Court of Chancery of Delaware

ESTADOS UNIDOS
COMISIÓN DE TÍTULOS VALORES Y BOLSAS
Washington, D.C. 20549
FORMULARIO 8-K
Informe Corriente de Conformidad con la Sección 13 ó 15(d)
de la Ley de Bolsas de Valores de 1934
Fecha de Reporte (Fecha del primero de los eventos reportados):
17 de octubre de 2011 (14 de octubre de 2011)
SOUTHERN COPPER CORPORATION
(Nombre exacto del registrante tal como está especificado en su escritura de constitución)
DELAWARE
(Estado u Otra Jurisdicción de
Constitución)
1-14066
(Número de Expediente en la Comisión)
13-3849074
(Número de Identificación
Tributaria (I.R.S.) del Empleador)
1440 E. Missouri Ave., Suite C-175, Phoenix, AZ 85014
(Dirección y código postal de las oficinas ejecutivas centrales)
(602) 264-1375
(Número telefónico del registrante incluyendo código de área)
No Aplicable
(Nombre o dirección anterior, si ha cambiado desde el último informe)
Marque el recuadro que corresponda si el registrante presenta el Formulario 8-K para cumplir simultáneamente con las
presentaciones obligatorias estipuladas por alguna de las siguientes disposiciones:
Comunicaciones escritas estipuladas por la Norma 425 de la Ley de Títulos Valores (17 CFR 230.425)
 Materiales solicitados de conformidad con la Norma 14a-12 de la Ley de Bolsas de Valores (17 CFR 240.14a-12)
 Comunicaciones previas al inicio estipuladas por la Norma 14d-2(b) de la Ley de Bolsas de Valores (17 CFR 240.14-d-2(b))
 Comunicaciones previas al inicio estipuladas por la Norma 13e-4(c) de la Ley de Bolsas de Valores (17 CFR 240.13e-4(c))
ÍTEM 8.01 OTROS EVENTOS
Southern Copper Corporation (―SCC‖) anunció que el viernes 14 de octubre de 2011, el Tribunal de Equidad del Estado de Delaware
emitió un dictamen en un caso que impugna la fusión de 2005 entre SCC y Minera México, S.A. de C.V., que era una subsidiaria de
Americas Mining Company (―AMC‖), la compañía matriz de SCC. Específicamente, el Tribunal determinó que SCC pagó a AMC
una contraprestación en acciones demasiado alta en la transacción. AMC ha indicado que apelará la sentencia. Se remite una copia
del dictamen como anexo.
ÍTEM 9.01
Estados Financieros y Anexos
(d)
Anexos:
99.1
Dictamen del Tribunal de Equidad de Delaware (Condado de New Castle) emitido el 14 de octubre de 2011.
2
FIRMAS
De conformidad con lo estipulado por la Ley de Bolsas de Valores de 1934, y sus modificaciones, el Registrante ha
dispuesto que este informe sea firmado en su representación por el suscrito, quien está debidamente autorizado para ello.
SOUTHERN COPPER CORPORATION
Fecha: 17 de octubre de 2011
Por:
/Fdo./ Oscar González Rocha
Nombre: Oscar González Rocha
Cargo:
Presidente Ejecutivo
3
Anexo 99.1
EN EL TRIBUNAL DE EQUIDAD DEL ESTADO DE DELAWARE
LITIGIO DERIVADO DE
ACCIONISTAS DE SOUTHERN
COPPER PERU CORPORATION
)
)
)
Acción Civil No. 961-CS
DICTAMEN
Fecha de remisión: 15 de julio de 2011
Fecha de resolución: 14 de octubre de 2011
Ronald A. Brown, Jr., Esquire, Marcus E. Montejo, Esquire, PRICKETT, JONES & ELLIOTT, P.A., Wilmington, Delaware; Lee D.
Rudy, Esquire, Eric L. Zagar, Esquire, James H. Miller, Esquire, KESSLER TOPAZ MELTZER & CHECK, LLP, Radnor,
Pensilvania, Abogados del Demandante.
S. Mark Hurd, Esquire, Kevin M. Coen, Esquire, MORRIS, NICHOLS, ARSHT & TUNNELL LLP, Wilmington, Delaware; Alan J.
Stone, Esquire, Douglas W. Henkin, Esquire, Mia C. Korot, Esquire, MILBANK, TWEED, HADLEY & McCLOY LLP, Nueva
York, New York, Abogados de los Demandados.
STRINE, Juez de Equidad
I. Introducción
Esta es la decisión dictada tras el juicio de un caso de equidad total. El accionista controlante de una compañía minera que
cotiza en la bolsa de valores de Nueva York (NYSE) se presentó ante los directores independientes de dicha compañía con
una propuesta. ¿Qué les parece si compran mi compañía minera mexicana que no cotiza en la bolsa por aproximadamente
$3,100 millones de sus acciones que se negocian en la NYSE? Se conformó un comité especial para ―evaluar‖ esta
propuesta, el cual contrató asesores legales y financieros muy reputados.
El asesor financiero realizó una extensa auditoría preliminar de diligencia debida (due diligence), y realizó
valuaciones que mostraban que la compañía minera mexicana, calculadas con el método de flujo de efectivo descontado y
mediante otras medidas, no tenía un valor para nada cercano a los $3,100 millones. $3,100 millones era una cifra real en el
sentido netamente comercial de que todos creían que la compañía que cotizaba en la NYSE podía en realidad obtener un
monto en efectivo equivalente al precio de sus acciones en el mercado de valores. Es decir, se conocía el valor en efectivo
de la ―prestación‖. Y el asesor financiero informó al comité especial que el valor de la ―contraprestación‖ era más de
$1,000 millones menos.
En vez de decirle al accionista controlante que él mismo fuera a la mina, el comité especial y sus asesores
hicieron, algo que revela la mentalidad que con demasiada frecuencia aqueja incluso a los fiduciarios de buena fe que
intentan tratar con un accionista controlante. Estando facultados solo para evaluar lo que el controlador pone sobre la mesa
y percibiendo que las demás opciones estaban fuera del menú debido a los propios objetivos del accionista controlante, el
comité especial se transportó a un mundo donde solo había una sola opción estratégica que considerar –la propuesta por el
controlador– y entró así en una dinámica donde en el mejor de los casos había dos opciones: o encontrar una forma de
hacer el trato que el controlador quería, o decir que no. Dejando de centrarse en si la compañía minera que cotizaba en la
NYSE obtendría $3,100 millones en la transacción, el comité especial se embarcó en un enfoque de ―valuación relativa‖.
Percibiendo, al parecer, que su propia compañía estaba sobrevaluada y que tenía un valor fundamental menor que su
precio negociado en el mercado de valores, el comité especial se convenció a sí mismo de que un trato sería justo siempre
1
que el ―valor relativo‖ de ambas compañías se midiera con los mismos indicadores. Así, su asesor financiero generó
escenarios complicados que fijaban el valor relativo de las compañías y encubrían el hecho fundamental de que la
compañía que cotizaba en la bolsa tenía un valor monetario comprobado. Todos estos escenarios sugieren que el comité
especial creía que el valor autónomo de la compañía mexicana (la ―contraprestación‖) valía mucho menos que los $3,100
millones que el controlador pedía sistemáticamente (la ―prestación‖). En vez de reaccionar ante estos hechos concretos y
sugerir al controlador que hiciera una oferta por la compañía que cotiza en la NYSE con un recargo (―premium‖) sobre lo
que el comité especial evidentemente consideraba un magnífico precio de mercado, o hacer que el controlador proponga
un trato basado en el valor autónomo de la compañía mexicana, el comité especial y su asesor financiero hicieron
extenuantes esfuerzos para justificar una transacción en los términos que el controlador había pedido originalmente.
Incluso sobre tales fundamentos artificiales, el comité especial tuvo problemas para justificar el trato y por eso se
tomaron otras medidas. Se ―optimizaron‖ los flujos de efectivo de la compañía mexicana, pero no de la compañía que
cotizaba en la NYSE. Se desdeñó el hecho de que la compañía mexicana tenía problemas para pagar sus cuentas, que no
podía optimizar sus flujos de efectivo con su base de capital corriente y que, en comparación, la compañía que cotizaba en
la NYSE prosperaba y casi no tenía deudas. El múltiplo más alto de la compañía que cotizaba en la NYSE se usó como el
rango inferior de un ejercicio para valuar la compañía mexicana, con lo que se adicionaba al valor de la compañía a
adquirir acreditando el múltiplo que el adquiriente había obtenido por sí mismo, un acto de caridad negociadora que no
sería característico de Jack Welch y luego se añadió otra buena dosis de crema chantilly para crear un rango superior aún
más alto. Cuando ni siquiera estas medidas pudieron cerrar la diferencia, el comité especial acordó pagar un dividendo
especial para cubrir esta brecha de valor.
Pero lo que quedaba en términos económicos reales era una transacción donde, después de una serie de vaivenes,
el controlador obtuvo lo que había pedido originalmente: $3,100 millones en valor real a cambio de algo que valía mucho,
mucho menos: cientos de millones de dólares menos. Lo que es peor, el comité especial, a pesar de percibir que el precio
de las acciones de la compañía que cotizaba en la NYSE iba a subir, y sabiendo que la compañía mexicana no cotizaba en
la bolsa, acordó un ratio fijo de intercambio. Tras caer sucesivamente cuando se anunció el trato y luego cuando se
2
anunció el informe preliminar de solicitud de poder preliminar (proxy), el precio de las acciones de la compañía que
cotizaba en la NYSE subió debido a su buen rendimiento en el boyante mercado de commodities. Así, el valor final de las
acciones a entregar al controlador en el momento en que se votó la transacción era de $3,750 millones, mucho más alto
que lo que el controlador pidió originalmente. A pesar de tener la facultad de rescindir su recomendación, y de que la
compañía que cotizaba en la NYSE ya había excedido en 37% las proyecciones que el comité especial había usado para el
año más reciente, cosa que no ocurrió con la compañía mexicana, el comité especial mantuvo su recomendación y, por
tanto, se aprobó el trato por votación.
Aunque el demandante en este caso incurrió en una figura de dilación contenciosa que en cierta medida
comprometía la fiabilidad de lo actuado –y por eso aplico un enfoque conservador para determinar el resarcimiento–
queda en mí la firme conclusión de que esta transacción no fue justa sin importar cómo uno aplique el estándar de
preponderancia de evidencia a la carga de la prueba. Un controlador tenaz y decidido obtuvo un trato muy superior al
mercado, y obtuvo un valor real probado de mercado de más de $3,000 millones por algo que ninguno de los miembros
del comité especial, ninguno de sus asesores, y ninguno de los peritos judiciales, estaría dispuesto a decir que tenía ese
valor monetario real . Aunque en ciertas circunstancias los directores tienen la libertad de actuar asumiendo que el
mercado está equivocado, no tienen la libertad de creer que, en efecto, pueden obtener $3,100 millones en efectivo por sus
propias acciones y luego usar esas acciones para adquirir algo que saben que vale mucho menos que $3,100 millones en
efectivo o en términos de valor ―fundamental‖ o ―intrínseco‖ por creer que el mercado está sobrevaluando sus propias
acciones y que, por tanto, el trato es justo en términos "fundamentales" o "intrínsecos". En términos simples, el comité
especial convirtió el ―oro‖ que tenía en fideicomiso en ―plata‖ y, basado en ello, hizo una transacción con "plata",
ignorando que en el mundo real el oro que tenían tenía un precio monetario de mercado mucho más alto que la plata. Este
acto nada diestro de caridad comercial hacia el controlador resultó en una transacción claramente injusta.
Reparo tal falta de equidad ordenando que el accionista controlante devuelva a la compañía que cotizaba en la
Bolsa de Valores de Nueva York el número de acciones necesario para resarcir el daño. Aplico mediciones conservadoras
debido a la dilación del demandante, que ocasionó algunas incertidumbres en la evidencia y expuso al controlador a un
3
prolongado riesgo de mercado. La compensación no deja de ser grande, pero los autos podrían justificar una
compensación mucho mayor.
II. Antecedentes de Hecho
Quizá convenga hacer un relato sucinto de los hechos.
El accionista controlante en este caso es Grupo México S.A.B. de C.V. La compañía minera que cotiza en la
NYSE es Southern Peru Copper Corporation. 1 (1) La compañía minera mexicana es Minera México, S.A. de C.V. 2 (2)
En febrero de 2004, Grupo México propuso a Southern Peru que comprara su participación de 99.15% en Minera.
Grupo México tenía entonces el 54.17% de las acciones en circulación y podía ejercer el 63.08% del poder de voto de
Southern Peru, lo que lo convertía en el accionista mayoritario de Southern Peru.
Grupo México propuso inicialmente que Southern Peru compre su participación patrimonial en Minera con 72.3
millones de acciones de acciones recién emitidas de Southern Peru. Este número ―indicativo‖ asumía que el patrimonio de
Minera valía $3,050 millones, ya que entonces ese era el valor monetario de las 72.3 millones de acciones de Southern
1
(1) El 11 de octubre de 2005, Southern Peru cambió su nombre a ―Southern Copper Corporation‖ y cotiza actualmente
en la NYSE con el símbolo ―SCCO‖.
2
(2) Grupo México tenía –y aún tiene– participación en Southern Peru mediante su subsidiaria Americas Mining
Corporation (―AMC‖) de la cual es el único propietario. Grupo México aún mantiene su participación de 99.15% en
Minera mediante AMC. AMC, y no Grupo México, es una de las demandadas en esta acción, pero me refiero a ambos
colectivamente como Grupo México en este dictamen, pues eso refleja de manera más exacta los hechos tal como
ocurrieron.
4
Peru.3 (3) En claro contraste con Southern Peru, Minera era poseída casi totalmente por Grupo México y por tanto no tenía
un valor comprobado por el mercado.
Debido al propio interés de Grupo México en la propuesta de fusión, Southern Peru formó un ―Comité Especial‖
de directores sin intereses para ―evaluar‖ la transacción con Grupo México. 4 (4) El Comité Especial pasó ocho meses en
un tira y afloja engorroso con Grupo México sobre los términos del trato antes de aprobar, el 21 de octubre de 2004, la
adquisición del 99.15% de las acciones de Minera a cambio de 67.2 millones de acciones recién emitidas de Southern Peru
(la ―Fusión‖). Ese mismo día, el directorio de Southern Peru (el ―Directorio‖) aprobó por unanimidad la Fusión y
Southern Peru y Grupo México suscribieron un contrato definitivo (el ―Contrato de Fusión‖). El 21 de octubre de 2004, el
valor de mercado de 67.2 millones de acciones de Southern Peru era $3,100 millones. Cuando la Fusión se cerró el 1 de
abril de 2005, el valor de los 67.2 millones de acciones de Southern Peru había subido a $3,750 millones.
Luego se entabló este litigio derivado contra la subsidiaria de Grupo México que era propietaria de Minera, los
directores de Southern Peru afiliados a Grupo México, y los miembros del Comité Especial, alegando que la Fusión había
sido totalmente injusta para los accionistas minoritarios de Southern Peru. Las partes están de acuerdo en que el estándar
de revisión adecuado es el de equidad total.
El meollo del argumento del demandante es que Grupo México recibió algo que se puede demostrar valía mucho
más que $3,000 millones (67.2 millones de acciones de Southern Peru) a cambio de algo cuyo valor no valía tanto
(99.15% de Minera).5 (5) El demandante señala el hecho de que Goldman Sachs, que fungió como asesor financiero del
3
(3) JX-108 (presentación de UBS ante el Directorio (3 de febrero de 2004)), en AMC0019912.
(4) JX-16 (resoluciones sobre el establecimiento del Comité Especial (12 de febrero de 2004)) en SP COMM 000441.
5
(5) El otro demandante en esta acción es Michael Theriault, fideicomisario de y para el Fideicomiso Theriault. Los
demandados sostienen que el demandante no califica como un representante fiduciario adecuado. Este alegato se basa en
4
5
gran medida lo que los demandados consideran falta de conocimiento y comprensión del demandante para con el caso. El
papel nada activo que el demandante desempeñó en este caso, como se evidencia en su ausencia en el proceso de
instrucción, y la falta de un conocimiento completamente desarrollado de los detalles del litigio, se puede explicar en parte
–aunque sin excusarlo– por la naturaleza dilatada de este proceso. Este caso dilató por un periodo de seis años debido
mayormente al letargo del abogado del demandante, y el paso del tiempo ha tenido el lamentable efecto de producir
ciertas bajas dentro de las filas de los demandantes. Dos de los demandantes originales ya no son partes del caso, y el que
queda, Michael Theriault, recién devino tal en 2008 debido a que heredó las pretensiones como fideicomisario sucesor tras
la muerte de su padre, un demandante original que había entablado el juicio en su calidad de fideicomisario. Este es el
lamentable trasfondo tras la impugnación de los demandados a la idoneidad de Michael Theriault como demandante
derivado. Un demandante derivado ―debe estar calificado para actuar en calidad fiduciaria como representante del
colectivo de accionistas, cuyo interés depende de que dicho representante encause la demanda de manera adecuada y
justa‖. Emerald Partners v. Berlin, 564 A.2d 670, 673 (Del. Ch. 1989) (cita omitida). El demandado, sin embargo, es quien
tiene la responsabilidad de probar ―un probabilidad sustancial de que la demanda derivada no esté siendo encausada en
beneficio de los accionistas". Ibíd., 674. Aunque varios factores pueden ser relevantes para determinar la idoneidad, véase
In re Litigio de Accionistas de Fuqua Indus. 752 A.2d 126, 130 (Del. Ch. 1999) (que cita tales factores), nuestra Corte
Suprema ha dejado en claro que probar eso muy difícil a menos que el demandante tenga un conflicto de interés
económico concreto o tenga un abogado incompetente que tenga tal conflicto. Véase In re Litigio de Accionistas de
Infinity Broad. Corp., 802 A.2d 285, 291 (Del. 2002); véase también Litigio de Accionistas de Fuqua Indus., 752 A.2d,
130 (que expresa dicho principio); Kahn v. Household Acquisition Corp., 1982 WL 8778 (Del. Ch. 19 de enero de 1982);
véase en general Donald J. Wolfe, Jr. & Michael A. Pittenger, Corporate and Comercial Practice in the Delaware Court of
Chancery (Práctica Corporativa y Comercial en la Corte de Equidad de Delaware), § 9.02(b)(1), 9-32 (2009). Los
demandados no han probado esto. Los demandados no ofrecen evidencia de que haya un conflicto económico entre el
demandante y el resto de los accionistas de Southern Peru que le haría actuar a favor de su propio interés en detrimento de
ellos. Aunque no es encomiable que el demandante no haya actuado con prontitud, tampoco ha sido una abdicación de su
6
Comité Especial, nunca obtuvo un valor para Minera que justificase pagar el precio que pedía Grupo México, y que más
bien se valió de un análisis valuación ―relativa‖ que implicaba comparar los valores de flujo de efectivo descontado
(―DCF‖) de Southern Peru y Minera, y un análisis de contribuciones donde se aplicó incorrectamente el múltiplo EBITDA
de mercado de Southern Peru (e incluso múltiplos más altos) a las proyecciones del EBITDA de Minera para determinar
un ratio de intercambio adecuado y usarlo en la Fusión. El demandante alega que, como el Comité Especial y Goldman
abandonaron el precio de mercado de la compañía como medida del verdadero valor de la prestación, Southern Peru pago
un excedente considerable en la Fusión.
Los demandados que quedan en el caso son Grupo México y sus directores afiliados que estaban en el Directorio
de Southern Peru en el momento de la Fusión. 6 (6) Estos demandados afirman que Southern Peru y Minera son compañías
similares y que fue correcto valuarlas de manera relativa. En otras palabras, los demandados alegan que la manera correcta
de determinar el precio que Southern Peru debía en la Fusión era comparar mutuamente el valor de cada compañía usando
el mismo conjunto de supuestos y métodos, en lugar de comparar la capitalización de mercado de Southern Peru con el
valor DCF de Minera. Los demandados no cuestionan que las acciones de Southern Peru se pudieron haber vendido a su
precio de mercado en el momento de la Fusión, pero alegan que el precio de mercado de Southern Peru no reflejaba el
valor fundamental de Southern Peru y por lo tanto no se podía comparar apropiadamente con el valor DCF de Minera.
Teniendo en mente esta breve reseña de los eventos básicos y de los alegatos medulares de las partes, procedo
papel tan atroz como para constituirse en causal de desestimación, especialmente ante la ausencia de hechos que sugieran
un motivo que, de algún modo, fuese impropio para mantener el litigio y ante el vigor con el cual su abogado ha
encausado el caso desde que fue transferido a mi lista de casos pendientes.
6
(6) Estos demandados individuales son Germán Larrea Mota-Velasco, Genaro Larrea Mota-Velasco, Oscar González
Rocha, Emilio Carrillo Gamboa, Jaime Fernandez Collazo Gonzalez, Xavier García de Quevedo Topete, Armando Ortega
Gómez y Juan Rebolledo Gout.
7
ahora a relatar con mayor detalle los hechos como los veo después del proceso de instrucción. 7 (7).
7
(7) Lo actuado en autos perdió fiabilidad por la conducta de ambas partes. Por el lado del demandante, la causa avanzó
lentamente. Al final, el banquero de Goldman que trabajaba para el Comité Especial, Martín Sánchez, se negó a venir a
Delaware a testificar en el juicio, aun cuando había comparecido para dar una declaración en Nueva York en 2009.
Aunque uno esperaría que un banquero de inversión reconociese su deber ante un ex cliente de comparecer y testificar, se
podría pensar que esa expectativa era un poco ilógica ya que se le pedía a Sánchez, que vive en América Latina, que
testifique en 2011 sobre un trato que se cerró en 2005, y además había dejado su empleo en Goldman en 2006. La lentitud
del demandante es tan o más responsable que los demandados por tal ausencia. Los demandados, o al menos los ex
demandados que eran miembros del Comité Especial, sí parecen tener mayor culpa en otro tema. Muchas de las actas de
las reuniones del Comité Especial, incluyendo todas las realizadas después del 20 de julio de 2004, no fueron admitidas en
la evidencia por acuerdo de las partes. Los demandados no presentaron las actas de estas reuniones del Comité Especial
durante las diligencias de producción de hechos de este caso, que terminó el 1 de marzo de 2010. Posteriormente, el 23 de
enero de 2011, los demandados presentaron casi todas las actas de las reuniones del Comité Especial que se realizaron
entre el 20 de julio de 2004 y el 21 de octubre de 2004. Era más bien obvio que estas actas respondían a las peticiones de
producción de evidencia que hizo el demandante y a que no había una excusa razonable para no presentarlas, lo que al
parecer ocurrió por la migración de uno de los abogados del Comité Especial a otro trabajo y más por falta de diligencia
que de buena fe, durante las diligencias de producción. El demandado procedió a impugnar esta presentación
extemporánea y se realizó una audiencia sobre la moción de impugnación el 25 de abril de 2011. In re Litigio de
Accionistas de Southern Peru, Acción Civil No. 961 (Del. Ch. 25 de abril de 2011) (TRANSCRIPCIÓN). En la audiencia,
el abogado del demandante admitió que no había insistido en la presentación de las actas faltantes porque le era ventajoso
en este caso que los demandados no las presentaran. Como los demandados presentaron las actas adicionales de las
reuniones del Comité Especial a unos pocos meses del inicio del juicio y el abogado no estaba dispuesto a volver a hacer
comparecer a sus testigos ni hacer comparecer a nuevos testigos en respuesta a esta nueva información, las partes
8
A. Los Actores Principales
Southern Peru opera minas, fundiciones y refinerías en Perú, que producen cobre y molibdeno, además de plata y
pequeñas cantidades de otros metales. Antes de la Fusión, Southern Peru tenía dos tipos de acciones: acciones comunes
que eran negociadas en la Bolsa de Valores de Nueva York; y ―Acciones de los Fundadores‖ que eran tenidas por Grupo
México, Cerro Trading Company, Inc., y Phelps Dodge Corporation (los ―Accionistas Fundadores‖). Cada Acción de los
Fundadores tenía cinco votos por acción, mientras que las acciones comunes tenían un voto por acción. Grupo México
tenía 43.3 millones de Acciones de los Fundadores, que se traducía, 54.17% de las acciones en circulación de Southern
Peru y 63.08% del poder de voto. La escritura de constitución de Southern Peru y un contrato de accionistas también
dieron a Grupo México la facultad de nominar a la mayoría del Directorio de Southern Peru. Los directores afiliados a
Grupo México que son demandados en este caso ocupaban siete de los trece puestos en el Directorio en el momento de la
Fusión. Cerro tenía 11.4 millones de Acciones de los Fundadores (14.2% de las acciones comunes en circulación) y
Phelps Dodge tenía 11.2 millones de Acciones de los Fundadores (13.95% de las acciones comunes en circulación). Por lo
tanto, Grupo México, Cerro y Phelps Dodge poseían en conjunto más del 82% de Southern Peru.
Grupo México es una compañía holding mexicana que cotiza en la bolsa de valores mexicana. Grupo México es
controlado por la familia Larrea, y en el momento de la Fusión el demandado Germán Larrea era Presidente Ejecutivo de
Grupo México, además de Presidente Ejecutivo de Southern Peru. Antes de la Fusión, Grupo México tenía el 99.15% de
las acciones de Minera y por tanto era casi el único propietario de Minera. Minera es una compañía que se dedica al
minado y procesamiento de cobre, molibdeno, zinc, plata, oro y plomo mediante sus minas ubicadas en México. En el
acordaron estipular que tales reuniones sí se produjeron pero no las admitieron en la evidencia. Los demandados nunca
presentaron las actas del Comité Especial que alegan se realizaron el 5 de agosto de 2004 y el 25 de agosto de 2004. Por lo
tanto, carezco de evidencia importante que podría ayudar a dar forma a mi análisis sobre las deliberaciones del Comité
Especial.
9
momento de la Fusión, Minera estaba saliendo –o acaso aún no– de un periodo de dificultades financieras 8(8) y su
capacidad de explotar sus activos había estado comprometida por estas penurias financieras.9 (9) En cambio Southern Peru
estaba en una buena condición financiera y casi sin deudas. 10 (10)
B. Grupo México Propone a Southern Peru Adquirir a Minera
En 2003, Grupo México comenzó a pensar en combinar sus intereses mineros peruanos con sus intereses mineros
mexicanos. En septiembre de 2003, Grupo México contrató a UBS Investment Bank para que lo asesore en una posible
transacción estratégica que involucraba a Southern Peru y a Minera.
8
(8) Véase JX-125 (Formulario 20-F de Minera México (14 de julio de 2004)), 9 (―Nuestros resultados fueron afectados
negativamente en 2001 y 2002 por la disminución de los precios del cobre. Presionados por los bajos precios de los
metales y la consecuente caída de liquidez, hemos reestructurado nuestra deuda en 2003 debido a que no hemos hecho
pagos programados y nuestro incumplimiento con ciertos compromisos financieros contenidos en nuestros contratos de
crédito‖; ibíd. , 19 (que declara que en el ―periodo de siete años anterior a 2004 la situación competitiva y financiera‖ de
Minera ―había sido afectada negativamente‖ por el bajo precio de los metales y que Minera había ―cambiado su plan de
negocios, incluyendo el cese de todos los gastos de capital, salvo los críticamente necesarios...y tomó varias medidas para
reducir sus operaciones con el fin de preservar su liquidez,‖ pero al notar que el mercado del cobre había mejorado, esto
permitió a Minera ―aumentar [sus] niveles de gastos de capital a niveles consistentes con el crecimiento previsto de sus
ganancias‖); véase también Transcripción, 98 (Palomino) (―Minera [...] había estado en condiciones financieras bastante
difíciles hasta 2002 o inicios del 2003‖).
9
(9) Deposición de Parker, 50 (―Era evidente que las propiedades de Minera tenían una restricción severa de efectivo.
Había equipos grandes que estaban estacionados porque estaban malogrados y no había repuestos para repararlos‖).
10
(10) Véase JX-105 (presentación de Goldman ante el Comité Especial (15 de septiembre de 2004)) en SP COMM
006787 (que muestra que la deuda neta de Southern Peru era de $15 millones).
10
El 3 de febrero de 2004, Grupo México y UBS hicieron una presentación formal ante el Directorio de Southern
Peru proponiendo que Southern Peru comprara a AMC la participación de Grupo México en Minera a cambio de acciones
recién emitidas de Southern Peru. En dicha presentación, Grupo México caracterizó la transacción así: ―[Southern Peru]
comprará Minera [ ] a AMC en una transacción de acciones por acciones financiado mediante la emisión de acciones
comunes; propuesta inicial es una emisión de 72.3 millones de acciones‖. 11 (11) Una nota al pie de dicha presentación
explicaba que las 72.3 millones de acciones era una ―cifra representativa‖ de las acciones que Southern Peru debía emitir,
asumiendo un valor de $3,050 millones para el patrimonio de Minera, y un precio por acción de Southern Peru de $42.20
al 29 de enero de 2004.12 (12) En otras palabras, la contraprestación de 72.3 millones de acciones era representativo en el
sentido que Grupo México quería acciones de Southern Peru por un valor fijo en dólares de $3,050 millones por su
participación en Minera, y el número de acciones que Southern Peru tendría que emitir a cambio de Minera se
determinaría en función del precio de mercado de Southern Peru. Como resultado de la fusión propuesta, Minera se
convertiría en una subsidiaria de Southern Peru, y Southern Peru en su única propietaria. La propuesta también
contemplaba la conversión de todas las Acciones de los Fundadores en una sola clase de acciones comunes.
C. Southern Peru Forma un Comité Especial
En respuesta a la presentación de Grupo México, el Directorio se reunió el 12 de febrero de 2004 y creó un Comité
Especial para evaluar la propuesta. La resolución que creaba el Comité Especial disponía que ―el deber y único fin‖ del
Comité Especial era ―evaluar la [Fusión] de la manera que el Comité Especial lo considere conveniente y en el mejor
interés de los accionistas de [Southern Peru]‖, y autorizó al Comité Especial contratar asesores legales y financieros con
cargo a Southern Peru en los términos que el Comité Especial considerase adecuados.13 (13) La resolución no facultó
11
(11) JX-108 en AMC0019912.
