CIENCIA Y SOCIEDAD Volumen XXIV, Número I Enero

CIENCIA Y SOCIEDAD
Volumen XXIV, Número I
Enero - Marzo 1999
POLITICA DE RESERVASDEL BANCO
CENTRAL Y LA ESTABILIDAD DEL MERCADO
CAMBIARIO DOMINICANO
Peter Prazmowski*
Apolinar Veloz*
RESUMEN
E l t i p o d e c a m b i oe n l a R e p ú b l i c a
Dominicanp
a r e s e n tpae r í o d o cs o r l o s
c o n s e c u t i v odse a l t av o l a t i l i d a dD. u r a n t eI o sl ¡ i s r n o sl a sp o l Í t i c a m
s o n e t a r i )a
fiscalhansidoexpansivas.
conjuntarnente
con unapérdidaprogresiva
de reserv a si n t e r n a c i o n a ldees l B a n c oC e n t r a lM
. e d i a n t el a c o n s t r u c c i ódne u n r n o d e l o d e e x p e c t a t i v arsa c i o n a l esse d e r n u e s t rqau e l a d e b i l i d a dd e l a s r e s e r v a s
i n t e r n a c i o n a ldeesl B a n c oC e n t r a l j u e g aunn r o l r e l e v a n teen l a d e t e r m i n a c i ó n
d e l a i n e s t a b i l i d acda m b i a r i a s íc o m oe n l a f o r n t a c i ó n
d e e x p e c t a t i v adse v a l u a t o r i a sA
. d e m á ss ee s t a b l e cqeu e l a a c t u a ol r g a n i z a c i ódne l m e r c a d oc a m b i a r i oe s p o r n a t u r a l e zian e s t a b l e .
P A L A B R A SC L A V E S :
M e r c a d oc a m b i a r i od, i v i s a sd, e s a r r o l l op.o l i t i c au r o n e t a r i a .
I. Introducción
El mercadocambiarioen la RepúblicaDominicana
fireorganizadoa partir de la segundamitad de la décadade los 70 atendiendoa la escasez
de divisasen el BallcoCentral.E,saescasez
dereservas
intemacionales
dependió.
en buenamedida.del modelo dedesarrolloeconórnico
puestoenmarchaa partirde esafbcha.
( * ) A r e a d e N e g o c i o s- l \ l ' E ( l
Los uutores -sott
profe.srtrcstfu la (.urrt'ru L]¿Ltr¡nontíu
de mercadoen lo refefut-rdamentales
decisiones
distorsionando
y. porende.al usode lasdivisas.por
tecnológica
rentea selección
querespondieron
a esepatrónde desarrollo.
parlede lasempresas
La estrategia
de crecimientohaciaadentro.colnosele conopriorizóla creaciónde Llnsecció en la regiónlatinoamericana.
limief-ectir,'a.
tasasde protecciór-r
tor industrialmedianteelevadas
a e l a i n d u s t r i al o c a l e n l o s m e r c a d o s
t a n d ol a c o m p e t e n c i d
que
lue la protección.
debienes.Tandistorsioltante
internacionales
bienes.
ueto
de
importador
convirtióa esesectorindustrialen
munen losntercados
relevancia
conlpetidora
escasa
otorgándole
por lascompras
diales.Portal razón.el dinanismoexperitncntado
lasexporta(imporlaciones)
superóholgadamente
internacionales
que pesea los eslirerzosde diversillcaciórl
cionestradicionales,
unabrechacreciente.
y dinamizaciónde las mismaspresentart
En efecto.en la medidaen qlle el paÍsintentabaimpulsaresen L'salnisnlaproporción
trategiasde crecimientomásagresivas.
asícomo
negativos
decorloplazorde lasirnportaciones
losef-ectos
limitaciones
imponían
de
las
exportaciones
crecimiento
el exiguo
al incrementodel productoy el empleo.Estabrechaen el flujo
de
en atrasos
seconvirtieron
de activoslíquidosinternacionales
del problemade endieroncLlenta
cortoplazoy. posteriormente.
d e u d a m i e n et o\ t e n r oc o n t i n u oc.u l o s c t ' irc i oh a m e r t n a dsoi g n i flcativamentelas reservasinternacionales
1' limitandola operay cambiaria.
tividadde la políticatnonetaria
s o a l c a n z rt i b e r eds r a r n á t i c odsa d oc ¡ u el a c l i n á m i E s t ep r o c e
con la estrucrelacionada
del país.estrechamente
ca exportadora
(cuotas.
protección
ef'ectielevada
externos
turade los mercados
ingresos
va.restricciones
l1oarancelarias
etc.)implicandontenores
sode la dernanda
un excesopermanente
de divisasy generando
r'olatilidad
de
las
exportaresultado
de
la
fiagilidad
la
oferta.
bre
1'
de inversioniscionestradicionales
dominicanas
-vla incapacidad
l ag r e g a c l¡a
l . V c r P r a z n r o l s k iP. . A . 11 9 9 6 d )".l . a D i n á n r i ccal cl a O f c r t ar I ) c ¡ n a n c A
l a r \ n a l o r l í ac l cl a l : c o n o m í [i r) o n r i n i c a n la; :n A n l i l i s i s[ . c o n o l l l ú t r i c oI":.] a n c(o- en [ ) o n l i n i c a n aN.4 i r n c o .
t r a ld ¿ l a t { c p ú b l i c a
8
exportadora'
tas localesparadesarrollarproyectoscon r,'ocación
prir,'ado
ha servido
y'
público
Estaindefiniciónen los sectores
comotelónde fondopararecrearla faltadedinamismoen la genedel
para la segmentación
ración de divisas,marcandola par,rta
mercadocambiario.
Ante estasituación.el BancoCentralestablecióel usode las
llamadasdit,isaspropias ya que el nivel de reservasno era adecon los compromisosintercuadoparacumplirsimultáneamente
delsectorpúblicoy privado.De aquíqueel BancoCennacionales
talescomo
internacionales
tral sóloatiendealgunoscompromisos
presiones
sobre
pagode deudaexternay de petróleo.a lln evitar
el tipo de cambio.
para
En la medidaque las divisasoficialeseraninsuficientes
las autoridades
internacionales.
cumplir con suscompromisos
circuitooficial
del
firera
enviabanmasimportaciones
monetarias
tendena lasdisposiciones
dedivisas.No obstante
de adquisición
tes a reducirel númerode bienesque se importana travésdel
sobreel tipo de camaúncontinúanlaspresiones
mercadoof-rcial.
de la esperade las
bio quepodríanserbruscaso no. dependiendo
paraajustarel tipo de cambiooficial con
monetarias
autoridades
lo cual depende
del mercadolibre de catrlbios.
las cotizaciones
obviamentede la posiciónde reservasdel BancoCentral.
En el casode que el BancoCentralpersiguierauna política
su flujo de divisasa
cambiariamás agresivapara increnretltar
travésdel ofrecimientode un tipo de cambiomás competitivo.
estasaccionestendríanefectosnegativossobrelos preciosinternos y provocaríaninestabilidaddel tipo de cambioporqueel
dependede mantenerunprenrercadolibre.cuyacornpetitividad
ntiumo brecharespectodel tipo de cambiooficial.devaluaría
por efectode la compctenciaentreel Banco
permanentemente
Centraly los agentésdel Mercadolibre de divisas'Atendiendoa
hanoptadopor manmonetarias
estehechoesquelasautoridades
uo sólo en el
y
deseqr'rilibrios
tenerhjo el tipo de cambio evitar
en el equilibriode carterade pesectorfinancierosinotarr"rbién
sosy divisasde los dominicanos.
Planteadode estamanera,la política cambiariaque fija un
valorparalos activoslíquidosintemacionales.
conun atrasotemporal respectodel mercadolibre de divisas.deberíaserrevisada
alaluz de las características
dinámicasde estemercado.De permanecerla estructura
del mercadocambiarioseesperaquelasautoridadesmonetarias
modifiquenel tipo de cambio,obedeciendo
a presionesque propicianla escasez
de reservasinternacionales
en el BancoCentral.como sonel nivei de la ofertanetade divisasdel BancoCentraly el incrementodel premiumexistenteen
el mercadoparalelo.Unapolítica cantbiuriue.ficiente
deberíasustentorseen la exisÍenciade un sr¡lomercudoy c{eun solo precio
para los aclivc¡sinÍernacionaleslíquido^s.
lo cual implicaríala
eliminaciónde ia dualidadcambiaria.I quela totalidadde lasdivisasqueproduceel paísseancomercializadas
en un único mercadode cambios.
