyecto A tiene un costo de $39 millones, se espera que revela un aspecto muy importante: el costo del capital que cada año produzca flujos de entrada de $9 millones duranse utiliza en el proceso de elaboración del presupuesto de te seis años y, por lo tanto, tiene una IRR o TIR de 10.2%. Por su parte, el proyecto C tiene un costo de $36 millones, programa de oportunidades de se espera que produzca flujos de entrada de $10 millones inversión (IOS) Gráfica de las oportunidades por año durante cinco años, y tiene una IRR de 12.1%. de inversión de la empresa clasificadas en el orden de (Aún no se pueden mostrar los NPV, porque no se conoce las tasas internas de retorno de los proyectos. el correspondiente costo marginal de capital). Para sim- FIGURA 11.4 Combinación de los programas de MCC e IOS para determinar el presupuesto de capital óptimo 198 Parte 5: Costo y estructura de capital capital, como se explica en los capítulos 9 y 10, queda determinado en la intersección de los programas de IOS y MCC. Si se usa el costo del capital en la intersección (WACC 2 = 10.5% en la figura 11.4), la empresa tomará decisiones correctas de aceptar o rechazar, y su nivel de financiamiento e inversión será óptimo. Si utiliza cualquier otra tasa, su presupuesto de capital no será óptimo. La intersección del WACC, como se determinó en la figura 11.4, debe utilizarse para determinar el NPV de los nuevos proyectos, tiene más o menos el mismo riesgo que los activos existentes de la empresa, pero este costo de capital debe ajustarse a la alza o a la baja para determinar el NPV de los proyectos con mayor o menor riesgo que el proyecto promedio. Este punto se explicó en el capítulo 10 en relación con el ejemplo de la computadora de control de electrodomésticos de Home Energy Products. WACC frente a la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas En el capítulo 8 se presentó el concepto de riesgo y tasas de rendimiento. En él se descubrió que los inversionistas exigen tasas de rendimiento mayores que los compensen por asumir mayores niveles de riesgo. En los capítulos 6 y 7 se descubrió que, si todo lo demás permanece sin cambio, el valor de un activo se relaciona inversamente con la tasa de rendimiento que requieren los inversionistas para invertir en él. La siguiente ecuación, con la cual ya debe estar familiarizado, muestra esta relación: Valor = n ˆ CˆFt CˆF1 CˆF2 … + C Fn = 1+ 2+ n (1 + r) (1 + r) (1 + r) t = 1 (1 + r)t ∑ Esta ecuación muestra que el valor de cualquier activo —real o financiero— se basa en 1) los flujos de efectivo que se espera que genere el activo durante su vida, CˆFt; y 2) la tasa de rendimiento que requieren los inversionistas para “aportar” su dinero que se utilizará para comprar la inversión (activo), r. Como resultado, sabemos que los inversionistas compran las acciones y bonos de una empresa —y con ello le aportan fondos— sólo si esperan recibir un rendimiento que los compense en la medida suficiente por el riesgo asociado a esas acciones y bonos. En consecuencia, los inversionistas que adquieren las acciones y los bonos de una empresa determinan las tasas de rendimiento, o los costos, que la empresa debe pagar para recaudar fondos para invertir en los proyectos de presupuesto de capital. En los capítulos 6 y 7 analizamos la valuación desde el punto de vista de los inversionistas. Por ejemplo, se describió rs como la tasa de rendimiento que ellos requieren, es decir, la tasa de rendimiento que exigen para comprar las Timurpix/Shutterstock 11-4 acciones comunes de la empresa y proporcionarle fondos. En este capítulo, rs se describe como el costo del capital de accionistas común interno, que representa el rendimiento que debe ganar la empresa para satisfacer las demandas de los inversionistas cuando retiene las utilidades para reinvertirlas en activos. ¿Qué descripción es la correcta? Ambas lo son. Este punto se puede ilustrar con una simple analogía. Suponga que Randy pide dinero prestado a su unión de crédito para invertir en acciones comunes. El contrato de préstamo requiere que Randy pague la cantidad prestada más 10% de intereses al final de un año. La tasa de interés de 10% representa tanto el costo del endeudamiento de Randy —es decir, el costo de la deuda— y su tasa de rendimiento requerida (suponiendo que esta sea su única deuda). Si él no invierte los fondos prestados en acciones que ganen por lo menos un rendimiento de 10% —es decir, que tengan tasas internas de retorno (IRR o TIR) superiores a 10%—, Randy perderá patrimonio o riqueza, porque tiene que pagar 10% de interés a la unión de crédito por usar el dinero. La tasa de interés de 10% también representa el rendimiento que exige la unión de crédito para prestarle dinero a Randy con base en su riesgo crediticio; es decir, 10% es la tasa de rendimiento requerida por la unión de crédito. Aunque la situación es mucho más compleja, esta misma relación existe en el caso de las C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 199 los capítulos 6 a 8; es decir, la determinación de las tasas de rendimiento requeridas y su efecto en el valor. En realidad, todos estos capítulos presentan las mismas relaciones desde dos perspectivas: la del inversionista (capítulos 6 a 8) y la de la empresa (este capítulo). En otras palabras, las tasas de rendimiento, o los componentes del costo del capital, que se estudian en este capítulo son las mismas tarifas que se presentaron en los capítulos 6 a 8. Por esta razón, pensamos que podría ser buena idea resumir aquí estas tasas. La tabla 11.2 muestra las tasas de rendimiento que se analizaron en los capítulos 6 a 8 y las compara con los componentes del costo de capital que se estudiaron en este. Observe que las ecuaciones de la columna rotulada “Rendimiento para los inversionistas” son las mismas que las indicadas en la columna “Costo para las empresas”, excepto por los ajustes por impuestos y costos de flotación. empresas que utilizan los fondos que aportan los inversionistas. La posición de estos es similar a la de la unión de crédito, pues también proporcionan fondos a las empresas, mientras que estas juegan el mismo papel que Randy en el sentido de que usan los fondos aportados por los inversionistas y deben pagar un rendimiento suficiente para captar (atraer) dichos fondos. Por otra parte, así como la unión de crédito determina la tasa de interés que debe pagar Randy por su préstamo, los inversionistas fijan las tasas que deben pagar las empresas para utilizar sus fondos. Como se mencionó en los capítulos 6 a 8, nuestros análisis se presentaron principalmente desde la perspectiva de los inversionistas, mientras que en este capítulo se utilizó la información que se introdujo en aquellos para explicar el concepto de costo del capital, que se presentó desde la perspectiva de la empresa. Habrá notado que los conceptos generales que se presentaron en este capítulo son los mismos que los que se explicaron en TABLA 11.2 WACC frente a tasas de rendimiento requeridas por los inversionistas Tasa de rendimiento requerida por el inversionista = Costo de capital para la empresa Tasa de rendimiento requerida Prima de Componente del costo = r = rRF + riesgo = rd, rps o rs = de capital de la empresa por el inversionista Activo financiero Deuda, rd Valor de mercado del activo financiero P0 = Acciones preferentes, rPS INT (1 + YTM)1 +…+ INT + M (1 + YTM)N D PS P0 = r PS D̂1 Capital de P = = ; (empresa de accionistas común, 0 rs – g rendimiento constante) rs (interno) o re (externo) Rendimiento para los inversionistas YTM = rd = Rendimiento que requieren los inversionistas para comprar la deuda de la empresa rPS = rs = DPS P0 D̂1 P0 = Rendimiento que requieren los inversionistas para comprar las acciones preferentes de la empresa + g = Rendimiento que requieren los inversionistas para comprar las acciones comunes de la empresa Costo para las empresas rd = YTM = Costo de la deuda antes de impuestos rdT = rd(1 – T) = Costo de la deuda después de impuestos DPS rPS = = Costo de las acciones P0(1 + F) preferentes rS = D̂1 P0 + g = Costos de las utilidades retenidas (interno) D̂ 1 re = P0(1 + F) Definiciones de las variables: rRF = P0 = INT = M= N= YTM = 200 tasa de rendimiento nominal libre de riesgo precio de mercado del activo financiero pago de intereses en dinero valor (nominal) de un bono al vencimiento número de pagos restantes de intereses rendimiento al vencimiento = rd Parte 5: Costo y estructura de capital g= T= Dps = D̂1 = F= tasa de rendimiento constante de la empresa tasa marginal de impuestos de la empresa dividendo de acciones preferentes dividendo del siguiente periodo costo de emitir nuevas acciones (en forma decimal) + g = Costo de las nuevas acciones comunes (externo) CONCEPTOS CLAVE SOBRE COSTO DE CAPITAL Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos (reglas) del costo de capital. Para tomar decisiones adecuadas durante el proceso de elaboración del presupuesto de capital, la empresa debe conocer su tasa de rendimiento requerida, que se define como la tasa de rendimiento promedio que paga la empresa para captar fondos de los inversionistas. Debido a que la empresa paga la tasa de rendimiento promedio a los inversionistas, la tasa de rendimiento que requiere también se denomina costo de capital. Para determinar la tasa de rendimiento requerida, la empresa debe calcular el costo de cada fuente de los fondos o capital que aportan los inversionistas; es decir, la empresa debe calcular el costo de la deuda, el de las acciones preferentes, el de las utilidades retenidas y el de las nuevas acciones comunes. Estos costos después se combinan mediante la ponderación de cada componente con base en la proporción o peso con que contribuye al capital total de la empresa. El resultado es el costo promedio ponderado del capital, o WACC, que es PROBLEMAS Los inversionistas que participan en los mercados financieros determinan el WACC de las empresas. Ellos sólo proporcionan fondos a las empresas si esperan ganar rendimientos suficientes sobre sus inversiones; por lo tanto, las empresas deben satisfacer las demandas de los inversionistas (rendimientos requeridos) para captar fondos. En el momento de invertir en proyectos de presupuesto de capital, las empresas deben respetar el principio económico que señala que los productos deben continuar fabricándose hasta que los costos marginales sean iguales a los ingresos marginales. Es decir, la empresa debe invertir hasta que el costo marginal del capital (costos marginales) sea igual a la tasa interna de retorno del último proyecto que se adquiera (ingresos marginales). Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ 11–1 Global Products planea una emisión de bonos a largo plazo a fin de recaudar fondos para financiar su crecimiento. La empresa tiene bonos en circulación similares a los nuevos títulos que espera emitir. Los bonos existentes tienen un valor nominal de $1,000, vencen dentro de 10 años, pagan $60 de interés anual y actualmente cada uno se vende en $1,077. La tasa marginal de impuestos de Global es de 40%. a) ¿Cuál debe ser la tasa de cupón de la nueva emisión de bonos? b) ¿Cuál es el costo de la deuda después de impuestos de Global? 11–2 Notable Nothings planea emitir nuevos bonos con el mismo rendimiento que sus bonos existentes. Estos últimos tienen una tasa de interés de cupón de 5.6% (pagos de interés semestrales), faltan 12 años para su vencimiento y tienen un valor al vencimiento de $1,000; actualmente cada uno se vende en $918. a) Si Notable emite hoy los nuevos bonos, ¿cuál será el costo de la deuda antes de impuestos? b) ¿Cuál será el costo de la deuda antes de impuestos si el precio de los bonos existentes será de $730 cuando Notable emita los nuevos títulos? 11–3 la tasa de rendimiento requerida que la empresa debe utilizar cuando toma decisiones acerca del presupuesto de capital. Buoyant Cruises planea emitir acciones preferentes con valor a la par de $120 y un dividendo de 5%. Aunque el valor unitario actual de sus acciones preferentes es de $80, Buoyant espera recibir sólo $75 netos por cada acción emitida. ¿Cuál es el costo de emisión de las acciones preferentes? La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 34%. 11–4 Cada acción preferente de Jumbo Juice paga un dividendo constante de $4.75. La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 40%. Jumbo Juice incurre en costo de flotación de 5% cada vez que emite acciones preferentes. a) Si la empresa emite 10,000 acciones preferentes a $50 cada una, ¿qué cantidad del valor total de la emisión podrá utilizar (recibir) la empresa? b) ¿Cuál es el costo de las acciones preferentes de Jumbo Juice? 11–5 Suponga que la actual tasa de rendimiento libre de riesgo es de 3.5% y el rendimiento de mercado esperado es de 9%. Las acciones comunes de Fashion Faux-Pas tienen un coeficiente beta de 1.4. Utilizando el método del CAPM, calcule el costo de las utilidades retenidas de la empresa. 