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Valoración de Empresas (Activos)
Profesor: Fernando Ruiz Lecaros, PhD.
© 2013 PAD – Escuela de Dirección
La Empresa y los suministradores de
Fondos
Bonistas
$$
AON
Deuda
(D)
AFN
Patrim
(E)
Activo Neto
Pasivo + Pat
Intereses
(Kd)
Dividendos
(Ke)
Accionistas
$$
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Valor de la Deuda (D)
• BONO: Título – Valor (Contrato) que brinda al poseedor el
derecho a recibir un interés periódico por el dinero otorgado
al emisor.
• Elementos de un Bono: Valor Nominal, Valor de Mercado,
Tasa Cupón, Tasa de Mercado (kd)
• El valor de la deuda (D) es el valor actual de los flujos de la
deuda (CFd) descontados al costo de la Deuda (Kd)
D = VA (CFd;kd)
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Costo de la deuda (Kd) y cash Flow
de la Deuda (CFd)
• Kd: Su costo podemos hallarlo en los bancos.
Depende del riesgo operativo y financiero
(Clasificación riesgo: Ratings)
• CFd = Intereses – ΔD
• El cash flow de la deuda (CFd) se compone de
intereses y amortizaciones.
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Valor de las Acciones (E)
• ACCION: Título – Valor (Contrato) que brinda al poseedor 1) el
derecho a recibir un dividendo periódico por el dinero
otorgado al emisor y 2) un derecho político (voto).
• El valor de las acciones (E) es el valor actual de los flujos que
recibirá el accionista (CFac) que equivale a los dividendos
descontado al Ke.
Div3
E = VA (CFac; ke)
Div2
Div1
1
E
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2
3
Costo de las Acciones (Ke)
• La rentabilidad exigida a las acciones (también
llamada costo de las acciones) es la rentabilidad
que esperan obtener los accionistas para sentirse
suficientemente remunerados.
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Costo de las Acciones (Ke)
• Se llama ke a la rentabilidad exigida a la inversión
hecha por el accionista, también se le denomina
costo de las acciones o de los recursos propios
Rentabilidad exigida a
las acciones
Rentabilidad de los
=
bonos del estado a
largo plazo
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+
Prima de riesgo
Flujo para las Acciones (CFac)
Utilidad Neta
+ Depreciación
+ Pérdida ext. por vta. Activo
- Incremento de NOF
- Compra Activo Fijo
+ Venta Activo Fijo
+ Incremento de Deuda
= CF Accionista
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Utilidad Neta
- Incremento de NOF
- Incremento de AFN
+ Incremento de Deuda
= CF Accionista
Valor de la Empresa
Activos
(V)
ION
Rec. Neg.
Deuda l/p
Deuda
(D)
AFN
Patrim.
Acciones
(E)
Valor
Empresa
(V)
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=
Valor
Acciones
(E)
+
Valor
Deuda
(D)
Ejemplo
La empresa ABC crece a un ritmo de 2% anual.
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Ejemplo
© 2013 PAD – Escuela de Dirección
© 2013 PAD – Escuela de Dirección
Valor de la Empresa 1º método
E(CFac @ Ke) + D(CFd @ Kd)
135
60
E=
= 1,500
D=
= 1,000
0.09
0.06
Valor Empresa (V) = E + D = 1,500 + 1,000
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Otra forma de hallar el valor de la
empresa…
Suponga que no hay crecimiento y CFac es
igual a la utilidad neta entonces E sería una
perpetuidad:
( )
( )
( )
( )( )
U uait 1- t -int 1- t
E= =
Ke
Ke
()
Ke E = uait 1- t -Kd D 1- t
Se divide ambos lados de la ecuación entre
E+D
E + D es igual a V
¿Qué es el numerador?
¿Qué es el denominador?