El objetivode estetrabajoesponerde relievequeel régimen
dual de cambioses inestablepor naturaleza,
debidoa la existencia de dossegmentos
competitivosconobjetivoscontradictorios.
Mientrasel mercadooficial por razonesmonetariasy de estabilidaddepreciosmantieneel tipo decambiosobrevaluado.
el mercadono oficial devalúaporquede aquídependesu atractivopara
la comprade divisas.La gananciadel BancoCentralse mide en
funciónde la estabilidad
cambiariay de precios.mientrasel merparalelo
cado
mide su rentabilidadatendiendoal diferencialde
tasasde cambioen el mercadooficialy paralelo.Por consiguiente,eslógicopensarquela existencia
de sóloun mercadocambiario
imprimirLaestabilidada esemercado.todavezqueelprentittmmás
el tipo de cambiooficial que se pagaen esemercadono guarda
una correlaciónestrechacon el tino de cambioreai.r
I Ver PeterJ. Montiel y.lonathan
Ostry: 7he ParalleL\lurket Prentntnt;lt i.su \leliable lndicator of Real,LxchongeRateitlisalignnrcntin [)eveloprng('otLntrrcs).IMI:
Staff Papers.vol. .ll. ¡\o. l. Marzo"1994.rrrr.55. 7j.
l0
del mercadocambiario
I.a. Hechosestabilizados
Los movimientosde tipo de cambioen la RepúblicaDominicanahan sido el resultadode la combinaciónde desequilibrios
del BancoCenmacroeconómicos,
unaposicióndébilde reservas
y, enocasiones.
a cambiospolítidedevaluación
tral,expectativas
queseprodujo
presionaron
contal intensidad
cos.Estoselementos
unapérdidade valor de nuestrosignomonetariodurantelos años
de 1983,1988,1990y 1994.tal y comose describeen la figura
atípicosdel
Ia. En estegráficosonnotableslos comportamientos
en los años
tipo decambioenel mercadobancarioy extrabancario
aludidos.En los añosen quehuboun deterioroapreciableen las
internacionales.
el equilibrioen el mercadocambiariopureservas
luegode la inyecciónde divisaspor partedel
do reestablecerse
BancoCentralmediantenuevospréstamoso donacionesinternacionales.
En 1983se finnó un Acuerdode FacilidadAmpliadacon el
(FMI) como consecuencia
de la
FondoMonetarioInternacional
y la
Banco
Central
pérdida
internacionales
del
de reservas
severa
con el restodel
acumulaciónde enormesatrasoscomerciales
a devaluarla monedaparapaliar.en alguna
mundo.conduciendo
medidala presiónsobreel tipo de cambio.r Pormúltiplesrazones
macrosefueron
esteAcuerdono secumplióy los desequilibrios
hastaculminaren la firmade otroacuerdoconel FMI
agudizando
en1984.
La inestabilidaddel tipo de cambioen el lapsoque transcurrió entreel incurnplimientodel primer Acuerdoy la firma del
segundocon el FMI es notable(ver gráficaque se presentamás
por el valor de las diviadelante).Los cambiosexperimentados
poref-ecto
implicaronel Acuerde losajustesclLre
sassedetuvieron
I : i n t t n t i e r o D o n t i t t t t r t ¡ t r ¡ . ,.,1 s i g n u t i t ) r t . \ e l e t t t t ' u d e
Apolinar Veloz e¡ al. . Sisten:ra
( r é d i t o . E d i t o r a T a l l e r . S a n t o D o r r i n g o . R c p ú b l i c a l ) t t t n i n t c a n a .1 9 9 0 . p . l l .
ll
do Stand-by.la entradade divisasy la renegociación
de la der.rda
a.
externa
Los resultados
de la implementación
de esesegundoAcuerdo seresumenen el mejoramientode los nivelesde reservasdel
BancoCentral,reprogramación
(diferimientos)
de pagosde la
deudaexterna,permitiendoun respiroen cuantoal cumplimiento con los pasivosde medianoy largoplazodel BancoCentral.
asícomotambiénel otorgamiento
denuevoscréditosal paíso bien
la participaciónen programas
de donaciones
especiales.
Selogró
asimismo.medianteeseacuerdo.una reducciónsustancial
del
déficit del sectorpúblicoy seadoptóunapolíticamonetariarestrictivaque limitó los mediosde pago.evitandola creaciónde
saldoslíquidosociososcr,ryo
destinopodríaserla especulación
cambiaria.El resultadonetofue la estabilidadcarrbiaria.
Durante1988las Reservas
Internacionales
Netas(RIN) del
BancoCentralfueronrlegativas.
seincun'ióenatrasos
parael pagcr
de la deudaexternay el BancoCentralincrementóel créditoneto
al sectorpúblico.Estoshechosdetern-iinaron
de ltuevacuenta
desequilibrios
macroeconómicos
queredundaron
en inestabilidad
enel mercadocambiario,
además
dela incertidumbre
generada
por
el períodoeleccionario
indicadapor la profundización
de la debilidadinstitucional.
De aquíquelasdecisiones
enel mercadocambiario estuvieronmarcadaspor la incertidumbrepror,,eniente
de
los desequilibrios
macroeconómicos
la
incertidumbre
política.
v
La caídade lasRIN por debajode los conrpronrisos
adquiridos de deudaexterna1,f-actura
petrolerafue un fenómenorecurrentedurante1990"v1992.lo quedeterminór,olatilidadenel tipo
decambioenun ambiente
caracterizado
pordesequilibrios
f-lscales
expansiva.
En 19c)2
losr-riveles
dc lasRIN
.vunapolíticamonetaria
fueronen parterestablecidos
por lasnegociaciones
conel FMI. ,
' A p t r l i n aVr c l o z¿ ¡a / . . I b i c lp. .
12.
'
. l a i m eA r i s i r . ' ( - - o s t or sl l c n c l i i c i o sc l cl a sf t c l i r l n r ¿Ir:ss t r u c t u r a l e n
s la Ilcpública
[ ) o r n i n i c a n a]"' .r " r b l i c a e
dn
o l a 1 ? e y i . s( 'ai t¿n t t u t . \ ' r ¡ t t ¿ r l t rt tol l.. X X . N . , , .I r 2 . t : d i t o r aI J ú h o S
. a n t ol ) o n r i n { o .I { c p ú b l i c a
[ ) o n r i n i c a r r 1a 9. 9 - 5p. 7
t2
quedefinieronparámetros
paraunapolíticamonetariarestrictiva
y reducciones
del déficitdel sectorpúblico.
Otro elementoimportanteduranteestascrisises que lasrnismastocaronfondocuandolasreservas
internacionales
de la banca centralaumentaron
por efectode acuerdoscon organismos
internacionales
de crédito.otorgandomayorcapacidadde intervenciónde las autoridades
monetariasen el mercadocambiario.
Por su parte.lasfigurasI a 1,1bmuestranel comportamiento
de la brechaoprernitrmdeltipode cambiodelmercadobancario
parala mismaserieanalizada.El margende cov extrabancario
I r g L r r rI r
T r | o t l c ( r r ¡ r h r o[ ] ¡ t ¡ a [ ] ¡ n c ¡ r j o ( C o n r p r r . V c n t J .
|6 0{)
t.¡00
t? 00
t0 00
800
ó00
^l 00
200
ll
J ¡ r t8 ó
Jn¡r'88
J¡n.90
J¡¡.92
J¡n.9,1
J n n9 ó
mercialización
de lasdivisasguardaestrecha
relaciónconlosdesequilibriosmacroeconórnicos
cluesedescribieron
ntásarriba.De
aquí.pareceserqueel seguimiento
de políticasmonetarias
y tiscalesinadecuadas
los
producto
a
nivelesde
provocae inf'lación
ron. en presenciade fuertesexpectativas
de devaluación,
s'hocks
de dernanda
en esemercadoquesuelenserfrenadospor el racionanrientode la ofertade divisasmedianteel incremenfodelpremiumque sepagaen el mercadoparalelode divisas".
