Informe Econom a Chilena 1559452083

Informe Economía Chilena |
Tercer Trimestre 2019
Economía mostraría algún repunte en los próximos trimestres, tras un
débil comienzo de año. Escenario externo más complejo y menor
dinamismo en minería lleva a que crecimiento en 2019 se situaría en
2,9%.
RESUMEN EJECUTIVO
Bajo un entorno global más incierto, marcado por el recrudecimiento de la guerra comercial entre EE.UU. y China,
junto con una actividad doméstica que se ha mostrado más débil de lo previsto, las perspectivas de crecimiento se han
ajustado a la baja para este año. Estimamos una expansión de la economía de 2,9% en 2019, tras un crecimiento de
1,6% anual en el primer trimestre, lo que implica una aceleración importante hacia los próximos períodos. Seguirá
siendo la inversión el componente más dinámico de la demanda interna, aunque de forma más moderada de lo que se
anticipaba.
A nivel global, destaca que se ha agudizado la tensión comercial entre EE.UU. y China, cuando parecía inminente un
acuerdo entre ambas economías, lo que comenzaba en buena parte a ser internalizado por los precios de activos
financieros. Esto ha llevado a ajustes en los mercados y alzas en la volatilidad, previéndose una desaceleración más
marcada de lo que se había anticipado en el crecimiento global, por los efectos en el comercio de los mayores
aranceles establecidos por EE.UU. y China, las dos mayores economías del mundo, y posibles postergaciones en
inversiones. Las bolsas han caído en las últimas semanas y las tasas de interés han retrocedido, por búsqueda de
refugio y expectativas de que la FED de EE.UU. responda con bajas de tasas a la mayor desaceleración de la
actividad.
Las cifras de actividad en EE.UU., sin embargo, se mantienen positivas, aunque se advierte una desaceleración en el
margen. La economía que crecería 2,3% este año, sustentado especialmente en el dinamismo del consumo, apoyado
en un mercado laboral que se mantiene sólido. Las expectativas dan muestra de algún retroceso en los últimos
registros, dada la mayor incertidumbre global que se ha instalado. Hacia 2020 la desaceleración sería algo más
marcada de lo previsto, estimándose una expansión de 1,7%.
Resumen Escenario Económico de Chile (*)
Crecimiento PIB
Consumo Privado
Inversión Capital Fijo
Consumo Público
Exportaciones
Importaciones
Inflación
Tasa Política Monetaria (dic)
Tipo de Cambio (dic)
Balance Fiscal
Balance Cuenta Corriente
Precio Cobre (dic)
Precio WTI (dic)
%
%
%
%
%
%
%
%
CLP/US$
% PIB
% PIB
US$/Lb
US$/b
2017
2018
1,5
3,0
-2,7
4,4
-1,1
4,7
2,3
2,50
615
-2,8
-0,8
3,31
60
4,0
4,0
4,7
2,2
5,0
7,6
2,6
2,75
694
-1,7
-2,6
2,63
45
(*) Flecha refleja el cambio respecto al informe anterior.
Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Chile.y Bloomberg.
2019
2020
2,9
3,4
3,0 = 3,4 =
4,8
4,9
3,0 = 2,5 =
1,5
3,8 =
5,5
6,0 =
3,0 =
2,8
3,00
3,50
660
640
-2,0
-1,8
-2,9
-2,8
2,85
3,00
60
55 =
En Europa, que ha mostrado un desempeño más bien decepcionante, da cuenta de una ligera recuperación en los
últimos meses. Sin embargo, en medio de la mayor tensión comercial, la trayectoria hacia los próximos trimestres
continuaría más bien débil, previéndose una expansión de 1,3% para la Zona Euro. El Brexit, en tanto, se ha
postergado para octubre, pero por ahora no se ven cambios en las posturas políticas polares dentro del Reino Unido,
por lo que para ese entonces podría llegarse nuevamente a un escenario de salida de la Unión Europea desordenado,
sin acuerdo. China, por su parte, no logra asentar un repunte en la actividad. Las medidas de estímulo implementadas
a comienzos de año, que incluyeron bajas en impuestos e inyecciones de liquidez, parecieron haber estado dando
buenos resultados. En lo más reciente, sin embargo, han vuelto a emerger dudas. Se sostendrían o profundizarían
entonces en los próximos meses, más aún debido a las nuevas alzas en aranceles de parte de EE.UU. sobre
productos chinos, que impactaría negativamente su economía. Se estima que el agregado de medidas proteccionistas
implementadas hasta ahora por Trump, conllevaría algo más de 1% de menor crecimiento para China, efecto que
sería atenuado con estímulos económicos. Prevemos que China crecerá 6,2% este año y 6% en 2020. Las
perspectivas para América Latina, en tanto, se han deteriorado, en línea con un escenario global más complejo, junto
con reformas que no avanzan con suficiente fuerza, impidiendo que se recupere la confianza. Si bien se reconoce una
mejora en el crecimiento de este año respecto a 2018, es más bien menor. Destaca un ligero mayor dinamismo de
Colombia, Brasil que no muestra un repunte, mientras que en México se advierte un deterioro.
La economía chilena recoge el escenario externo más complejo, determinando una dinámica más moderada de lo que
se preveía. Se suma, además, una baja en la producción minera en los primeros meses del año, producto de las
lluvias altiplánicas. Para efectos de alcanzar el crecimiento proyectado de 2,9%, se requiere una aceleración
importante en la economía, contemplando cifras en torno a 3,5% anual en la segunda parte del año. Hacia 2020
prevemos una expansión de 3,4%, impulsado nuevamente por la inversión, bajo el supuesto que se reducen las
tensiones globales y se alcanza un acuerdo entre EE.UU. y China.
Proyección Crecimiento Mundial
Crecimiento Económico Zona Geográfica (*)
(variación anual, porcentaje)
Crecimiento PIB
EE.UU.
Zona Euro
Japón
China
India
Tailandia
Corea
América Latina
Chile
Argentina
Brasil
Colombia
México
Perú
Mundo (PPP)
2016
2017
2018
1,6
2,0
0,6
6,7
8,2
3,4
2,9
-0,9
1,5
-2,0
-3,6
2,0
2,1
3,9
3,4
2,2
2,4
1,9
6,8
7,2
4,0
3,1
1,2
1,5
2,9
1,0
1,8
2,0
2,5
3,8
2,9
1,8
0,8
6,6
7,1
4,1
2,7
1,0
4,0
-2,5
1,1
2,7
2,0
4,0
3,6
Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI.
(variación anual, porcentaje)
2019
2,3
1,3
1,1
6,2
7,3
3,5
2,6
1,6
2,9
-1,5
2,0
3,3
1,7
3,8
3,4
8
2020
=
=
=
=
1,7
1,4
0,5
6,0
7,5
3,5
2,8
2,3
3,4
2,3
2,5
3,4
1,9
3,8
3,6
6
=
=
=
4
2
0
=
=
=
-2
13
14
15
16
17
18
19
20
Mundo
EE.UU.
Zona Euro
China
Asia emer. exChina
América Latina 6
(*) Área sombreada corresponde a proyección.
Fuentes: Bci Estudios, Consensus Forecasts y FMI.
Al mismo tiempo, habría avances en las reformas claves del gobierno, particularmente lo referido a la modernización
tributaria y flexibilización del mercado laboral. La inversión ha perdido fuerza al inicio del año, dando cuenta de una
expansión de 2,9% anual en el primer trimestre del año, aunque anticipamos un repunte hacia los próximos meses. El
consumo, por su parte, muestra un incremento de 3,2%, aún débil. Detrás de ello se reconoce un mercado laboral que
si bien da cuenta de un ligero repunte en el último mes, ha tenido un desempeño más bien pobre dado el ciclo
económico.
La inflación, a pesar del menor dinamismo de la economía, será algo más alta de lo que se había previsto. A diciembre
de 2019 llegaría a 2,8% anual y a diciembre de 2020 a la meta de 3%. La mayor inflación proyectada para este año
responde especialmente a aumentos en precios de la electricidad y combustibles. En el primer caso, producto de los
efectos de alzas en el tipo de cambio, que han llevado a la autoridad reguladora a revisar los precios de la energía. En
cuanto a combustibles, destaca que el precio internacional del petróleo ha aumentado en torno a 40% en el año,
debido a factores de oferta vinculados a las sanciones económicas de EE.UU. a Irán, limitaciones en la producción de
la OPEP y un menor aumento en la extracción de petróleo de EE.UU. Ello que ha presionado a los precios domésticos
de la gasolina. La inflación sin alimentos y energía, en tanto, tendría un incremento más modesto, llegando a 2,4% a
diciembre, a pesar de un tipo de cambio más elevado. Esto da cuenta de una demanda interna, particularmente del
consumo, que ha mostrado un desempeño más bien modesto. Las presiones inflacionarias, por tanto, se mantienen
bien contenidas, en línea con lo que se observa en el mundo desarrollado. Acorde con ello, el Banco Central, dentro
del marco de una pausa prolongada en su proceso de normalización monetaria, postergaría hacia mediados de 2020
la próxima alza en tasas de interés. Alcanzaría el valor neutral que estimamos en 3,75% iniciando 2021.
Los riesgos se han elevado en último trimestre, como resultado de una agudización en la guerra comercial. Si bien el
escenario más probable continúa siendo que EE.UU. y China alcanzarán un acuerdo dentro del año, la negociación
será ardua, con avances y retrocesos. Eso hace prever que habrá episodios de alta volatilidad y efectos sobre el
crecimiento económico global. Como escenario alternativo se levanta la posibilidad de que no se llegue a un acuerdo
este año, lo que derivará en una desaceleración global más abrupta y consecuentemente un precio del cobre por
debajo de lo previsto hacia fin de año. Aunque no se descarta, el acuerdo podría alcanzarse de forma más rápida,
pero la retórica confrontacional reciente hace que este escenario sea menos probable. Destacan además los riesgos
en Europa. Las cifras podrían continuar decepcionando, apuntando a un menor crecimiento de la región.
Del lado local, los riesgos también han aumentado. La tramitación de reformas claves en el Congreso ha sido
dificultosa. Aún no se advierten avances, lo que limita las posibilidades de ver prontamente una mejora en la confianza
y en el crecimiento económico. Se reconoce que ha bajado la posibilidad de alcanzar buenos acuerdos en materia
tributaria, laboral, pensiones y educación. No obstante, el escenario base contemplado en este informe sigue
apuntando a que se logran reducir trabas para el desarrollo de nuevas inversiones, introducir una mayor flexibilidad en
los mercados y conformar una simplificación del marco tributario. En suma, tanto del lado externo como doméstico, los
riesgos exhiben un sesgo a la baja en el crecimiento de la economía.