11–6 Suponga que la actual tasa de rendimiento libre de riesgo es de 5% y la prima de riesgo de mercado esperada es de 7%. Con esta información, estime el costo de las utilidades retenidas en el caso de una empresa con un coeficiente beta de 2.0. 11–7 Energetic Engines desea estimar el costo de las utilidades retenidas. La empresa tiene bonos en circulación que pagan $20 de interés cada seis meses. Los bonos, que tienen un valor nominal de $1,000 y vencen dentro de seis años, se venden en $900. Estime el costo de las utilidades retenidas de Energetics utilizando el método de bonos más prima de riesgo. C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 201 11–8 Se espera que Tip Top Hats (TTH) crezca a una tasa de 4% durante el tiempo de vida que le resta. En la actualidad, cada acción común de la empresa se vende en $34. El dividendo que TTH pagó más recientemente fue de $4.25 por acción. Si la empresa emite nuevas acciones comunes incurrirá en costos de flotación de 8.5%. a) ¿Cuál es el costo de las utilidades retenidas de la empresa? b) ¿Cuál es el costo de su nuevo capital de accionistas común? 11–9 Las acciones comunes de Canyon Eatery, que actualmente se venden en $50 cada una, tienen un coeficiente beta de 0.75. Canyon ha pagado un dividendo de $6 por acción desde que empezó a operar, y se espera que siempre pague el mismo dividendo. El banco de inversión de Canyon cobra 7% cuando se emiten nuevas acciones comunes. ¿Cuál es a) el costo de las utilidades retenidas y b) el costo de las nuevas acciones comunes de Canyon? 11–10 11–11 11–12 Se espera que Halo Hot Air Balloons crezca a 5% de manera indefinida. Cada una de sus acciones comunes se vende en $28, y el dividendo que se pagó más recientemente a los accionistas comunes fue de $2.40 por acción. Si el costo de sus nuevas acciones comunes es de 15%, ¿cuál es el costo de flotación que carga su banco de inversión? Cada una de las acciones comunes de Bonanza Gold se vende en $32. El banco de inversión de Bonanza cobra 6.5% por concepto de costos de flotación cuando se emiten nuevas acciones comunes. La empresa espera pagar un dividendo de $3.36 por acción a finales de año. Si el costo de las utilidades retenidas de Bonanza es de 15.5%, ¿cuál es el costo del nuevo capital accionario común? 11–14 Divided Walls Construction (DWC) ha determinado que el rendimiento al vencimiento (YTM) sobre nuevos bonos es de 5%, el costo de las utilidades retenidas de 8% y el costo de las nuevas acciones comunes de 11%. Si la estructura de capital de DWC está conformada por 40% deuda y 60% capital de accionistas común, ¿cuál es su costo promedio ponderado del capital (WACC) si a) no tiene que emitir nuevas acciones para recaudar fondos adicionales y b) debe emitir nuevas acciones para recaudarlos? La tasa marginal de impuestos de DWC es de 35%. 11–15 La estructura de capital de Killer Burgers está conformada por 20% deuda, 30% acciones preferentes y 50% acciones comunes. Si Killer recauda capital nuevo, el costo de la deuda después de impuestos será de 3.5%, el costo de las acciones preferentes de 6%, el costo de las utilidades retenidas de 10.2% y el costo de las nuevas acciones comunes de 12.4%. Si Killer necesita recaudar $220,000 y espera generar $100,000 en utilidades retenidas este año, ¿cuál es el costo marginal del capital para recaudar los fondos necesarios? 11–16 Futuristic Coiffures (FC) necesita recaudar $85,000 para comprar una nueva máquina. FC sabe que los componentes del costo de su capital son rd = 5%, rps = 7%, rs = 11% y re = 13%. FC mantiene una estructura de capital compuesta por 60% deuda, 10% acciones preferentes y 30% acciones comunes. La tasa marginal de impuestos de la empresa es de 30%. Si FC espera generar $26,000 en utilidades retenidas este año, ¿en qué costo marginal del capital incurrirá para recaudar los fondos necesarios? 11–17 El director de finanzas de Lazy Loungers debe elegir alguno de los siguientes proyectos independientes e indivisibles: Tropical Tours considera expandir sus operaciones, para lo cual deberá emitir nueva deuda y títulos accionarios. El banco de inversión de Tropical proporcionó la siguiente información sobre el costo de emisión de la nueva deuda: Monto de la deuda emitida $1 – $450,000 450,001 – 750,000 Más de 750,000 Rendimiento al vencimiento, rd 5.8 6.5 202 La estructura de capital de Western Transportation consta de 30% deuda y 70% acciones comunes. Según su banco de inversión, Western puede emitir hasta $240,000 de nueva deuda a un costo de 3.8%; para cualquier cantidad de nueva deuda que supere esa cifra, el costo es de 5.5%. Western espera generar este año $560,000 en utilidades retenidas. Calcule el o los puntos de quiebre del WACC asociados a la recaudación de nuevos fondos. Parte 5: Costo y estructura de capital Costo IRR A $10,000 21.0% B 15,000 20.0 C 25,000 16.0 El costo promedio ponderado del capital (WACC) de Lazy es de 14% si la empresa no tiene que emitir nuevas acciones comunes; si es necesario emitirlas, su WACC será de 17%. La estructura de capital de Lazy está conformada por 40% deuda. Si Lazy no tiene acciones preferentes y este año espera generar $24,000 en utilidades retenidas, ¿qué proyecto(s) debe comprar? 4.5% Si la estructura de capital de Tropical está integrada por 60% deuda, ¿qué puntos de quiebre del WACC se asocian a la emisión de nueva deuda? 11–13 Proyecto 11–18 Over-the-Top Canopies (OTC) evalúa dos inversiones independientes. El proyecto S cuesta $150,000 y tiene una IRR de 12%; por su parte, el proyecto L cuesta $140,000 y su IRR es de 10%. La estructura de capital de OTC está conformada por 20% deuda y 80% capital de accionistas común, y sus componentes del costo de capital son rdT = 4%, rs = 10% y re = 12.5%. Si este año OTC espera generar $230,000 en utilidades retenidas, ¿qué proyecto(s) debe adquirir? 11–19 Peter Piper’s Pies (P3) debe evaluar cuatro inversiones independientes. El costo de cada proyecto es de $214,000. Las tasas internas de retorno (IRR) de los proyectos son IRR1 = 19%, IRR2 = 15%, IRR3 = 18% e IRR4 = 14%. El banco de inversión de P3 ha proporcionado la siguiente tabla de WACC: Cantidad total recaudada $1 – $520,000 520,001 – 745,000 Más de 745,000 ¿Qué proyecto(s) debe comprar P3? WACC 11.0% 12.5 15.2 11–20 Tri-Q Supply Company considera un proyecto de expansión para incrementar sus ventas, el cual tiene un costo de $2.6 millones y tiene una IRR de 9.2%. Puede comprar cualquier parte del proyecto. Tri-Q espera retener $1.3 millones de utilidades este año. Puede recaudar hasta $420,000 en nueva deuda con un costo antes de impuestos de 5%; toda deuda adicional costará 7% antes de impuestos. El costo de las utilidades retenidas de Tri-Q es de 12% y el costo de las nuevas acciones comunes es de 14%. Su estructura de capital objetivo está conformada por 35% deuda y 65% capital de accionistas común. Si la tasa marginal de impuestos de Tri-Q es de 40%, ¿cuál es su presupuesto de capital óptimo? C a p í t u l o 11: E l c o s t o d e c a p i t a l 203 CAPÍTULO 12 Estructura de capital Objetivos de aprendizaje OA.1 Describir cómo pueden afectar el riesgo de negocios y el financiero la estructura de capital de una empresa. OA.2 Explicar cómo determinan las empresas sus estructuras de capital óptimas. OA.3 Describir cómo puede emplearse el apalancamiento para tomar decisiones sobre la estructura de capital, y analizar los efectos que ejercen a) el apalancamiento operativo, b) el apalancamiento financiero y c) el apalancamiento total sobre los riesgos asociados a una empresa. OA.4 Explicar la forma en que los gerentes consideran la liquidez cuando deben determinar la estructura de capital óptima de la empresa. OA.5 Analizar las dos teorías generales —teoría del equilibrio (trade-off) y teoría de la señalización— que se han desarrollado para explicar cómo deben ser las estructuras de capital de las empresas y por qué dichas estructuras son diferentes. OA.6 Describir cómo y por qué varían las estructuras de capital según las empresas. Herramientas de estudio 204 Parte 5: Costo y estructura de capital Los problemas se presentan al final del capítulo. + Ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage. com/4ltr/finc/, donde encontrará problemas adicionales y otras herramientas de estudio. Andresr/Shutterstock.com E n el capítulo 11, cuando calculamos el costo promedio ponderado de capital (WACC) para elaborar el presupuesto de capital, se dieron por sentados los pesos de la estructura de capital, o la combinación de títulos o valores que emplea una empresa para financiar sus activos. Sin embargo, si se modifican esos pesos, el costo de capital calculado y, por consiguiente, el conjunto de proyectos aceptables del presupuesto de capital, también variarán. Además, un cambio en la estructura de capital afecta el riesgo inherente de las acciones comunes u ordinarias de la empresa, lo cual influye tanto en el rendimiento exigido por los accionistas, rs, como en el precio de las acciones, P0. Por lo tanto, la selección de una estructura de capital es una decisión importante. Estructura de capital objetivo 12-1 Las empresas pueden elegir cualquier combinación de deuda y capital de accionistas que deseen para financiar sus activos, sujeta a la disposición de los inversionistas de proporcionar dichos fondos. Como se verá, existen muchas combinaciones de deuda y capital de accionistas o estructuras de capital. En las siguientes secciones se estudiarán los factores que afectan la estructura de capital de una empresa, y concluiremos que esta debe tratar de determinar cuál es su mezcla óptima, o mejor, de financiamiento. Es evidente que determinar la estructura de capital óptima exacta no es una ciencia, por lo que después de analizar una serie de factores, la empresa establece una estructura de capital objetivo que es la que considera óptima y la utiliza como guía para recaudar fondos en el futuro. Este objetivo puede cambiar al paso del tiempo, a medida que varían las condiciones, pero en cualquier momento, la gerencia tiene en mente una estructura de capital específica, y cada decisión de financiamiento debe ser congruente con esta idea. Si la proporción real de deuda está por debajo del nivel objetivo, los nuevos fondos quizá se recaudarán mediante la emisión de deuda, mientras que si la proporción de deuda está por encima del objetivo, de seguro se venderán acciones para alinear de nuevo a la empresa con la proporción establecida como objetivo. La política de estructura de capital implica un equilibrio entre riesgo y rendimiento. Usar más deuda incrementa el riesgo del flujo de utilidades de la empresa, pero una mayor proporción de deuda conduce por lo general a una mayor tasa de rendimiento esperada. Por los conceptos que ya se estudiaron en capítulos anteriores, sabemos que el alto riesgo asociado a un incremento de la deuda tiende a reducir el precio de las acciones de la empresa. Sin embargo, al mismo tiempo, la mayor tasa de rendimiento esperada otorga un mayor atractivo a las acciones, lo cual, a su vez, incrementa en última instancia el precio de estas. Por lo tanto, la estructura de capital óptima es aquella que establece un equilibrio entre riesgo y rendimiento para lograr el objetivo final de maximizar el precio de las acciones de la empresa. Cuando se estudió el riesgo en el capítulo 8, distinguimos entre el riesgo de mercado, que se mide por el coeficiente beta de la empresa, y el riesgo total, que incluye tanto el riesgo beta como un tipo de riesgo que puede eliminarse gracias a la diversificación (riesgo específico de la estructura de capital Combinación de deuda y capital de accionistas que se utiliza para financiar una empresa. estructura de capital objetivo Combinación de deuda, acciones preferentes y acciones comunes u ordinarias con que la empresa planea financiar sus inversiones. empresa). En el capítulo 10 analizamos el efecto que tienen las decisiones de presupuesto de capital sobre el riesgo de la empresa. En esa sección se distingue entre riesgo beta (el efecto de un proyecto sobre la beta de la empresa) y riesgo corporativo (el efecto del proyecto en el riesgo total de la empresa). Ahora se presentan dos nuevas dimensiones del riesgo: riesgo de negocios y riesgo financiero. 1. El riesgo de negocios se define como la incertidumbre inherente a las proyecciones de los rendimientos futuros, ya sea sobre el activo total (ROA) o sobre el capital de accionistas común (ROE), si la empresa no usa deuda o financiamiento similar a la deuda (acciones preferentes); es decir, es el riesgo asociado a las operaciones de la empresa, que hace caso omiso de los efectos del financiamiento. 