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Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93
RIF J-30166873-1
RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO
EMISOR:
INELECTRA, S.A.C.A.
DESCRIPCION DE LOS TITULOS:
Obligaciones quirografarias al portador no convertibles en acciones hasta por la cantidad de
TREINTA MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 30.000.000,00).
PLAZO DE LOS TITULOS:
Hasta cinco (5) años contados a partir de la fecha de emisión de cada serie, pero nunca menor a
un (1) año.
USO DE LOS FONDOS:
Los fondos provenientes de la colocación se destinarán en un 100% a la optimización de la
estructura financiera del emisor.
INFORMACION ANALIZADA:
a) Estados financieros consolidados al 31 de Marzo de los años 2010, 2011 y 2012, auditados
por Mendoza, Delgado, Labrador & Asociados, más un corte no auditado a Septiembre 2012.
b) Entrevistas con Ejecutivos de la empresa.
c) Información sectorial.
RIESGO:
A3
Categoría: “A”: Corresponde a aquellos instrumentos con una buena capacidad de pago de
capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse afectada ante
eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece, o en la economía, sólo
en casos extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del instrumento calificado.
Sub-categoría: “A3”: Se trata de instrumentos que presentan para el inversor un muy bajo
riesgo. Cuentan con una adecuada capacidad de pago, del capital e intereses, en los términos y
plazos pactados. A juicio del calificador, sólo en casos extremos, eventuales cambios en la
sociedad emisora, en el sector económico a que ésta pertenece o en la marcha de la economía en
general, podrían incrementar levemente el riesgo del instrumento bajo consideración.
PERIODICIDAD DE LA REVISION:
Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por la
Superintendencia Nacional de Valores, o cuando SOFTline Ratings, C.A. tenga conocimiento
de hechos que puedan alterar substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos.
JUAN ANDRÉS RODRÍGUEZ
Caracas, 20 de Diciembre de 2012
BEATRIZ FERNÁNDEZ R.
MA. ANTONIETA MAGALDI
Nº DIC-SR-08/2012
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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CALIFICACION
INELECTRA es una empresa de capital venezolano cuyas actividades se orientan hacia actividades de ingeniería y
construcción, siendo líder en el desarrollo de soluciones técnicas integrales de alto valor agregado para el sector energético. El
Memorandum de Entendimiento firmado entre PDVSA y el emisor en Diciembre de 2008, quedó sin efecto al vencerse el
plazo de negociación. En este sentido, la Junta Directiva de INELECTRA decidió continuar con sus operaciones en el país
como lo ha venido haciendo durante estos últimos 42 años, implementando algunos cambios de estrategias, anteriormente
enfocadas al crecimiento, sustituyéndolas por viabilidad de proyectos, igualmente en la ejecución de planes de reducción de
costos. Los resultados financieros de la empresa reflejan un desempeño favorable, al tiempo que ha venido desarrollando
importantes proyectos de Ingeniería y Construcción, a fin de acometer los proyectos de inversión de las industrias petrolera,
petroquímica y de generación de energía. Asimismo, se evidenciaron indicadores favorables de rentabilidad durante en la serie
analizada. El emisor cuenta con adecuados niveles de solvencia total y corriente, resultado de la mejora en la gestión de
cobranzas, orientándose además hacia una estrategia financiera que busca mantener altos niveles de efectivo. INELECTRA se
financia básicamente a través de las líneas de crédito bancarias y las Cuentas por pagar a proveedores, principalmente en el
exterior, por lo que la reapertura del acceso al mercado de valores a través de la emisión de las obligaciones que se analizan,
resulta una estrategia adecuada para el equilibrio entre sus pasivos de corto y mediano plazo. Al cierre de Marzo 2012 se
observa niveles de cobertura adecuados, los cuales se mantienen al corte analizado tanto en el pago de Gastos financieros
como del Servicio de la deuda (capital más intereses). Adicionalmente, incorporando el Efectivo los niveles de cobertura del
Servicio de la deuda de corto presentan una mejora. De esta manera, se evidencia que el emisor cuenta con capacidad para
honrar sus compromisos financieros. En opinión de SOFTLINE RATINGS la estrategia que se ha adelantado de expansión y
concentración en el negocio IPC es favorable, observándose además que la empresa presenta una serie de fortalezas en cuanto
a capacidad de respuesta y know how tecnológico y gerencial, que le permitirá desarrollar aún más campos en la actividad que
realiza. Hechas las anteriores consideraciones, la junta calificadora le asigna la Categoría “A”, Subcategoría “A3” a la presente
emisión de Obligaciones Quirografarias al portador no convertibles en acciones por un monto de TREINTA MILLONES
DE BOLIVARES (Bs. 30.000.000,00) de INELECTRA, S.A.C.A.
1. HECHOS RELEVANTES
ingeniería de consulta, construcción y montaje de obras, y
suministro de servicios relacionados, principalmente con
el área de petróleo y gas y generación de energía.