(12) Ibíd.
13
(13) JX-16 en SP COMM 000441.
12
11
expresamente al Comité Especial a negociar, ni lo autorizó a explorar otras alternativas estratégicas.
Para todo efecto relevante a este dictamen, el Comité Especial quedó conformado definitivamente el 12 de marzo
de 2004 de la siguiente manera:

Harold S. Handelsman: Handlesman se graduó de Columbia Law School y trabajó en Wachtell, Lipton, Rosen
& Katz como abogado de fusiones y adquisiciones antes de ser representante legal de los intereses de la familia
Pritzker en 1978. La familia Pritzker es una familia acaudalada de Chicago que es propietaria, mediante
fideicomisos, de incontables empresas. Handelsman fue designado para el Directorio en 2002 por Cerro, que era
una de tales empresas que los Pritzker poseen.

Luis Miguel Palomino Bonilla: Palomino tiene un Ph.D. en finanzas de la Escuela Wharton de la Universidad de
Pensilvania y trabajó como economista, analista y consultor para diversos bancos e instituciones financieras.
Palomino fue designado para el Directorio por Grupo México por recomendación de ciertos fondos de pensiones
peruanos que tenía una porción grande de las acciones Southern Peru que negocian en la bolsa.

Gilberto Perezalonso Cifuentes: Perezalonso tiene una licenciatura en derecho y un MBA, y ha administrado
compañías de miles de millones de dólares, como Grupo Televisa y aerolíneas AeroMexico. Perezalonso fue
nombrado para el Directorio por Grupo México.

Carlos Ruiz Sacristán: Ruiz, quien fungió como Presidente del Comité Especial, trabajó como funcionario del
gobierno mexicano durante 25 años antes de co-fundar un banco de inversión, donde es consultor de fusiones y
12
adquisiciones, y de transacciones financieras. Ruiz fue nombrado para el Directorio por Grupo México. 14 (14)
D. El Comité Especial Contrata Asesores y Busca una Propuesta Definitiva de Grupo México
El Comité Especial comenzó su trabajo contratando a un abogado estadounidense y a un asesor financiero. Tras
considerar diversas opciones, el Comité Especial escogió a Latham & Watkins LLP y a Goldman, Sachs & Co. El Comité
Especial también contrató a un consultor especializado en minería para que ayudara a Goldman con ciertos aspectos
técnicos de valuación minera. Goldman sugirió los consultores que el Comité Especial podía contratar para que los
asesore en el proceso; tras considerar estas opciones, el Comité Especial contrató a Anderson & Schwab (―A & S‖).
Tras contratar a sus asesores, el Comité Especial procedió a adquirir una hoja de condiciones ―adecuada‖ de
Grupo México.15 (15) El Comité Especial consideró que las condiciones relativas al precio contenidas en la hoja de
condiciones más reciente que Grupo México había enviado el 25 de marzo de 2004 no le permitían al Comité Especial
evaluar adecuadamente la propuesta. Por alguna razón el Comité Especial no captó el mensaje más bien claro de que
Grupo México pensaba que Minera valía $3,050 millones.
14
(14) Aunque tanto Perezalonso como Ruiz fueron designados para el Directorio por Grupo México, el demandante no
cuestiona que fueran independientes con respecto a Grupo México ni que no estuvieran afiliados al mismo. Véase
Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 816 (Del. 1984) (―No es suficiente imputar que un director fuese designado por, o a
instancias de, quienes controlan el resultado de una elección corporativa. Esa es la manera usual en que una persona llega
a ser director de una compañía. Es el cuidado, atención y sentido de responsabilidad individual en el desempeño de sus
deberes, no el método de elección, lo que en general tiene que ver con la independencia‖).
15
(15) Véase Transcripción, 21 (Palomino); véase también JX-83 (actas de la reunión del Comité Especial (1 de abril de
2004)) (que discute los problemas con la hoja de condiciones que el Comité Especial había recibido el 25 de marzo de
2004).
13
Así, en respuesta a esa hoja de condiciones, el 2 de abril de 2004 Ruiz envió una carta a Grupo México a nombre
del Comité Especial en la cual le pedía aclaración sobre, entre otras cosas, la determinación del precio de la transacción
propuesta. El 7 de mayo de 2004 Grupo México mandó al Comité Especial lo que el Comité Especial consideró era la
primera hoja de condiciones ―adecuada‖ 16 (16) que daba aun más fuerza a lo que pedía.
E. La Hoja de Condiciones del 7 de Mayo
La hoja de condiciones de Grupo México del 7 de mayo contenía detalles más específicos sobre la
contraprestación que proponía debía pagarse en la Fusión. Reiteraba la propuesta original, pero aumentó lo que Grupo
México pedía, de un valor de $3,050 millones en acciones de Southern Peru a $3,147 millones. Específicamente, la hoja
de condiciones disponía que:
El valor propuesto de Minera [ ] es de US$ 4,300 millones, que comprende un valor patrimonial de US$ 3,147
millones [sic] y US$ 1,153 millones [sic] de deuda neta a Abril de 2004. El número de acciones [de Southern Peru] que se
deben emitir para la adquisición de Minera [ ] se calcularía dividiendo el 98.84% del valor patrimonial de Minera [ ] entre
el promedio de los precios de cierre de las acciones de [Southern Peru] en el periodo de 20 días que comienza 5 días antes
del cierre de la [Fusión]. 17 (17)
En otras palabras, Grupo México quería $3,147 millones en acciones con valor comprobado en el mercado de
16
(16) Transcripción, 27 (Palomino).
(17) JX-156 (hoja de condiciones remitida por Grupo México al Comité Especial (7 de mayo de 2004)) en SP COMM
007078. En ese momento del proceso de negociación, Grupo México creía erróneamente que solo poseía el 98.84% de
Minera. Como mencionaré, luego corrige este error, y la contraprestación final de la Fusión reflejaba toda su participación
en la propiedad patrimonial de Minera, de 99.15%.
17
14
Southern Peru a cambio de su participación en Minera. La estructura de la propuesta, al igual que lo que pidió primero
Grupo México, muestra que Grupo México tenía como objetivo un valor fijo en dólares de las acciones que recibiría.
Durante todo el mes de mayo de 2004, los asesores del Comité Especial realizaron auditorías de diligencia debida
para sustentar su análisis de la propuesta de Grupo México. Como parte de este proceso, A & S visitó las minas de Minera
y ajustó la proyecciones financieras de la gerencia de Minera (esto es, de Grupo México) basándose en el resultado de su
diligencia debida.
F. Goldman Comienza a Analizar la Propuesta de Grupo México
El 11 de junio de 2004, Goldman hizo su primera presentación ante el Comité Especial en la que discutió la hoja
de condiciones del 7 de mayo. Aunque Goldman observó que la diligencia debida aún estaba en marcha, ya había
trabajado bastante y podía presentar análisis preliminares sobre la valuación del valor patrimonial autónomo de Minera,
incluyendo un análisis DCF, un análisis de contribuciones y un análisis de suma de las partes (―look-through‖).
Goldman realizó un análisis DCF de Minera basándose en precio del cobre a largo plazo entre $0.80 y $1.00 por
libra, y tasas de descuento de 7.5% a 9.5%, utilizando las proyecciones de la gerencia de Minera, tanto las no ajustadas
como las ajustadas por A & S. La única manera en que Goldman podía obtener un valor para Minera cercano al precio que
pedía Grupo México era aplicando los supuestos más optimistas (una modesta tasa de descuento del 7.5% y el límite
superior para el precio del cobre a largo plazo de $1.00 por libra) a las proyecciones no ajustadas de la gerencia de
Minera, que daba un valor patrimonial para Minera de $3,050 millones. Aplicando los mismos supuestos optimistas a las
proyecciones ajustadas por A & S, el análisis DCF de Goldman daba un menor valor patrimonial para Minera, de $2,410
millones. Los supuestos de medio rango de Goldman (una tasa de descuento del 8.5% y una precio del cobre a largo plazo
de $0.90 por libra) generaba solo un valor patrimonial de $1,700 millones cuando se aplicaban a las proyecciones
ajustadas por A & S. Esto es, el análisis de medio rango Goldman generaba un valor para Minera (la ―contraprestación‖)
$1,400 millones menor que lo que pedía Grupo México como prestación.
15
Era lógico que Goldman usara el precio de cobre a largo plazo de $0.90 por libra como un supuesto de medio
rango, pues este precio era usado en ese momento tanto por Southern Peru como por Minera para efectos de planificación
interna. En el momento de la Fusión, el pronóstico para la mediana de los precios del cobre a largo plazo, de acuerdo con
la investigación de Wall Street, también era de $0.90 por libra.
En su análisis de contribuciones, Goldman aplicó a Minera los múltiplos de las ventas de mercado, del EBITDA y
de las ventas de cobre. Según el resultado de este análisis, el valor patrimonial de Minera estaba tan solo dentro del rango
de $1,100 a $1,700 millones. El análisis ―look-through‖ de Goldman, que era un análisis de suma de las partes de la
capitalización de mercado de Grupo México, generaba un valor patrimonial máximo para Minera de $1,300 millones y un
valor patrimonial mínimo de solo $227 millones.
Goldman resumió el importe resultante de estos diversos análisis en un ―Análisis Ilustrativo
Prestación/Contraprestación‖, que hizo patente la contundente disparidad entre el precio que pedía Grupo México y la
valuación de Minera hecha por Goldman: Southern Peru daría como ―prestación‖ acciones con un precio de mercado de
$3,100 millones a Grupo México y a cambio recibiría como ―contraprestación‖ un activo que no valía más de $1,700
millones.18 (18)
Vale la pena detenerse un momento en el supuesto importante que se refleja en la presentación de Goldman del 11
de junio de que un bloque de acciones de Southern Peru podía dar un valor de efectivo igual al precio real de las acciones
de Southern Peru y por tanto valía su precio de mercado. En el juicio, los demandados negaron haber dado crédito a la
afirmación de que el precio de mercado de las acciones de Southern Peru no era un indicio confiable del monto en efectivo
que se podría obtener en el mercado por un bloque muy grande de acciones, como los 67.2 millones pagados a Grupo
18
(18) JX-101 (presentación de Goldman ante el Comité Especial (11 de junio de 2004)) en SP COMM 003381.
16
México.19 (19) Así, el precio de la ―prestación‖ era siempre fácil de discernir. La cuestión es entonces cuál era el valor de
19
(19) Véase Transcripción 221-222 (Handelsman) (―P [el tribunal]:... Pero solo quería volver a aclarar, no estoy aquí...
cuando los veo en última instancia, no estoy viendo si hay algo donde, o sea, si el mercado estaba de alguna manera
sobrevaluando a Southern Peru y como que uno tenía que normalizar eso. Eso es algo que el comité alguna vez consideró.
R: No. P: Correcto. Solo quería que entienda que, cuando hay un exceso de control, obviamente hay argumentos que se
pueden hacer sobre las acciones que se negocian escasamente, como las de Southern Peru, en el sentido de que el precio
de cotización podría no ser tan informativo como cuando la proporción de acciones que se negocian en la bolsa es mucho
mayor. R: Ah, creo que hubiera habido un mercado robusto para Southern Peru en la industria del cobre a un precio igual
o mejor que el que cotizaba‖). Aun cuando Handelsman testificó que el Comité Especial no consideraba ―seriamente‖ si
Southern Peru podría haber vendido 67 millones de acciones al mercado por cierta cantidad de dinero, debido a que 67
millones de acciones era cerca del 85% de las acciones de Southern Peru entonces en circulación, ibíd., 202
(Handelsman), cuando el tribunal le preguntó, admitió que el precio de mercado de Southern Peru era una medida
confiable del valor de Southern Peru. En la audiencia posterior al juicio, el abogado de los demandados aclararon más la
convicción de Handelsman de que el precio de mercado era confiable. Véase In re Litigio de Accionistas de Southern
Peru, Acción Civil No. 961, 98 (Del. Ch. 12 de julio de 2011) (TRANSCRIPCIÓN). (―R: El precio [de mercado] [de
Southern Peru] era el que era y [Handelsman] así lo creía...‖). En sus demás deposiciones ante el tribunal, el abogado de
los demandados nunca alegó que el precio de mercado no fuera un indicador confiable del valor de Southern Peru. Véase
por ejemplo ibíd., 99 (P: ... Si sus representados básicamente me dicen que el precio de mercado es el precio de mercado,
y el precio de mercado es de 3,100 millones y solo pueden pedir hasta 2,700 millones, y ustedes están cotizando con un
múltiplo sobre el valor DCF y están comprando otra cosa con un múltiplo sobre el valor DCF, esto parece ser un trato
tonto en todo sentido. R: Eso no es lo que mis representados creían...ellos creían, como lo han testificado, que estaban ante
haciendo un gran negocio; que Minera valía más que la contraprestación que Grupo [México] recibía.); ibíd. , 105 (―P:
Permítame expresarle que mi visión simplista de esto es que si sus representados no van a objetar, como en efecto no lo
hicieron, el valor de las acciones de Southern Peru, entonces Southern Peru, las acciones que entregaron, valían
17
la ―contraprestación‖. A diferencia del Southern Peru, el valor de Minera no estaba sujeto a una comprobación const ante
por el mercado. Las acciones de Minera no se negociaban en la bolsa y por tanto la compañía estaba incorporada en el
valor total de Grupo México.
La presentación del 11 de junio demuestra claramente que Goldman, en su evaluación de la hoja de condiciones
del 7 de mayo, no podía hacer que la contraprestación se acercara siquiera un poco a la prestación. Notablemente, esa
presentación fue la primera y última vez que se expuso un análisis prestación-contraprestación en las presentaciones de
Goldman ante el Comité Especial.
Lo que pasó luego es curioso. El Comité Especial comenzó a devaluar la ―prestación‖ para hacer parecer que el
valor de la ―contraprestación‖ se le acercaba.
El análisis DCF del valor de Minera que Goldman presentó inicialmente causó preocupación. Como Handelsman
lo declaró en el juicio, ―cuando [el Comité Especial] consideró que el valor de Southern Peru era su valor de mercado y el
valor de Minera [ ] era su valor de flujo de efectivo descontado... esas eran cifras eran muy diferentes‖.20 (20) Pero la
opinión del Comité Especial cambió cuando Goldman le presentó un análisis DCF del valor de Southern Peru el 23 de
junio de 2004.
básicamente su precio de mercado. R: Así es...‖). También cabe recalcar que los asesores del Comité Especial nunca
recomendaron que las acciones de Southern Peru fuesen valuadas con un descuento sobre su valor de mercado, que los
demandados no objetan el precio de mercado de Southern Peru en sus escritos, y que el perito judicial de los demandados
no hizo nada para cuestionar la fiabilidad del precio de mercado corriente de entonces. Véase Transcripción, 464
(Schwartz) (―No consideré la liquidez, no consideré los temas de control, no consideré otros temas. No consideré otras
compañías que estaban cotizando.‖)
20
(20) Transcripción, 157 (Handelsman).
18
En esta presentación del 23 de junio, Goldman proporcionó al Comité Especial un análisis DCF preliminar para
Southern Peru análogo al que había proporcionado a Minera en la presentación del 11 de junio. Pero las tasas de descuento
que Goldman aplicó a los flujos de efectivo de Southern Peru eran de 8% a 10% en vez de 7.5% a 9.5%. En base a las
proyecciones de la gerencia de Southern Peru, el valor DCF generado para Southern Peru usando supuestos de medio
rango (una tasa de descuento del 9% y un precio del cobre a largo plazo de $0.90 por libra era $2,060 millones. Esto era
unos $1,100 millones menos que la capitalización de mercado de Southern Peru al 21 de junio de 2004 ($3,190 millones).
Estos valores ―reconfortaron‖ al Comité Especial.21 (21)
Aquí debemos volver a hacer una pausa. ―Reconfortar‖ es una palabra extraña en este contexto. Lo que Goldman
básicamente le estaba diciendo al Comité Especial es que Southern Peru estaba siendo sobrevaluada por el mercado de
valores. Esto es, Goldman le dijo al Comité Especial que aun cuando se podía obtener un valor en efectivo por las
acciones de Southern Peru, en realidad no valía tanto en términos fundamentales. Así, aunque Southern Peru tenía un
valor en efectivo real de $3,190 millones, su valor ―real‖, ―intrínseco‖ 22 (22) o ―fundamental‖ era de solo $2,060
millones, y era un poco más razonable considerar entregar $2,060 millones en valor fundamental por algo con un valor
fundamental de $1,700 millones.
Naturalmente, la reacción más lógica de alguien que no está con la mentalidad enclaustrada de una compañía
controlada podría haber sido que era un buen momento para capitalizar dicho sobreprecio de mercado que la compañía
obtenía y monetizar los activos.
21
(21) Transcripción, 21 (Handelsman) (―Creo que el comité se sintió algo reconfortado por el hecho de que el análisis
DCF de Minera [ ] y el análisis DCF de [Southern Peru] no mostraban tanta diferencia como el análisis de DCF de Minera
[ ] y el valor de mercado de Southern Peru‖).
22
(22) Esta una palabra que yo no usaría si tengo que realizar una valuación necesariamente imperfecta de un activo. La
palabra misma implica una certidumbre que es mejor atribuirla a un creador omnisciente que a un humano falible.
19
Un tercero en la posición del Comité Especial podría haber vendido al máximo precio de mercado, o haber
devuelto dinero en efectivo a los accionistas de Southern Peru declarando un dividendo especial. Por ejemplo, si para
Grupo México tuviera sentido como estrategia de largo plazo consolidar Southern Peru y Minera, había una alternativa
lógica para el Comité Especial: pedir a Grupo México que haga una oferta por Southern Peru a un precio superior al de
mercado. Que Grupo México sea el comprador, no el vendedor. Si los distinguidos banqueros del Comité Especial creían
que Southern Peru se estaba cotizando a un precio superior a su valor fundamental, ¿por qué no pedirle a Grupo México
que haga una oferta con un recargo sobre dicho precio? Con eso, el Comité Especial habría además sondeado a Grupo
México en cuanto a sus propias debilidades, incluyendo el hecho de que Minera parecía sufrir de iliquidez y tener
problemas para pagar sus facturas regulares, y que por tanto era incapaz de proseguir con una adquisición por sí misma.
Esto es, si el Grupo México no podía comprar a pesar del valor que mantenía en Minera, eso habría revelado debilidad y
echado dudas sobre la credibilidad de lo que pedía. Y si Grupo México hubiera comprado con un sobreprecio, los
accionistas minoritarios de Southern Peru se habrían beneficiado.
En otras palabras, actuando como un tercero que negocia estando su propio dinero en juego y teniendo toda la
gama de opciones, el Comité Especial habría hecho que Grupo México se batiera en retirada. Hacer eso hubiera sido
consistente con el consejo financiero que recibía y que parecía aceptar como correcto. El Comité Especial también pudo
haber considerado usar sus acciones probadas en el mercado para comprar una compañía a un buen precio (con un
múltiplo de utilidades menor que las de Southern Peru) y luego hacer que su valor se incorporara al múltiplo de utilidades
de mercado de Southern Peru, que era más alto. Eso podía haber implicado adquirir Minera a un precio igual a su valor
fundamental usando el medio de cambio comprobado por el mercado de Southern Peru.
En lugar de hacer alguna de estas cosas, el Comité Especial se sintió ―reconfortado‖ por el hecho de que podían
20
devaluar ese medio de cambio y justificar pagar más por Minera que lo que pensaban originalmente que debían pagar. 23
(23).
G. El Comité Especial Cambia a una Valuación Relativa
Después de la presentación del 23 de junio de 2004, el Comité Especial y Goldman comenzaron a adoptar la idea
de que las compañías deberían ser valorizadas de manera relativa. En una presentación dada el 8 de julio de 2004 ante el
Comité Especial, Goldman incluyó tanto un análisis DCF autónomo revisado de Minera y un ―Análisis Relativo de Flujo
de Caja Descontado‖ en la forma de matrices que presentaban el ―número representativo‖ de las acciones que Southern
Peru debía emitir para adquirir Minera basándose diversos supuestos. 24 (24) El análisis DCF relativo generaba un amplio
rango para el número de acciones que Southern Peru debía emitir en la Fusión, de 28.9 millones a 71.3 millones.
Aplicando el valor de mercado de Southern Peru al 8 de julio de 2004 de $40.30 por acción, 28.9 millones de las acciones
de Southern Peru tenían un valor de mercado de $1,160 millones, y 71.3 millones de acciones valían $2,870 millones. 25
(25) En otras palabras, incluso el máximo valor patrimonial obtenido para Minera mediante este análisis era menor que el
valor monetario real del precio que pedía Grupo México.
23
(23) Véase Transcripción (Palomino) (―P: Al...11 de junio de 2004, ¿cuál era la opinión del comité especial sobre la
transacción que Grupo México había propuesto? R: Que las cifras que estaban pidiendo eran demasiado altas....‖);
Transcripción, 156–57 (Handelsman) (―P: ¿Qué aprendió de estos análisis preliminares que Goldman Sachs realizó? A.
Que sus resultados mostraban que el valor de Minera [ ] era sustancialmente menor que el precio que Grupo México
pedía, por un margen sustancial...‖).
24
(24) JX-103 (presentación de Goldman ante el Comité Especial (8 de julio de 2004)) en SP COMM 006896 – SP
COMM 006898.
25
(25) JX-18 (lista de precios históricos de las acciones de Southern Peru), 9 ($40.30 x 28,900,000 = $1,164,670,000;
$40.30 x 71,300,000 = $2,873,390,000).
21
El análisis DCF autónomo revisado aplicaba a las proyecciones actualizadas los mismos supuestos de tasa de
descuento y precio del cobre a largo plazo que Goldman había usado en su presentación del 11 de junio. Esta vez,
aplicando una tasa de descuento del 7.5% y un precio del cobre de largo plazo de $1.00 a las proyecciones de la gerencia
de Minera, Goldman solo pudo obtener un valor patrimonial de $2,800 millones para Minera. La aplicación de los mismos
supuestos optimistas a las proyecciones ajustadas por A & S, generaba un valor patrimonial autónomo para Minera de solo
$2,085 millones. La aplicación de los supuestos de medio rango (una tasa de descuento del 8.5% y precio del cobre de
largo plazo de $0.90/lb) a las proyecciones ajustadas por A & S solo generaba un valor patrimonial de $1,358 millones.
H. El Comité Especial Hace una Contrapropuesta y Sugiere un Ratio de Intercambio Fijo
Después de la presentación de Goldman del 8 de julio, el Comité Especial hizo una contrapropuesta a Grupo
México que (extrañamente) no fue mencionada en la solicitud de poder de Southern Peru que describía la Fusión (la
―Solicitud de Poder‖). En esta contrapropuesta, el Comité Especial propuso que Southern Peru adquiriría Minera
emitiendo 52 millones de acciones de Southern Peru que entonces tenían valor corriente de $2,095 millones. 26 (26) El
Comité Especial también propuso la implementación de un ratio de intercambio fijo, en lugar de flotante, que establecería
el número de acciones que Southern Peru debía emitir en la Fusión. 27 (27)
Desde el inicio de la Fusión, Grupo México había contemplado que el precio que Southern Peru debía pagar debía
ser un monto fijo en dólares (un monto que fue siempre superior a $3,000 millones), mientras que el número de acciones
que Southern Peru debía emitir como contraprestación debería flotar, subiendo o bajando en función de su cotización
alrededor de la fecha del cierre. Pero el Comité Especial se sentía incómodo con tener que emitir una cantidad variable de
26
(26) Ibíd. ($40.30 x 52,000,000 = $2,095,600,000).
(27) Los términos exactos del Comité Especial ratio fijo de intercambio propuesto por el Comité Especial están claros
en autos.
27
22
acciones en la Fusión. Handelsman testificó, en su evaluación de la hoja de condiciones del 7 de mayo de Grupo México,
que ―era consenso del [Comité Especial] que un ratio flotante de intercambio era inviable‖ porque ―nadie podía predecir el
número de acciones que [Southern Peru] tendría que emitir para llegar a la contraprestación requerida.‖ 28 (28) El Comité
Especial quería un ratio fijo de intercambio que estableciera el número de acciones que Southern Peru emitiría en la
Fusión en el momento de su suscripción. El monto en dólares de la contraprestación de la Fusión en la fecha de cierre
variaría con las fluctuaciones del precio de mercado de Southern Peru. Según el testimonio de los miembros del Comité
Especial, su razonamiento fue que, históricamente, tanto las acciones de Southern Peru como el mercado del cobre habían
sido volátiles, y que un ratio fijo de intercambio protegería a los accionistas de Southern Peru contra una situación en la
que el precio de sus acciones bajaran y que Southern Peru se viera forzada a emitir un mayor número de acciones para
alcanzar el monto fijo en dólares.29 (29) Como lo discutiré más adelante, esa posición es difícil de conciliar con la
tendencia alcista que el Comité Especial y de Southern Peru veían en el mercado del cobre en 2004. 30 (30)
I. Grupo México Se Mantiene en lo que Pidió
A fines de julio o principios de agosto, Grupo México respondió a la contrapropuesta del Comité Especial
sugiriendo que Southern Peru debía emitir más de 80 millones de acciones comunes para comprar Minera. Por lo actuado
en autos, no queda claro exactamente cuándo fue que Grupo México pidió 80 millones de acciones, pero considerando las
cotizaciones históricas de Southern Peru de ese momento, el valor de mercado de esa contraprestación habría sido cercana
28
(28) Transcripción, 155 (Handelsman).
(29) Ibíd.
30
(30) Véase ibíd., 48 (Palomino) (donde explica que su impresión en el momento en que comenzaron las negociaciones
era que a Southern Peru le iba bien en el mercado porque ―el mercado estaba estimando mayores leyes de mineral y
mayores precios de cobre que lo que en realidad pensábamos se iba a mantener a largo plazo‖); ibíd., 313 (Jacob) (donde
discute los precios en alza del cobre en 2004).
29
23
a los $3,100 millones, básicamente el mismo sitio donde Grupo México había comenzado. 31 (31) El Comité Especial
consideró que lo que pedía Grupo México era demasiado alto, lo que no es sorprendente dado que entre las partes
aparentemente había una diferencia de nada menos que mil millones de dólares en valor, y las negociaciones casi se
vienen abajo.
Pero el 21 de agosto de 2004, después de lo que la Solicitud de Poder de Southern Peru describió como ―un
esfuerzo extraordinario‖, Grupo México propuso un nuevo precio de 67 millones de acciones. 32 (32) El 20 de agosto de
2004, Southern Peru cotizaba a $41.20 por acción, de modo que 67 millones de acciones tenía un valor de mercado de
unos $2,760, una reducción en lo que pedía Grupo México.33 (33) La nueva oferta de Grupo México hizo que el Comité
Especial volviera a la mesa de negociación.
Tras recibir dos hojas de condiciones de Grupo México que reflejaban el precio que pedían de 67 millones de
acciones, la segunda de los cuales fue recibida el 8 de septiembre de 2004, cuando el valor de mercado de las 67 millones
de acciones había subido hasta llegar a $3,060 millones,34 (34) el 15 de septiembre de 2004 Goldman hizo otra
presentación ante el Comité Especial. Además de un análisis DCF relativo actualizado de Southern Peru y Minera
(presentado solamente en términos del número de acciones que Southern Peru debía emitir en la Fusión), esta presentación
contenía un ―Enfoque Múltiple con Diferentes Escenarios de EBITDA‖, que esencialmente era una comparación de los
valores patrimoniales de mercado de Southern Peru y Minera, derivados de los múltiplos EBITDA estimados (o ―E‖) de
31
(31) Entre el 20 de julio de 2004 y el 21 de agosto de 2004 el precio de cierre promedio de las acciones de Southern
Peru fue $38.28. JX-18, 8-9 ($38.28 x 80,000,000 = $3,062,400,000).
32
(32) JX-129 (Southern Peru Copper Corporation Cédula 14A (25 de febrero de 2005) (Solicitud de Poder)), 22.
33
(33) JX-18, 8 ($41.20 x 67,000,000= $2,760,400,000).
34
(34) Ibíd. ($45.72 x 67,000,000 = $3,063,240,000).
24
2004 y 2005 de Southern Peru.35 (35) Goldman también presentó estos análisis en términos del número de acciones que
Southern Peru debía emitir para Grupo México, en lugar de generar valores autónomos para Minera. Aplicando el
múltiplo EBITDA 2004E (5.0x), el rango para el número de acciones a emitir iba de 44 a 54 millones; con el múltiplo
2005E (6.3x) los análisis de Goldman producían un rango de 61 a 72 millones de acciones de Southern Peru.36 (36)
Considerando que el precio de las acciones de Southern Peru era de $45.34 al 15 de septiembre de 2004, 61 a 72 millones
de acciones tenían un valor en efectivo de $2,765 millones a $3,260 millones. 37 (37)
El Comité Especial envió una nueva propuesta de hoja de condiciones a Grupo México el 23 de septiembre de
2004. Esa hoja de condiciones establecía un precio de compra fijo de 64 millones de acciones de Southern Peru (que se
traducía en un valor de mercado de $2,950 millones aplicando el precio corriente de cierre de Southern Peru de
entonces).38 (38) La propuesta del Comité Especial contenía dos términos que protegerían a los accionistas minoritarios de
Southern Peru. (1) un collar de 20% alrededor del precio de compra, que le daba tanto al Comité Especial como a Grupo
México el derecho de abandonar la Fusión si el precio de las acciones de Southern Peru salía del collar antes del voto de
los accionistas; y (2) una cláusula relativa a la votación, que requería que una mayoría de los accionistas minoritarios de
Southern Peru votara a favor de la fusión. Adicionalmente, la propuesta exigía que la deuda neta de Minera, que Southern
Peru iba a absorber en la Fusión, tuviera un techo de $1,105 millones al cierre, y contenía diversas disposiciones sobre
gobernabilidad.
