evaluacion del desarrollo del producto notas estructuradas

EVALUACION DEL DESARROLLO DEL PRODUCTO NOTAS
ESTRUCTURADAS EN EL BANCO GNB SUDAMERIS
MARTHA PATRICIA APONTE ACOSTA
MARIA PAOLA DEREIX ROSA
UNIVERSIDAD DE LA SABANA
INSTITUTO DE POSTGRADOS
ESPECIALIZACION EN FINANZAS Y MERCARCADO DE CAPITALES
BOGOTA D.C.
EVALUACION DEL DESARROLLO DEL PRODUCTO NOTAS
ESTRUCTURADAS EN EL BANCO GNB SUDAMERIS
MARTHA PATRICIA APONTE ACOSTA
MARIA PAOLA DEREIX ROSA
Trabajo de grado para optar al titulo de
Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales
UNIVERSIDAD DE LA SABANA
INSTITUTO DE POSTGRADOS
ESPECIALIZACION EN FINANZAS Y MERCARCADO DE CAPITALES
BOGOTA D.C.
2
TABLA DE CONTENIDO
1.
TITULO DEL PROYECTO
5
2.
JUSTIFICACION
6
3.
OBJETIVOS
10
3.1
OBJETIVO GENERAL
10
3.2
OBJETIVOS ESPECIFICOS
10
4.
ANALISIS DEL ENTORNO
11
4.1
MARCO TEORICO
11
4.1.1 NOTAS ESTRUCTURADAS
11
4.1.1.1
Definición
11
4.1.1.2
Nota de Principal Protegido
15
4.1.1.3
Tipología de productos estructurados
16
4.1.1.4
Caracteristicas tecnicas de los productos estructurados en funcion de su activo
subyacente
20
4.1.1.5
Clases de productos estructurados referidos a la variable de riesgo de crédito 22
4.1.1.6
Principales elementos que influyen en la valoración de derivados de crédito
25
4.1.1.7
Productos estructurados mixtos
25
4.1.1.8
Desarrollo de las notas estructuradas
26
4.1.1.9
Medida de riesgo de los productos estructurados
29
4.1.2 VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS PARA LA
ENTIDAD FINANCIERA
33
4.1.2.1
Ventajas que afectan a la gestión y rentabilidad:
33
4.1.2.2
Ventajas que afectan a la cuota de mercado (cliente-competencia)
33
4.1.2.3
Desventajas generales:
34
4.1.3 VENTAJAS Y DESVENTAJAS PARA LOS CLIENTES
35
4.1.3.1
Beneficios de las Notas Estructuradas
35
4.1.3.2
Riesgos de las Notas Estructuradas
37
4.1.4 OTRAS CONSIDERACIONES
39
4.2
MARCO CONCEPTUAL
4.2.1 DERIVADOS FINANCIEROS
4.2.1.1
Origen
4.2.1.2
Definición
4.2.1.3
Contratos a futuro o forwards
4.2.1.4
Mercado de opciones
4.2.1.5
Mercado de swaps (FIGURA 4.11)
40
40
40
40
42
43
47
5.
50
ANÁLISIS EMPRESARIAL
3
5.3
EJEMPLOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS
53
5.4
RECURSOS NECESARIOS PARA IMPLEMENTAR LAS NOTAS ESTRUCTURADAS EN
EL BANCO GNB SUDAMERIS
56
5.4.1 CREACION Y DESARROLLO
56
5.4.2 MANEJO OPERATIVO
57
5.4.3 COMERCIALIZACION DEL PRODUCTO
57
5.4.4 RECURSO HUMANO
62
5.4.5 RECURSO TECNOLÓGICO
64
5.4.6 COSTOS
65
5.4.6.1
Estructurador
65
5.4.6.2
Inversionista
67
6.
EVALUACION DEL PRODUCTO
69
7.
CONCLUSIONES
70
8.
BIBLIOGRAFIA
71
4
1.
EVALUACION
DEL
TITULO DEL PROYECTO
DESARROLLO
DEL
ESTRUCTURADAS EN EL BANCO GNB SUDAMERIS
5
PRODUCTO
NOTAS
2.
JUSTIFICACION
En los últimos años los mercados en el mundo se han vuelto cada vez más
vulnerables y sensibles, como prueba de esto, podemos mencionar hechos como
la crisis asiática (finales de 1997 y principios de 1998), que trajo pérdidas de miles
de millones de dólares. Otros eventos como el ataque al World Trade Center
donde se concentraba el mayor centro financiero en New York, movimientos en
tasas de interés a nivel mundial, etc.
Todos estos antecedentes muestran que las economías mundiales cada día se
globalizan más y por lo tanto se interrelacionan más y cualquier problema que
exista dentro de ellas influye en las demás economías del mundo. A nivel
Latinoamericano, en el 2002, Argentina se vió afectada por una crisis económica,
que le impidió cancelar sus obligaciones con el Banco Mundial. Todo esto hizo
que Brasil, su socio comercial, también se viese afectado; ya que la incertidumbre
de los inversionistas -basándose en que a Brasil le sucedería lo mismo- produjo un
nerviosismo general y por tal motivo la economía de Sudamérica se vió afectada
puesto que el riesgo para invertir aumentó, arrojando como resultado que los
inversionistas extranjeros desviaran su atención hacia otros lugares del mundo
(como Asia) donde sus capitales corrieran menos riesgos. El flujo salio de
mercados emergentes y se refugio en economías fuertes.
Como es de esperarse, Colombia no es la excepción. En Agosto de 2002 hubo
una crisis de liquidez que afectó seriamente el mercado financiero y varios
inversionistas quebraron, la cual fue consecuencia política y efecto de lo que
sucedió en Brasil. Este año, a pesar del crecimiento económico del país, de la
credibilidad que tiene el Presidente Alvaro Uribe a nivel internacional y en general,
6
de que las razones fundamentales hablan de una economía confiable; los
inversionistas siguen llevándose su capital a mercados menos riesgosos.
Debido a todos estos acontecimientos, que han generado una gran volatilidad de
los mercados financieros, los agentes se han visto obligados a desarrollar
instrumentos y nuevas formas de inversión que les permitan cubrirse de los
riesgos asociados a las transacciones que realizan, logrando de esta manera una
asignación más eficiente de los recursos y una maximización de los beneficios.
En los años 70, muchas organizaciones se vieron en la obligación de buscar
nuevas formas de invertir a un menor riesgo, debido a la inestabilidad de los
mercados; con relación a esto se idearon formas de predecir el comportamiento
del mercado, con el resultado positivo de que en cierta forma sí se podía predecir
un cambio (favorable o desfavorable) en los precios. De esta manera se podían
tomar medidas para evitar el impacto negativo de la volatilidad y de la
incertidumbre dentro de cada organización. Y fue entonces cuando se formaron
varias alternativas que permitieron minimizar el riesgo, tales como los sistemas de
cobertura, que se desarrollaron para poder cubrir operaciones económicas y que
son llamados
“Derivados Financieros” y se han venido utilizando de manera
dinámica en el mundo durante los últimos años.
La idea básica de un derivado financiero es comprar un seguro que cubra los
activos arriesgados en el mercado, es decir, encontrar participantes en el mercado
que traten de compartir los riesgos y los beneficios desarrollados futuros en el
mercado en el que están sometidos a la incertidumbre. Estos son herramientas
que permiten minimizar la exposición de las empresas y de los inversionistas
frente a uno de los pilares de las finanzas: el riesgo; que si bien es cierto es
impredecible, también resulta retribuyente.
7
Tomando estos antecedentes como base, podemos decir que los instrumentos
derivados son utilizados por la ingeniería financiera establecer y desarrollar un
nuevo mercado, con la finalidad de crear un producto más elaborado y un
mercado más especializado y de esta manera establecer una nueva cultura de
inversión.
Los instrumentos derivados mas conocidos son:
ƒ
Opciones.
ƒ
Forwards.
ƒ
Futuros.
ƒ
Swaps.
En los años 70, las opciones y los futuros tuvieron su mayor auge.
Pese a que en nuestro país todavía estamos lejos de contar con un mercado lo
suficientemente líquido y profundo, no hay duda de la importancia que han venido
ganando los productos derivados en Colombia, como herramientas para la
administración del riesgo financiero.
En
este
trabajo
ESTRUCTURADAS”.
nos
concentraremos
en
uno
puntual:
las
“NOTAS
Estas Notas nacen a partir de la demanda de los
inversionistas por tener la posibilidad de invertir sus capitales a corto plazo, pero
con mayor liquidez.
Por sobre todos estos antecedentes se puede decir que la Nota Estructurada es
un derivado financiero que en Colombia no es muy común; y dado que los
mercados están internacionalizándose cada día más, los establecimientos
financieros locales tienen que estar preparados para competir con los grandes
Bancos Internacionales y ofrecer productos que vayan con los requerimientos
actuales.
8
Es por esto que se quiere implementar este producto en el Banco GNB
SUDAMERIS y de esta manera poder brindar a los inversionistas y al Banco como
tal un producto novedoso que garantice un bajo grado de exposición al riesgo y
que esté a la vanguardia de las exigencias del mercado en estos momentos; y
dado que es un producto relativamente nuevo en Colombia le otorgaría al Banco
una ventaja competitiva a nivel nacional.
De acuerdo a nuestra experiencia laboral podemos concluir que es un producto
por explotar que nos daría una diferenciación a nivel local, satisfacción por parte
de los clientes del banco y un ingreso adicional a la tesorería.
9
3.
3.1
OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL
Presentación del instrumento financiero “Notas Estructuradas” en el Banco GNB
SUDAMERIS.
3.2
ƒ
OBJETIVOS ESPECIFICOS
Explicar en forma teórica y conceptual las notas estructuradas, como un
nuevo instrumento financiero, detallando cómo se forman, metodología,
aplicación, alcance, límites y forma de operar en el mercado mundial.
ƒ
Realizar un recorrido en el mercado nacional e internacional sobre el
funcionamiento, ventajas y desventajas de este producto.
ƒ
Identificar los recursos necesarios para su desarrollo en el Banco GNB
SUDAMERIS.
10
4.
4.1
ANALISIS DEL ENTORNO
MARCO TEORICO
4.1.1 NOTAS ESTRUCTURADAS
4.1.1.1
Definición
Uno de los frutos de la ingeniería financiera ha sido el desarrollo de los productos
financieros estructurados, que han venido creciendo desde 1985 cuando por
primera vez fueron creados, esto debido a la gran competencia existente entre los
intermediarios y emisores y a la necesidad de innovar en cuanto al diseño de
productos financieros debido a que los inversores demandan cada vez soluciones
mas complejas para cubrir sus necesidades.