Uno de los primeros hechos relevantes a considerar en el
presente informe, se trata de la decisión tomada por la
Junta Directiva de INELECTRA de continuar con sus
operaciones en el país como lo ha venido haciendo
durante estos últimos 42 años, manteniendo su
participación en proyectos prioritarios dentro del sector
petrolero, petroquímico, y energético del país, luego que
el Memorándum de Entendimiento firmado con PDVSA
en Diciembre de 2008, quedara sin efecto, al vencerse el
plazo de negociación sin que se llegara a concretar.
Las actividades realizadas por el emisor están relacionadas
principalmente a la industria petrolera nacional,
petroquímica y de electricidad. Dentro de la industria
petrolera, INELECTRA se dedica a la ejecución de
proyectos para el diseño y construcción de las
instalaciones de producción de petróleo y gas, transporte
y distribución de hidrocarburos, mejoramiento y
refinación de crudos pesados, instalaciones y plataformas
marítimas, etc.
El siguiente hecho relevante, fue la compra por parte de
INELECTRA, S.A.C.A. de la totalidad de las acciones de
INELECTRA VENEZUELA, S.A. (filial dedicada
principalmente a la prestación de servicios de consultoría
de ingeniería) y a su compañía filial totalmente poseída
INEVEN INTERNATIONAL AB (entidad domiciliada
en Suecia). De esta forma los accionistas aprobaron en
Junio de 2011 la fusión de INELECTRA S.A.C.A. con
INELECTRA VENEZUELA, S.A. produciéndose su
extinción, con lo que INELECTRA, S.A.C.A. quedaría
como causahabiente o sucesora a título universal de todos
los activos y pasivos de INELECTRA VENEZUELA,
S.A.
Como parte de las operaciones que realiza el emisor en
Venezuela al cierre del ejercicio 2012, destaca la
utilización de 1.350.000 horas – hombre ejecutadas en 46
proyectos, 78 ofertas presentadas en 143 procesos
licitatorios ó invitaciones y un backlog de USD 635,2
millones al cierre del ejercicio. En la Tabla 1, se muestran
los principales proyectos otorgados.
2. ACTIVIDAD COMERCIAL
El objetivo principal de INELECTRA es la realización de
estudios y elaboración de proyectos de ingeniería y/o
supervisión de toda clase de obras de ingeniería,
prestación de servicios profesionales en el área de
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
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Tabla 1: Principales proyectos y porcentaje de avance
INELECTRA
COMPAÑÍA
CLIENTE
Inelectra, S.A.C.A.
Consorcio EIS E.I.S. Venezuela,
S.A. Electroingeniería, S.A.
Inelectra S.A.C.A. y Sener
Ingeniería y Sistemas Argentina,
S.A.
Consorcio EIS E.I.S. Holanda,
B.V. Electroingeniería, S.A.
Inelectra S.A.C.A. y Sener
Ingeniería y Sistemas Argentina,
S.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
C.A. Energía Eléctrica de
Venezuela (ENELVEN)
C.A. Energía Eléctrica de
Venezuela (ENELVEN)
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
PDVSA Petróleo, S.A.
Inelectra, S.A.C.A.
Corporación Andina de
Fomento (CAF)
Inelectra, S.A.C.A.
Petroquímica de
Venezuela
PROYECTO
Ingeniería y procura para
"Ampliación de Capacidad de
Embarque TAEJ" Instalaciones
Marinas (Monoboya), Guanta,
Edo. Anzoátegui, Venezuela
Ingeniería, procura, construcción
y puesta en marcha de la Planta
Termoeléctrica Termozulia III, en
el Municipio La Cañada de
Urdaneta. Edo. Zulia, Venezuela
Ingeniería, procura y construcción
de Ciclo Combinado Termozulia
III, Municipio La Cañada, Edo.
Zulia, Venezuela
Ingeniería, Procura y
Construcción del Proyecto "IPC
del Sistema de Gas Combustible
para Turbogeneradores
Petromonagas" en el Edo.
Monagas, Venezuela
Ingeniería, Procura y
Construcción del Proyecto
"Instalaciones Externas para
Acometidas de Servicios de
Planta Jose" en el Edo.
Anzoátegui, Venezuela
Conexión Temprana Línea de
Gas y Venteo para
Turbogeneradores - Petrocedeño
Suministro de Gas Combustible
para Turbogeneradores Petropiar
IP OCEMI Asociadas a
Interconexiones Tanques TA-1T-01 PDVSA S.A.
IPC Ampliación de capacidad de
embarque en TAEJ Instalaciones Superficiales PDVSA S.A.
RPLC Phase II - Dep.
Conversion Project
Servicios de arquitectura,
ingeniería y gerencia de proyectos
relativo a la nueva sede CAF
Caracas
Servicios profesionales
especializados para la inspección y
gerencia de construcción de los
proyectos fosfatados,
nitrogenados y servicios conexos
del Complejo Petroquímico
Morón
MONEDA
MONTO
EN MILES
AVANCE
USD
71.661
69,56%
Bs.
410.181
81,61%
USD
€
535.544
10.678
57,98%
Bs.
15.816
96,78%
Bs.
USD
152.337
12.659
12,18%
Bs.