35
(35) JX-105 en SP COMM 006805.
(36) El múltiplo EBITDA 2005E de 6.3x que se usó en esta presentación no era un múltiplo de mercado real, ni siquiera
el múltiplo de consenso del análisis de Wall Street, sino una cifra interna de la gerencia de Southern Peru, basada
supuestamente en las proyecciones internas de Southern Peru para su EBITDA 2005E, sin ajustarlo por las regalías por
pagar al gobierno peruano. Como se discutirá, esto parece optimista, por decir lo menos.
37
(37) JX-18, 8 ($45.34 x 61,000,000 = $2,765,740,000; $45.34 x 72,000,000 = $3,264,480,000).
38
(38) Ibíd., 8 ($46.22 x 64,000,000 = $2,958,080,000).
36
25
J. Grupo México Rechaza Muchos de los Términos Propuestos por el Comité Especial pero las Partes Llegan a un
Acuerdo sobre el Trato
El 30 de septiembre de 2004, Grupo México envió una contrapropuesta al Comité Especial, en la cual Grupo
México rechazaba la oferta del Comité Especial de 64 millones de acciones y se mantuvo firme en su requerimiento de 67
millones de acciones. La contrapropuesta de Grupo México también rechazaba el collar y la cláusula sobre la mayoría del
voto minoritario, proponiendo en lugar de ello que la Fusión estuviese condicionada al voto de dos tercios de las acciones
en circulación. Grupo México se dio cuenta que condicionar la Fusión a dos tercios del voto de los accionistas obviaba la
necesidad del derecho a abandonar requerido por el Comité Especial, ya que se impediría a Grupo México aprobar la
Fusión unilateralmente en caso de que el precio de las acciones fuera significativamente más alto en la fecha del voto de
los accionistas que en la fecha de su aprobación por el Directorio. Grupo México aceptó el techo de deuda de $1,050
millones propuesto por el Comité Especial al cierre, lo que no era tanto una concesión a la luz del hecho que Minera ya
estaba obligada contractualmente a pagar su deuda y estaba en proceso de hacerlo.39 (39)
Después que el Comité Especial recibió la contrapropuesta del 30 de septiembre de Grupo México, las partes
39
(39) Minera estaba obligada contractualmente a hacer prepagos obligatorios de sus líneas de crédito a largo plazo
cuando, entre otras cosas, el precio del cobre superase los $0.88 por libra. Véase JX-125, 55 (―cuando el precio [ ] del
cobre...exceda los $0.88 por libra... pagaremos un monto igual al 75% del flujo de efectivo excedente generado por las
ventas de tales metales a ese mayor precio, lo que se aplicará primero a la amortización del Tramo B, y luego a la
amortización del Tramo A‖). El precio del cobre superó los $0.88 por libra el 15 de octubre de 2003. Los autos muestran
que Minera estaba pagando su deuda, presumiblemente cumpliendo con su obligación de prepago. Véase JX-103 en SP
COMM 006861 (la deuda neta de Minera al 31 de mayo de 2004 era de $1,189 millones); JX-107 (presentación usada en
la gira (noviembre de 2004)) en SP COMM 006674 (la deuda neta de Minera al 30 de junio de 2004 era de $1,060
millones).
26
lograron un acuerdo sobre ciertas disposiciones de gobernabilidad que se incluirían en el Contrato de Fusión, algunas de
las cuales fueron sugeridas originalmente por Grupo México y otras por el Comité Especial. Sin afirmar que estas
disposiciones no beneficiaron para nada a Southern Peru ni a sus inversionistas externos, permítanme solo decir que las
mismas no fueron un factor relevante en esta decisión, ya que no estipulaban ningún beneficio adicional a las protecciones
predeterminadas por la ley que tuviera suficiente significancia económica como para cerrar la brecha del valor monetario
que existía.
El 5 de octubre de 2004, los miembros del Comité Especial se reunieron con Grupo México para dar los últimos
toques al trato final. En esa reunión, el Comité Especial acordó pagar 67 millones de acciones, cedió en su requerimiento
del collar, y accedió a la mayoría de los requerimientos de Grupo México. El Comité Especial justificó pagar un precio
más alto mediante una serie de contorsiones económicas. El Comité Especial pudo ―cerrar la brecha‖ 40 (40) entre las cifras
de 64 millones y 67 millones disminuyendo el techo de deuda de Minera otros $105 millones, y logrando que Grupo
México hiciera que Southern Peru emitiera un dividendo especial de $100 millones, que tuvo el efecto de disminuir el
valor de las acciones de Southern Peru. Según Handelsman, miembro del Comité Especial, estas ―minucias accesorias‖41
(41) lograron que ―el valor de lo que se... adquiría en la fusión subiera, y el valor del medio de cambio que se estaba
usando en la fusión bajara...‖,42 (42) dándole al Comité Especial una razón para aceptar un mayor precio por la Fusión.
El 5 de octubre de 2004, el precio de las acciones de Southern Peru cerró en $53.16, de modo que un precio de
compra de 67 millones de acciones tenía un valor de mercado de $3,560 millones, 43 (43) que era mayor que el valor fijado
en dólares que Grupo México pidió en su propuesta de febrero de 2004 o en su hoja de condiciones original del 7 de
40
(40) Transcripción, 175 (Handelsman).
(41) Ibíd., 185 (Handelsman).
42
(42) Ibíd., 176 (Handelsman).
43
(43) JX-18, 8 ($53.16 x 67,000,000 = $3,561,720,000).
41
27
mayo.
En ese momento, el principal tema por resolver era el voto de los accionistas que se requeriría para aprobar la
Fusión. El 8 de octubre de 2004, después de negociaciones adicionales, el Comité Especial desistió de su propuesta de
incluir una cláusula sobre la mayoría del voto minoritario y accedió a la sugerencia de Grupo México de que la Fusión
requiriera solo la aprobación de dos tercios de las acciones comunes en circulación de Southern Peru. 44 (44) Dada la
magnitud de las participaciones de Cerro y Phelps Dodge,45 (45) Grupo México podía lograr los dos tercios de los votos si
Cerro o Phelps Dodge votaran a favor de la Fusión.
K. Las Múltiples Dimensiones del Poder Controlador: Grandes Accionistas que Desean Salir Dan su Apoyo a una
Adquisición Estratégica a Largo Plazo como Preludio de su Propia Salida como Accionistas
Las relaciones y motivaciones humanas son complejas. Uno de los miembros del Comité Especial, Handelsman,
representaba a un Accionista Fundador grande: Cerro. Se podría considerar en cierta manera que esto habría colocado a
Handelsman en una posición ideal para ser un negociador resoluto. Pero Handelsman tenía que lidiar con un problema,
que no implicaba que Cerro tuviese un interés de autocontratación en el sentido que Grupo México sí lo tenía. Más bien,
Grupo México tenía control sobre Southern Peru y por tanto sobre si Southern Peru tomaría las medidas necesarias para
hacer que las acciones de los Accionistas Fundadores fueran negociables de conformidad con las normas vigentes sobre
44
(44) Las partes acordaron además que para efectos de los dos tercios de votos, cada acción tendría derecho a un voto.
Así, Grupo México podría votar solamente su participación de 54.17%, y no el poder de voto de 63.08% que normalmente
tenía debido a los derechos privilegiados de voto de las Acciones de los Fundadores.
45
(45) 14.2% y 13.95%, respectivamente.
28
títulos valores.46 (46) Cerro y Phelps Dodge, haciendo honor a su nombre, quería monetizar su inversión en Southern Peru
y marcharse.
Así, mientras el Comité Especial negociaba los términos de la Fusión, Handelsman negociaba por su cuenta con
Grupo México.47 (47) Cerro y Phelps Dodge procuraban (en su calidad de controlador de Southern Peru) que Grupo
México les diera derechos de registro para sus acciones de Southern Peru, que necesitaban debido a las restricciones de
volumen que la Norma 144 de la SEC imponía a los afiliados de un emisor. 48 (48)
No es claro cuál de las partes propuso primero las cláusulas de liquidez y apoyo para los Accionistas Fundadores
con relación a la Fusión. Pero es obvio que el concepto aparece a lo largo de las hojas de condiciones intercambiadas entre
46
(46) Las Acciones de los Fundadores tenidas por Cerro y Phelps Dodge no estaba registradas y por eso no podían ser
vendidas en la bolsa de valores. Ley de Títulos Valores de 1933 § 5(a) U.S.C. § 77e(a) (2010). La Norma 144 de la SEC
dispone una exención de los requisitos de registro y permite la reventa de acciones restringidas en la bolsa si se cumplen
ciertas condiciones. Pero la Norma 144 contiene restricciones de volumen que hacían imposible que Cerro o Phelps
Dodge vendieran un bloque de sus acciones. Específicamente, Cerro y Phelps Dodge, como ―afiliadas‖ de Southern Peru,
estaban impedidos de vender un monto mayor que el uno por ciento de las Acciones de los Fundadores en circulación
dentro de un periodo de tres meses. 17 C.F.R. § 230.144(e) (2010). Sin el registro, Cerro y Phelps Dodge tendrían que ir
despidiéndose de a pocos.
47
(47) Transcripción, 182 (Handelsman) (―Había hablado al gerente legal tanto de Grupo México como de Southern Peru
sobre los derechos de registro desde la fecha de la primera hoja de condiciones que Grupo México envió‖.)
48
(48) Ibíd., 167 (Handelsman) (―Todos éramos tenedores a largo plazo, y todos teníamos directores, así que todos éramos
afiliados. Así que en realidad no podíamos vender nuestras acciones‖); cf. ibíd., 184 (Handelsman) (que discute las
dificultades del mercado para vender acciones aun si Cerro pudiera dejar de ser una afiliada para superar las restricciones
de volumen de la Norma 144).
29
Grupo México y el Comité Especial, y es claro que Handelsman conocía que los derechos de registro serían parte del trato
desde el inicio de las negociaciones de la Fusión y que por tanto el trato le permitiría a Cerro vender, como lo deseaba. El
Comité Especial no tomó la iniciativa para negociar los términos específicos de las disposiciones relativas a los derechos
de registro; en lugar de ello, tomó la posición de que quería dejar el tira y afloja sobre los detalles del contrato a Cerro y
Grupo México. Sin embargo, Handelsman jugó un papel crucial en las negociaciones con Grupo México a favor de
Cerro.49 (49)
En el juicio, Handelsman explicó que había dos justificaciones para procurar los derechos de registro: una ofrecía
beneficios exclusivos a los Accionistas Fundadores, y la otra ofrecía beneficios que redundarían para bien toda la base de
accionistas de Southern Peru. La primera justificación fue que Cerro necesitaba los derechos de registro para poder vender
sus acciones rápidamente, y Cerro quería ―salir‖ de su inversión en Southern Peru. 50 (50) La segunda justificación tenía
que ver con el mercado bursátil para las acciones de Southern Peru. Conceder derechos de registro a los Accionistas
Fundadores permitiría a Cerro y a Phelps Dodge vender sus acciones, incrementando la cantidad de acciones negociadas
en el mercado, aumentando así la proporción más bien reducida de acciones de Southern Peru que se negocian en la bolsa.
Esto a su vez mejoraría la liquidez de los accionistas, generaría más exposición ante los analistas y crearía un mercado
más eficiente para las acciones de Southern Peru, todo lo cual beneficiaría a los accionistas minoritarios. Por eso
Handelsman caracterizó la dación de derechos de registro una situación donde ―todos ganan‖ (―win-win‖), porque ―nos
permitía vender nuestras acciones‖ y ―eso era bueno para [Southern Peru] porque tendrían una mayor proporción de
49
(49) Véase ibíd., 205 (Handelsman) (―P: ¿Sabe si había o no otras personas que hablaban con el Sr. Larrea en nombre
de Cerro en ese momento [cuando se accedió a votar las acciones de Cerro en acuerdo con el Comité Especial a cambio de
los derechos de registro] sobre el interés de Cerro en vender sus acciones? A. Estoy seguro que no‖).
50
(50) Ibíd., 168 (Handelsman) (―Y tanto nosotros como Phelps Dodge queríamos salir‖); ibíd., 167 (Handelsman) (―Y,
para ser francos, estábamos interesados en vender nuestras acciones‖.)
30
acciones que se negocian en la bolsa y una venta de acciones más organizada‖. 51 (51)
Las negociaciones simultáneas de Handelsman con Grupo México terminaron por hacer que, el 21 de octubre de
2004 –el mismo día que el Comité Especial aprobó la Fusión– Southern Peru otorgara a Cerro derechos de registro para
sus acciones A cambio de los derechos de registro, Cerro expresó su intención de votar sus acciones a favor de la Fusión si
el Comité Especial lo recomendaba. Si el Comité Especial hiciera una recomendación contra la Fusión, o retirara sus
recomendaciones a su favor, Cerro estaría contractualmente obligada a votar contra la Fusión. La propuesta inicial de
Grupo México, que Handelsman recibió el 18 de octubre de 2004 –tan solo tres días antes de que el Comité Especial
votara sobre la Fusión– era que daría a Cerro derechos de registro a cambio de que Cerro accediera a votar a favor de la
Fusión. En cambio, el Comité Especial y Handelsman sugirieron que el voto de Cerro sobre la Fusión esté ligado a si el
Comité Especial recomendaba o no la Fusión. Después de discutir este asunto con el Comité Especial, Grupo México
asintió.
El 22 de diciembre de 2004, después que el Comité Especial aprobó la Fusión pero mucho antes del voto de los
accionistas, Phelps Dodge suscribió un contrato con Grupo México que era similar al de Cerro, pero no contenía una
cláusula que requiriera que Phelps Dodge votara contra la Fusión si así lo hacía el Comité Especial. En cambio, el contrato
de Phelps Dodge solo disponía que, teniendo en cuenta que el Comité Especial...recomendaba...la aprobación de la
[Fusión], Phelps Dodge ―expresa [su] intención actual, de [ ] hacer que sus apoderados voten a favor de la [Fusión].‖ 52
(52) Así, en caso que el Comité Especial retirarse luego su recomendación de aprobar la Fusión, Cerro estaría obligada
contractualmente a votar contra la misma, pero a Grupo México solo le bastaba la cooperación de Phelps Dodge para
poder cumplir con el requisito del voto de dos tercios para aprobar la Fusión. Según los términos del Contrato de Fusión,
el Comité Especial era libre de cambiar su recomendación de la Fusión, pero no podía resolver el Contrato de Fusión en
51
52
(51) Ibíd., 184–85 (Handelsman).
(52) JX-15 (acuerdo epistolar entre AMC y Phelps Dodge (22 de diciembre de 2004)) en AMC0024877.
31
virtud de dicho cambio.53 (53) En cambio, un cambio en la recomendación del Comité Especial facultaba solo a Grupo
México resolver el Contrato de Fusión. 54 (54)
***
También aquí vale la pena ver hacer una pausa. Aunque por lo actuado en autos no estoy preparado para concluir
que Handelsman accedió conscientemente a un trato mediocre para Southern Peru tan solo para que Cerro obtuviera
liquidez de Grupo México, casi no hay duda en mi mente de que lo que influyó en la manera en que Handelsman lidió con
esta situación, fue el propio dilema que Cerro enfrentaba como un accionista que dependía, para los derechos de registro,
de los deseos de Grupo México en su condición de accionista controlante. Esto no significa que cedió conscientemente,
pero sí significa que no estaba precisamente en la situación ideal para poder exigir. Para ser claros, Cerro estaba aún más
sometido al dominio de Grupo México que los accionistas más pequeños, ya que Grupo México tenía un poder adicional
sobre Cerro debido a la naturaleza no registrada de sus acciones.
Quizá lo más importante es que, cuando se consideran en conjunto, tanto los deseos de Cerro como las acciones
del Comité Especial ilustran cómo el afán de controlar produce conductas extrañas. Durante las negociaciones de la
Fusión, Cerro no tenía interés en los beneficios de largo plazo que Southern Peru obtendría por adquirir Minera, ni
tampoco Phelps Dodge. Ciertamente, Cerro no quería un trato tan desastroso que hundiera completamente el valor de
53
(53) JX-13 (Contrato y Plan de Fusión (21 de octubre de 2004)) §5.9(b) (―En caso que, antes de la Fecha de Vigencia, el
Comité Especial considere, según su criterio de buena fe, tras recibir la recomendación de su asesor legal externo, que no
hacerlo crearía una probabilidad razonable de infringir las obligaciones fiduciarias según la ley vigente, el Comité
Especial... podrá... retirar o modificar su aprobación o recomendación a favor de la [Fusión]‖).
54
(54) Ibíd. §7.1(d).
32
Southern Peru, pero tampoco tenía un incentivo racional para decirle no a un trato mediocre si con tal negativa corría el
riesgo de quedarse atrapado en sus inversiones. Cerro quería vender ya y allí mismo. Pero como miembro del Comité
Especial, Handelsman no actuó con el mismo impulso para con todos los accionistas. No sugirió que Grupo México
hiciera una oferta por Southern Peru, sino que procuró una transacción estratégica a largo plazo en la cual Southern Peru
era el comprador. Un vendedor de corto plazo de las acciones de una compañía hizo de dicha compañía un comprador de
largo plazo.
L. Después de un Último Ajuste de Precios, Goldman Hace su Presentación Final
El 13 de octubre de 2004, Grupo México se dio cuenta que poseía el 99.15% de Minera, y no 98.84%, y el precio
de compra fue ajustado a 67.2 millones de acciones en lugar de los 67 millones de acciones para reflejar este cambio en el
tamaño de la participación que se estaba vendiendo. El 13 de octubre de 2004, Southern Peru estaba cotizando a $45.90
por acción, lo que significaba que las 67.2 millones de acciones tenía un valor en dólares de $3,080 millo nes.55 (55)
El 21 de octubre de 2004, el Comité Especial se reunió para considerar si recomendar o no que el Directorio
apruebe la Fusión. En esa reunión, Goldman hizo una presentación final ante al Comité Especial. La presentación del 21
de octubre de 2004 aseveraba que el valor patrimonial implícito de Southern Peru era de $3,690 millones en base a su
capitalización de mercado corriente a un precio de $46.41 por acción y con ajuste por deuda. El valor patrimonial
implícito de Minera se estableció en $3,146 millones, que se obtuvo totalmente multiplicando las 67.2 millones de
acciones por el precio de las acciones de Southern Peru de $46.41, y con ajuste por el hecho de que Southern Peru solo
estaba comprando el 99.15% de Minera.
55
(55) JX-18, 7 ($45.90 x 67,200,000 = $3,084,480,000).
33
En la presentación del 21 de octubre no se incluyó ningún valor patrimonial autónomo de Minera. 56 (56) En lugar
de ello, la presentación incluía una serie de análisis DCF y un ―Análisis de Contribuciones en Diferentes Escenarios de
EBITDA‖, y ambos fueron presentados en términos de un número hipotético de acciones que Southern Peru iba a emitir a
Grupo México por Minera.57 (57) Los análisis de DCF relativo de Goldman generaron diversas matrices que mostraban el
número de acciones de Southern Peru que se deberían emitir a cambio de Minera bajo diversos supuestos sobre la tasa de
descuento, el precio del cobre a largo plazo, la asignación de beneficios tributarios, y el monto de las regalías que
Southern Peru tendría que pagar al gobierno peruano. Como lo había hecho en todas sus presentaciones anteriores,
Goldman usó un rango de precio del cobre a largo plazo de $0.80 a $1.00 por libra. Los análisis DCF generaron un rango
de 47.2 millones a 87.8 millones para el número de acciones a emitir en la Fusión. Aplicando el precio corriente de las
acciones que entonces era de $45.92, esto equivalía a un valor en efectivo de $2,170 millones a $4,030 millones. 58 (58)
Asumiendo las cifras de medio rango –una tasa de descuento de 8.5% y un precio del cobre a largo plazo de $0.90 por
libra– el análisis daba un rango de 60.7 a 78.7 millones para el número de acciones.
56
(56) Durante la producción de evidencia, salieron a luz dos hojas de cálculo de Microsoft Excel que parecen sugerir los
valores patrimoniales implícitos de Minera y Southern Peru que subyacen tras la presentación de Goldman del 21 de
octubre. Una hoja de cálculo, que contiene el modelo de Minera, indica un valor patrimonial implícito para Minera de
$1,250 millones usando un precio a largo plazo del cobre de $0.90/libra y una tasa de descuento de 8.5%. La otra hoja de
cálculo, que contiene el modelo para Southern Peru, indica un valor patrimonial implícito para Southern Peru de $1,600
millones usando un precio de cobre de $0.90 y una tasa de descuento de 9.0%, y asumiendo una tasa de regalías del 2%.
Tanto el perito del demandante como el de los demandados se basan en las proyecciones contenidas en estas hojas de
cálculo en sus dictámenes. Los demandados tampoco han objetado la afirmación del perito del demandante de que estas
hojas de cálculo incluyen los estimados de flujo de efectivo descontado (DCF) al 21 de octubre de 2004.
57
(57) JX-106 (presentación de Goldman ante el Comité Especial (21 de octubre de 2004)).
58
(58) JX-18, 7 ($45.92 x 47,200,000 = $2,167,424,000; $45.92 x 87,800,000 = $4,031,776,000).
34
Aplicando un múltiplo EBITDA 2004E anualizado (4.6x) y el múltiplo EBITDA 2004E pronosticado (5.0x), el
análisis de contribuciones de Goldman producía un rango de 42 millones a 56 millones para el número de acciones que
Southern Peru debía emitir, mientras que aplicando un rango actualizado de múltiplos EBITDA 2005E (de 5.6x a 6.5x)
obtenía un rango de 53 millones a 73 millones de acciones . Cabe resaltar que los múltiplos EBITDA 2004E no daban
sustento a la emisión de 67.2 millones de acciones de Southern Peru en la Fusión. Pero las 67.2 millones de acciones caen
en el límite superior del rango del número de acciones calculado usando los múltiplos EBITDA 2005E de Southern Peru.
También hay que subrayar que estos múltiplos no eran la mediana de los múltiplos EBITDA 2005E de compañías
comparables identificadas por Goldman (4.8x). Sino que los múltiplos utilizados fueron incluso mayores que el valor
máximo del consenso de Wall Street para el EBITDA 2005E de la propia Southern Peru (5.5x), y se utilizó una versión
ajustada de éste como el límite inferior del rango. Luego estos múltiplos más altos fueron atribuidos a Minera, una
compañía que no cotizaba en la bolsa y que adolecía de una serie de problemas financieros y operativos.
Goldman dictaminó que la Fusión era justa desde una perspectiva financiera para los accionistas de Southern Peru,
y presentó un dictamen de equidad por escrito.
M. El Comité Especial y el Directorio Aprueban la Fusión
Después que Goldman hizo su presentación, el Comité Especial votó 3-0 a favor de recomendar la Fusión al
Directorio. Ante una sugerencia de último minuto de Goldman, Handelsman decidió no votar con el fin de eliminar toda
apariencia de conflicto debido a su participación en la negociación de los derechos de registro de Cerro, a pesar de que
había estado intensamente involucrado en las negociaciones desde el principio y con las manos bien metidas hasta el
35
fondo de la masa de un trato que ahora ya estaba completamente horneado.59 (59)
Luego el Directorio aprobó por unanimidad la Fusión y Southern Peru suscribió el Contrato de Fusión.
N. El Mercado Reacciona Ante la Fusión
La reacción del mercado ante la Fusión fue variada y las partes no han presentado ninguna evidencia al respecto.
Esto es, ninguna de las partes comisionó a un experto hacer un estudio de eventos que analizara la reacción del mercado
ante la Fusión. El precio de las acciones de Southern Peru cotizó a la baja en 4.6% cuando se anunció la Fusión. Cuando la
solicitud de poder preliminar, que daba más información sobre los términos de la Fusión, se hizo pública el 22 de
noviembre de 2004, el precio de las acciones de Southern Peru volvió a bajar, esta vez en 1.45%. Pero el precio de las
acciones subió durante dos días después que se presentó la Solicitud de Poder definitiva.
Es difícil determinar qué efecto tuvo la Fusión per se en esta subida porque, como el demandante señala, esta no
era –como alegan los demandados– la primera vez que la información financiera de Southern Peru y Minera se presentaba
junta. Al contrario, los mismos estados financieros estuvieron en la Solicitud de Poder preliminar y el precio de las
acciones cayó.
59
(59) Véase Transcripción, 181-182 (Handelsman) (―Estábamos sentados en la oficina de Goldman Sachs en Ciudad de
México ese día de octubre, y un abogado del asesor legal de Goldman llamó a Goldman y dijo que... reconocían que yo
tenía algo que daba la apariencia de un conflicto. Y todos se miraron, con cierta incredulidad al respecto y cómo iban a
salir con esto en la mañana del mismo día que el comité debía votar. Entonces lo miré y le dije, Bueno, si tengo un
conflicto, o si piensan que tengo un conflicto o si esto tiene potencial para un conflicto o si hay apariencia de conflicto,
entonces no votaré‖).
36
Pero, como ya se dijo, el demandante tampoco ofrece evidencia de que estas fluctuaciones en el mercado de
valores constituyan un fundamento confiable para evaluar si el trato fue justo, ya que no ha realizado un estudio fiable de
eventos.
De hecho, teniendo como telón de fondo la solidez de los precios del cobre, la cotización de las acciones de
Southern Peru aumentó sustancialmente para cuando se cerró la Fusión. Para el 1 de abril de 2005, el precio de cada
acción de Southern Peru tenían un valor de mercado de $55.89, un aumento de aproximadamente 21.7% con respecto al
precio de cierre del 21 de octubre de 2004. Pero no vaya a ser que eso se atribuya a la Fusión, pues había otros factores en
juego. Entre ellos, la tendencia general de los precios del cobre, que no solo subió el precio de mercado Southern Peru,
sino también el de sus competidores que cotizaban en la bolsa.60 (60) Es más, el rendimiento financiero mismo de
Southern Peru era muy sólido, como lo discutiremos en breve.
O. Goldman No Actualiza Su Análisis de Equidad
A pesar de que los precios ascendentes de las acciones de Southern Peru, el Comité Especial no pidió a Goldman
que actualizara su análisis de equidad en el momento que los accionistas votaron la Fusión y en el cierre, casi cinco meses
después que el Comité Especial había votado recomendarlo. En el juicio, Handelsman testificó que había llamado a un
representante de Goldman para preguntarle si la transacción seguía siendo equitativa, pero la llamada telefónica de
60
(60) Véase por ejemplo las Cotizaciones Históricas de las Acciones de Antofagasta (del 21 de octubre de 2004 al 1 de
abril de 2005), http://uk.finance.yahoo.com/q/hp?s=ANTO.L&b=21&a=09&c=2004&e=1&d=03&f=2005&g=d;
Cotizaciones Históricas de las Acciones de FreeportMcMoRan (del 21 de octubre de 2004 al 1 de abril de 2005),
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=FCX&a=09&b=21&c=2004&d=03&e=1&f=2005&g=d; Cotizaciones Históricas de las
Acciones de Grupo México (del 21 de octubre de 2004 al 1 de abril de 2005),
http://finance.yahoo.com/q/hp?s=GMEXICOB.MX&a=09&b=21&c=2004&d=03&e=1&f=2005&g=d,
37
Handelsman no constituye precisamente un pedido para que actualizara su análisis de equidad.61(61)
Es curioso que el Comité Especial no haya determinado si la Fusión seguía o no siendo justa al momento de votar
la Fusión y de cierre del trato, por dos razones.
Primero, por la razón que fuese, el precio de las acciones de Southern Peru había subido sustancialmente desde
que la Fusión fue anunciada en octubre de 2004. En marzo de 2005, las acciones de Southern Peru cotizaban a un precio
promedio de $58.56 por acción. El Comité Especial había accedido a un ratio fijo de intercambio sin collar y sin derecho a
abandonar el trato. A mi modo de ver, un Comité Especial capaz habría reconocido la necesidad de reevaluar la Fusión a
la luz del precio corriente que las acciones de Southern Peru valían entonces.
Segundo, ya se tenía disponible el EBITDA 2004 real de Southern Peru antes que los accionistas votaran la
Fusión, y Southern Peru había hecho añicos las proyecciones que el Comité Especial había usado. 62 (62) En la
61
(61) Transcripción, 187 (P:... antes de cerrar la transacción a fines de abril de 2005, ¿el comité especial hizo algo para
determinar si la transacción seguía siendo equitativa? R: Bueno, no sé lo que hizo el comité especial, pero llamé a un
representante de Goldman y le dije, ¿Ha ocurrido algo desde que la transacción fue aprobada por el directorio que le
sugiera que esta transacción no sea justa? I la respuesta que me dio fue que no, que nada como eso había pasado‖).