DIAGRAMA DE LAS CARACTERISTICAS FINANCIERAS DEL INVERSIONISTA
PLAZO
NECESIDADES DEL
INVERSIONISTA
CALIDAD
CREDITICIA
VARIEDAD
Figura 4.1
11
El éxito de este tipo de productos se ha basado en la necesidad por parte de los
inversores institucionales de encontrar productos financieros que proporcionen
rendimientos superiores a los existentes a finales de los ochenta y comienzo de
los noventa, época en que reinaban las estructuras temporales descendentes de
los tipos de interés.
Así que estos instrumentos financieros se crearon para
posibilitar a los inversores la adquisición de unos títulos que proporcionaban unas
características financieras específicas deseadas por aquellos
(FIGURA 4.1).
Entre
estas características se encuentran el plazo, la calidad crediticia y, también, el
poder acceder a una variedad de mercados a los que previamente resultaba
imposible llegar. De esta manera el grado de exposición al riesgo con relación a
las variaciones del mercado que existe en los títulos ordinarios puede ser
estructurado de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor.
Las notas son certificados de depósito emitidos por un banco como una alternativa
de inversión donde se puede llegar a obtener rendimientos superiores a los del
mercado de renta fija, teniendo siempre una garantía del capital invertido al
momento del vencimiento. A través de estas se tiene a disposición estructuras
óptimas que se adecuan a las expectativas y a los riesgos que este dispuesto a
tomar. La flexibilidad de las notas es tal que se adaptan a las necesidades del
inversor, logrando al mismo tiempo rendimientos importantes y la protección del
capital invertido.
Los productos financieros estructurados
(FIGURA 4.2)
pueden
definirse como activos financieros de renta fija ligados a instrumentos derivados,
por ello forman parte de la ingeniería financiera puesto que esta trata del diseño y
elaboración de estos a través de la utilización de opciones, futuros, swaps y
contratos a plazo1. En sus características básicas se puede destacar el hecho de
que son creados mediante una operación de permuta financiera subyacente. De
1
Productos Financieros Estructurados: Análisis y Estudio de su cobertura. Juan Mascareñas.
12
tal manera que el emisor raramente soporta algunos de los riesgos implícitos en el
producto estructurado puesto que los ha cedido a una contraparte a través de una
operación swap. Gracias a esto el emisor puede diseñar un producto financiero
que satisfaga a los inversores sin preocuparse demasiado por el riesgo soportado
puesto que va a poder cubrirlo a través de la permuta financiera correspondiente.
Además, desde el punto de vista del inversor el único riesgo al que se encuentra
expuesto es el propio del emisor, esto es importante puesto que los productos
estructurados no suelen estar asegurados por un activo subyacente sino por la
PRODUCTOS FINANCIEROS ESTRUCTURADOS
RIESGO EMISOR
OPCIONES
FUTUROS
NECESIDADES DEL
INVERSIONISTA
EMISOR
DISEÑADOR O
ESTRUCTURADOR
ELECCION
SWAPS
CONTRATOS A
PLAZO
OPERACIONES
DE PERMUTA
PRODUCTO
ESTRUCTURADO
MINIMO RIESGO
Figura 4.2
calificación del emisor.
Como una gran parte de este tipo de productos son títulos de deuda “sintéticos”,
pueden ser estudiados analizando el bono y los componentes derivados de cada
instrumento.
Así, es preciso decir que hay varios factores que producen un
impacto importante sobre la volatilidad del precio y del comportamiento de los
13
productos estructurados como, por ejemplo, el apalancamiento2, el plazo del titulo,
y el riesgo base de la inversión, definido este como el grado en que el índice de
referencia del producto estructurado esta correlacionado con el mercado que el
inversor utiliza como referencia para medir el comportamiento de su inversión.
Al igual que los tradicionales títulos de renta fija, los productos estructurados son
mas sensibles a las variaciones de los tipos de interés cuanto mayor sea su plazo.
Es decir, el riesgo de interés aumenta con el plazo, si los demás parámetros no
varían.
La Nota Estructurada es un activo financiero a plazo, es un híbrido compuesto, en
muchas ocasiones, por un activo derivado y uno de renta fija, tiene un plazo de 2 –
10 años. Este tipo de producto da la impresión de ser productos de ingreso fijo, sin
embargo tiene la posibilidad de incluir opciones y no necesariamente reflejan el
riesgo de crédito de su emisor.
Dichas opciones pueden ser muy sencillas ("plain vanilla") o podrían ser opciones
complicadas, como por ejemplo condiciones de venta complejas, precios máximos
y/o mínimos, las cuales podrían resultar en programas de pago exóticos y
movimiento de dinero al azar.
Debido a que cada nota es única, los riesgos inherentes en una nota estructurada
particular pudieran no ser obvios.
Debe notarse que los activos de ingreso fijo emitidos por un gobierno soberano
cuya estructura sea considerada como una de convención doméstica estándar no
caen dentro de la categoría de las notas estructuradas.
2
Puede ser definido como el grado de exposición a las variaciones de un índice por cada titulo adquirido.
14
Las notas estructuradas pueden combinar una o más categorías de activos por
medio de una estructura de "principal protegido". Entre éstas se encuentras
categorías de activos tales como:
ƒ
Ingreso Fijo
ƒ
Título
ƒ
Mercancías
ƒ
Mercados Emergentes
ƒ
Cambio de Moneda
4.1.1.2
Nota de Principal Protegido
Una nota de principal protegido garantiza que a su fecha de vencimiento su dueño
recibirá como mínimo una porción establecida del principal invertido, siempre y
cuando que el "Issuer of Terms Assets" o el "Swap Counterparty" no incurran en
incumplimiento.
Objetivos
ƒ
Obtener acceso o exposición a determinados riesgos (que con otros
instrumentos es imposible o menos eficiente por cuestiones de acceso a
mercados externos. Liquidez, plazos, etc.).
ƒ
Combinar ciertos riesgos de manera eficiente. Mezcla de papeles con renta
fija y variable.
ƒ
Eliminar la exposición a ciertos riesgos.
Los riesgos en los cuales se enfocan la mayoría de los inversionistas son:
ƒ
Riesgo moneda
ƒ
Riesgo de tasa
15
ƒ
Riesgo de crédito
Además se pueden crear Productos Estructurados con otros tipos de riesgo, pero
estos no son tan utilizados por los inversionistas institucionales en los mercados
latinoamericanos:
ƒ
Riesgo de commodities
ƒ
Riesgo de Equity
ƒ
Combinaciones de varios tipo de riesgo
4.1.1.3
Tipología de productos estructurados
a. Según las garantías para el inversor:
Productos de principal garantizado al 100%.
(FIGURA 4.3)
El inversor tiene
financieramente protegido el nominal de su inversión y solamente pone en riesgo
el futuro rendimiento se la misma. La estructura de construcción básica de los
productos estructurados de principal garantizado incorpora la compra de opciones,
lo que supone limitar el riesgo asumido.
PRINCIPAL GARANTIZADO AL 100%
CAPITAL
EN RIESGO
I
N
V
E
R
S
I
O
N
TIEMPO DE LA
INVERSION
C
A
P
I
T
A
L
G
A
R
A
N
T
I
Z
A
D
O
Figura 4.3
16
b. Según la forma de percibir el rendimiento de la estructura:
Estructuras con rendimiento implícito (cupón cero).
(FIGURA 4.4)
La rentabilidad fija o
variable es liquidada de una sola vez al vencimiento del producto. Es decir no hay
flujos intermedios de caja desde el inicio de la operación hasta su vencimiento.
RENDIMIENTO IMPLICITO
CALCULO DE
RENTABILIDAD
FIJA Y / O
VARIABLE
PERIODO 0
PERIODO t
INVERSION INICIAL
Figura 4.4
Estructuras con rendimiento explicito.
(FIGURA 4.5)
El producto cuenta con un flujo de
rendimiento fijo/variable a favor del inversor con distintas frecuencias temporales
de liquidación (trimestral, semestral, etc.)
RENDIMIENTO EXPLICITO
FLUJO DE RENDIMIENTOS EN DIFERENTES FRECUENCIAS
PERIODO 0
PERIODO t
INVERSION INICIAL
Figura 4.5
17
Estructuras con rendimiento mixto.
(FIGURA 4.6)
Dentro de este tipo de productos se
encuentran aquellos que cuentan con una combinación de los dos anteriores a lo
largo de la vida del producto.
Una parte de la retribución se recibe con una
determinada frecuencia temporal, normalmente la parte fija, y otra se recibe al
vencimiento (la parte variable).
RENDIMIENTO MIXTO
FLUJO DE RENDIMIENTOS FIJOS FRECUENCIAS IGUALES
RENDIM IENTOS
VA RIA B LES
PERIODO 0
PERIODO t
INVERSION INICIAL
Figura 4.6
c. Según la finalidad perseguida:
Especulación. El producto busca aprovechar la expectativa de un determinado
movimiento direccional de un activo subyacente. El inversor apuesta hacia una
determinada tendencia asumiendo un mayor riesgo.
Cobertura. El objetivo es la cobertura total o parcial de un riesgo ya existente en
la carrera del inversor. Es decir se busca con la suscripción del producto limitar el
riesgo asumido en nuestra cartera global.
18
Optimización Fiscal. La finalidad es adaptar al máximo el producto a la legislación
fiscal en vigor.
d. Según las topologías estratégicas:
Direccionales.
Visión alcista del activo subyacente o bien visión bajista del
mercado.
Diferenciales (spread).
El rendimiento del producto varia en función de un
comportamiento diferencial positivo de un activo frente a otro.
Rangos de fluctuación en lo precios de las variables de mercado. La construcción
de estos productos combina la compra o la venta de las opciones Call/Put.
e. Según el soporte jurídico:
Curva del riesgo soberano (deuda pública). También conocida con el nombre de
curva de los activos libres de riesgos. Normalmente marca el suelo de los tipos de
interés para el inversor.
Curva de riesgo interbancaria.
Viene definida por la curva de interés de los
swaps, o interes rate swap (IRS) correspondiente a la formada por las
expectativas de las entidades financieras de buena calidad crediticia.
Curvas del riesgo corporativo. Hay 3 formas de expresarlo:
ƒ
Curva swap (euribor, Libor) +- diferencia (Spread)
ƒ
Curva deuda más un diferencial (Spread)
ƒ
Curva credit default swap +- diferencial (Spread)
19
ƒ
El rendimiento de la Nota va a estar ligado a la combinación de monedas
y/o tasas que el inversionista elija.
ƒ
Se incorporan instrumentos de los mercado tanto “cash” como derivados en
la Nota para lograr estas combinaciones de rendimientos.
ƒ
El formato de Notas Estructuradas (al contrario de la mayoría de los
derivados OTC) ofrece una forma de realizar inversiones que utilicen
derivados financieros sin necesariamente apalancar la inversión.
ƒ
El rendimiento de las notas puede estar atado a una moneda o tasa
específica o a una combinación de ellas.
ƒ
El rendimiento de las notas puede ser direccional o darse en un rango
determinado.