33.522
27,24%
Bs.
9.831
71,66%
Bs.
USD
19.757
6.990
0,00%
Bs.
USD
3.625
97.454
6,20%
Bs.
793.819
5,78%
Bs.
5.257
94,19%
Bs.
62.270
0,21%



Fuente: INELECTRA
Como se observa, entre los proyectos que se están
iniciando y que son significativos para la empresa, se
encuentran:


Proyecto Conversión Profunda Refinería Puerto La
Cruz: este proyecto se inició en Septiembre 2011 en
su Fase II y consiste en un contrato de unas 600.000
HH para la ingeniería en detalle, gestión de procura y
gerencia de construcción en oficina y un pico de
alrededor de 350 personas, con otras 1.800.000 HH
de Gerencia de Construcción. El objetivo del
proyecto se basa en la adecuación y ampliación de las
instalaciones de la Refinería de Puerto La Cruz para
procesar crudo pesado (16° API) y mejorar sus
márgenes con productos de calidad para la
exportación. Durante la etapa de construcción se
integrará el grupo de gerencia de construcción del
consorcio CONFEED, integrado por JGC
Corporation Chiyoda Corporation e INELECTRA,
S.A.C.A.
Proyecto Ciclo Combinado Termozulia III: se trata
de un contrato por USD 800 millones para el
Consorcio Inelectra – Electroingeniría – Sener por el
Ciclo Combinado de 500 MW Termozulia III
ubicado en la Cañada de Urdaneta al sur de
Maracaibo. Este proyecto se está ejecutando desde
Marzo 2010. Actualmente está en ejecución la
fabricación de los equipos principales del ciclo
combinado con dos calderas de recuperación, una


turbina a vapor de 180 MW, condensador y tren de
agua de alimentación con fecha de culminación
Mayo 2013. Se espera la firma del Addendum 4 para
completar aprobación presupuestaria del Ciclo
Combinado a fin de adelantar obras.
Proyecto Ampliación Terminal de Almacenamiento
y Embarque de Jose: INELECTRA continuó
trabajando en la ejecución del Proyecto IPC para la
ampliación de las facilidades de embarque del
terminal del Complejo de Jose. La primera fase del
Proyecto, que consistía en el diseño y suministro de
una monoboya para carga y descarga de buques ya
fue culminada, recibiéndose la buena pro para la
segunda fase que comprende las instalaciones en
tierra del sistema de bombeo y transporte por un
monto de Bs. 42 MM y USD 117 MM. Actualmente
se está procediendo a la colocación de las órdenes de
compra de los equipos principales.
Contrato
Maestro
PDVSA
Ingeniería
y
Construcción: se trata de contratos por 200.000 HH
de servicios profesionales y tres años de duración
con la filial PDVSA I&C y de 180.000 HH y cinco
años con la DEPNRMT de PDVSA que han sido
utilizados para las actividades tempranas y de apoyo
de Conversión Profunda y el MSUP de Petrocedeño.
Se está en proceso de ampliación de ambos
contratos.
Gerencia de Construcción Complejo Fertilizantes
Morón – Pequiven y Complejos Etanoleros: se
refiere a contratos de servicios para la Gerencia de
Construcción del Complejo Fertilizantes de
Pequiven Morón y los Complejos de Producción de
Etanol de PDVSA Agrícola ubicados en los Estados
Zulia y Portuguesa. Los contratos son por un total
de 275.000 HH.
Proyectos IPC Instalación Autogeneración Jose y
Mejoradores de Crudo: se continuó con la ejecución
de los proyectos para la instalación de acometidas,
líneas de gas y venteo de los turbogeneradores para
autogeneración de PDVSA en Jose y los
mejoradores de Petrocedeño, Petropiar y
Petromonagas.
Proyecto MSUP de Petrocedeño: se encuentra en su
etapa final la ejecución del Proyecto de Adecuación
de la Estación Central de Procesamiento de
Petrocedeño ubicada en San Diego de Cabrutica
(MSUP – Main Station Upgrade). Esta sería la
primera experiencia de ejecución conjunta con
PDVSA I&C. Este proyecto representa unas 282.000
HH de servicios de ingeniería y Bs. 64,33 MM
incluyendo cambios de alcance.
3. ANÁLISIS SECTORIAL
Los segmentos de mercado en el cual INELECTRA
opera se relacionan directamente con empresas cuya
principal actividad es la energía (petróleo y sus derivados),
tales como facilidades de producción de crudo,
producción, procesamiento y comprensión de gas,
refinación y mejoramiento de crudos, petroquímica,
transporte,
distribución
y
almacenamiento
de
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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hidrocarburos, generación de potencia y transmisión de
electricidad, etc. En ese sentido, resulta importante revisar
las tendencias de dicho mercado.
Desde la perspectiva de la demanda mundial, se observa
una tendencia creciente, al pasar de 88,1 millones de b/d
en el 2010 a 88,9 millones b/d en el 2011 y un estimado
de 90 millones de b/d para el 2012. La oferta global por
su parte, también se mantiene en alza, a un promedio de
300 millones de b/d ubicándose según estimaciones de la
Agencia Internacional de Energía en 90,7 millones de b/d
en 2012, siendo importante el crudo OPEP que
representa un 30% del total.