2. El riesgo financiero se define como el riesgo adicional, más allá del riesgo básico de negocios, que asumen los accionistas comunes a causa del uso de alternativas de financiamiento con pagos periódicos fijos, como la deuda y las acciones preferentes; es decir, es el riesgo asociado al tipo de fondos que utiliza la empresa para financiar sus activos. Conceptualmente, las empresas padecen un cierto grado de riesgo inherente a sus operaciones de producción y ventas; este es su riesgo de negocios. Cuando la empresa usa deuda, divide este riesgo y concentra la mayor parte de este en una clase de inversionistas: los accionistas comunes. Este es su riesgo financiero.1 Tanto el riesgo de negocios como el financiero afectan la estructura de capital de las empresas. 12-1a Riesgo de negocios El riesgo de negocios es el determinante más importante de la estructura de capital, porque se basa en la incertidumbre que muestran las operaciones futuras de la empresa. Algunas empresas tienen pautas bastante estables de producción y ventas y, por lo tanto, algo previsibles, mientras que las operaciones de otras empresas son impredecibles. Es lógico que las empresas con operaciones más estables generalmente puedan emprender o manejar con mayor facilidad los pagos fijos de intereses que se asocian a la deuda y, por consiguiente, utilicen más deuda en sus estructuras de capital que aquellas con operaciones menos estables. En otras palabras, si todo lo demás permanece sin cambio, las empresas con operaciones más estables tienen menor riesgo de negocios Riesgo asociado a las operaciones de la empresa, que pasa por alto los efectos del financiamiento. riesgo financiero Parte del riesgo de los accionistas, más allá del riesgo básico de negocios, que es resultado de la manera en que se financia la empresa. 1 El uso de acciones preferentes también incrementa el riesgo financiero. Para simplificar un poco la explicación, en este capítulo se analizarán sólo la deuda y el capital de accionistas común. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 205 Bogdan Vasilescu/Shutterstock.com riesgo de negocios que aquellas con operaciones menos estables, por lo cual pueden asumir más endeudamiento (pagos financieros fijos) que las que sufren en mayor medida este tipo de riesgo. El riesgo de negocios varía de una industria a otra y también entre las empresas en una industria determinada. Además, puede cambiar con el tiempo. Con frecuencia, las empresas procesadoras de alimentos y supermercados se mencionan como ejemplos de industrias con bajo riesgo de negocios, mientras que se considera que las industrias manufactureras cíclicas, como la del acero y la construcción, tienen riesgo de negocios especialmente alto. Las empresas más pequeñas, en especial las que fabrican un solo producto, también tienen grados relativamente altos de riesgo de negocios.2 El riesgo de negocios depende de una serie de factores, de los cuales los más importantes son los siguientes: 1. Variabilidad de las ventas (volumen y precio). Cuanto más estables (ciertas) sean las ventas unitarias (volumen) y los precios de los productos de una empresa, menor será su riesgo de negocios, si todo lo demás permanece sin cambio. 2. Variabilidad del precio de los insumos. Una empresa cuyos insumos tienen precios altamente inciertos (mano de obra, costos del producto, etc.) está expuesta a un alto grado de riesgo de negocios. 3. Capacidad de ajustar los precios de los productos con base en los cambios en los precios de los insumos. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para ajustar los precios de venta de sus productos cuando cambian los costos de los insumos, menor será su grado de riesgo de negocios. Este factor es especialmente importante durante periodos de alta inflación. 2 En esta sección hemos evitado hablar del riesgo de mercado frente al riesgo específico de la empresa. Ahora señalamos que 1) toda medida que incrementa el riesgo de negocios por lo general también incrementa el coeficiente beta de una empresa, aunque 2) una parte de dicho riesgo, según lo definimos, normalmente será específico de la empresa y, por lo tanto, estará sujeto a eliminación mediante la diversificación de los accionistas de la empresa. 206 Parte 5: Costo y estructura de capital 4. La medida en que los costos son fijos: apalancamiento operativo. Si un alto porcentaje de los costos de operación de una empresa es fijo y, por lo tanto, no disminuye cuando se reduce la demanda, aumenta el riesgo de negocios de la empresa. Este factor se llama apalancamiento operativo; este tema se analizará en detalle más adelante en el capítulo. Cada uno de estos factores es determinado parcialmente por las características de la industria en que opera la empresa, pero cada uno también es controlable hasta cierto punto por la gerencia. Por ejemplo, la mayoría de las empresas pueden, por medio de sus políticas de marketing, tomar medidas para estabilizar las ventas de sus productos y los precios de venta. Sin embargo, esta estabilización podría requerir gastos cuantiosos en publicidad o concesiones importantes de precio para inducir a los clientes a comprometerse a comprar en el futuro cantidades fijas a precios fijos. Del mismo modo, algunas empresas pueden reducir la volatilidad de los costos futuros de los insumos mediante la negociación de contratos a largo plazo de suministro de mano de obra y materiales. Por supuesto, para obtener estos contratos quizá tengan que comprometerse a pagar precios un poco más altos que el precio actual. 12-1b Riesgo financiero El riesgo financiero se define como el riesgo adicional, más allá del riesgo básico de negocios, que asumen los accionistas comunes cuando la empresa utiliza alternativas de financiamiento que requieren pagos periódicos fijos. Por lo tanto, el riesgo financiero es resultado del uso del apalancamiento financiero, que existe cuando una empresa utiliapalancamiento operativo Presencia de costos de operación fijos que no cambian cuando varía el nivel de ventas. apalancamiento financiero Medida en que los valores o títulos de renta fija (deuda y acciones preferentes) se utilizan en la estructura de capital de una empresa. TABLA 12.1 Información financiera de OptiCap, 2014 (miles de dólares, excepto los valores por acción) I. Balance general — 31/12/14 Activo circulante $100.0 Deuda Activo fijo neto 100.0 Capital de accionistas común (10,000 acciones) Activo total $200.0 Total de pasivo y capital contable II. Estado de resultados del año 2014 Ventas Gastos de operación variables (60%) $ 0.0 200.0 $200.0 $200.0 (120.0) Utilidad bruta Gastos de operación fijos 80.0 ( 48.0) Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) Gastos financieros 32.0 ( 0.0) Utilidad antes de impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad neta 32.0 ( 12.8) $ 19.2 Dividendos comunes Más: utilidades retenidas $ 19.2 $ 0.0 III. Información por acción Utilidad por acción (EPS) = ($19,200/10,000 acciones) = Dividendos por acción (DPS) = ($19,200/10,000 acciones) = Precio de mercado por acción (P0) za valores o títulos de renta fija, como deuda y acciones preferentes, para recaudar capital. Cuando recurren al apalancamiento financiero, las empresas intensifican el riesgo de negocios que asumen los accionistas comunes, Para ilustrar, suponga que diez personas deciden constituir una corporación para fabricar sistemas operativos de computadoras personales. Existe cierta cantidad de riesgo de negocios en la operación. Si la empresa se capitaliza sólo con acciones comunes u ordinarias, y si cada persona compra 10% de las mismas, cada una de ellas asumirá una parte igual del riesgo de negocios. Sin embargo, suponga que la empresa se capitaliza con 50% deuda y 50% capital de accionistas común, pero cinco de los inversionistas aportan su dinero como deuda y los otros cinco como capital de accionistas común. En este caso, los flujos de efectivo que recibirán los tenedores de deuda se basan en un acuerdo contractual, por lo que los inversionistas que aportan el capital de accionistas común tendrán que asumir, en esencia, todo el riesgo de negocios, y su posición tendrá el doble de riesgo que si la empresa se hubiera financiado sólo con capital de accionistas común. Por lo tanto, el uso de deuda intensifica el riesgo de negocios de la empresa a cargo de los accionistas comunes. En la siguiente sección se explicará el efecto del apalancamiento financiero sobre la utilidad por acción esperada, el riesgo de dicha utilidad y, en consecuencia, el precio de las acciones de la empresa. El objetivo del análisis es determinar la estructura de capital a la cual se maximiza el $ 1.92 $ 1.92 $ 20.00 valor; este punto se usará después como la estructura de capital objetivo.3 Determinación de la estructura de capital óptima 12-2 Para ilustrar los efectos del uso del apalancamiento financiero, se utilizarán los datos que se presentan en la tabla 12.1 de una empresa ficticia que se llama OptiCap. Como se muestra en la sección superior de la tabla, la empresa no tiene actualmente ninguna deuda. ¿Debe continuar con la política de no usar deuda, o comenzar a usar el apalancamiento financiero (deuda)? Si decide sustituir deuda por capital de accionistas, ¿hasta dónde debe llegar? Como en todas estas decisiones, la respuesta correcta es que la em- 3 En este capítulo se analizan las estructuras de capital con base en su valor en libros (o en el balance general). Un método adicional es calcular el valor de mercado de la deuda, las acciones preferentes y el capital de accionistas común, y luego replantear el balance general con base en el valor de mercado. Aunque el método del valor de mercado es más congruente con la teoría financiera, las agencias calificadoras de bonos y la mayoría de los ejecutivos de finanzas centran su atención en el valor en libros. Por otra parte, la conversión de valor en libros a valor de mercado es un proceso complicado, y como las estructuras de capital a valor de mercado cambian junto con las fluctuaciones del mercado accionario, muchos creen que son demasiado inestables para servir como objetivos operativos útiles. Por último, se obtienen exactamente las mismas ideas de los análisis del valor en libros y del valor de mercado. Por todas estas razones, un análisis de la estructura de capital a valor de mercado es más adecuado para cursos avanzados de finanzas. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 207 TABLA 12.2 Costo de la deuda, rd, y número de acciones comunes en circulación de OptiCap en diferentes estructuras de capital (miles de dólares) Activo total Razón Deuda/ Activo total $200 200 200 200 200 200 200 0% 10 20 30 40 50 60 Monto de la deudaa $ 0 20 40 60 80 100 120 Acciones comunes $200 180 160 140 120 100 80 Acciones en circulaciónb Costo de la deuda, rd 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 — 8.0% 8.5 9.0 10.0 12.0 15.0 a Suponemos que la empresa debe endeudarse en incrementos de $20,000. También, que OptiCap no puede contraer una deuda superior a $120,000, o 60% de los activos debido a las restricciones estipuladas en su acta constitutiva. b Suponemos que OptiCap utiliza la cantidad de fondos recaudados mediante empréstitos (emisión de deuda) para recomprar acciones comunes existentes al valor de mercado actual, que es de $20 cada una; por lo tanto, suponemos que no hay comisiones ni otros costos de transacción asociados a la recompra de las acciones. Por ejemplo, si la estructura de capital de OptiCap contiene 40% deuda, $80,000 de los $200,000 de activo total se financian con deuda. Suponemos que si OptiCap solicita un préstamo de $80,000, recomprará 4,000 acciones = $80,000/$20 de sus acciones comunes en circulación, por lo que quedan 6,000 acciones (10,000 – 4,000 acciones). presa debe elegir la combinación de deuda y capital de accionistas, o estructura de capital, que maximice el precio de sus acciones. Para responder las preguntas formuladas aquí, se estudiarán los efectos de modificar la estructura de capital de OptiCap, pero mantendremos constantes todos los demás factores, como el nivel de operaciones. Para ello, supondremos que OptiCap modifica su estructura de capital mediante la sustitución de acciones por deuda, es decir, a medida que se emite nueva deuda, el producto se utiliza para recomprar una cantidad igual de acciones en circulación. Análisis de los efectos del apalancamiento financiero en la EPS 12-2a Si una empresa modifica el porcentaje de deuda que emplea para financiar los activos existentes, deberíamos esperar que también cambiaran la utilidad por acción (EPS) y, en consecuencia, el precio de las acciones. Para entender la relación entre apalancamiento financiero y la EPS, primero se estudia cómo se ve afectado el valor de la EPS cuando esta empresa ficticia modifica su estructura de capital para incluir una mayor cantidad relativa de deuda. En primer lugar, para simplificar el ejemplo, suponemos que el nivel de operaciones de OptiCap —es decir, de producción y ventas— no cambiará si varía su estructura de capital.4 La tabla 12.1 muestra que la utilidad de operación 4 En el mundo real, en ocasiones la estructura de capital sí afecta el valor de