Abril 2015

FUTUROS Y OPCIONES
INFORME
Número 73
Marcelo Comisso
Director Responsable y Jefe de
Research
Javier Tavani
Analista Senior
Sebastian Brudersohn
Analista
Guadalupe Galambos
Asistente de investigación
Abril 2015
CONTENIDO
• Presentación del Programa de Nuevos
Operadores de ROFEX
• Mercado de Contado
• Mercado Monetario
• Mercado de Futuros
• Columnista invitado: Juan M. Cappellini,
“Argentina y su curva externa, un reflejo
del riesgo país”
Director responsable: Marcelo Comisso // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA: 5209051
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MERCADO DE CONTADO
Durante abril se siguió corroborando la continuidad
de la estrategia oficial: retrasar lo más posible el
tipo de cambio. De esta forma, verificamos que en
ese mes el avance del tipo de cambio oficial
mayorista (comunicación BCRA A3500) fue apenas
inferior al 1 %: se incrementó 0,96 %, finalizando
el mes en 8,9047 pesos por dólar. Promediando la
primera semana de mayo se encuentra en torno a los
8,92 pesos.
La variación anualizada se encuentra en torno al 13
% anual. Así se mantiene la dinámica de
devaluaciones mensuales estabilizadas desde fines
del año pasado en torno al 1% mensual. Este ritmo,
si bien es superior al del último cuatrimestre del
2014 (en torno al 0,50% por mes en promedio),
continúa en niveles muy acotados. Más incluso si se
compara con las trayectorias de las monedas de los
demás países de la región. Y claramente por debajo
de la inflación doméstica, que en marzo según el
IPC Congreso se ubicó en el 2,12%.
pasado la activación de distintos tramos del swap
con china, el acuerdo con el Banco de Francia para
hacer frente a los pagos al Club de París y la
licitación de la banda 4G, le dieron aire a las
reservas y despejaron la expectativas de una
corrección abrupta en el tipo de cambio. Al mismo
tiempo, el giro en la política oficial de comenzar a
financiar parcialmente el déficit en las cuentas
públicas a partir de la colocación de deuda en pesos,
impuso un freno a las expectativas de fuerte
monetización del déficit descomprimiendo la
dolarización de carteras.
Sin embargo, una parte sustancial de la disminución
de la brecha debe buscarse en los niveles record de
venta de dólar ahorro. En todo el año pasado el
monto se ubicó apenas por encima de los 3.000
millones de dólares, mientras que al cierre del
primer cuatrimestre la cifra se ubicó cerca de 1.900
millones. El pasado abril fue récord, con 495
millones de dólares, y los datos de lo que va de
mayo inducen a pensar que se perfila a
sobrepasarlo.
La abundante venta de billetes alimenta la oferta en
el canal informal y permite que la brecha con el
dólar paralelo se encuentre hoy en mínimos de un
año: cerca del 40 %, en torno a los 12,60 pesos. Es
sintomático que a comienzos de mes, cuando se
concentran las mayores compras de dólar ahorro la
brecha tiende a contraerse para luego repuntar sobre
fin de mes, cuando prácticamente se ha cubierto el
cupo de compras.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA
En cuanto al dólar MEP, también se encuentra en
un mínimo cercano a los 11,80, lo que supone una
caída mayor al 4% en dos meses. El contado con
liquidación se encuentra en niveles similares.
Además de la estabilidad del tipo de cambio formal,
también debe destacarse la persistente reducción de
la brecha entre éste último y el dólar bolsa, el
contado con liquidación y el dólar paralelo o
informal.
Recordemos que el pico de la brecha se produjo en
septiembre de 2014, en ese momento, con el blue
próximo a los 16 pesos, la brecha con respecto al
tipo de cambio oficial alcanzó el 90 %. Desde
entonces, varios han sido los factores que
contribuyeron a descomprimir la presión sobre el
mercado cambiario: sobre el tramo final del año
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2
abajo en la comparación interanual del período
enero-abril, según datos de CIARA-CEC.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA
El uso del tipo de cambio como única ancla
nominal de la economía, conlleva un alto costo para
la economía. El atraso cambiario resta dinamismo
al sector exportador, y alienta el retraso en la
liquidación de los dólares de la cosecha ante la
expectativa de un salto en el tipo de cambio (que se
acentúa por la baja en los precios internaciones).
Ante las dificultades de acceso al financiamiento
externo, producto de las restricciones impuestas por
el juez Griesa, la carencia de dólares se resuelve
aumentando más el cepo importador.
Distintos informes privados señalan una caída de
las importaciones superior al 20% durante el primer
trimestre del año, explicado principalmente por las
restricciones oficiales. Los problemas en la oferta
que genera la falta de insumos importados impactan
negativamente en la actividad económica, a la vez
que contribuyen al repunte de la inflación, restando
eficacia al uso del tipo de cambio como ancla de
precios. Por ejemplo, según el Índice General de
Actividad Económica de Ferreres& Asociados, en
marzo la actividad económica se contrajo un 1,5 %.