" l ) u r ¿ r n tlco s p r i m e r o sd í a sd c l n l c sc l cc l i c i e r n b rdee 1 9 9 6e l t i p o d e c a m b i oe r p e r i tttcnttiulla apreciacitin
notabledebicloa cntracla
cledir isas(lueeslacionaltrcnle
rcr ú- q l s t rcas en t c r c a d oS. i ne m b a r g oe. l a n L r n c icol ea u r l e n t od e s a l a r i oes n e l s e c t o p
b l r c or l a p r c s e n t a c i ( rann l c c l C o n g r e s od e u n p a c l u e tdee m c d i d a sd e s t i n a d oa
rcstableccr
nirelcsde rccaudacitin
llscal.dentroclclascualessecncotltrab¿r
la uniflcaciónde tiposde calrbio.alirnenttilasexpectatir.as
rledevaluación.
A tal eradoc¡ue
1 a
I J
queduranteel períodoeleccionario
Cabedestacar
de I 996,el
BancoCentralveníasiguiendouna políticamonetariacautelosa
y adoptómedidasmonetarias
queimpidieronla salidade divisas
por incertidurnbre
políticaen eseaño.Es perlinenteapuntarque,
la políticamonetariafue respaldada
por el mantenimiento
de superávitsde caja del GobiernoCentraly se mantuvo,además,un
0 800
Figurr I b Sprcrd (Vcntr Cornpro
0 700
0 ó00
0.500
0.,t00
0.100
0.:00
0 t00
0 000
Jan'80
Jan.82
J¡n-8.1
Jan-8ó
Jan-6E
J¡n-90
J¡n.92
Ju-9.1
J¡n-96
controladecuado
sobreel créditonetoal sectorpúblico.Es decir,
que la volatilidaddel tipo de cambioen el mercadoparalelo(así
como el premium)es sustancialmente
menorcuandola política
monetariay fiscal semanejanadecuadamente
y existennivelesde
reservasen el BancoCentralqueimprimenconfianzaa los agentes económicos.
II. Fundamentosteóricos
Estasecciónintroduceun modelode tipo decambio.parauna
economíapequeña,la cual carecede un sistemaflnancieroeficiente,y dondeinteractúandostiposde agentes--los compradores
(vendedores)
y el BancoCentral--los cualesseasumenracionase reactivóla demandade divisasy debilitóel procesode apreciación
del pesodominicanoque se sueleregistrardurantccadadicicmbrc.E,ncstcperíodorodoslos
agenteseconómicos
seconvirtieronen compradorcs
o vcndíancantidadcs
irrisorias
o algunosbancoscumplíanconcomprontisos
aclquiridos.
Toclosestosclementos
upcraronconjuntamente
paraquc el premiumaumcntaraapreciablcme
nte en el mercado paralelo.
t+
lesen su tomade decisiones.
Una característica
de estemercado.
en dondelasdecisiones
de compray ventasoninstantáneas
dada
la liquidezdelasdivisas,esla existencia
que
de lo
seconocecomo
"puntossolares"7dondela identidadde los compradores
y vendedoresdependede la direccióndel cambioesperado
en las expectativasdevaluatorias
de las divisas.El conceptode equilibriode
puntossolares,aludea mercadoscon equilibriosmúltipleso a
sendasde previsiónperfectacon múltiplessoluciones.
El modelo. sebasaen la estructura
de "Telaraña"de Muth ( 1960),aplicado al rnercadocambiariodondesepermitela existenciatantode
indeterminación
(no convergencia)
comodeequilibriosmúltiples.
Separtede un modelode optimizaciónparadeterminarla curva
de demandade divisas,y luegoseintroducela estructura
de mercado,la cual tratade capturarlos hechosestilizadosobservados
en un mercadocambiario.
II.a El consumidorde divisas
La asignaciónóptimade recursosparala satisfacción
de las
necesidades
de consumoen cadainstantedel tiempo tiene una
relaciónestrechacon los usosalternativosdel ingresoen cadat,
talescomoconsumoy ahorro.asícomode laspreferencias
y prioridadesde los agenteseconómicos.
En estecaso,el objetivodel consumidores escogeruna senda temporala lo largode la cual la utilidadprovenientedel consumosemaximicesujetoa restricciones
queregistrela asignación
alternativay dinámicadel ingreso,la que tambiéndependede
informaciones
que modificanel comportamiento
presentede los
agenteseconómicos;de tal suerte,que el consumidordestinará
partede su ingresoal consumode bienesy dependiendo
de las
expectativas
de devaluación
y de la políticamonetariaacumulará
activoslíquidosparademandardivisas.con lo cualla presiónque
' [)ai id
Ronrer..ldv¿¡rrcet]
,\luc'roeconc¡ntics.
I'rintcracdicirin.l\'lc(ira*-tlill. NLrer a Y o r k .U S A . 1 9 9 7p t t 1 .2 9 . 1
15
moveráel
sobreel tipo de cambioejerceestecorttportamiento
en ¡ l'rabíanpercibido
preciode las divisashaciael objetivoclLre
establece
los agenteseconómicos.Estetipo de cornportamiento
de
activos
la
demanda
entre
consumo
relación
inversa
una
1
líquidosparatomarposiciónen divisas.
del consumidorfrentea r"rn
Paramodelarel comportamiento
v de premercadode divisassujetoa movimientosespeculatir''os
caución,se asumeque en la economíaexistensólo dos bienes.
artículosde consumoy divisas.se sllponetambiénque los agencuyafur-rción
tienenun horizontede r.'idainf-rnito.
teseconómicos
respecto
del consumode bienes
de utilidades linealy creciettte
en cada/, queexisteplenamovilidadde capitales1'que la tasade
ao e sc o r " t " l p e t i t i v a
i n t e r é sd e l o s a c t i v o sl l n a n c i e r odse l s i s t e n l n
queofrecetomarposiciónen divisascuanfrentea la rentabilidad
qr,re
el
de devaluación.
Sesuponeaden"rás
do existenexpectativas
es conocidoen cada¡. de tal suerte
ingresode los consumidores
que se consideracomo un dato.Por otro lado.se asumecluelos
formansusexpectati'n'as
lacionalmente.
consumidores
Dentrode estecontexto.el problemadel consutnidorconsiste
en escogeruna sendaintertemporal
de asignaciónóptimade recursosa fin de maximizarla utilidadprovcniente
del consumo.de
tal forma que en cada/ la funciónde Lrtilidadse maxirnice.E,l
problemade maximizacióndel consurridorcluedapianteadode
la manerasiguiente
+ t , t \
rnax)p'ln(c',)
^
O</)<l
(l)
/ =1,
. \ .a .
A,tt =(E,e,,t -0,)(A,+,!', -c',)
dondec,esel consurno
en l. p esel factorde descuento
de la utiintertemporales
lidadel cualmidelaspreferencias
del consumo.
ingreso.
período
1.Todas
-l es el
I'1, es el nivel de acti"'osen ei
las variables
estánexpresadas
en logaritnros.
En lo querestadel
t6
estudio,se asumeque la funciónde utilidadtienela forma específica ln(c,),la cual es monotónicamente
creciente,continuay
doblemente
diferenciable.