Producción Industrial
(variación a/a, porcentaje)
E S C E N AR I O E X T E R N O
20
AC T I V I D AD M U N D I AL
15
El escenario externo para la economía local vuelve a tornarse
menos favorable. En las últimas semanas, la tensión entre EE.UU.
y China ha aumentado de manera inesperada. A fines de febrero
EE.UU. anuncia la extensión del plazo para lograr un acuerdo con
China, sin poner una nueva fecha, pero reportes señalaban que
podría ser a finales de abril o principios de mayo. Sin embargo, y a
pesar de los avances informados, Trump anunció el aumento de
tarifas a China en parte de sus importaciones, debido a que parte
del acuerdo alcanzado estaba siendo desconocido por las
autoridades chinas. Ante esto, el país asiático responde con
represalias que entrarían en efecto el 1º de junio, además de
señalar que se encuentran estudiando medidas no arancelarias y
que EE.UU. tenía expectativas irreales del acuerdo. El aumento
en la temperatura hace ver que un fin del conflicto no se encuentra
cerca. Sin embargo, a medida que se continúen observando los
impactos negativos de esta escalada, volverán a buscar
posiciones comunes. El escenario base contemplado en este
informe es que se llegue a un acuerdo en el 4t19. Hasta ese
entonces, la incertidumbre se mantendrá alta y los mercados
financieros mostrarán condiciones menos favorables. La actividad
del sector manufacturero continuará con un crecimiento muy
menor y la inversión se mostrará moderada. Mayores detalles de
los efectos que ha tenido la guerra comercial hasta ahora y sus
futuros impactos se analizan en el Recuadro 1.
10
5
0
-5
10
11
12
13
Zona Euro
14
EE.UU.
15
16
China
17
18
Emergentes
19
OECD
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
EE.UU.: Crecimiento del PIB
(contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)
6
5
4
3
2
1
0
-1
En Europa en tanto, el Brexit se aplazó hasta octubre, en la
búsqueda de un acuerdo en el Parlamento Británico, aunque la
Primer Ministra aún no logra encontrar los aliados necesarios para
aprobar el acuerdo. Ha aumentado la probabilidad de realizar un
nuevo referendum, como la probabilidad de realizar nuevas
votaciones para elegir un nuevo Primer Ministro. En la Zona Euro,
la actividad del 1T19 habría sido algo más dinámica de lo previsto,
entregando luces de una leva mejora. Entregará soporte la nueva
línea de financiamiento que comenzará en septiembre. América
Latina, en tanto, continúa con ajustes a la baja. Argentina enfrenta
una grave crisis económica, Brasil que no logra repuntar y en
México los inversionistas han perdido la confianza ante erráticas
señales de López-Obrador. Consecuencia de lo anterior, las
perspectivas de crecimiento para el mundo se ajustan a la baja en
1 décimas para 2019, situándose en 3,4%, y se mantienen sin
cambios para 2020, ubicándose en 3,6%.
-2
16
II.
III.
IV.
17
II.
III.
IV.
Consumo privado
Inver. Bruta
Gasto público
PIB
18
II.
III.
IV.
19
Exp. netas
Fuentes: Bci Estudios y BEA.
EE.UU.: Medidas de Inflación
(variación anual, porcentaje)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
En EE.UU., el PIB del 1T19 fue de 3,2% t/t anualizado, mayor a lo
anticipado, lo cual ha llevado a mejoras en las perspectivas para
2019 de bancos de inversión, sin embargo, nuestras expectativas
de crecimiento no se ven modificadas debido a la prolongación del
conflicto comercial, que comenzará a tener mayores efectos sobre
la economía, especialmente en el segundo semestre.
0,5
0,0
ene.16
jul.16
IPC Total
ene.17
jul.17
IPC Core
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
ene.18
jul.18
PCE Total
ene.19
PCE Core
El consumo privado mostró una importante desaceleración por
mayor consumo de bienes durables, en especial de automóviles, a
pesar de ser un ítem volátil. La inversión privada bruta mostró un
mayor ritmo de crecimiento, de la mano de una importante
acumulación de inventarios, y en menor medida por productos de
propiedad intelectual. El sector externo contribuyó positivamente
debido a una caída en las importaciones, especialmente de
bienes, mientras que las exportaciones mostraron una mejora.
Para el resto del año, la economía debería mostrar un ritmo hacia
la segunda mitad, ya que estimamos que los efectos de la guerra
comercial comenzarán a ser más fuertes.
Respecto al mercado laboral, éste se ha mantenido dinámico, con
una tasa de desempleo que se ubica en 3,6% en su último dato. A
su vez que la creación de empleo durante los primeros meses del
año ha mantenido su fortaleza, con un promedio mensual de 176
mil nuevos empleos, cifra mayor a igual periodo de 2018. Donde el
sector servicios es el que aporta la mayoría. Sin embargo, los
salarios aún no muestran importantes alzas.
EE.UU.: Expectativas Cambios de Tasa Fed
Funds en 2019
(porcentaje)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Los precios, por su parte, han repuntando en lo último, con el IPC
total ubicándose en 2,0% anual en su último dato, influenciado por
mayores precios del petróleo. El IPC subyacente, por su parte, se
mantiene cerca de 2,0% anual. Mientras, el PCE subyacente
muestra caídas y se ubica en 1,6% a/a. Denotando una economía
que no muestra grandes presiones de inflacionarias, incluso a
pesar de la guerra comercial.
La Fed ha mantenido en sus últimos comunicados la señal de
mayor cautela respecto a la política monetaria. Esto se da en un
ambiente de elevada incertidumbre internacional, lo que ha
llevado al mercado a incorporar la probabilidad de al menos un
recorte de la tasa Fed Funds durante este año. En el FOMC de
junio esperamos más luces respecto a los futuros movimientos. El
escenario contemplado en este Informe apunta a una mantención
de la tasa durante 2019 y 2020, al tiempo que vendría una
disminución en la tasa neutral a 2,5%.
Desde el lado político, las negociaciones con China se encuentran
congeladas. A medida que esto tenga mayor impacto sobre la
economía, aumentarán las presiones para volver a negociar, más
aún ante el comienzo de la carrera electoral con miras a las
elecciones del próximo año. Trump buscará ser reelecto, para lo
cual es esencial que alcance un acuerdo con China.
Dado lo anterior, mantenemos nuestra perspectiva para 2019 a
2,3% y disminuimos la de 2020 a 1,7%.
En Zona Euro, el crecimiento del 1T19 fue mayor a lo estimado y
mostró una aceleración respecto al dato previo, creciendo 0,4% t/t.
Si bien aún no hay datos de su descomposición, se espera que el
consumo de hogares y el sector externo hayan mostrado una
nueva mejora y que la inversión bruta haya aumentando luego de
haber mostrado una importante caída.
Hace 3 meses
Incremento
Hace 1 mes
Mantención
Hoy
Recorte 25pb
Recorte +25pb
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Zona Euro: Crecimiento del PIB
(contribución, variación t/t anualizada, porcentaje)
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
16
II.
III.
IV.
17
II.
III.
IV.
Gasto Público
Consumo Privado
Exp. Netas
PIB
Fuentes: Bci Estudios y Eurostat.
18
II.
III.
IV.
Inver. Bruta
19
Las perspectivas para la región no muestran grandes cambios, ya
que la elevada incertidumbre se mantiene. Desde el lado interno,
el Brexit se postergó hasta octubre de este año, aunque May
presenta altas dificultades para lograr que el acuerdo se firme en
el parlamento y la probabilidad de que sea expulsada aumenta
considerablemente. En Italia, la actual coalición de gobierno está
mostrando grandes diferencias ideológicas y es probable que se
tenga que llamar a nuevas elecciones. Mientras el Vice Primer
Ministro pone en duda que el país cumpla las reglas
presupuestarias e la Unión Europea, señalando que si es
necesario la deuda del país aumentará.
El mercado laboral se mantiene con su tendencia favorable,
aunque su ritmo es cada vez más bajo. La tasa de desempleo cae
y se ubica en 7,7%, su menor valor desde septiembre de 2008. El
número de desempleados también disminuye y se ubica por cerca
de los 12,6 millones de personas. La gran divergencia de las tasas
de desempleo entre los países miembros, con Alemania en 3,2% y
Grecia en 18,5%, dejan en evidencia como la región no ha logrado
recuperarse de manera completa y que la brecha existente tanto
en actividad como en el mercado laboral, tiene que ser atacada
con diversas medidas de manera urgente o su recuperación
podría no ser exitosa y llevar al resurgimiento de movimientos
populares que menoscaben las reglas comunes.
China: Crecimiento del PIB
(variación anual, porcentaje)
9
8
7
6
5
4
3
16
II.
III.
IV.
17
II.
III.
Industria y Construcción
IV.
18
II.
III.
IV.
19
Transp., Comercio y Alojamiento
Ss. Financieros e Inmobiliarios
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
La inflación aumentó en el último registro, pero debido a los
precios de energía. Con un IPC total en 1,7% a/a y una inflación
subyacente en 1,3% a/a, la cual refleja la existencia de holguras.
En cuanto a política monetaria, el Banco Central Europeo ha
señalado que mantendrá sus tasas de política sin cambios hasta
por lo menos fines de 2019 y que se encuentra trabajando en el
marco de las nuevas líneas de financiamiento, llamada TLTRO-III,
la cual comenzará en septiembre de este año y terminará en
marzo de 2021, todas con vencimientos en dos años. Tal como las
otras líneas previamente usadas. Su objetivo es mantener
condiciones de financiamiento favorables y una transmisión fluida
de política monetaria. Nuestro escenario no prevé cambios en las
tasas de interés hasta el 2T20.
China: Actividad Sector Industrial
(variación anual, porcentaje; índice, pivote 50)
16
53
12
52
51
8
50
4
Por todo lo anterior aumenta la proyección para este año a 1,3%,
mientras que disminuye a 1,4% en 2020.
China, por su parte, creció 6,4% durante el 1T19, igual valor que
el trimestre previo y superando las expectativas de los analistas.
El sector servicios disminuyó su ritmo de crecimiento, mostrando
un aumento de sólo 7% a/a, donde transporte y otros servicios se
muestran más débiles. Mientras que el sector manufacturero y
construcción muestra un repunte a 6,1% a/a. Esto es resultado de
las medidas de estímulo económico adoptadas por el gobierno, de
forma de compensar los efectos negativos del aumento de las
tarifas de EE.UU.
49
0
48
-4
-8
47
13
14
15
16
Producción Eléctrica
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
17
18
19
PMI Manufacturero (der.)
46
Tasas de Política Monetaria (1)
Sin embargo, los últimos datos de corto plazo apuntan a un menor
crecimiento del sector industrial, con la producción manufacturera
disminuyendo su ritmo de manera importante y la producción
eléctrica desacelerándose. A la vez que el sector externo se
encuentra dañado por la guerra comercial, con las exportaciones
disminuyendo y mostrándose muy volátiles.
(porcentaje)
7
6
5
4
Los riesgos para esta economía se mantienen. El país aún tiene
mucho trabajo en términos de disminuir la deuda de las empresas,
equilibrar el mercado inmobiliario y fortalecer su apertura
financiera al mundo. Para esos efectos dispone de herramientas
que deberá utilizar más ágilmente, de forma de evitar que sus
desbalances se deterioren más allá de lo sostenible.
De todas formas, mantenemos nuestra proyecciones para 2019 y
2020 sin cambios, en 6,2% y 6,0%, respectivamente.
Respecto a América Latina, las perspectivas se han corregido a la
baja, marcado por la crisis en Argentina, un menor desempeño en
Brasil y México que muestra bajas importantes en la confianza.