Este comportamiento de la demanda se refleja en la
evolución de los precios del petróleo. En 2011, el
promedio anual del marcador estadounidense West Texas
Intermediate (WTI) se elevó 16 dólares por barril, de
USD 79,40/b a USD 95,10/b. Crudos como el Brent y la
misma cesta de crudo venezolano subieron más. En el
caso del Brent, 32 dólares por barril, de USD 79,51/b a
USD 111,62/b. Y en el del barril de petróleo venezolano,
29 dólares, pues se había cotizado en USD 71,97 en 2010
y alcanzó USD 101,04 en 2011, siendo el promedio de
alrededor de USD 106 promedio (Ver Gráfico 1).
Esta tendencia de los precios del petróleo incide
directamente en la valoración del negocio en el cual opera
el emisor. Se espera que este resultado favorable se
mantenga en los próximos dos (2) años, aún cuando se
conoce la volatilidad que marca la evolución histórica del
comportamiento de los precios del petróleo, por lo que la
incertidumbre es un elemento siempre presente en las
decisiones de los inversionistas de estos segmentos de
mercado.
Gráfico 1: Precios internacionales de petróleo
USD / barril (promedio)
Con respecto a la competencia, son varias las empresas
que prestan un servicio similar a INELECTRA,
destacando las de origen nacional como DITECH,
TECNOCONSULT, VEPICA, EMPRESAS Y&V,
ASINCRO y PENTECH. Por el lado de las empresas
extranjeras competidoras se encuentran SNC LAVALIN,
JGC, CHIYODA, SK HYUNDAI, KBR, FLUOR,
FOSTER WHEELER, WORLEY PARSONS y
TECHNIP ITALIA. El modelo de negocio permite que
con algunas de estas empresas se realicen alianzas o
consorcios para emprender grandes proyectos y obras.
4. PROPIEDAD Y ADMINISTRACIÓN
Al 31 de Marzo de 2012 y al corte del 30 de Septiembre
de 2012, el Capital social actualizado y pagado asciende a
Bs. 161.434 miles (Bs. 15.750 miles en bolívares
nominales), conformado por 157.500.000 acciones
comunes de Bs. 0,1 cada una, suscrito y pagados en su
totalidad.
Tabla 2: Composición Accionaria
ACCIONES
PARTICIPACIÓ
N
13.184.333
8,37%
Gerencia
12.628.243
8,02%
Empleados
4.327.454
2,75%
126.732.579
80,47%
627.391
0,40%
157.500.000
100,00%
ACCIONISTAS
Junta de Administración
y C. Consultivo
Externos
Servicios Caribay, C.A.
Total
*Nota: ninguno de los accionistas individuales poseen
más del 10% de las acciones de la compañía
Fuente: INELECTRA S.A.C.A.
120
100
80
60
40
20
0
PDVSA Gas, PEQUIVEN y en el sector eléctrico como
por ejemplo ENELVEN.
2009
2010
WTI
2011
Crudo venezolano
Fuente: Ministerio Energía y Petróleo – Elaboración propia
Otra característica relevante del sector, se refiere a la alta
participación del Estado en la gestión de la actividad
petrolera del país, en consonancia con lo establecido en la
normativa legal vigente. En tal sentido, el grueso de los
clientes del emisor (tal y como se mostró en la Tabla 1)
son de tipo estatal, principalmente PDVSA Petróleo,
La Junta Directiva de INELECTRA está conformada por
un Presidente y Cuatro (04) Directores Principales. En
Asamblea General Ordinaria de Accionistas, celebrada el
28 de Junio de 2012 fueron designados nuevos miembros
para ejercer funciones para el período de un (01) año. Sus
integrantes se mencionan a continuación, todos con
amplias credenciales de experiencia técnica y gerencial.
Presidente: Juan Carlos Gil
Directores Principales: Jorge Rojas González, Stelvio Di
Cecco, Ricardo Halfen y Pablo Videtta Blanco.
INELECTRA cuenta actualmente con una plantilla de
1.284 personas (988 en el año 2011), entre profesionales
y técnicos a tiempo completo, que en promedio tienen
una antigüedad en la empresa de 9 años, y a nivel de Junta
Directiva, de 27 años. Adicionalmente, el personal es
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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altamente capacitado, y cuenta con una amplia experiencia
en el sector, siendo ésta una de sus principales fortalezas.
La empresa lleva adelante planes de capacitación de sus
empleados, contabilizando un total de 43.631 horas
hombre total en adiestramiento (42,5 HH/ empleado).
5. RESULTADOS FINANCIEROS
La información económica y financiera analizada, está
basada en los Estados Financieros consolidados al 31 de
Marzo de los años 2010, 2011 y 2012, auditados por
Mendoza, Delgado, Labrador & Asociados, más un corte
no auditado al 30 de Septiembre de 2012, el cual se
encuentra a cifras anualizadas para mejorar el análisis
comparativo.