Adicionalmente
seasumequecomono
existeun mercadofinancieroeficiente.el ahorrosededicaa la demandade divisas:ffi*,: l, * c, . En estemodelo,la variablecontrol esla demandade divisas,y la ecuacióndetransferencia
de los
activostotalesestádadapor A,-, : (E,e,., e,)A,. La ecuación
de Bellman( 1957)paraestemodeloestádadapor:
- n,),Y,X
ulA,,y,,(8,n,*,)]=
-q*{tn(,1,+ ri)* prfrr;(n,r,.,
Q)
y Scheinkman
(1979).
donde.segúnBenveniste
=
arla,.r-,,(r,e
t +t r,))taa, u '\( t, )/ : ,
'
t
En estesentido.la ecuaciónde Euler8 estádadanor
L / : -
c r.+ |
',,(E,cP' Lll'*
,-o e,))
vi>0
rll
Asumiendq
o u e , l E , e , * t- e , ) > 0 , V f t= 1 ,
( 8 , e , * -t r , ) = 0 , v f r > I
tenemosla siguientereglaóptimadel consumola cualesconsistentecon la condiciónde nrimerordende la ecuaciónde Euler:
-( t' , = , - " / + l
p ( E , n , **,e , ) '
(3')
asumiendoqueel ingresosigueun procesoautorregresivo
de pri:
mer orden[Sargent( 1987)]dadopor !,, t L y, , y que el consu' L a c o n d i c i ó ni m p l i c a :- u , ( c , ) +
fE,€t_t
-€t)l(r,_
'/¡i
¿ ¿ e sl a u r i l i d a d
)= O clonde
marginaldel consumoerrel períodol.
t7
frjadel ingresoc,: a "t,, y dadoque
mo es unaproporción
m't:))t^-ct,
tenemosque la demandade divisasóptirnaestádadapor
-":(r,,,,
,t)=¡,1,
)l
,-,,
(4)
La ecuación(4) nosdicequela demanda
dedivisasenel períoproporcionala la devaluaciónesperada
do ¡ es directamente
del
proporcionalal ingreso
tipo de cambioen ¡+1. y directamente
puedenexponerse
disponibleenl.')Estascondiciones
fomralmente
de la siguientemanera:
Cffi,
A \ E , e , ,-, e , )
_o|n,
r->o
>0
si
dadoque
- ., ) > 0
( 8,n,*,
y, e :)l
(4')
( 4")
4,,
Dondela condición(4') representa
preciode la
la elasticidad
demanda
de divisas.l,lacondición(4") la elasticidad
ingresode
la demanda.
En el casoespecífico
en clueno seesperadevaluación.
la ecuaciónde demandadependefundamentalmente
del nivel de
ingreso.Mientrasmayor es Ia propensiónmarginala consurnir
menor la demandade divisas.Finalmente.asumiendoque la
de equilibrio.donde
economíaseencuentra
en sLrnivel estacional
especificar
la siguieniguala Q,podernos
-),.es Ltnnivel constante
de
divisas:
te ecr¡ación
de demanda
n t )= p + p ( E , e , , , - r , )
ú.{¡, o.
(s)
' L.lingrcsodisponibleesigualal ingrcsoantesde irnpr.rcsto
por cuantoconsideranros
quc los irnpucslosnetosdc sr"rbsiclio
son igualcsa ccro.con Io cual los inrpuestos
deducidoscielingresobrutoson igualcsa los subsiclios
clucsc rccibenclclgobierno.
I'or otra parte.se suponecluclos gastose ingresospúblicosson iguales.
18
dondem.,,es la demandaagregadade divisasen el períodor, Q
esel parámetroquemide la reacciónde la dernandade dividasante
una políticafiscaly/o monetaria,ro
y 0 .s el parámetroquemide
la reacciónde la demandade divisasantela brechaentreel tipo
y el tipo de cambioreal.Los resultados
de cambioesperado
obtenidosen la secciónanterior.mostraronque O es positivodado
queun aumentoen el ingresopermiteal consumidorincrementar
tantola cantidadde monedalocal como monedaextranjeraque
poseeen su portafolio.rrIgualmentesabemos,que el parámetro
es positivodadoque cuandose esperauna devaluación.
el costo
de oportunidadde mantenermonedalocal aumentay el ingreso
se desplazahaciala comprade divisas.Otro aspectointeresante
de la ecuación.esel hechode quela dernanda
de divisasen cualquierperíodoestáinversarnente
relacionada
a la tasade cambio
en eseperíodo,perosedesplaza
positivan-rente
en el tiempoproductode las expectativas
devaluatorias.rl
II.b El mercadode divisas
Estaseccióndesarrollalascaracterísticas
teóricasdel mercado de divisasde unaeconomíapequeñaquecarecede un sistema
financieroeficiente1'competitivo.Seasllmequesólointeractúan
dosmonedasen estemercado:la localy unamonedade referencia perteneciente
al paísconel cualsecomercializa
internacionalmente.En el mercadohav comoradores.
vendedores
v unabanca
r" F-p
l a r á m e t r o { e s t á i m p l í c i t a m e n t e e n l u n c i nó gn rdecsl o l . p o r c n c l c . c l e l a s p o l í t i cas fiscales.monetarias.
1,iochoquesc\ternos(c.i - O(C.(i. I. NX. lVl....).Por cl
m o m e n t o1 'p a r as i m p l i f i c aer l a n á l i s i ss.c a s u r n q
p a r á n r c t reos t áe n e r ¡ L r i e u cc l r c h o
l i b r i oe sc o n s t a n t c .
rl F,steresultadocs lo c¡ueseconoceconrocltcto ingrc:ocn la teorianricrocconrirlic a .A n t e u n a u n r e n tcol c li n g r e s ol .a c u n a d e r c s t r i c c i r ipnr f s L r p u c s t i lcf ln¡t r cn r o n c da localv divisassc dcsplazahaciaarribapcrrnitiendo
r.nantlur
nr;.ts
irl consurridorr.le
d e a m b a sm o n e d a ss.i c m p r e1 ' c u a r r dsou c u r \ a d e u t i l i d a dp e r m a n c z ci a
naltcr¡rda.
r r N 4 i l t o nF r i e d m a n(.1 9 6 8 ) " l - h e R o l c o 1 ' M o n e t a r lP o l i c ) " .. ! n t c ti t u n l ' , t o n o n t t t
R e r . ' l e lM
. a r z o .r ' a [ : d r n u n dS . P h c l p s( 1 9 6 7 ) " P h i l l r p sC ' r : r r c sl.: r p e c t a t r o nos1 '
I n f l a t i o na. n dO p t i r n aIl l n e m p l o v r l c nO
t v e rT i m e " . l . t o n r ¡ n t t t ' t t .
l9
central,la cualestádispuesta
a suplirincondicionalmente
los requisitosdel mercado.Es decirqueestáendisposiciónde comprar
o venderdivisasa la tasade cambioen cualquierpuntoespecífico en el tiempo.Un aspectointeresante
de estemercadoesla falta de identid'ad
y vendedores,
entrecompradores
los cualespolarizan sus funcionescuandoesperanvariacionesen el tipo de
cambio,un conceptodenominado
equilibriode puntos-solares
(sunspots).r3
En otraspalabras,
pasana servendeloscompradores
dorescuandoseesperaunaapreciación
deltipo decambio,y viceversa.Así. Ia incondicionalidad
de la bancacentraly su capacidad
de suplirdivisasen períodosde devaluación
o de acumularreservas en períodosde apreciación
es imprescindible
parael funcionamientoy determinación
del mercado.
La funciónde demanda
agregada
de divisas[ecuación(5)] fue
partir
definidaa
de lasconclusiones
obtenidasen la secciónanterior sobreel comportamiento
de un agenteeconómicorepresentativo.Por otro lado,la of-erta
de divisasdependenegativamente
deltipo decambioreal.Sin embargo.cornola ofertaal nivel agregadoestálbrrnadatantopor vendedores/compradores
individuaIes,comopor el BancoCentral.la sensibilidad
de la ofertaagregadaal tipo de cambioreal dependetanto del coeficientede
reacciónde los agentes
(p). comode las reservas
de divisasdel
bancolr):
n+
;
^/.
\
ilr, -o-p\l-r)e,
d.r>0
(ó)
donde6 es un parámetroquerepresenta
el flujo fijo de ofertade
divisaselcualesindependiente
deltipodecambioreal,r4y donde
r es el índicede reservas
de divisasdisponibles
del BancoCen-
" V c r D a v i dl t o n r e r l: b i d .p . t t l . p . 2 9 4 .
r r E s t ep a r á r n e t r o e s r c p r c s c n l a t i v o d e
losllujosclcclirisasprovenientcsclezonasliancas u otrossrctoresque comercialrzan
cn nronedacxtranjcra.pero debencomprar
p e r r ó r l i c l m c nm
t co n r ' d ¿
l ol c a lp a r ac u b r i rs u sc o s l o so p c r r t i r o : .