ƒ
Pueden ser distintas la moneda de origen (o denominación) de la Nota y la
moneda o tasas sobre la que se da el rendimiento.
4.1.1.4
Características técnicas de los productos estructurados en función
de su activo subyacente
a. Renta Variable (equity Links)
Productos que son el resultado de combinar el valor financiero de la curva cero
cupón y el precio de las opciones sobre índices bursátiles, acciones e incluso
fondos/cesta. Los elementos claves son:
ƒ
El tipo de interés utilizado para la actualización de los flujos futuros de caja.
ƒ
El precio del derivado utilizado para construir la estructura del producto.
ƒ
El margen de beneficio a obtener con la venta del mismo.
b. Renta Fija (Fixed Income Links)
Son el resultado de mezclar el rendimiento de la curva cero cupón y el valor
financiero de la volatilidad sobre la futura evolución de los tipos de interés a un
horizonte temporal determinado.
20
Dentro de la multitud de figuras de derivados de tipos de interés utilizados para
proporcionar expectativas de un mayor rendimiento pueden citarse las siguientes:
ƒ
Productos estructurados que incorporan la compra de un Floor del tipo
Down & Out. Este derivado nos permite protegernos contra una bajada de
tipos de un intervalo temporal determinado.
ƒ
Boost: este producto permite una mejora del rendimiento ligado al número
de días donde el subyacente se encuentre en el interior del túnel definido
en el origen.
ƒ
Scoop: La rentabilidad por encima de mercado esta ligada al cumplimiento
de la condición de no existir ninguna lectura fuera del túnel de referencia,
en caso de existir alguna, el pago final cera 0.
ƒ
Estructuras con limite in/out. Un límite es in cuando su alcance determina la
realización de una condición añadida. Un límite es out cuando su alcance
determina la anulación de una condición añadida.
c. Producto estructurado sobre riesgo de crédito (Credit Derivative Links)
Un producto vinculado a la curva cero cupón y en valor financiero de los derivados
sobre el riesgo crediticio de una o varias contrapartidas. Los principales eventos a
considerar a efectos de valorar el análisis del riesgo crediticio serian: default,
cross-default, convertibility, restructing, bankruptcy, material adverse change. Los
eventos anteriores pueden agruparse en tres categorías:
I. Incumplimiento, en tiempo o forma, de las obligaciones de pago asumidas por
la contraparte del contrato.
Hay un periodo de gracia en el cual el
incumplimiento es potencial “failure to pay”.Si se subsana en ese periodo no
se ha producido el evento de crédito (credit event). Habitualmente el periodo
se fija en dos semanas.
II. Caídas en el valor de mercado de un activo financiero derivadas de un
empeoramiento en la percepción que el mercado tiene respecto de la
solvencia del emisor del activo.
21
III. Descensos en la calificación crediticia de un emisor realizadas por una
agencia de calificación crediticia (Moodys, Standard & Poors). Normalmente
se asocian a la disminución de la calificación (rating) por debajo del nivel de
grado de inversión
4.1.1.5
Clases de productos estructurados referidos a la variable de riesgo
de crédito
a. Basket Credit Linked Notes.
El activo subyacente no es solo un
préstamo, sino un grupo de préstamos. Cuando antes del vencimiento del
producto, uno de los riesgos de crédito de referencia incurre en un evento
de crédito de los predeterminados en el producto, este se considera
vencido, y se liquida mediante la entrega del bono/deuda de la empresa de
referencia que ha incumplido.
b. Credit Linked Notes. Productos que incluye una opción a favor del emisor,
por la que el inversor acepta asumir el riesgo de crédito frente a un activo
financiero emitido por un tercero distinto al emisor del producto. Un Credit
Linked Notes es un instrumento basado en un Credit Default Swap3. Las
notas estructuradas están atadas al rendimiento de uno o más índices del
mercado o categorías de activos. El rendimiento de los activos atados a la
nota afectará la cantidad del pago de la misma a su fecha de vencimiento.
Los pagos de interés podrían o no ser incluidos, dependiendo de cómo esté
estructurada la nota.
Entre las formas en que una nota podría estar estructurada se encuentran:
3
Es una clase de acuerdo de contraparte que permite la transferencia del riesgo de crédito de terceros.
22
ƒ
Nota "Bull" o "Bear" (FIGURA 4.3)
El alza o baja de un índice particular o de varios índices seleccionados
determinará el rendimiento de este tipo de nota.
DIAGRAMA DE LAS NOTAS BULL O BEAR
ACTIVO A
INDICE 1
ACTIVO B
INDICE 2
RENDIMIENTO
DE LA NOTA
NOTA BULL O BEAR
ACTIVO C
INDICE 3
ACTIVO D
INDICE 4
Figura 4.3
ƒ
Nota "Knock Out" (FIGURA 4.4)
Parecida a las notas "Bull" y "Bear" en que el rendimiento de este tipo de nota
también se encuentra atado al valor de un índice. Sin embargo, de alcanzar el
índice un valor establecido, la nota pagará un cupón fijo a su fecha de
vencimiento, en lugar de un rendimiento basado en el índice.
DIAGRAMA DE LAS NOTAS KNOCK OUT
ACTIVO A
INDICE 1
ACTIVO B
INDICE 2
VALOR
ESTABLECIDO
NOTA KNOCK OUT
ACTIVO C
INDICE 3
ACTIVO D
INDICE 4
CUPON FIJO
AL
VENCIMIENTO
Figura 4.4
23
ƒ
Nota "Averaging" (FIGURA 4.5)
Al igual que con las notas "Bull" y "Bear", el alza o baja de un índice particular o de
varios índices seleccionados determinará el rendimiento de este tipo de nota. La
diferencia radica en que dicho rendimiento será calculado como un cupón.
DIAGRAMA DE LAS NOTAS AVERAGING
ACTIVO A
INDICE 1
ACTIVO B
INDICE 2
RENDIMIENTO
DE LA NOTA
NOTA AVERAGING
ACTIVO C
INDICE 3
ACTIVO D
INDICE 4
CALCULO DE
CUPON
Figura 4.5
ƒ
Nota "Best of"(FIGURA 4.6)
El mejor rendimiento de dos índices preseleccionados determinará el rendimiento
de este tipo de nota.
DIAGRAMA DE LAS NOTAS BEST OF
ACTIVO A
INDICE 1
ACTIVO B
INDICE 2
INDICE DE MEJOR
RENDIMIENTO
NOTA BEST OF
ACTIVO C
INDICE 3
ACTIVO D
INDICE 4
RENDIMIENTO
DE LA NOTA
Figura 4.6
24
4.1.1.6
Principales elementos que influyen en la valoración de derivados
de crédito
ƒ
La propia evolución del activo subyacente del contrato del derivado de
crédito
incorporado
al
producto
estructurado.
Para
estimar
el
comportamiento del valor de este contrato es necesario contar con un
modelo de predicción estadístico del riesgo de crédito del activo subyacente
a lo largo del tiempo.
ƒ
El evento de crédito. Es este caso la mayor dificultad viene originada por la
falta de modelos específicos según cual sea la definición del evento de
crédito.
ƒ
Las variables de estado. En principio pueden distinguirse al menos las
siguientes:
-
La estructura temporal de las probabilidades de default.
-
Disponer de las tasas de recuperación de la inversión en caso de
default.
ƒ
La estructura temporal de los tipos de interés.
Los propios parámetros del modelo de valoración. En este elemento la
mayor dificultad viene originada por la amplitud de los intervalos de
confianza en los parámetros estimados, derivado de la escasa y poco
homogénea información muestral.
4.1.1.7
Productos estructurados mixtos
Dentro de este tipo de producto hay muchas modalidades, como por ejemplo los
depósitos estructurados para situaciones de mercado con pendiente positiva y
expectativas alcistas sobre los precios de las materias primas: Capped Floater
apalancado y con Knock-out Oro (u otras materias primas).
25
El objetivo es facilitar al inversor el acceso al mercado sobre más de una clase de
activos.
4.1.1.8
Desarrollo de las notas estructuradas
La primera generación de productos estructurados surge en 1985 y se
caracteriza por las siguientes características4:
I. La estructura contiene únicamente un índice de tipos de interés variables
(por ejemplo, el Libor a 6 meses).
II. La fecha de vencimiento del índice de tipos variables debe coincidir con la
frecuencia de los pagos y liquidaciones del producto estructurado.
III. El índice de tipos variables debe estar referenciado en la misma moneda en
la que se denomina el producto estructurado.
IV. El producto estructurado puede contener caps y/o floors sobre el índice
subyacente pero no opciones exóticas o no convencionales.
Los de la primera generación son los menos complicados de diseñar y no se crea
que por ser los más antiguos están en residuo. Estos han tenido éxito por la
facilidad de comprensión por todas las partes implicadas, especialmente por parte
de los inversores que comprenden fácilmente el funcionamiento de un índice de
referencia.
La segunda generación supera en complejidad a los anteriores, siendo sus
características principales5:
4
5
Véase PENG, Scott y DATTATREYA, Ravi: The Structured Note Market. Probus. Chicago. 1995. P. 103
IBID. P. 103
26
I. Las fechas de liquidación del índice y del producto no coinciden.
II. El interés pagado por el activo financiero es función de la combinación de
varios índices.
III. La inclusión de opciones exóticas en algunos productos estructurados.
IV. El índice o índices utilizado como referencia no tienen porqué estar
denominados en la misma moneda que los cupones pagados. Es decir,
éstos pueden estar denominados en pesetas pero utilizar índices
denominados en dólares, yenes, marcos, etc.
V. Elevadas cotas de apalancamiento.
El diferencial comprador/vendedor de los productos estructurados de la segunda
generación es mayor que los de la primera debido al gran número de instrumentos
derivados implicados, a parte de que los riesgos implícitos en este tipo de
productos no son fáciles de cuantificar (sobre todo por los inversores). Si bien es
cierto, que su éxito radica en que los característicos flujos que proporcionan no
pueden ser obtenidos con otros activos financieros. Por ello, los inversores deben
ser conscientes de que aunque este tipo de estructuras proporcionan un mayor
rendimiento que las de la generación anterior, ello lo consiguen gracias a
incorporar un mayor riesgo de interés y volatilidad. Por tanto, los inversores deben
entender perfectamente los riesgos que van a correr y los problemas derivados de
adquirir dichos productos estructurados.
La tercera generación está formada por los denominados bonos con categorías
cruzadas (cross-category notes) y es la respuesta que surge en los años noventa
a la demanda de los inversores de productos estructurados que proporcionasen
unos rendimientos que no estuvieran basados en índices del mercado doméstico
de renta fija. Así, se crearon estructuras apoyadas en índices del mercado de
renta variable o de otros instrumentos distintos de renta fija.