Las filiales consolidadas se dedican, principalmente, a
actividades de construcción y montaje de obras y al
arrendamiento de equipos y maquinarias y prestación de
servicios profesionales. Durante el ejercicio terminado el
31 de Marzo de 2011, la Compañía constituyó nuevas
filiales, entre ellas, INEVEN INTERNATIONAL AB
creada, principalmente, para concentrar las operaciones de
compañías filiales en el extranjero; EIS VENEZUELA,
S.A., y EIS HOLANDA, B.V. constituidas para ejecutar
las actividades relacionadas al Proyecto de Ingeniería,
Procura, Construcción y Puesta en Marcha de la Central
Termoeléctrica Termozulia III; INEVEN USA, INC. e
INEVEN SERVICES, LTD. Creadas para suministrar
servicios profesionales desde los Estados Unidos y
Barbados; y TECHNIVEN, S.A. constituida para
controlar las operaciones de la filial poseída en un 50%
CONSTRUCCIONES TÉRMICAS, S.A.
5.1 EFICIENCIA Y RENTABILIDAD
Dada la actividad que realiza el emisor, se entiende que el
grueso de sus Ingresos provienen básicamente de los
Servicios que presta, bien sea por las obras que lleva
adelante ó aquellos originados de servicios profesionales
(honorarios) (Ver Gráfico 2). Es de destacar que la
empresa muestra un alto grado de flexibilidad al
desempeñarse en diferentes esquemas contractuales,
desde la ejecución de proyectos bajo la modalidad “llave
en mano” hasta la prestación de servicios por horas
hombre reembolsables, así como acuerdos maestro o
marco para el suministro de servicios de asistencia técnica
permanente.
Gráfico 2: Distribución de los Ingresos
Otros
1%
Servicios
profesionales
35%
Servicios de
obras
64%
Fuente: INELECTRA S.A.C.A– Elaboración propia
Esta situación le permite obtener Ingresos provenientes
de participaciones conjuntas con compañías relacionadas
con las que ha llegado a acuerdos ó consorcios con otras
empresas para llevar adelante proyectos de gran
envergadura, manteniendo una capacidad financiera
suficiente para realizarlo, con un nivel de Ingresos que en
bolívares constantes se considera estable en Bs. 1.100
millones al año.
Para Marzo 2012 la empresa experimentó una
disminución de 2,39% en sus Ingresos totales con
respecto a Marzo 2011 situación que podría mejorar para
el próximo cierre, de acuerdo a las tendencias reflejadas
en las cifras de Septiembre 2012. Ahora bien, dado que la
tendencia de los costos más significativos, también
relacionados a las obras que realiza reflejaron una
desaceleración (-9% en un año), el margen operativo de la
empresa mejoró de manera significativa (pasando de
2,12% al cierre 2011 a 8,75% al cierre 2012) (Ver Gráfico
3).
Gráfico 3: Evolución del Margen Operativo
mar-11
mar-12
sep-12
Fuente: INELECTRA S.A.C.A– Elaboración propia
Según lo indica la Gerencia, este resultado en gran medida
proviene de la utilización de una plataforma SAP para el
control de costos de proyectos en un ambiente
colaborativo, con lo que el emisor realiza un manejo más
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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eficiente y efectivo de la gestión integral de los proyectos
IPC, que implica la adquisición temprana de materiales y
equipos hasta la contratación de obras. El control de la
gestión de cada proyecto se refleja además en indicadores
de rentabilidad positivos, observándose un margen neto,
así como una relación del EBITDA con respecto al
Activo total promedio y el Patrimonio promedio
favorables, tal y como se muestra en la Tabla 3.
Tabla 3: Indicadores de Rentabilidad
Mar-12
Sep-12
Utilidad Neta / Total Activo Promedio (ROA)
5,85%
3,78%
Utilidad Neta / Patrimonio Promedio (ROE)
25,90%
16,08%
EBITDA / Tot. Act. Prom (%)
6,90%
5,81%
EBITDA / Tot. Pat. Prom (%)
30,54%
25,02%
5.3 ENDEUDAMIENTO Y COBERTURA
INELECTRA se financia básicamente a través de las
líneas de crédito bancarias y las Cuentas por pagar a
proveedores (Ver Gráfico 4), principalmente en el
exterior, por lo que la reapertura del acceso al mercado de
valores a través de la emisión de las obligaciones que se
analizan, resulta una estrategia adecuada para el equilibrio
entre sus pasivos de corto y mediano plazo.
Gráfico 4: Fuentes de financiamiento INELECTRA
Fuente: INELECTRA S.A.C.A– Cálculos propios
5.2 LIQUIDEZ
Por ser una empresa prestadora de servicios de ingeniería
y construcción, INELECTRA requiere altos niveles de
liquidez para poder disponer suficiente flujo de efectivo
para el financiamiento de las etapas iniciales de los
proyectos, cuyos retornos por lo general son de mediano
plazo. En vista de esto, la empresa ha fijado como una de
las principales estrategias financieras, el mantener altos
niveles de efectivo.