62
(62) El desempeño financiero de Southern Peru para todo el año 2004 fue revelado públicamente en su Formulario 10-K
de 2004, que se presentó el 16 de marzo de 2005; el voto de los accionistas tuvo lugar el 28 de marzo de 2005. Los
informes trimestrales de Southern Peru presentados anteriormente no indicaban que lograría un EBITDA tan alto. Véase,
por ejemplo, el Formulario 10-Q de Southern Peru Copper Corporation para el trimestre terminado el 30 de septiembre de
2004 (9 de noviembre de 2004), 3, disponible en http://sec.gov/Archives/edgar/data/1001838/000110465904034621/a04–
13088—110q.htm (que muestra un EBITDA para los últimos nueve meses de $597.8 millones). Pero los miembros del
38
presentación del 21 de octubre, Goldman usó un EBITDA 2004E para Southern Peru de $733 millones y un EBITDA
2004E para Minera de $687 millones. El EBITDA real de 2004 de Southern Peru fue de $1,005 millones, 37% más o casi
$300 millones más que las proyecciones utilizadas por Goldman. El EBITDA real de 2004 de Minera, en cambio, fue de
$681 millones, 0.8% menos que las proyecciones usadas por Goldman. Como ya lo he mencionado, en este análisis de
contribuciones Goldman se basó en los valores (medidos en acciones de Southern Peru) obtenidos mediante la aplicación
de un rango optimista para los múltiplos EBITDA 2005E de Southern Peru a las proyecciones de Minera, tanto a las
ajustadas por A & S como a las no ajustadas, y no el múltiplo EBITDA 2004E, pero la inexactitud de EBITDA 2004
estimado de Southern Peru debería haber hecho reflexionar seriamente al Comité Especial. Si las proyecciones del
EBITDA de 2004 para Southern Peru –que no estaban optimizadas y habían sido elaboradas por la gerencia controlada
por Grupo México– eran tan patentemente bajas, esa era una razón para sospechar que las proyecciones del EBITDA para
el 2005 también serían significativamente inexactas, y que había que reconsiderar los supuestos sobre los que se fundaba
el análisis de contribuciones de Goldman. Es más, Southern Peru obtuvo un EBITDA de $303.4 millones en el primer
trimestre de 2005, 52% más que el estimado usado en la presentación del informe de equidad de Goldman para el
rendimiento de Southern Peru durante todo el ejercicio 2005. Aunque los estados financieros del primer trimestre de 2005,
que cubrían el periodo del 1 de enero de 2005 al 31 de marzo de 2005, no estaban completos para el momento del voto de
los accionistas, puedo asumir razonablemente que, como directores de Southern Peru, el Comité Especial tenía acceso a
información no pública sobre los estados de resultados mensuales de Southern Peru. Luego Southern Peru superó estas
proyecciones de EBITDA para el 2005 por un margen muy amplio, 135%, 63 (63) una tasa muy superior al rendimiento de
Comité Especial, como directores de la compañía, habrían tenido acceso a la información básica contenida en el 10-K de
2004 antes de que se hiciera público. En cualquier caso, los resultados ya eran públicos 12 días antes de votar la Fusión.
63
(63) El EBITDA real de 2005 de Southern Peru fue de $1,365 millones, comparado con su EBITDA 2005 estimado de
$581 millones basado en las proyecciones no ajustadas de la gerencia.
39
Minera en el 2005, que superó los estimados del trato por un margen mucho menor, de 45%.64 (64)
El hecho de que Comité Especial no haya obtenido una actualización del informe de equidad era más que
relevante debido a que Cerro había accedido a votar contra la Fusión si el Comité Especial cambiaba su recomendación.
El Comité Especial no logró que se aceptara el requisito sobre la mayoría del voto minoritario, sino que supuestamente
accedió al requisito de los dos tercios de los votos en su lugar porque este último requisito aun impedía que Grupo México
aprobara la Fusión de manera unilateral. Sin embargo, esta salida solo tenía sentido si el Comité Especial tomaba en serio
el proceso de recomendación. Si el Comité Especial mantenía su recomendación, Cerro tenía que votar a favor de la
Fusión, y este voto, junto con el del Grupo México, aseguraría pasar la aprobación. Por el contrario, si el Comité Especial
cambiaba su recomendación, Cerro estaba obligado a votar contra la Fusión.
El ligar el acuerdo de voto de Cerro a la recomendación del Comité Especial era algo un poco raro en otro sentido.
En una situación donde un tercero adquiere por fusión una compañía sin un accionista controlante, es frecuente que dicho
tercero desee asegurar algunos votos que apoyen el trato. Un tenedor de un bloque grande acciones y el directorio de la
compañía a adquirir podrían, por tanto, negociar un compromiso, en virtud del cual el tenedor del bloque de acciones
accede a votar a favor si el directorio o un comité especial de la compañía a adquirir mantiene una recomendación a favor
de la transacción. En esta situación, sin embargo, hay un factor aquí está ausente. En un trato entre partes independientes,
la compañía a adquirir usualmente tiene la flexibilidad de cambiar su recomendación o resolver la fusión original bajo
ciertas condiciones, entre ellas, el que haya una propuesta superior, o si un evento que ocurriera en el ínterin hiciera
imposible recomendar la transacción sin infringir los deberes fiduciarios de la compañía a adquirir. Aquí, por el contrario,
Grupo México no corría el riesgo de enfrentarse a una propuesta competidora superior porque controlaba a Southern Peru.
Es más, la salida fiduciaria que el Comité Especial negociaba en el contrato de Fusión disponía solo que el Comité
64
(64) El EBITDA real de 2005 de Minera fue de $971.6 millones, comparado con su EBITDA 2005 estimado de $672
millones basado en las proyecciones no ajustadas de la gerencia.
40
Especial podía cambiar su recomendación a favor de la Fusión, no que podía resolver la Fusión definitivamente o evitar
que se vote la Fusión. Por lo tanto, la cláusula sobre la recomendación solo era útil si el Comité Especial consideraba
seriamente los eventos que ocurrieron entre la fecha de suscripción y el voto de los accionistas y elaboraba un nuevo
dictamen sobre si el trato era justo o no. No hay evidencia de que hubiera un examen serio, a pesar de que había evidencia
importante de que los términos de la transacción estaban sesgados a favor de Grupo México.
P. Los Accionistas de Southern Peru Aprueban la Fusión
El 28 de marzo de 2005, los accionistas de Southern Peru votaron para aprobar la Fusión. Más del 90% de los
accionistas votaron a favor de la Fusión. Luego la Fusión se cerró el 1 de abril de 2005. En la fecha del cierre del trato, el
valor de mercado de 67.2 millones de acciones de Southern Peru era de $3,750 millones. 65 (65)
Q. Cerro Vende Sus Acciones
El 15 de junio de 2005 Cerro, cuyas acciones tenían una base de solo $1.32 por acción, vendió toda su
participación en Southern Peru en una oferta suscrita a $40.635 por acción. Cerro vendió sus acciones con un descuento
sobre el precio corriente de mercado, pues los precios de negociación mínimo y máximo del día anterior a la venta fueron
$43.08 y $44.10 por acción. Esto ilustra los incentivos problemáticos de Cerro.
R. El Demandante Enjuicia a los Demandados y al Comité Especial
Este litigio derivado que impugna la Fusión, entablado primero a fines de 2004, avanzó con demasiada lentitud, y
65
(65) JX-18, 5 ($55.89 x 67,200,000 = $3,755,808,000).
41
fue recién el 30 de junio de 2010 que el demandante pidió una moción de juicio sumario. 66 (66) El 10 de agosto de 2010,
los demandados presentaron una contra-moción de juicio sumario o, alternativamente, para pasar la carga de la prueba al
demandante según el estándar equidad total. El 11 de agosto de 2010, los demandados individuales del Comité Especial
presentaron una contra-moción de juicio sumario sobre todas las pretensiones bajo la cláusula exculpatoria de Southern
Peru adoptada de conformidad con 8 Del. C. §102(b)(7). En una audiencia realizada el 21 de diciembre de 2010, sobreseí
del caso a los demandados del Comité Especial porque el demandante no había presentado evidencia que implicara una
violación no-exculpada de su deber fiduciario de lealtad, y desestimé todas las demás mociones de juicio sumario. Esto,
por supuesto, no significaba que el Comité Especial hubiese actuado diestramente ni que los demás demandados, Grupo
México y sus afiliadas, tuvieran inmunidad legal.
A diferencia de los demandados del Comité Especial, la cláusula exculpatoria de la escritura de constitución no
benefició al resto de los directores en esa etapa en vista de la cuestión sobre sus motivaciones de hecho, debido
precisamente a que fueron empleados por Grupo México, que tenía un interés de autocontratación que estaba en conflicto
directo con el de Southern Peru. En el juicio, estos directores individuales afiliados a Grupo México no hicieron ningún
esfuerzo para mostrar que actuaron de buena fe y tuvieron el derecho de exculpación a pesar de su falta de independencia.
En otras palabras, los directores afiliados a Grupo México no hicieron nada para distinguirse unos de otros y ninguno de
ellos alegó que no debería tener responsabilidad legal por infringir el deber de lealtad si la transacción fuera injustamente
ventajosa para Grupo México, que tenía un interés de autocontratación en la Fusión. Por tanto, su responsabilidad legal
66
(66) Cuando el Vicecanciller Lamb dejó la Corte en 2009, este caso me fue reasignado. Para entonces, el Vicecanciller
Lamb ya había amonestado al demandante por el ritmo soporífero con que encausó el litigio. In re Litigio de Accionistas
de Southern Peru, Acción Civil No. 961, 20 (Del. Ch. 1 de julio de 2009) (TRANSCRIPCIÓN) ("No puedo expresar con
suficiente intensidad cuán disgustado estoy por lo dilatado que ha sido este litigio y el hecho de que no haya estado listo
para instruirlo hace dos o tres años‖).
42
está correlacionada con la cuestión de la equidad.67 (67)
Al sobreseer a los miembros del Comité Especial en autos del juicio sumario, necesariamente discutí el dilema
enfrentado por Cerro y Handelsman, que implicaba enfrentar presiones económicas adicionales por ser un accionista
minoritario y por el control de Grupo México, que es diferente que un interés de autocontratación clásico. Como verán,
ese sigue siendo mi parecer. Aunque creo que Cerro, y por tanto Handelsman, fueron influidos por el hecho de que Cerro,
como accionista, deseaba tener liquidez, me parece contraproducente equiparar la preocupación legítima de un accionista
por tener liquidez a un controlador con un interés de autocontratación. 68 (68) Por lo tanto, concluyo que tenía que haber
67
(67) Cf. In re Loral Space & Commc‘ns Inc., 2008 WL 4293781, *33 (Del. Ch. 19 de septiembre de 2008) (―Por
ejemplo, ser un director no independiente que aprobó una transacción conflictiva no lo convierte, sin más, en responsable
personalmente por el daño causado. Sino que el tribunal debe examinar la conducta de ese director con el fin de evaluar si
infringió sus deberes fiduciarios y si hay una cláusula §102(b)(7) aplicable, si actuó con la mentalidad requerida para
haber cometido una infracción no exculpada‖).
68
(68) Reconozco que esta es una difícil. El requisito esencial de lealtad es que un director actúe en el mejor interés de la
compañía y sus accionistas, más que por cualquier otra razón. Véase In re Litigio de los Accionistas de RJR Nabisco, Inc.,
1989 WL 7036, *15 (Del. Ch., 31 de enero de 1989). Innumerables intereses han hecho que los fiduciarios se desvíen del
camino recto. Con lo que estoy lidiando aquí es que se consideraría que un director tiene intereses debido a que él (o en
este caso, su empleador) deseaba la liquidez que sí estaba disponible para otros accionistas. Aunque no procuro determinar
si un accionista-representante en esta situación tiene incentivos difíciles, sí creo que sería erróneo considerar que esta
especie de interés constituya un interés en el sentido formal de que impone una responsabilidad legal por infringir el deber
de lealtad, a no ser que se demuestre que el director haya subordinado de mala fe el mejor interés de la compañía de
obtener un precio justo a su deseo de que otros accionistas tuvieran liquidez. Como ya se emitió el dictamen del juicio
sumario a favor de Handelsman, y en vista de los recursos de Grupo México y sus demandados afiliados, no parece
probable que esta cuestión interesante tenga efecto en el mundo real. En vista de ello, me encuentro aun más renuente de
43
una cuestión susceptible de ser juzgada sobre si Handelsman actuó de mala fe subjetiva para encausarlo en un juicio.
Concluí entonces por lo actuado en el juicio sumario que no existía tal cuestión de hecho y que incluso en los autos del
juicio de instrucción (donde el demandante en realidad hizo un esfuerzo mucho mayor para proseguir en este ángulo), aun
así no pude concluir que Handelsman actuase de mala fe para aceptar deliberadamente un trato injusto. Pero Cerro, y por
tanto Handelsman, sí tenía el tipo de interés económico que idealmente debía haber sido abordado de manera abierta y
directa en cuanto a si el interés del accionista ponía a su representante en una buena posición para ser parte de un comité
especial. Para ser claros, aunque sigo sin estar convencido de que uno pueda calificar a Handelsman como que a actuado
con una mentalidad que le haga incurrir en responsabilidad legal en vista de la protección dada por la cláusula
exculpatoria de la escritura de constitución a la que tiene derecho, sí estoy convencido de que el deseo de Cerro de vender
no solo influyó en cómo Handelsman asumió sus deberes, sino que también comprometió su eficacia.
III. Análisis Legal
A. El Estándar de Revisión es el de Equidad Total
En consonancia con la decisión de la Corte Suprema en Kahn v. Tremont, tanto el demandante como los
demandados están de acuerdo en que el estándar adecuado es el de ―equidad total‖, al margen de la existencia del Comité
calificar como interés al deseo de un accionista de tener liquidez, porque es lógico que sea conveniente tener directores
que directores que representen a accionistas con una considerable participación financiera que les dé un incentivo para
vigilar atentamente a la gerencia y los accionistas controlantes. Siendo realistas, Cerro y Phelps Dodge buscaban la misma
liquidez que los demás accionistas minoritarios, aunque me doy cuenta que el cargo de Handelsman en el directorio fue
una elección que exacerbó el problema de Cerro.
44
Especial.69 (69) Dado que hay acuerdo, no hay necesidad de considerar si hay espacio bajo nuestra legislación para el uso
del estándar de la regla de discrecionalidad empresarial en una circunstancia como ésta, si la transacción estuviera
condicionada al uso de una combinación de dispositivos procesales suficientes de protección. 70 (70) Ante la ausencia de
argumentos por las partes a dicho efecto, la abstención judicial me aconseja aceptar el marco establecido las partes. En los
casos, como el presente, en que un accionista controlante está en ambos lados de una transacción, los demandados con
intereses ―deben demostrar su máxima buena fe y equidad inherente del trato con la máxima escrupulosidad‖.71 (71) En
otras palabras, los demandados con un interés propio en conflicto deben demostrar que el totalmente equitativo para los
69
(69) Véase Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 428-29 (Del. 1997) (que aplica la revisión de ―equidad plena‖ a una
transacción donde hay intereses, en la que el accionista controlante de una compañía hizo que ésta comprara acciones de
otra compañía controlada); Emerald Partners v. Berlin, 726 A.2d 1215, 1221 (Del. 1999) (que aplica la revisión de
equidad total a una fusión mediante la cual una compañía controlada adquirió trece compañías controladas por el mismo
accionista); Leto E. Strine Jr., Los Fundamentos Ineluctablemente Empíricos del Derecho Consuetudinario de Sociedades,
27 Del. J. Corp. L. 499, 510 (2002).
70
(70) En In re Litigio de Accionistas de Pure Res. Inc. 808 A.2d 421, 443-46 (Del. Ch. 2002); In re Litigio de
Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d 531, 547-51 (Del. Ch. 2003), In re Litigio de Accionistas de Cox Commc‘ns Inc.,
879 A.2d 604, 617 (Del. Ch. 2005), y más recientemente In re Litigio de Accionistas de CNX Gas Corp., 4 A.3d 397, 40614 (Del. Ch. 2010), el Tribunal de Equidad ha explicado por qué podría ser conveniente tener mayor orientación de la
Corte Suprema en esta área sensible del derecho y las razones por las que el estándar enunciado en Kahn v. Lynch
Commuication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1117 (Del. 1994), hace difícil que las partes presenten realmente cuestiones
sobre el estándar de la Corte Suprema. Véase In re Litigio de Accionistas de Cox Commc‘ns., 879 A.2d, 619-22 (que
explica por qué esto es así).
71
(71) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 710 (Del. 1983) (cita omitida).
45
demás accionistas.72 (72)
El estándar de ―equidad total‖ es bien conocido y tiene ―dos aspectos básicos‖ de equidad: el proceso
(―negociación leal‖) y precio (―precio justo‖).73 (73) Como lo ha explicado nuestra Corte Suprema, una negociación leal
―abarca cuestiones tales como los plazos de la transacción, cómo se inició, estructuró y negoció, cómo se informó a los
directores, y cómo se obtuvieron las aprobaciones de los directores y de los accionistas", y el precio justo ―tiene que ver
con las consideraciones económicas y financieras de la fusión propuesta, incluyendo todos los factores relevantes: activos,
valor de mercado, utilidades, perspectivas futuras, y demás elementos que afecten el valor intrínseco o inherente de las
acciones de una compañía‖.74 (74)
Aunque el concepto de ―equidad total‖ tiene dos componentes, el análisis de equidad total no se bifurca. Al
72
(72) Aquí es necesario proceder con cuidado. El estándar de equidad total no es adecuado para pesquisar si directores
que no tienen intereses, que aprueban una transacción autocontratada, y que están protegidos por una cláusula exculpatoria
en la escritura de constitución de conformidad con 8 Del. C. §102(b)(7), pueden ser hallados legalmente responsables por
infringir sus deberes fiduciarios. A menos que haya hechos que sugieran que los directores aprobaron conscientemente
una transacción injusta, está ausente el aspecto crítico de la deslealtad: la preferencia de mala fe por intereses distintos a
los de la compañía y de los accionistas. Naturalmente, es relevante determinar que la transacción fue injusta, pero no del
todo suficiente, para esa pesquisa aparte e individualizada. En este sentido, el estándar más restrictivo de responsabilidad
legal estricta, aplicable a partes como Grupo México, es crucialmente diferente de lo que se debe usar para lidiar con
directores como los del Comité Especial.
73
(73) Véase Weinberger, 456 A.2d, 711.
74
(74) Ibíd.
46
contrario, la corte ―determina la equidad total basándose en todos los aspectos de toda la transacción‖. 75 (75) Nuestra
Corte Suprema ha reconocido, sin embargo, que al menos en transacciones no fraudulentas, ―el precio podría ser una
consideración preponderante...‖76 (76) Esto es, aunque la evidencia de que las negociaciones fueron leales podría ayudar a
demostrar que el precio obtenido fue justo, lo que al final es más importante es que el precio haya sido justo. 77 (77)
Naturalmente, según nuestra ley, en ciertas circunstancias los demandados pueden pasar transferir al demandante
la responsabilidad de la prueba en un caso de equidad total. Ahora pasaré a los argumentos de los demandados al respecto.
B. ¿Los Demandados Tienen Derecho a Invertir la Carga de la Prueba?
Habiendo fungido como juez de instrucción desde hace muchos años, admito con cierto pesar que he instruido este
caso sin determinar primero qué lado tenía la responsabilidad de probar. Pero no lo hice ligeramente. De acuerdo con la
doctrina Lynch,78 (78) cuando se aplica el estándar de equidad total, los accionistas controlantes no pueden jamás librarse
de una revisión de equidad total,79 (79) pero pueden invertir la carga de la prueba con uno de estos dos medios: pueden
75
(75) Véase In re Litigio de Accionistas de John Q. Hammons Hotels, Inc., 2009 WL 3165613, *13 (Del. Ch., 2 de
octubre de 2009) (citando a Valeant Pharm. Int‘l v. Jerney, 921 A.2d 732, 746 (Del. Ch. 2007)).
76
(76) Weinberger, 457 A.2d, 711.
77
(77) Véase, por ejemplo, Valeant Pharm. Int'l, 921 A.2d, 746 (―Los dos componentes del concepto de equidad total no
son independientes, sino que el aspecto de la negociación leal informa al tribunal si el precio obtenido mediante ese
proceso fue justo.‖
78
(78) Kahn v. Lynch Commc‘n Sys., Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994).
79
(79) Véase ibíd., 1117 (―No obstante, aun cuando una transacción de fusión donde hay intereses recibiera la aprobación
informada de una mayoría de los accionistas minoritarios o un comité independiente de directores desinteresados, un
análisis de equidad total es el único estándar de revisión adecuado‖); véase también In re Litigio de Accionistas de Pure
47
probar que la transacción fue aprobada o por una mayoría independiente del directorio (o, alternativamente, por un comité
especial de directores independientes), o bien, asumiendo ciertas condiciones, mediante el voto informado de la mayoría
de los accionistas minoritarios.80 (80)
1. ¿La Carga de la Prueba Se Invierte Debido al Proceso del Comité Especial?
En este caso, los demandados presentaron una moción de juicio sumario alegando que el proceso del Comité
Especial tenía derecho a la dignidad bajo Lynch y transfirió la carga de la prueba al demandante bajo el estándar de
preponderancia de evidencia. He encontrado que lo actuado en autos en el juicio sumario es insuficiente para determinar
esa cuestión por la siguiente razón.
Lynch y su progenie dejan dudas en mi mente en cuanto a lo que un Comité Especial requiere para lograr una
inversión en la carga de la prueba. Por su parte, los demandados alegan que lo que se requiere es un comité especial
conformado por directores independientes que seleccionan asesores independientes, y que tengan la capacidad de negociar
Res, Inc., 808 A.2d 421, 435-36 (Del. Ch. 2002) (que explica esta realidad); In re Litigio de Accionistas de Cox
Commc‘ns, Inc., 879 A.2d 604, 617 (Del. Ch. 2005) (lo mismo); véase también ibíd., 617 (―Al final de cuentas, quizá lo
más justo y más sensato sea leer a Lynch bajo la premisa de una preocupación sincera de que las fusiones con accionistas
controlantes conllevan un potencial extraordinario para que funcionarios internos poderosos exploten su información
privilegiada y su influencia de voto. Enfrentando al proverbial gorila de 400 kilos que desea el resto de las bananas para sí,
no se podía espera que los chimpancés –los directores independientes o los accionistas que no tienen intereses–
garantizaran que el gorila pagara un precio justo. Por lo tanto, se consideraba que la protección residual de una revisión
inevitable de la equidad financiera siempre que los demandantes pudieran presentar una objeción genuina de hecho sobre
esa cuestión, era una protección final necesaria‖.) (citas omitidas)
80
(80) Véase Lynch, 638 A.2d, 1117 (cita omitida).
48
y rechazar una transacción. Esto, naturalmente, es consistente con lo que uno esperaría para determinar un estándar de
revisión que se usaría en la realidad para decidir un caso. Por el contrario, el demandante enfatiza que solo un comité
especial eficaz amerita invertir la responsabilidad de probar81 (81) y que se debe hacer una determinación de hecho sobre
si el comité especial operaba en los hechos con el nivel de celo y destreza que uno habría esperado de un negociador
independiente con un verdadero poder de negociación.
En mi mente, que ha ponderado los casos relevantes durante muchos años, aún hay confusión. En el caso más
relevante, Tremont, la Corte Suprema estableció claramente que para lograr transferir la carga de la prueba, sin importar
cuán leves puedan ser esos beneficios, 82 (82) el comité especial debe ―actuar de una manera que indique que el accionista
controlante no dictó los términos de la transacción y que el comité ejerció un verdadero poder de negociación
‗independiente‘83 (83) ―Una mirada atenta al caso Tremont sugiere que la pesquisa debe centrarse en cómo el comité
especial negoció realmente el trato –si ―actuaba bien‖ 84 (84)– y no solo en cómo se conformó.85 (85) La prueba, por tanto,
81
(81) Véase Escrito del Demandante Post-Tr., 14 (que cita a Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 429 (Del. 1997);
Gesoff v. IIC Indus., 902 A.2d 1130, 1148 (Del. Ch. 2006); Rabkin v. Olin Corp., 1990 WL 47648, *6 (Del. Ch. 17 de
abril de 1990)).
82
(82) Como he indicado antes, no me queda claro si la implicancia práctica de una inversión de la carga de la prueba es
mucha, poca o nula. Véase In re Litigio de los Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d 531 (Del. Ch., 2003) (―El efecto
práctico de la inversión de la carga de la prueba de la doctrina Lynch, es minúsculo. Una razón por la que esto es así es
que invertir la carga de la prueba bajo un estándar de preponderancia no es una decisión importante, si uno asume, como
asumo, que el resultado de muy pocos casos gira en torno a lo que pasa si... la evidencia está equilibrada para ambas
partes‖).
83
(83) Tremont, 694 A.2d, 429 (Del. 1997) (cita omitida).
84
(84) Ibíd., 428.
49
parece contemplar en retrospectiva el fondo, y la eficacia, de las negociaciones del comité especial, en lugar de solo
considerar la composición y el mandato del comité especial. 86 (86) Esa interpretación es confirmada por una mirada más
atenta al tratamiento que la Corte Suprema dio a los factores que encontró, que indicaba que el comité especial ―no actuó
de manera independiente ni informada...‖87 (87) Aunque la noción de una ―manera independiente‖ e ―informada‖ podría
sugerir que los únicos factores relevantes para la pesquisa son las que tratan sobre los vínculos del comité especial con el
accionista controlante (es decir, su independencia) y su capacidad de contratar asesores independientes y decir que no, la
mayoría de los votos concurrentes en Tremont parecen revelar que ese no fue el enfoque adoptado por la Corte. Al
parecer, Tremont prioriza tanto indicios de independencia como indicios de lealtad de procedimiento y de fondo. Por
ejemplo, la Corte Suprema encontró problemáticas las anteriores relaciones comerciales supuestamente externas de los
directores con el accionista controlante, lo que resultó en una compensación financiera significativa o en posiciones
85
(85) In re Litigio de Accionistas de Cox Commc‘ns, Inc., 879 A.2d 604, 617 (Del. Ch. 2005) (―Pero, con el fin de
alentar el uso de dispositivos procesales como comités especiales y Condiciones de Aprobación de la Minoría que tendían
a incentivar que la determinación del precio sea justa, la Corte [en Lynch] le dio a los proponentes transaccionales un
modesto beneficio procesal –la transferencia a los demandantes de la carga de la prueba sobre la cuestión de fondo de
equidad– si los proponentes de la transacciones probaran, de manera fehaciente en los hechos, que los dispositivos
procesales habían, en los hechos, operado con integridad‖). (énfasis nuestro) (cita omitida)
86
(86) Acuerdo en Kahn v. Lynch Commc‘n Sys., Inc., 638 A.2d 1110, 1121 (―A menos que el controlador controlante o
dominante pueda demostrar que no solo formó un comité independiente sino que también replicó el proceso ‗como si cada
una de las partes contendientes tuvieran en realidad un poder de negociación de partes independientes, no se invertirá la
responsabilidad de probar la equidad total‖). (citando a Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 709-10 n.7 (Del. 1983)).
87
(87) Tremont, 694 A.2d, 424.
50
influyentes en el directorio88 (88) y su selección de asesores que estuvieron de alguna manera afiliados con el accionista
controlante,89 (89) donde ambos factores que revelan la independencia ficticia del comité especial.
Pero también parece que la Corte Suprema puso en tela de juicio el fondo de los esfuerzos reales del comité
especial, observando que los directores del comité especial se basaba demasiado en las proyecciones preparadas por el
accionista controlante,90 (90) su esfuerzo somero de programar las reuniones del comité y asistir a ellas, 91 (91) y la
limitación en el intercambio de ideas que hizo que los directores no lograran participar plenamente en un proceso activo.92
(92)
El dictamen concurrente del juez Quillen93 (93) contempla con mucha claridad priorizar tanto los indicios de
independencia como los indicios de lealtad de fondo en el proceso de negociación. Al confirmar el fallo de la mayoría de
88
(88) Ibíd., 426 (―Aunque los tres hombres fueron considerados ‗independientes‘ para efectos de esta transacción, todos
tenían relaciones comerciales significativas con Simmons o con las compañías controladas por Simmons‖); ibíd., 429-30
(que explora la significancia de los vínculos).
89
(89) Ibíd., 426-27 (que discute que el asesor financiero estaba afiliado con el accionista controlante, que el asesor legal
fue seleccionado por quien era gerente del departamento legal tanto de la compañía como del accionista controlante, que
la revisión de conflictos fue realizado por dicho gerente del departamento legal, y que el asesor legal había representado a
la compañía del accionista controlante en tratos comerciales anteriores).
90
(90) Ibíd., 427.
91
(91) Ibíd. (que observa que el comité especial solo se reunió cuatro veces, que solo un director pudo atender a todas las
reuniones, y que era también el único director que asistió a las sesiones de revisión con los asesores).
92
(92) Ibíd., 430.
93
(93) El juez Quillen fue luego miembro del Tribunal Superior y ocupaba un puesto en la Corte Suprema por
designación. Ibíd., 423 n.*
51
denegar a los demandados el beneficio inversión de la carga de la prueba, el juez Quillen comienza revisando los vínculos
del comité especial con el accionista controlante y su selección de asesores cuestionables (es decir, factores que se podrían
aplicar en las etapas iniciales de un caso para determinar la asignación de la carga), pero luego procede a hacer un análisis
donde señala deficiencias de fondo en las negociaciones del comité especial, que no se podían separar fácilmente de un
examen de equidad. El voto concurrente cuestiona que el comité especial no haya aprovechado ciertas oportunidades para
ejercer influencia sobre el accionista controlante 94 (94), y también que no haya negociado para bajar el precio de la
compra de acciones cuando había indicios de manipulación del precio, 95 (95) cuando el negociador en jefe del accionista
controlante sabía que las acciones valían menos que su valor de mercado, 96 (96) y cuando el precio de las acciones de la
compañía a adquirir cayeron estrepitosamente antes de la fecha de suscripción. 97 (97) El voto concurrente también
cuestiona la equidad de fondo del precio y otros términos a los que accedió el comité especial, observando que el fondo de
las negociaciones ―no verifica por sí misma la cuestión de la independencia‖. 98 (98) Estas referencias en el voto
concurrente hacen eco de la opinión mayoritaria misma, que usa frases como ―verdadero poder de negociación‖ 99 (99) y
―que actúa bien‖ 100 (100) para describir lo que se exige al comité especial para que amerite una inversión en la carga de la
prueba, que al parecer se reduce a si el comité especial en realidad simuló o no el rol que habría desempeñado un tercero
94
(94) Ibíd., 433 (Quillen, J., voto concurrente) (que observa el valor del trato para el accionista controlante, las
dificultades que el accionista controlante enfrentaría al tratar de lograr un trato similar con una entidad no afiliada, y el
tiempo limitado con que contaba el accionista controlante para lograr ahorros tributarios).
95
(95) Ibíd.
96
(96) Ibíd.
97
(97) Ibíd. (que cayeron de $16 por acción a $12.75 por acción).
98
(98) Ibíd.
99
(99) Ibíd. (dictamen mayoritario), 429.
100
(100) Ibíd., 428.
