Marzo 2015

FUTUROS Y OPCIONES
INFORME
Número 72
Marzo 2015
CONTENIDO
• Mercado de Contado
Dinámica del peso y las monedas globales
FED: hacia el fin del ciclo de hiperexpansión
Los emergentes y la caída de las commodities
Apreciación real del peso
Evolución del balance cambiario: la falta de dólares
Marcelo Comisso
Director Responsable y Jefe de
Research
• Mercado Monetario
Javier Tavani
Analista Senior
• Mercado de Futuros
Sebastian Brudersohn
Analista
Agregados monetarios y financiamiento al SP
Volumen e interés abierto
Precios y tasas
Director responsable: Marcelo Comisso // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA: 5209051
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MERCADO DE CONTADO
Desde el último informe que publicamos allá por
fines de diciembre, antes del receso de verano, la
depreciación del tipo de cambio nominal mayorista
(BCRA 3500) fue algo superior al 2 por ciento
durante los primeros dos meses del año y cerca del
2,7 por ciento si se estira el período incluyendo la
primera quincena de marzo. Así, se situó en niveles
cercanos a 8,79 pesos por dólar, unos 25 centavos
por encima del cierre del año.
la Argentina movió su tipo de cambio en 3 y 8 por
ciento, respectivamente. En tanto, en México el
peso perdió 5 por ciento de su valor en el año y 19
por ciento desde mitad del año pasado, el peso
chileno 6 y 16 por ciento, el peso colombiano 12 y
43 por ciento, y el peso uruguayo lo hizo en 4 y 11
por ciento.
Fuente: elaboración propia en base a REUTERS
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Si bien el ritmo de avance continúa en términos
moderados, es claro que la dinámica mostrada por
los primeros dos meses y medio del año no es la
misma que se observó en el último trimestre de
2014, en el que la variación total del período apenas
había superado el 1 por ciento. En términos
anualizados, la depreciación del último trimestre del
año pasado se ubicó en 4,2 por ciento. En tanto, la
anualizada de los días que van de este 2015 supera
el 13 por ciento.
Sin embargo, este fenómeno no es únicamente
regional, sino que se inscribe en una dinámica
global. Así es que, para los mismos lapsos, otros
emergentes experimentaron procesos similares.
Desde julio de 2014, en Turquía la lira perdió 23
por ciento, en Indonesia la rupia se deslizó 11 por
ciento, en tanto que en Sudáfrica el rand cayó 17
por ciento.
La corrida más importante fue contra el rublo. La
moneda rusa, que entre 2010 y el final de 2013 se
había mantenido en una banda de entre 33 y 37
unidades por dólar, en 2014 se depreció 67 por
ciento (25 por ciento en 4 días, en diciembre).
Ahora bien, esta aparente aceleración del
deslizamiento del dólar oficial debe ponerse en
contexto para visualizar que, en términos reales,
como veremos más adelante, la Argentina sigue
apreciando su moneda. Es decir, para trazar un
panorama completo no debemos perder de vista el
proceso inflacionario en los precios domésticos y la
tendencia a la apreciación global del dólar, en
particular contra las monedas de la región.
El caso paradigmático, se sabe, es Brasil. El
principal socio comercial del país depreció al real
un 23 por ciento desde comienzo de año y un 48 por
ciento desde mediados de 2014. En esos períodos,
Fuente: elaboración propia en base a REUTERS
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2
Esta situación puede apreciarse en el gráfico (los
avances de la mayoría de las monedas son
destacables, si bien comparados con el caso ruso
parecen empequeñecerse).
Todos estos procesos, que se acentuaron durante el
corriente año, lo que marcan a fin de cuentas no es
otra cosa que el fortalecimiento del dólar a nivel. La
paridad dólar euro se encuentra ya en 1,06 dólares,
un nivel que no se veía desde hacía 12 años. La
caída se inició en mayo de 2014 desde un nivel de
1,39 y continúa de forma ininterrumpida hasta hoy,
perdiendo punta a punta 24 por ciento. Numerosos
analistas indican que alcanzar la paridad es sólo una
cuestión de poco tiempo.