27
Los inversores en estos productos estructurados persiguen la consecución de uno
de los tres objetivos siguientes6:
I. El arbitraje del capital con riesgo. Principalmente se basa en las
recomendaciones del Comité de Basilea en 1989 sobre los requerimientos
que deberían seguir los bancos sobre sus inversiones financieras
arriesgadas. El Comité proporcionó una lista con cuatro categorías de
riesgo: el 0% (deuda pública de los países de la OCDE, por ejemplo), el
20%, el 50%, y el 100% (acciones ordinarias, deuda de países en vías de
desarrollo, etc.). Así, un producto estructurado podía replicar una de dichas
categorías de riesgo y ser vendido a aquellos clientes que se encontraran
cómodos en ella. El arbitraje del capital con riesgo es una de las razones
principales por las que ciertos inversores (generalmente bancos), que
podrían operar en los mercados subyacentes, prefieren hacerse con
productos estructurados de la tercera generación; esto les permite
apalancar sus limitadas inversiones financieras arriesgadas y obtener el
mismo resultado pero más eficientemente. Esta idea ha trascendido más
allá del ambiente puramente bancario y compañías de otros sectores
también realizan dicho arbitraje.
II. Los requerimientos de cobertura. Puede ocurrir que cierto tipo de inversores
pueda adquirir ciertos activos subyacentes pero no pueda cubrir sus riesgos
utilizando los instrumentos derivados correspondientes a ellos debido a
limitaciones legales, o a propias de la empresa inversora. Por ello, con
objeto de cubrir esos riesgos el inversor puede adquirir un estructurado de
categoría cruzada que realice el mismo trabajo que el instrumento derivado
correspondiente.
III. La asignación de activos. Los productos estructurados ofrecen un camino
alternativo a la inversión en los mercados subyacentes. En lugar de invertir
6
Véase PENG, Scott y DATTATREYA, Ravi: The Structured Note Market. Probus. Chicago. 1995. Pag 103
28
una considerable suma de dinero en los países y mercados elegidos, un
inversor podría hacer algo semejante adquiriendo estructuras de categorías
cruzadas con el beneficio añadido de la eliminación del riesgo de cambio
implícito en las inversiones no domésticas.
Las cuatro categorías de productos estructurados de la tercera generación son:
a) cupones indiciados a divisas
b) cupones indiciados a activos físicos
c) cupones ligados a índices de renta variable (véase el epígrafe 5)
d) cupones ligados a índices de renta fija.
En conclusión, estas estructuras permiten a los inversores asignar y reasignar
activos a gusto del inversor sin sufrir las complicaciones de negociar directamente
en los mercados subyacentes. Pero se hace necesario estudiar a fondo las
regulaciones legales, fiscales y contables antes de decidirse a adquirirlos.
Además, estas estructuras someten a sus propietarios a una multitud de riesgos
de mercado, riesgos que deben ser comprendidos y, por supuesto, analizados y
controlados.
4.1.1.9
Medida de riesgo de los productos estructurados
La principal medida del riesgo de interés de los productos financieros
estructurados viene dada por la duración modificada en cuanto que los bonos son
la base de dicho tipo de productos. Dicha medida calcula el valor aproximado de la
variación del precio de un bono cuando el rendimiento del mismo oscila cien
puntos básicos y se obtiene a través de la expresión:
29
D* = −
1 _P
P _r
Donde P es el precio de mercado del bono y r es la tasa de rendimiento hasta el
vencimiento del mismo. Ahora bien, al aplicar esta medida a los productos
estructurados debemos tener en cuenta que el valor del bono no sólo varía al
hacerlo los tipos de interés sino también cuando lo hace el índice de referencia de
los cupones.
Para sortear este problema definiremos dos tipos de duraciones modificadas: a) la
duración debida al índice (DI) y
b) la duración debida al rendimiento del bono (DR).
La primera de las cuales se define como la variación en el valor del producto
estructurado debida a un cambio de un punto básico en la tasa del índice de
referencia que se utiliza para calcular los cupones7:
⎛ 1 ⎞⎛ _ P
DI = −⎜ ⎟⎜⎜
⎝ P ⎠⎝ rindice
⎞
⎟⎟
⎠
Por otra parte, DR es la duración modificada clásica pero basada en la alteración
de un punto básico en el rendimiento:
⎛ 1 ⎞⎛ _ P ⎞⎟
DR = −⎜ ⎟⎜⎜
⎝ P ⎠⎝ _ rrdto. ⎟⎠
La duración modificada neta del producto estructurado viene dada por la
combinación de ambas.
7
Esta definición es más acorde al denominado valor del punto básico, que calcula la variación del precio en función de una
alteración de un punto básico en el rendimiento; mientras que la definición de duración modificada hace referencia a la
variación de 100 puntos básicos.
30
Un aspecto importante radica en la identificación de la tasa del índice de
referencia, puesto que no suele coincidir con éste último, sino que suele ser el
resultado agregado de los componentes del tipo flotante o variable del producto
estructurado. Así, por ejemplo, si un bono vence dentro de tres años y paga sus
cupones referenciados al MIBOR a 6 meses, el componente flotante del activo
financiero son los cupones que vencen semestralmente y que están referenciados
al Mibor. Sin embargo, en lugar de seis tasas sobre el índice se puede representar
la totalidad de los flujos de caja con una única tasa sobre el mismo, puesto que
una corriente de cupones flotantes es equivalente a un tipo swap fijo a tres años.
Como el diferencial entre la cotización de los swaps de intereses y de los tipos de
interés de las emisiones del Estado de igual plazo se puede considerar
razonablemente constante, la tasa sobre el índice puede considerarse como
equivalente al tipo de interés de una emisión del Estado a tres años de
vencimiento. Es decir, si el rendimiento de la emisión del Estado es del 10% el
valor de DI será del 2,5 lo que quiere decir que si el Mibor asciende un punto
básico el producto estructurado vale 2,5 puntos básicos más.
Por otro lado, y como ya señalamos anteriormente, la DR es esencialmente la
duración modificada de un bono ordinario con cupón fijo del mismo vencimiento
que el que sustenta el producto estructurado. Las excepciones surgen cuando
éste último tiene un plazo de vencimiento incierto o cuando es un cupón cero.
Volviendo, a nuestro ejemplo, un bono del Estado recién emitido de tres años de
plazo y cuyo rendimiento es del 10% tiene una duración modificada del -2,5 (es
decir, si el tipo de interés asciende un punto básico, el valor del bono desciende
2,5 puntos básicos). La duración modificada neta de nuestro ejemplo es nula
puesto que la suma de ambas así lo dice. Sin embargo, esto no tiene porqué ser
así y en otros productos estructurados puede ocurrir que la duración modificada
neta sea mucho mayor, otras veces tendremos que operar con una corriente de
tasas sobre el índice o índices de referencia.
31
Para lidiar con los problemas que pueden surgir en el cálculo de la duración
modificada de los productos estructurados Dattatreya8 desarrolló el método
denominado duración del tipo del Tesoro clave (key treasury rate duration o
KTRD), que consiste en calcular el cambio en el precio del estructurado con
respecto a la variación de un punto básico en un segmento de la curva de
rendimientos9. Sin ánimo de extender mucho más el análisis del riesgo puesto que
excede de la idea introductoria que se quiere mostrar tanto en este trabajo como
en el epígrafe en el que nos encontramos, terminaremos exponiendo los puntos
principales del análisis del KTRD, el cual se suele aplicar a las estructuras de la
segunda y tercera generación puesto que contienen implícitamente riesgos de la
curva de rendimientos:
I. Determinar los componentes básicos que afectarán al comportamiento del
estructurado, es decir, el tipo de interés y el índice o índices de referencia.
II. Determinar los tipos de interés del Tesoro claves (o KTRs) que
corresponden a cada componente en cuanto que afectan a cada cupón. Un
índice puede corresponder a varios KTRs.
III. Calcular el efecto que una variación de 1 punto básico en cada KTR
produce en el valor actual del estructurado subyacente. Esto proporcionará
el KTRD de cada sector de la curva de rendimientos del Tesoro.
IV. Generar una gama de KTRDs, lo que proporcionará una valoración
completa del riesgo de interés.
V. Actualizar la gama de KTRDs conforme varíen las condiciones del mercado
y conforme transcurra el tiempo.
8
Véase el trabajo de Dattatreya, Ravi: "A Practical Approach to Asset/Liability Management" en FABOZZI,
Frank y KONISHI, Atsuo (eds.): Asset/Liability Management. Probus. Chicago. 1991. Un trabajo parecido ha sido
desarrollado por Thomas HO: "Key Rate Durations: Measures of Interest Rate Risks". Journal of Fixed Income nº 2. Sept.
1992. Págs.: 29-44
9
A esto le denominan DATTATREYA y PUNDARIKA el punto de riesgo en su trabajo "Interest Rate Risk
Managemet: The Risk Point Method" en DATTATREYA, Ravi y HOTTA, Kensuke: Advanced Interest Rate and Currency
Swaps. Probus. Chicago. 1994. Págs.: 219-246
32
4.1.2 VENTAJAS
Y
DESVENTAJAS
DE
LOS
ESTRUCTURADOS PARA LA ENTIDAD FINANCIERA
PRODUCTOS
10
(VEASE TABLA 4.1)
4.1.2.1
ƒ
Ventajas que afectan a la gestión y rentabilidad:
Permiten la implementación de una estrategia flexible de captación de
recursos ajenos sin que ello suponga entrar en un proceso de
contaminación, en términos de coste, del resto del pasivo. La lucha por la
captación de recursos no se centra en el precio sino en la capacidad de
venta de la institución sobre la base del propio diseño del producto.
ƒ
Facilitan o resuelven la problemática de la gestión integral de activos y
pasivos para intentar ajustar la velocidad de repercusión de las bajadas y
subidas de tipos de interés sobre las distintas masas patrimoniales del
balance.
ƒ
Incremento del margen financiero como consecuencia de sustituir el
tradicional deposito a plazo por estos nuevos productos que generan un
mayor rendimiento para la institución.
ƒ
Optimización de los canales tradicionales de venta de las entidades (red de
oficinas).
ƒ
Facilitan la mejora de ratios de liquidez evitando la migración de los
recursos desde el balance de la entidad hacia las instituciones de inversión
colectiva (fondos de inversión, fondos de pensiones, etc.)
4.1.2.2
Ventajas que afectan a la cuota de mercado (cliente-competencia)
10
Véase LAMOTHE FERNANDEZ, Prosper y PEREZ SOMALO, Miguel: Opciones Financieras y Productos Estructurados.
Mc Graw Hill. BBVA. Madrid. 2003. Pág. 403
33
ƒ
Permiten satisfacer necesidades muy variadas que tienen que ver con la
definición de diferentes perfiles de riesgo-retorno: mayor o menor grado de
tolerancia al riesgo y diferentes horizontes temporales.
ƒ
Incremento de la fidelización de los clientes. El cliente invierte a plazos
más largos y por lo tanto aumenta su vinculación a la institución.