Argentina se mantiene en una aguda crisis económica, aunque
pareciera que será menos profunda de lo estimado. Su principal
riesgo son las elecciones presidenciales de fin de año, donde
Macri y sus partidarios no tienen altas posibilidades de seguir en
el mando, lo cual podría llevar a un retroceso en las políticas
adoptadas. En Brasil, el nuevo gobierno aún debe demostrar
como cambiará el rumbo económico. Si bien logró que la reforma
de pensiones se esté legislando en el Congreso, debe continuar
demostrando su compromiso con la austeridad. En México la
incertidumbre continúa al alza, luego que López Obrador
comenzará a anunciar diversas políticas poco ortodoxas, haciendo
perder impulso al consumo de hogares y llevando a deterioros en
las expectativas de inversión, no descartándose una revisión a la
baja en su clasificación de riesgo. Para Colombia, se esperaba un
repunte en su crecimiento, pero un retraso en incrementar el gasto
en infraestructura llevaría a un menor crecimiento. El aumento en
el precio del petróleo podría entregar un impulso a la economía en
lo que resta del año. Por último, la economía peruana continuaría
con su senda de crecimiento cercana al 4,0%, fundamentado
especialmente en una mayor actividad en minería y construcción,
junto con una mejora en las confianzas generadas por el
Presidente Vizcarra.
Acorde con lo anterior, las perspectivas de crecimiento para la
región se han reducido para este año a 1,6%, y a 2,3% para 2020.
El escenario externo menos favorable, junto con los riesgos
internos propios de cada economía, continúan presentes y
presionando a la baja el crecimiento.
3
2
1
0
ene.17
jul.17
ene.18
jul.18
Desarrolladas
ene.19
jul.19
Latam
ene.20
jul.20
Otros Emerg. (*)
(*) Incluye a China, Corea, Polonia, Taiwán y Turquía.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
América Latina: Tendencia Confianza Empresarial
(6mm, cambio mensual, índice)
3
2
1
0
-1
-2
-3
ene.16
jul.16
Brasil
ene.17
jul.17
Chile
ene.18
Colombia
jul.18
Perú
ene.19
México
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Inflación y Proyecciones (*)
(variación anual, porcentaje)
5
4
3
2
1
0
ene.17
ene.18
EE.UU.
ene.19
Zona Euro
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Latam
ene.20
Japón
China
Volatilidad de Mercados Bursátiles
M E R C AD O S F I N AN C I E R O S
Luego de la recuperación observada a principios de año, los
mercados financieros internacionales vuelven a mostrar
importantes ajustes a la baja. El sentimiento de mercado se ha
tornado más negativo y los activos refugio muestran una mayor
demanda. La alta incertidumbre volvió debido al aumento en las
tensiones comerciales entre EE.UU. y China, que se han
deteriorado rápidamente y no se espera una resolución del
conflicto en el corto plazo.
(porcentaje)
40
35
30
25
20
15
10
Las bolsas han mostrado movimientos mixtos desde el último
informe, destacando caídas importantes en lo más reciente.
EE.UU., Europa, Rusia y y Turquía muestran resultados positivos
en los últimos tres meses medido en moneda local. En tanto
China, Japón, América Latina e India presentan caídas. Las
salidas de capitales han sido, en general, en todas las regiones
emergentes, para rebalancear los portafolios a activos de bajo
riesgo. Los premios han mostrado movimientos al alza en las
últimas semanas, recogiendo la mayor aversión al riesgo de los
inversionistas.
En monedas, se ha observado una disminución en la volatilidad en
los últimos tres meses, aunque con el recrudecimiento de las
tensiones entre EE.UU. y China esto podría cambiar. El dólar
global muestra una apreciación menor al 1% en este periodo,
debido a una depreciación de gran parte de las monedas
emergentes y del euro. Mientras que el yen, reconocida moneda
de refugio, se aprecia en cerca de 1%. Las monedas
latinoamericanas muestra depreciaciones entre 8% (Argentina) y
1% (Perú). Si bien la volatilidad en las opciones de monedas a 3
meses ha aumentado en estas dos últimas semanas, aún se
encuentra por debajo de lo observado en 2018.
Respecto a las tasas de interés de largo plazo, en países
desarrollados han vuelto a mostrar importantes disminuciones. El
bono del Tesoro a 10 años en EE.UU., que había logrado ubicarse
sobre 3,0% en 2018, ha tenido una fuerte reversión, disminuyendo
sobre 20pb en los últimos meses para situarse en niveles en torno
a los 2,4%. Esto responde a la mayor cautela que ha trasmitido la
Fed, expectativas de recortes de tasa Fed Funds por parte de
agentes y aumento en la incertidumbre respecto a la trayectoria
del crecimiento mundial. Nuestras estimaciones indican que la
tasa tiene algo más de espacio para caer, para luego comenzar a
aumentar y terminar cerca de 2,8% a fin de año.
5
ene.18
abr.18
jul.18
oct.18
ene.19
EE.UU.
América Latina (*)
abr.19
Zona Euro
(*) Estimación Garch.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Tasas de Bonos Soberanos a 10 años
(porcentaje)
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
ene.17
may.17
EE.UU.
sept.17
ene.18
may.18
Japón
sept.18
Alemania
ene.19
may.19
Reino Unido
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Tipos de Cambios Nominales
(índice 01.ene.17=100)
130
120
110
100
90
80
ene.17
may.17
Brasil
sept.17
México
ene.18
may.18
Chile
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
sept.18
Japón
ene.19
may.19
Europa
Precio del cobre y dólar multilateral
M AT E R I A S P R I M AS
COBRE
(US/lb; índice)
3,8
105
3,6
3,4
Luego de un positivo comienzo de año para el cobre, con un
precio que se mantuvo sobre los US$ 2,9 /lb entre febrero y abril,
en las últimas semanas experimenta una disminución cercana al
6%, en un contexto de aumento en las tensiones comerciales
entre China y EE.UU. desde comienzos de mayo. Dado el
desarrollo que hemos observado del conflicto, las perspectivas
para el mercado del cobre han cambiado. Un conflicto prolongado
tendría efectos significativos sobre el sector manufacturero, con
impactos relevantes sobre la economía china. Cabe consignar que
parte de ellos son aminorados por acciones estimulativas de sus
autoridades. Prevemos que las tensiones comerciales se
prolonguen hasta el 4T19, cuando se alcance un acuerdo entre
EE.UU. y China, reconociendo que bajo el actual escenario todos
pierden. En consecuencia, hacia 2020 la economía china
recuperaría tracción, llevando a un avance en el precio del metal.
100
3,2
3,0
95
2,8
2,6
90
2,4
2,2
2,0
15
16
17
18
Precio
19
20
21
BCI Estudios
85
22
Dólar multilateral (der.)
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Importaciones de Cobre de China
(miles de toneladas métricas)
1000
La demanda, ha continuado siendo menor a lo estimado, ante un
sector manufacturero global que se contrae en los últimos meses.
Aunque la demanda china ha logrado sostenerse por los estímulos
implementados, esto podría ir disipándose hacia fin de año. En
este punto, nuestras expectativas de un fin del conflicto comercial
podrían dar un leve impulso a la demanda, aunque no lograría
compensar del todo el retraso de un acuerdo entre EE.UU. y
China. De esta forma, estimamos que la demanda crecerá algo
por debajo de 2% en 2019 y en torno a 2% en 2020. Debido a la
alta incertidumbre, los riesgos sobre la demanda son elevados, lo
que se ha visto reflejado en las posiciones especulativas en cobre.
Por el lado de la oferta, la producción se ha visto interrumpida
inesperadamente durante el 1T19, debido a las fuertes lluvias en
el norte de Chile y Perú, y el cierre temporal de Grasberg en
Indonesia. Esto podría significar que la producción de cobre de
mina no muestre cambios respecto al 2018, para luego mostrar un
crecimiento de 2,5% en 2020. La refinación de cobre, en tanto, se
mantendrá sobre 2%. La entrada de proyectos para este y el
próximo año se mantiene sin grandes cambios, con minas con
baja capacidad de producción, las cuales hacen frente a la
disminución en las leyes del mineral. Hacia 2021-23, la entrada de
proyectos en operación muestran una mejora importante en la
edad de vida de los yacimientos.
Bajo este escenario, el superávit sería mayor del estimado en
2019. El precio podría continuar disminuyendo en los próximos
meses, para luego repuntar ante las expectativas del fin del
conflicto, terminando cerca de US$ 2,85/lb a fines de año. Para
2020, esperamos una recuperación del comercio mundial y del
sector manufacturero, lo cual le daría un impulso al precio para
ubicarse cerca de US$ 3,0 /lb. Sin embargo, el balance de riesgos
para el mercado del cobre se encuentra sesgado a la baja.
900
800
700
600
500
400
300
200
Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun.
Rango 12-17
Jul.
Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.
18
19
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Posiciones de Especuladores y Precio del Cobre
(miles; US$ /lb)
80
3,4
60
3,2
40
3,0
20
2,8
0
2,6
-20
2,4
-40
ene.17
may.17
sept.17
ene.18
may.18
Pos. Espec. Netas
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
sept.18
ene.19
2,2
may.19
Precio Cobre (der.)
Producción de Petróleo Mundial
PETRÓLEO
A pesar de las perspectivas de menor crecimiento económico
mundial y la mayor incertidumbre, el precio del petróleo ha
continuado subiendo durante el 2T19, recogiendo las señales de
mayores restricciones de oferta que motivan presiones alcistas.
Tras un fuerte ajuste a la baja en los precios de petróleo a fines de
2018, los precios se han recuperado de manera persistente y han
subido cerca de un 40% desde comienzos de año. Detrás de ello,
se advierten los mensajes de la OPEP, la restricción de oferta
iraní y la producción de EE.UU.
El incremento en precios está ligado, en parte, a la estrategia de la
OPEP de restringir la producción conjunta, como una manera de
equilibrar y entregar sostenibilidad al mercado. La OPEP explica
cerca del 30% de la oferta mundial y su producción ha retrocedido
desde 33 mbpd (millones de barriles al día) a cerca de 30mbpd en
el segundo trimestre, dando cuenta de un importante ajuste de los
países miembros. Donde Arabia Saudita, el principal productor del
bloque, ha disminuido en cerca de 11% su abastecimiento. Los
últimos mensajes desde la OPEP mantienen la visión de ajustar el
mercado y disminuir los elevados inventarios vigentes, en un
contexto en el cual la exportación de petróleo de Irán, que produce
cerca de 4mbpd, se ha visto restringida por mayores sanciones
desde EE.UU. Lo que ha llevado a un aumento en la tensión
geopolítica de la región
(var. anual, porcentaje)
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
12
13
OPEP
14
15
16
Arabia Saudita
17
18
EE.UU.
19
Mundo
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Producción de Petróleo en EE.UU
(número; var. anual, porcentaje)
1800
25
1600
20
1400
15
1200
10
1000
5
800
En tanto los países no OPEP han ajustado su producción
levemente a la baja, liderados por EE.UU. y Rusia. En EE.UU., las
últimas cifras muestran que la instalación de nuevas plataformas
petroleras se han reducido, lo que podría anticipar una menor
producción en lo que queda del año. A su vez, los inventarios de
petróleo en EE.UU. han subido en lo reciente y se ubican sobre lo
registrado en 2018.