EBIT. Primero, si los niveles de deuda son excesivos, es probable que la empresa no pueda financiarse en absoluto si sus utilidades son bajas en un momento en que las tasas de interés son altas. Esto podría conducir a detener programas de construcción e investigación y desarrollo, así como a la necesidad de dejar pasar buenas oportunidades de inversión. En segundo lugar, una situación financiera débil (es decir, demasiada deuda) podría provocar que la empresa perdiera ventas. Por ejemplo, antes de que su enorme deuda obligara a Eastern Airlines a declararse en quiebra, muchas personas se negaban a comprar sus boletos porque tenían temor de que la empresa quebrara y las dejara con boletos sin posibilidades de uso. En tercer lugar, las empresas financieramente sólidas tienen un 208 Parte 5: Costo y estructura de capital neta (net operating income, NOI) de OptiCap, o utilidad antes de intereses e impuestos (earnings before interest and taxes, EBIT), ascendió a $32,000 en 2014. Suponemos que su EBIT se mantiene en este nivel cuando las condiciones económicas son normales, pero que aumenta a $84,000 cuando la economía se encuentra en auge, y disminuye a –$6,000 cuando se encuentra en recesión. Las probabilidades asociadas a cada uno de estos estados económicos son de 0.5, 0.3 y 0.2, respectivamente. Se presentan estados económicos diferentes para ver lo que sucede con el riesgo financiero de OptiCap cuando modifica su estructura de capital. OptiCap solicitó a un banquero de inversión que le ayudara a determinar cuál sería el costo de la deuda antes de impuestos, rd, a diversos niveles de deuda. Los resultados se muestran en la tabla 12.2. Como es natural, es de esperar que a medida que una empresa incrementa el porcentaje de deuda que utiliza, los prestamistas perciben la deuda como de mayor riesgo, debido a que las probabilidades de que la empresa enfrente dificultades financieras son mayores. Como resultado, los prestamistas (tenedores de bonos) cobrarán mayores tasas de interés a la empresa a medida que aumenta el porcentaje de deuda, que es el patrón que se muestra en la tabla. Suponemos que OptiCap no retiene utilidades para reinvertirlas en la empresa; es decir, todas las utilidades se pagan a los accionistas, que actualmente sólo tienen acciones comunes. Siempre que la empresa pague todas sus utilidades a los accionistas y no recaude fondos adicionales, el crecimiento será igual a cero (g = 0), y las operaciones de producción y ventas futuras continuarán como se des- gran poder de negociación con los sindicatos, así como con sus proveedores, mientras que las más débiles podrían ceder simplemente porque no tienen los recursos financieros para continuar la lucha. Por último, una empresa que tiene tanta deuda, que la quiebra se convierte en una seria amenaza, tendrá dificultades para atraer y retener a gerentes y empleados, o tendrá que pagar sueldos muy altos. Por todas estas razones, no es del todo correcto decir que la política financiera de una empresa no tiene ningún efecto en su utilidad de operación. TABLA 12.3 OptiCap: EPS con diferentes estructuras de capital (miles de dólares, excepto el valor por acción) Recesión Normal Auge 0.2 $105.0 0.5 $200.0 0.3 $330.0 EBIT Gastos financieros Utilidad antes de impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad neta (NI) $( 6.0) ( 0.0) ( 6.0) 2.4 $( 3.6) $ 32.0 ( 0.0) 32.0 ( 12.8) $ 19.2 $ 84.0 ( 0.0) 84.0 ( 33.6) $ 50.4 Utilidad por acción (EPS) = NI/10,000 acciones EPS esperada Desviación estándar de EPS (σEPS) Coeficiente de variación (CVEPS) $( 0.36) $ 1.92 $ 2.40 $ 1.93 0.80 $ 5.04 EBIT Gastos financieros = 0.12 × $100 Utilidad antes de impuestos (EBT) Impuestos (40%) Utilidad neta (NI) $( 6.0) ( 12.0) ( 18.0) 7.2 $( 10.8) $ 32.0 ( 12.0) 20.0 ( 8.0) $ 12.0 $ 84.0 ( 12.0) 72.0 ( 28.8) $ 43.2 Utilidad por acción (EPS) = NI/5,000 acciones EPS esperada Desviación estándar de EPS (σEPS) Coeficiente de variación (CVEPS) $( 2.16) $ 2.40 $ 3.36 $ 3.86 1.15 $ 8.64 I. Estados económicos Tipo de economía Probabilidad de que ocurra Ventas II. Deuda/Activo total = 0% (estructura de capital actual) III. Deuda/Activo total = 50% cribió; es decir, el tamaño de la empresa seguirá en su nivel actual. Por lo tanto, los cambios en EPS que observamos cuando varía la proporción de deuda serán resultado directo de las modificaciones en la estructura de capital de la empresa, y no en su nivel de operaciones. La tabla 12.3 compara la EPS esperada de OptiCap en dos niveles de apalancamiento financiero: 1) cero deuda, que es la estructura de capital existente, y 2) 50% deuda. Si OptiCap no modifica su estructura de capital, el total de $200,000 de sus activos se financiará con acciones, por lo que los gastos financieros serán cero, ya que no existe deuda. La sección II de la tabla 12.3 muestra que se espera que la EPS sea de $2.40 con esta estructura de capital. La EPS llegará hasta $5.04 en su nivel más alto y hasta –$0.36 en su nivel más bajo pero, en promedio, será de $2.40. También calculamos la desviación estándar de la EPS (σEPS) y el coeficiente de variación (CV EPS) como indicadores del riesgo de la empresa con esta estructura de capital: σEPS = $1.93 y CV EPS = 0.80.5 5 Vea el capítulo 8 para revisar los procedimientos de cálculo de las desviaciones estándar y los coeficientes de variación. Es necesario recordar que la ventaja del coeficiente de variación es que permite realizar mejores comparaciones cuando varían los valores esperados de EPS, como sucede aquí con estas dos estructuras de capital. La sección III de la tabla 12.3 muestra el efecto sobre la EPS de modificar la estructura de capital de OptiCap para que la mezcla de financiamiento sea 50% deuda y 50% capital accionario; es decir, cuando los $200,000 de activos se financian con $100,000 de deuda y $100,000 de capital de accionistas. Para lograr este cambio, OptiCap debería emitir $100,000 de deuda y recomprar $100,000 de sus acciones existentes. Si suponemos que las acciones pueden recomprarse a su precio de mercado actual y los costos de transacción no son significativos, entonces, utilizando la información que se proporciona en la tabla 12.1, encontraremos que OptiCap puede recomprar 5,000 acciones = $100,000/$20 por acción.6 De este modo, el número de acciones en circulación se reducirá de 10,000 a 5,000. Al 6 En este ejemplo se supone que la empresa podría modificar su estructura de capital mediante la recompra de acciones comunes al valor de mercado actual, que es de $20 cada una. Sin embargo, si la empresa intentara adquirir un bloque grande de acciones, las presiones de la demanda podrían causar que aumentara el precio de mercado, en cuyo caso OptiCap no podría comprar 5,000 acciones con los $100,000 que recaudó con su emisión de deuda. Además, se supone que los costos de flotación asociados a dicha emisión no son significativos, por lo que OptiCap puede utilizar toda esa suma para la recompra de acciones. Es evidente que la existencia de costos de flotación significaría que OptiCap podría disponer de una cantidad inferior a $100,000 para recomprar las acciones. Ninguno de estos supuestos afecta el concepto global que intentamos explicar por medio de este ejemplo, sólo cambian las cifras. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 209 FIGURA 12.1 OptiCap: Relaciones entre EPS esperada, riesgo y apalancamiento financiero Riesgo (CVEPS) EPS esperada (%) EPS máxima = $3.36 $3.50 1. 5 1. 3 $3.00 Riesgo adicional de usar apalancamiento financiero 1. 1 $2.50 0.9 Riesgo financiero 0.7 $2.00 Riesgo de negocios básico $1.5 0 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo total (%) Razón de endeudamiento = EPS Deuda/Activo total esperada 0% 10 20 30 40 50 60 0 Parte 5: Costo y estructura de capital 20 30 40 50 60 Deuda/Activo total (%) Desviación estándar = σEPS Coeficiente de variación = CVEPS $1.93 2.1 5 2.41 2.7 6 3.22 3.86 4.83 0.80 0.84 0.88 0.93 1. 01 1. 15 1.46 $2.40 2.56 2.75 2.97 3.20 3.36 3.30 mismo tiempo, debido a que la empresa ya tiene deuda, tendrá que pagar intereses, los cuales, según las cifras que se proporcionan en la tabla 12.2, ascenderán a $12,000 = $100,000 × 0.12 al año. Los gastos financieros de $12,000 son un costo fijo, porque este es igual, independientemente del nivel de ventas de OptiCap. Con una razón de deuda a activo total de 50%, la EPS esperada es de $3.36, que es $0.96 mayor que si la empresa no utiliza deuda. El rango de EPS también es más amplio; la EPS puede ser tan baja como –$2.16 cuando la economía es mala, o tan alta como $8.64 cuando está en auge. Por lo tanto, la EPS tiene mayor variabilidad, lo que indica que esta estructura de capital tiene mayor riesgo que la estructura de capital con 100% de financiamiento de capital de accionistas. La desviación estándar de la EPS y el coeficiente de variación calculados con una estructura de capital con 50% deuda son σEPS = $3.86 y CV EPS = 1.15. Como se puede ver, estos cálculos sustentan nuestra sospecha de que esta estructura de capital tiene mayor riesgo que aquella que se compone sólo de capital de accionistas. La figura 12.1 muestra las relaciones entre la EPS esperada, el riesgo y el apalancamiento financiero de OptiCap 210 10 en la estructura de capital compuesta en su totalidad por capital de accionistas común y las diferentes estructuras de capital que se presentan en la parte inferior de la figura. Los datos de la tabla de la figura 12.1 se calcularon de la manera que se indica en la tabla 12.3, y las gráficas trazan estos datos. En el panel de la izquierda de la figura 12.1, vemos que la EPS esperada aumenta hasta que la empresa se financia con 50% deuda. Los gastos por concepto de intereses (gastos financieros) se incrementan (tabla 12.2), pero este efecto es más que compensado por la disminución del número de acciones en circulación a medida que la deuda sustituye al capital de accionistas. Sin embargo, más allá de 50% de deuda, la tasa de interés aumenta con tanta rapidez que la EPS se reduce a pesar del menor número de acciones en circulación. El panel derecho de la figura 12.1 muestra que el riesgo, medido por el coeficiente de variación de la EPS, aumenta continuamente a una tasa creciente, a medida que el capital común se sustituye por deuda. Así pues, se observa que el uso del apalancamiento tiene buenos y malos efectos. Un mayor apalancamiento aumenta la EPS esperada (en este ejemplo, hasta que la empresa se financia con 50% FIGURA 12.2 Utilidad por acción (EPS) de OptiCap con financiamiento 100% capital de accionistas y 50% deuda EPS ($) 8.00 Financiamiento 50% deuda 6.00 taja da Ven a deu l de 4.00 Punto de indiferencia 2.00 Financiamiento 100% capital de accionistas común 1.44 –24 –12 al 0 12 it cap el ja d s nta ione e V acc de 24 36 48 60 72 EBIT (miles de dólares) –2.00 –4.00 –6.00 deuda), pero también incrementa el riesgo de la empresa. Es evidente que, en el caso de OptiCap, la razón de deuda a activo total no debe exceder 50%. Sin embargo, dentro del rango de 0 a 50%, ¿dónde se sitúa la mejor razón de deuda a activo total de OptiCap? Este tema se analizará en las siguientes secciones. Análisis de EBIT/EPS con apalancamiento financiero 12-2b En la sección anterior se supuso que la EBIT de OptiCap tenía que ser uno de tres valores posibles: –$6,000, $32,000 u $84,000. Otra forma de evaluar los métodos de financiamiento alternos es trazar la EPS de cada estructura de capital a muchos niveles diferentes de EBIT. La figura 12.2 muestra la gráfica de las dos estructuras de capital que se consideraron para OptiCap en la tabla 12.3; es decir, 1) 100% de acciones y 2) 50% acciones y 50% deuda. Observe que en los niveles bajos de EBIT y, por consiguiente, en los niveles bajos de ventas, la EPS es mayor si la estructura de capital de OptiCap incluye sólo acciones. Sin embargo, en los niveles altos de EBIT, la EPS es mayor con la estructura de capital que incluye deuda. Observe también que la línea de 50% deuda tiene una pendiente más pronunciada que la línea de 100% de acciones comunes, lo que muestra que la utilidad por acción aumentará más rápidamente con incrementos de la EBIT y, por ende, de ventas, si la empresa utiliza deuda. Esta relación existe debido a que la empresa tiene un mayor grado de apalancamiento financiero con la estructura de capital que incluye 50% deuda. En este caso, no es necesario compartir los beneficios de las ventas adicionales con los tenedores de deuda, porque los pagos de la deuda son fijos; por el contrario, las utilidades resultantes después de pagar a los tenedores de deuda “pertenecen” a los accionistas. El punto en la gráfica donde se intersecan las dos líneas se llama punto de indiferencia de la EPS, y es el nivel de EBIT (ventas) donde la EPS es la misma, independientemente de la estructura de capital que utilice OptiCap. En la figura 12.2, las dos líneas se cruzan donde EBIT es igual a $24,000, que equivale a ventas de $180,000. Si las ventas son inferiores a esta cantidad, la EPS será mayor si la empresa usa sólo acciones comunes; por encima de este punto de indiferencia de la EPS Nivel de ventas en el cual la EPS será la misma, independientemente de que la empresa utilice financiamiento con deuda o acciones comunes u ordinarias. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 211 es porque P0 refleja las variaciones en el riesgo que acarrean los cambios en las estructuras de capital y afectan los flujos de efectivo a largo plazo, mientras que la EPS por lo general mide sólo las expectativas a corto plazo. Es decir, la EPS actual no capta el riesgo futuro, mientras que P0 es indicativo de todas las expectativas futuras. Por lo tanto, el análisis hasta este punto ha indicado que la estructura de capital óptima de OptiCap debe contener algo menos que 50% deuda. La validez de esta afirmación se demuestra en la tabla 12.4, que desarrolla el precio estimado de las acciones de OptiCap y el costo promedio ponderado de capital (WACC) con diferentes razones de deuda a activo total. Los costos de la deuda y los datos de la EPS en las columnas 2 y 3 se tomaron de la tabla 12.2 y la figura 12.1. Los coeficientes beta que se muestran en la columna 4 se estimaron. Recuerde del capítulo 8 que la beta de una acción mide su volatilidad relativa en comparación con la volatilidad de una acción promedio. Se ha demostrado, tanto en teoría como empíricamente, que la beta de una empresa aumenta con base en su grado de apalancamiento financiero. La naturaleza exacta de esta relación en el caso nivel, la alternativa de financiamiento con deuda producirá la mayor EPS. Si estamos seguros de que las ventas nunca volverán a caer por debajo de $180,000, debe utilizarse cierta cantidad de bonos para financiar los incrementos de los activos. Sin embargo, no podemos saber esto a ciencia cierta. Efecto de la estructura de capital en los precios de las acciones y el costo de capital 12-2c Como se vio en la figura 12.1, la EPS esperada de OptiCap se maximiza a una razón de deuda a activo total de 50%. ¿Acaso esto significa que la estructura de capital óptima de OptiCap exige tener 50% de deuda? La respuesta es un rotundo no. La estructura de capital óptima es la que maximiza el precio de las acciones de la empresa, lo cual siempre requiere una menor razón de deuda a activo total que la que maximiza la EPS esperada. Como se descubrirá en breve, la razón principal por la que existe esta relación TABLA 12.4 Estimaciones del precio de las acciones y el costo de capital de OptiCap con diferentes estructuras de capital (1) Deuda/Activo total (2) Costo de la deuda después de impuestos, rdTa (3) EPS esperada (y DPSb) (4) Beta estimada (βs) (5) Costo del capital de accionistasc rs = 4% + 5%(βs) 0 — $2.40 1.60 12.00% (6) Precio estimadod $20.00 (7) WACCe 12.00% 10 4.8% 2.56 1.70 12.50 20.48 11.73 20 5.1 2.75 1.80 13.00 21.12 11.42 30 5.4 2.97 1.95 13.75 21.57 11.25 40 6.0 3.20 2.10 14.50 22.07 11.10 50 7.2 3.36 2.30 15.50 21.68 11.35 60 9.0 3.30 2.60 17.00 19.41 12.20 a El costo de la deuda después de impuestos, rdT, es el costo de la deuda antes de impuestos, rd, que se proporciona en la tabla 12.2 ajustado por los impuestos: rdT = rd(1 – T). Por ejemplo, en una estructura de capital con 40% deuda, rdT = 10.0%(1 – 0.4) = 6.0%. b OptiCap paga todas sus utilidades como dividendos, por lo que DPS = EPS. Aunque los valores de esta columna se redondearon al centavo más cercano, los valores indicados en la columna 6 se calcularon con base en cifras de DPS llevadas a cuatro decimales. c Suponemos que rRF = 4% y rM = 9%, por lo que rPM = 9% – 4% = 5%, y cuando la razón de deuda a activo total es igual a 40%, rs = 4% + (5% × 2.10) = 14.5%. Otros valores de rs se calcularon de manera similar. d Debido a que todas las utilidades se pagan como dividendos, no hay utilidades retenidas para reinvertirlas en la empresa, lo que significa que el crecimiento de EPS y DPS será cero (g = 0). Por lo tanto, se utiliza el modelo de crecimiento constante, donde g = 0, que se desarrolla en el capítulo 7, para calcular el precio estimado de las acciones. Como ejemplo, con una razón de deuda a activo total igual a 40%, tenemos DPS $3.20 P̂0 = r = = $22.07 s 0.1450 Otros precios se calcularon de manera similar. e El WACC, o costo promedio ponderado del capital, se calculó utilizando la ecuación 11.8, que se desarrolla en el capítulo 11. Con una estructura de capital que tiene 40% deuda, el cálculo es WACC = wd [ rd (1 – T)] + wsrs = (0.40) 6.00% + (1 – 0.40) 14.50% = 11.10% Los WACC de las otras estructuras de capital se calcularon de manera similar. 212 Parte 5: Costo y estructura de capital Se utilizó el modelo de valuación de las acciones de crecimiento cero, que se desarrolla en el capítulo 7, junto con los valores de los dividendos por acción (DPS) Tasa de rendimiento de la columna 3 y los de rs de la columna requerida sobre el capital 5, para estimar los precios de las acciode accionistas, rs (%) nes que se indican en la columna 6 de la 18.0 tabla 12.4. Aquí vemos que el precio esperado de las acciones aumenta al prin16.0 cipio con el apalancamiento financiero rs adicional, llega a un máximo de $22.07 14.0 con una razón de deuda a activo total de 40% y luego comienza a disminuir. Por Prima por riesgo financiero 12.0 lo tanto, la estructura de capital óptima de OptiCap requiere 40% deuda. 10.0 Finalmente, la columna 7 muestra el costo promedio ponderado del capi8.0 Prima de riesgo de negocios = 8.0% tal (WACC) de OptiCap, que se calcula como se describe en el capítulo 11, con 6.0 diferentes estructuras de capital. Si la empresa no utiliza deuda, su capital se 4.0 compone por completo de acciones, por lo que el WACC = rs = 12%. A medida Tasa libre de riesgo: 2.0 Valor puro del dinero en el tiempo, rRF = 4% que la empresa comienza a utilizar deuda de menor costo, su WACC disminuye. 0.0 Sin embargo, a medida que aumenta la 10 20 30 40 50 60 razón de deuda a activo total, también Deuda/Activo total (%) aumentan los costos de la deuda y las acciones, y los costos crecientes de los dos componentes empiezan a compensar el hecho de que se utilicen cantidades cada de una empresa específica es difícil de estimar, pero los vez mayores de deuda de bajo costo. Con 40% de deuda, valores que se presentan en la columna 4 muestran la nael WACC llega a un mínimo de 11.10%, y luego empieza a turaleza aproximada de la relación en el caso de OptiCap. aumentar a medida que lo hace la razón de deuda a activo Si se supone que la tasa de rendimiento libre de riesgo, total. rRF, es de 4% y el rendimiento requerido sobre una acción Los datos del costo de capital y el precio de las acciopromedio, rM, es de 9%, podemos usar la ecuación del nes que se muestran en la tabla 12.4 se trazan en la figuCAPM para estimar las tasas de rendimiento requeridas sora 12.4. Como muestra la gráfica, se maximiza el precio esperado de las acciones y se minimiza el costo de capital bre el capital de accionistas, rs, de OptiCap, como se muescuando la razón de deuda a activo total es de 40%. Por tra en la columna 5. Aquí vemos que rs = 12% = 4% + (9% consiguiente, la estructura de capital óptima de OptiCap – 4%)1.6 si no se usa apalancamiento financiero, pero rs = requiere 40% deuda y 60% capital de accionistas. La ge17% = 4% + (9% – 4%)2.6 si la empresa se financia con rencia debe establecer su estructura de capital objetivo 60% deuda, el máximo permitido en su acta constitutiva. con base en estas razones, y si las razones existentes no La gráfica de la figura 12.3 representa la tasa de rendison acordes con el objetivo, debe moverse hacia el objetimiento requerida sobre el capital de accionistas de OptiCap vo cuando se realicen nuevas ofertas de títulos. a diferentes niveles de deuda. La figura también muestra FIGURA 12.3 Costo de las acciones de OptiCap, rs, con diferentes estructuras de capital la composición del rendimiento requerido por OptiCap, el cual incluye la tasa libre de riesgo de 4% y las primas de riesgo de negocios y riesgo financiero. Como se puede apreciar en la gráfica, la prima de riesgo de negocios no depende del nivel de deuda. En cambio, se mantiene constante en 8% a todos los niveles de deuda, que es la diferencia entre el WACC de 12% cuando la empresa se financia con 100% capital de accionistas y la tasa libre de riesgo de 4% (es decir, 8% = 12% – 4%). Sin embargo, la prima de riesgo financiero varía con base en el nivel de deuda; cuanto mayor sea este, mayor será la prima de riesgo financiero. 12-3 Grado de apalancamiento7 Al apalancamiento, ya sea operativo o financiero, se recurre cuando una empresa tiene costos fijos asociados, ya 7 En el capítulo 17 se presenta un análisis más detallado del apalancamiento, y las derivaciones de las ecuaciones que contiene esta sección se incluyen en las notas al pie de ese capítulo. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 213 FIGURA 12.4 Relación entre estructura de capital, costo de capital y precio de las acciones de OptiCap Costo de capital (%) 20 Costo del capital de accionistas, rs 15 Costo promedio ponderado del capital, WACC = r 10 Costo de la deuda después de impuestos, rdT WACC mínimo = 11.1% 5 0 10 20 30 40 50 60 Deuda/Activo total (%) Precio de las acciones ($) 24 22 Precio máximo = $22.07 20 18 16 10 20 30 sea a sus operaciones de ventas y producción o a los tipos de financiamiento que usa. Estos dos tipos de apalancamiento (operativo y financiero) están interrelacionados. Si OptiCap puede reducir su apalancamiento operativo, su estructura de capital óptima quizá requeriría más deuda, y viceversa. En esta sección se muestra, por medio de un análisis del concepto de grado de apalancamiento, cómo interaccionan el apalancamiento operativo y el financiero, lo que a su vez muestra cómo afectan el riesgo de negocios y el financiero la utilidad proyectada de una empresa. 214 Parte 5: Costo y estructura de capital 40 50 60 Deuda/Activo total (%) Grado de apalancamiento operativo (DOL) 12-3a El grado de apalancamiento operativo (DOL) se define como el cambio porcentual en la utilidad de operación neta (NOI) grado de apalancamiento operativo (DOL) Cambio porcentual en la utilidad de operación (EBIT) asociada a un cambio porcentual determinado en las ventas. —es decir, la utilidad antes de intereses e impuestos, o EBIT—, asociado a un cambio porcentual determinado en las ventas. Por consiguiente, el grado de apalancamiento operativo se calcula como en la ecuación 12.1: 12.1 Grado de Δ% en NOI apalancamiento = DOL = = Δ% en ventas operativo ΔEBIT EBIT ΔVentas Ventas En este caso, la letra griega Δ indica cambio. Con base en la ecuación 12.1, el DOL es un índice que mide el efecto de un cambio en las ventas sobre la EBIT (utilidad de operación). El DOL de un nivel específico de producción y ventas se calcula con la ecuación 12.2: 12.2 DOL $330,000 = = $330,000 – $330,000(0.6) $330,000 – $330,000(0.6) – $48,000 $132,000 = 1.57 × $84,000 Con base en estos ejemplos, podemos concluir que cuando las operaciones de una empresa están más cerca del nivel de equilibrio (en ventas = $120,000, EBIT = $0), su grado de apalancamiento operativo es mayor, pero el DOL disminuirá cuanto mayor esté el nivel base de ventas por encima del equilibrio de las ventas. (Por ejemplo, en ventas = $200,000, DOL = 2.5 veces, mientras que en ventas = $330,000, DOL = 1.57 veces). Recuerde que en el capítulo 8 se empleó la palabra “variabilidad” para definir el riesgo. Por lo tanto, podemos concluir que, si todo lo demás permanece sin cambio, un menor (mayor) DOL indica que un menor (mayor) riesgo se asocia a las actividades de operación normales de la empresa, ya que habrá menor (mayor) variabilidad de EBIT como resultado de un cambio en las ventas. Grado de apalancamiento financiero (DFL) 12-3b DOL = = Q(P – V) S – VC = Q(P – V) – F S – VC – F Utilidad bruta EBIT En esta expresión, Q representa las unidades iniciales de producción, P el precio de venta promedio por unidad de producción, V el costo unitario variable, F los costos de operación fijos, S las ventas iniciales en dinero y VC el costo variable total en dinero. Si se aplica la ecuación 12.2 a los datos de OptiCap a un nivel de ventas de $200,000, como se muestra en la tabla 12.1, se determina que su grado de apalancamiento operativo es 2.5: DOL $200,000 = $200,000 – $120,000 $200,000 – $120,000 – $48,000 $80,000 = = 2.5 × $32,000 Por lo tanto, por cada cambio de 1% (incremento; decremento) en las ventas habrá un cambio de 2.5% (incremento; decremento) en EBIT. Esta situación se confirma mediante el examen de la sección II de la tabla 12.3, donde vemos que 65% del incremento en las ventas, de $200,000 a $330,000, provoca que EBIT aumente 162.5% (= 65% × 2.5), de $32,000 a $84,000. Sin embargo, observe que si las ventas caen 65%, la EBIT disminuye 162.5%. Además, considere que el DOL es específico de un determinado nivel de ventas; por lo tanto, si evaluamos OptiCap desde una base de ventas de $330,000, el DOL sería diferente: El apalancamiento operativo afecta la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT), mientras que el financiero afecta las utilidades después de intereses e impuestos, o la utilidad disponible para pagar los dividendos de las acciones comunes. En términos de la tabla 12.1, el apalancamiento operativo afecta la sección del estado de resultados que va de las ventas a la EBIT, la cual muestra los resultados de las operaciones normales de la empresa y se denomina sección de operación u operativa del estado de resultados, mientras que el apalancamiento financiero afecta la sección que va de la EBIT a la NOI, la cual muestra los efectos de los mecanismos de financiamiento de la empresa sobre la utilidad neta y se conoce como sección de financiamiento del estado de resultados. Por lo tanto, el apalancamiento financiero asume el control donde termina el efecto del apalancamiento operativo, lo que amplía aún más los efectos en la utilidad por acción (EPS) de los cambios en las ventas. El grado de apalancamiento financiero (DFL) se define como el cambio porcentual en la EPS, que es producto de un determinado cambio porcentual en la EBIT, y se calcula como se muestra en la ecuación 12.3 (cuando no hay acciones preferentes):8 grado de apalancamiento financiero (DFL) Cambio porcentual en la utilidad por acción (EPS) asociado a un determinado cambio porcentual en la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT). 