52
con poder de negociación. 101 (101) Por tanto, a mi modo de ver, Tremont implica que no hay manera de decidir si el
demandado tiene derecho o no a transferir la carga de la prueba sin tomar en cuenta las decisiones de fondo del comité
especial, un ejercicio con muchas cuestiones de hecho que se superpone con el análisis de equidad en sí.
Como juez de instrucción, observo varios problemas con ese enfoque. Asumiendo que el propósito de admitir una
inversión de la carga de la prueba no es solo alentar el uso de comités especiales, 102 (102) sino también lograr una guía
confiable previa al juicio en cuanto a responsabilidad de probar,103 (103) debe ser posible determinar en la etapa inicial del
litigio los factores que dan lugar a la inversión de la carga, y tales factores no deben estar tan intrincadamente ligados co n
el fondo del análisis de equidad. Así, factores como la independencia del comité y la idoneidad de sus mandatos (por
101
(101) Véase también Kahn v. Lynch Commc‘n Sys., Inc., 638 A.2d 1110, 1121 (Del. 1994) (que encomia la conclusión
de la Corte Suprema en Rabkin v. Philip A. Hunt Chem. Corp. de que ―la ‗actitud del accionista mayoritario hacia la
minoría‘ junto con la ‗evidente ausencia de negociaciones relevantes en cuanto al precio‘, no evidenciaba que el comité
independiente ejerciera una negociación leal‖ y que ―la carga de probar la equidad total no se invertiría por el hecho de
haber usado un comité independiente que concluyera sus procesos con ‗lo que se podría considerar una ‗aquiescencia
apresurada‘ a los términos dictados por el accionista controlante‖) (citando a Rabkin v. Philip A. Hunt Chem. Corp., 498
A.2d 1099, 1106 (Del. 1985)).
102
(102) Véase por ejemplo In re Litigio de Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d 531, 548 (Del. Ch. 2003) (―Como se
piensa, sin embargo, que estos dispositivos son útiles y que tienden a hacer más justas las transacciones, la doctrina Lynch
las alienta dándole a los demandados los beneficios de una inversión en la carga si se emplea alguno de ambos
dispositivos‖).
103
(103) Véase William T. Allen et. al., Function Over Form: A Reassessment of Standards of Review in Delaware
Corporation Law, 56 Bus. L. 1287, 1297 (2001) (que explica que los estándares de revisión deben ser funcionales, pues
deben servir como una ―herramienta útil que ayude al tribunal a decidir la cuestión del deber fiduciario‖ en lugar de tan
solo ―señalar el resultado o producto final‖).
53
ejemplo, si se le otorgó poder de negociación y revocación) sería causal para invertir la carga de la prueba.
Como el único efecto del cambio en la carga es hacer que el demandante pruebe que el trato no fue justo según el
estándar de preponderancia de evidencia, parece ser que los beneficios en cuanto a la claridad en la presentación en el
proceso de instrucción y para la formación de comités especiales son mayores que los costos de dicho enfoque directo que
se centra en la independencia estructural. Para se claros, tal asignación todavía permitiría al demandante ir a juicio
siempre que haya una cuestión de equidad susceptible de ser juzgada. Es más, como la responsabilidad de probar se hace
relevante solo cuando un juez no sabe qué decisión tomar porque la evidencia está equilibrada, no es seguro que en
realidad haya un costo.104 (104)
104
(104) Obviamente, si una inversión más importante dependiera de este factor, el análisis costo-beneficio sería más
profundo. En parte por esa razón y, tan importante como eso, debido a que el rol de un agente negociador independiente es
distinto al de un principal que se limita a aprobar (para usar conceptos económicos y no legales), véase In re Litigio de
Accionistas John Q. Hammons Hotels Inc. , 2009 WL 3165613, * 12 (Del. Ch. Oct. 2, 2009); In re Litigio de Accionistas
Cox Commc'ns, Inc., 879 A.2d 604, 645 (Del. Ch.2005), y debido a que nuestro estatuto con frecuencia contempla tanto
los requisitos de aprobación del directorio como de los accionistas en fusiones de terceros, 8 Del. C. §251, me siento más
cómodo aplicando el estándar de revisión de la regla de discrecionalidad empresarial a una transacción donde hay
intereses solo si tal transacción depende anticipadamente tanto (i) de la autoridad de negociación, aprobación y veto de la
mayoría de un directorio independiente o de un comité especial; como (ii) de la aprobación de una mayoría de accionistas
sin coerción, plenamente informados, y que no tengan intereses. In re Litigio de Accionistas de Cox Commc'ns, Inc., 879
A.2d, 643 (que observa que tal alteración ―reflejaría lo que se contempla en una fusión entre partes independientes bajo
§251: la aprobación independiente y desinteresada de directores y accionistas‖) (pie de página omitido) Ante la ausencia
de garantías de que los accionistas mismos tienen la oportunidad de rechazar la transacción libremente, parecería que los
costos de tal decisión superan los beneficios. Con un estándar que incentivara sistemáticamente tanto el empleo de un
54
Por el contrario, el enfoque alternativo conduce a situaciones como ésta y como la del mismo Tremont, donde la
responsabilidad de probar tuvo que ser determinado durante el juicio, y donde tal determinación se entremezcla con las
cuestiones de fondo.105 (105) Como juez de instrucción, tomo muy en serio el estándar de revisión como un prisma a
través del cual determino un caso. Cuando un estándar de revisión no funciona como tal, no es claro qué utilidad tiene, y
conlleva un mayor costo y complicación al proceso de por sí costoso y difícil de un litigio civil complejo. 106 (106)
Subsumiendo dentro de la responsabilidad de probar cuestiones sobre si el comité especial era esencialmente eficaz en sus
negociaciones con el accionista controlante –cuestiones cargadas de complejidades de hecho– garantizará, en ausencia de
circunstancias singulares, que invertir la carga de la prueba raramente se podría determinar basándose solo en autos
previos al proceso de instrucción. 107 (107) Si tomamos seriamente, como lo hago yo, la noción de que un estándar de
revisión tiene como fin servir como el marco en virtud del cual el tribunal evalúa la evidencia de las partes y los
testimonios dados en el proceso de instrucción para llegar a una decisión, e, igualmente importante, como el marco dentro
agente negociador independiente activo y dando poder a accionistas que no tienen intereses para protegerse a sí mismos y
hacer que estos agentes rindan cuentas, los beneficios para los inversionistas podrían ser considerables y habría una mayor
posibilidad de centrar el litigio en las transacciones que son más cuestionables, lo que también mejoraría el ratio costobeneficio del proceso de litigio representativo para inversionistas diversificados. Véase ibíd., 643–45 (que discute cómo
esta reforma eliminaría incentivos perversos de litigio e ―incentivaría que solo demandantes y los abogados de los
demandantes que crean genuinamente que se ha cometido una falta entablen demandas‖).
105
(105) Véase In re Litigio de Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d 548–49 (que explica por qué este enfoque más
inquisitivo tiende a mezclar el análisis de la inversión de la carga con la equidad del proceso).
106
(106) Véase Allen et. al., nota 103, 1297–98.
107
(107) Cf. In re Litigio de Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d, 549 (que observa que ―no es sorprendente que pocos
demandados hayan buscado una audiencia previa a la instrucción del juicio para determinar quién carga con la
responsabilidad de persuadir sobre la equidad‖ en vista de ―la naturaleza intensamente factual de la pesquisa para la
inversión de la carga‖ y el ―beneficio modesto‖ que se gana con la inversión).
55
del cual los litigantes determinan cómo preparar mejor sus casos para el juicio,108 (108) es difícil adoptar enfoque analítico
que no pueda determinar a quién asignar la carga de la prueba sino mediante un dictamen posterior al proceso de
instrucción, después que toda la evidencia y todos los argumentos han sido presentados ante el tribunal.109(109)
Pero estoy restringido a adherirme a la letra de Tremont, y tanto en este caso como en su progenie 110 (110) leo que
es necesario considerar tácticamente la eficacia real del comité especial antes de conceder la inversión de la carga de la
prueba. Por esa razón, como verán, determinaré que la responsabilidad de probar quede en los demandados, ya que el
Comité Especial no ―actuaba bien‖. 111 (111) También determinaré, sin embargo, que tal determinación tiene poca
importancia ya que no estoy trabado en partes iguales en cuanto a si el trato fue justo o no. Sin importar quién tenga la
108
(108) Véase Allen et. al., nota 103, 1303-04 n. 63 (que describe los problemas prácticos que los litigantes enfrentan
cuando la responsabilidad de probar con la que deben cargar no se dilucida sino hasta después de la instrucción del juicio);
cf. In re Litigio de Accionistas Cysive, Inc., 836 A.2d, 549 (―Con el fin de probar que se dio una inversión de la carga
debido a que hubo un comité especial eficaz, los demandados deben presentar evidencia de que el proceso fue equitativo.
Como deben presentar esto afirmativamente, deben actuar como si llevaran la responsabilidad de persuadir durante todo el
proceso judicial‖).
109
(109) Véase In re Litigio de Accionistas de Cysive, Inc., 836 A.2d, 549 (que observa que es ineficiente para los
demandados buscar una resolución previa al juicio sobre la inversión de la carga a menos que el proceso de producción de
hechos revele en autos hechos suficientes para hacer tal determinación).
110
(110) Véase Emerald Partners v. Berlin, 726 A.2d 1215, 1222–23 (Del.1999) (que describe que el comité especial debe
ejercer un ―poder de negociación real‖ para que los demandados obtengan una inversión de la carga); véase también Beam
v. Stewart, 845 A.2d 1040, 1055 n. 45 (Del.2004) (que cita a Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 429–30 (Del.1997))
(que observa que la prueba enunciada en Tremont requiere una determinación de si los miembros del comité ―en realidad‖
actuaron independientemente).
111
(111) Tremont, 694 A.2d, 428.
56
responsabilidad de probar, concluyo que la Fusión no fue justa ni para Southern Peru ni para sus accionistas.
2. ¿Se Invirtió la Carga de la Prueba Debido al Voto de los Accionistas?
Con mucha menos pasión, los demandados también buscan obtener una inversión de la carga alegando que al final
de cuentas la Fusión recibió el apoyo de una mayoría calificada de los accionistas aparte de Grupo México, y el apoyo de
la mayoría excluyendo a todos los Accionistas Fundadores.
Los demandados no han lograr una inversión de la carga por las siguientes razones: Primero, en una situación
donde el estándar de equidad total se aplica debido a que el voto está controlado por un accionista con intereses, una
inversión de la carga no debería depender del resultado del voto posterior al hecho, sino que debería requerir que la
transacción hubiera sido condicionada antes de que su aprobación por una mayoría de los accionistas mayoritarios. El Juez
de Equidad Chandler, en su decisión en Rabkin v. Olin Corp., 112 (112) fue de esa opinión, que fue ratificada por la Corte
Suprema, y sigue siendo válida para mí en este contexto.113 (113) Una cosa es que los accionistas sepan si su voto tiene
112
(112) Rabkin v. Olin Corp., 1990 WL 47648, *6 (Del. Ch. 17 de abril de 1999), ratificado, 586 A.2d 1202 (Del. 1990)
(TABLA) (―Si el voto informado de una mayoría de los accionistas minoritarios ha aprobado una transacción impugnada,
y en los hechos la fusión depende de tal aprobación, la responsabilidad de probar que la transacción fue injusta para la
minoría pasa totalmente a los demandantes‖ (énfasis nuestro)); véase también In re Litigio de Accionistas de
Wheelabrator Techs, Inc., 663 A.2d, 1194, 1203 (Del Ch. 1995) (lo mismo).
113
(113) En una fusión donde no hay un accionista controlante y un electorado desinteresado controla el resultado desde el
inicio, no hay necesidad de discutir sobre este elemento. En tal situación, lo que desde hace mucho he entendido de la ley
de Delaware es que la aprobación de una fusión (incluyendo la venta) por un electorado sin coerción y sin intereses tiene
el efecto de invocar el estándar de revisión de la regla de discrecionalidad empresarial. Véase por ejemplo In re Litigio de
Accionistas de Wheelabrator Techs., Inc., 663 A.2d, 1201 n. 4, 1202–03 (que describe el efecto de la aprobación de una
57
relevancia real y una posibilidad auténtica de no aprobar una transacción, y otra muy diferente es que le digan, como en
este caso, que la transacción requería dos tercios de los votos, que se con seguridad se lograría ya que Grupo México,
Cerro y Phelps Dodge tenían el poder de voto para cumplir con tal condición y tenían la clara intención de votar a favor. 114
(114) En esta última situación, el voto tiene poca relevancia, excepto como una forma de protesta, especialmente en una
situación como ésta donde no había derechos de receso ya que Southern Peru era el comprador.
fusión donde no hay un accionista controlante por accionistas informados, sin coerción y sin intereses, y que determina
que tal aprobación invoca el estándar de revisión de la regla de discrecionalidad empresarial). Puede ser que un voto en
ese contexto no implique una ―ratificación pura‖, véase Gantler v. Stephens, 965 A.2d 695, 712–13 (Del.2009), pero
desde hace mucho entiendo que nuestra ley invocaría el estándar de revisión de la regla de discrecionalidad empresarial.
Véase Harbor Fin. Partners v. Huizenga, 751 A.2d 879, 890, 895–900 (Del. Ch.1999) (que discute la historia de la larga
tradición de invocar el estándar de revisión de la regla de discrecionalidad empresarial cuando accionistas informados y
sin intereses aprueban una fusión de terceros y la excepción de dispendio limitado a este efecto); Solomon v. Armstrong,
747 A.2d 1098, 1113–17 (Del. Ch. 1999), ratificado, 746 A.2d 277 (Del. 2000) (que cita a este efecto); véase también
Allen et. al., nota 103, 1307–09 (que expresa la justificación de la política para dar un efecto pleno de ―ratificación‖ al
voto de accionistas sin coerción y sin intereses). Quizá se necesite una nomenclatura con más matices para describir el
efecto tradicional de que el voto de accionistas que no tienen intereses ha tenido en el estándar de revisión usado para
evaluar una impugnación a una fusión entre partes independientes y distinguirlo de una ―ratificación clásica‖ o ―pura‖.
Véase Harbor Finance Partners, 751 A.2d, 900 n. 78 (―A falta de una mejor nomenclatura, uso el término [―ratificación‖]
para describir un voto de accionistas suficiente para invocar el estándar de revisión la regla de discrecionalidad
empresarial‖). Lo más importante no es cómo uno lo llame, sino preservar la utilidad de una doctrina de larga data en
nuestra ley.
114
(114). Véase In re Litigio de Accionistas de John Q. Hammons Hotels Inc., 2009 WL 3165613, * 13 (Del. Ch. Oct. 2,
2009) (―Es más, es necesario explicar las pre-condiciones de la Fusión para garantizar que los accionistas minoritarios
estén conscientes de la importancia de sus votos y su capacidad de bloquear una transacción que no consideren justa‖).
58
Segundo, los demandados no han satisfecho su responsabilidad de probar que el voto fue un voto plenamente
informado.115 (115) La Solicitud de Poder (Proxy Statement) dejó fuera un paso esencial en el proceso de negociación, a
saber, la contraoferta que el Comité Especial hizo en julio, que ofrecía dar a Grupo México acciones de Southern Peru por
el valor de solo $2,095 millones en respuesta a la propuesta de Grupo México que pedía $3,100 millones en su hoja de
condiciones del 7 de mayo de 2004. Lo que da credibilidad a esta contraoferta es que se hizo después de la reunión que el
Comité Especial tuvo con Goldman el 8 de julio, donde Goldman había presentado al Comité Especial las proyecciones
operativas de Minera, pronósticos del precio de los metales, y otros indicadores de valuación. Tras recibir esta
información, el Comité Especial aún estaba $1,000 millones por debajo de lo que pedía Grupo México con una oferta que
estaba en el límite superior del valor autónomo de Minera, pero en el límite inferior de su valor ―relativo‖. 116 (116) Este
paso mostraba cuán amplia era la brecha de valor en dinero contante y sonante. Se pidió a los accionistas minoritarios que
tomen importantes decisiones de voto117 (117) sobre una adquisición que casi duplicaría el tamaño de la Compañía y
aumentaría materialmente la participación patrimonial del accionista controlante 118 (118) –debieron ser informados sobre
el valor que el Comité Especial daba a Minera en un momento de las negociaciones en que tenía suficiente información
115
(115) Véase Bershad v. Curtiss–Wright Corp., 535 A.2d 840, 846 (Del.1987) (citas omitidas).
(116) Véase JX-103 en SP COMM 006886 (que genera un valor autónomo máximo para Minera de $2,085 millones,
usando las proyecciones ajustadas por A & S, una tasa de descuento de 7.5%, y precio del cobre a largo plazo de $1.00 por
libra); ibíd. en SP COMM 006898 (que genera un valor relativo de medio rango de 58.8 acciones de Southern Peru,
usando las proyecciones ajustadas por A & S, una tasa de descuento de 9.0% y un precio del cobre a largo plazo de $0.90
por libra).
117
(117) El voto no tiene menos importancia para efectos del análisis de la información revelada por el solo hecho de que
resultado del voto fuese efectivamente estuviera asegurado. De otro modo, los demandados obtendrían un beneficio
analítico de su decisión de no condicionar la Fusión a la mayoría del voto minoritario.
118
(118) La participación patrimonial de Grupo México en Southern Peru aumentó de 54.2% a 75.1% como resultado de
la Fusión. Véase JX–107.
116
59
financiera para hacer una oferta seria.
Esa omisión se combina con la información para nada clara que se reveló sobre el método que usó Goldman para
concluir que la Fusión era justa. En particular, la Solicitud de Poder no reveló los valores patrimoniales autónomos
estimados para Minera calculados mediante un análisis DCF realizado en junio de 2004 y julio de 2004, que parecía
válido y generaba valores de medio rango para Minera que eran mucho menores que lo que Southern Peru estaba pagando
en la Fusión, 119 (119) y tampoco reveló los valores patrimoniales autónomos estimados ni de Southern Peru ni de Minera
que implicaban los criterios usados en el análisis DCF relativo de Goldman que subyacía tras el dictamen de equidad.120
(120) Por tanto, la Solicitud de Poder encubría el hecho de que el valor patrimonial estimado de Southern Peru que
Goldman usó para fijar la valuación relativa de Minera era casi $2,000 millones menos que el valor patrimonial real de
119
(119) En su presentación del 11 de junio de 2004, Goldman presentó un análisis DCF que generaba un valor
patrimonial implícito de medio rango para Minera de $1,700 millones, usando una tasa de descuento de 8.5%, un precio
del cobre a largo plazo de $0.90 por libra, y las proyecciones ajustadas por A & S. JX-101 en SP COMM 003375. En su
presentación del 8 de julio de 2004, Goldman presentó un análisis DCF revisado que generaba un valor patrimonial
implícito de medio rango de $1,358 millones, usando una tasa de descuento de 8.5%, un precio del cobre a largo plazo de
$0.90 por libra, y las proyecciones ajustadas por A & S. JX–103 en SP COMM 006886.
120
(120) De acuerdo las hojas de cálculo presentadas por el demandante en la producción de hechos, Goldman arribó a un
valor patrimonial implícito de rango medio de $1,254 millones para Minera, usando una tasa de descuento de 8.5% y un
precio del cobre a largo plazo de $0.90. Las hojas de cálculo muestran que el valor patrimonial implícito de rango medio
de Southern Peru era $1,600 millones asumiendo una tasa de descuento de 9.5%, un precio del cobre a largo plazo de
$0.90, y un pago por regalías del 2%.
60
mercado de Southern Peru al momento de la suscripción. 121 (121) Habían otros aspectos turbios relacionados con los
múltiplos de Southern Peru que Goldman usó para sustentar su dictamen de equidad.
La Solicitud de Poder sí reveló que Minera había sido valuada usando múltiplos ligados a los múltiplos de
Southern Peru, aunque no aclaraba cuáles eran dichos múltiplos. La Solicitud de Poder (Proxy Statement) mostraba un
múltiplo EBITDA 2005E de consenso de Wall Street para Southern Peru de 5.5x en el gráfico comparativo de las
compañías de Goldman,122 (122) pero no reveló la gama completa de múltiplos EBITDA 2005E para Southern Peru que
Goldman usó en realidad en su análisis de aportes para justificar la equidad de la valuación relativa. El límite inferior del
rango era 5.6x, el múltiplo estimado para 2005 de Southern Peru como se lista en el análisis de compañías comparables
ajustada por el dividendo, que era mucho mayor que la mediana de los múltiplos de compañías comparables, que se listaba
en 4.8x 123(123) y que era una ausencia crítica en este generoso límite inferior del análisis de aportes. Luego se procedió a
subir el rango de los múltiplos a 6.3x, 6.4x, y 6.5x, con una mediana de 6.4x. 124 (124) Estos múltiplos inflados no se
121
(121) En la fecha de suscripción, el 21 de octubre de 2004, las acciones de Southern Peru se cotizaban a $45.92.
Considerando la capitalización de 80 millones de acciones emitidas, el valor patrimonial de mercado real de Southern
Peru era $3,670 millones.
122
(122) JX-129, 34. El múltiplo EBITDA de 2005 de Southern Peru de 5.5x se basaba en estimados de resultados futuros
contenidos en informes de investigación de Wall Street seleccionados, ibíd., 33, y que no habían sido ajustados por el
dividendo de $100 millones. Compare JX-106, 24 n. 1 (que ajusta el múltiplo para contabilizar el dividendo, lo que
aumenta el múltiplo EBITDA 2005E de Southern Peru basado en el consenso de Wall Street a 5.6x).
123
(123) Ibíd., 34. Todos los múltiplos EBITDA 2005 E de compañías comparables se basaban en medianas estimadas
publicadas por Institutional Brokers Estimate System. Ibíd., 33.
124
(124) JX-106 en SP COMM 004926. Como se discutió anteriormente, el múltiplo 5.6x (5.5x sin ajuste por dividendo)
utilizado por Goldman se basó en estimados del EBITDA 2005E de Southern Peru contenido en los informes de
investigación de Wall Street. Sin embargo, los múltiplos 6.3x, 6.4x, y 6.5x –sustancialmente más altos– se basaron en las
61
basaban en indicadores de mercado reales, sino en diversos escenarios que usaban las proyecciones pesimistas internas de
Southern Peru para su EBITDA 2005 estimado.125 (125) A no revelar la gama completa de múltiplos usados en el análisis
de aportes, la Solicitud de Poder encubrió el hecho de que estos múltiplos inflados justificarían la emisión de más de 67
millones de acciones a cambio de Minera,126 (126) múltiplos que eran casi 33% mayores que la mediana de los múltiplos
de consenso de Wall Street para compañías comparables usada por Goldman para 2005, 127 (127) y 16 % mayor que el
múltiplo de consenso de Wall Street para Southern Peru. 128 (128)
Es más, Grupo México inició una gira entre sus inversionistas, banqueros y otros miembros de la comunidad
financiera en noviembre de 2004 para granjease su apoyo para la Fusión, durante la cual Grupo México presentaba
materiales que declaraban que un ―Término Clave‖ de la Fusión era que ésta implicaba que Minera tenía un EBITDA
proyecciones internas para su EBITDA de 2005E, que redujo las cifras del EBITDA 2005E a niveles cuestionablemente
bajos, dado su sólido desempeño en 2004, junto con los incentivos para aminorar las cifras con el fin de obtener un
múltiplo más alto para dar sustento a la emisión de 67.2 millones de acciones por Minera.
125
(125) JX-106 en SP COMM 004926 (las proyecciones para el EBITDA 2005E estaban en el rango de $570 millones a
$592 millones, cuando las proyecciones de Wall Street eran de $664 millones y su EBITDA en lo que iba del año
anualizado para 2004 era en ese momento $801 millones).
126
(126) Ibíd. (que muestra que como mínimo, se necesitaba o bien una combinación de un múltiplo igual a 6.4x
multiplicado por el EBITDA 2005E no ajustado de la gerencia para Minera o un múltiplo igual a 6.5x multiplicado por el
EBITDA 2005E ajustado pro A & S para Minera para justificar la emisión de más de 67 millones de acciones).
127
(127) La mediana de los múltiplos de consenso 2005E de Wall Street para las compañías comparables que usó
Goldman fue 4.8x. JX–129, 34.
128
(128) El múltiplo de consenso 2005E de Wall Street para Southern fue 5.5x (sin ajuste por el dividendo) o 5.6x
(ajustado por el dividendo). JX–129, 34; JX–106, 24 n. 1
62
2005 estimado de 5.6x.129 (129) Este múltiplo de 5.6x se obtenía a partir de un valor empresarial para Minera que se
calculaba multiplicando los 67.2 millones de acciones a ser emitidas por Southern Peru por el precio de las acciones de
Southern Peru al 21 de octubre de 2004, y añadiendo luego la deuda de Minera. Este cálculo encubre el hecho de que para
poder justificar primero que la emisión de 67.2 millones de acciones era ante todo justa, la presentación del informe de
equidad de Goldman no aplicó el múltiplo 5.6x, sino una mediana mucho más alta para el múltiplo, de 6.4x. 130 (130)
Asimismo, los supuestos detrás del múltiplo de 5.6x publicitado durante la gira no eran consistentes con los supuestos del
dictamen financiero de Goldman. Concretamente, Grupo México solo podía ―emplear‖ (para usar un término neutro) un
múltiplo de consenso de Wall Street inflando el EBITDA 2005 estimado para Minera sobre lo que se había usado en el
análisis de equidad de Goldman, 131 (131) una hazaña que se logró asumiendo una producción de cobre mayor que las
cifras de producción dadas por las proyecciones ajustadas de A & S, y también por proyecciones no ajustadas de la propia
Minera, ambas usadas por Goldman en su presentación final ante el Comité Especial. 132 (132) Para decirlo crudamente,
Grupo México se dirigió a los inversionistas con información que hacía que, en su conjunto, la información disponible a
los accionistas los indujera a errores materiales.
129
(129) JX-107 (Presentación usada en la Gira) en SP COMM 006674. Como lo discutiré, este múltiplo fue obtenido
asumiendo un valor corporativo para Minera de $4,100 millones.
130
(130) JX-106 en SP COMM 004926.
131
(131) El análisis de contribuciones de Goldman asumía que el EBITDA 2005 estimado de Minera sería $622 millones
(ajustado por A & S) o $672 millones (según las cifras no ajustadas de la gerencia). La gira, sin embargo, asumía un
EBITDA 2005 estimado para Minera de $732 millones (obtenido dividiendo el valor corporativo listado de $4,100
millones por el múltiplo EBITDA 2005E de 5.6x. JX107 en SP COMM 006674.
132
(132) La gira asumió una producción de cobre estimada para 2005 de 365.4 Mt. JX-107 en SP COMM 006674,
mientras que, al 21 de octubre de 2004, A & S proyectaba una producción estimada de cobre para 2005 de 329.1 Mt, y
Minera misma proyectaba una producción estimada de cobre para 2005 de 355.0 Mt. JX-106 en SP COMM 004918.
63
Por estas razones, no creo que sea adecuado invertir la carga de la prueba debido al voto de los accionistas, y en
cualquier caso, aun si el voto invirtiera la carga de la prueba, esto no cambiaría la conclusión a la que llego.
C. ¿Fue la Fusión Totalmente Justa?
Si la Fusión fue justa o no, es la pregunta que ahora procedo a responder.
Encuentro, por las siguientes razones, que el proceso mediante el cual se negoció y aprobó la Fusión no fue justa y
no resultó en el pago de un precio justo. Como las cuestiones sobre un proceso justo y un precio justo están tan
entrelazadas en este caso, no las voy a separar, sino que las trataré juntas en un análisis integral.
1. El Comité Especial Se Pierde en el Mundo de Perspectivas Distorsionadas de las Negociaciones con un Accionista
Controlante
Comienzo mi análisis de equidad con un reconocimiento. Con una sola excepción, que discutiré, la independencia
de los miembros del Comité Especial no ha sido objetada por el demandante. Los miembros del Comité Especial eran
individuos competentes y bien calificados con experiencia en negocios. Es más, se dio recursos al Comité Especial para
que contratara asesores externos, y contrató no solo asesores financieros y legales reputados y de máximo nivel, sino
también a un asesor minero y a un asesor mexicano. A pesar de haber sido decepcionados por sus asesores en cuanto al
mantenimiento de registros, es casi indudable que los miembros del Comité Especial se reunían con frecuencia. Sus manos
tiraban de los remos. ¿Entonces por qué el bote retrocedió o, en todo caso, se detuvo?
Me temo que esta historia no es nueva.
Desde la partida, el Comité Especial extrajo un mandato estrecho: ―evaluar‖ una transacción sugerida por el
64
accionista mayoritario.133 (133) Aunque concluyo que el Comité Especial en realidad fue más allá e hizo negociaciones, su
método de negociación estuvo sesgado e influido por su incertidumbre en cuanto a si en realidad tenía poder de
negociación. El testimonio acerca de lo que los miembros del Comité Especial entendían sobre su mandato, por ejemplo,
evidenciaba su falta de certeza sobre si el Comité Especial podía hacer algo más que limitarse a evaluar la Fusión. 134 (134)
Así, desde su origen, el Comité Especial cayó víctima de una mentalidad controlada y le permitió a Grupo México
dictar los términos y la estructura de la Fusión. El Comité Especial no insistió en el derecho de considerar alternativas,
sino que aceptó que había solo un tipo de transacción sobre la mesa, la compra de Minera por Southern Peru. Como
133
(133) JX-16 en SP COMM 000441.