20
tral, el cualseasumemayorquecero.r5
Dos aspectos
importantes
de la ecuación(6) debenexplicarse:En primer lugar.debemos
notarque B, el coeficientede reacciónde los compradores
ante
del tipo de cambio,es el mismo parámetrode elasticidadde la
ecuación(5) dadoque reflejala faltade identidadde ios agentes
entresucomportamiento
comocompradores
y/o vendedores.
Ante
unadevaluación,
y en ausencia
de reservas
del Bancocentral.los
oferentesde divisasse conviertenell compradores.
I' la ofertase
reduceen la mismacantidadque aumentala demanda:de igual
manera,enperíodosdeapreciación
detipo de cambio.los den-landantesde divisasse conviertenen oferentesy la of-ertaaumenta
en la mismaproporciónen que reducela demanda.
El otro aspectoimportantede la ecuación(6) esel coeflciente
de reservas.El Bancocentral como agenteincondicionaldel
mercadopuedecontrolarla sensibilidad
de la ofertaantelasvariacionesdel tipo de cambio,vía el controlde lasreservas.
Mientras
mayoresseanlas reservasdisponiblesdel Bancocentral mayor
es la capacidaddel mismode suplirel excesode demandaquese
producepor una devaluaciónexógenadel tipo de cambio,o por
un aumentode las expectativas
devaluatorias.
Por otro lado,tenemosque la reaccióndel mercadoa las discrepancias
entreof-ertay demandade divisasestádadapor la siguienteecuaciónde comportamiento
del tipo de cambio:
-m
€t,1=e,+ylm
i ir)
0<y<l
(7)
dondey esel parámentro
de ajustedel tipo de cambioantelasdiscrepancias
entreofertay demanda.Cuandola demandade divisassuperaIa oferta,el tipo de cambioseajustapositivamente
en
el próximoperíodopor el factory. Lo inversoocumecuandoexiste
un excesode ofertade divisas.
r5 El lectorpuedepreguntarse
por quéno serestringe
el parámetro
a sertambiénmenor
que uno. Larazón fundamental.
esclueel IJancocentralpuedeencleudarse
v tornar
prestadode organismosinternacionales.
2l
Finalmente,se asumeque los agentesformansusexpectatisisva.sracionalmentepero que estánsujetasa perturbaciones
quesiguenun procesomóvil deprimerordentMA(l )1.
ten)áticas
racionalessuponemos
Páraencontrarla soluciónde expectativas
queexisteunapolíticamonetariaactivaen el parámetroQ,la cual
sigueun procesode promediosmóvilesen un factoraleatoriopt,.
por lo quesustituimosel parámetroestático0, por la variablealeatoria
ú,nt=ó *0/t,*,- lt,-0,u, t
(5). (6) V (7).enconel sistemade ecuaciones
Solucionando
tramos:
€,*t= €, * TÓ,*t+ yBE,e,t,- yP\l - r)e, - YF6.
(8)
Ahora.tomandola expectativaen / en la ecuación(8). v reque E, e( : ec,tenemosque:
cordandoró
(t + yp)r,e,,,= [ + yp(ll- r)lt, t fr ,ó,*,
(e)
Dadoque0,,,: 0 * 0p,*r-l-t,- 0F ,.,),'por virtud de los ope: 0 . V r > l . y q u eE , p ,
dondeE,¡"r,_.
radores
deexpectativas
,:Lt,,..
Yt < t encontramos
(1 0 )
teneHaciendoo: [1 + yp(l - r)]/(1+ y0),y simplificando
nlos
E,e,.1: oet + /.rt- 0p, ,
(ll)
el cual estáen functon
dondeo es el parámetrode expectativas.
rt' Es importanterccordarclue6,,r,=,t,dondcx, es utravariablcaleatoria
22
de todoslos parámetros
del modelo.y dondep es un términoestocásticocon mediaceroy varianzafinita clueen la ecuación(4)
sigueun procesoMA(1) con un coeficiente
de correlación
0. el
-1
<
<
cual se defineentre
e I por condicionesde estabilidade
invertibilidadde raíces.
Comopodemosobservar,
el coeficiente
de expectativas
o dependepositivamente
de lasreservas
bancarias.
[-asimplicaciones
de estasoluciónson importantes:
si el BancoCentraldisrninuye
susreservascreaexpectativas
de devaluación
deltipo de cambio
e inducea la comprade divisas.La comprade divisasa su vez.
disminuyeaúnmáslasreservasbancarias.,y.por ende.induceotro
incrementoen el parámetrode expectativas.
Esteprocesode espiral seráexplosivosi r < 0, y convergente
en casocontrario.rT
Muth ( 1961) muestraquelasexpectativas
racionales
)' aquellas formadaspor procesosMA(1) producenresultadoseficientes y con varianzamínimacuandoel tipo de cambio,por ejemplo,sigueun proceso
ARMA ( I ,1).'t En estesentido.la ecuación
(4) muestraque los agentesformansusexpectativas
futurasdel
tipo de cambioen funciónde la informaciónprevaleciente
hoy.
al igual que incorporanlos erroressistemáticos
en dichapredicción.reOtro aspectoimportantede la ecuación(4) esquelos errores,productode perturbaciones
sistemáticas.
desaparecen
en el
tiempodadoque los agentesaprendende éstosal incorporarlos
en su predicción.Estaes una cualidadde los procesosMA(1)
cuando-l<e<1.
r7 Igualmente.la credibilidaden la BancaClentral.la
cual puccicaprorimarscpor ur.r
m o d e l od e E d u a r d s( 1 9 9 6 )f P r a z m o u s k(i1 9 9 6 )c n eI c a s oi l o n r i n i c a n or a. n r b i ó n
iuega un papelfundamentalen estecoeficientc.Se espcraquc dadiruna prohabilid a dq d e a b a n d o n aerl r é g i m c nc a r r - r b i a rm
i oa. \ o r c sn i r el c sd e c r e d i b i l i c l acdo n t r o l e nl a p o s i b i l i d ad e e x p l o s i ó n
delmerc¿rdo.
' * U n a n á l i s i ds c a u t o c o r r e l a c i ó n
¡ - ' a u t o c o rl raec i ( r np a r c r a lr.n o s t r rqi u c c n l a I { c p ú b l i c a D o m i n i c a n ae.l t i p o d e c a m b i oe x t r ab a n c a r i os.i q u ee f c c t i v a n r c n ut en l r o c c s o
A R M A ( l . l ) . [ V e rB o x 1 ' J c n k i n1st 9 7 6 ) l
'" E,lanálisises insesgado
en el senticloclcquc los agcntcsracionallncntc
incolporan
5uSCrrOrCS
Cnsu Oredicr:itin,
aa
/,)
II.b Solucióntemporaly estabilidaddel mercadode divisas
Paraencontrarla solucióntemporaly el equilibriodel mercado,debemosreducirel sistemaa unasolaecuaciónen diferencias.
la ecuación
sustituyendo
Paraesto,eliminamoslas expectativas
(8) en la (6)
*i = I +p@- rb,+y@- 6)* (t',- op,-,)
(12)
la stLuego,sustituyendo
a (12) y a (6) en (5). obtenemos
guienteecuaciónen diferenciasde primerorden:
e , *=
, [ + y p ( o - r ) k , + y \ ó- F ) * y } - t , - 7 t t , - , )
(13)
Finalmente,utilizandoel métodogeneralpararesolvereste
y obviandomomentáneatipo de ecuaciones,
fChiang(1991)],
la siguientesolucióngenementeel términode error,encontramos
ralparula ecuación(13):
n,=b,- y(ó- ,)ln,* yp(o-')1."p(r)* y(O- 6)
( 14)
La ecuación(14) estácompuestapor la sumade dos partes
por un lado,la soluciónparticular.la cual reprefundamentales:
sentacualquiersoluciónposiblede una ecuaciónno homogénea
y, por el otro, la funcióncomplementaria.
la cual es la solución
generalde la ecuaciónen su forma homogénea.
En la ecuación
( 14),la expresión[ + yp(o r)]exp(r),la cual representa
la función complementaria
de la ecuación,permiteestudiarla estabilidad del modelo,y el comportamiento
temporaldel tipo de camb i o ( e j . s i e s o s c i l a t o r i oo m o n o t ó n i c o )E
. n p r i m e r l u g a r ,l a
que
estabilidaddel modelorequiere la expresión1 + yB(o - r) se
encuentre
entre-1 y L Es decir,que( -r) seencuentre
entre0 y l.