Este proceso, es un reflejo de la firme recuperación
de la economía norteamericana, que anticipa el
cambio de orientación acomodaticia de la política
monetaria de la FED, cuyo primer paso fue el fin
del plan de expansión cuantitativa conocido como
quantitative easing III (QE3) en noviembre del año
pasado. Este plan, la tercera rueda de expansión
monetaria de la FED, se había iniciado en
septiembre de 2012 y consistió en la masiva compra
de títulos y activos respaldados por hipotecas. De
todas maneras, aclaremos que el fin del QE3 no
implica una contracción en la hoja de Balance, ya
que la FED mantiene su política de reinversión de
sus tenencias de MBS, deuda de las agencias de
crédito y Treasuries.
desde octubre de ese año y a una banda entre 0 y
0,25 desde diciembre del mismo año. En ese piso
nos encontramos desde hace ya más de 6 años.
Similar decisión, con matices, tomaron los
principales
bancos
centrales
del
mundo
desarrollado.
Por otro lado, la FED realizó diversas operaciones y
planes de relajamiento cuantitativo, compras de
títulos y otros activos securitizados con el fin de
reducir las tasas de largo plazo de la economía.
Estos planes de relajamiento cuantitativo
(quantitative easing) significaron un masivo
ensanchamiento de su hoja de balance. El primero
de ellos, QE1, se inició en noviembre de 2008. Se
trató de la adquisición de 600 mil millones de
dólares en MBS (hipotecas titulizadas) garantizados
por las agencias Fannie Mae y Freddie Mac, y
deuda de estas agencias. En marzo de 2009 las
compras se extendieron en 1,25 billones en MBS,
200 mil millones en deuda de las agencias y
300.000 millones en Treasuries. La segunda rueda
de relajamiento cuantitativo se inició en noviembre
de 2010, cuando se anunció la compra de 600 mil
millones en Treasuries.
El paso siguiente sería una suba en las tasas de
corto plazo, a través del aumento en la tasa objetivo
de los Fondos Federales, en principio, prevista para
algún momento a partir del segundo semestre del
año.
Un repaso a la política de la FED en la crisis
Fuente: elaboración propia en base a Reserva Federal de EEUU.
Recapitulemos un poco acerca del manejo de la
política monetaria estadounidense de los últimos
años. Con la finalidad de estimular la actividad en
medio de una crisis prácticamente sin precedentes
históricos, la Reserva Federal inició el constante
recorte de la tasa Fed Funds, la tasa objetivo que
fija para las operaciones interbancarias: desde un
máximo de 5,25%, en septiembre de 2007 se
iniciaron las reducciones que la llevaron a 4,25% a
fin de ese año, a 2 puntos antes de los eventos de
septiembre de 2008 (caída de Lehman), a 1 punto
Desde septiembre de 2011, con las denominadas
operaciones Twist, la FED extendió la duration de
su cartera deshaciéndose de títulos cortos para
financiar la compra de títulos largos. Así, logró
reducir tasas de plazos más largos.
Por último, el hasta hace poco vigente QE3,
iniciado en septiembre de 2012, que introdujo una
novedad: la adquisición de 40.000 millones
mensuales en MBS (a los que luego se sumaron
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3
45.000 millones en deuda pública, para llegar a los
85.000 millones, más adelante comenzados a
recortar) no tuvo una fecha prevista de cierre y
quedó supeditada al alcance de los targets de
empleo (6,5%), precios (menos del 2% de inflación)
y actividad que persigue la Fed. Esta inyección
masiva de recursos alimentó un rally de precios en
los bonos y los mercados bursátiles, que llevó a las
bolsas de todo el mundo a quebrar récords
históricos con un vigor destacable.
En febrero de 2014 comenzó el desarme del plan,
esto es, no la contracción monetaria sino la
progresiva moderación de la expansión en las
inyecciones de liquidez, desde los 85.000 millones
de dólares mensuales hasta llegar a cero en
noviembre del último año. Se cerró así una masiva
inyección de liquidez de casi 1,7 billones de
dólares.