(134) Véase Transcripción, 14 (Palomino) (―P: ¿En qué medida el Comité Especial tenía autoridad para negociar con
Grupo México? R: Bueno... teníamos que evaluar de alguna manera que se considere deseable, de la manera que se
considere deseable. Si bien no tratamos de hacer nuestras propias propuestas a Grupo México, podíamos negociar con
ellos en el sentido de decirles con qué no estamos de acuerdo; y si vamos a evaluar esto de modo que esta transacción
avance, entonces se van a tener que cambiar las cosas con las que no estamos de acuerdo o no podremos recomendarla‖);
ibíd., 143-44 (Handelsman) (―P: ¿En qué medida el Comité Especial tenía poder para negociar con Grupo México? R:
Bueno, yo veía esto de esta manera, que... el comité tenía que informarse y determinar si creían que la transacción
propuesta era buena o mala. Si era buena, la transacción seguiría su curso normal. Y si el comité determinaba que la
transacción no beneficiaba a los accionistas de Southern Peru, aparte de Grupo México, entonces el comité le diría no. Y
si Grupo México determinaba que quería negociar a pesar de tal negativa, podía hacerlo‖); Deposición de Palomino, 39-40
(―Nuestro mandato era evaluar la transacción y –siempre y cuando la transacción fuera beneficiosa para los accionistas de
[Southern Peru] y, en particular, para los accionistas minoritarios– recomendar al directorio aprobar la transacción‖); ibíd.,
106 (―Nuestro mandato era evaluar y recomendar al directorio, y eso hicimos... No recuerdo exactamente si se asignaron
otras responsabilidades o fines, ni cuáles fueron en tal caso, al Comité Especial además de esas‖); véase también
Deposición de Handelsman, 34-35 (que reconoce que la resolución que creó el Comité Especial no decía ―negociar‖).
134
65
veremos, esta aceptación influye mi dictamen final de equidad, ya que sacó de la mesa otras opciones que habrían
generado una referencia real de mercado y también privaba al Comité Especial de poder de negociación para lograr
mejores términos.
El primer nivel de racionalización comienza con esta perspectiva estrecha. Para Southern Peru, como para la
mayoría de las compañías, es bueno tener opciones de crecimiento. ¿Era racional pensar que combinar Southern Peru y
Minera podría ser tal opción de crecimiento, si se podía hacer que la mayor solidez del balance general y de las
capacidades operativas de Southern Peru soportaran la carga de Minera? Ciertamente. Y si no hay otras oportunidades
disponibles porque somos una compañía controlada ¿no deberíamos aprovechar esta oportunidad al máximo? Pero su
mentalidad ya ha tomado un sendero peligroso.135 (135)
El dilema de Handelsman ayuda a ilustrar este punto. Es claro que, a partir del débil mandato que obtuvo y el no
haber insistido en la oportunidad de considerar otras alternativas, el Comité Especial se vio a sí mismo como que
negociaba con un accionista mayoritario, Grupo México, que buscaba su propia conveniencia. Handelsman, como
representante clave de Cerro, era aún más susceptible al dominio de Grupo México, precisamente porque Cerro quería
estar libre de su situación como accionista minoritario en Southern Peru controlado por Grupo México. Aunque no soy
dado a concluir que el deseo de un accionista de poder vender sus acciones como otros tenedores es el tipo de interés de
autocontratación que debería considerar que alguien como Handelsman estaba interesado en la Fusión, 136 (136)
Handelsman operaba bajo una restricción que no era compartida por los demás accionistas, que era el deseo de su
135
(135) Véase In re Loral Space & Comm'cns Inc., 2008 WL 4293781, *9 (Del. Ch. 19 de septiembre de 2008).
(136) Pero compare con Venoco, Inc. v. Eson, 2002 WL 1288703, *7 (Del. Ch. 7 de junio de 2002) (―La preocupación
principal de los directores, aun cuando eran una directores minoritarios y accionistas importantes, debe ser el mejor interés
de la compañía, en lugar de sus propios intereses como accionistas‖).
136
66
empleador de vender su participación en Southern Peru.137 (137) Se sigue que Handelsman no solo pensaba en pagar el
mejor precio en la Fusión (aun cuando ceteris paribus Cerro, como cualquier accionista, querría el mejor posible), ya que
tenía razones independientes para aprobar la Fusión. Esto es, como entre una Fusión y ninguna Fusión, Handelsman tenía
un interés en favorecer el trato pues estaba claro desde el principio que Grupo México estaba usando el prospecto de hacer
que Southern Peru otorgara derechos de registro a Cerro (y a Phelps Dodge) para inducirlos a que aprueben la Fusión. 138
(138) Así, Handelsman no estaba muy incentivado a tomar una posición dura sobre los términos en que el Comité
137
(137) Los demandados sugieren que el interés de Handelsman en tener liquidez tenía que ver menos con el deseo de
Cerro en los derechos de registro y más con mejorar la proporción de acciones negociadas en la bolsa en beneficio de
todos los accionistas minoritarios. No tengo dudas de que Handelsman racionalizaba que otorgar derechos de registro
crearía una mayor proporción de acciones negociadas en la bolsa y una mercado más eficiente para los accionistas de
Southern Peru, pero esto me parece más una justificación altruista que el móvil por el cual Handelsman procuraba tales
derechos. Handelsman ha sido representante legal para los intereses de los Pritzker desde 1978 y los ha representado en
diversas transacciones comerciales, y admitió que tenía muy claro que los Pritzkers querían vender sus acciones y liquidar
su participación en Southern Peru. Dicho claramente, no decido el caso basado en la inferencia de que Handelsman, con el
prospecto de los derechos de registro como parte de la Fusión pendiendo ante sus ojos, puso el interés de los Pritzkers
totalmente a un lado y consideró solamente el beneficio de los derechos que los derechos de registros creaban para los
accionistas minoritarios.
138
(138) La hoja de condiciones del 21 de agosto de 2004 enviada por Grupo México al Comité Especial incluía cláusulas
de ―Liquidez y Apoyo‖ que dispondrían los derechos de registro necesarios para permitir que Cerro y Phelps Dodge
liquidaran sus participaciones en Southern Peru después del cierre de la Fusión. JX-157 en SP COMM 010487. La hoja de
condiciones del 23 de septiembre de 2004 del Comité Especial establecía que en cuanto a la posibilidad de que a Cerro y
Phelps Dodge le fueran dados derechos de registro para la venta de sus acciones en Southern Peru, la hoja de condiciones
disponía que tales derechos serían ―conforme a la determinación de buena fe por consenso entre los Accionistas
Fundadores, con la consulta del Comité Especial‖. JX–159 en AMC 0027547.
67
Especial estaría dispuesto a aceptar, pues como accionista sobre quien Grupo México ejercía otro tipo de presión, estaba
tentado a encontrar una manera de hacer que el trato se realizara a un precio mediocre si eso facilitaba la liquidez de su
empleador accionista.139 (139)
Por tanto me enfrento a la cuestión de si la preocupación por liquidez y los intereses de corto plazo de Cerro –que
no compartía con el resto de los accionistas minoritarios no fundadores– debería haber inhabilitado a Handelsman de jugar
un papel en el proceso de negociación. Por un lado, el que Cerro haya vendido la mayoría de sus acciones a un precio
menor que el mercado poco después de haber obtenido los derechos de registro, sugiere que su interés en tener liquidez
opacaba su preocupación por lograr un precio justo por sus acciones, especialmente en vista de su baja base tributaria en
las acciones. Por otro lado, como representante del tenedor de un bloque grande de acciones y un abogado de fusiones y
adquisiciones experimentado, Handelsman tenía conocimiento y un empleador con una inversión económica que en otros
sentidos lo convertían en un miembro valioso del Comité Especial. Tras escuchar el testimonio de Handelsman durante el
juicio, no puedo concluir que actuó conscientemente sin buena fe. Handelsman no estaba para nada en el bolsillo de Grupo
México, y no creo que haya hundido deliberadamente las negociaciones. Pero el importante interés de Cerro por tener
liquidez tenía el efecto innegable de casi extinguir las ganas de decir que no que tenía uno de los negociadores clave de la
Fusión. Decir que no significaba iliquidez.
Similarmente, Cerro no tenía la intención de quedarse por ahí esperando los beneficios a largo plazo de la Fusión,
y por eso Handelsman estaba en una posición bastante rara para recomendar a otros accionistas que hagan una adquisición
estratégica a largo plazo. En suma, cuando se consideran todos estos factores, Handelsman no era el candidato ideal para
139
(139) Cf. Merritt v. Colonial Foods, Inc., 505 A.2d 757, 765 (Del. Ch. 1986) (―La ley, sensible a la debilidad de la
naturaleza humana y alerta a la inclinación demasiado común de racional como correcto lo que es meramente beneficioso,
le asignaré escaso peso al juicio subjetivo de un director con intereses sobre la equidad de una transacción que lo
beneficia. (cita omitidas)).
68
actuar como el ―defensor de los intereses de los accionistas minoritarios en la dinámica de negociaciones aceleradas‖.140
(140) El hecho de que los banqueros de inversión del Comité Especial señalaran a Handelsman su situación delicada de
que había llegado tarde a las negociaciones y de que Handelsman se abstuviera de votar, no responden a tal interés ya que
el trato ya estaba completamente negociado con la participación activa de Handelsman.
En mi opinión, el punto más importante que el dilema de Handelsman revela con claridad es el prisma estrecho
mediante el cual el Comité Especial veía su rol y sus opciones disponibles. Por ejemplo, considere la discordancia entre el
interés de Cerro en vender su participación patrimonial en Southern Peru lo más pronto posible y el hecho de que la
Fusión fue anunciada como una adquisición estratégica de largo plazo. Una solución obvia a este divergencia de intereses
–donde tanto Cerro como Phelps Dodge querían salir de Southern Peru y donde Grupo México quería quedarse– hubiera
sido que el Comité Especial dijera a Grupo México: "¿Por qué no compran ustedes a Southern Peru, ya que ustedes
quieren aumentar su participación patrimonial en esta compañía y todos los demás quieren salir?‖ Esta simple acción
habría alineado inmediatamente los intereses y perspectivas de inversión de Cerro y el resto de los accionistas
minoritarios, colocando así a Handelsman como el candidato ideal del Comité Especial con un máximo nivel de vocación
negociadora. Pero el Comité Especial no sugirió tal transacción, y al parecer ni siquiera cruzó la mente de los directores
como una posibilidad.
¿Por qué esto fue así? Porque el Comité Especial estaba atrapado en una mentalidad controlada, donde las únicas
opciones por considerar son las propuestas por el accionista controlante. 141 (141) Cuando un comité especial se confina a
este mundo, incurre en la práctica derrotista de negociar consigo mismo –quizá sin siquiera darse cuenta– en virtud de la
cual descarta ciertas opciones ante de siquiera ponerlos sobre la mesa. Aun cuando la realidad práctica es que el accionista
controlante tiene el poder de rechazar cualquier propuesta que no apoye, aun así el comité especial se beneficia al explorar
140
141
(140) Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422, 429 (Del. 1997)
(141) Véase In re Loral Space & Comm'cns Inc., 2008 WL 4293781, *9 *24-25 (Del. Ch. 19 de septiembre de 2008).
69
todas sus opciones. ¿Qué mejor manera de ―patear los neumáticos‖ del trato propuesto por el controlador con intereses
propios que explorar lo que estaría disponible para la compañía si no estuviera restringida por las exigencias del
controlador? Es más, el proceso mismo de que el comité especial le pidiera al accionista controlante que considere
opciones alternativas puede cambiar la dinámica de las negociaciones. Esto es, cuando el comité especial se involucra en
un tira y afloja relevante con el accionista controlante para discutir la factibilidad de términos y condiciones alternativas ,
el Comité Especial podría descubrir ciertas debilidades del accionista controlante, creando así la oportunidad de que el
comité use este poder de negociación recién descubierto para lograr beneficios para la minoría.
Aquí, por ejemplo, si el Comité Especial hubiera propuesto a Grupo México que comprara Southern Peru con un
recargo sobre el precio ascendente de sus acciones, habría abierto la dinámica de la negociación de manera tal que le
hubiera dado más poder al Comité Especial, y eso habría sido consecuente con el sentido de mercado del Comité Especial.
Quizá Grupo México habría estado abierto a tal propuesta y hubiera sido una oportunidad valiosa para que todos los
accionistas de Southern Peru obtuvieran liquidez con dicho recargo sobre el precio de mercado de Southern Peru, que el
Comité Especial consideraba alto en comparación con el valor fundamental de Southern Peru. Como mínimo, habría
forzado a Grupo México a explicar por qué éste –la parte que propuso combinar estos activos de modo que siguieran bajo
su control–no podía ser el comprador y financiar tal transacción. ¿Era porque andaba corto de efectivo y lidiando con
serios problemas de deuda, en parte porque Minera estaba con las justas? ¿Por qué necesitaban ser el vendedor? ¿Y por
qué no están en condiciones de pedir un precio alto? Si Minera es tan atractiva, ¿por qué están buscando reducir su
participación patrimonial en ella? Parte del proceso de negociación implica sondear y sacar a luz debilidades, y como
resultado hacer que el oponente se bata en retirada.
En suma aunque los miembros del Comité Especial eran hombres de negocios competentes, y puede que hayan
tenido la mejor de las intenciones, se dejaron arrinconar por las exigencias del accionista controlante. Durante todo el
proceso de negociación, tanto el Comité Especial como Goldman se enfocaron en encontrar una manera de lograr que los
términos de la estructura de Fusión propuesta por Grupo México tuviera sentido, en vez de mostrarse decididos a poner a
prueba, para comenzar, el supuesto de que la Fusión era una buena idea.
70
2. El Comité Especial Nunca Pudo Justificar la Fusión en Base a las Valuaciones Autónomas de Minera
Este problema de mentalidad queda ilustrado por lo que sucedió cuando Goldman no pudo valuar la
―contraprestación‖ –Minera–a un valor al menos cercano al precio que pedía Grupo México, la ―prestación‖. Desde una
perspectiva negociadora, eso habría revelado que era necesario dar respuesta firme a Grupo México, e incentivado cierto
esfuerzo para ampliar, en lugar de estrechar, la gama de opciones. En vez de eso, Goldman y el Comité Especial
recorrieron sendas fatigosas para igualar los valores de Southern Peru y Minera. Grupo México debería haber tenido la
responsabilidad de probar que Minera valía $3,100 millones, pero en lugar de hacer que Grupo México se retracte de su
análisis, el Comité Especial y Goldman devaluaron a Southern Peru y acrecentaron el valor de Minera. Las acciones del
Comité Especial y de Goldman debilitan el argumento de los demandados de que el proceso que condujo a la Fusión fue
justo y dan credibilidad al argumento del demandante de que el proceso que condujo a la Fusión fue un ejercicio de
racionalización.
El demandante alega que, en lugar de valuar a Minera con el fin de obtener el mejor trato posible para Southern
Peru y sus accionistas minoritarios, el Comité Especial ―elaboró y reelaboró‖ el enfoque que aplicó a la Fusión para
satisfacer las exigencias de Grupo México y racionalizar el precio que Grupo México pedía como pago. 142 (142) Los
demandados admiten que, antes de acordar la valuación relativa, Goldman realizó varios otros análisis financieros de
Minera para determinar su valor, incluyendo un análisis DCF autónomo, un análisis de suma de las partes, un análisis de
aportes, un análisis de compañías comparables, y un análisis de las reservas de minera, y que los resultados de todos estos
análisis eran sustancialmente menores que el precio Grupo México pedía de $3,100 millones.
Un comité especial racional no habría pasado alegremente a una valuación relativa con los resultados de esos
análisis hechos por Goldman, ni habría dejado de tener en la mira, de manera persistente y tenaz, el valor real en efectivo
142
(142) Escrito del Demandante Pre–Tr., 3.
71
de la prestación y contraprestación que estaba en juego. Pero este Comité Especial estaba en el estado alterado de una
mentalidad controlada. En lugar de hacer retroceder a Grupo México hacia el rango sugerido por el análisis de Goldman
sobre el valor fundamental de Minera, el Comité Especial retrocedió para hacer lugar al precio que Grupo México pedía:
un precio que en realidad nunca cambió. Como parte de su reculada, el Comité Especial comparó valores DCF no
declarados de Southern Peru y Minera y aplicó los múltiplos EBITDA de la propia Southern Peru a las proyecciones de
Minera para justificar un mayor emisión de acciones.
3. La Técnica de Valuación Relativa No Es Alquimia para Convertir un Trato Inferior en un Trato Justo
Los demandados hacen ver la valuación relativa como la única manera de realizar una comparación de ―manzanas
con manzanas‖ entre Southern Peru y Minera.143 (143) Pero la evidencia no me convence de que el Comité Especial se
basaba en criterios realmente iguales para sus análisis de las dos compañías. Al realizar el análisis de valuación relativa, se
optimizaron los flujos de efectivo para Minero para hacer de Minera un objeto de compra atractivo, pero no se vistió con
las mismas galas a Southern Peru.144 (144) Grupo México contrató a dos empresas de ingeniería de minas, Winters,
143
(143) Véase Transcripción, 49 (Palomino) (―Si se usaran las mismas cifras para Minera [ ] y Southern Peru [ ] y los
mismos parámetros, entonces se estuviera comparado manzanas con manzanas‖); véase también Escrito de los
Demandados Post-Tr., 17 (que explica que una de las razones principales por las que el Comité Especial usó el mismo
conjunto de supuestos, ―es decir, una comparación de manzanas con manzanas‖).
144
(144) Véase JX-74 (resumen de la reunión Grupo México/UBS/GS (9 de marzo de 2004)) en SP COMM 010049 (que
observa que ―se han concluido recientemente los estudios sobre las minas realizados por peritos externos pata todas las
minas de [Minera] para sustentar sus argumentos sobre vida útil y calidad... [Grupo México] no tiene conocimiento de
informes recientes sobre las minas de [Southern Peru]‖); véase también Transcripción, 355-56 (Beaulne) (que discute las
diferencias entre el plan de vida actualizado y optimizado de las minas de Minera y el añejo plan de vida de las minas de
Southern Peru).
72
Dorsey & Company, y a Mintec, Inc., para actualizar los planes de vida y operaciones de la minas de Minera. Cuando A &
S comenzó a realizar la auditoría de diligencia debida en Minera, sometió a prueba la racionalidad de los planes
preparados por Winters y Mintec.145 (145) Después de rebajar algunas de las proyecciones de Minera, Mintec revisó sus
análisis para producir un nuevo plan de optimización para la mina Cananea de Minera (―Alternativa 3‖) que añadía valor
material a las proyecciones de Minera.146 (146) En contraste, no se contrató a consultores externos para actualizar los
planes de vida de las minas de Southern Peru, aunque A & S sí revisó las proyecciones de la gerencia de Southern Peru. 147
(147) Las presentaciones de Goldman ante el Comité Especial indican que los ajustes de A & S a las proyecciones de
Southern Peru fueron relativamente menores.148 (148) No se revela en autos ningún esfuerzo comparable para actualizar y
optimizar las proyecciones de Southern Peru como si se estuviera vendiendo, como sí se hizo con Minera. En realidad,
hay evidencia de lo contrario: no se realizaron análisis adicionales de Southern Peru a pesar de que A & S informó al
Comité Especial que había un ―potencial de expansión‖ en las minas de Televisor y Cuajone de Southern Peru y ―se deben
145
(145) Deposición de Parker, 41.
(146) Compare JX-103 en SP COMM 006833 (que discute las proyecciones de Minera y observa que ―en ese momento
no se incluyó el nuevo plan de optimización para Cananea (‗Alternativa 3‘) elaborada recientemente por [Grupo México]
y Mintec en las proyecciones. Según Mintec, dicho plan podría producir un valor incremental de US$ 240 millones en
base al valor presente neto antes de impuestos antes de todo posible ajuste realizado por [A & S], usando una tasa de
descuento real de 8.76% de acuerdo con la gerencia de [Minera]‖) con JX-106 en SP COMM 004917 (que observa que las
proyecciones de Minera ―incluyen un nuevo plan de optimización para Cananea (‗Alternativa 3‘) elaborado por [Grupo
México] y Mintec‖).
147
(147) Deposición de Parker, 44.
148
(148) Véase por ejemplo JX-102 (presentación de Goldman ante el Comité Especial (23 de junio de 2004)) en SP
COMM 006976 (que discute las proyecciones de Southern Peru y observa que ―los cambios de [A & S] al Caso de
[Southern Peru] se limitaron a supuestos de gastos de capital; el impacto total en el valor presente neto de los cambios de
[A & S] al modelo es de aproximadamente 70 millones asumiendo una tasa de descuento de 9%‖).
146
73
expandir los estudios conceptuales, similar a la Alternativa 3. No hay duda que se puede optimizar la opinión actual, lo
cual añadirá valor con menores gastos de capital‖.149 (149) Además, en cuanto al periodo de tiempo relevante, Minera
estaba saliendo de un periodo de dificultades financieras, si acaso no seguía en él. 150 (150) Las proyecciones de Minera
usadas en la evaluación final de equidad hecha por Goldman se optimizaron más pues asumían que el trato se realizaría, 151
(151) lo que significaba que las proyecciones tenían en cuenta los beneficios que Minera ganaría al convertirse en parte de
Southern Peru. En otras palabras, este era un proceso donde un vendedor decidido estaba exagerando para mostrar valor
en lo que vendía, y donde el comprador, el Comité Especial, no realizaba un ejercicio similar para con el valor de su
propia compañía, a pesar de usar un enfoque de valuación relativa, cuando eso era importante.
Como es relevante en otros aspectos, también, antes del voto sobre la Fusión, el Comité Especial tenía evidencia
que este enfoque había resultado en flujos de efectivo estimados para Southern Peru que eran demasiado conservadores.
Para 2004, Goldman proyectó un EBITDA para Southern Peru que resultaba ser casi $300 millones menor que el
EBITDA que Southern Peru logró en realidad. En contraste, el de Minera estaba cerca, aunque un poco por debajo, del
estimado.
Como otra técnica para reducir la brecha de valor, Goldman pasó de usar el múltiplo EBITDA de 2004E de
Southern Peru a emplear un rango de sus múltiplos EBITDA 2005E en el análisis de contribuciones de la Fusión, que
149
(149) JX-75 (comentarios de A & S a Goldman tras la reunión con Mintec y Minera (25 de junio de 2004)) en SP
COMM 006957.
150
(150) Véase Deposición de Parker, 50; Transcripción, 98 (Palomino); véase también JX-47 (informe pericial de Daniel
Beaulne) (16 de marzo de 2010)) (―Informe Beaulne‖), 17 (que discute los efectos adversos de los bajos precios de los
metales y los menores volúmenes de ventas en el rendimiento financiero de Minera en 2001, 2002 y 2003).
151
(151) JX-106 en SP COMM 004917 (que observa que las proyecciones de Minera usadas en el análisis de equidad
―asumen [ ] que [la Fusión] se cierra el 31 de diciembre de 2004‖).
74
también ayudó a nivelar la ―prestación‖ y la ―contraprestación‖ y así racionalizar el precio que pedía Grupo México.
Como se describió anteriormente, aplicar los múltiplos EBITDA 2004E de Southern Peru no producía un rango de valores
que cubriera las 67.2 millones de acciones. En lugar de ello, Goldman se basó en aplicar los múltiplos de 2005E de
Southern Peru, que eran mayores, a Minera para justificar dicha cifra.
La decisión de Goldman de aplicar los múltiplos EBITDA de Southern Peru a Minera era cuestionable, para
comenzar. Valuar a Minera aplicando un múltiplo de Southern Peru era una acto de caridad por parte del Comité Especial,
y un tercero que compra racionalmente, por lo genera no es caritativos con el objeto de su compra. 152 (152) A diferencia
de Southern Peru, una compañía de Delaware que cotizaba en la Bolsa de Valores de Nueva York, Minera no cotizaba en
la bolsa, estaba sujeta a estándares contables mexicanos, y no era regulada ni supervisada por la Comisión de Mercado
Valores (SEC). Es más, la situación financiera de Minera no era sólida. ¿Por qué el Comité Especial acrecentó el múltiplo
de Minera igualándolo con el de Southern Peru, en lugar de aprovechar en bien de Southern Peru el valor comprobado por
el mercado de su medio de cambio adquisitivo? Una de las ventajas de tener acciones sobrevaluadas es que es un módico
medio de cambio adquisitivo; si un adquiriente está cotizando con un múltiplo mayor que la compañía a adquirir, por lo
general aprovecha ese múltiplo en la adquisición. La caritativa migración de múltiplos del Comité Especial es
tremendamente sospechosa en vista de la participación del accionista controlante en ambos lados del trato.
En estos aspectos, el Comité Especial no recibía un servicio ideal de sus asesores financieros. En sus análisis,
Goldman dejó de concentrarse en el valor de lo que Southern Peru entregaba. Teniendo en cuenta toda la evidencia
testimonial y en autos, tanto Goldman como el Comité Especial creían que el precio de mercado de Southern Peru era
mayor que su valor fundamental. Pero en lugar de actuar sobre dicho supuesto, hicieron algo muy inusual, en el cual
152
(152) Véase In re Loral Space & Comm'cns Inc., 2008 WL 4293781, *24 (Del. Ch. 19 de septiembre de 2008) (que
critica al comité especial por no ―responder a tales realidades como lo habría hecho un negociador resoluto que busca lo
que le conviene‖).
75
Goldman cambió el enfoque de su cliente a una serie de análisis cada vez más alejados del mundo real que encubrían el
valor real de lo que Southern Peru obtenía y que estaba inclinado a empujar hacia arriba, en lugar de hacia abajo, el valor
en las negociaciones de lo que Grupo México procuraba vender. Siendo justo, no puedo atribuir la conducta de Goldman a
un incentivo monetario, ya que Goldman no tenía un derecho de honorarios contingentes sujetos a si la Fusión se
consumaba o no.153 (153) Pero parece que Goldman ayudó a su cliente a racionalizar la única opción estratégica disponible
dentro de mentalidad controlada que se dominaban el proceso del Comité Especial.
4. El Comité Especial No Debería Haber Descontado el Precio de Mercado de Southern Peru
Un comprador externo racional sin una mentalidad controlada no hubiera ignorado un hecho económico
fundamental que no está en disputa aquí: en 2004, las acciones de Southern Peru pudieron haberse vendido por el precio al
que se estaban negociando en la Bolsa de Valores de Nueva York. Esto es, sean cuales sean las razones, el mercado volátil
en la cual negocian las compañías que cotizan en la bolsa estaba generando un valor monetario en el mundo real para el
medio de cambio adquisitivo de Southern Peru. Los demandados admiten que cualquiera fuese el bloque de acciones que
Southern Peru le diera a Grupo México, se podía haber vendido a su precio de mercado en moneda estadounidense, es
decir, en dólares. Grupo México sabía eso. Es claro en autos que Grupo México mismo se valía del precio de mercado de
Southern Peru en todo momento: durante el proceso de negociación, Grupo México pedía una y otra vez que le pagaran
aproximadamente en acciones de Southern Peru por un valor de $3,100 millones medidos a su precio de mercado.
Se ha dicho, naturalmente, que bajo la ley de Delaware se puede determinar el valor justo ―por cualquier técnica o
métodos que generalmente sean considerados aceptables en la comunidad financiera 154(154) y que ―no es una infracción a
153
(153) JX-33 (carta de compromiso de Goldman (2 de marzo de 2004)) en SP COMM 014786 – SP COMM 017478
(que dispone una estructura plana de honorarios).
154
(154) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 712-13 (Del. 1983)
76
la buena fe que los directores determinen que el precio presente de la acciones en el mercado de valores no sea
representativo del verdadero valor o que en realidad podría haber varios valores de mercado para las acciones de una
compañía‖.155 (155) Como el ex Canciller Allen escribió en su decisión en Time-Warner, que fue ratificada por la Corte
Suprema de Delaware, ―Así como la Constitución no consagra la estática social de Herbert, tampoco el derecho
consuetudinario sobre los deberes de los directores eleva la teoría de un solo mercado de capital único y eficiente a la
categoría de texto sagrado‖.156 (156) Pero hay diferencias críticas entre este caso y el de Time-Warner. En Time-Warner,
el directorio de Time, no importa cuán erradamente, creía que el valor de la combinación Time–Warner excedería el valor
ofrecido por la propuesta Paramount de $200 por acción, cuando al final se asentó el polvo en el rango del trato de
Texas.157 (157)
Aquí, el Comité Especial no creía que Southern Peru estaba siendo subvaluada por el mercado de valores. Al
contrario, su asesore financiero, Goldman, tras meses de estudio producía análisis que sugerían que Southern Peru estaba
siendo sobrevaluada por el mercado. Los análisis fundamentales correspondientes de Minera mostraban que el valor real
de Minera no era para nada cercano a los $3,100 millones que Grupo México pedía. Esta no era una situación en la que
Goldman y el Comité Especial creían que Minera estaba siendo subvaluada aún más que Southern Peru y por tanto
Southern Peru estaría obteniendo más de $3,100 millones en valor por entregar acciones que podría vender en $3,100
millones en dinero contante.
En otras palabras, el Comité Especial no respondía de una manera consistente con sus deberes fiduciarios a su
intuición de que Southern Peru estaba sobrevaluada de la misma manera que lo haría un comprador no relacionado. Como
155
(155) Paramount Commc'ns, Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1150 n. 12 (Del. 1989).
(156) Paramount Commc'ns, Inc. v. Time Inc., 1989 WL 79880, *733 (Del Ch. 14 de julio de 1984), ratificado, 571
A.2d 1140 (Del. 1989).
157
(157) Time, 571 A.2d, 1149.
156
77
lo mencioné, no procuró que Grupo México sea el comprador. Ni dijo no al trato propuesto por Grupo México. Lo que
hizo fue convertir el oro que tenía (acciones de Southern Peru con un valor monetario comprobado por el mercado igual a
su precio de negociación) en plata (igualándose sobre una base relativa con una compañía en venta con penurias
financieras cuyo valor no ha sido comprobado por el mercado), y con eso devaluar su propio medio de cambio adquisitivo.
Dicho crudamente, un comprador no relacionado racional solo iría detrás del mercado si pensara que los valores
fundamentales estuvieran de su lado, en lugar de abandonar un enfoque de mercado si tal acción fuese desventajosa para
él. Si los fundamentos estuvieran de lado de Southern Peru en este caso, el valor DCF de Minera habría igualado o
superado la prestación de Southern Peru. Pero Goldman y el Comité Especial no generaban ningún estimado responsable
del valor de Minera que se aproximara al valor de lo que se pedía entregar a Southern Peru.