ƒ
Habitualmente se generan oportunidades de venta de productos adicionales
que lógicamente contribuyan a incrementar el margen total que tiene la
entidad. Caso típico lo suele representar el mecanismo que se diseña para
facilitar la liquidez a este tipo de productos.
ƒ
Diseño de estrategias preactivas silenciosas de captación de recursos
ajenos.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS PARA LA ENTIDAD FINANCIERA
GESTION Y
RENTABILIDAD
VENTAJAS
DESVENTAJAS
Estrategias flexibles de
Captación
Gestión integral de Activos
y Pasivos
Incremento del Margen
Financiero
Odtimización de los
Canales de Ventas
Mejora de Liquidez
Altos Costos de
Estructuración
Sujetas a Regulación de
Bonos
Sofisticación de
Estructuradores y
Ahorradores
Valoración
CLIENTE COMPETENCIA
¿Cobertura o Especulación?
Satisfaccion de Variedad de
Necesidades
Incremento en Fidelización
de Clientes
Venta de Productos
Adicionales
Diseño de Estrategias de
Captación
Tabla 4.1
4.1.2.3
Desventajas generales:
34
ƒ
Altos costos de estructuración.
ƒ
Estar sujetas a regulación de bonos: oferta publica y deben además contar
con calificación.
ƒ
Necesaria sofisticación de los estructuradores y ahorradores.
ƒ
Posibles problemas de valoración.
ƒ
No claridad entre cobertura y especulación.
4.1.3 VENTAJAS Y DESVENTAJAS PARA LOS CLIENTES
(VEASE TABLA 4.2)
4.1.3.1
Beneficios de las Notas Estructuradas
Existen seis posibles beneficios para el inversionista que desee incluir las notas
estructuradas en su cartera de inversiones. Son éstos:
ƒ
Preservación de capital
Irrespectivo del rendimiento del mercado, a su fecha de vencimiento las notas
estructuradas de principal protegido garantizan como mínimo el repago completo
de la inversión original del comprador, protegiendo de esta manera todo el capital
invertido.
ƒ
Potencial de crecimiento
Al comprar notas estructuradas cuyo rendimiento está atado a un índice, el
inversionista puede participar en el crecimiento de los mercados de capital
globales.
35
Además tiene una variedad de subyacentes: acciones, renta fija, tipo de cambio,
commodities, etc.
ƒ
Trato contributivo
En algunos casos, los rendimientos de las notas estructuradas podrían ser
tratados como ganancias capitales, en lugar de ingreso ordinario.
Debido a que las leyes aplicables pueden variar de un país a otro, el inversionista
debe investigar con su consultor contributivo cómo las leyes contributivas locales
pudieran aplicarse a sus circunstancias particulares.
ƒ
Tasa de crédito
Las notas estructuradas que son vendidas como ofertas privadas no reciben tasa
alguna, mientras que aquellas notas que son vendidas como ofertas públicas
inscritas reciben una tasa de grado de inversión.
ƒ
Liquidez
Aunque existe actualmente un mercado secundario activo para las notas
estructuradas, el valor corriente de estos instrumentos de inversión podría verse
afectado por las fluctuaciones en el mercado.
Como resultado, dependiendo de las condiciones prevalecientes en el mercado,
su precio de reventa en el mercado secundario podría ser mayor o menor que el
precio de compra original.
ƒ
Diversificación
36
Debido a que una nota estructurada puede estar atada a uno o más índices, su
rendimiento podría ser distinto -- en algunas ocasiones de forma notable -- al
rendimiento de los mercados de acciones o bonos en general.
Es por esta razón que una inversión en notas estructuradas podría ayudar a
diversificar una cartera de inversiones existente, en particular una que incluye una
mezcla de efectivo, fondos mutuos, acciones y bonos.
ƒ
Mayor Rentabilidad
Tienen una menor volatilidad y mejor perfil de relación riesgo-retorno frente a
inversiones directas en activos subyacentes. Generan la posibilidad de poner parte
o todo el principal a riesgo para obtener mejores retornos.
Además una flexibilidad de estructuración: formato, denominación, plazo, moneda,
etc.
4.1.3.2
Riesgos de las Notas Estructuradas
Existen tres importantes riesgos que el inversionista debe tomar en consideración
cuando esté contemplando incluir notas estructuradas en su cartera. Son éstos:
ƒ
El potencial de ningún ingreso corriente
Si la nota estructurada seleccionada no paga interés durante su vigencia, el
comprador no percibirá ingreso alguno de la misma hasta su fecha de
vencimiento.
Sin embargo, a la fecha de vencimiento de la nota el inversionista recibirá el
repago completo de su principal, junto con una cantidad adicional que será
determinada de acuerdo al rendimiento del índice o índices a los cuales estaba
atada la nota. Se pueden diseñar estructuras con un cupón mínimo garantizado.
37
ƒ
Las posibles fluctuaciones del precio en el mercado de las mismas.
Aunque el valor del principal de una nota estructurada está garantizado a su fecha
de vencimiento, su precio en el mercado podría variar de dos maneras.
Debido a las fluctuaciones del mercado, su precio corriente en el mercado
secundario podría ser mayor o menor que su precio de emisión.
Su precio en el mercado secundario podría no reflejar las fluctuaciones de precio
del índice o índices a los cuales está atada.
Son éstas algunas de las razones por las cuales las notas estructuradas se
consideran inversiones más apropiadas para el comprador que prefiere retener las
inversiones hasta su fecha de vencimiento.
ƒ
El nivel de liquidez.
Aunque se anticipa que existirá un mercado secundario para las notas
estructuradas, la liquidez de tal mercado no puede ser garantizado.
38
VENTAJAS Y DESVENTAJAS PARA LOS CLIENTES
VENTAJAS
DESVENTAJAS
PRESERVACION DE
CAPITAL
POTENCIAL DE
CRECIMIENTO
POTENCIAL DE NINGUN
INGRESO CORRIENTE
POSIBLES
FLUCTUACIONES DEL
PRECIO
TRATO CONTRIBUTIVO
NIVEL DE LIQUIDEZ
TASA DE CREDITO
LIQUIDEZ
DIVERSIFICACION
Tabla 4.2
4.1.4 OTRAS CONSIDERACIONES
La calificación crediticia esta determinada por las características de la estructura.
Los certificados de depósito, son un instrumento bancario de principal protegido,
por lo que tienen la calificación implícita del emisor. Las notas, si tienen el capital
protegido, tendrán calificación crediticia del emisor.
Las notas con capital en
riesgo se califican de acuerdo a los activos subyacentes incorporados a la
estructura, como ser el crédito subyacente de un Credit Linked Note.
Mercado secundario con base al tipo de estructura. Estructuras emitidas como
certificados de depósito no cuentan con mercado secundario y pueden solo ser
negociadas con el emisor. El emisor ofrece precios de compra y venta sobre el
activo teniendo en cuenta condiciones de mercado. Estructuras emitidas como
notas cuentan con mercado secundario y pueden ser libremente negociadas.
39
ƒ
Valoración periódica de las estructuras según los requerimientos del cliente.
Se generan precios de mercado de entrada y de salida para la estructura en
si. Todos los componentes de la estructura son valuados a precios de
mercado. Los precios son publicados en un sistema de información y/o
cotización como por ejemplo: Bloomberg, Reuters, CNBC, etc...
4.2
MARCO CONCEPTUAL
4.2.1 DERIVADOS FINANCIEROS
4.2.1.1
Origen
Los primeros mercados aparecieron en Estados Unidos a mediados de los 70 y los
lanzaron bolsas de futuros que aplicaron la misma mecánica que la que utilizaban
en materias primas. El primer mercado en introducir futuros financieros fue el
Chicago Mercantile Exchange (CME), concretamente en el año 1974 y negociando
futuros sobre divisas.
4.2.1.2
Definición
Los derivados son aquellas operaciones financieras que permiten comprar o
vender activos en una fecha futura. Estas transacciones se pueden pactar sobre
diversos activos (activo subyacente) como la tasa de cambio entre dos monedas,
el valor de un índice, una tasa de interés, etc.
Los tipos básicos de instrumentos derivados son contratos de futuro o "forwards",
las opciones, las operaciones a plazo de cumplimiento financiero – OPCF – y los
"swaps" o permutas financieras.
40
Los instrumentos derivados no se limitan a activos financieros. Hay algunos que
involucran productos básicos y metales preciosos. Lo que es más, existen otros
tipos de instrumentos derivados que son básicamente “paquetes” de contratos a
plazos o contratos de opción. Estos incluyen swaps, topes y pisos.
Los contratos derivados proporcionan a los emisores e inversionistas una forma
barata para controlar algunos riesgos mayores, como cambios bruscos en las
tasas de interés, en los precios de las acciones y los bonos y en el tipo de cambio
entre otros.
Los mercados derivados pueden tener al menos tres ventajas sobre los
correspondientes mercados en efectivo (spot) para el mismo activo financiero.
Primero, dependiendo del instrumento derivado, podría reducirse el costo de una
transacción en el mercado derivado, para ajustar así la exposición al riesgo de la
cartera de un inversionista a una nueva información económica, que lo que podría
costar el ajuste en el mercado en efectivo. Segundo, las transacciones pueden,
realizarse más rápido en el mercado derivado. Tercero, algunos mercados
derivados pueden absorber una mayor transacción en dólares sin un efecto
adverso sobre el precio del instrumento derivado, esto es, el mercado derivado
puede ser más líquido que el mercado en efectivo.
Los instrumentos derivados juegan un papel crítico en los mercados financieros
globales. Desafortunadamente, el público en general y algunas veces los
reglamentadores y cuerpos legislativos ven con frecuencia a los mercados
derivados como vehículos para la especulación pura (esto es juego legalizado).
Sin los instrumentos derivados y los mercados en donde se les comercie, los
sistemas financieros a lo largo del mundo no estarían tan integrados como lo están
actualmente.
41
4.2.1.3
Contratos a futuro o forwards
Un contrato a futuro o a plazo es un acuerdo por el cual, dos partes acuerdan una
transacción con respecto a algún activo financiero, a un precio predeterminado y a
una fecha futura específica. Una parte acuerda comprar el activo financiero y la
otra su venta. Ambas partes están obligadas a realizarlo y ninguna carga una
cuota.
Las partes del contrato acuerdan comprar o vender a una cantidad específica, de
un artículo especifico, en una fecha de futuros acordada.
El precio al cual las partes acuerdan negociar en el futuro, es llamado el precio de
futuros. La fecha designada en la cual las partes acuerdan negociar, es la fecha
de entrega. Ese “algo” que las partes acuerdan en el intercambio es llamado el
sustentante.
El comprador de un contrato de futuros realizara una ganancia si el precio de
futuros aumenta, el vendedor de un contrato de futuros realizara una ganancia si
el precio de futuros baja.