Uno de los objetivos del QE3 fue planchar la curva
de tasas: con una Fed Funds (tasa de corto) en torno
al 0 por ciento, la intervención no convencional
sobre los tramos largos de la curva se logró vía
aumentos de precio por la demanda persistente por
parte de la autoridad monetaria. La próxima
incógnita es cuán cerca nos encontramos del
momento en que la FED inicie el aumento de la tasa
de fondos federales.
Un nuevo actor tras el fin de la expansión
Hoy, del otro lado del mundo las cosas parecen ir
en dirección opuesta. El Banco Central Europeo
(BCE) inició este mes su propio y ultra-demorado
plan de estímulo cuantitativo, en medio de mayores
presiones deflacionistas. Se trata de un programa de
compras masivas de deuda fundamentalmente
pública a través del cual se inyectarán 60.000
millones de euros mensuales hasta septiembre de
2016, lo que suma un total de más de un billón de
euros.
Incluso se prevé ya que si no se obtiene el target
cercano al 2% de inflación pueda extenderse el
plan. Las consecuencias, además del esperado
repunte de precios, se espera que sean múltiples: el
debilitamiento del euro puede dinamizar las
exportaciones de la zona euro, una caída adicional
de las tasas aliviaría cargas de deuda y motorizaría
a los mercados.
La distribución geográfica de las compras de deuda
pública se realiza de acuerdo al peso de cada uno de
los países en la zona. Las compras se efectúan
exclusivamente en el mercado secundario e
involucran títulos con vencimientos mayores a dos
años. Por el momento, y al menos hasta junio, la
excepción es Grecia, debido a que se encuentra en
un plan de salvataje. Se adquirirán incluso títulos
que hoy tienen rendimientos negativos1. Las bolsas
recibieron con alzas el lanzamiento, los
rendimientos de los bonos soberanos cayeron (la
prima de riesgo española contra los títulos
germanos cayó a 95 bp, su nivel mínimo en 4 años)
y además los efectos fueron inmediatos sobre la
cotización del euro, que alcanzó el mencionado
mínimo frente al dólar.
Las consecuencias de la apreciación del
dólar
La apreciación del dólar como consecuencia del fin
del ciclo de hiper expansión monetaria de la
economía estadounidense fue tratada en pasados
informes. Marcamos cómo algunos de los canales
que durante gran parte de la década operaron para
sostener el boom de los países emergentes se fueron
deteriorando.
Por un lado, el flujo de capitales que inundó a
muchos de los países emergentes antes y después de
la crisis financiera internacional comenzó a
deshacer posiciones y revertir su sentido. La
fortaleza del dólar trae aparejado el consecuente
debilitamiento de los precios de los commodities.
No sólo del petróleo (cuyo mercado tiene además
sus propias y particulares causas bajistas), cuya
caída incluso puede beneficiar a los importadores
netos de esta región, sino también metales,
agropecuarios, etc.
1
Acerca de los rendimientos negativos en algunos países
europeos recomendamos esta nota y esta de Nouriel Roubini.
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4
febrero se ubicaba 4,5 por ciento por debajo, en
9,19.
Fuente: elaboración propia en base a FMI
La abrupta caída en los términos de intercambio –
por baja del precio de sus exportaciones- de la
mayoría de las economías latinoamericanas ya pasa
factura a través de sus cuentas corrientes de balanza
de pagos. Es ni más ni menos que el coletazo de la
crisis llegando finalmente en plenitud a los
emergentes, luego de la agresiva intervención
estadounidense para recortar los efectos de la crisis.
En medio de la marea, el real brasileño es la
moneda de peor desempeño en el año. El efecto de
lo descripto sobre el tipo de cambio real argentino
ha sido especialmente intenso. Pero analicemos
antes la evolución del Tipo de Cambio Nominal
Multilateral ROFEX (TCNM), un indicador de la
tasa de cambio del peso con respecto a las monedas
de nuestros principales socios comerciales, que no
tiene en cuenta los diferenciales de inflación entre
los países.