Goldman no pudo valuar a Minera en más de $2,800 millones, sin importar qué método de valuación usara,
incluso cuando basó su análisis en las proyecciones no ajustadas de la gerencia de Minera. 158 (158) Como el demandante
lo señala, Goldman nunca le manifestó al Comité Especial que Minera valía $3,100 millones, ni que Minera podía ser
adquirida o negociada con un recargo sobre su valor DCF si fuera una compañía que cotizase en bolsa. Más aun, el perito
de los demandados no produjo un valor patrimonial autónomo para Minera que justificara emitir acciones de Southern
Peru por un valor de $3,100 millones en el momento en que se suscribió el Contrato de Fusión.
5. ¿Puede Explicarse Todo con el Misterioso Precio a Largo Plazo del Cobre de $1.30?
158
(158) Véase JX-203 en SP COMM 006886. Este valor se calculó aplicando los supuestos más optimistas de Goldman
(un precio del cobre a largo plazo de $1.00 y una tasa de descuento de 7.5%) a las proyecciones no ajustadas
proporcionadas por la gerencia de Minera. No estoy tomando en cuenta la valuación de $3,000 millones que fue producida
bajo los mismos supuestos en la presentación de Goldman del 11 de junio porque en ese momento la auditoría de
diligencia debida aún no había concluido. Véase también JX-101 SP COMM 003338 (―El proceso de diligencia debida
aún está en marcha...‖).
78
En el juicio, surgió una defensa de gran sutileza cuyo argumento iba así. En realidad, el Comité Especial y
Goldman sí creían que Minera valía más de $3,100 millones. En el fondo, el Comité Especial creía que la dirección de
largo plazo de los precios del cobre era de una fuerte alza, y que en el momento del trato se acercaba más a $1.30 por libra
que a $1.00, que era el rango alto del análisis de Goldman para el Comité Especial. Esto era, por supuesto, nada menos
que $0.40 por libra mayor que la cifra de $0.90 usada por Southern Peru en sus propios documentos de planificación
interna y en sus estados financieros que hacían públicos, mayor que los $0.90 usados por Minera en su proceso de
planificación interna, y mayor que los $0.90 que era la mediana de los precios estimados por los analistas identificados por
Goldman y en los cuales Goldman se basó para emitir su dictamen de equidad.
Según los demandados, como negociadores eficaces, el Comité Especial y Goldman percibieron que si uno
aplicaba tendencia ―real‖ del precio a largo plazo del cobre a Minera, generaría valores autónomos muy altos para Minera
y por tanto sería contraproducente desde una perspectiva negociadora. Por tanto, el Comité Especial no uso estos precios,
sino que priorizó un enfoque valuación relativa, no porque encubría que Southern Peru no recibía una contraprestación tan
buena como la prestación, sino para que Grupo México no reconociera el gran negocio que Southern Peru estaba
haciendo.
Para sustentar esta teoría, los demandados presentaron a un académico calificado, Eduardo Schwartz, quien
testificó que si una valuaba a Southern Peru y a Minera de manera relativa usando los supuestos finales de Goldman y un
precio del cobre de $1.30, Southern Peru en realidad pagó demasiado poco. 159 (159) La teoría de este perito y de los
159
(159) Transcripción, 445 (Schwartz). En su informe, Schwartz, que usó el mismo método de valuación relativa que
Goldman, establece un intervalo para sus resultados de valuación que iban desde los que se basaban en el precio del cobre
a largo plazo de $0.90 por libra usado por Goldman hasta el precio del cobre a largo plazo de $1.30 por libra que él
consideraba un supuesto razonable en ese momento. Con $0.90 por libra, Minera valía aproximadamente 67.6 millones de
acciones de Southern Peru, que entonces tenían un valor corriente de mercado de $1,700 millones; con $1.30, valía
79
demandados es que un alza en los precios del cobre habría beneficiado mucho más a Minera que a Southern Peru.160 (160)
Schwartz también dice que el precio de negociación de Southern Peru en el mercado de valores tenía que ser explicado
por el hecho de que el mercado de valores en realidad estaba usando un precio del cobre de largo plazo de $1.30, a pesar
del menor precio a largo plazo que Southern Peru, otras compañías y analistas de mercado usaban en ese momento. 161
(161)
Pero lo que el perito de los demandados no hizo es revelador. A pesar de sus eminentes calificaciones, Schwartz
no opinó sobre el valor autónomo de Minera, no quiso dejar constancia de eso. Más aun, la insinuación de que Minera se
beneficiaría más que Southern Peru de los precios crecientes del cobre era el resultado de adoptar los supuestos del
proceso mismo del Comité Especial,162 (162) en el cual Grupo México y el Comité Especial habían hecho grandes
esfuerzos para optimizar el valor de Minera y no se había hecho nada comparable para optimizar el valor de Southern
Peru. Aparentemente, el perito de los demandados no había dado ningún peso a la subestimación de casi $300 millones del
aproximadamente 80 millones de acciones, que entonces tenían un valor corriente de mercado de $3,700 millones. JX -48
(dictamen pericial de Eduardo Schwartz) (21 de abril de 2010) (―Informe Schwartz‖) 25 en el Anexo 2. Estos valores
expresados en dólares se obtienen determinando el número de acciones que Southern Peru emitiría por Minera según el
análisis DCF relativo que usa estos supuestos para el precio de cobre, multiplicado por el precio de cierre de $45.92 de
Southern Peru el 21 de octubre de 2004.
160
(160) Transcripción, 437 (Schwartz) (En este caso, Minera [ ] era más sensible al precio del cobre. Cuando
aumentamos el precio del cobre, el valor, el valor presente de Minera [ ] se elevó más que el de [Southern Peru]...‖);
Informe Schwartz 45 (―Un menor precio del cobre hace que el valor calculado de Minera disminuya en mayor medida
que el valor de [Southern Peru] usando los mismos supuestos‖).
161
(161) Informe de Schwartz 36-43.
162
(162) Transcripción, 481 (Schwartz) (―Tengo el archivo Excel de Goldman Sachs con las modificaciones de [A & S], y
esos son los datos que usé para valuar tanto a Minera [ ] como a [Southern Peru]‖).
80
EBITDA en los estimados de flujo de efectivo de Southern Peru de 2004, ni al hecho de que los estimados de 2005 para
Southern Peru también producían $800 millones menos que el estimado, mientras que Minera no superó los estimados
para 2004 usados en el trato y superó los estimados de 2005 por un porcentaje mucho menor que el de Southern Peru. La
posición de los demandados de que la Fusión fue justa a la luz de los precios en alza del cobre también es debilitada, como
veremos, por la evidencia que ellos mimos introdujeron sobre el desempeño competitivo de Southern Peru y Minera del
2005 al 2010. Esa evidencia ilustra que en cuanto a la generación del EBITDA, Southern Peru seguía siendo la compañía
con el desempeño comparativamente mejor, mientras que Minera quedaba rezagada.
Lo que es más importante, no puedo encontrar evidencia en los registros reales de las negociaciones del trato de
que el Comité Especial o Goldman en verdad creyeran que el precio del cobre a largo plazo era en realidad de $1.30, que
sería más fácil racionalizar un trato al precio que Grupo México sugirió con precios de cobre de $1.30 pero que por
buenas razones de negociación, no ejecutarían análisis DCF con ese precio, sino que se pasarían a enfoque de valuación
relativa. Simplemente, no hay nada en autos que sustente esto como una realidad contemporánea al periodo de
negociación, en contraposición a una racionalización a posteriori concebida solo para efectos de este litigio.163 (163)
Los miembros del Comité Especial que testificaron admitieron que quedaron desconcertados ante el análisis que
Goldman hizo sobre el valor autónomo de Minera. Ninguno dijo que habían insistido en que Goldman ejecutara modelos
basados en precios de cobre a largo plazo más altos ni que creían que el precio a largo plazo que Southern Peru usaba en
sus presentaciones públicas era demasiado bajo. Es difícil creer que si el Comité Especial hubiera estado convencido hasta
163
(163) Los demandados señalan el testimonio de Palomino como evidencia de la estrategia de negociación del Comité
Especial. Palomino testificó que ―estratégicamente‖ nos convenía tratar de ser conservadores con los precios del cobre
porque si no las valuaciones relativas se alterarían a favor de Minera... el hecho de que cuanto menor fuese el precio, tanto
mejor para nosotros, era algo bastante claro desde el principio‖. Transcripción, 41 (Palomino). Pero en ningún lado hay
evidencia por escrito que sustente que esto era una genuina maniobra negociadora.
81
los tuétanos de que el precio del cobre a largo plazo era mayor que $1.00, no habría pedido a Goldman que realice un
análisis DCF basándose en esos indicadores. Cabe mencionar que Southern Peru siguió usando un precio del cobre a largo
plazo de $0.90 por libra para efectos de planificación interna hasta el 31 de diciembre de 2007, cuando lo cambió a
$1.20.164 (164) En cuanto a lo actuado en autos sobre la negociación, la única evidencia es que el Comité Especial y sus
asesores consideraban que un precio del cobre a largo plazo de $1.00 era optimista, y que $0.90 era el mejor estimado.165
(165) Así, la conclusión de Schwartz de que el mercado asumía un precio del cobre a largo plazo de $1.30 para valuar a
Southern Peru parece ser puramente especulativa y basada en una falacia causal. En términos simples, no hay evidencia
creíble de que el Comité Especial, en el calor de la batalla, creyera que el precio del cobre a largo plazo era en realidad
$1.30 por libra, pero que usara $0.90 para darle a Southern Peru una ventaja en el proceso de negociación.
Es más, el Comité Especial no realizó ningún análisis sobre si un precio más alto del cobre tendría o no un efecto
diferenciado, y en cuánto, sobre Southern Peru y Minera. 166 (166) Esta es una cuestión dinámica que abarca muchos
factores y, como lo he determinado, el Comité Especial no intentó ―optimizar‖ los flujos de efectivo de Southern Peru de
manera que sí lo hizo con Minera. El demandante alega por el solo hecho de volver a realizar los análisis DCF usando un
precio del cobre a largo plazo de $1.30, Schwartz pasa por alto diferencias cruciales en el efecto de un aumento en el
164
(164) JX-143, 66 (Formulario 10-K de Southern Peru Copper Corporation (29 de febrero de 2008)).
(165) JX–101; JX–102; JX–103; JX–105; JX–106.
166
(166) El valor de las compañías mineras de cobre se relaciona fundamentalmente con las reservas que tienen. Las
reservas de una compañía minera de cobre no se fijan en base a la cantidad de mineral en el suelo, sino que son una
representación de cuánto de ese mineral se puede explotar con un beneficio. Ese cálculo, por supuesto, depende en gran
parte del precio del cobre a largo plazo. Cuando el precio del cobre a largo plazo sube, las reservas de la compañía
aumentarán sin que se haya descubierto nuevo mineral porque con un precio mayor se puede extraer más mineral de la
mina con un beneficio. Por consiguiente, en el largo plazo, la compañía extraerá más cobre de la tierra, y sus proyecciones
pueden cambiar para reflejar un aumento en sus reservas.
165
82
precio del cobre a largo plazo sobre las reservas de Minera y de Southern Peru. Sobre todo, el demandante mantiene que si
el supuesto del precio del cobre a largo plazo aumenta a $1.30, entonces las reservas de Southern Peru habrían aumentado
mucho más drásticamente que las de minera y, por tanto, el valor relativo de ambas compañías no seguiría constante con
un mayor precio del cobre a largo plazo. Los demandados, como se discutió anteriormente, responden que Minera, y no
Southern Peru, era más sensible a un aumento en los supuestos del precio del cobre y, por tanto, si se usaban precios de
cobre más altos, el trato se hacía aun más favorable para Southern Peru. No está claro si alguien en realidad sabía, en el
momento de la Fusión, en cuánto habrían cambiado las proyecciones de Southern Peru o Minera en caso que las
compañías hubieran considerado que $1.30 por libra era un precio del cobre a largo plazo confiable. Pero los argume ntos
de las partes con respecto a los efectos relativos de los cambios en el precio del cobre a largo plazo sobre las reservas de
Minera y Southern Peru resultan teniendo poca importancia, pues no hay evidencia en autos que sugiera que, en el
momento de la Fusión, había alguien que estuviera considerando un precio del cobre a largo plazo de $1.30.
La idea de que el Comité Especial y Goldman creían que los precios del cobre iban a seguir una tendencia
creciente también hace que su decisión de procurar un ratio fijo de intercambio sea extraña, ya que el probable resultado
de tales fluctuaciones de precios habría sido, como en efecto fue, que Southern Peru entregase más valor, no menos, a
Grupo México como consecuencia de las variación en las cotizaciones en la bolsa de valores. Recuerden que el Comité
Especial dijo que determinó dicho ratio de intercambio para protegerse contra un variación negativa en los precios. 167
(167) Quizá esto sea un indicio más de cuán profundamente elaborada y subrepticia fue la estrategia negociadora del
Comité Especial. Si el Comité hubiera pedido un collar u otra limitación al valor en efectivo que pagaría por sus acciones,
habría dado indicios a Grupo México de que Minera en realidad valía mucho más de lo que Southern Peru estaba pagando.
Este tipo de motivación oculta y contradictoria es usualmente materia de espionaje internacional, no una práctica de
fusiones y adquisiciones. No puedo decir que encuentro un fundamento racional para aceptar que aquí había uno.
Establecer que los bajos valores autónomos estimados originalmente, los esfuerzos decididos por optimizar flujos de
167
(167) Transcripción, 155 (Handelsman).
83
efectivo, el que Southern Peru compartiera tan caritativamente sus propios múltiplos y, como discutiremos a continuación,
las medidas de último recurso para cerrar la resultante brecha de valor que seguía habiendo, no eran más que la pantalla de
una estrategia negociadora brillante, pero necesariamente secreta, del Comité Especial y Goldman, es difícil para una
mente que tiene que aplicar un razonamiento mundano, en lugar de teorías místicas o conspirativas, a lo actuado ante
mí.168 (168)
6. Las ―Concesiones‖ del Goldman Eran Débiles y No Cerraban la Brecha del Justiprecio
168
(168) A diferencia de Schwartz, el perito del demandante, Daniel Beaulne, determinó un valor razonable autónomo
para Minera. Usando un análisis DCF, Beaulne obtuvo un valor corporativo para Minera de $2,785 millones al 21 de
octubre de 2004. Véase Informe Beaulne, 42. Usando un análisis de compañías comparables, Beaulne obtuvo un valor
corporativo para Minera de $2,831 millones al 21 de octubre de 2004. Luego Beaulne tomó el promedio de los dos valores
corporativos obtenidos en cada uno de los enfoques de valuación y añadió el saldo en efectivo de Minera y restó la deuda
de Minera, concluyendo que el ―valor patrimonial indicado‖ de Minera era $1,854 millones al 21 de octubre de 2004.
Operando bajo el supuesto de que ―la cotización de las acciones [de Southern Peru] negociadas en la bolsa es una
representación razonable y exacta del valor de mercado de una acción común‖, Beaulne multiplicó el valor patrimonial de
$1,854 millones de Minera por la participación de 99.15% que Southern Peru compraba, y luego dividió ese monto por la
cotización disponible públicamente de las acciones de Southern Peru al 21 de octubre de 2004 ajustado por el dividendo
de transacción de $100 millones (que se traducía en $1.25 por acción). Para ser conservador, adopto una valuación
diferente para efectos de la reparación, pero si tuviera que hacer una elección dicotómica, me inclinaría por el análisis
DCF de Beaulne por ser más confiable que el dictamen de Schwartz, que en su mayor parte aceptó (sin tener el sentido
común o las agallas de objetar, digamos, los $300 millones adicionales de EBITDA que Southern Peru ganó en 2004) los
criterios favorables para los demandados de un proceso fallido, a los que adosó un precio del cobre post-facto, para llegar
a un dictamen de equidad.
84
En sus escritos, los demandados señalaron ciertos términos y condiciones acordados con Grupo México con
respecto al trato como evidencia de su proeza negociadora. Estas disposiciones incluían (1) el compromiso de Grupo
México de reducir la deuda neta de Minera a $1,000 millones a la fecha de cierre; (2) el dividendo especial de transacción
de $100 millones pagado por Southern Peru como parte del cierre de la Fusión; (3) cambios en el gobierno corporativo
tras el cierre diseñados para proteger a los accionistas minoritarios, incluyendo el requisito de revisión de transacciones
con partes relacionadas; (4) el requisito del voto de una mayoría calificada para aprobar la Fusión; y (5) el ratio fijo de
intercambio.
Pero estas así llamadas ―concesiones‖ hicieron poco para justificar los términos y condiciones de la Fusión. Grupo
México estaba obligado contractualmente a pagar la deuda de Minera debido a los precios en alza del cobre, y ya había
amortizado su deuda a $1.06 millones a 30 de junio de 2004.169 (169) El dividendo no solo reducía el valor de las acciones
de Southern Peru, permitiéndole al Comité Especial cerrar la brecha entre su oferta de 64 millones de acciones y el precio
de 67.2 millones de acciones que pedía Grupo México, sino que pagaba en efectivo a Grupo México, que obtuvo el 54%
del dividendo. Muchas de las disposiciones de gobernabilidad fueron primero propuestas por Grupo México, incluyendo
la revisión de las transacciones con partes relacionadas, para que Southern Peru cumpliera con las normas de la NYSE y
las leyes de Delaware.170 (170) Grupo México consideraba, correctamente, que las sugerencias de gobernabilidad
corporativa del Comité Especial no eran muy diferentes al ―status quo‖. 171 (171) Tras proponer un límite inferior de
$500,000 para la revisión de transacciones con partes relacionadas por parte de un comité independiente del directorio,172
169
(169) JX–125, 55; JX–107 en SP COMM 006674.
(170) JX–156 en SP COMM 007080.
171
(171) JX-118 (presentación de UBS ante Grupo México (julio de 2004)), en UBS-SCC00005558.
172
(172) JX-159 en AMC0027547.
170
85
(172) el Comité Especial aceptó la contrapropuesta de Grupo México de un límite inferior de $10 millones. 173 (173) Esto
fue más una derrota que una victoria en las negociaciones.
En cuanto al voto calificado de dos tercios, el Comité Especial consintió con ello después de pedir y no obtener
una disposición sobre la mayoría del voto minoritario. El Comité Especial sabía que Cerro y Phelps Dodge quería vender,
y que junto con Grupo México, estos grandes accionistas garantizarían el voto. En el mejor de los casos, el Comité
Especial obtenía la posibilidad de bloquear la Fusión si se daban eventos posteriores a la suscripción que lo convencieran
de cambiar su recomendación y por tanto ejercer el voto de Cerro contra la Fusión. 174 (174) Pero como discutiré en la
siguiente sección, el Comité Especial no pensó en nada concreto en el periodo desde que dio su aprobación a la Fusión
hasta el voto de los accionistas sobre la misma. Además, como lo he señalado, no se informó cabalmente, en mi opinión,
sobre varios hechos sustantivos cruciales que tienen que ver con la equidad de la Fusión
173
(173) Compare JX-160 en SP COMM 010497 (que ofrece un límite inferior de $10 millones) con Pre-Tr. Stip, 15 (que
estipula que las partes acordaron un límite inferior de $10 millones).
174
(174) El contrato de votación de Cerro estipulaba que vote en consonancia con la recomendación del Comité Especial,
pero el contrato de votación de Phelps Dodge, que fue suscrito dos meses después de que suscribió la Fusión, no tenía una
cláusula similar. En cambio, el acuerdo disponía que, en vista de la recomendación del Comité Especial a favor de la
Fusión y dado que el Directorio había aprobado la Fusión, Phelps Dodge expresaba su intención actual de votar a favor de
la Fusión. Aunque al parecer Phelps Dodge tendría contractualmente derecho a votar contra la Fusión si el Comité
Especial retirara luego su recomendación, en ninguna parte el contrato estipula tal resultado. Dado los intereses
independientes de Phelps Dodge en obtener los derechos de registro que estaban ligados a la Fusión, no es claro cómo
habrían votado si el Comité Especial hubiera cambiado de opinión. Por tanto, como el voto de Phelps Dodge era por sí
solo suficiente para cumplir con la condición de la mayoría calificada, tampoco queda claro qué poder tenía en realidad el
Comité Especial de detener la Fusión tras haberla suscrito.
86
Es difícil conciliar la insistencia del Comité Especial sobre un ratio fijo de intercambio, como ya se discutió, con
su supuesta creencia secreta de que los precios del cobre estaban en alza. Aparte de la protección contra la caída de
precios de las acciones de Southern Peru, la única justificación para usar un ratio fijo de intercambio en lugar de uno
flotante en la Fusión es una que se cita siempre cuando dos compañías que cotizan en la bolsa y que están sujetas ambas a
fluctuaciones en el precio de mercado, anuncian una fusión, y es así porque son compañías similares y proponiéndose
fusionarse, los valores de Southern Peru y Minera subirían y caerían juntos después de que el mercado reaccione
inicialmente a dicho ratio de intercambio. Handelsman mencionó esta justificación en su testimonio. 175 (175) En otras
palabras, si el precio de las acciones de Southern Peru subieran, el valor de Minera también subiría, y la valuación relativa
permanecería igual. Esto tendría más sentido en una fusión entre dos compañías de la misma industria con acciones que se
negocian en la bolsa, pues ambas compañías tendrían precios reales para sus acciones que podrían cambiar debido a
algunas de las mismas fuerzas que actúan en toda la industria y porque las acciones de ambas se negociarían sobre todo en
la transacción, después que el ratio inicial de intercambio sea absorbida en sus precios. Aquí, en cambio, solo las acciones
de Southern Peru tenían un precio que estaba sujeto a fluctuaciones de mercado. Estas no eran dos compañías que
cotizaban en la bolsa: los cambios en el precio de las acciones de Southern Peru eran, en un sentido importante, un riesgo
unilateral. Un mercado en alza solo elevaría el valor comprobado por el mercado de un lado de la transacción, el lado de
Southern Peru. Y, obviamente, el cambio a un ratio fijo de intercambio resultó siendo enormemente desventajoso para
175
(175) Transcripción, 175 (Handelsman) (―Pensé que el collar tenía cierto sentido, pero pensé que era menos importante
porque creía –basado en mi parece de que tenía sentido un valor relativo de las dos compañías, de que los barcos suben
cuando sube la marea y bajan cuando la marea baja; y, por tanto, la probabilidad de que el valor de una deje de estar en
sincronía con el de la otra era una posibilidad que valía la pena considerar, aunque ciertamente habría sido mejor tener el
collar‖).
87
Southern Peru.176 (176)
7. El Comité Especial No Actualizó su Análisis de Equidad Ante una Clara Evidencia de que los Fundamentos de su
Decisión Habían Cambiado
El Comité Especial había negociado por la libertad de cambiar su recomendación a favor de la Fusión si sus
deberes fiduciarios así lo exigían, y ligó el voto de un accionista minoritario importante (Cerro) al retiro de su
recomendación, pero en lugar de eso trató la Fusión como una conclusión ya tomada desde el momento de su voto del 21
de octubre de 2004 para aprobar el Contrato de Fusión. No hay evidencia que sugiera que el Comité Especial o Goldman
hayan hecho un esfuerzo para actualizar el análisis de equidad a la luz del hecho de que Southern Peru había superado
largamente las proyecciones de su EBITDA para 2004 y que el precio de sus acciones estaba subiendo constantemente en
los meses previos al voto de los accionistas (quizá porque había excedido con creces sus proyecciones), aun cuando había
acordado pagarle a Grupo México con un número fijo de acciones de Southern Peru que no tenía un collar. Según
entiendo, el hecho de que ninguno de estos acontecimientos causar que el Comité Especial considerase renegociar o
reevaluar la Fusión es una evidencia adicional de su mentalidad controlada. Aparte de la llamada telefónica de
Handelsman a Goldman, ningún miembro del Comité Especial hizo ningún esfuerzo para actualizar el dictamen sobre la
176
(176) El cambio a un ratio fijo de intercambio resultó siendo enormemente desventajoso para Southern Peru. Si el
Comité Especial hubiera en cambio aceptado la propuesta original de Grupo México del 7 de mayo de 2004 de que
Southern Peru emita acciones por un valor de $3,100 millones con el número de acciones calculándose en base al
promedio de los precios cierre de 20 días de Southern Peru comenzando cinco días antes del cierre de la Fusión, Southern
Peru tendría que haber emitido solamente 52.7 millones de acciones de Southern Peru, aplicando el precio promedio de 20
días que en ese entonces era de $59.75 por acción. En otras palabras, si el Comité Especial no hubiera hecho ninguna
negociación y hubiera simplemente aceptado lo que Grupo México pidió primero, Southern Peru habría emitido unas 14.5
millones de acciones menos para comprar Minera que después que el Comité Especial concluyó las negociaciones.
88
equidad de la Fusión. El hecho de que el Comité Especial no haya obtenido una actualización justificada, considerando
junto con el proceso de negociación y los términos de la Fusión, fue una falla lamentable e importante.
Aunque es un punto obvio, vale la pena reiterar que el Comité Especial estaba conformado por directores de
Southern Peru. Así, por información interna, debían haber sabido que Southern Peru estaba superando por mucho las
proyecciones sobre las cuales se basaba el trato. Esto debería haberles motivado a reflexionar de que el ejercicio de
optimizar a Minera había, a decir verdad, optimizado a Minera (que en esencia cumplió con sus cifras de 2004) pero había
subvaluado a Southern Peru, que había superado su EBITDA estimado para 2004 en 37%, unos $300 millones. Esta
realidad se agudiza por el hecho de que Southern Peru superó sus estimados para 2005 en un 135%, mientras que el
EBITDA de 2005 de Minera fue solo 45% mayor que sus estimados. Estas cifras sugieren que se sabía que las presiones
para el trato habían producido un enfoque de valuación que se centraba en hacer que Minera pareciera lo más valiosa
posible, mientras que se ofrecía por Southern Peru menos de lo que valía, para justificar el único trato que el Comité
Especial estaba facultado a evaluar.
A pesar de esto, Goldman y el Comité Especial no reconsideraron su análisis de contribuciones, aun cuado el
desempeño extraordinario de Southern Peru sugería que basarse en proyecciones aún menores para el 2005 no era
razonable.177 (177) De hecho, el voto sobre la Fusión se realizó el 28 de marzo de 2005, cuando ya casi había concluido el
177
(177) En sus escritos, tanto el demandante como los demandados señalan evidencia posterior a la fecha de la Fusión
para sustentar sus argumentos. Véase por ejemplo Escrito del Demandante Post–Tr., 7–9,18 (que discute evidencia
posterior a la Fusión de las reservas de mineral reportadas para Southern Peru y la conclusión posterior a la Fusión de un
importante programa de exploración relacionado con las minas de Southern Peru); Replica del Demandante Post–Tr., 12
(que cita evidencia del desempeño del EBITDA 2005 de Southern Peru y Minera); Escrito de los Demandados Post–Tr.,
22 (que incluye una tabla que incluye un cuadro que muestra el retorno de la inversión en Southern Peru y compañías
comparables seleccionadas desde el 21 de octubre de 2004 hasta el 27 de junio de 2011). Réplica de los Demandados
89
Post-Tr., Anexo A. Como lo muestran sus cartas suplementarias después de la audiencia posterior al juicio, nuestra ley no
es totalmente clara sobre la medida en que se puede considerar tal evidencia. En un caso de receso, es obviamente
importante restringirse solo a la información que estaba disponible a la fecha de la transacción que dio lugar al receso. 8
Del. C. § 262(h) (―El tribunal determinará el valor justo de las acciones excluyendo todo elemento de valor que surja de la
consumación o expectativa de la fusión o consolidación‖). Pero incluso en un caso de receso, hay situaciones en que la
evidencia posterior a la transacción tiene relevancia. Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 758 A.2d 485, 499 (Del. 2000) (que
afirma que la evidencia posterior a la fusión que validaba el pronóstico previo a la fusión era admisible ―para mostrar que
los planes vigentes en el momento de la fusión se habían hecho realidad‖ (cita omitida)); Cavalier Oil Corp. v. Harnett,
1988 WL 15816, *14 (Del. Ch. 22 de febrero de 1998), ratificado, 564 A.2d 1137 (Del. 1989) (―se pueden considerar los
datos posteriores a la fusión‖ si cumplen con el estándar de Weinberger sobre evidencia no especulativa); véase en
general R. Franklin Balotti & Jesse A. Finkelstein, The Delaware Law of Corporations and Business Organizations (la
derecho de sociedades y entidades comerciales de Delaware) § 9.45 (3a ed. 1998) (que trata sobre la capacidad del
tribunal de considerar evidencia posterior a la fusión en el contexto de receso). En un caso de equidad total, donde la
influencia del control es importante, en dicha evidencia hay un propósito de aseguramiento. Véase Gentile v. Rossette,
2010 WL 2171613, *2 (Del. Ch. 28 de mayo de 2010) (que observa que ―no es posible evitar... cierta reflexión sobre el
resultado de la dinámica del precio justo y proceso leal); Ryan v. Tad's Enters., Inc., 709 A.2d 682, 697 (Del. Ch. 1996)
(que considera eventos posteriores a la fusión al determinar si el precio de la fusión era justo). En este caso, por ejemplo,
los flujos de efectivo estimados para Southern Peru, que no fueron optimizados, eran importantes para establecer el precio
de transacción. A la fecha de la Fusión, el Comité Especial y Grupo México tenían acceso a los resultados de Southern
Peru que mostraban que los estimados para 2004 habían sido superados por un amplio margen y que Southern Peru había
dejado muy rezagado al estimado de 2005, sugiriendo que los estimados no optimizados del flujo de efectivo de Southern
Peru podrían haber sido muy bajos, mientras que los flujos de efectivo optimizados de Minera parecía casi correctos. Los
resultados finales de 2005 también echaban cierta duda sobre la equidad del ejercicio de valuación relativa que se usó para
justificar la transacción.
90
primer trimestre de 2005. Solo en ese trimestre, Southern Peru obtuvo un EBITDA de $303.4 millones, 52% más de lo
que Goldman había estimado para todo el año.