8 Para ahorrar espacio, el DFL se ilustra con 50% deuda, en lugar de hacerlo con la estructura de capital óptima de OptiCap de 40% deuda. En virtud de que las cifras de EPS están disponibles en la tabla 12.3, no tienen que calcularse para este ejemplo. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 215 12.3 Grado de Δ% en EPS apalancamiento = DFL = = Δ% en EBIT financiero = ΔEPS EPS ΔEBIT EBIT EBIT EBIT – I La ecuación 12.2, que se utilizó para calcular el DOL, puede combinarse con la ecuación 12.3, que se utilizó para determinar el DFL, para producir una ecuación que permitirá calcular el grado de apalancamiento total (DTL), el cual muestra el efecto sobre la utilidad por acción de un cambio en las ventas. La ecuación 12.4 presenta las ecuaciones equivalentes para calcular el DTL (suponiendo que no existen acciones preferentes): 12.4 A un nivel de $200,000 de ventas y $32,000 de EBIT, el grado de apalancamiento financiero cuando OptiCap tiene una razón de deuda a activo total de 50% (sección III, tabla 12.3) es DFL $200,000, Deuda/AT = 50% = = $32,000 $20,000 = 1.6 × ΔEPS Por definición, si no se utiliza deuda, el grado de apalancamiento financiero sería 1.0, por lo que un incremento de 162.5% en la EBIT produciría exactamente un incremento de 162.5% en la EPS. Esta conclusión se confirma con los datos de la sección II de la tabla 12.3 (es decir, Δ%EPS = ($5.04 – $1.92)/$1.92 = 1.625 = 162.5%). Podemos concluir que, si todo lo demás permanece sin cambio, un DFL menor (mayor) indica que un menor (mayor) riesgo se asocia a la combinación de financiamiento de deuda y capital de accionistas común de la empresa. Grado de apalancamiento total (DTL) 12.3c Hemos visto que 1) cuanto mayor sea el grado de apalancamiento operativo (costos de operación fijos), más sensible será la EBIT a un cambio en las ventas, y 2) cuanto mayor sea el grado de apalancamiento financiero (costos financieros fijos), más sensible será la EPS a un cambio en la EBIT. Por lo tanto, podemos concluir que cuando una empresa utiliza una cantidad considerable, tanto de apalancamiento operativo como de apalancamiento financiero, incluso los cambios más pequeños en las ventas producen grandes fluctuaciones en la EPS. Parte 5: Costo y estructura de capital DOL × DFL Utilidad bruta EBIT = × EBIT – I EBIT $32,000 – $12,000 $8.64 – $2.40 $6.24 = = $2.40 $2.40 EPS 0 = 2.60 = 260% 216 = $32,000 Este índice señala que cada cambio de 1% en EBIT da como resultado un cambio de 1.6% en la utilidad neta y la EPS. Por lo tanto, el anterior cambio porcentual (incremento) de 162.5% en la EBIT produciría un cambio (incremento) de 260% = 162.5% × 1.6 en la EPS. Para confirmarlo, remítase a la sección III de la tabla 12.3, donde se observa que un incremento de 162.5% en la EBIT, de $32,000 a $84,000, produce un incremento de 260% en la EPS: %ΔEPS = Grado de Δ% en EPS apalancamiento = DTL = Δ% en ventas total = Utilidad bruta EBIT – I = Q(P – V) Q(P – V) – F – I = S – VC S – VC – F – I En el caso de OptiCap, a un nivel de $200,000 de ventas, podemos insertar los datos de las tablas 12.1 y 12.3 en la ecuación 12.4 para determinar el grado de apalancamiento total si la razón de endeudamiento es de 50%: DFL$200,000,Deuda/AT = 50% = = $200,000 – $120,000 $200,000 – $120,000 – $48,000 – $12,000 $80,000 = 4.0 veces $20,000 = DOL × DFL = 2.5 × 1.6 = 4.0 veces Podemos usar el grado de apalancamiento total (DTL) para determinar la nueva utilidad por acción (EPS1) ante cualquier cambio porcentual dado en las ventas, si procedemos como se muestra en la ecuación 12.5: 12.5 EPS1 = EPS 0 + EPS 0 (DTL × Δ%Ventas) = EPS 0 [1 + (DTL × Δ%Ventas)] Por ejemplo, un incremento de 65% en las ventas, de $200,000 a $330,000, ocasionaría que EPS0 ($2.40 como grado de apalancamiento total (DTL) Cambio porcentual en la EPS que resulta de un cambio porcentual en las ventas determinado; el DTL muestra los efectos tanto del apalancamiento operativo como del apalancamiento financiero. se muestra en la sección III de la tabla 12.3) aumentara a $8.64: EPS1 = $2.40[1.0 + (4)(0.65)] = $2.40(3.60) = $8.64 Esta cifra coincide con la de la EPS que se muestra en la tabla 12.3. Si todo lo demás permanece sin cambio, un DTL menor (mayor) indica que existe un menor (mayor) riesgo asociado tanto al riesgo de negocios como al riesgo financiero de la empresa, que en combinación representan el riesgo total. El concepto de grado de apalancamiento es útil principalmente por las ideas que proporciona sobre los efectos conjuntos del apalancamiento operativo y el financiero en la utilidad por acción. El concepto puede utilizarse para mostrar a la gerencia el efecto del financiamiento de la empresa con deuda o con acciones comunes. Por ejemplo, la gerencia podría descubrir que la estructura de capital actual es tal que una disminución de 10% en las ventas producirá una disminución de 50% en las utilidades, mientras que con un paquete de financiamiento diferente y, por lo tanto, un grado de apalancamiento total diferente, una disminución de 10% en las ventas podría producir una disminución de sólo 20% en las utilidades. Cuando se presentan de esta manera las alternativas, se ofrece a los responsables de tomar decisiones una mejor idea de las ramificaciones de los planes de financiamiento alternos y, por consiguiente, de las diferentes estructuras de capital.9 Liquidez y estructura de capital 12-4 Algunas dificultades prácticas se asocian al tipo de análisis descrito en el apartado anterior, entre las cuales figuran las siguientes: 1. Es difícil determinar exactamente cómo los diferentes grados de DFL afectan las razones de P/E o las tasas de capitalización de las acciones (valores de rs). 2. Los gerentes de la empresa podrían ser más o menos conservadores que el accionista promedio, por lo que la gerencia podría establecer una estructura de capital objetivo diferente de la que maximizaría el precio de las acciones. Los gerentes de una empresa que cotiza en 9 El concepto de grado de apalancamiento también es útil para los inversionistas. Si las empresas de una industria se clasifican según su grado de apalancamiento total, un inversionista que ve con optimismo las perspectivas de la industria podría favorecer a las empresas con apalancamiento alto, y viceversa, si espera que disminuyan las ventas de la industria. Sin embargo, es muy difícil separar los costos fijos de los variables. Por lo general, los estados financieros no contienen este desglose, por lo que el analista debe realizar de manera subjetiva la separación. Tenga en cuenta que, en realidad, los costos son fijos, variables y semivariables, porque si se presentan épocas muy difíciles, las empresas venden los activos depreciables, y así reducen los gastos de depreciación (un gasto fijo), despiden a los empleados “permanentes”, reducen los sueldos del personal restante, etc. Por esta razón, el concepto de grado de apalancamiento es más útil para explicar la naturaleza general de la relación que para obtener cifras precisas, y las cifras obtenidas deben considerarse aproximaciones en lugar de especificaciones exactas. bolsa nunca admitirían esto, porque podrían perder su empleo si lo hicieran. 3. Los gerentes de las empresas grandes, en especial aquellas que proporcionan servicios básicos, como electricidad o telefonía, son responsables de proporcionar servicio continuo. Por lo tanto, deben abstenerse de usar apalancamiento hasta el punto en que la supervivencia a largo plazo de la empresa se ponga en peligro. La viabilidad a largo plazo podría entrar en conflicto con la maximización a corto plazo del precio de las acciones y la minimización del costo de capital.10 Por todas estas razones, los gerentes se preocupan por los efectos que produce el apalancamiento financiero sobre el riesgo de quiebra y, por consiguiente, un análisis de este factor es un dato importante en todas las decisiones de estructura de capital. En consecuencia, los gerentes deben dar un peso considerable a los indicadores de solidez financiera, como la razón de cobertura de intereses (TIE), que se calcula dividiendo la EBIT entre los gastos por concepto de intereses (gastos financieros). La razón TIE proporciona una idea del grado al cual puede cubrir la empresa sus pagos por concepto de intereses con la utilidad de operación (EBIT): cuanto menor sea esta razón, mayor será la probabilidad de que una empresa incumpla los pagos de su deuda y se vea obligada a declararse en quiebra. A continuación se presentan las razones TIE esperadas que OptiCap experimentaría con las diferentes razones de deuda a activo total que se analizaron. Razón deuda/Activo total 10% 20 30 40 50 60 TIE esperada 25.0× 11.8 7.4 5.0 3.3 2.2 Como se puede apreciar, si la razón de deuda a activo total es de sólo 10%, la razón TIE esperada es muy alta: 25 veces, pero la razón de cobertura de intereses disminuiría rápidamente si la razón de deuda a activo total se increrazón de cobertura de intereses (TIE) Razón que mide la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones de pago de los intereses anuales; se calcula dividiendo la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) entre los gastos por concepto de intereses o financieros. 10 Reconociendo este hecho, a muchas dependencias que regulan a las empresas de servicios públicos les exigen obtener la aprobación de la Comisión antes de emitir títulos a largo plazo, y el Congreso ha facultado a la SEC para supervisar las estructuras de capital de las empresas controladoras de servicios públicos. Sin embargo, además de la preocupación por la seguridad de las empresas, lo que indica razones bajas de endeudamiento, tanto las autoridades como los gerentes reconocen la necesidad de mantener todos los costos en el nivel más bajo posible, incluido el costo de capital. Debido a que la estructura de capital de una empresa afecta su costo de capital, las comisiones reguladoras y los gerentes de las empresas que prestan servicios públicos tratan de seleccionar estructuras de capital que reduzcan al mínimo el costo de capital, sujeto a la restricción de que la flexibilidad financiera de la empresa no debe ponerse en peligro. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 217 mentara. Sin embargo, observe que estas coberturas son valores esperados con diferentes razones de deuda a activo total; la razón TIE real de cualquier razón de deuda a activo total será mayor si las ventas rebasan el nivel esperado, pero menor si disminuyen por debajo de este nivel. En general, sabemos que con menos deuda hay muchas menos probabilidades de que la TIE sea menor que 1.0, nivel en el que la empresa no gana lo suficiente para cubrir sus pagos requeridos por concepto de intereses y, por lo tanto, se expone seriamente a la amenaza de quiebra.11 Teoría de la estructura del capital 12-5 A través de los años, los investigadores han propuesto numerosas teorías para explicar cómo deben ser las estructuras de capital de las empresas y por qué estas poseen diferentes estructuras de capital. Las teorías generales de la estructura del capital se han desarrollado en dos vertientes principales: 1) la teoría del equilibrio (trade-off) entre el beneficio fiscal y el costo de la quiebra y 2) la teoría de la señalización. Ambas teorías se analizan en esta sección. 