Sin futuros financieros los inversionistas tendrían solamente una localidad
comercial para alterar las posiciones de la cartera, cuando obtuvieran nueva
información con expectativas de influencia en el valor de los activos, el Mercado
de efectivo. Si escuchan noticias económicas, en las cuales se espera que un
activo se impacte de manera adversa, los inversionistas querrían reducir la
exposición al riesgo del precio de ese activo. Si hay expectativas de que la nueva
información impacte el valor del activo favorablemente, seria lo opuesto: un
inversionista aumentaría la exposición al precio de riesgo de ese activo.
42
El Mercado de futuros es un mercado alternativo que los inversionistas pueden
usar para alterar su exposición al riesgo de un activo, cuando la información nueva
es adquirida.
Tipos de Forward
ƒ
Forward sobre tasa de interés FRA: Los FRA son contratos específicos
individuales entre dos partes para entrar en una inversión en una fecha
futura particular, a una tasa de interés particular.
ƒ
Forward sobre divisas o sobre tasa de cambio: posibilitan a los participantes
entrar en acuerdos sobre transacciones de tipo de cambio extranjero para
ser efectuadas en momentos específicos en el futuro.
El tamaño y
vencimiento de este tipo de contrato a plazo son negociados entre el
comprador y el vendedor y las tasas de cambio son generalmente cotizadas
para 30,60 o 90 días o 6,9 o 12 meses desde la fecha en que suscribe el
contrato.
ƒ
Forward sobre activos que no pagan intereses ni dividendos: Estos activos
generalmente son materias primas que presentan una anomalía en el
precio a plazo producida entre otras razones porque el mercado no es un
mercado eficiente ya que por ejemplo en el caso del petróleo, es imposible
vender corto puesto que no es posible pedirlo prestado y los usuarios que
almacenen petróleo lo hacen porque las consecuencias de una falta de
petróleo son terribles y por tanto no están dispuestos a prestarlo a nadie.
4.2.1.4
Mercado de opciones
43
Existen dos partes en un contrato de opciones: el comprador y el writer o
vendedor. En un contrato de opciones, el writer de la opción otorga el derecho
mas no la obligación de comprar o vender al writer algo a una fecha especifica en
un periodo específico. El writer otorga al comprador este derecho a cambio de una
cantidad de dinero la cual es llamada prima de opción. El precio al cual el activo
puede ser vendido o comprador se llama precio strike. La fecha después de la cual
una opción es no valida se llama fecha de expiración o de vencimiento.
Tipos de opciones
ƒ
Europea: es aquella opción que tan sólo podemos ejercitar en su fecha de
vencimiento.
ƒ
Americana: es aquella opción que podemos ejercitar en cualquier momento
entre su fecha de contratación y de vencimiento.
Otra clasificación es la que viene dada en función del derecho que otorgan, bien a
comprar algo o bien a vender algo.
ƒ
Opción Call; Opción de Compra. Este tipo de opciones como indica su
nombre otorgan un derecho de compra a sus titulares. (FIGURAS 4.7 Y 4.8)
44
PERFIL DE GANANCIA / PERDIDA PARA UNA POSICION DE COMPRA EN LARGO
Ganancia
0
100
103
Precio del Activo
XYZ a la fecha del
vencimiento
-3
Pérdida
Figura
Figura
4.71
PERFIL DE GANANCIA / PERDIDA PARA UNA POSICION DE COMPRA EN CORTO
Ganancia
3
0
100
103
Precio del Activo
XYZ a la fecha del
vencimiento
Pérdida
Figura
Figura4.8
2
ƒ
Opción Put; Opción de Venta. Se trata de la opción contraria a la anterior,
otorgando a su titular un derecho de venta de un determinado activo en el
momento del vencimiento. (FIGURAS 4.9 Y 4.10)
45
PERFIL DE GANANCIA / PERDIDA PARA UNA POSICION DE VENTA EN LARGO
Ganancia
0
97
Precio del Activo
XYZ a la fecha del
vencimiento
100
-3
Pérdida
Figura
Figura4.9
3
PERFIL DE GANANCIA / PERDIDA PARA UNA POSICION DE VENTA EN CORTO
Ganancia
3
0
97
Precio del Activo
XYZ a la fecha del
vencimiento
100
Pérdida
Figura
4.10
Figura
4
La máxima cantidad que un comprador de opciones puede perder es el precio o
prima de la opción. La ganancia máxima que el vendedor opcional puede realizar
es el precio o prima de la opción. El comprador opcional tiene potencial de ren-
46
dimiento sustancialmente alto, mientras que el writer opcional tiene riesgo
sustancialmente bajo.
La esencia de la protección con las opciones es que minimiza la pérdida aunque
reduce las ganancias solamente por la prima. Por lo tanto, la protección con las
opciones es casi como tomar una póliza de seguros. La protección de las opciones
difiere de la protección con los futuros, ya que esta última establece un precio de
futuros conocido y no permite al reductor de riesgo participar de las ganancias que
un cambio de precio podría generar para el inversionista.
4.2.1.5
Mercado de swaps (FIGURA 4.11)
Un swap es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una
serie de flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio,
ser función ya sea de los tipos de interés a acorto plazo como del valor de índice
bursátil o cualquier otra variable. Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de
financiación de una empresa o para superar las barreras de los mercados
financieros.
47
CONTRATO SWAP
TASA FIJA US$
EMPRESA
BANCO
TASA FIJA PESOS
TASA FIJA US$
DEUDA EN US$
Figura 4.11
Tipos de Swaps
ƒ
Swaps de tipos de interés (swap de vainilla): es un contrato donde dos
partes (llamadas contrapartes) acuerdan intercambiar pagos periódicos de
interés. Una parte de la transacción se compromete a pagar a la otra parte
un tipo de interés fijado por adelantado sobre un nominal también fijado por
adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera un tipo
de interés variable sobre el mismo nominal. El único intercambio que se
realiza son los pagos de interés del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transacción.
ƒ
Swaps de divisas: es una variante del swap de tipo de interés, en que el
nominal sobre el que se paga el tipo de interés fijo y el nominal sobre el que
se paga el tipo de interés variable son de dos monedas distintas. La forma
tradicional del swap de tipo de cambio, generalmente denota una
combinación de una compra (venta) en el mercado al contado “spot” y una
venta (compra) compensatoria para la misma parte en el mercado a plazo
48
“forward”,
pero
este
puede
a
veces
referirse
a
transacciones
compensatorias a diferentes vencimientos o combinaciones de ambos.
ƒ
Swaps sobre materias primas: Tras la aparición de estos swaps, ha sido
posible separar el riesgo de precio de mercado del riesgo de crédito, y
convertir a un productor de materias primas en una simple fabrica que
procesa materiales sin tomar riesgo de precio.
ƒ
Swaps de índices bursátiles: el mercado de los swaps sobre índices
bursátiles permite intercambiar el rendimiento del mercado de dinero por el
rendimiento de un mercado bursátil.
49
5.
ANÁLISIS EMPRESARIAL
Las Notas Estructuradas se han vuelto una parte importante del portafolio de
inversiones de Fondos Mutuos, Aseguradoras, Fondos de Pensiones y Bancos.
Estos productos han ayudado a lograr una mayor diversificación de sus portafolios
en términos de entorno y exposición de riesgo.
Hoy en día, existen un número importante de inversores que no participan en
estas Notas por falta de conocimiento sobre su valoración.
Cada nota es única al ser creada según las condiciones deseadas por su
estructurador. Bajo esta estructura, el cupón o el precio de la nota se ligan al
funcionamiento de un activo de la referencia. Ofrece al colocador limitar el riesgo
de crédito, y da a inversionistas una rentabilidad más alta en la nota para aceptar
la exposición a un acontecimiento especificado del crédito.
5.1 MERCADO COLOMBIANO (FIGURA 5.1)
En el mercado colombiano el producto Notas Estructuradas no esta muy
desarrollado, sólo algunos Bancos y Comisionistas de Bolsa tienen en su
portafolio de servicios esta clase de productos. Hoy por hoy el procedimiento que
se está implantando en las organizaciones financieras colombianas es cotizar la
estructuración en mercados extranjeros, los cuales de acuerdo a las necesidades
de los clientes las elaboran; de esta manera la entidad financiera local actúa
como un tercero que gana un spread entre la firma extranjera estructuradora del
producto y el cliente final.
Debido a que el colombiano es un mercado aún en desarrollo y por ser una
economía emergente, los bancos locales están en la tarea de investigar cuáles
50
serían los requisitos para poder ser estructuradores y poder ofrecer directamente
al cliente final la Nota.
En la actualidad no existe un único modelo para valorar las Notas, distintos
modelos pueden llevarnos a la misma conclusión. En Colombia la SuperFinanciera
saco una reglamentación para la valoración de derivados en general entre estos
las Notas (VER ANEXO 1)
FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO NACIONAL DE NOTAS ESTRUCTURALES
BANCO
ESTRUCTURADOR
INTERNACIONAL
NOTA CAPITAL
PROTEGIDO
NOTA CAPITAL
A RIESGO
BANCO
CLIENTES
Figura 5.1
Este periodo de inicio y despegue en la inversión de productos estructurados en el
país representa una gran oportunidad para las entidades financieras nacionales,
en especial para el Banco GNB Sudameris y comenzar a destinar recursos para la
51
investigación y desarrollo de las notas estructuradas de una manera más
especializada.
5.2 MERCADO INTERNACIONAL (FIGURA 5.2)
A nivel internacional el mercado esta completamente desarrollado. En el mercado
Europeo, en especial en España los dos gigantes de la banca, BBVA y Banco
Santander lideran la clasificación de la revista RISK11, estando en primer y
segundo lugar respectivamente.
FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO INTERNACIONAL DE NOTAS ESTRUCTURALES
BANCO
ESTUDIO DE
MERCADO
ESTRUCTURACION DE
NOTAS
NOTA CAPITAL
PROTEGIDO
NOTA CAPITAL
A RIESGO
CLIENTES
Figura 5.2
11
Ranking Español de derivados 2006. Revista Risk España Primavera 2006
52
Son Bancos que poseen mucho conocimiento, técnica y experiencia, y están
aprovechando esto para exportar esos conocimientos a diferentes lugares de Asia,
en Europa a países como Francia, Italia y Reino Unido y en países
latinoamericanos, especialmente México y Brasil.
A nivel Internacional los departamentos de mercadeo e investigaciones
económicas de las entidades financieras realizan estudios exhaustivos del
mercado inversionista para luego estructurar y ofrecer productos que estén
acordes con las necesidades del momento. En estos mercados no es necesario
ningún tipo de tercero o mediador para acceder a productos más sofisticados
como las notas estructuradas.
5.3 EJEMPLOS DE NOTAS ESTRUCTURADAS
Estos son algunos ejemplos que los Bancos extranjeros han ofrecido al Banco
GNB Sudameris:
Enhanced Yield 100% Principal Protected
Principal Protegido
Este producto le ofrece la oportunidad al inversor
de recibir un mayor retorno al ofrecido en un depósito
en un mismo periodo con un mínimo cupón y capital
garantizado.