Esto me trae al punto final que engloba todo. Al sustentar sus argumentos, cada lado señaló de una manera u otra a
evidencias posteriores a la Fusión. Específicamente, los demandados presentaron un gráfico para sustentar su argumento
de que la subida de los precios del cobre habían beneficiado a Minera en una mayor proporción que a Southern Peru, en la
forma de tener reservas más grandes, y que esto justificaba que los demandados usaran una técnica de valuación relativa, y
soslayaron la noción de que el valor de Minera estaba adornado y el de Southern Peru había sido maltratado durante el
proceso del Comité Especial.
El problema con este argumento es que las reservas son relevantes para el valor porque deberían generar un flujo
de efectivo. Como se ha mencionado, Goldman exageró para justificar el trato usando un rango de múltiplos cuyo límite
inferior era el múltiplo EBITDA 2005E de consenso de Wall Street para Southern Peru y cuyo límite superior era un
múltiplo generado por la gerencia de 6.5x. Ambos eran muy superiores a la media de los múltiplos comparables calculada
por Goldman. Y, naturalmente, Goldman estimaba que Minera ganaría casi tanto como Southern Peru en 2004, y más que
Southern Peru en 2005. Ninguno de los estimados resultó siquiera cercano a la realidad. En realidad, la Fusión asumía la
noción de que durante el periodo de 2005 a 2010, Minera generaría $1.35 de EBITDA por cada $1.00 de Southern Peru.
Usando la evidencia subyacente citada en el propio gráfico de los demandados, 178(178) que vino de los informes
financieros públicos de Southern Peru, una compañía bajo control constante, después de la Fusión, mi evaluación, que no
es de un matemático, de este estimado revela que no resultó para nada correcto, ya que Minera generó solo $0.67 por cada
dólar que Southern Peru generó en EBITDA. Dicho de un modo simple, incluso en un mercado con el precio del cobre en
alza, Southern Peru parecía más que mantenerse a sí mismo y, dado el caso, beneficiarse aun más que Minera de la subida
general de los precios del cobre.
178
(178) Escrito de los Demandados Pre–Tr., 3. A.
91
Los siguientes cuadros sobre el desempeño de las compañías para generar EBITDA en comparación con los
supuestos del trato confirma, si algo confirma, mi impresión de que se optimizó el valor de Minera y que se subestimó el
de Southern Peru para llegar un precio de transacción que ningún tercero racional habría recomendado:
Minera
Southern Peru
Ratio MM/SP
2005(179)179
$
971.6
$
1364.8
.71
$
$
2006
1405.5
1918.4
.73
$
$
2007
1731.2
2085.4
.83
$
$
2008
856.5
1643.5
.52
$
$
2009
661.9
1144.8
.58
$
$
2010
1078.3
1853.8
.58
$
$
Sum
6705.0
10010.7
.67
Minera
Southern Peru
Ratio MM/SP
2005E(180)180
$
622.0
$
581.0
1.07
$
$
2006E
530.0
436.0
1.22
$
$
2007E
627.0
415.0
1.51
$
$
2008E
497.0
376.0
1.32
$
$
2009E
523.0
350.0
1.49
$
$
2010E
567.0
329.0
1.72
$
$
Sum
3366.0
2487.0
1.35
179
(179) Todas las cifras EBITDA reales se han obtenido de las memorias anuales posteriores a la Fusión de Southern
Peru, que sigue reportando los resultados de Southern Peru y Minera por separado como segmentos operativos. JX–138;
JX–142; JX–143; JX–144; JX–146; JX–147. Todos los números están en millones.
180
(180) Todas las cifras de los EBITDA estimados se basan en las proyecciones ajustadas por A & S usadas en la
presentación de Goldman del 21 de octubre de 2004. Las cifras del EBITDA 2005E se basan en los estimados ajustados
por A & S en el análisis de contribuciones, JX-106 en SP COMM 004926 (que asume un pago de regalías del 2% para
Southern Peru y otros ciertos ajustes adicionales) y las cifras para el EBITDA 2006E – 2010E se basan en las
proyecciones ajustadas por A & S que subyacen tras el análisis DCF relativo final de Goldman. Ibíd. en SP COMM
004918; SP COMM 004920.
92
***
Por todas estas razones, concluyo que la Fusión no fue justa, sin importar cuál de las partes cargue con la
responsabilidad de probar. La perspectiva distorsionada del Comité Especial produjo una dinámica negociadora extraña,
en la que un accionista mayoritario no despegaba sus ojos de la pelota –valor real comprobado en efectivo– y un Comité
Especial que perdió de vista la realidad del mercado en un intento de racionalizar un trato tal cual lo propuso el accionista
mayoritario. Tras este juego retorcido de una mente controlada y las contorsiones que implicó, el Comité Especial acordó
entregar más de $3,000 en valor monetario real a cambio de algo que se puede demostrar que valía menos, y hacerlo en
términos que, al consumarlos, empeoraron aun más tal brecha de valor, sin usar para nada sus facultades contractuales
para detener el trato o negociar sus términos. Como el trato fue injusto, los demandados infringieron su deber fiduciario de
lealtad.
Paso ahora a determinar la reparación de esta infracción.
IV. Determinación de Daños y Perjuicios
A. Introducción
El demandante pretende una reparación de equidad que compense el excedente de acciones que Southern Peru
emitió por encima del valor justo de Minera o que los demandados devuelvan a Southern Peru dichas acciones emitidas en
exceso. Alternativamente, el demandante pide una compensación por daños y perjuicios por un monto igual al valor
presente de mercado del número excedente de acciones que Grupo México tiene como consecuencia del precio injusto que
Southern Peru pagó en la Fusión. El demandante alega, basándose en el informe pericial de Beaulne, que Southern Peru
93
emitió un excedente de al menos 24.7 millones de acciones por encima del valor justo de Minera. (181)181 El demandante
afirma que, como Southern Peru realizó un fraccionamiento accionario de 2 por 1 el 3 de octubre de 2006 y un
fraccionamiento accionario de 3 por 1 el 10 de julio de 2008, esas 24.7 millones de acciones se han convertido en 148.2
millones de acciones de Southern Peru, y me solicita que ordene que cada una de esas 148.2 millones de acciones sean
compensadas o devueltas a Southern Peru, o que los demandados paguen el valor justo de cada una de esas acciones.
Medidas a un valor de mercado de $27.25 por cada acción de Southern Peru al 13 de octubre de 2011, 148.2 millones de
acciones de Southern Peru valen más de $4,000 millones.
El demandante también alega que se han pagado $60.20 en dividendos sobre cada una de las 24.7 millones de
acciones de Southern Peru (ajustado por los fraccionamientos accionarios), y para reparar plenamente la infracción a su
deber fiduciario, el tribunal debe ordenar que los demandados paguen una compensación adicional por daños y perjuicios
de aproximadamente $1,487 millones. Finalmente, el demandante solicita un interés compuesto capitalizado
mensualmente antes y después de la sentencia, una petición que parece ignorar el efecto de los dividendos que acabamos
de describir.
En cambio los demandados dicen que no deben ninguna compensación por daños porque el trato fue más que
justo. Basándose en el hecho que el valor de mercado de Southern Peru siguió teniendo una tendencia ascendente en los
años posteriores a la Fusión –aun cuando cayera en respuesta al anuncio del ratio de intercambio de la Fusión y la
solicitud de poder preliminar– los demandados dicen que los accionistas de Southern Peru deberían estar agradecidos por
el trato. En el peor de los casos, los demandados dicen que cualquier compensación por daños debe ser como máximo una
fracción de los montos que pretende el demandante, y que el demandante ha desistido de su derecho de pretender una
181
(181) Véase Informe Beaulne, 45. La cifra de 24.7 millones se basa en cálculos a la fecha del cierre (1 de abril de
2005), en lugar de a la fecha del dictamen de equidad de Goldman y la aprobación del Comité Especial de la Fusión (21
de octubre de 2004).
94
compensación rescisoria por daños y perjuicios debido a su conducta letárgica al litigar en este caso. Los demandados
alegan que sería injusto permitir que el demandante se beneficie de los aumentos en el precio de las acciones de Southern
Peru que ocurrieron durante los últimos seis años, ya que Grupo México cargó con el riesgo de mercado por tanto tiempo
debido al letargo del propio demandante. Los demandados también alegan que la dilación del demandante conlleva la
eliminación del periodo en el que, de otra manera, se podría computar los intereses previos al dictamen, y que el
demandante no debe tener derecho al interés compuesto.
Este tribunal tiene una amplia discrecionalidad para dar forma a una reparación de equidad y monetaria según el
estándar de equidad total. (182)182 A diferencia del proceso exacto seguido en una demanda de receso, los daños y
perjuicios resultantes de una infracción al deber fiduciario se calculan con criterios menos rigurosos. (183)183 Siempre que
haya un fundamento para estimar los daños y perjuicios, y el demandante ha sufrido daños, ―no es necesario tener certeza
matemática‖. (184)184 Además de una compensación real de reparación monetaria, este tribunal tiene la autoridad de
conceder intereses anteriores y posteriores a la sentencia, y determinar la forma de dichos intereses. (185) 185
Es una tarea difícil determinar una reparación adecuada para el demandante en este caso, por varias razones.
Primero, como los demandados lo han señalado, el demandante hizo que este caso languideciera y como consecuencia,
182
(182) Int'l Telecharge, Inc. v. Bomarko, Inc., 766 A.2d 437, 439 (Del.2000) (que observa que la Corte Suprema de
Delaware ―defiere sustancialmente a la discreción del juzgado de instrucción la determinación de la reparación
adecuada..‖); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 715 (Del. 1983) (que observa que ―la amplia discrecionalidad del
Juez para plasmar tal reparación según lo dicten los hechos de un caso dado‖).
183
(183) Thorpe v. CERBCO, Inc., 676 A.2d 436, 444 (Del. 1996).
184
(184) Bomarko, Inc. v. Int'l Telecharge, Inc., 794 A.2d 1161, 1184 (Del. Ch. 1999), ratificado, 766 A.2d 437 (Del.
2000).
185
(185) Summa Corp. v. Trans World Airlines, Inc., 540 A.2d 403, 409 (Del.1988).
95
este litigio ha durado seis años. Segundo, ambas partes adoptaron un enfoque extraño para presentar evidencia sobre las
valuaciones, en particular los demandados, cuyo perito deliberadamente decidió no dar un estimado del valor de Minera
en el momento de la Fusión. Aunque el perito del demandado no emitió un dictamen sobre el valor intrínseco de Southern
Peru, eso no importaba tanto como el hecho de que el perito de los demandados no diera un dictamen, pues los
demandados mismos admitían que el medio de cambio adquisitivo de Southern Peru valía su precio en el mercado de
valores. Tercero, las partes dedicaron comparativamente pocas páginas en sus escritos al tema de la reparación adecuada.
Finalmente los valores DCF autónomos implícitos de Minera y Southern Peru que Goldman usó en su valuación relativa
final de las compañías son difíciles de discernir y nunca han sido explicadas plenamente por la fuente.
Estos problemas lo hacen que determinar una reparación responsable sea más difícil de lo que de por sí ya es.
Pero, trabajaré, como es mi deber, con lo que tengo en autos.
Para determinar la reparación, primero discutiré unas cuantas cuestiones preliminares. Para comenzar, rechazo el
argumento de los demandados de que el desempeño posterior a la Fusión de las acciones de Southern Peru elimina la
necesidad de una reparación en este caso. Como ya lo mencioné, los demandados no se molestaron en presentar un estudio
fiable de los eventos sobre la reacción del mercado ante la Fusión, y hay evidencia de que el mercado no consideró que la
Fusión era justa a pesar de los vacíos relevantes en la información revelada sobre equidad de la Fusión. Es más, aun si las
acciones de Southern Peru ha tenido un mejor desempeño que compañías comparables desde la Fusión, puede que la
compañía hubiera tenido un desempeño aún mejor si los demandados no hubieran hecho un pago excesivo por Minera
basándose en sus propios fundamentos. Cabe resaltar que Southern Peru superó con creces los estimados del EBITDA
usados en el trato tanto para 2004 como para 2005, y que el ratio entre los EBITDA de Southern Peru y de Minera durante
los seis años desde la Fusión sugieren que los supuestos sobre los que se basó la Fusión estaban sesgados a favor de
Minera. Una transacción como la Fusión puede ser injusta, en el sentido de que está por debajo del precio que se habría
obtenido en una negociación imparcial sin hundir a una compañía fuerte con sólidos cimientos en un mercado en alza,
como la transacción en la que participó Southern Peru. Esa sigue siendo mi firme parecer aquí, y si tomase en cuenta la
gama completa de evidencias posteriores a la Fusión, mantendría con más firmeza, no con menos, mi conclusión de que la
96
Fusión fue injusta.
En cambio, sí coincido con los demandados de que la dilación del demandante en litigar este caso hace que no sea
equitativo usar un enfoque rescisorio. (186)186 La compensación rescisoria por daños y perjuicios es el equivalente
económico de una rescisión, y por tanto si la rescisión misma no se justifica por la dilación del demandante, tampoco la
compensación rescisoria por daños. (187)187 En lugar de aplicar una reparación rescisoria, determinaré a partir del ―acervo
de reparaciones de equidad‖ que están dentro de la discrecionalidad de este tribunal, una compensación por daños y
perjuicios que se aproxime a la diferencia entre el precio que el Comité Especial habría aprobado si la Fusión hubiera sido
totalmente equitativa (es decir, sin infracción de deberes fiduciarios) y el precio que el Comité Especial en realidad acordó
pagar. (188)188 En otras palabras, tomaré la diferencia entre este precio injusto y el valor de mercado de 67.2 millones de
acciones de Southern Peru a la fecha de la Fusión. (189)189 Dicha diferencia, dividida entre el promedio de los precios de
186
(186) Ryan v. Tad's Enters., Inc., 709 A.2d 682, 699 (Del. Ch. 1996) (que resalta el principio de equidad de que un
demandante desiste al derecho a la rescisión por dilación excesiva en buscarla, y extendiendo ese principio a la
compensación rescisoria de daños, basándose en la razón de principio de que una dilación excesiva permite a los
demandantes ver si los demandados logran un aumento en el valor de la compañía antes de decidir encausar una
demanda).
187
(187) Gotham Partners, L.P. v. Hallwood Realty Partners, L.P., 855 A.2d 1059, 1072 (Del. Ch. 2003).
188
(188) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 714 (Del.1983); Ryan, 709 A.2d, 699.
189
(189) Como ya se discutió en este dictamen, el Comité Especial debió haber reevaluado la Fusión entre su suscripción
y el voto de los accionistas debido a los cambios en el precio de las acciones de Southern Peru y el desempeño del
EBITDA de 2004 y de lo que iba del año 2005 de Southern Peru, que hicieron añicos las proyecciones. En cambio, la
decisión del Comité Especial de tratar la Fusión como una conclusión ya tomada fue un error en cuanto a un proceso justo.
Por esta y otras razones relacionadas, calculo daños con respecto al valor de mercado de las acciones de Southern Peru a
la fecha de la Fusión, 1 de abril de 2005.
97
cierre de las acciones de Southern Peru en los 20 días previos a la expedición de este dictamen, determinará el número de
acciones que los demandados deben devolver a Southern Peru. Además, debido a la dilación del demandante, solo
decretaré un interés simple sobre dicho monto, calculado a tasa legal desde la fecha de la Fusión.
En todos mis análisis, fijo el valor justo de Minera al 21 de octubre de 2004, la fecha en la que se suscribió el
Contrato de Fusión. No creo que sea justo atribuirle a Grupo México ningún alza en los precios después de esa fecha
debido que su valor en dólares quedó fijado, al hecho de que Southern Peru tuvo un mejor desempeño que Minera durante
este periodo, y al enfoque globalmente conservador que empleo al determinar la reparación, que desde ya es indulgente
para con Grupo México, en vista de las graves cuestiones de equidad evidenciadas en autos.
B. Valuación de la Compensación por Daños y Perjuicios
Habiendo determinado la naturaleza de la compensación por daños, debo ahora determinar la valuación adecuada
del precio que el Comité Especial debió haber pagado. Naturalmente, esta valuación no es un ejercicio simple y directo, e
inevitablemente implica cierta especulación. Hay muchas maneras de plasmar una reparación aquí, dado que las partes no
han propuesto una hoja de ruta concreta sobre cómo determinar un valor, y los análisis realizado por Goldman y el Comité
Especial no se prestan a una resolución fácil. Intentaré hacer lo mejor basándome en lo actuado ante mí.
En vista de la diferencia entre los valores patrimoniales autónomos de Minera obtenidos por Goldman y el perito
de los demandados, y el valor en efectivo de $3,750 millones en acciones de Southern Peru, que se pagó realmente a
Grupo México en la Fusión, se podría decir que se sustenta en autos una compensación por daños de $2,000 millones o
más. Calcularé la reparación de manera más conservadora, y de manera que tome en cuenta intencionalmente algunos de
los imponderables que mencioné anteriormente, entre ellos, notablemente, las incertidumbres sobre la reacción del
mercado ante la Fusión y la realidad de que la Fusión no impidió que el precio de las acciones de Southern Peru siguiera
98
subiendo en el largo plazo. (190)190
Para calcular un precio justo para efectos de la reparación, promediaré tres valores: (1) el valor autónomo DCF de
Minera, calculado aplicando la tasa de descuento más optimista usada por Goldman en sus análisis DCF (7.5%) y un
precio del cobre a largo plazo de $1.10 por libra al modelo DCF presentado por Beaulne, el perito del demandante; (2) el
valor de mercado la contraoferta de 52 millones de acciones que el Comité Especial hizo en julio de 2004, que fue
calculada en base a meses de auditorías de diligencia debida realizadas por Goldman sobre el valor autónomo de Minera,
calculada a la fecha en la cual el Comité Especial aprobó la Fusión; y (3) el valor patrimonial de Minera derivado de un
análisis de compañías comparables que usó las compañías comparables identificadas por Goldman.
1. El Valor DCF Autónomo
El único valor DCF autónomo de Minera en autos que toma claramente en cuenta las proyecciones para Minera
que Goldman estaba usando el 21 de octubre de 2004, es el análisis DCF de Minera hecha por Beaulne, que producía un
valor patrimonial de $1,838 millones al 21 de octubre de 2004. (191)191 Beaulne empleó las mismas proyecciones
ajustadas por A & S para Minera que Goldman usó en su presentación del 21 de octubre de 2004 para calcular el valor
190
(190) He dicho que no impidió y no que no desaceleró, pues son cosas diferentes. Siendo conservador en mi enfoque
para una reparación, doy crédito a los demandados en algunos de sus argumentos de mercado, en una manera que alguno
podría incluso decir que no debería en un caso de deber de lealtad. Véase Thorpe v. CERBCO, Inc., 676 A.2d 436, 444
(Del. 1996) (―la ley de Delaware dicta que el alcance del resarcimiento para una infracción del deber de lealtad no se debe
determinar de manera estrecha.‖). Pero creo que esto es responsable debido a que lo actuado en autos adolece de ciertos
problemas, incluyendo la ausencia del testigo de Goldman para el juicio y recuerdos que han sufrido mella, que han sido
atribuidos correctamente al demandante.
191
(191) Informe Beaulne, 44.
99
DCF autónomo de Minera. (192)192 Asume un precio del cobre a largo plazo de $0.90 por libra, que también aplicó
Goldman. (193)193 La diferencia más importante entre el análisis de DCF de Beaulne y el de Goldman, aparte del hecho de
que Goldman desistió derivar un valor patrimonial autónomo para Minera, es que Beaulne emplea una menor tasa de
descuento que Goldman, 6.5% en vez de 8.5%. (194)194
Como Beaulne empleó las mismas proyecciones subyacentes en su análisis, y sus criterios no han sido objetados
ni por los demandados ni por el perito de éstos, me siento cómodo usando el modelo DCF de valuación. Pero no estoy
conforme con el empleo de una tasa de descuento de 6.5%, debido a que está fuera del rango de las tasas de descuento
usadas por Goldman y parece ser artificialmente bajo. En su lugar, aplicaré la mínima tasa de descuento de Goldman,
7.5%. Manteniendo un espíritu conservador en mi determinación de la reparación, aplicaré, en cambio, un precio del cobre
a largo plazo de $1.10 por libra, que es $0.10 más que el máximo precio del cobre a largo plazo utilizado por Goldman en
sus matrices de valuación ($1.00) y que es el punto medio entre el supuesto de medio rango para el precio del cobre de
$0.90 y el precio del cobre a largo plazo de $1.30 por libra que los demandados alegan era su supuesto secreto en el
momento de la Fusión. En otras palabras, utilizo el supuesto para la tasa de descuento de los análisis de Goldman que es
más favorable para los demandados y un supuesto para el precio del cobre a largo plazo que es aun más favorable para los
demandados que el precio del cobre a largo plazo de Goldman, y los aplico a las proyecciones de flujo de efectivo de
192
(192) Ibíd., 21.
(193) Transcripción, 340–341 (Beaulne).
194
(194) Informe Beaulne, 36. Al igual que Beaulne, desestimo los potenciales beneficios tributarios de $0-131 millones
para Minera que Goldman incluyó como un factor en sus valuaciones a la fecha del dictamen de equidad. JX-106 en SP
COMM 004917. Los cuadros y estimados proporcionados por la gerencia de Minera a Goldman sobre los potenciales
beneficios fiscales no están en autos, y esto dificulta su evaluación. Es más, Schwartz también desestima estos potenciales
beneficios fiscales en su análisis de valuación relativa, Informe Schwartz 22, y los demandados no objetan que Beaulne
los haya excluido.
193
100
Minera. Con estos supuestos amables con los demandados, se obtiene un valor patrimonial autónomo para Minera al 21 de
octubre de 2004 de $2,452 millones. (195)195
2. El Valor de la Propuesta que el Comité Especial Hizo en Julio
Se podría decir que la contraoferta hecha por el Comité Especial en julio de 2004, en la que proponía pagar la
participación de Grupo México en Minera con 52 millones de acciones de Southern Peru, es la última propuesta que hizo
el Comité Especial mientras aún quedaba en su mente cierto vestigio del análisis ―prestación/contraprestación‖ que un
Comité Especial razonable y que no estuviera controlado habría mantenido durante todo el proceso de negociación. Creo,
por lo tanto, que el valor corriente de entonces de 52 millones de acciones es representativo de lo que el Comité Especial
pensaba que Minera valía en realidad.
La propuesta de julio del Comité Especial se hizo entre el 8 de julio y el 12 de julio de 2004. El precio de las
acciones de Southern Peru el 8 de julio de 2004 era $40.30 por acción, de modo que las 52 millones de acciones de
Southern Peru tenían entonces un precio de mercado de $2,095 millones. Como Grupo México quería el valor monetario
de las acciones, fijo tal valor en lo que valían 52 millones de acciones de Southern Peru al 21 de octubre de 2004, la fecha
en que el Comité Especial aprobó la Fusión, $2,388 millones, (196)196 dando crédito a Minera por el alza del precio hasta
195
(195) El modelo de Beaulne, ajustado de modo que refleje mis criterios, produce un valor corporativo para Minera de
$3,452 millones, a lo que he restado $1,000 millones de deuda que Southern Peru asumió en la Fusión. Aunque esto pueda
hacer que los demandados se quejen sobre la reparación, usando el precio del cobre a largo plazo de $0.90 que le dijeron a
los inversionistas que era el número correcto, el valor patrimonial de Minera sería solo de $1,512 millones. Con el límite
superior del precio del cobre a largo plazo que se usó en el modelo DCF autónomo de Goldman, o $1.00 por libra, el valor
de Minera era solo $1,982 millones. Esto resalta lo conservador de mi enfoque, en vista de la evidencia en autos.
196
(196) Precio de cierre de $45.92 x 52,000,000 = $2,387,840,000.
101
esa fecha.
3. El Enfoque de Compañías Comparables
En su presentación del 21 de octubre de 2004, Goldman identificó compañías comparables y dedujo una media y
una mediana para el múltiplo EBITDA de 2005 (4.8x) que se pudo haber aplicado a las proyecciones del EBITDA de
Minera para valuarla. Las compañías comparables utilizadas por Goldman fueron Antofagasta, Freeport McMoRan, el
mismo Grupo México, Phelps Dodge y Southern Peru. Goldman no empleó este múltiplo para valuar a Minera. Como se
discutió anteriormente en este mismo dictamen, Goldman optó más bien por aplicar un rango de múltiplos inflados
EBITDA 2005E de Southern Peru a las proyecciones del EBITDA de Minera con el fin de generar un valor expresado
solo en términos del número de acciones de Southern Peru por emitir. (197) 197
Aplicar la mediana de los múltiplos EBITDA 2005E de las compañías comparables identificadas por Goldman a
las proyecciones del EBITDA 2005 de Minera ajustado por A & S ($622 millones) (198)198 era el enfoque de valuación
razonable y justo. Esto produce un resultado de $1,986 millones. (199) 199
Al usar el método de compañías comparables, generalmente es necesario hacer ajustes por el hecho que lo que se
vende es diferente (control de toda la compañía y por tanto de su plan de negocios y todos sus flujos de efectivo) que lo
que se mide por los múltiplos (operaciones minoritarias en las que el comprador no tiene expectativas controlar totalmente
la estrategia de la compañía ni, por tanto, de influir en la estrategia para maximizar y gastar sus flujos de efectivo).
197
(197) Véase JX–106 en SP COMM 004913, SP COMM 004925.
(198) Ibíd. en SP COMM 004925.
199
(199) $1,986 millones = (4.8 x 622 millones)—$1,000 millones de deuda neta.
198
102
(200)200 Esto es, el método de compañías comparables produce una valuación patrimonial que incluye un descuento por
operaciones minoritarias debido a que todos los datos utilizados con fines comparativos se deriva de los valores de dichas
operaciones minoritarias de las compañías utilizadas. (201)201 En casos de receso, el tribunal, al determinar el valor
razonable del patrimonio según el método de compañías comparables, debe corregir este descuento minoritario con un
sobreprecio. (202)202
Generalmente se aplica un ajuste en la forma de un sobreprecio de control al valor de la compañía valuada para
tomar en cuenta la realidad de que las compañías sólidas y solventes generalmente se venden con un sobreprecio con
respecto al precio de negociación con que se venden las acciones de la compañía cotidianamente. Este método se debe
usar con cuidado, especialmente con compañías que no cotizan en la bolsa que no han probado ser compañías autónomas.
Por esa razón, es conservador que le añada un sobreprecio de control a Minera, en vista de sus problemas financieros y su
falta de historia como compañía autónoma que cotiza en la bolsa. Usando la mediana de los sobreprecios por
transacciones de fusión en 2004 que Mergerstat calculó en 23.4%, (203) 203 y aplicando dicho sobreprecio al valor
obtenido con mi análisis de compañías comparables, se obtiene un valor de $2,450 millones.
4. La Compensación Resultante por Daños y Perjuicios
Dando el mismo peso a los tres valores obtenidos en mi análisis de daños y perjuicios (($2,452 millones + $2,388
millones + $2,450 millones) / 3), se obtiene un valor de $2,430, que procedo a ajustar para reflejar el hecho de que
Southern Peru compró el 99.15% y no el 100% de Minera, lo que da un valor de $2,409 millones. El valor de 67.2
200
(200) Andaloro v. PFPC Worldwide, Inc., 2005 WL 2045640, *16 (Del. Ch. 19 de agosto de 2005).
(201) Borruso v. Commc'ns Telesystems, Int'l, 753 A.2d 451, 458 (Del. Ch. 1999).
202
(202) Agranoff v. Miller, 791 A.2d 880, 893 (Del. Ch. 2001).
203
(203) 2006 Mergerstat® Review (Santa Monica: FactSet Mergerstat, LLC, 2006), 24.
201
103
millones de acciones de Southern Peru en la Fecha de la Fusión era $3,672 millones. (204)204 La reparación, por tanto,
asciende a $1,263 millones. (205)205 Las partes implementarán la reparación que he determinado de la siguiente manera:
Añadirán intereses aplicando la tasa legal, sin aplicar interés compuesto, al valor de $1,263 millones desde la fecha de la
Fusión, y esos intereses se generarán hasta la fecha de la sentencia o hasta el pago.
Grupo México podrá ejecutar la sentencia accediendo a retornar a Southern Peru el número necesario de acciones
para cumplir con esta reparación. Los honorarios de los abogados serán pagados del monto de la compensación. (206)206
En no más de quince días, el demandante deberá presentar una orden de ejecución, en la forma aprobada, o el plan
propuesto por las partes para lograr dicha orden. Ha habida demasiada dilación en este caso, y se espera que las partes
cierren este caso de una vez, al menos en primera instancia.
204
(204) Este es un ajuste para el dividendo de $100 millones. El dividendo resultó en un valor de $1.25 por acción, ya
que había 80 millones de acciones en circulación. Así, (precio por acción de $55.89 —$1.25) x 67,200,000 =
$3,671,808,000.
205
(205) $3,672 millones -$2,409 millones = $1,263 millones.
206
(206) El demandante no ha solicitado que los demandados paguen los honorarios de sus abogados. Las partes se
consultarán mutuamente si pueden llegar a un acuerdo sobre unos honorarios responsables cuya dación pueda ser
considerada por el tribunal, y el abogado del demandante tendrá en cuenta la realidad de que sus propias dilaciones
afectaron la reparación otorgada y que son una razón para asumir un enfoque conservador en la concesión de honorarios.
104
V. Conclusión
Por todas estas razones, los demandados infringieron su deber fiduciario de lealtad y se dictará sentencia contra
ellos sobre los fundamentos dados en esta decisión.
ACLARACIÓN
La versión en inglés de este documento, constituye el reporte oficial preparado por nuestra Corporación y ha
sido entregada a las autoridades de los Estados Unidos de Norteamérica (Securities and Exchange
Commission - SEC) y del Perú (la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, CONASEV, y la
Bolsa de Valores de Lima). Este documento es una traducción libre al español. En caso de diferencias
entre ambos documentos, primará el entregado a las autoridades en idioma inglés.
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