0
600
-5
400
-10
200
0
12
13
14
15
16
17
Nuevas Plataformas Petroleras
18
19
-15
Producción (der.)
Fuentes: Bci Estudios, EIA y Bloomberg.
Por el lado de la demanda, los riesgos de menores requerimientos
han ido subiendo, acorde con un escenario global más complejo y
tensiones comerciales. Las perspectivas de la OPEP sugieren un
crecimiento de demanda de 1,2% para 2019, por debajo de lo
previsto.
El spread de precio Brent-WTI, en tanto, se ha mantenido en el
rango US$ 8-10 /b, recogiendo las tensiones geopolíticas y los
mensajes de contracción en la oferta. Con todo, las proyecciones
sugieren una postergación a la convergencia hacia los precios de
equilibrio, que se estiman en torno a US$ 50 /b. Considerando las
tensiones geopolíticas y los acuerdos de producción por parte de
la OPEP, los precios se mantendrían elevados y WTI cotizaría en
torno a US$ 60 /b hacia fin de año. Para 2020, en tanto, los
precios retrocederían gradualmente, acorde con la mayor
producción desde otras regiones, para situarse cerca de US$ 55
/b. Los riesgos, sin embargo, se encuentran sesgados al alza.
Inventarios de Petróleo en EE.UU.
(miles de barriles)
550
500
450
400
350
300
Ene. Feb. Mar. Abr. May. Jun.
Inventarios 12-17
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Jul.
Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.
18
19
Contribución Trimestral al Crecimiento del PIB
E C O N O M Í A L O C AL
Revisamos a la baja nuestra proyección de crecimiento para este
año desde 3,2% hasta 2,9%. Menor actividad de la minería, junto
a un menor consumo privado, se suman a un entorno externo más
desafiante producto de mayores tensiones comerciales entre
EE.UU. y China.
AC T I V I D AD
(variación anual, porcentaje)
10
8
6
4
4,7
2,3 2,4 2,3 2,3
3,0
3,6
3,0
1,3
2
5,3
2,6
2,0
1,8
0,7
-0,4
0
1,6
0,4
-2
Luego del menor crecimiento observado en la economía durante
la segunda parte de 2018, el primer trimestre de este año dio
cuenta de un empeoramiento en el dinamismo de la actividad,
alcanzando una expansión de tan sólo 1,6% anual. Este resultado
es la menor expansión del producto desde principios de 2017, y
representa la principal fuente de revisión a la baja en la proyección
de crecimiento para este año. El deterioro de la actividad minera,
sector que ya evidenciaba un aporte negativo al crecimiento
durante 2S18, junto con un menor crecimiento de los sectores
resto, estuvo detrás de el menor impulso de la economía. En el
caso de la minería, la paralización de faenas tras las inundaciones
de principios de año en la zona norte del país, se sumó a un
contexto de normalización en los volúmenes de producción,
deteriorando la contribución negativa ya evidenciada por este
sector. Adicionalmente, el desempeño del PIB resto -o de los
sectores distintos de minería- evidenció un debilitamiento que
estuvo asociado a un menor crecimiento del consumo,
especialmente el ligado a bienes durables. Ambas fuentes de
menor actividad interna, se generan en un entorno de
agudizamiento en la tensión comercial entre EE.UU. y China,
afectando el comercio global y debilitando el precio de
commodities, particularmente en el caso del cobre.
-4
15 II. III. IV. 16 II. III. IV. 17 II. III. IV. 18 II. III. IV. 19
Consumo
Inversión
Var. Existencias
Exportaciones
Importaciones
PIB (a/a)
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Contribución de Inversión al Crecimiento del PIB
(porcentaje)
1,2
1,5
1,1 1,0 1,2
1,0
0,6
0,6
0,4
0,2 0,3
0,5
0,3
0,0
-0,5 -0,7
-1,0
-1,0
-1,1
-0,8
-0,7
-0,7
-1,3
-1,5
-2,0
15 II. III. IV. 16 II. III. IV. 17 II. III. IV. 18 II. III. IV. 19
Construcción y otras obras
Maquinaria y equipo
Formación bruta capital fijo
En términos del gasto, la primera parte de este año dio cuenta de
un debilitamiento en el ritmo de crecimiento de la demanda
interna, la que alcanzó una expansión de 2,8% anual (4,8%
previo). Detrás de este menor crecimiento, se observa una caída
significativa del consumo privado, junto a un menor impulso en la
inversión. En el caso del consumo privado, se observa un fuerte
ajuste del consumo de bienes durables, situación que también se
hace evidente en indicadores del comercio publicados por INE. La
normalización en el volumen de ventas de automóviles, mercado
que presentó fuertes expansiones durante los últimos dos años,
ha favorecido menores tasas de crecimiento del consumo. De
hecho, durante el 1T19, el componente durable del consumo
privado exhibe una contracción de 1,2% anual. Adicionalmente, el
consumo de bienes no durables mostró un crecimiento de 1,9%
anual, sin cambios relevantes desde los trimestres anteriores,
mientras que el consumo de servicios exhibe un crecimiento de
5,1% anual.
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Evolución de Importaciones
(variación anual, porcentaje)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
13
14
Bienes de Consumo
15
16
17
Bienes Intermedios
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
18
Bienes de Capital
Importaciones Bienes de Capital
Por el lado del consumo de gobierno, se observó un crecimiento
de 1,7% anual, cifra que podría registrar un repunte hacia el
segundo semestre, de acuerdo a un mayor ritmo de ejecución
presupuestaria.
Por el lado de la inversión, se observa un ajuste a la baja en el
ritmo de crecimiento observado en los trimestres anteriores. La
expansión de 2,9% en este componente, estaría asociada a un
menor crecimiento del componente maquinaria y equipos, gasto
que se mantuvo resiliente y que mostró un crecimiento de 12,1%
anual durante el 4T18. Hay varias fuentes de explicación el
desarme de este gasto en inversión. El primero de ellos guardaría
relación con la renovación de maquinaria en sectores ligados a
minería y construcción, que fue postergada en años anteriores
producto de la menor actividad económica respecto de lo reciente.
Adicionalmente, se observa un deterioro en las expectativas de
empresarios, tras la postergación en la aprobación de la propuesta
de modernización tributaria impulsado por el Gobierno, a lo que se
suma, el empeoramiento en la tensión comercial entre EE.UU. y
China, situación que ha afectado negativamente al precio del
cobre, y por ende afectando la recuperación en la ejecución de
proyectos de inversión. Del lado positivo, se presenta la inversión
en construcción y obras, gasto que alcanzó un crecimiento de
2,7% anual durante 1T19, y que se presentaría como uno de los
componentes que contribuiría positivamente al desempeño de la
inversión hacia los próximos trimestres.
En términos de balanza comercial, el impacto de la tensión
proteccionista entre EE.UU. y China ha sido evidente, no sólo
afectando nuestras exportaciones e importaciones, sino que
sesgando negativamente al crecimiento mundial, y con ello, las
proyecciones de demanda externa hacia los próximos trimestres.
Por el lado de las exportaciones, se observa una caída de 1,8%
anual durante el 1T19. De ellas, la mayor contracción se observa
en las exportaciones mineras, las que se reducen en un 3,1%. Las
exportaciones industriales también presentan una contracción con
un -0,8% anual. Por el lado de las importaciones, éstas se
reducen a un 2,3% anual (6,6% previo), principalmente asociado a
la caída en el componente bienes, especialmente los industriales.
La caída en importaciones de bienes durables es otro de los
fenómenos que se explica por la menor demanda privada por este
tipo de bienes.
A nivel sectorial, las cifras de inicios de año vuelven a sustentar el
significativo aporte de sectores ligados a servicios en el
crecimiento observado. Entre ellos, servicios financieros,
empresariales, de vivienda y personales aportan cerca de 1,2
puntos porcentuales del PIB del 1T19. Por otro lado, minería resta
0,4 puntos, y agropecuario resta 0,2 puntos.
(variación anual, porcentaje)
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
13
14
15
16
17
Transporte
Otras Maqu. y Equipos
18
19
Maquinaria Minería y Constr.
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile
Contribución del Consumo al Crecimiento del PIB
(porcentaje)
4,0
3,5
3,5
2,8
3,0
2,4
2,5
2,0
2,1
1,5
2,7 2,6
2,4 2,5 2,4 2,4
2,9
2,7 2,7
2,3
2,1
1,8
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
15 II. III. IV. 16 II. III. IV. 17 II. III. IV. 18 II. III. IV. 19
Bienes durables
Bienes no durables
Consumo Gobierno
Consumo total
Servicios
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Contribución Sectorial al Crecimiento del PIB
(porcentaje)
6
4,7
5
4
3
2,3 2,4 2,3 2,3
2
3,0
3,0
1,3
1
2,0
1,8
0,7
5,3
3,6
2,6
1,6
0,4
-0,4
0
-1
-2
15 II. III. IV. 16 II. III. IV. 17 II. III. IV. 18 II. III. IV. 19
Minería
Comercio
PIB (a/a)
Manufacturas
Servicios
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Construcción
Resto
Pese al deterioro del escenario local y externo, seguimos
previendo una dinámica de crecimiento de "menos a más" para el
resto de 2019. El desempeño del 1T19 en términos de actividad,
nos ha llevado a ajustar a la baja a nuestra estimación de
crecimiento para este año, desde un 3,2% a un 2,9%, y rebajamos
desde 3,5% hasta 3,4% el crecimiento previsto para 2020. Dentro
de este año, vemos un desempeño del consumo privado que se
mantendría sin cambios, previendo un crecimiento de 3,0%.
Por otro lado, la inversión alcanzaría un crecimiento de 4,8%,
expansión menor a nuestro último Informe, debido a un precio de
cobre más bajo, afectado por tensiones comerciales. Este último
factor afectaría también a las exportaciones, las que alcanzarían
un crecimiento de 1,5%. Finalmente, las importaciones crecerían
un 5,5%, afectadas por la menor demanda local por bienes,
especialmente durables.
El balance de riesgos para esta proyección se encuentra de
momento sesgado negativamente, atendiendo a un escenario
externo que continúa siendo desafiante en materia comercial, y
que daría cuenta de un menor crecimiento global. Por el lado
interno, aparece el impacto negativo en confianza y actividad que
traería un avance menos fluido en la propuesta de modernización
tributaria impulsada por el gobierno. En este sentido, la dificultad
de encontrar consensos entre Gobierno y oposición, ha llevado a
dilatar la aprobación de mecanismos que simplifiquen el actual
esquema tributario. Tal como hemos señalado en Informes
anteriores, los impactos de la incertidumbre en materia tributaria
tienen impactos tanto de corto como de largo plazo para la
economía.
Índice de Percepción de la Economía
(índice)
80
70
60
50
40
30
20
05
06
07
09
08
10
Situación actual
11
12
13
14
15
16
Situación a 12 meses
17
18
IPEC
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Desglose Inflación
(porcentaje)
4
Finalmente, la estimación que realizaría el Banco Central en su
IPoM de junio de variables no observables podría contemplar los
cambios demográficos en materia de inmigración, como uno de
los argumentos para ajustar al alza el crecimiento de largo plazo
de la economía.