El
retorno
de
la
inversión
esta
directamente ligado a los movimientos de la tasa
EUR/USD.
Instrumento: Spot EUR/USD Rate
Como funciona:
53
Capital Mínimo:
US$ 250.000
Cupón Máximo:
8.5% EA
Cupón Mínimo:
3.5% EA
Precio Inicial:
1.2925
Rango:
EUR/USD 1.2765-1.3110
Periodo:
32 días Base: 360 días
Si el EUR/USD se transa dentro del rango 1.2765-1.3110 durante los 32 días, el
inversor recibe:
100% Principal + Cupón Máximo
Si el EUR/USD se transa por debajo de 1.2765 o por encima de 1.3110 alguna vez
en el periodo acordado el inversor recibe:
100% Principal + Cupón Mínimo
Por ejemplo, si se invierten US$ 1.000.000
Peor escenario
ƒ
EUR/USD se transa por debajo de 1.2765 o por encima de 1.3110 por 1
minuto durante el periodo, el inversor recibe US$ 1.003.111,11
Mejor escenario
ƒ
EUR/USD siempre se mantuvo dentro del rango durante todo el periodo, el
inversor recibe US$ 1.007.555,56
Currency Convertile Investment
54
Principal No Protegido
Este producto ofrece al inversor la oportunidad
de recibir un mayor retorno al ofrecido en un
depósito en un mismo periodo. El retorno de la
inversión
esta
ligada
directamente
a
los
movimientos de la tasa EUR/USD.
Instrumento: Spot EUR/USD
Como funciona:
Monto Mínimo:
US$ 1.000.000
Moneda del Deposito:
USD
Moneda de Conversión:
EUR
Cupón:
8.60% EA
Tasa de Conversión:
EUR/USD 1.3200
Precio inicial:
EUR/USD 1.3300
Periodo:
23 días Base 360 días
Si la tasa EUR/USD esta por encima de 1.3200 el día del vencimiento, el deposito
es pagado en USD.
100% Principal + 8.60% cupón
Si la tasa EUR/USD esta por debajo del 1.3200 el día del vencimiento, el deposito
es convertido y pagado en EUR.
Por ejemplo, si se invierten US$ 1.000.000
55
Peor escenario
ƒ
EUR/USD esta por debajo de 1.3200 el día del vencimiento, el inversor
recibe EUR 757.575,76
Mejor escenario:
ƒ
EUR/USD esta por encima de 1.3200 el día del vencimiento, el inversor
recibe US$ 1.005.494,44.
5.4 RECURSOS NECESARIOS PARA
IMPLEMENTAR
LAS
NOTAS
ESTRUCTURADAS EN EL BANCO GNB SUDAMERIS
Para establecer cuáles son los recursos que el banco necesita con el objetivo de
desarrollar e implementar un producto estructurado se deben tener en cuenta tres
aspectos:
ƒ
Creación y desarrollo del producto
ƒ
Manejo operativo del producto
ƒ
Comercialización del producto
5.4.1 CREACION Y DESARROLLO
El primer paso para el proceso de ejecución es la creación y desarrollo de la Nota
como tal, para este fin es necesario tener un conocimiento claro del perfil del
cliente al que se quiere llegar. El departamento de Investigación y Desarrollo debe
trabajar conjuntamente con el departamento de Mercadeo para lograr una
segmentación adecuada del cliente objetivo, a partir de esta segmentación ya
deben ser conocidas las características del cliente:
56
ƒ
Necesidades de inversión
ƒ
Nivel de exposición al riesgo
ƒ
Horizonte de la inversión
ƒ
Perfil riesgo-retorno
Una vez conocidas estas variables el departamento de Investigación y Desarrollo
procederá a estructurar un producto que esté acorde con esas variables.
5.4.2 MANEJO OPERATIVO
El personal del banco encargado de realizar el back office, la valoración y en
general todo lo relacionado con la práctica operativa debe estar al tanto de todas
las normas establecidas por la Superintendencia Financiera en cuanto al tema de
valoración y manejo operativo de la Nota Estructurada como tal. Es un aspecto
fundamental para poder implementar este tipo de productos en el banco. Por tal
motivo es necesario definir un plan de capacitación a nivel de back office en torno
al tema de productos estructurados.
5.4.3 COMERCIALIZACION DEL PRODUCTO
Con el fin de tener éxito en el proceso de venta de una gama de productos más
complejos que los tradicionales a través de los distintos canales de distribución de
las instituciones financieras es necesario afrontar una visión global y estratégica.
Para tomar la decisión de distribuir estos productos se debe exigir como mínimo el
desarrollo de una serie de acciones que afectan los siguientes niveles:
I. Nivel de gestión interna y externa del producto por parte de la institución.
Dentro de esta área es preciso desarrollar unos sistemas adecuados de
información comercial y de control interno. Asimismo es importante fijar con
transparencia la distribución de los beneficios generados por esta línea de
57
negocio. Es necesario que los departamentos de tesorería y comercial
trabajen en sinergia para maximizar la eficacia. Otros aspectos de vital
importancia hacen referencia al establecimiento de los procedimientos de
valoración, liquidez del producto y la propia contabilización del mismo en su
vertiente de gestión interna y externa. Finalmente se debe estudiar
adecuadamente cuál es el marco fiscal al cual están sometidos los
productos estructurados que se quieren comercializar. Esto es importante
para evitar contingencias fiscales desagradables tanto para el Banco como
para los clientes.
II. Departamento de Riesgo. El área de riesgo juega un papel importante ya
que es esta la que otorgará los cupos y hará el análisis respectivo en
cuanto a contrapartes.
III. Estructura Comercial. Con el fin de lograr que el producto desarrollado
tenga una acogida exitosa y unos niveles de comercialización que superen
las expectativas, es preciso abordar el desarrollo de un proceso intenso de
formación rigurosa y continuada con relación al perfil de las personas
encargadas de dicha comercialización. Es imperativo distinguir el nivel de
formación de las personas que van a intervenir en el proceso. El objetivo
de la formación a impartir sería dotar al área comercial con los conceptos y
conocimientos requeridos para ofrecer y comercializar esta gama de
productos. Es decir, el recurso humano encargado de distribuir las notas
debe estar en capacidad de interpretar las tendencias económicas y
financieras así como su impacto sobre los mercados financieros y de esta
manera ofrecer al cliente un producto que cubra sus necesidades teniendo
en cuenta las estrategias globales de diversificación y la relación entre
riesgo-retorno, y por último conocer los sistemas de valoración de los
instrumentos financieros.
IV. Proceso de comercialización. El éxito de la distribución depende de:
58
ƒ
Una buena segmentación de los clientes que permita una perfecta
adaptación del producto. Es decir, una selección del nivel de riesgo
y horizonte temporal del cliente.
ƒ
Análisis correcto en la selección del producto ofertado en función de
la situación y perspectivas de los mercados financieros.
ƒ
Formación técnica de la fuerza de venta en el funcionamiento interno
de este tipo de productos.
La mecánica del proceso sería secuencialmente identificar una oportunidad de
mercado, fijar una estrategia, definir el universo de cliente a priorizar en función
del perfil de riesgo del producto, y proceder a hacer una oferta concreta.
PROCESO DE COMERCIALIZACION DE PRODUCTOS ESTRUCTURADOS
DECISION
ESTRATEGICA
GESTION
INTERNA Y
EXTERNA
ESTRUCTURA
COMERCIAL
PROCESO DE
COMERCIALIZA
CION
Sistema de
información
comercial y
gestión.
Distribución
de los
resultados.
Liquidez.
Contabilidad.
Formación
rigurosa y
continuada en
función del
perfil de
personas.
Redes de
distribución
alternativas.
Segmentación
Perfil riesgo
retorno.
Definición de la
gama de
productos.
Diseño técnico
comercial.
Tabla 5.1
En este proceso es fundamental conectar los perfiles de riesgo-retorno con las
estrategias de relación con los clientes. Estos perfiles se deben estimar con
modelos diferentes según el tipo de cliente.
Por ejemplo: para los clientes
minoristas el análisis de consuma actual y/o histórico para calificar el perfil de
riesgo, modelos estadísticos para estimar el horizonte temporal y las necesidades
59
de diversificación (estructura del portafolio en función del riesgo, ingresos). Se
podrían implementar técnicas como datamining, optimización de la información
obtenida por los gestores comerciales (estructura de patrimonio, necesidades,
perfil). En cambio, para los clientes de banca privada se podrían emplear
cuestionarios extensos y paquetes de software para determinar el perfil de riesgoretorno, horizonte temporal y eficiencia fiscal requerida.
Para la valoración del riesgo de crédito del emisor del producto estructurado
existen los siguientes modelos:
ƒ
Credimetrics. Es la metodología elaborada por un grupo de grandes bancos
liderada por JP Morgan. Constituye una medida de riesgo que nos da una
estimación de cuanto dinero podemos perder debido al deterioro en la
calidad crediticia del emisor del activo durante un horizonte temporal
determinado.
Nos permite estimar el denominado CREDIT VAR a través del siguiente
procedimiento:
a) Matriz de migración de la calidad crediticia
b) Estimación de los cambios del valor provocado por la migración de la
calidad crediticia.
c) Estimar volatilidades debido al cambio de la calidad crediticia.
ƒ
Credit Porfolio. Es la metodología econométrica utilizada por la consultora
Mckinsey. El estado de la economía determina las probabilidades de
cambio de ratings, las correlaciones entre los diferentes bonos y las
distintas sensibilidades al estado general de los distintos sectores de la
economía.
ƒ
CreditRisk.
Es el modelo utilizado por Credit Suisse, basado en una
metodología actuarial con mediciones puramente analíticas del riesgo de
60
crédito.
La técnica matemática fundamental consta de las funciones
generatrices de probabilidades y las variables de Poisson compuesta
mezclada, típicas del análisis actuarial.
ƒ
Riesgo de mercado y de liquidez.
En relación al riesgo de mercado
asumido al invertir en una determinada estructura hay que distinguir
claramente dos segmentos:
a) Cuantificar el riesgo de mercado asumido por la parte que afecta a la
evolución de los tipos de interés. Un producto a siete años es más
sensible a las fluctuaciones de tipos de interés que otro semejante a dos
años. El valor liquidativo diario variara en función del comportamiento de
los tipos al plazo residual del activo.
b) Riesgo de mercado atribuible a la estructura de la opcionalidad
incorporada al producto. El inversor deberá intentar recabar información
a cerca de la delta, gamma, vega, theta y rho de las opciones que
implícitamente ha suscrito al contratar el producto estructurado. La
cuantificación del coste en concepto de liquidez puede resultar más
complicada. En ocasiones porque el propio producto no contempla la
cancelación anticipada, y en otros, porque la comisión que se aplica
sobre el valor liquidativo es muy alta.