Como consecuencia de las elevadas tasas de
inflación en el nivel de precios doméstico, durante
los últimos años el tipo de cambio nominal
argentino se deslizó a mayor velocidad que el de los
demás países, lo cual se tradujo en incrementos casi
sin pausas del TCNM. Esta situación comenzó a
frenarse después de la devaluación de principios de
2014, con la estrategia de volver al tipo de cambio
como ancla nominal de la economía. Y ya
decididamente invirtió su signo después de mitad de
año, cuando comenzaron a depreciarse con mayor
velocidad las monedas de los países emergentes y,
fundamentalmente, el caso del real.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA. MECON y
Reuters.
En los últimos años, a la par del incremento del tipo
de cambio nominal, vimos cómo la elevada y
persistente inflación erosionó al tipo de cambio
real. Así, a lo largo de casi cuatro años el
contrapeso del deslizamiento del peso no alcanzaba
a contrarrestar los efectos de los precios y el TCR
se apreciaba, con breves períodos de recomposición
(el más fuerte, claro, el de inicios de 2014 con la
devaluación de 16 por ciento en dos días de enero).
Esta apreciación real se agravó desde hace un año,
creándose una suerte de toma doble sobre el TCR,
al confluir ya no solamente las alzas de precios
(aunque algo más moderadas que en los años
previos) sino también la estabilidad del precio de la
moneda frente al dólar.
La aparente decisión del gobierno, después de la
devaluación de enero de 2014, de emplear el tipo de
cambio como ancla nominal para el nivel de
precios, si bien ha contribuido a desacelerar la tasa
de inflación, conlleva el riesgo de acentuar el atraso
en el tipo de cambio, puesto que no ataca la
cuestión de fondo detrás de la inflación, que es el la
emisión monetaria para financiar el creciente
desequilibrio en las cuentas públicas, que no
alcanza a ser neutralizado vía la absorción de pesos
mediante la colocación de LEBACs.
El TCNM tocó un máximo de 9,62 en agosto
pasado (base diciembre de 2001 = 1) y al cierre de
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5
Así, el Tipo de Cambio Real Multilateral de
ROFEX (TCRM)2 acumula ya 10 meses de caída,
desde el máximo local de 1,91 en abril de 2014
(base diciembre de 2001 = 1) al último dato de
febrero, de 1,40. La apreciación real en el período
es del 27 por ciento. Cabe destacar que los datos no
incluyen el período más fuerte de depreciación del
real en las últimas semanas, por lo que el índice
volverá a experimentar un fuerte retroceso el
próximo mes.
a través de varias emisiones para descomprimir un
poco de la carga sobre el BCRA para financiar el
déficit fiscal y, fundamentalmente, la activación de
distintos tramos del swap de monedas acordado con
China por unos 3.000 millones de dólares.
Estas variables, además de las fuertes ventas de
dólar ahorro3 de los últimos meses –con su doble
efecto de moderar la demanda de billetes en el
mercado informal y al mismo tiempo incrementar
allí su oferta-, lograron reducir la brecha entre el
tipo de cambio formal y el informal. El spread
promedio en septiembre-octubre fue de 75 por
ciento, y desde noviembre promedió el 55 por
ciento. A mediados de marzo se encuentra algo por
debajo del 50 por ciento, con un informal rondando
los 12,90 pesos.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA. MECON,
Reuters e institutos de estadística.
En anteriores informes remarcábamos que el efecto
de la devaluación, en cuanto a la transitoria
depreciación en términos reales, se había
consumido ya para septiembre-octubre del año
pasado. La caída se ha profundizado y nos
encontramos ya con el tipo de cambio real más
apreciado de la última década.
Volvamos ahora a los tipos de cambio nominales.