Estudiando los indicadores respectivos durante el período
de estudio, podemos afirmar que INELECTRA no
muestra problemas de liquidez manteniendo niveles
óptimos de solvencia total y corriente, con resultados que
en promedio se ubican en 1,29x y 1,14x respectivamente.
Por otra parte, dentro del Activo circulante, las Cuentas
por cobrar (específicamente comerciales) representan la
partida de mayor peso, teniendo una participación del
76% a Sep-12 sobre el total de las Cuentas por cobrar
netas, mientras que respecto al Activo total la
participación fue de 62% para Sep-12 (55% Mar-12).
Los últimos dos períodos analizados (Marzo 2012 y
Septiembre 2012) muestran una variación favorable para
la liquidez del emisor, mejorando además la relación de
saldos vencidos, los cuales a Marzo 2011 estaban
representados principalmente por plazos mayores a 360
días, situación que se redistribuyó al ubicarse el grueso de
los saldos vencidos en el tramo entre 91 a 180 días. Al 31
de Marzo de 2012, las Cuentas por cobrar que tienen una
antigüedad superior a 360 días corresponden,
principalmente al proyecto “Instalaciones externas para
acometida de servicios Planta Jose” con PDVSA Petróleo,
S.A. las cuales, la Gerencia estima serán recuperadas en el
corto plazo.
Proveedores
41%
Préstamos
bancarios
59%
Fuente: INELECTRA S.A.C.A– Elaboración propia
Según lo indica el emisor, sus compromisos con
proveedores extranjeros están constituidos en la moneda
de otros países donde operan algunas de sus filiales,
tienen vencimiento a corto plazo, no generan intereses y
no se encuentran garantizadas con activos de la compañía.
Es de señalar que la empresa mantiene una posición en
moneda extranjera activa lo cual reduce su riesgo ante
fluctuaciones de la moneda, situación que se analizará en
mayor detalle en sección posterior.
La estructura financiera de INELECTRA se ha
mantenido a lo largo de la serie analizada en una mayor
porción de pasivo a corto plazo. Destaca a Marzo 2012 y
Septiembre 2012 que la empresa presenta un alto saldo de
Ingresos diferidos los cuales representan el 18,11% sobre
el Total pasivos al corte, los cuales están relacionados con
facturaciones que la Gerencia estima que serán
reconocidos en el corto plazo al recibirse la
correspondiente facturación de los costos de proveedores
y contratistas. El grueso de este monto está representado
por el proyecto de “Ampliación de capacidad de
embarque en TAEJ-Instalaciones Marítimas”, proyecto
denominado Monoboya II que tiene un avance del 70%
aproximadamente.
La relación de Pasivo total a Activo total, se ha mantenido
en un nivel estable, es decir, no ha variado
significativamente a lo largo de la serie analizada,
ubicándose en 0,79x en Septiembre 2012, de tal manera
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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que los activos respaldan más de la mitad del
endeudamiento de la empresa. No obstante, con respecto
al
Patrimonio,
el
endeudamiento
supera
considerablemente el respaldo de los accionistas, al
ubicarse el indicador en 3,70x en Septiembre 2012 (2,93x
en Mar-12), situación que se corresponde con las
necesidades de financiamiento a corto plazo presentadas
por la empresa.
La Deuda financiera total del emisor sigue una tendencia
ascendente, aunque con una marcada desaceleración (un
aumento de 27% a Marzo 2012 y de 13% a Septiembre
2012), caracterizada por una amplia relación con la banca.
El costo implícito de este endeudamiento es de 13,21%,
lo cual luce bajo comparado con la tasa activa promedio
del mercado.
Al cierre de Marzo 2012 se observa niveles de cobertura
adecuados, los cuales se mantienen al corte analizado
tanto en el pago de Gastos financieros como del Servicio
de la deuda (capital más intereses). Adicionalmente,
incorporando el Efectivo los niveles de cobertura del
Servicio de la deuda de corto presentan una mejora. De
esta manera, se evidencia que el emisor cuenta con
capacidad para honrar sus compromisos financieros (Ver
Tabla 4).
Tabla 4: Indicadores de Cobertura
Mar-11
Mar-12
Sep-12
0,69
1,86
2,02
0,94
0,94
0,78
2,66
2,07
1,50
Cobertura Intereses
EBITDA+Efectivo/Servicio
Deuda CP
EBITDA+Efectivo/Servicios
Deuda LP
Fuente: INELECTRA S.A.C.A – Cálculos propios
5.4 FLUJO DE EFECTIVO
Los resultados del flujo de efectivo del emisor, dependen
principalmente de los saldos pendientes por cobrar y de
los anticipos recibidos de los clientes. Si bien para Marzo
2011 ambos elementos fueron favorables, al cierre de
2012 y al corte analizado, el flujo de efectivo en
actividades operacionales fue negativo.
Asimismo, el emisor hizo uso de efectivo en actividades
de inversión en toda la serie analizada, mientras que en
actividades de financiamiento se generó efectivo vía el
incremento del endeudamiento bancario con entidades
locales.