Como sabemosquetantoy comoo seencuentran
entreceroy uno.
la condiciónsuficientey necesaria
de estabilidades: 0(1 - r) >
.,,^
LA
tr
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b
\
b
ú
P
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qt
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3+
I
I
Y
¡:
.99
fl.
25
F(1 - o) En otraspalabras.que la curvade ofertade divisassea
máselásticaque la curvade demanda.
encontramos
dichadesigualdad
Sin embargo,si reescribimos
política
dereserconrespectoa la
unaconclusiónmuy interesante
vas del BancoCentral.Paraque existaestabilidad.las reservas
devaluadebende sermayoresqueel coeficientede expectativas
pero
que
Banco
Central
debe
Porende.el
torias,
menores o 1/Br'¡.
laspresionesespecumantenerreservascapaces
de contrarrestar
lativasdel mercado.perodebende sermenoresqr.reciertonivel
E,s
que no restrinjaal mercadode funcionarcompetitivalnente.
o
decir.lasreservas
debenseguirla siguienteregladevaluatoria:
1r1o+l/yB.
de esEn términosde un diagramade fase.lascaracterísticas
tabilidaddel modelopuedenobservarse
en la FigurasIla y' IIb.
Dos de
La hgura IIa muestracuatrozonasfundamentales.
lasotrasdos.III 1'IV. son
ellas,I y II, sonzonasde estabilidad,
zonasexplosivasdel rnercado.Podemosnotarque las zonasde
estabilidadseexpandeno contraende acuerdoa laselasticidades
Mientrasmayorsea
relativasentrelascurvasde ofertay demar-rda.
la elasticidad
de la ofertaen relacióna la demanda.mayorserála
zonade estabilidad.
Más aún,la elasticidadrelativadependedel
En particular.ntientrasmayoresel índice
coeficiente
de reservas.
de reservus,mayor esla zonade estabilicluddel ntodelo.Por otro
lado.la figuraIIb muestrala convergencia
desdeel puntode vista de la ecuaciónde ajustede tipo de can'rbio.
Si el tipo de cambio
se encuentrapor debajodel equilibrioen E. las fuerzasdel mercadotiendena elevarel tipo de cambiohastael puntoE. dondela
es igual
demandaigualaa la ofertay el tipo de cambioesperado
de ajuste.
se observaen las flecl-ras
al actual.E,staconvergencia
El equilibrioen el casode la condiciónóptimade reservasse
puedeobservaren la figuraIIla dondesetieneun equilibrioúnico de divisasy de tipo de cambio.En el casoparticularde cero
reservassin embargo.ambascurvastiendena igualarsuspenlo
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.t'a
29
dientesy el mercadoquedaindeterminado.
Esteescenariosepuede
observaren la figuraIIIb, dondeambascurvasdifierensóloen el
($ > 6). Dadoqueningunacurvaintersecta
términodeintersección
a la otra,el tipo de cambioestáindeterrninado.
Por otro lado, si
los términosde intersecciónson iguales(O : 6). se generauna
situaciónde equilibriomúltiple.dondeno existeun sólo tipo de
cambioy, por ende,el mercadotambiénquedaindeterminado.
En estetipo de situaciones,
la BancaCentralobtienerecursos
auxiliaresde organismosinternacionales
los cualesle permite
formarreservas
parasuplirla demanda,v
determinaro estabilizar
el tipo de cambio.La figuraIIIb muestraestefenómeno:En este
sentido,si el BancoCentrallograacumularR* en reservasde
divisasdisponiblesparael mercado,el tipo de cambioquedadeterminadoen la tasae'. Note que la pendientede la ofertavaría
por la introducciónde reservas
auxiliares.dadoqueéstaspasana
formarpartede la totalidadde divisasde la economíaen r. Por la
ecuación(6), el aumentode r, productode la introducciónde R*
ocasionauna caídaen la pendientede la ofertahastaalcanzarel
nivel de tipo de cambioe'. Estose puedeobservaren el gráfico
lllb por la líneade puntosod'. Por otro lado.la soluciónparticular y($ - 6) representa
el equilibriotemporaldel tipo de cambio
cuandola ofertade divisasigualala demanda.Como se puede
observar.el equilibriotemporaldependepositivamente
de las
políticasestimulantes
del producto(ver pie de página1). y del
coef-lciente
de ajustedel mercado;y negativamente
del flujo f,rjo
de ofertade divisas(ver pie de página3). En estesentido,una
política monetariaexpansivatiendea desplazarla demandade
divisashacianivelesmayoresqueresultanen un tipo de cambio
de equilibriomayor que el prevaleciente
antesdel cambio.Este
choque,sin embargo,serámayor o menordependiendo
de la
magnituddel coeficientede ajuste.Iguahnente,
si el flujo hjo de
oferta de divisases mayor, productode una mejora de las exportaciones
por ejemplo,el tipo decambiode equilibriosereduce
en relaciónal prevaleciente
antesdel cambio.Estassimulaciones
puedenobservarse
en las figurasIVa y' IVb.
30
III. Resultadoseconométricos
Estaseccióntienedos propósitosfundamentales:
En primer
lugar,es de interéssabersi el modeloteóricopresentadoen la
secciónanteriorse adecúaa la realidaddominicana.Paraello.
estimaremos
la ecuación(13) de la secciónII. y evaluaremos
su
gradode significación.En segundolugar.pretendemos
obtener
unaideade los factoresqueafectanel coeficiente1 + yB(6- r) de
ajustededichaecuacióny, por ende,unaideade la estabilidad
del
sistemacambiariodominicano.Paraello. obtendremos
una medida cuantitativade la evoluciónde dicho coeficientemediante
técnicasrecursivas.
Luegode obtenidaestaserie,la regresamos
contralas variablesobservables
que la componen(ej. las reservas internacionales),
y de estamaneratendremosuna ideade las
magnitudeso ponderaciónde las variablesen el coeficienteI +
yB(6- r). Los resultados
de las estimaciones
se presentan
en la
TablaI, y sonexplicadosa continuación.
IIIa. El "Random-Walk" en el mercadocambiario
dominicano
La ecuación( 13)nosindicaqueel modeloa estimarpresenta
unaestructura
ARIMA( 1,0,1).Es decir,queconfbrmaa la hipótesisdel "Random-Walk"2o
con perturbaciones
prosistemáticas
ductode choquesen laspolíticasmacroeconómicas
quedistorsio-
2" La hipótesisdcl randomualk
se originóen los 1960paralos lrercaclosclcvaiorcs.
Estasugiere.aplicándola
al mercaclo
cambiario.quc lasvariacionos
del tipo de cambio de un periodoa otro estánidénticae independienternente
distribuidas.
con nredia ceroy varianzaconstante.
En estesentido.los nlovintientospasadosdel tipo de
cambiono puedenutilizarseparapredecirel 1r,rturo.
En cl casodontinicano.el tiptr
d e c a m b i os i g u eu n p r o c e s oA R M A ( l . l ) c o n e l c o e l l c i c n tdee l A R ( I ) c e r c a n oa l a
unidad.E,stoequivalea un modelo"RandomWalk" con perturbaciones
sistemáticasproductode políticasmacroeconómicas.
En estesentido.los movirlientosdel
tipo de cambio puedenser modificadospor las políticas\'. por onde.puedenser
predecidos.