Sosteníamos en el pasado informe las causas de una
virtual pax cambiaria en el mercado de cambios,
debida a la combinación de varios factores. Las
principales: el ancla del tipo de cambio nominal
(que, ya vimos, ha empezado a deslizarse pero de
forma muy paulatina), el endeudamiento del Tesoro
2
El TCRM ROFEX es deflactado por la inflación doméstica y
los Precios al Productor de nuestros respectivos socios. Desde
junio de 2013 se reemplazó la serie de precios local con la cual
se elabora el tipo de cambio real multilateral de ROFEX. Dada
la reducción del número de fuentes con las que se cuenta para
elaborar un índice de precios a partir de los relevamientos de
los institutos provinciales de estadísticas, se ha optado por
empalmar la serie con las variaciones del IPC Congreso, desde
enero de 2012.
Fuente: elaboración propia en base a datos de Reuters.
La llegada de los dólares del swap logró cierto
alivio de la restricción externa y la posible
activación de nuevos tramos del acuerdo será
importante en un contexto en el que la liquidación
de exportaciones del complejo cerealero-oleaginoso
se encuentra muy demorada debido al atraso
cambiario y las expectativas de depreciación del
peso.
Es cierto que el nivel de reservas se mantuvo
estable durante el último año (comenzaron en
30.500 y finalizaron en 31.400 millones de dólares),
a diferencia de 2013, cuando se habían perdido
13.000 millones de dólares. Sin embargo, esto se
logró gracias al mencionado acuerdo con China y a
3
Se llevan vendidos más de 900 millones de dólares sólo en el
primer bimestre del año, 2,5 veces más que en el mismo lapso
en 2014.
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6
la fenomenal retracción de las importaciones, con
su correlato en el nivel de actividad económica.
La cuenta corriente del balance cambiario registró
en 2014 una notable mejora de su nivel de déficit,
debido al menor rojo en la balanza de servicios
pero, sobre todo, un avance fenomenal del saldo de
mercancías. La mala noticia es que la explicación
hay que buscarla en una reducción de 17,5 por
ciento de las compras al exterior, hasta 60.600
millones de dólares –en buena medida por el
derrumbe del sector automotor-, al tiempo que las
exportaciones cayeron 7,5 por ciento hasta 69.600
millones de dólares.
En cuanto al mercado de deuda soberana, si
miramos la gráfica de riesgo país (medido por el
EMBI+ elaborado por JP Morgan) es destacable el
desacople de la Argentina respecto de la dinámica
de la deuda venezolana y la progresiva confluencia
hacia el promedio EMBI+ y hacia Brasil, incluso
cuando no se ha avanzado en la solución de la
deuda en cesación de pagos.
Actualmente el riesgo país argentino se ubica en
torno a los 600 puntos, más de 15 por ciento por
debajo de lo que se encontraba al comienzo del año.
Este nivel representa algo menos de 300 puntos por
encima del riesgo brasileño y 200 puntos por
encima del promedio del EMBI+.
Pasando a la evolución del mercado de valores,
cabe destacar que en los últimos meses el rally de
precios de los activos argentinos ha sido destacable,
fundamentalmente por las expectativas por el
próximo cambio de administración. Como siempre,
los mercados buscan anticipar el ciclo económico.
En ese contexto, se efectivizaron fuertes alzas en las
cotizaciones de los mercados accionarios y de renta
fija.
El índice Merval, el más representativo de la plaza
de acciones local4, se encuentra en niveles récord
histórico incluso midiéndolo en dólares. Esto, por la
carrera alcista intensificada en los últimos meses,
pero que vio inicio a comienzos de 2013 y más aún
luego de las elecciones de medio término de ese
mismo año. El anterior pico de 920 dólares lo
alcanzó en febrero de 2012 y actualmente se
encuentra en torno a los 960 dólares, frente a los
550 dólares de hace sólo un año.
Fuente: elaboración propia en base a Reuters
4
Para información acerca de la metodología de elaboración del
índice, ver acá.
Fuente: elaboración propia en base a Reuters
MERCADO MONETARIO
A fines del año pasado mencionábamos que el
financiamiento del BCRA del déficit del sector
público había alcanzado un récord absoluto en
noviembre, con 30.600 millones de pesos.
Diciembre vio otra asistencia por unos 32.000
millones de pesos. De esa manera, la asistencia al
Tesoro del último trimestre del año pasado fue un
75 por ciento mayor a la del último trimestre del
2013.