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( ) = uait (1- t)
KeE+KdD 1- t
E+D
(
)
V=
KeE+KdD (1- t)
uait 1- t
E+D
E+D
Valor de la Empresa 2º método
Free Cash Flow y WACC
• El valor de la empresa es el Free Cash Flow (FCF)
descontado al WACC
V = E + D = VA (FCF; WACC)
• Siendo el costo promedio ponderado del capital
(WACC) igual a:
WACC=
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( )
EKe +DKd 1-t
E+D
Free Cash Flow (FCF)
• FCF: Hipotético flujo para los accionistas si la empresa no
tuviera deuda.
• FCF = CFac – ΔD + Int (1-t)
UAIT (1 – T)
+ Depreciación
+ Pérdida ext. por vta. Activo
- Incremento de NOF
- Compra Activo Fijo
+ Venta Activo Fijo
= FCF
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UAIT (1 – T)
- Incremento de NOF
- Incremento de AFN
= FCF
Ejemplo: FCF @ WACC
(
)
1000
1500
WACC = 6% 1-25%
+ 9%
= 7.2%
1000 +1500
1000 +1500
180
V=
= 2500
7.2%
E = V -D = 2500 -1000 = 1500
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Capital Cash Flow y WACCBT
• CCF: La suma del flujo para los accionistas (CFac) y
del flujo para la deuda (CFd).
• CCF = CFac + CFd
• CCF = FCF + Int(T)
WACCBT =
EKe +DKd
E+D
• V = E + D = VA (CCF; WACCBT)
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Ejemplo: CCF @ WACCBT
WACC = 6%
V=
1000
1500
+ 9%
= 7.8%
1000 +1500
1000 +1500
190
= 2500
7.8%
E = V -D = 2500 -1000 = 1500
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Modigliani y Miller
The Cost of Capital, Corporation Finance
and the Theory of Investment (1958)
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Adjusted Present Value (APV)
• El método consiste en calcular el VAN de la empresa
como si estuviera financiada íntegramente por
recursos propios (Vu). Luego, Vu se ajusta con los
beneficios de la financiación, que es el escudo
tributario, resultado de la deducción fiscal de los
pagos de intereses (VTS)
DtKu
• V = Vu + VTS
VTS =
Ku - g
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Advanced Present Value (APV)
• El costo de las acciones (Ke) de una empresa con
endeudamiento es mayor que el costo de las acciones
de una empresa sin endeudamiento (Ku). El
apalancamiento aumenta el riesgo para el accionista.
(
Ke =Ku + Ku -Kd
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)( )
1- t D
E
Ku =
( )
E+D (1- t)
KeE+KdD 1- t
Ejemplo: APV
9%(1500)+6%(1000)(1-25%)
Ku =
= 8%
1500 +1000(1-25%)
180
Vu =
= 2,250
8%
VTS =
1000*25%*8%
= 250
8%
V= Vu+ VTS= 2,250 +250
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Escenario con crecimiento
© 2013 PAD – Escuela de Dirección
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CFacc @ Ke + CFd @ Kd
E=
115
= 1,642.86
0.09- 0.02
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D=
40
= 1,000
0.06 - 0.02
Ejemplo: FCF @ WACC
(
WACC = 6% 1-25%
V=
)
1000
1642.86
+ 9%
= 7.2973%
1000 +1642.86
1000 +1642.86
140
= 2642.86
7.2973% -2%
E = V -D = 2642.86 -1000 = 1642.86
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Ejemplo: CCF @ WACCBT
WACCBT = 6%
V=
1000
1642.86
+ 9%
= 7.8649%
1000 +1642.86
1000 +1642.86
155
= 2642.86
7.8649% -2%
E = V -D = 2642.86 -1000 = 1642.86
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Ejemplo: APV
9%(1642.86)+6%(1000)(1-25%)
Ku =
= 8.0597%
1642.86 +1000(1-25%)
140
Vu =
= 2,310.35
8.0597%
VTS =
1000*25%*8.0597%
= 332.51
8.0597% -2%
V= Vu+ VTS= 2,310.35+ 332.51 = 2642.86
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