Estoa su vez.equivaleii decirque existela posibilidacl
clegenerargan a n c i a sm e d i a n t e
l a e s p e c u l a c i ól G
n r e e n u , a l(d1 9 8 2 ) l
3t
En estesentido.se estimóun
nan las expectativas
devaluatorias.
modeloARIMA (1,0,1)en el cual las variablesestánexpresadas
en forma logarítmica.Los resultadosse presentanen la TablaI,
ecuacióni.
muestranun coeficientede inerciadel tipo de
Los resultados
de equilibrio
cambiode I + yp(o - r) : 0.9919,y un coeltciente
pla'zo,
que
de equilibrio
indica
tipo
de
cambio
de largo
el cual
el
promediodespuésde tomar antilogaritmos,es de aproximadamenteRD$28.78por US$ dólar.Estoindica,queel mercadocamperoque
biariodominicanoseencuentra
en la zonadeestabilidad,
dichaestabilidadesfrágil. Dichafragilidadradica,segúnla estrucy de la realidaddominicana,en unaposición
tura del coeficiente,
en presenciade un mercado
débil de reservasinternacionales
y la credibilidaden laspolítivolátil productode lasexpectativas
cas.Por otro lado,el tipo de equilibriomuestraque la tendencia
del tipo de cambionosllevaráa unatasade equilibrioen el largo
plazo,si la estructuradel mercadosemantiene.Otro aspectointeresante,
es que en el corto plazo,el modelosugiereque el tipo
de cambiode equilibrioseade RD$1.03por dólar.Es decir,que
la estructurade organizaciónactual,sin tomaren consideración
la inerciaproductodepresiones
y dereservas
especulativas
débiles
estal quepermitiríamantenerdichatasacompetitivade paridad.
En términosde laspropiedades
estadísticas,
el modelopresenta
un coeficientede determinación
R2ajustadode 0.9969.La prueba F de significanciaconjuntade los parámetros
mostrósignificanciamás allá del 99oA,al igual que los coeficientesde los
parámetros
AR( I ), MA( I ) y la constante.
La prueba/zde Durbin
es 1.1616,menorquesuvalorcríticoal 5oAdesignificancia
( 1.645
paraunapruebadeunacolaen la distribución)no mostróevidencia
de autocorrelación
serialen el términoestocástico.
Adicionalmente,
unapruebade LM [Breushy Pagan( 1980)]
paranezagos
superiores,tampocomostróevidenciade autocorre:
l a c i ó n( F 0 . 2 5 3 5 , P: 0 . 7 7 6 3 ) .U n ap r u e b ad e A R C H [ v e rE n -
g l e( 1 9 8 5 )(l F : 1 4 . 3 5P. > 0 . 0 1 y) u n a p r u e bW
a h i t e( 1 9 8 0 () F :
6.70,P> 0.01)de heterocedasticidad
mostraronque la varianza
de los erroresno eraconstante.
Estavariabilidadde varianzaes
productode.volatilidaden el mercadocarnbiario.la cuai induce
dispersión
en la varianzadelmodeloy autocorrelación
en los errores.Esteproblemafue corregidoempleandoel métodode míniponderados
mos cuadrados
con varianzaheterocedástica.
Estosresultados
nosindicanqueel modeloseadecúaa todas
laspruebasclásicasy modernasde estadísticas.
por lo que la estructuraARIMA(1,0.1)es una buenadescripción
del mercado
cambiariodominicano.
IIIb. Estimaciónrecursivay factoresde estabilidad
Paraestudiarla dinámicadel coeficiente
de inercia1 + yS(o
- r) y por endelos factoresqueafectanla estabilidad
del modelo.
utilizamostécnicas
de estimación
recursiva.rr
En cadaestimación.
como se explicaen el pie de página16. se reportael valor del
coeficiente,
por lo queseobtieneuna seriequemuestrala evolución en el tiempodel parámetroI + yp(o - r). Estaserieref'leia
cualquiercarnbioestructuralocurridoque segúnnuestromodelo, esproductode cambiosen lasreservasinternacionales
y en la
credibilidaddelos agentes
sereflejaenla'n'olatilidad
del mercado.
Los gráficosVa, Vb, y Vc muestranla evoluciónde estecoeficienteparael períodocomprendidoentreenerode 1980y' di-
rr [:n la cstimacitinpor nrÍnimocu¿idrado
rcpctitirccursiro.la ecu¿rción
es estimacla
vamenlc.utilizandosubnluestr¿rs
quedcbcn
cadavez lna)ores.Si ha¡ k coeficicntcs
para
dc serestimados
k observacioncs
enel l'ectorb. entonces
seutilizanlasprirneras
o b t e n elra p r i m c r ae s t r u r a c i ódne b . L u e g o .l a s i g r - rni e
t co b s e r v a c i ( rkn+. l . e su t i i i z a da paraobtencrIa seguncla
estim¿rcitln
dc b. Estcprocesocs repcliclohastacluctoclas
l ¿ rTs o b s c n ' a c i o n e
s ¿ runt i l i z a d a s[ :.sd e c i rc l u es co b t i c n c n - l ' -eks t i n t a c i o n d
c se b .
se
IgLtalntente.
paraprcciccir
cn caclapaso.la últinraestimación
serutilizacla
clcb puecle
c l p r ó x i n r o v a l o r d c l a v a r i a b l c d c p c n d ipc on rt c n
¡ descpuedooblcnerLrnamcdida
c l e cl r i o r a s o c i a d o c o nccol e f l c i c n t c r e c u r s[i'v¡ n
o d i c k ¡ R u b i n l ' e (l cI 9l 9 I ) ) .
33
c i e m b rdee 1 9 9 5( V b p a r a1 9 8 0 . 1 - 1 9 8 4 y. 1V2c. p a r a1 9 8 5 . 1 -
199s.r2).
Los resultadosson interesantes:
Como se puedeobservar,el
del mercadocamcoeficientede inerciareflejalascaracterísticas
biario presentadas
en la secciónII. En períodosde inestabilidad.
en lo cualesocurrieroncolapsoscambiariosy dondelasreservas
internacionales
eranbajaso inclusonegativas.el coeficientese
encuentra
cercanoa la unidado por encimade ésta.Hay cincopic o sf u n d a m e n t a l e n
s l o s a ñ o s1 9 8 0 ,1 9 8 1 ,1 9 8 3 ,1 9 8 8 y, 1 9 9 0 ,
a los colapsosde dichosaños.
los cualescorresponden
A partirde 1991, luegode introducidoel programade estabilizaciónconel FMI. el coeficientetiendea estabilizarse
llegando
a un nivel de 0.9919en 1996.Estenivel sin embargo,esevidentementefrágil dadasu cercaníaalazona de inestabilidad.
Estaalta relaciónentrela realidadcambiariay el comportamientodel coeficiente.motivaa estudiarsi su estructurateórica
con la realidad.El pasofinal es el de dar una idea
es consistente
de estecoefide la magnituden la cual afectanlos componentes
cientea la estabilidadcambiaria.
Paraestudiardichadinámicaestimamosunaecuaciónla cual
presentala estructuradel coeficientede inercia.Asumiendoque
las resen'as,vla volatilidadvaríanen el tiempo,tenemos
b,:1-yBR,+ypo,
(15)
recursivoen el período/, R sonlasreserdondeb, esel coeficiente
netasen el períodot," y o es el factorde
vas internacionales
volatilidad.el cualdebecorresponderse
con el residuode la ecuala elasciónARIMA( 1.0,1).Nótesequehemosasumidoconstante
p.
ticidadpreciodel mercadode divisas y el coeficientede reacción del mercadoy.
I Sedeberianutilizarlasreservasnetasenrelaciónalasreservasdelaeconomiacomo
de la bancacentralen cl mercadocambiario.
índicede reservas.
o participación
34
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t.¡
0t
06
0.1
0 2
0
A¡r.f,0
A ¡ r rf l 2
Afrr.,l'l
A¡r.8ó
A¡r'tl
A¡r'90
Apt'92
A¡r'91
^l'r'91'
t e l r c c u r c l ó nl l , T ¡ b l n | ( 1 9 8 0 1 ' 1 9 9 66 ) ,
l : i g r r n r V n C r r c f i c i c ¡ r lrcc c u r t i v ( d
F i g u r r rV b r C c l i c i c n t cr c c u r t ¡ v od c l ¡ c c u r c i ó nl l . T ¡ b l ¡ I ( l 9 t 0 . l ' l 9 t 5 . l )
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La ecuaciónii de la TablaI, muestraestaregresión.Al igual
quecon laecuación(1) y productode volatilidaden el mercado
cambiario,el modeloseestimóutilizandounaestimaciónponderada con vañanzaheterocedástica
consistente.
Por otro lado.estoinduceautocoúelaciónen los errores,por lo queseutilizó la primera
etapadel procedimiento
Cochrane-Orcott
paracorregirla autocorrelacióndel términoestocástico
[Pyndicky' Rubinf'eld(1991)].