El primer bimestre de 2015 muestra que la
situación, en pleno comienzo de año electoral, se
intensificó de forma notable. El financiamiento
alcanzó los 22.000 millones de pesos entre enero y
febrero, lo que equivale a un salto de 360 por ciento
respecto del mismo lapso del último año.
Más allá de este factor expansivo, por supuesto que
la dinámica de expansión de la base monetaria
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7
siguió otra evolución. En diciembre, el dinero de
alta potencia creció a nivel récord de casi 53.500
millones de pesos, hasta 462.500 millones de pesos.
Esto significó un avance interanual de 22,6 por
ciento, prácticamente igual al de 2013 y muy por
debajo del 38 por ciento registrado en 2012.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Durante enero y febrero el valor nominal se redujo
en unos 30.000 millones de pesos, a tono con la
usual caída estacional de comienzos de cada año.
Sin embargo, la reducción, en términos relativos, ha
sido menos significativa que en años anteriores. La
reducción respecto de diciembre se ubica en 3,5 por
ciento, cuando en los períodos previos se situaba en
torno a -6/-8 por ciento. Así, en términos
interanuales las variaciones de la BM se aceleraron
con fuerza en febrero (al 30 por ciento tomando
promedios mensuales) hasta el actual 27 por ciento
al promediar marzo.
El principal factor explicativo de la contracción en
los primeros dos meses del año fueron las
colocaciones de títulos del BCRA. Sumaron casi
42.000 millones de pesos y más que compensaron
la expansión proveniente del mencionado
financiamiento al sector público y las operaciones
de pases.
En tanto, las operaciones de compra y venta de
divisas, que en diciembre habían resultado
expansivas en más de 8.000 millones de pesos
(producto de la compra neta de 950 millones de
dólares), en el primer bimestre contrajeron por un
total de 5.000 millones de pesos (ventas netas de
casi 600 millones de dólares).
Fuente: elaboración propia en base a ROFEX.
Por otra parte, en enero y febrero se verificó la
estacional desaceleración de la demanda de dinero
transaccional y el crecimiento de las colocaciones a
plazo fijo. Estas últimas treparon más de 10 por
ciento en el primer bimestre del año y a mediados
de marzo ya avanzaban por encima del 3 por ciento.
Desde la implementación del sistema de piso a las
tasas de los plazos fijos5 a principios de octubre, el
stock se incrementó casi 19 por ciento.
5
La tasa se calcula como ratio de la que paga el BCRA por sus
colocaciones de Lebacs.
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8
pasado en donde los negocios totalizaron 19.157,93
millones de dólares.
En los primeros dos meses del 2015, ROFEX
concentró el 76,06 por ciento de la operatoria, al
negociar u$s 9.598,51 millones de dólares: u$s
5.662,54 millones en enero y u$s 3.935,97 millones
en febrero. En tanto, la operatoria bimestral de
forwards estandarizados en el MAE fue de u$s
3.021,5 millones (u$s 1.580,4 millones y u$s
1.441,10 millones en enero y febrero,
respectivamente).
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
En cuanto al mercado de contado –spot- la
operatoria de dólar en la rueda FOREX del MAE
fue de 2.310,29 millones de dólares en enero (43,41
por ciento menos en la comparación interanual) y
1.966,09 millones de dólares en febrero (48,90 por
ciento menos que en el mismo mes del año pasado).
Miles de
US$
8.000.000
7.000.000
Mercado de Cambios
Futuros, Forwards y Forex-Mae
MAE SPOT
ROFEX (Futuros Dólar)
OCT MAE (Forwards Dólar)
6.000.000
5.000.000
4.000.000
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
En febrero, el ratio de liquidez en pesos de las
entidades financieras se ubicó en promedio en 41
por ciento, casi 1,5 punto porcentual por encima de
diciembre. Este avance se explica mayormente por
el incremento de la tenencia de Lebac, hoy por hoy,
el principal negocio de los bancos. La contracara de
este fenómeno es el bajo crecimiento del stock de
préstamos al sector privado: menos de 2 por ciento
desde fin de 2014 y apenas por encima del 19 por
ciento interanual.