Ya analizados estos aspectos se pueden determinar los recursos que el banco
necesita para desarrollar el producto. Para poder evaluar la implantación de las
Notas Estructuradas en el banco GNB Sudameris es necesario tener en cuenta
dos recursos:
ƒ
Recurso Humano
ƒ
Recurso Tecnológico
61
5.4.4 RECURSO HUMANO
En cuanto al Recurso Humano se refiere se necesita:
a. Originador
El encargado de identificar la oportunidad de inversión y de plantearse un
hipotético diseño del producto.
b. Estructurador
Es el agente encargado de fijar el valor financiero de la idea desarrollada por el
originador. Sería el encargado de poner los números para ver si es técnicamente
factible su venta, y al mismo tiempo asegurar un determinado porcentaje de
beneficios para la institución.
En ocasiones coincide la figura del estructurador y la del originador como
consecuencia de que el primero asume ambas funciones con objeto de utilizar el
propio diseño de los productos para reducir el nivel de riesgo que asume en sus
propios libros de derivados.
c. Emisor
Todo producto estructurado necesita contar con un soporte formal para su
distribución. Este soporte puede tener la formula jurídica de titulo-valor o bien
puede tratarse de un clásico contrato de deposito bancario. Esta figura es muy
importante dado el riesgo de crédito en el cual se incurre al invertir es estos
productos.
d. Distribuidor
Área encargada de acometer la distribución del producto. Los canales de venta
pueden dirigirse al segmento mayorista (Institucional) o bien al minorista.
62
No siempre coincide la figura del originador, estructurador, emisor y distribuidor
dentro de la misma entidad. Habitualmente existen pocas entidades que puedan
reunir los cuatro papeles anteriores, especialmente la figura del estructurador,
dado lo complejo que resulta alguno de los modelos de derivados utilizados para
su construcción.
Para el banco en particular inicialmente se puede pensar en disponer las figuras
de originador, emisor y distribuidor y establecer una alianza con alguna entidad
extranjera estructuradora dado que, como se citó anteriormente, es la figura de
mayor complejidad. Entretanto el banco puede ir disponiendo recursos para
capacitar y/o convocar un equipo de personas con conocimientos y experiencia
para crear productos estructurados, de esta manera más adelante tener todo un
centro estructurador internamente.
e. Valoración
Como se mencionó anteriormente, la parte operativa del Banco (Back Office),
debe aprender a valorar las Notas de acuerdo con la reglamentación de la
Superintendencia Financiera.
f. Riesgo
El departamento de riesgo debe generar los cupos, tanto para Bancos Extranjeros
como para clientes locales, los cuales harán un estudio financiero de estos y
otorgar el cupo necesario. Además debe hacer la gestión para que nuestras
contrapartes también nos abran cupos a nosotros.
g. Departamento de Investigaciones Económicas
Se necesita un grupo de economistas que hagan análisis económicos tanto
locales como internacionales y determine las tendencias que puedan tomar los
mercados, debe estar capacitado en análisis técnico y en interpretación de los
fundamentales.
63
En síntesis el banco debe contar con:
ƒ
Un originador
ƒ
Una alianza con una entidad estructuradora extranjera
ƒ
Un equipo comercial fuerte y capacitado conceptual y aplicativamente
ƒ
Un back office altamente capacitado operativa y legalmente
ƒ
Un departamento de riesgo confiable
ƒ
Un equipo de economistas con experiencia en análisis e investigación
económica.
5.4.5 RECURSO TECNOLÓGICO
Para el Recurso Tecnológico:
a. Sistemas Operativos
Se necesita un software que se encargue de sacar el pricing de las Notas. Los
Bancos extranjeros tienen sistemas, los cuales les permiten, luego de ingresar las
características de la Notas que se van a emitir, generar un precio el cual de ofrece
al cliente final.
b. Sistemas Informativos
El mercado local está siendo influenciado día tras día por las tendencias
internacionales, la información es el arma más fuerte para desarrollar estrategias
de inversión. Es importante que cada uno de los analistas, traders y funcionarios
que estén directamente involucrados en la negociación o desarrollo de este tipo de
productos cuente con herramientas como Bloomberg o Reuters que están
actualizando minuto a minuto las veinticuatro horas los acontecimientos
nacionales e internacionales; adicionalmente el Internet viene a jugar también un
papel de vital importancia dentro de esta área.
64
c. Sistemas Informáticos
Como consecuencia de los puntos anterior, aunque resulte obvio, es necesario
dotar al personal con un ordenador con acceso a Internet y programas
especializados para el buen y mejor desarrollo de sus actividades.
5.4.6 COSTOS
Para evaluar el tema de costos es necesario basarse en dos entes o personas de
peso que participación en la implantación y desarrollo de este producto:
ƒ
Estructurador
ƒ
Inversionista
5.4.6.1
Estructurador
Es la persona jurídica administradora (institución financiera)
que define el
esquema de inversión y el subyacente (activos financieros que se combinan para
conformar la nota estructurada) que soporta el producto para la creación de la
Nota Estructurada.
Dentro de este escenario existe múltiples alternativas de inversión o activos
financieros por parte del administrador de la Nota Estructurada para armar el
producto tales como:
ƒ
Títulos de Renta Fija en Moneda Legal o Extranjera
ƒ
Títulos de Renta Variable
ƒ
Contratos de Futuros
ƒ
Contratos de Forward
65
ƒ
Opción sobre TRM (entre otras como el IPC)
ƒ
Fondos de Inversión (Carteras Colectivas) tanto en moneda local como
extranjera
Para la administración de este producto, es necesario contar con un sistema de
información, que brinde las siguientes alternativas:
ƒ
Captura de Indicadores financieros sobre dichas inversiones
ƒ
Captura, registro y valoración de las inversiones en Títulos y Derivados
ƒ
Captura, registro y valoración de las inversiones en Fondos de Inversión
ƒ
Registro individual de los aportes de los inversionistas (Clientes)
ƒ
Integración y distribución de los Rendimientos o utilidades sobre la
participación de cada inversionista.
El administrador, debe alimentar periódicamente los índices financieros más el
movimiento de capital tanto de las inversiones como los aportes de los
inversionistas para calcular el valor presente de las inversiones, la rentabilidad de
la nota estructurada y realizar la respectiva distribución de la inversión a cada
participante para poder cumplir con las obligaciones adquiridas ante el
inversionista mediante la adquisición de éste de la respectiva Nota Estructurada.
En este orden de ideas, para la implantación y administración de este producto, es
necesario contar con los siguientes módulos:
ƒ
Administración de Portafolios de Inversión
ƒ
Divisas (cambios internacionales)
ƒ
Administración de Fondos de Inversión
66
Dado que el Banco cuenta con los módulos definidos, es necesario realizar
algunos controles de cambio y su alcance depende de la definición de la Nota
Estructurada por parte del administrador para los mismos y la implantación del
módulo de Administración de Fondos de Inversión.
De acuerdo con lo que se mencionó en su definición, es necesario costear los
controles de cambio más la implantación del módulo de Administración De Fondos
de Inversión que solo depende de la definición del producto que se quiera
implantar (Nota Estructurada). Por lo tanto una vez definido el producto y su
alcance se podrá cuantificar y estimar un costo promedio.
5.4.6.2
Inversionista
Es el cliente que compra el Título o Certificado producto de la Nota Estructurada,
quien lo registra como un papel más en su portafolio de inversiones para todos los
efectos operativos, financieros y legales.
Partiendo de la base o definición mencionada inicialmente de la Nota
Estructurada, el rendimiento fijo corresponde a flujos periódicos o irregulares a
tasa fija; el rendimiento variable, se paga en la redención de la inversión (Nota
Estructurada) una vez conocida la rentabilidad final de la combinación del
subyacente.
Por lo tanto, se debe registrar como un papel con flujos (periódicos o irregulares)
atando la rentabilidad de dicho papel a una tasa definida previamente (Nota1) que
se alimentará periódicamente con los valores asignados por el administrador,
donde el valor final de la respectiva tasa corresponde a la rentabilidad final del
producto (Rendimiento variable Nota Estructurada).
A partir de la definición presentada de las actividades y funciones que se deben
agotar para la administración de dicho papel por parte del inversionista, el módulo
67
de Diálogo Administración de Portafolios de Inversión, cuenta con la
funcionalidad requerida
para cumplir con los requerimientos necesarios
para la administración de las Notas Estructuradas. Por lo tanto no es
necesario adelantar un control de cambio y adicionalmente esta asesoría es
un valor agregado de nuestro servicio. Este planteamiento se hace con base en
el conocimiento y experiencia del negocio, sin embargo ante cualquier adición o
modificación sobre la definición planteada, se revisará el impacto para costear si
es necesario su desarrollo.
68
6.
EVALUACION DEL PRODUCTO
Estudiados ya todo lo que se desenvuelve alrededor de una Nota Estructurada,
identificados los recursos humanos y tecnológicos necesarios para desarrollar este
producto dentro del banco GNB Sudameris, lo siguiente es hacer la respectiva
evaluación.
Dada la situación actual del mercado colombiano y el mercado internacional
resulta evidente la necesidad que se ha generado de desarrollar nuevas
propuestas de inversión. Al banco GNB Sudameris le resulta en este momento
conveniente desarrollar este tipo de productos y nuestra sugerencia es que
comience a implantar el desarrollo de los mismos.
69
7.
•
CONCLUSIONES
Conocimos el marco teórico, conceptual y práctico que se despliega en
torno a lo que es una Nota Estructurada
•
Analizamos los escenarios tanto nacional como internacional y los
beneficios y perjuicios que generan las Notas Estructuradas
•
Evaluamos el desarrollo del producto Notas Estructuradas en el Banco GNB
Sudameris y concluimos que en este momento es viable hacerlo.
70
8.
BIBLIOGRAFIA
BRIYS, Eric, BELLALAH, Mondher, MINH MAI, Hou y DE VARENNE, François.
Options, Futures y Exotic Derivatives; John Willey and Sons 1998
DEROSA, David.
Currency Derivatives: Pricing Theory, Exotic Options and
Hedging Aplications.
FABOZZI, Frank J.
Bonds Markets, Analysis and Strategies, Cuarta Edición;
Prentice Hall, 2000
HULL, John C.
Options, Futures, and Other Derivatives. Madrid; Pearson
Educacion S.A., 2002
WYSTUP, Uwe. FX Options and Structured Products, The Wiley Finance Series.
www.cnbv.gob.mx/consulta.asp?com_id=0&tema_id=19#¿qué%20son%20
los%20instrumentos%20financieros%20derivados?
www.futuros.com/forums/futuros
www.futuros.com/swaps
www.futuros.com/forwards.html
http://www.citibank.com/ipb-global/cfsc/espanol/strnotes.htm
http://www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/swapsforward.htm
71
http://www.ciberconta.unizar.es/LECCION/swaps/INICIO.HTML
72