12-5a Teoría del equilibrio (Trade-Off) La teoría moderna de la estructura de capital comenzó en 1958, cuando los profesores Franco Modigliani y Merton Miller (en lo sucesivo denominados MM) publicaron lo que muchos consideran el artículo sobre finanzas con mayor influencia que se haya escrito jamás.12 MM demostraron —con un conjunto muy restrictivo de supuestos, entre los cuales se destacaba que los gastos financieros no existían, como el impuesto sobre la renta o al ingreso personal, los costos de corretaje y de quiebra— que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre la deuda corporativa, el valor de una empresa aumenta continuamente a medida que esta utiliza más deuda y que, por lo tanto, su valor se maximizará si su financiamiento se compone casi por completo de deuda. Debido a que varios de los supuestos descritos por MM obviamente fueron, y aún son, poco realistas, esta pers- 11 Observe que los flujos de efectivo pueden ser suficientes para cubrir los pagos requeridos por concepto de intereses, aunque la TIE sea inferior a 1.0. Por lo tanto, al menos por un tiempo, una empresa podría evitar la quiebra, aunque su utilidad de operación fuera menor que sus gastos por concepto de intereses. Sin embargo, la mayoría de los contratos de deuda estipulan que las empresas deben mantener la razón TIE por encima de cierto nivel mínimo, por ejemplo, 2.0 o 2.5; en caso contrario, ya no pueden solicitar más fondos en préstamo, lo que restringe gravemente las operaciones. Estas restricciones potenciales limitan el uso de la deuda, tanto como la amenaza real de quiebra. 12 Franco Modigliani y Merton H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, en American Economic Review, junio de 1958, pp. 261-297 y “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital”, en American Economic Review, junio de 1963, pp. 433-443. Modigliani y Miller ganaron el Premio Nobel por su trabajo. 218 Parte 5: Costo y estructura de capital pectiva fue sólo el comienzo de la investigación sobre la estructura del capital. Investigadores posteriores, e incluso MM, ampliaron la teoría básica mediante la relajación de los supuestos. Otros estudiosos intentaron probar con datos reales varios modelos teóricos para ver exactamente la forma en que los precios de las acciones y los costos del capital resultan afectados por la estructura del capital. Los resultados teóricos y empíricos nos han ayudado a comprender mejor la estructura del capital, pero ninguno de estos estudios ha producido resultados que puedan utilizarse para identificar con precisión la estructura de capital óptima de una empresa. En la figura 12.5 se presenta gráficamente un resumen de la investigación teórica y empírica hasta la fecha. Estos son los puntos clave de la figura: 1. El hecho de que los intereses sean un gasto deducible de impuestos permite que la deuda corporativa sea menos onerosa que las acciones comunes u ordinarias o las preferentes. En efecto, el gobierno paga, o subsidia, parte del costo del capital de deuda; por lo tanto, utilizar deuda permite que una cantidad mayor de utilidad de operación (EBIT) de la empresa fluya hacia los inversionistas. En consecuencia, cuanta más deuda utilice una empresa, mayor será su valor. 2. Una empresa paga tasas de interés más altas a medida que usa cantidades mayores de deuda. Además, las tasas esperadas de impuestos disminuyen cuando los niveles de deuda son altos, lo que reduce aún más el valor esperado de la desgravación que ofrece la deuda. Además, a medida que la empresa utiliza más deuda, aumenta la probabilidad de quiebra, que genera honorarios de abogados y otros gastos. 3. En la figura 12.5 existe un nivel de umbral de la deuda, denominado D/A1, debajo del cual los efectos que se observan en el punto 2 no son relevantes. Sin embargo, más allá de D/A1, los costos relacionados con la quiebra, en especial las altas tasas de interés sobre la nueva deuda, adquieren cada vez mayor importancia, y reducen a velocidad creciente los beneficios fiscales de la deuda. En el rango de D/A1 a D/A 2, los costos que se relacionan con la quiebra se reducen, pero no compensan por completo los beneficios fiscales de la deuda, por lo que el precio de las acciones de la empresa aumenta (pero a un ritmo decreciente) a medida que lo hace la razón de deuda a activo total. Sin embargo, más allá de D/A 2, los costos que se relacionan con la quiebra exceden los beneficios fiscales, por lo que a partir de este punto un incremento de la razón de deuda a activo total reduce el valor de las acciones. Por lo tanto, D/A 2 es la estructura de capital óptima. 4. Aunque la teoría y las pruebas empíricas sustentan el análisis anterior, los investigadores no han podido identificar con precisión los puntos D/A1 y D/A 2. En consecuencia, las gráficas que se muestran en las figuras 12.4 y 12.5 deben tomarse como aproximaciones, y no como funciones definidas con precisión. FIGURA 12.5 Efecto del apalancamiento en el valor de las acciones de OptiCap Valor de las acciones de OptiCap Precio real de las acciones Valor de las acciones si la empresa no utiliza apalancamiento financiero Valor de las acciones con cero deuda = $20 D/A 1 Umbral del nivel de deuda donde los costos de quiebra adquieren importancia D/A 2 Estructura de capital óptima: Beneficios marginales de la desgravación fiscal = Costos marginales relacionados con la quiebra Otro aspecto preocupante de la teoría de la estructura de capital, que se presenta en la figura 12.5, es el hecho de que muchas empresas grandes y prósperas, como Microsoft, usan mucha menos deuda de lo que indica la teoría. Esto condujo al desarrollo de la teoría de la señalización, que se explica a continuación. 12-5b Teoría de la señalización MM supusieron que los inversionistas tienen la misma información sobre las perspectivas de la empresa que los gerentes. Esto se llama información simétrica, porque tanto las personas que están dentro de la empresa (gerentes y empleados) como aquellas que son ajenas a ella (inversionistas) cuentan con información idéntica. Sin embargo, en realidad, sabemos que los gerentes disponen de una cantidad considerablemente mayor y mejor de información sobre sus empresas que los inversionistas. Esto se conoce como información asimétrica, y tiene un efecto relevante sobre una importante decisión: si se debe usar deuda o capital de accionistas para financiar los proyectos de capital. Para entender por qué, considere dos situaciones, una en la que los gerentes de la empresa están convencidos de que sus pers- información simétrica Situación en la que los inversionistas y gerentes cuentan con información idéntica sobre las perspectivas de la empresa. información asimétrica Situación en la que los gerentes cuentan con información diferente (mejor) sobre las perspectivas de la empresa que los inversionistas externos. Apalancamiento, Deuda/Activo total pectivas son sumamente favorables (empresa F) y otra en la que saben que el futuro luce muy desfavorable (empresa U). Por ejemplo, suponga que los laboratorios de investigación y desarrollo de la empresa F acaban de descubrir un medicamento que alivia el resfriado común, pero el producto no se puede patentar aún. Los gerentes de la empresa desean mantener en secreto el nuevo producto el mayor tiempo posible para retrasar la entrada de los competidores al mercado. Deben construir nuevas plantas y centros de distribución para explotar el nuevo producto, por lo que tienen que recaudar capital. ¿Cómo debe la gerencia de la empresa F recaudar el capital necesario? Si la empresa vende acciones, cuando las utilidades del nuevo producto empiecen a llegar, el precio de las mismas aumentará de forma significativa y sus compradores gozarán de una época de bonanza. A los accionistas actuales (incluidos los gerentes) también les irá bien, pero no tanto como en el caso de que la empresa no hubiera vendido las acciones antes de que aumentara el precio, porque entonces no habrían tenido que compartir los beneficios del nuevo producto con los nuevos accionistas. Por lo tanto, es de esperar que una empresa con perspectivas muy favorables trate de evitar la venta de acciones y, por el contrario, que recaude nuevo capital por otros medios, incluso si utiliza deuda más allá de lo que indica la estructura de capital objetivo normal.13 Ahora consideremos a la empresa U. Suponga que sus directivos tienen información relativa a una reducción con- 13 Sería ilegal que los gerentes de la empresa F compraran más acciones con base en su conocimiento privilegiado del nuevo producto. Podrían terminar en prisión si lo hicieran. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 219 señal Acción de la gerencia de la empresa que proporciona indicios a los inversionistas acerca de cómo ve las perspectivas de la empresa. 14 Por supuesto, la empresa U tendría que divulgar cierta información cuando ofreciera las nuevas acciones al público, pero podría satisfacer los requerimientos legales sin revelar abiertamente los peores temores de la gerencia. 220 Parte 5: Costo y estructura de capital Photolibrary/Jupiter Images siderable de los nuevos pedidos, porque un competidor instaló nueva tecnología que ha mejorado la calidad de sus productos. La empresa debe modernizar sus propias instalaciones a un alto costo, sólo para mantener su nivel actual de ventas. En consecuencia, su rendimiento sobre la inversión se reducirá (pero no tanto como si no tomara ninguna medida, lo que produciría una pérdida de 100% que la llevaría a la quiebra). ¿Cómo debe recaudar la empresa U el capital que necesita? En este caso ocurre exactamente lo contrario de la situación que enfrenta la empresa F, que no quiere vender acciones para no compartir los beneficios de los inventos futuros. Una empresa que tiene perspectivas desfavorables debe vender acciones, lo que implicaría captar nuevos inversionistas para compartir las pérdidas.14 La conclusión de todo esto es que las empresas con perspectivas sumamente brillantes prefieren no financiarse con nuevas ofertas de acciones, mientras que aquellas con malas perspectivas optan por financiarse con capital de accionistas externo. ¿Cómo reaccionaría usted, como inversionista, ante esta conclusión? Pensará: “Si veo que una empresa planea emitir nuevas acciones, esto debe preocuparme porque sé que la gerencia no querría emitirlas si las perspectivas futuras fueran buenas, pero sí querría hacerlo si las cosas lucen mal. Por lo tanto, si no intervienen otros factores, debo reducir mi estimación del valor de la empresa cuando lea un anuncio de una nueva oferta de acciones”. Por supuesto, la reacción negativa sería más fuerte si la venta de acciones fuera de una empresa grande y establecida, como General Electric o IBM, que de seguro tienen muchas más opciones de financiamiento que si se tratara de una pequeña empresa, como USR Industries. En el caso de USR, una venta de acciones podría significar oportunidades de inversión verdaderamente extraordinarias, que son tan grandes que simplemente no podrían financiarse sin una venta de acciones. Si usted dio la respuesta anterior, sus puntos de vista coinciden con los de muchos administradores expertos de portafolios. En pocas palabras, el anuncio de una oferta de acciones que realiza una empresa madura que parece tener múltiples alternativas de financiamiento se toma como una señal de que sus perspectivas, desde el punto de vista de la gerencia, no son prometedoras. Este “augurio”, a su vez, indica que cuando una empresa madura anuncia una nueva oferta de acciones, el precio de estas debe disminuir. Estudios empíricos han demostrado que esta situación se presenta en la realidad. ¿Cuáles son las implicaciones de todo esto para las decisiones sobre la estructura de capital? La respuesta es que, en épocas normales, las empresas deben mantener una reserva de capacidad de endeudamiento que puedan utilizar en caso de que se presenten algunas oportunidades de inversión especialmente buenas. Esto significa que deben utilizar menos deuda de lo que podría indicar el equilibrio entre beneficio fiscal y costo de la quiebra que se presentó en la figura 12.5. Los conceptos de información asimétrica y señalización también tienen repercusiones en la curva de costo marginal del capital (MCC) que se estudia en el capítulo 11. En esa sección vimos que el costo promedio ponderado del capital (WACC) aumenta cuando se agotan las utilidades retenidas y la empresa se ve obligada a vender nuevas acciones comunes para recaudar capital de accionistas. El salto en el WACC, o el quiebre en el programa del MCC, se atribuyó sólo a los costos de flotación. Sin embargo, si el anuncio de una venta de acciones provoca una disminución del precio de estas, entonces re, medido por re = D̂1 / P0(1 – F) + g, aumentará aún más debido a la disminución de P0. Este factor intensifica los efectos de los costos de flotación, y quizás es una explicación incluso más importante del salto en el programa de MCC en el punto en el cual deben emitirse nuevas acciones. Variaciones en las estructuras