Los resultados
sonsumamente
interesantes:
La ecuación( 16)
a continuación.
muestralos resultados
de largoplazo
dondeF : o es el términode errorde la ecuacióni. La primera
señalde consistencia
del modeloes que la constante
es efectiva-
b , : | - 0 . 5 5 5 6 R0r +
.5556p,
(1 6 )
mentela unidad.Estoindicaque las reservasy la volatilidadinteractúan
parahacerqueel coeficiente
recursi'n
o seencuentre
por
encimao por debajode la unidad.Es decir.queseencuentre
dentro o fuerade la zonade estabilidad.
Por otro lado.el coeficiente
de las reservasde 0.55,el cual es el productode la elasticidad
preciodel mercadoy el coeficientede reaccióndel tipo de cambio. muestraque por cadamillón de dólaresde aumentoen las
reservas.
el coeficienterecursivosereduceen 0.55puntosen una
escalade 100.13
Esteresultado,sin embargo.tienemás relevancia mientrasmás cercade la unidadse encuentreel coeficiente
recursivoen el períodoanteriory muestrala relevanciade las
ri Esteresultadocsmuyinteresante.vpuedeserexplicailoba.jounaconclicicinóprirna
de estabilidad.
la cual implicaque el coeficicnterecrrrsivoseaigual ¿rccro.donde
no existenf'luctuaciones
en el mercado.En estcscntidoI +.¡[](o - f ) = 0. en la ec u a c i ó n( 1 4 ) .S i n e m b a r g or.e c o r d a n dqou e s - [ l + 1 [ ] (I - r ) j i ( l + y p ) . ¡ s u s t i t u ) e n d o e s t e r e s u l t a d o e n l a i g u a l d a d . o b t e n e m o s c l u e ( l +( ly+By)[(] l)-/r. .-)0 . ]
d e s p e . i a n d o e n c o n t r a m o s q ul /e2r.'l=l s t o i r n p l i c a q r r e l a p o l í t i c a ó p t i m a d c r e s c r Vas.la cual mantendría
al mercadoen equilibrior sin oscilacit-rnes.
es cuant¡rlas
reservAs
del Bancocentralson la mitadde lasdivisastotalesdcl rnercado.
[..nesre
s e n t i d ol .a t e n d e n c ihaa c i ac s en i v e le n l o si r l t i r n o s .al ñ o sc s c o n s i s t e n ct co n n r v e l e s
n l e n o r edsc i c o e f i c i e n tdee i n c r c i a l ' c n nl o sn i v e l e sa c t u a l edsc r e s c r r a cs n r e l a c r t r n
a l a t o t a i i d a d c d i v i s a se n c l m e r c a d o
c a r n b i a r itol o ¡ n ¡ n r c a n o .
37
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39
el ténntno
Finalmente.
cambiaria.
estabilidad
enmantener
resen/as
de error el cual muestrala volatilidaddel mercado.debecocon el términode errorde ecuaciónii.
rresponderse
los términosde error
La frguraVI muestraen escalaaiustada.
puede
observar.ambasseriesrede ambasecuaciones.Como se
de este
Lo interesante
ten-rporal.
fleianel mismocomportamiento
tambiénse
resultado.sin embargo,es que estecolltportamiento
(ver
Vll).
tigura
de
cambio
del
tipo
la
de
variación
asemeja
a tasa
Prazmowski(1996b)desarrollóun tnodelotrimestralpara
del tipo de catrbio.En estetrabajose
explicarlas variaciones
del tipo de cambioremuestracómo los cambiosporcentuales
spondena la políticafiscal.monetaria.;''a los cambiosen los preentrettn modelo
cios.Estoindicaque existeplenaconsistencia
"ltandomWalk". losmodelosmonetaristas
para
ke"vnesianos
¡' los
el tipo de cambio.
Linaecuanospermitenespecificar
[-osresultados
anteriores.
delipo de cambiono linealla cualpresenciónde determinación
como
las variablesdel ARINIA y las reserv¿ls
ta explícitamente
variablede política.El modelofinal vendríadadopor la siguiente ecuaciónreducida.
¿' = 0( :.¡0: l :2) 6 9F
-' [ o . o : o+' 0 . 0 2(i /' , -, R , ,) 1 ,, *
L¿r=t)L
+ 0 . t 6 sM
7 All)
( l . o il r )
, = 0,9,?,9?+
6(t,,- R,)]",*
[1+0.555
(1 7 )
+t).16s7
MA(\)
(l01lt)
L a e c u a c i ó (n1 7 )n o sd i c eq u ee l t i p o d e c a m b i od e p e n ddee
de reservas
su nivel pasadoy de las políticasactuales
1'pasadas
históricamente
sehanntantenido
internacionales.
Si lasreservas
del
la estabilidad
en nivelesdébilescornoen el casodominicauo.
40
tipo de cambioseráigualmentedébilen el presente.
Estoexplica
la existenciade un coefleiente
de inerciaen 1996cercanoa la
unidady por endeun mercadocambiarioqueen la actualidadse
puedeconsiderarcomo frágil.
III. Conclusiones
La aleatoriedad
de losmovimientos
detipo decambiohansido
el resultado
provenientes
delaspresiones
dela dualidad.cambiaria
dominicanay de la falta de reservasinternacionales
de la banca
central,así como a políticasmacroeconómicas
ya
inadecuadas
cambiospolíticosenocasiones.
Lasdevaluaciones
importantes
del
signo monetarioen el paíshan tenido lugar en un ambientede
ampliaciónde la brechaentrelos tiposde cambiooflcial y el correspondiente
al mercadoparalelo.acompañado
de una delicada
posiciónde reservasdel BancoCentral.
De tal suerte,que la modalidaddel régimencarnbiarioexistente,lejosde estabilizar
el tipo de cambio--esdecirque exista
unarelaciónmáso menosestabledel tipo decambionominalrespectoal tipo de cambioreal--ha contribr-rido
a desestabilizarlo
debidoa la competenciade ambossegmentos
del rnercadopor
atraersedivisas.
Portanto.Ia estabilidad
del mercadode cambiosdominicano
seconseguiría
mediante
la unificación
etectivadel rnercado
cambiario.Lo queimplicala preeminencia
cleun solotipo de cambio
deun sokrmercadoy unapolítica
-v.ensegundolugar.la existencia
quebusqueampliarlasmismasa la mitaddel totalde
de reservas
lasreservas
nacionales.
En lascondiciones
actuales
el mercadocarnbiariosólopodría
serestablesi y sólo si las reservastlel BancoCentralalcanzaran
r¡nnil'el tal que permitieracancelarslls compromisos
(f-actura
petrolera.deudaexternay los cornpromisos
qlle corresponden
a
la actividadde la bancacentral.talesconrocuotasa organismos
interrracionales.
etc.)másciertacantidadadicionalde rescrvas
4l
que impida brechasentreof.ertay demandade
internacionales
divisasen el mercadoparalelo.
que declaran
Sin embargo.la debilidadde las exportaciones
sus divisasen el Banco Centralno presentanuna evolución
intemacionales
del organisa loscompromisos
dinámicarespecto
la imposibimo reguladordel sistemamonetario,determinando
lidad en el cortoplazode crearuna basede reservassólidaa fin
de estabilidadCel modelo
de cumplir con los requerimientos
propuestoparaexplicarlos movimientosde tipo de cambio.
el régimencambiariovigente,
En consecuencia,
demantenerse
monetariasdebenprocurarmantenernivelesde
las autoridades
y
devaluatorias
reservasqueevitenla formaciónde expectativas
teneruna reglade devaluaciónque impida la existenciade breentreel tipo de cambiooficial y el registrado
chaspronunciadas
en el mercadoparalelo.
espropientonces
Si la descripciónanteriorno esalcanzable,
cia la ocasiónparasugerirla creaciónde un régimencambiario
alternativoque sustituyaal vigente,en el cual se incorporencride tipo
teriosde mercadoslibresy eficientesparaladeterminación
líquidas
de cambio.En estemercadola reservasinternacionales
generadaspor la economíadominicanadebencorresponderal
en un solomermontototalde ofertasde divisascomercializadas
cadode divisas.
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