En este sentido, la empresa reflejó una relación
desfavorable de su Flujo de efectivo, al cierre del año
2012 y al corte. Esto significa que a pesar de realizar
inversiones y financiarse adecuadamente, no ha generado
efectivo en operaciones de forma significativa. La
Gerencia indica que se espera una mejora para el período
2012-2013, dada la importancia estratégica de los
proyectos que lleva adelante.
6. ANALISIS DE RIESGOS
INELECTRA cuenta con una Unidad de Riesgo la cual
ha sido transferida al Comité de Proyectos Mayores y al
Comité de Estrategia de la Junta de Administración.
Dicha Unidad se dedica principalmente a detectar,
analizar, y evaluar riesgos potenciales, tanto a nivel
operativo como financiero, con lo que se busca garantizar
el éxito en la ejecución de los diversos proyectos.
6.1 RIESGO DE CRÉDITO
En el curso habitual de sus negocios, el emisor otorga
créditos a sus clientes, los cuales, a decir de la Gerencia,
no representan un riesgo de crédito significativo.
Asimismo, declaran que se realizan evaluaciones
permanentes de la capacidad financiera de sus clientes, lo
cual minimiza el riesgo potencial de pérdida por
incobrabilidad. En efecto, la estimación de las cuentas de
cobro dudoso a la fecha de los estados consolidados de la
situación financiera de la empresa, muestra estimaciones
para cuentas de cobro dudoso que cubren adecuadamente
el riesgo de cobrabilidad a Marzo y Septiembre 2012.
Como asunto pendiente relacionado al control de este
tipo de riesgo, se puede mencionar el proceso de arbitraje
relacionado con el proyecto Termoeléctrica San Martín,
en la que INELECTRA espera una compensación
económica por Bs. 95.962 miles (USD 21.496 miles),
registrada contablemente como una cuenta por cobrar no
facturada, básicamente por prórrogas de plazo,
recomposición de la ecuación económica – financiera,
costos fijos por mayor permanencia en el emplazamiento
y mayor gasto financiero por falta de pago en tiempo y en
forma de redeterminaciones de precios, los cuales la
Gerencia y sus asesores legales opinan que existen
fundamentos razonables para justificar los reclamos, por
lo que se estima sean montos recuperables a corto plazo.
En consecuencia, se entiende que no existen
concentraciones significativas de riesgo crediticio en los
períodos analizados.
6.2 RIESGO DE MERCADO
Asociado a la volatilidad de los precios del petróleo que
impacta en la actividad del emisor de manera indirecta a
través de sus clientes, que están asociados con el sector
energético, se observa que dadas las tendencias favorables
de los precios recientes y estimados, no existirían riesgos
importantes a los cuales pudieran estar expuestos.
La concentración del emisor en el mercado nacional, lo
expone ciertamente al riesgo país Venezuela de manera
importante, por lo que la Gerencia resalta los esfuerzos
que lleva adelante para implementar una serie de acciones
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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dentro de las cuales se encuentran la mejora de la gestión
de cobranzas, afianzamiento de las relaciones con la banca
local, reducción de costos, protección del efectivo y
gestión eficiente de nuevos proyectos.
Tabla 5: Posición en moneda extranjera
6.3 RIESGOS OPERATIVOS
En cada uno de los proyectos en los cuales incursiona el
emisor, existen una serie de riesgos asociados al control
de los procesos, para un mejor desarrollo de las
actividades que se llevan adelante. Los lineamientos que al
respecto sigue la empresa para mitigar este tipo de riesgos,
incluyen el establecimiento de un monto máximo para la
inversión en un proyecto. Asimismo, es importante
señalar que los proyectos IPC tienen previsto como parte
de su planificación presupuestaria, una partida
correspondiente a contingencias. La experiencia del
emisor en estas actividades ayuda a mitigar este tipo de
riesgo.
6.4 RIESGO REGULATORIO
Las empresas dedicadas a ofrecer servicios de ingeniería y
construcción, no se encuentran reguladas por ningún ente.
Sin embargo, para el desarrollo de los proyectos, es
necesario que las empresas cumplan con ciertos
parámetros ambientales y de seguridad industrial. En este
sentido, INELECTRA ha implementado Sistemas de
Gestión de Calidad y de Gestión de Seguridad, Higiene y
Ambiente, con el fin de mantener elevados estándares y
reconocimiento a nivel internacional, como una empresa
responsable de sus operaciones y entorno.
7.5 RIESGO DE REPUTACIÓN
INELECTRA cuenta con más de 40 años de trayectoria y
se ha consolidado a nivel local como la empresa líder en el
desarrollo de proyectos de ingeniería y construcción.
A comienzos de los años 90 recibió la certificación de
calidad ISO 9000, luego en 2005, Fondonorma constató
que el Sistema de Gestión en la Unidad de Ingeniería y
Construcción mantiene su nivel de adecuación a la Norma
ISO 9001-2000, certificación que se mantiene. Estos
hechos, consolidan a INELECTRA como una empresa
responsable en la gestión y control de sus operaciones.