3
3
2
2
1
PRECIOS
1
La inflación sube gradualmente, de la mano con incrementos
transitorios en precios de productos volátiles, principalmente
gasolina y energía. La inflación subyacente, sin embargo, se
mantiene contenida. Para el corto plazo se advierten presiones
inflacionarias transitorias por el lado de la oferta, atribuido al alza
en los precios de gasolina e incrementos en tarifas eléctricas.
Decretos tarifarios pendientes motivan IPC algo más elevados en
lo próximo, llevando a la variación anual de la inflación a
acercarse gradualmente al 3,0%.
0
-1
ene.17
may.17
sept.17
ene.18
may.18
sept.18
ene.19
Bienes
Servicios
Energía
Alimentos
IPC
IPC SAE
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
19
Más allá de estos incrementos transitorios, no se advierten
presiones inflacionarias sostenidas por el lado de la demanda. Los
precios de servicios, por ejemplo, suben en torno a 3,5% a/a,
considerando que la variación promedio de largo plazo se ubica
por sobre el 4,0%. Los precios de bienes, que son más volátiles,
tampoco entregan presiones inflacionarias en esta coyuntura.
Inflación Subyacente y Proyecciones
(variación anual, porcentaje)
8
Con ello, se han levantado algunas hipótesis respecto a las bajas
presione inflacionarias predominantes: (1) brechas de capacidad
serían más amplias de lo previsto, considerando un PIB potencial
más elevado de lo anticipado, (2) dificultad de las empresas para
traspasar alzas en costos a precios, ante la mayor competencia en
cada mercado, y (3) salarios reales que se han visto contenido en
el último tiempo, en respuesta a un ajuste en el mercado laboral.
6
4
2
0
-2
Estos argumentos se añaden a las bajas presiones inflacionarias
externas, en el cual los bancos centrales de economías
avanzadas mencionan la baja inflación predominante y la
postergación de la convergencia inflacionaria hacia el nivel
objetivo. Chile no es la excepción a este escenario y las
perspectivas inflacionarias se acercan al 3,0% hacia 2021,
recogiendo un alza gradual en la trayectoria de la inflación.
-4
-6
10
11
12
13
SAE
14
15
16
17
SAE Bienes
18
19
20
SAE Servicios
Fuentes: Bci Estudios e INE.
En el ámbito local, junto con el incremento en precios de gasolina
y energía, se advierten alzas moderadas en precios de frutas y
verduras, pero existen riesgos alcistas. Los precios
internacionales de alimentos, entre ellos, lácteos y carnes han
mostrado incrementos en lo reciente, que puede traspasarse al
mercado local. Frutas y verduras, en tanto, muestran
comportamientos acorde con la estacionalidad, pero algo bajos
desde una perspectiva histórica. Factores climáticos pueden
generar cambios en las perspectivas de corto plazo.
El escenario incorpora que la inflación subirá gradualmente en su
variación anual, para situarse en 2,8% hacia fin de año y en 3,0%
en 2020. La inflación subyacente, sin embargo, subiría
lentamente, en línea con los factores previamente mencionados.
La inflación SAE se mantendría en la parte baja del rango meta
por un tiempo prolongado, al no observar señales de repunte de la
inflación de servicios en lo próximo.
Proyección Inflación
(variación, porcentaje)
5
0,8
0,6
4
0,4
0,2
3
2,3%
2,8%
2,6%
-0,2
2
Los riesgos a este escenario se encuentran equilibrados. En el
ámbito local, un repunte en el mercado del trabajo que lleve a una
aceleración de los salarios reales podría conllevar presiones
inflacionarias por el lado de la demanda e incrementar la inflación
de servicios al mediano plazo. Por el lado externo, un deterioro de
la situación económica global podría gatillar presiones
inflacionarias vía tipo de cambio. Riesgos bajistas para la inflación
se centran en el comportamiento de la inflación subyacente y la
dificultad que estarían mostrando las empresas para subir precios,
en un escenario de mayor competencia global.
0,0
-0,4
1
17
18
IPC m/m (der.)
-0,6
19
IPC a/a
Fuentes: Bci Estudios, Banco Central de Chile e INE.
T AS A S D E I N T E R É S
Los últimos desarrollos en el entorno económico local y externo,
han generado cambios en el escenario de la política monetaria
durante los últimos meses. Por el lado local, vemos un deterioro
en el dinamismo de la actividad que ha llevado a revisiones a la
baja en las proyecciones de crecimiento para este año. Del lado
externo, el recrudecimiento de la tensión comercial entre EE.UU. y
China, ha sustentado una visión de mayor debilidad global y ha
afectado los precios de materias primas, en particular del cobre.
En este contexto, las presiones inflacionarias de demanda se han
mantenido bajas, y los próximos registros estarían incididos al alza
por factores de oferta de carácter transitorio. En su última reunión
de política monetaria de mayo, el Banco Central decidió mantener
en nivel de TPM en 3%, escenario que no mostró sorpresas
respecto de las expectativas del mercado, pero fortaleció el sesgo
de neutralidad para las próximas decisiones, lo que llevó a
internalizar una expectativa de mantención permanente en
instrumentos financieros.
Tasa de Política Monetaria
(porcentaje)
4,00%
3,75%
3,50%
3,25%
3,00%
2,75%
2,50%
2,25%
ene.18 jul.18 ene.19 jul.19 ene.20 jul.20 ene.21 jul.21
Expectativa de Mercado
Otro de los temas que ha afectado a las tasas de interés, es la
caída que han mostrado instrumentos de largo plazo, en particular
el bono a 10 años en Chile alcanza niveles mínimos al observar
niveles bajo 4%. Parte de este fenómeno, guara relación a la
conformación de nuevas expectativas en torno a la tasa neutral
para la economía chilena. La última estimación realizada por la
autoridad monetaria ubicaba a este inobservable dentro del rango
4%-4,5%, aunque se prevé una nueva estimación en el próximo
IPoM del mes de junio. Actualmente, los niveles de tasa de
instrumentos financieros internalizan un nivel sustancialmente
menor al estimado por el Banco Central. Otro de los factores
detrás de la caída en tasas de largo plazo en Chile, guarda
relación con los niveles observados en su comparable en EE.UU.
El nivel de Treasury-10 vuelve a situarse cerca de 2,4%, y no se
descarta que pueda situarse incluso bajo los mínimos del mes de
marzo. En este sentido, prevemos que este instrumento terminaría
2019 en niveles cercanos a 2,6%, mientras que alcanzaría niveles
en torno a 2,8% para fines de 2020. El traspaso de tasas externas
a tasas locales por condiciones de arbitraje es otro de los factores
que mantiene presionada a la baja a las tasas nominales. Vemos
que este fenómeno sería de carácter transitorio, y que el ajuste en
tasa neutral que realizaría la autoridad monetaria, sería de una
magnitud menor a la internalizada por el mercado.
Por otro lado, la trayectoria futura para la tasa de política, si bien
postergaría el inicio de la normalización de acuerdo a los
desarrollos recientes, vemos que retomaría nuevamente las alzas
hacia el segundo semestre del próximo año, alcanzando un nivel
de 3,75% hacia el 1T21.
Escenario Base
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Estimaciones de Tasa Neutral
(porcentaje)
9
8
7
6
5
4
3
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Rango
Media
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
P O L Í T I C A F I S C AL
De acuerdo a los últimos datos proporcionados por la Dirección de
Presupuestos del Ministerio de Hacienda, el cierre de la ejecución
presupuestaria del 1T19 mostró que los ingresos reales mostraron
un incremento de 1,7% real respecto a igual período de 2018, los
que se vieron principalmente impulsados por la recaudación no
minera. Por otro lado, los gastos presentaron un incremento real
de 3,8% respecto a igual período de 2018, alcanzando un avance
de 22,9% del presupuesto aprobado para este año. Con ambas
cifras, se totaliza un déficit acumulado del Gobierno Central de
0,2% del PIB.
En términos desagregados, el incremento de 1,7% real anual en
los ingresos durante el 1T19, representan un 5,1% del PIB
estimado para este año. De estos ingresos, la mayor parte
proviene desde los ingresos tributario de contribuyentes distintos
de la minería, línea de ingresos que mostró un crecimiento de
2,1% real anual. Por otro lado, la tributación de minería privada
exhibió un crecimiento de 73,3% real anual, representando un
0,2% del PIB proyectado por la autoridad para este año. La
recaudación de Codelco se vio fuertemente afectada por la menor
producción evidenciada en la primera parte del año y un menor
precio promedio del cobre, y mostró una caída de 60,8% real
anual en los ingresos.
Evolución Tasas Nominales
(porcentaje)
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19
BCP 2 años
BCP 5 años
BCP 10 años
Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
Evolución Tasas Reales
Por el lado de los gastos, éstos mostraron un crecimiento de 3,8%
real anual, cifra que se descompone en un crecimiento de 3,2%
del gasto presupuestario y de 73,6% del gasto no presupuestario.
Del primero de ellos, un 88,4% corresponde a gastos corrientes gasto que crece un 4,2% anual-, y el 11,6% restante a gastos de
capital -mostrando una caída de 3,9% anual-. La cifra de
crecimiento de 3,2% en el gasto presupuestario, representa la
menor expansión registrada para el primer trimestre desde 2012.
Pese a ello, el ritmo de ejecución presupuestaria alcanza un
22,9% de avance sobre la Ley de Presupuestos aprobada, sin
grandes diferencias respecto de años anteriores. Estimamos que
una aceleración mayor hacia la segunda parte de este año podría
contribuir positivamente al desempeño de la actividad dentro de
este año.
Otro tema relevante para la evaluación de las finanzas públicas,
es la propuesta de modernización tributaria entregada por el
Gobierno, y que al cierre de este Informe sigue en trámite, preveía
elevar en cerca de US$1.400 millones la recaudación prevista
para este año, y aumentaría en régimen completo en cerca de
U$$430 millones los ingresos fiscales. Por el momento,
esperaremos la aprobación de la propuesta antes de modificar el
escenario fiscal propuesto en este Informe.
(porcentaje)
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 jul.17 ene.18 jul.18 ene.19
BCU 2 años
BCU 5 años
BCU 20 años
BCU 30 años
BCU 10 años
Fuentes: Bci Estudios y Bolsa de Comercio de Santiago.
En este contexto, nuestro escenario base contempla una
expansión real de los gastos del Gobierno Central de 4,7% anual.
Lo anterior, sumado a un incremento de los ingresos fiscales
cercano al 2,5%, llevaría a un déficit efectivo para 2019 de 2% del
PIB. Respecto del stock de deuda bruta, la autoridad estima que
esta alcanzaría un 25,4% del PIB al cierre de este año.