de capital según las empresas 12-6 Como podría esperarse, las amplias variaciones en el uso del apalancamiento financiero ocurren tanto en las industrias como en cada empresa de cada industria. Por ejemplo, en general, las empresas farmacéuticas y de bioreserva de capacidad de endeudamiento Capacidad para solicitar dinero prestado a un costo razonable cuando surgen buenas oportunidades de inversión; a menudo, las empresas usan menos deuda que la que especifica la estructura de capital óptima para asegurar que más adelante puedan obtener capital de deuda si fuera necesario. tecnología no usan demasiada deuda (sus razones de capital de accionistas común son altas), porque la fabricación de productos farmacéuticos o biotecnológicos exitosos es impredecible. La incertidumbre inherente a estos sectores, así como a otros formados por empresas cíclicas, orientadas a la investigación, o sujetas a demandas enormes de responsabilidad civil por los productos que fabrican, hacen que sea imprudente el uso intensivo de deuda. Por otro lado, las empresas de servicios públicos tradicionalmente utilizan grandes cantidades de deuda, en particular a largo plazo. Sus activos fijos son una buena garantía de bonos hipotecarios, y sus ventas relativamente estables les brindan seguridad para poder soportar más deuda de lo que sería posible para las empresas que tienen mayor riesgo de negocios. También existen variaciones amplias entre las estructuras de capital de las empresas de determinadas industrias. Por ejemplo, aunque en 2012 la empresa farmacéutica promedio tenía una estructura de capital compuesta por aproximadamente 25% deuda, Pfizer tenía alrededor de 50%, mientras que GlaxoSmithKline tenía más de 75%. Por lo tanto, podemos concluir que los factores propios de cada empresa, los cuales incluyen las actitudes gerenciales, desempeñan un papel importante cuando se deben establecer las estructuras de capital objetivo. Estructuras de capital en el mundo15 12-6a Como es de esperar, cuando se analizan las estructuras de capital de las empresas de todo el mundo, también se encuentran variaciones amplias. Las empresas de Italia y Japón usan una mayor proporción de deuda (65 a 80%) que las de Estados Unidos y Canadá (45 a 55%), mientras que de todos los países industrializados, las empresas del Reino Unido usan la menor proporción de deuda (30 a 35%). Por supuesto, en cada país aplican principios o normas de contabilidad diferentes que dificultan las comparaciones. Aun así, después de ajustar las diferencias contables, los investigadores han concluido que las empresas italianas y japonesas utilizan considerablemente más apalancamiento financiero que las estadounidenses y canadienses. Parece razonable atribuir las diferencias entre las estructuras de capital de las empresas de diversos países a los distintos regímenes fiscales. Aunque el interés sobre la deuda corporativa es deducible en la mayoría de los casos, y las personas deben pagar impuestos sobre los intereses percibidos, los dividendos y las ganancias de capital se gravan de manera distinta en todo el mundo. La legislación fiscal de la mayoría de los países desarrollados estimula la inversión y el ahorro personal, más que la legislación fiscal de Estados Unidos. Por ejemplo, Alemania, Italia y muchas otras naciones europeas no gravan las ganan- 15 La información que se ofrece en esta sección se obtuvo principalmente de OECD Financial Statistics, Part 3: Non-Financial Enterprises Financial Statement, 1996. cias de capital, y en muchos otros países desarrollados, como Japón, Francia y Canadá, tampoco se gravan, a menos que rebasen cierta cantidad. Además, en Alemania e Italia, los dividendos no se gravan como ingreso y, en muchos otros países, cierta cantidad de los dividendos está exenta de impuestos. A partir de estas observaciones podemos formular las siguientes conclusiones generales: 1) desde el punto de vista fiscal, las corporaciones deben inclinarse por igual a usar deuda en la mayoría de los países desarrollados. 2) En los países donde las ganancias de capital no se gravan, los inversionistas deben mostrar preferencia por las acciones. 3) Las preferencias de los inversionistas deben generar costos del capital de accionistas común relativamente bajos en los países que no gravan las ganancias de capital, lo cual, a su vez, debe provocar que las empresas de esos países utilicen significativamente más capital de accionistas común que sus contrapartes estadounidenses. Sin embargo, en la mayoría de los casos, ocurre exactamente lo contrario en las estructuras de capital reales que observamos, por lo que las diferencias entre las leyes fiscales no pueden explicar las diferencias que se observan entre las estructuras de capital. Si las tasas de impuestos no pueden explicar las diferentes estructuras de capital, tal vez los riesgos, como el de quiebra, puedan justificar las diferencias. La quiebra real, e incluso la amenaza de quiebra, imponen una carga costosa a las empresas que tienen grandes cantidades de deuda. En Estados Unidos, los costos de monitoreo de las acciones son comparativamente bajos, porque las corporaciones presentan informes trimestrales y deben cumplir con requerimientos de auditoría relativamente estrictos, que son menos frecuentes en otros países. Por otro lado, es probable que los costos asociados al monitoreo de la deuda sean menores en países como Alemania y Japón que en Estados Unidos, porque la mayor parte de la deuda corporativa en esos países consiste en préstamos bancarios y no en emisiones públicas de bonos. Sin embargo, lo más importante es que muchos de los bancos de Europa y de los países asiáticos desarrollados tienen una relación estrecha con las corporaciones que les solicitan dinero prestado, ya que a menudo son propietarios de partes importantes de propiedad y tienen considerable influencia sobre la gerencia de las empresas deudoras. Dadas estas relaciones cercanas, los bancos de Alemania y Japón participan de manera mucho más directa que los estadounidenses en los asuntos de las empresas deudoras y, en consecuencia, también son más complacientes que los tenedores de bonos de Estados Unidos, en el caso de penurias financieras. Esta característica, a su vez, indica que cualquier cantidad de deuda da lugar a una menor amenaza de quiebra para una empresa de Alemania y Japón que para una de Estados Unidos con el mismo grado de riesgo de negocios. Por lo tanto, un análisis de los costos de quiebra y de monitoreo de las emisiones de acciones conduce a la conclusión de que las empresas estadounidenses deben tener más capital de accionistas común y menos deuda que las empresas de países como Japón y Alemania, que es lo que se observa por lo general. C a p í t u l o 12 : E s t r u c t u ra d e c a p i t a l 221 No podemos decir que un sistema financiero sea mejor que otro en el sentido de que las empresas de un país sean más eficientes que las de otro. Sin embargo, a medida que las empresas estadounidenses participan cada vez más en operaciones mundiales, deben conocer cada vez mejor las condiciones que predominan en el mundo, y estar preparadas para adaptarse a las condiciones de los distintos países en que operan. CONCEPTOS CLAVE DE ESTRUCTURA DE CAPITAL Para concluir este capítulo se resumen algunos conceptos de estructura de capital. Los factores básicos que influyen en las decisiones sobre dicha estructura son los siguientes: Cuanto mayor sea el riesgo de negocios de la empresa (que es el riesgo inherente a sus operaciones si no se utilizara deuda), menor será la cantidad óptima de deuda. El riesgo financiero es el que deben asumir los accionistas comunes cuando la empresa utiliza alternativas de financiamiento que requieren pagos periódicos fijos (por ejemplo, deuda y acciones preferentes). Las empresas que mantienen flexibilidad financiera —es decir, la capacidad de recaudar capital en términos razonables en condiciones adversas— tienen menor riesgo, y les es más fácil recaudar fondos cuando el dinero escasea, que aquellas que carecen de dicha flexibilidad. El apalancamiento, que es la presencia de costos fijos (tanto de operación como financieros), magnifica los efectos de los cambios en las ventas sobre la utilidad de operación y la utilidad neta. Si no intervienen otros factores, mayor apalancamiento indica mayor riesgo. Por lo tanto, el apalancamiento debe considerarse cuando se toman decisiones sobre la estructura de capital. Aunque no se han desarrollado modelos científicos para determinar la estructura de capital óptima de las empresas, es importante que estas evalúen los efectos del apalancamiento en su valor (como se indica en este capítulo) para establecer una estructura de capital objetivo que pueda seguirse para recaudar fondos. Para problemas adicionales, ingrese a la sección de Complementos digitales de FINC en http://latam.cengage.com/4ltr/finc/ En todos los problemas siguientes, se supone que la estructura de capital de la empresa está formada sólo por deuda y acciones comunes u ordinarias; no se utilizan acciones preferentes. 12–1 Con base en la información que se proporciona en las tablas 12.1 y 12.2, calcule la EPS de OptiCap cuando las ventas son de $200,000 y la razón de deuda a activo total (D/AT) es de 20%. 12–2 Loving Gardens (LG) tiene $6 millones en activo total, $700,000 de EBIT, 80,000 acciones en circulación y una tasa marginal de impuestos de 40%. Si la razón de deuda a activo total (D/AT) es de 70%, paga 12% de interés sobre la deuda, y si la razón D/AT es de 40%, el interés es de 9%. Calcule la EPS y el ROE (ROE = Utilidad neta/Capital de accionistas común) por cada estructura de capital. ¿Cuál estructura de capital es mejor? 222 Algunos gerentes son más audaces que otros al usar deuda; por lo tanto, la actitud gerencial (ser conserva- PROBLEMAS 12–3 dor o audaz) influye en la cantidad de deuda que adquiere una empresa. Este factor no afecta la estructura de capital óptima, o estructura que maximiza el valor. Las empresas AB y YZ son idénticas excepto por sus razones de deuda a activo total (D/AT) y tasas de interés sobre la deuda. Cada una tiene $200,000 en activo total, $40,000 de EBIT y una tasa marginal de impuestos de 40%. La empresa AB tiene una razón D/AT de 40% y paga 7.5% de intereses sobre su deuda, mientras que YZ tiene una razón D/AT de 60% y paga 10% de intereses sobre la deuda. Cada empresa tiene 5,000 acciones comunes en circulación. Calcule la EPS y el ROE (ROE = Utilidad neta/Capital Parte 5: Costo y estructura de capital de accionistas común) de cada empresa. Explique sus resultados. 12–4 La razón de deuda a activo total (D/AT) de la empresa LM es de 25%, mientras que la razón D/AT de QR es de 50%. LM tiene $800,000 en activo total, $60,000 de EBIT y 15,000 acciones en circulación, y paga 8% de interés. QR tiene $400,000 en activo total, $70,000 de EBIT y 25,000 acciones en circulación, y paga 10% de interés. La tasa marginal de impuestos de ambas empresas es de 40%. Calcule la EPS y el ROE (ROE = Utilidad neta/Capital de accionistas común) de cada empresa. Explique sus resultados. 12–5 Los altos directivos de Nancy’s Nooks (NN) han determinado que existe 20% de probabilidad de que la EPS sea de $4.50 el año próximo, 70% de que sea de 1.50 y 20% de que sea de –$1.80. Calcule el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación de la EPS pronosticada de NN. 12–6 Dada la siguiente información, calcule el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación de la EPS de ambas empresas. Probabilidad 0.3 0.6 0.1 Empresa 1: EPS1 $2.00 $1.30 ($1.20) Empresa 2: EPS2 $3.00 1.80 (2.20) 12–7 El director de finanzas de Ink Imagination (II) quiere calcular la EPS del próximo año utilizando diferentes proporciones de apalancamiento. El activo total de II suma $5 millones y su tasa marginal de impuestos es de 40%. La empresa ha estimado la EBIT del próximo año para tres posibles estados económicos: $1.2 millones con 0.2 de probabilidad, $800,000 con 0.5 de probabilidad y $500,000 con 0.3 de probabilidad. Calcule la EPS esperada, la desviación estándar y el coeficiente de variación de II con cada una de las siguientes estructuras de capital. ¿Qué estructura de capital recomendaría? Apalancamiento (Deuda/Activo total) 20% 50 12–8 Tasa de interés 6% 10 12–10 ( 105,000) Gastos de operación fijos 45,000 ( 20,000) Utilidad de operación neta Intereses 25,000 ( 15,000) Utilidad antes de impuestos 10,000 Impuestos (40%) ( Utilidad neta $ 6,000 4,000) Calcule el grado de apalancamiento operativo (DOL), el grado de apalancamiento financiero (DFL) y el grado de apalancamiento total (DTL) de Surfside. 200,000 Monto de deuda en la estructura de capital Utilidad por acción (EPS) Precio de mercado por acción (P0) $10,000,000 $5.00 $125.50 20,000,000 5.50 130.75 30,000,000 5.70 130.00 12–11 Data Recovery Systems (DRS) tiene un grado de apalancamiento operativo (DOL) de 3.2 veces y un grado de apalan