De esta manera, la economía acumula trece meses
consecutivos de caída. En tanto que el retroceso
anualizado para el primer trimestre del año se ubicó
en 2,3 %.
A esta altura del año, con una producción record de
soja, próxima a las 60 millones de toneladas, el
efecto combinado de la demora en las ventas de los
productores y la caída en los precios
internacionales, en relación a la campaña pasada,
hacen que la liquidación de divisas del complejo
oleaginoso y cerealero se encuentre un 31% más
Frente a este escenario, el gobierno consiguió algo
de alivio en las cuentas externas, al lograr sortear
con cierto éxito “el cepo impuesto por Griesa”,
aunque a un alto costo, en términos financieros,
mediante la ampliación de la emisión de Bonar
2024, a lo cual se sumó la colocación de deuda por
parte de YPF. Todos estos elementos contribuyen a
engrosar el nivel de reservas (ver apartado Mercado
Monetario) y permiten relajar las limitaciones a las
importaciones, aliviando el clima recesivo de la
economía.
Otro factor favorable, fue la pausa en el proceso de
apreciación del dólar con respecto a la mayoría de
las monedas. En este sentido, durante el mes de
abril, lo más destacado fue la reversión en el
proceso de depreciación del real brasilero, la
moneda más significativa en cuanto al nivel de
intercambio comercial para argentina, que se
apreció e un 5,6 %, luego de un rally de seis meses
que lo había llevado de 2,23 a 3,30.
En los primeros días de mayo vuelve a depreciarse
con fuerza. Esto se reflejará en el próximo informe,
cuando tengamos el nivel del Tipo de Cambio Real
Multilateral de ROFEX (TCRM)1. Hasta marzo, el
indicador se ubicó en un nivel de 1,32 (base
diciembre de 2001 = 1). De esa forma, la
apreciación en términos reales de los últimos doce
meses se situó en 30 %.
1
El TCRM ROFEX es deflactado por la inflación doméstica y
los Precios al Productor de nuestros respectivos socios. Desde
junio de 2013 se reemplazó la serie de precios local con la cual
se elabora el tipo de cambio real multilateral de ROFEX. Dada
la reducción del número de fuentes con las que se cuenta para
elaborar un índice de precios a partir de los relevamientos de
los institutos provinciales de estadísticas, se ha optado por
empalmar la serie con las variaciones del IPC Congreso, desde
enero de 2012.
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3
situación era el fuerte incremento de la asistencia al
Tesoro nacional.
Fuente: elaboración propia en base a datos de Reuters, Mecon,
BCRA, ROFEX e institutos de estadísticas
MERCADO MONETARIO
La base monetaria terminó el mes de marzo en
440.000 millones de pesos, lo que significó una
baja mensual de 1,36 % (o 6.000 millones de
pesos). En términos interanuales, la expansión del
dinero de alta potencia redujo el salto a 26,2 %.
Si se compara el nivel actual de la base con el del
cierre del último año, la caída se ubica en 4,8 %, un
ratio algo menor al del mismo lapso de 2014, que
había sido de 7,5 %. Se trata de la reducción
estacional propia de todos los comienzos de año,
luego de las expansiones de los cierres de años
anteriores.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Esta situación se revirtió en marzo, mes en el que
los vencimientos de letras y notas superaron a las
colocaciones nuevas, dando como resultado una
expansión de la base de 14.000 millones de pesos.
La baja en la colocación de títulos del Central se
encuentra vinculada a la decisión de volver a
reducir la tasa ofrecida en las licitaciones
semanales, en hasta 25 puntos básicos.
Incluso, suspendieron licitaciones de Lebacs a un
año debido, según se explicó, a una coordinación
con el Tesoro por la licitación del Bonac (Bono del
Tesoro Nacional) a fines de mes, en dos series a 12
y 18 meses (vencimiento en marzo y septiembre de
2016), que paga tasa trimestral variable –Lebac
90días-. En esa licitación se adjudicaron títulos por
4.700 millones de pesos.
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA
A la hora de evaluar las fuentes del comportamiento
de la base, cabe destacar que tanto en marzo –
también se viene verificando en lo que va de abrilla entidad monetaria dejó de esterilizar a través de
títulos propios. En el primer bimestre, había
colocado letras y notas sacando de circulación más
de 40.000 millones de pesos. La contracara de esta
Fuente: elaboración propia en base a datos del BCRA
En tanto, las reservas internacionales cerraron en
marzo en 31.490 millones de dólares, prácticamente
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4
sin cambios respecto al cierre de febrero. A fines de
abril lograron ubicarse apenas por debajo de 34.000
millones, luego de los ingresos por las colocaciones
de deuda del Tesoro y de YPF registrando un
incremento de de 2.500 millones de dólares, el
mayor aumento desde diciembre de 2014.