Mar-12
Sep-12
41.798
33.075
Comerciales
93.163
149.112
Compañías relacionadas
48.292
59.495
Activos
Efectivo y equivalentes de efectivo
Cuentas por cobrar
Anticipos a proveedores
Otros activos
898
-
1.579
Comerciales
43.579
79.082
Compañías relacionadas
29.770
43.317
Gastos acumulados por pagar
4.103
3.959
Anticipos recibidos de clientes
30.667
32.810
Posición en moneda extranjera
76.032
84.092
Pasivos
Cuentas por pagar
Fuente: INELECTRA S.A.C.A – Cálculos propios
7. PROYECCIONES
Siguiendo la metodología de calificación de riesgo de
SOFTLINE RATINGS, se elaboraron las proyecciones
del comportamiento de INELECTRA bajo tres
escenarios, uno BASE, en el cual se toman inicialmente
las premisas tanto macroeconómicas como del negocio
presentadas por el propio emisor; un escenario con
restricciones LEVES, donde se desmejoran ligeramente
ciertas variables y uno con restricciones GRAVES, donde
se recoge un mayor impacto negativo de algunas
condiciones.
Para la construcción del primer escenario, se consideró un
crecimiento conservador de los ingresos del 10%,
obteniendo un indicador de cobertura del Servicio de la
deuda financiera de 1,48x en Marzo 2013 y 2,09x en
Marzo 2014, considerando que el uso de los fondos de la
presente emisión de corto plazo, está destinada a la
reestructuración de la Deuda financiera.
7.6 RIESGO CAMBIARIO
Las condiciones contractuales del emisor están
estructuradas de forma tal que los ingresos y costos estén
en la misma divisa. Los excedentes en divisas están
colocados en instrumentos denominados principalmente
en dólares estadounidenses. La Posición en moneda
extranjera de INELECTRA ha sido superavitaria durante
todo el período analizado, representada principalmente
por cuentas por cobrar tanto comerciales como con
relacionadas por el lado del activo y por en el pasivo por
las cuentas por pagar comerciales (Ver Tabla 5).
Los resultados con restricciones leves muestran que se
mantendría la tendencia con indicadores favorables, con
niveles de coberturas de Servicio de deuda de 1,33x para
el 2013 y 1,88x en Marzo 2014. Con restricciones graves,
los resultados no son significativamente sensibles, por lo
que se estima que aún ante cambios importantes,
INELECTRA mantendrá una estabilidad adecuada en sus
resultados, con indicadores de cobertura de servicio de
deuda de 1,26x y 1,78x, para los cierres 2013 y 2014,
respectivamente.
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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INDICADORES FINANCIEROS
mar-11
mar-12
sep-12
Solvencia total
1,25
1,34
1,27
Solvencia corriente
1,03
1,20
1,18
Capital de Trabajo
47.244
227.988
248.217
Efectivo
272.485
223.992
191.042
Rotación Cuentas por cobrar comerciales
260
225
294
Rotación Cuentas por pagar comerciales
151
94
125
Ciclo de efectivo
109
131
169
3,96
2,93
3,70
Liquidez
Endeudamiento
Pasivo Total / Patrimonio
Pasivo Total / Activo Total
0,80
0,75
0,79
Pasivo Circulante / Pasivo Total
93,59%
87,42%
86,87%
Pasivo con Costo Financiero/ Pasivo Total
19,74%
31,47%
29,25%
2,62
0,19
0,01
21,85%
17,24%
13,21%
Crecimiento de los Ingresos (%)
-
-2,39%
0,37%
Ingresos / Act. Fijo Neto Promedio (veces)
-
3,44
3,61
Ingresos / Total Activo Promedio (veces)
-
0,65
0,66
Utilidad en Operaciones / Ingresos (%)
2,12%
8,75%
7,89%
Utilidad Neta / Ingresos (%)
4,94%
8,98%
5,65%
Gastos Financieros / Utilidad Operativa
Costo estimado de la deuda
Eficiencia
Rentabilidad
EBITDA
47.068
130.394
108.790
Utilidad Neta / Total Activo Promedio (ROA)
-
5,85%
3,73%
Utilidad Neta / Patrimonio Promedio (ROE)
-
25,90%
16,08%
EBITDA / Tot. Act. Prom (%)
-
6,90%
5,81%
EBITDA / Tot. Pat. Prom (%)
-
30,54%
25,02%
Cobertura de Deuda
Gastos financieros
70.130
70.424
60.888
Deuda Financiera Total
320.924
408.559
461.055
Corto Plazo
270.925
307.587
321.888
Largo Plazo
49.999
100.972
139.167
48.439
184.567
270.013
Cobertura Intereses
0,67
1,85
1,79
EBITDA/SERVICIO DE LA DEUDA
0,12
0,27
0,21
EBITDA / Deuda neta
0,97
0,71
0,40
EBITDA+Efectivo/Servicio Deuda CP
0,94
0,94
0,78
EBITDA+Efectivo/Servicios Deuda LP
2,66
2,07
1,50
Deuda Neta (Deuda - Caja)
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino
una valuación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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