Fuerza de Trabajo y Desocupados
(variación anual, porcentaje, MV 12 meses)
4,0
10
8
3,5
6
EMPLEO
3,0
4
2,5
2
El mercado laboral no muestra cambios significativos en el último
trimestre. Persiste una tasa de desempleo elevada respecto a los
últimos años y el ritmo de creación de empleo sube muy
gradualmente. Las cifras entregadas por el INE, la Universidad de
Chile y datos administrativos de la Superintendencia de
Pensiones, muestran un panorama similar respecto al
estancamiento del mercado laboral.
La fuerza de trabajo, que creció con fuerza a comienzos de 2018,
ha ido perdiendo fuerza y su ritmo de expansión se ha alineado
con promedios de largo plazo, en torno a 1,8% a/a. Los
desocupados, en tanto, muestran una desaceleración en su
crecimiento y al primer trimestre de 2019 anotan su menor ritmo
de alza desde mediados de 2017. Estos movimientos en el
mercado laboral, sin embargo, han ocurrido de manera gradual y
cuyas fricciones mantienen un desempleo en torno a 7,0%.
Por el lado positivo, continúa la recuperación del empleo
asalariado, esta vez marcado por un mayor dinamismo del sector
público. Con ello, se advierte una ligera mejora en el ritmo de
creación de empleo, luego de un débil cierre de 2018, en el cual
se crearon cerca de 50 mil empleos anuales, muy por debajo los
registros históricos. El primer trimestre de este año anota una
creación de empleo cercana a los 100 mil puestos de trabajo, aún
por debajo promedios de largo plazo.
Esta tendencia continuaría, de la mano con un dinamismo
económico algo más moderado de lo previsto, recogiendo un
escenario externo más complejo. Aquellos sectores económicos
más ligados al ciclo económico han liderado los ajustes en el
mercado laboral en el último tiempo. Destaca el importante ritmo
de destrucción de puestos de trabajo en manufacturas y comercio,
acorde con las perspectivas de menor crecimiento económico,
pero también recogiendo cambios estructurales en sus industrias,
ligados principalmente a la búsqueda de eficiencia para hacer
frente a la mayor competencia.
El empleo ligado al sector servicios continúa liderando la
ocupación laboral. Esta vez se advierte un mayor dinamismo en el
empleo ligado a la entretención, a los servicios de alojamiento y
restaurantes, junto con servicios administrativos.
0
2,0
-2
1,5
-4
1,0
-6
0,5
-8
-10
12
13
14
15
Desocupados
16
17
18
19
0,0
Fuerza de trabajo (Der.)
Fuentes: Bci Estudios e INE.
Creación de Empleo por Categoría
(variación anual, miles)
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
feb.17 may.17 ago.17 nov.17 feb.18 may.18 ago.18 nov.18 feb.19
Empleadores
Cuenta propia
Asalariado privado
Asalariado público
Personal de Servicio
Familiar no remunerado
Fuentes: Bci Estudios e INE.
La construcción, por su parte, también denota un mayor
crecimiento del empleo, ligado a mejores perspectivas de
inversión e indicadores sectoriales que anticipan una construcción
más dinámica en el mediano plazo. El ritmo de creación de
empleo total, sin embargo, continúa subiendo a tasas muy
acotadas.
Las cifras administrativas ligadas a los afiliados y cotizantes del
seguro de cesantía muestran una situación similar. Los afiliados a
este seguro han moderado su ritmo de crecimiento en los últimos
registros, luego de mostrar una importante recuperación en 2018.
Misma situación ocurre en los cotizantes al seguro de cesantía,
donde se advierte una desaceleración más pronunciada en
aquellos cotizantes con contrato a plazo fijo.
Creación de Empleo por Rama
(variación anual, miles)
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
Con todo, el escenario económico es coherente con un acotado
ritmo de creación de empleo en lo próximo que conlleva tasas de
desempleo en torno a los niveles actuales por algún tiempo. Las
reformas económicas que se encuentran en discusión
parlamentaria son claves para las perspectivas del mercado
laboral hacia los próximos trimestres. El escenario contempla una
tasa de desempleo en el rango 6,5-7,0% para el segundo
semestre de 2019, para luego retroceder gradualmente en 2020.
-150
feb.17 may.17 ago.17 nov.17 feb.18 may.18 ago.18 nov.18 feb.19
Agropecuario
Construcción
Servicios
Minería
Comercio
Adm. Pública
Manufacturas
EGA
Fuentes: Bci Estudios e INE
T I P O D E C AM B I O
Cotizantes Seguro de Cesantía
El tipo de cambio ha subido con fuerza en el segundo trimestre,
recogiendo un escenario global más complejo y la incertidumbre
respecto a las negociaciones comerciales entre China y EE.UU. El
peso chileno ha sido una de las monedas más depreciadas, bajo
un contexto de recrudecimiento de la guerra comercial y riesgos a
la baja para la actividad económica en China. Este escenario
global ha motivado episodios de mayor tensión financiera y
volatilidad en el mercado de monedas. Las monedas de
economías emergentes, adicionalmente, se ven presionadas a la
baja recogiendo las dudas que se han sembrado respecto a
economías con fundamentos debilitados, entre ellos, Argentina y
Turquía.
La tensión comercial entre China y EE.UU., sin embargo, ha
generado importantes ajustes de mercado, marcado por un
retroceso en el precio del cobre y depreciación del RMB en China.
Las autoridades económicas del país asiático han aceptado una
mayor depreciación del RMB frente al dólar en esta coyuntura, lo
que motiva caídas para el resto de las monedas de economías
emergentes, entre ellas, el peso chileno.
(variación anual, porcentaje, MV 3 meses)
10
6
4
8
2
6
0
4
-2
2
0
-4
13
14
15
16
17
18
Cotizantes
Cotizantes con Contrato Indefinido
Cotizantes con Contrato a plazo fijo (der.)
Fuentes: Bci Estudios y Superintendencia de Pensiones
19
-6
Correlación RMB-CLP
La correlación entre ambas monedas desde 2012 a la fecha se
ubica en torno a 33%. Los último registros dan cuenta que la
correlación se ha alineado con esta cifra, luego de ubicarse
ampliamente sobre durante los años previos. Los movimientos del
RMB, en respuesta a la situación comercial entre China y EE.UU.,
poseen impacto de primer orden sobre el peso chileno,
anticipando episodios de volatilidad para el tipo de cambio en el
corto plazo.
Los fundamentos económicos, por su parte, también muestran
algún deterioro para el peso chileno, asociado con una caída en
los términos de intercambio. Según el indicador del Banco Central,
los términos de intercambio han retrocedido cerca de un 8% en el
último año, lo que es coherente con un incremento en el tipo de
cambio real (TCR). El tipo de cambio real corresponde al tipo de
cambio nominal ajustado por precios externos y domésticos. Este
indicador se ubicó algo por debajo sus promedios históricos a
comienzos de 2018, pero ha ido acercándose a promedios de
largo plazo en los últimos trimestres. Las proyecciones anticipan
un TCR en torno a su media de 20 años para los siguientes
períodos.
La mayor aversión al riesgo global ha llevado a una salida de
capitales especulativos desde economías emergentes. Desde
comienzos de marzo, el desarme de carry trade anota US$8.000
millones en apuestas de inversionistas extranjeros en contra de la
moneda local, una salida de flujos similar a la registrada en mayo
de 2018, cuando comenzaban las primeras medidas arancelarias
entre EE.UU. y China. En aquella oportunidad, el peso chileno
mostró una depreciación del 8% frente al dólar entre mayo y junio.
El precio del cobre, por su parte, ha respondido a la baja lo que
añade presión bajista para el peso chileno. Las perspectivas
apuntan a un precio del cobre en torno a 2,85 USD/lb hacia fin de
año, marcado por las tensiones comerciales y los riesgos a la
actividad económica en China. Por el lado monetario, los bancos
centrales han optado por mayor cautela en la conducción de tasa
de interés y no se prevén movimientos de TPM por un tiempo
prolongado.
(correlación mensual ventana 12M , porcentaje)
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
11
12
13
14
16
15
17
18
19
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
Términos de Intercambio y TCR
(TI:2013=100; TCR: 1986=100)
120
85
110
90
100
95
90
100
80
105
70
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Términos de intercambio
110
Tipo de cambio real (Der.) (Inv.)
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
Tipo de Cambio Real
(1986=100)
110
Con todo, los desarrollos globales conllevan ajustes en variables
fundamentales para el tipo de cambio, que retrocedería
gradualmente hacia 660 $/USD a fin de año, sujeto a una
moderación de los riesgos externos. Hacia 2020, en tanto, el
escenario contempla una apreciación gradual del peso chileno
hacia 640 $/USD. Los riesgos a este escenario, sin embargo, se
encuentran sesgados a la baja.
105
100
95
90
85
80
07
08
TCR
09
10
11
12
Proyección
13
14
15
2002-2018
Fuentes: Bci Estudios y Banco Central de Chile.
16
17
18
19
1998-2018
P R I N C I P AL E S R I E S G O S
Los riesgos se han elevado en último trimestre a nivel global, como resultado de una agudización en la guerra
comercial. Si bien el escenario más probable continúa siendo que EE.UU. y China alcanzarán un acuerdo dentro del
año, la negociación será compleja. Eso hace prever que se mantendrán episodios de alta volatilidad y eventuales
ajustes en precios de activos. No se descarta la posibilidad de que no se llegue a un acuerdo durante este año, lo que
derivará en una desaceleración global más abrupta y consecuentemente un caída en el precio del cobre. Detrás de
ello se reconoce un menor crecimiento del comercio global y distorsiones en precios. De acuerdo a estimaciones de
FMI, el alza en aranceles de mayo de 2018 habría conducido a una caída de 0,2 a 0,3% en el crecimiento global. La
escalada reciente con la aplicación de nuevos aranceles al comercio al menos duplicaría esos valores. Se podría
recoger alguna moderación en estos efectos, producto de la implementación de medidas de estímulo económico en
China. No se descarta que el acuerdo comercial podría alcanzarse de forma más rápida, pero la retórica
confrontacional reciente hace que este escenario sea menos probable.
Destacan además los riesgos en Europa. Las cifras podrían continuar decepcionando, apuntando a un menor
crecimiento de la Zona Euro. Al mismo tiempo, la incertidumbre en torno al Brexit continúa. Una salida sin acuerdo del
Reino Unido de la Unión Europea conllevaría a un menor crecimiento sobre la economía británica y mayor volatilidad
en el mercado financiero europeo.
América Latina también ha visto incrementados los riesgos. Si bien se advierten avances en la tramitación de la
reforma de pensiones en Brasil, se reconocen dificultades asociadas a un ambiente político polarizado. En Argentina,
la situación aún es compleja, con una inflación que no cede y una actividad que continúa retrocediendo. En octubre
habrá elecciones presidenciales y es clave para el futuro desempeño de su economía seguir adelante con las reformas
que apuntan a dar sostenibilidad al balance fiscal y flexibilizar sus mercados. En México, en tanto, persisten las dudas
en torno al foco de las políticas económicas. Las señales del gobierno han sido confusas, lo que le ha restado impulso
a la inversión.