MERCADO DE FUTUROS
Volumen e interés abierto
Durante el primer bimestre del año, la operatoria
conjunta para los mercados a término de dólar fue
de 12.620 millones de dólares (u$s 7.242,94
millones en enero y u$s 5.377,07 millones en
febrero). Si bien el comienzo de año para el
mercado de dólar fue auspicioso, quedó relegado
por la operatoria record del primer bimestre del año
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y MAE.
En lo que respecta a la operatoria de los futuros de
Títulos Públicos Nacionales (TPN) –integrados en
la actualidad por el Boden 15 (RO15), Bonar X
(AA17), Bonar 2024 (AY24) y el recientemente
listado Bonad 2016 (AO16)- en febrero se
negociaron 19.672 contratos ó 19,672 millones de
bonos –recordemos que cada contrato equivale a
1.000 nominales- llevando al acumulado del primer
bimestre a 23.037 contratos o 23,037 millones de
bonos. Cabe destacar que se trata de productos con
entrega a las 72 horas hábiles siguientes del día de
vencimiento.
Por su parte, el interés abierto (IA) –la sumatoria de
los contratos que no han sido cancelados ni han
vencido- de los TPN promedió los 10.488 contratos
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9
en el segundo mes del año (10,488 millones de
bonos).
En este contexto, el conjunto de productos
integrantes de la ex División de Derivados
Financieros (DDF) de ROFEX –conformada por los
futuros y opciones de Dólar, Euro, Oro, Petróleo,
Cupones PBI en pesos, Títulos Públicos
Nacionales, Maíz Chicago, Soja Chicago- totalizó
una operatoria de 9.651,32 millones de dólares en
los primeros dos meses (u$s 5.687,83 millones en
enero y u$s 3.963,49 millones en febrero), con un
promedio diario de 247,47 millones.
De este modo, el volumen acumulado del año de la
operatoria de la ex –DDF se ubicó 30,22 por ciento
por debajo que el primer bimestre del 2014. Cabe
destacar que el año pasado el volumen operado en
los productos financieros marcó un nuevo máximo
histórico al negociarse 64.853,39 millones de
dólares durante todo el año.
Por su parte, durante enero y febrero, el interés
abierto tuvo un promedio diario de 2.982,02
millones de dólares (3.201,75 en enero y 2.762,30
en febrero). De esta forma, el IA durante los
primeros dos meses del año se situó un 25,27 por
ciento por debajo en la comparación interanual.
Por su parte, el tramo medio de la curva –del cuarto
al octavo vencimiento inclusive- tuvo una
participación del 26,51 por ciento en enero y del
25,99 por ciento en febrero, destacándose en ambos
meses la cuarta posición. Finalmente, el tramo largo
de la curva tuvo una escasa participación durante el
comienzo del año (1,57 por ciento en enero y 0,43
por ciento en febrero).
En cuanto al interés abierto, sucedió algo similar:
las posiciones en el primer bimestre se concentraron
en el tramo corto de la curva, con un 77,10 por
ciento correspondiente a las posiciones con
vencimiento en enero y el 75,31 por ciento para
febrero. Por su parte, el tramo medio concentró el
22,26 por ciento en el primer mes del año y 24,08
por ciento en el segundo. Finalmente, el tramo largo
obtuvo el 0,64 por ciento del IA promedio para el
mes de enero de 2016 y el 0,61 por ciento para
febrero del mismo año.