Del lado local, los riesgos también han aumentado. La tramitación de reformas claves en el Congreso ha sido
dificultosa. Aún no se advierten avances, lo que limita las posibilidades de ver prontamente una mejora en la confianza
y en el crecimiento económico. Se reconoce que ha bajado la posibilidad de alcanzar buenos acuerdos en materia
tributaria, laboral, pensiones y educación. No obstante, el escenario base contemplado en este informe sigue
apuntando a que se logran reducir trabas para el desarrollo de nuevas inversiones, introducir una mayor flexibilidad en
los mercados y conformar una simplificación en nuestro marco tributario. En suma, tanto del lado externo como
doméstico, los riesgos exhiben un sesgo a la baja en el crecimiento económico.
Escenarios Económicos
2018
Probabilidad
Crecimiento PIB
Consumo Personal
Formación Bruta de Capital
Consumo Gobierno
Inflación
Tasa Política Monetaria
Desempleo
Precio del Cobre (US$/lb)
Precio Petróleo WTI (US$/b)
Tipo de Cambio (CLP/US$)
Fuente: Bci Estudios
di c
di c
di c
di c
di c
di c
4,0%
4,0%
4,7%
2,2%
2,6%
2,75%
6,8%
2,65
45
694
Escenario Base
2019
2020
45%
2,9%
3,4%
3,0%
3,3%
4,8%
5,0%
2,5%
3,0%
2,8%
3,0%
3,00%
3,50%
6,5%
6,5%
2,85
3,00
60
55
640
660
Escenario Positivo
2020
2019
25%
3,4%
4,0%
3,7%
4,3%
6,0%
5,7%
3,0%
2,5%
3,2%
3,0%
3,00%
3,75%
6,2%
6,2%
3,00
3,30
65
62
630
610
Escenario Negativo
2019
2020
30%
2,5%
3,0%
3,0%
3,0%
3,3%
3,5%
3,0%
2,5%
3,0%
3,0%
2,75%
3,25%
7,0%
7,0%
2,50
2,70
52
50
700
680
R E C U AD R O 1 . R E C R U D E C E G U E R R A C O M E R C I AL : AN ÁL I S I S D E S U
I M P AC T O
La guerra comercial entre EE.UU. y China ya va a cumplir un año. A principios de 2018 comenzaron las primeras
amenazas de Trump y las primera tarifas fueron colocadas en junio de ese mismo año. Varios acontecimientos han
ocurrido desde entonces, donde en diciembre de 2018 ambos países acordaron realizar negociaciones para llegar a
un acuerdo a más tardar el 1° de marzo de 2019. Debido a los avances que mostraban las charlas, Trump anunció que
se extendería la fecha límite sin colocar una nueva, aunque se adelantaba que la firma final podría ser entre abril y
mayo. Sin embargo, en las últimas semanas la tensión ha vuelto a escalar. EE.UU. acusa que habría existido un
acuerdo listo para firmar, pero que China desconoció algunos de esos avances. Ante esto Trump volvió a elevar
aranceles a las importaciones chinas, ante lo cual el país asiático anunció nueva alza a las tarifas de las importaciones
norteamericanas. Hasta el cierre del informe, no hay nuevos acercamiento y no existen nuevas reuniones acordadas.
Esto ha llevado a replantearse los escenarios de una guerra comercial más prolongada, cuales son sus efectos hasta
el momento y la probabilidad que se siga extendiendo. En nuestro escenario base, se llegaría a un acuerdo durante el
4T19. Lo cual tendría impactos sobre crecimiento, mercados financieros y precios de commodities.
Poniendo en contexto, actualmente EE.UU. es el país desarrollado con los aranceles más altos, algo sobre 4%, donde
el promedio es menor al 2%. Chile por su parte se ubica aún más bajo que algunos de los países desarrollados y es
por lejos el más bajo de los países en desarrollo. La principal preocupación es que EE.UU. continúe colocando
aranceles a China, tal como Trump amenazó por Twitter el 5 de mayo, que es introducir aranceles sobre el resto de las
importaciones que están valuadas en cerca de US$ 300 bn. Por su parte China, tiene bastante menos espacio para
continuar esta escalada y también el impacto sobre el total de sus importaciones es menor. Es por esto, que el
gobierno chino estaría estudiando la posibilidad de colocar barreras no arancelarias, como cuotas a productos
específicos, reglas de origen discriminatorias, salvaguardas especiales, entre otras.
Exportaciones entre Países
Promedio Aranceles en todos los Productos
(var. a/a, porcentaje)
(promedio ponderado, porcentaje)
9
20
8
10
7
6
0
5
4
-10
3
2
-20
1
0
-30
-40
Tarifas
Represalia 2019
Introducidas en 2018
Nuevas Amenazas por Tweets
Fuentes: Bci Estudios, Deutsche Bank y Direcon.
may.18
jul.18
sept.18
China a EE.UU.
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
nov.18
ene.19
mar.19
EE.UU. a China
Según diversos bancos de inversión y el FMI, el principal efecto sobre EE.UU. se observaría en la inflación. Estudios
recientes señalan que éste ha sido mayor a lo anticipada, ya que se ha observado que exportadores chinos no
absorbieron el impacto de las tarifas, debido a que no muestran ajustes en sus márgenes, a la vez que productores
norteamericanos competidores de importadores respondieron aumentando los precios de sus productos. Así, se
estima que el impacto de las tarifas ha llevado a un aumento en el IPC subyacente de 0,2 pp, el cual podría aumentar
hasta 0,9 pp en un escenario de tarifas de 25% sobre todas las importaciones incluyendo automóviles. Por otro lado,
las estimaciones sobre crecimiento son menores. Las tarifas actuales han afectado sólo 0,15 pp en el PIB, pero si
éstas se prolongan y aumentan al 25% sobre todas las importaciones, podría afectar negativamente hasta 0,9 pp, lo
cual incluiría el impacto de mayor aversión al riesgo en las condiciones financieras. Es por esto, que a pesar de un
buen 1T19, mantenemos nuestras proyecciones para este año, ya que suponemos una segunda mitad de año más
débil, debido al prolongamiento del conflicto.
En el caso de China, la actividad se ha visto más fuertemente afectada, en especial en el sector manufacturero, a la
vez que el sector externo se ha moderado de manera importante. Aunque el déficit comercial con EE.UU. ha
aumentando. Sin embargo, apenas comenzaron a sentirse los primeros signos de moderación en el crecimiento, el
gobierno chino comenzó a introducir políticas fiscales expansivas y así evitó una mayor disminución. Estimaciones de
agentes indican que el crecimiento estaría afectado negativamente en 0,3 pp, y éste podría llegar hasta 1,5 pp si el
conflicto escala y se prolonga más allá de lo estimado. Por el lado de los precios, éstos no presentan impactos
significativo, ya que el gobierno ha permitido que el renminbi se deprecie de manera moderada.
El FMI realizó un ejercicio de una guerra comercial prolongada y con tarifas de 25% entre ambos países para todos los
bienes y otros efectos que se observarían, es que México y Canadá se verían beneficiados, ante una mayor demanda
de sus productos por una sustitución desde EE.UU. Mientras que países del este de Asia se beneficiarían en menor
medida. Sin embargo, su principal conclusión es que los efectos sobre la actividad sectorial es signficativa debido a
que se produce un cambio global en las cadenas productivas. En el largo plazo, el sector manufacturero es el que
presenta mayores cambios en su capacidad productiva, saliendo de China y EE.UU., hacia México, Canadá y algunos
países del este de Asia en menor medida. Esto lleva además a importantes pérdidas de empleos, en donde Deutsche
Bank estimó que el sector manufacturero en EE.UU. podría llegar a perder cerca de 1.500.000 empleos en sólo 10de
las industrias más importantes.
Efecto sobre sectores de tarifas en 25% a todo el
Comercio entre EE.UU.-China
Efecto sobre países de tarifas en 25% a todo el
Comercio entre EE.UU.-China
(porcentaje)
(porcentaje)
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-0,5
-1,0
-0,5
-1,5
-1,0
-2,0
-2,5
Asia ex
China
Electrónicos
China
Zona Euro México y Resto del EE.UU.
Canadá Mundo
Otros Manufacturero
Fuentes: Bci Estudios y FMI.
Otros Sectores
Primario
Mundo
Servicios
-1,5
Electrónicos Otros Manuf. Otros Sectores
Asia ex China
Resto del Mundo
China
EE.UU.
Fuentes: Bci Estudios y FMI.
Primario
Zona Euro
Mundo
Servicios
México y Canadá
El sector servicios es el único que no muestra impactos significativos, mientras que el sector primario y otros sectores
tienen un impacto negativo bastante menor.
Desde el punto de vista del efecto sectorial sobre los países, China y EE.UU. son los que presentarían una mayor
pérdida de valor el valor agregado a la actividad, lo cual llevaría al mundo a perder cerca de 1,3 pp sobre el valor
agregado real. Chian pierde mayormente debido al sector manufacturero, mientras que EE.UU. muestra pérdidas
importantes en agricultura. Respecto a la pérdida de empleo, las estimaciones del FMI indican que en EE.UU. sería
cerca de 1% de la fuerza de trabajo del sector agricultura y trasporte, y cerca de 5% de la fuerza de trabajo de China
de otros sectores manufactureros.
Esta nueva escalada de las tensiones entre China y EE.UU., llevan a enfocarse nuevamente en las preocupaciones
sobre la debilidad de Europa, que se ha visto afectado en el sector externo principalmente, pone en la mira a los
países asiáticos con una alta integración en la cadena productiva de China, como Japón y Corea, y en los países
commodities dependientes. Esto ha estancado la recuperación del crecimiento global y continúa siendo un peligro para
la inversión y la actividad. Si no se produce un acuerdo durante este año, podría ocurrir una pérdida en la actividad,
productividad y comercio mundial que no se podrían volver a recuperar, ya que la recuperación sincronizada que se
observaba a nivel mundial podría quedar a mitad de camino. Estimaciones muestran que de continuar y aumentar las
tarifas comerciales de la guerra comercial hacia 2020, el crecimiento mundial podría perder cerca de 0,4 pp.
R E C U AD R O 2 . AU M E N T A P R O B AB I L I D AD D E U N A
D E S AC E L E R AC I Ó N AB R U P T A E N E L M U N D O H AC I A 2 0 2 0
Un entorno global más complejo y cifras económicas que apuntan a una desaceleración de la actividad mundial en el
primer trimestre de 2019, han encendido las alarmas frente a la posibilidad de un ajuste abrupto en el crecimiento
económico para los países avanzadas, o incluso recesión hacia los próximos años. Los indicadores líderes que
monitorea la OECD, por ejemplo, ya están reflejando una economía menos dinámica para EE.UU., Europa y Japón,
cuyos indicadores adelantados de actividad, se ubican bajo los niveles promedio históricos.
Los precios de activos financieros, sin embargo, son los que han recogido de manera más directa la probabilidad de
recesión económica para el mediano plazo. La curva de rendimiento soberano en EE.UU. se ha invertido en la primera
parte de la curva, anticipando la necesidad de mayor estímulo monetario por parte de la Reserva Federal, en un
contexto de mayores riesgos a la economía. Generalmente, esta comportamiento de la curva soberana anticipa un
ciclo económico recesivo. Los precios de activos, a su vez, han incorporado una probabilidad den torno a 70% a que la
FED recorte tasa de política monetaria durante 2019.
Indicadores Líderes OECD
EE.UU. Curva de rendimiento soberano
(1980-2019:100)
(porcentaje)
3,2
104
3,0
102
2,8
100
2,6
98
2,4
96
94
2,2
2,0
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Japón
EE.UU.
Europa
1M 2M 3M 6M 9M 1A 2A 3A 4A 5A 7A 9A 10A12A15A20A30A50A
Spot
-1M
-3M
Fuentes: Bci Estudios, Bloomberg y OECD.
Al monitorear la evolución histórica de la curva soberana norteamericana, se advierte alguna relación entre la inversión
de la curva y la evolución del PIB efectivo. El tramo 2-10 años de la curva de EE.UU. constituye una de las mediciones
más utilizadas como predictor de los ciclos económicos. Durante 2019, este diferencial de plazos se ha ubicado cerca
del 0%, que en ocasiones anteriores ha anticipado un ajuste abrupto de la actividad económica. Desde 1985 a la
fecha, se advierte un rezago cercano a 2 años entre que la curva comienza a invertirse en este tramo y una posterior
contracción económica.
Cabe mencionar que técnicamente una recesión económica corresponde a dos trimestres consecutivos de contracción
desestacionalizada de la actividad, pero también existen períodos de fuerte contracción que solo se prolongan por un
trimestre. Parte de ello se observa en este lapso de análisis, en el cual episodios de importante desaceleración son
anticipados correctamente por la inversión de este tramo de la curva. En el período actual, sin embargo, el crecimiento
PIB continúa robusto y ampliamente sobre el potencial de EE.UU. El escenario, entonces, podría ser coherente con
una desaceleración abrupta de la actividad hacia 2020 y 2021, que conlleve alguna contracción trimestral, pero no
necesariamente signifique perspectivas de recesión económica.
EE.UU. Spread 2-10 años y Crecimiento PIB
EE.UU. Probabilidad de Recesión y Crecimiento PIB
(porcentaje)
(porcentaje)
6
8
4
4
2
0
100
90
80
70
60
50
-4
0
40
30
-2
-8
-4
-12
20
10
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
Curva T2-T10
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
PIB (t/t anual.)
PIB (a/a) T-2
0
Probabilidad Recesión 1 año más (Der.)
Fuente: Bci Estudios, Bloomberg y FED de New York.
La FED de Nueva York, por ejemplo, elabora un índice de probabilidad de recesión para los próximos 12 meses, en
función de los spread de rendimientos soberanos. Actualmente, existe un 27,5% de probabilidad de recesión a un año
plazo. La evolución histórica de este indicador, en tanto, tampoco conlleva una recesión económica necesariamente.
Entre 1985 a la fecha, han existido dos fuertes recesiones económicas para EE.UU: 1990-1991 y 2008-2009, en el
cual este indicador advirtió adecuadamente los ciclos recesivos. Otros episodios, sin embargo, se encuentran
relacionados con ajustes abruptos de la actividad económica, más que un predictor de recesión. Las condiciones
actuales parecen ser coherentes con esta evolución de cara a los próximos años.
EE.UU. Distribución de Probabilidades de Recesión a
12 meses, según Agentes de Mercado
Japón - Europa. Evolución de Probabilidades de
Recesión a 12 meses
(número de encuestados, porcentaje)
(porcentaje)
14
80
12
70
10
8
6
60
50
40
30
4
20
2
10
0
0
12
13
14
15
Europa
Fuentes: Bci Estudios y Bloomberg.
16
Japón
17
18
Los riesgos, sin embargo, son elevados considerando los desarrollos globales y el impacto de la “guerra comercial”
entre EE.UU. y China. Los agentes de mercado, por su parte, también entregan una probabilidad de recesión a 12
meses. De 55 instituciones de mercado encuestadas, la mayoría asigna un 25-30% de probabilidad a que ello ocurra.
Para el resto del mundo avanzado, en tanto, estas probabilidades también se han incrementado. Según los
encuestados, existe cerca de un 20% de probabilidad de recesión para Europa hacia 2020, mientras que para Japón
esta probabilidad ha subido a cerca de 35%. Las perspectivas, sin embargo, sugieren que el crecimiento PIB de
Europa y Japón para 2019 y 2020 se ubique en torno a 1,3%; 1,4% y 1,1%; 0,5%, respectivamente. Los mayores
riesgos globales han motivado que estos indicadores adelantados de recesión suban en el margen, en un contexto en
el cual los bancos centrales han optado por entregar mensajes de moderación y cautela en la conducción monetaria.
El escenario base de Bci Estudios incorpora un menor dinamismo para EE.UU. hacia 2020, con un crecimiento en
1,7%, por debajo de su potencial estimado en torno a 1,9%.Ello conllevaría la posibilidad de un ajuste abrupto de la
actividad, considerando las positivas últimas cifras económicas, pero no se advierte, por ahora, una recesión
económica para el mediano plazo. Los precios de activos financieros, previamente, han anticipado correctamente
estos ajustes en actividad, pero que no necesariamente conllevan recesión. Los riesgos, sin embargo, se han ido
elevando, asociado con un escenario económico global más complejo, y que puede manifestarse en nuevos episodios
de tensión y volatilidad en los mercados financieros.
G L O S AR I O
Apreciación
Aumento en el valor de la moneda de un país
respecto a otra o a una canasta de monedas.
Dovish
Referido a Política Monetaria Expansiva.
BCCh
Banco Central de Chile.
FED
Reserva Federal de EE.UU.
BCE
Banco Central Europeo.
Fed Fund Rate
Tasa de política monetaria en EE.UU. - Federal Fund
Rate.
Bienes de
Capital
Bienes necesarios para la fabricación de productos.
Maquinaria, infraestructura, inmuebles, etc.
FMI
Fondo Monetario Internacional.
Bienes Durables
Bienes reutilizables o que pueden ser utilizados un
gran número de veces.
FOMC
Reunión de política monetaria en EE.UU. - Federal
Open Market Comitee.
Bono Basura
Instrumento de renta fija con alta probabilidad de
impago.
Fondos de
Inversión
Inversión colectiva con la finalidad de poder invertir en
instrumentos financieros de gran tamaño.
Bonos de
Gobierno
Instrumentos de deuda emitidos por entidades de
Estado.
Formación
Bruta de
Capital Fijo
Inversión superior a un año necesario para un
proceso productivo.
Commodities
Bienes físicos sin valor agregado, y necesarios para
la elaboración de productos más complejos. Se
asocia con materias primas.
Fuerza de
Trabajo
Personas en edad de trabajar que pueden estar en
condición de ocupados o desocupados. Población
económicamente activa.
Consumo
Privado
Componente del Producto Interno Bruto por gasto.
Consumo de hogares e IPSFL. Excluye consumo de
gobierno.
Gasto Público
Consumo de Gobierno, relacionado con los recursos
que desembolsa el Estado. Componente del Producto
Interno Bruto por gasto.
Consumo Total
Componente del Producto Interno Bruto por gasto.
Incluye consume de gobierno.
Grado de
Inversión
Clasificación crediticia otorgada a un emisor de deuda
por parte de agencias calificadoras de riesgo. Se
asocia con alta capacidad de hacer frente a sus
obligaciones.
Default
Condición financiera de impago de deuda.
Haircut
Se asocia con reducción del valor de la deuda por
parte de acreedores.
Déficit Fiscal
Condición financiera en que gastos realizados por el
Estado son mayores que los ingresos percibidos.
Hawkish
Referido a Política Monetaria Contractiva.
Demanda
Interna
Componente del Producto Interno Bruto. Incluye
Consumo Privado, Consumo de Gobierno,
Formación Bruta de Capital Fijo y Variación de
Existencias.
IMCE
Indicador Mensual de Confianza Empresarial.
Depreciación
Disminución en el valor de la moneda de un país
respecto a otra o a una canasta de monedas.
Industria
Manufacturera
Proceso productivo de transformación de materias
primas en productos elaborados. Sector Secundario.
Desempleo
Friccional
Desocupación laboral que ocurre entre el lapso que
un trabajador deja un trabajo y encuentra el
siguiente.
Inflación
Aumento sostenido en el nivel de precios de bienes y
servicios.
Deuda
Soberana/Deuda
Pública
Conjunto de deudas que mantiene un Estado frente
a otro acreedor.
Inflación
headline
Inflación general. Incluye todos los productos de la
canasta de medición de precios.
DIPRES
Dirección de Presupuestos.
Instrumentos
Nominales
Instrumento financiero que no incorpora efectos
inflacionarios.
Dólar
Multilateral
Valor del dólar norteamericano respecto a una
canasta de monedas.
Instrumentos
Reales
Instrumento financiero
inflacionarios.
que
incorpora
efectos
IPC
Índice de precios al consumidor.
Política
Monetaria
Expansiva
Política efectuada por la autoridad monetaria
destinada a incrementar el tamaño de la oferta
monetaria.
IPC SAE
Índice de precios al consumidor sin alimentos y
energía. IPC subyacente.
Programa de
Compra de
Bonos
Asociado con política monetaria expansiva en la cual
la autoridad monetaria introduce liquidez en los
mercados con la adquisición de instrumentos de
deuda y/o activos.
IPEC
Índice de percepción económica.
Recesión
Económica
Pérdida de actividad económica. Se asocia con dos
trimestres consecutivos de contracción interanual.
IPoM
Informe de Política Monetaria.
Shale Oil
Petróleo de esquisto. Se extrae a través de una
formación sedimentaria de hidrocarburos no
convencionales.
Meta
inflacionaria
Esquema monetario asociado con la búsqueda de un
nivel objetivo para la inflación dentro de un horizonte.
Sobre-oferta
Exceso de producción u oferta en relación a la
demanda por un producto, servicio o instrumento
Normalización
Monetaria
Proceso en el cual la política monetaria se acerca
hacia niveles neutrales.
Superávit
Fiscal
Condición financiera en que ingresos efectuados por
el Estado son mayores que los gastos realizados.
Notch
Diferencia mínima entre dos calificaciones de riesgo.
Tasa de
Desempleo
Nivel de desocupación
económicamente activa.
OPEP
Organización de Países Exportadores de Petróleo.
Tipo de
Cambio Real
Razón entre la moneda de un país respecto a otra o a
una canasta de monedas incorporando la inflación
local y externa.
Petróleo BRENT
Petróleo de referencia para el mercado europeo.
TPM
Tasa de Política Monetaria.
Petróleo WTI
Petróleo de referencia para EE.UU. - West Texas
Intermediate.
Trabajo
Asalariado
Persona que percibe un salario por su trabajo. No
empleador.
PIB
Producto Interno Bruto.
Trabajo por
Cuenta Propia
Ocupación no dependiente de un empleador.
PIB Potencial
Producto Interno Bruto de corto plazo. Puede ser
afectado por shocks transitorios.
Treasury
Bonos de gobierno norteamericano.
PIB Tendencial
Producto Interno Bruto de mediano plazo. No
afectado por shocks transitorios.
Ventas Retail
Comercio minorista, Venta al detalle.
Política
Monetaria
Contractiva
Política efectuada por la autoridad monetaria
destinada a reducir el tamaño de la oferta monetaria.
entre
la
población