Participación de Posiciones en el volumen de
Futuros Dólar. Febrero 2015
6ta; 3,79%
3ra; 13,15%
5ta; 6,16%
4ta; 9,24%
7ma; 5,54%
8va; 1,26%
9na; 0,36%
2da; 29,34%
10ma; 0,01%
Resumen de Derivados Financieros (en Contratos)
Volumen
Interés Abierto
2007
25.178.292
599.987
2008
42.128.472
1.948.245
2009
51.262.816
2.852.707
2010
61.893.650
1.895.446
2011
54.669.211
2.032.816
2012
50.647.218
2.160.219
2013
50.653.449
2.237.880
2014
64.853.394
3.763.483
Enero
5.687.829
3.201.750
Febrero
3.963.490
2.762.296
Acum.2015
9.651.319
2.982.023
Variación Mensual
-30,32%
-13,73%
Variación Interanual
-43,72%
-34,28%
11ra; 0,04%
+ 12da; 0,01%
1ra; 31,09%
Participación del IA por Posición. Febrero 2015
1
35%
13
2
30%
25%
12
Promedio noviembre 2014
3
20%
15%
10%
Promedio diciembre 2014
5%
11
4
0%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Promedio enero 2015
10
En cuanto a la distribución del volumen por
vencimiento en los futuros de dólar, el tramo corto
de la curva –del primer al tercer vencimiento
inclusive- acaparó la mayor parte de los negocios de
los primeros dos meses del año. En enero el tramo
corto concentró el 71,92 por ciento de toda la
operatoria, y en febrero se quedó con el 73,58 por
ciento de los negocios. En los dos meses, la
operatoria se concentró principalmente en los
primeros dos vencimientos.
5
Promedio febrero 2015
9
6
8
7
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Precios y tasas de interés implícitas
La fuerte desaceleración del ritmo de depreciación
de los últimos meses y las menores expectativas de
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10
que suceda una corrección cambiaria en el corto
plazo -al menos hasta octubre- se vieron reflejadas
en una nueva caída en el promedio de todas las
cotizaciones de los futuros de dólar. De este modo,
en la comparación punta a punta (30 enero-27
febrero), el promedio de todas las posiciones cayó
un 1,18 por ciento. En particular, los mayores
descensos se produjeron en el tramo largo de la
curva.
ETTI - Futuros de Dólar ROFEX
Prom Jul-14
Prom Oct-14
Prom Dic-14
Prom Feb-15
33%
28%
23%
18%
13%
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta)
10,73
11,01
11,26
10,35
10,58
10,80
11,03
Variación
-0,83%
-0,97%
-1,24%
-1,48%
-1,86%
-2,00%
Cotizaciones de los Futuros de Dólar
(por contrato)
DLR022015
DLR032015
DLR062015
DLR0102015
13
12
11
10
9
8
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
Por su parte, el promedio de las tasas implícitas de
los contratos de cobertura cambiaria con
liquidación financiera en Nueva York, NDF (Non
Delivery Forwards), utilizadas comúnmente como
una aproximación a una medida de riesgo cambiario
local ya que no toma en cuenta la intervención del
Banco Central, se redujo hasta el 28,80 en enero y
25,74 por ciento en febrero (el menor nivel desde
enero del 2013). De este modo, el spread con las
implícitas de ROFEX para el promedio de todas las
posiciones cayó al 4,40 por ciento y al 1,74 por
ciento en el primer y segundo mes del 2015,
respectivamente.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Estructura Temporal de Tasas
de Interés NDF
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
1ra
Como venimos comentando en nuestros informes
mensuales, en condiciones normales la cotización
del futuro no debería reflejar las expectativas de
devaluación, sino más bien el arbitraje entre el dólar
spot y las tasas de interés en moneda local y
extranjera, (paridad cubierta de tasas). No obstante,
dadas las vigentes restricciones para acceder al
Mercado Único y Libre de Cambios (MULC),
dicho arbitraje resulta difícil de explotar lo que
lleva a que la evolución de las tasas implícitas de
los futuros sea interpretada como un proxy de la
depreciación esperada por el mercado. En este
contexto, para el promedio de las posiciones, la tasa
implícita se ubicó en 24,43 por ciento en enero y en
24,33 por ciento en febrero.
3
2
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Prom Oct-14
Prom Nov-14
1y
10,48
9,71
9na
9,80
8,72
6ta
8,80
27/02/2015
3ra
30/01/2015
8%
1
DLR022015 DLR072015 DLR102015 DLR112015 DLR122015 DLR012016
Prom Dic-14
Prom Feb-15
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters.
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