Miles de
US$
8.000.000
7.000.000
Mercado de Cambios
Futuros, Forwards y Forex-Mae
MAE SPOT
ROFEX (Futuros Dólar)
OCT MAE (Forwards Dólar)
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y MAE.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
MERCADO DE FUTUROS
Volumen e interés abierto
En el tercer mes del año, la operatoria conjunta para
los mercados a término de dólar repuntó
considerablemente al alcanzar los 7.998,65 millones
de dólares. De esta forma, el mercado de dólar a
plazo creció un 48,75 % respecto a febrero y 33,72
% en la comparación interanual.
Como suele suceder, ROFEX concentró la mayor
parte de los negocios en el mercado a término de
dólar al acaparar el 75,59 % de la operatoria
(6.046,45 millones de dólares). En tanto, la
operatoria mensual de forwards estandarizados en
el MAE fue de u$s 1.952,20 millones.
En cuanto al mercado de contado –spot- la
operatoria de dólar en la rueda FOREX del MAE
creció hasta los 3.192,10 millones de dólares en
marzo, 62,36 % por encima de febrero y 3,10 %
más que marzo de 2014.
En lo que respecta a la operatoria de los futuros de
Títulos Públicos Nacionales (TPN) –integrados en
la actualidad por el Boden 15 (RO15), Bonar X
(AA17), Bonar 2024 (AY24) y Bonad 2016
(AO16)- en marzo se negociaron 6.308 contratos ó
6,308 millones de bonos –recordemos que cada
contrato equivale a 1.000 nominales- llevando al
acumulado del año a 30.945 contratos o 30,945
millones de bonos. Cabe destacar que se trata de
productos con entrega a las 72 horas hábiles
siguientes del día de vencimiento.
Por su parte, el interés abierto (IA) –la sumatoria de
los contratos que no han sido cancelados ni han
vencido- de los TPN promedió los 11.377 contratos
en el tercer mes del año (11,377 millones de bonos).
En este contexto, el conjunto de productos
integrantes de la ex División de Derivados
Financieros (DDF) de ROFEX –conformada por los
futuros y opciones de Dólar, Euro, Oro, Petróleo,
Cupones PBI en pesos, Títulos Públicos
Nacionales, Maíz Chicago, Soja Chicago- totalizó
una operatoria de 6.065,52 millones de dólares en el
tercer mes del año, con un promedio diario de
303,28 millones.
De este modo, el volumen acumulado del año de la
operatoria de la ex –DDF se ubicó en 15.716,84
millones de dólares, 15,88 % por debajo que el
primer trimestre del 2014.
Por su parte, en marzo, el interés abierto tuvo un
promedio diario de 2.582,27 millones de dólares.
De esta forma, el IA del mes se situó un 6,52 % por
debajo respecto a febrero y 36,22 % menos en la
comparación interanual.
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5
Resumen de Derivados Financieros (en Contratos)
Volumen
Interés Abierto
2007
25.178.292
599.987
2008
42.128.472
1.948.245
2009
51.262.816
2.852.707
2010
61.893.650
1.895.446
2011
54.669.211
2.032.816
2012
50.647.218
2.160.219
2013
50.653.449
2.237.880
2014
64.853.394
3.763.483
Enero
5.687.829
3.201.750
Febrero
3.963.490
2.762.296
Marzo
6.065.517
2.582.269
Acum.2015
15.716.836
2.848.772
Variación Mensual
53,03%
-6,52%
Variación Interanual
24,97%
-36,22%
Participación de Posiciones en el volumen de
Futuros Dólar. Marzo 2015
6ta; 3,19%
4ta; 5,87%
7ma; 4,35%
5ta; 5,49%
8va; 4,48%
3ra; 10,07%
9na; 2,82%
10ma; 2,35%
11ra; 4,45%
2da; 20,63%
+ 12da; 8,49%
1ra; 25,14%
Participación del IA por Posición. Marzo 2015
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
1
35%
13
En cuanto a la distribución del volumen por
vencimiento en los futuros de dólar, como suele
suceder, el tramo corto de la curva –del primer al
tercer vencimiento inclusive- acaparó la mayor
parte de los negocios del mes al quedarse con el
55,85 % del total operado en marzo (destacándose
el primer vencimiento con el 25,14 % del total).
Pese a esta concentración, la dominancia del tramo
corto cayó casi 18 puntos porcentuales respecto a la
distribución del volumen en febrero.
Por su parte, el tramo medio de la curva –del cuarto
al octavo vencimiento inclusive- tuvo una
participación del 23,39 % en marzo. Finalmente,
cabe resaltar que el tramo largo de la curva tuvo una
notable participación en los negocios del mes al
concentrar el 20,76 por ciento de las operaciones,
el mayor guarismo desde el 2009. En particular, se
destacó la participación de la decimotercera
posición, es decir el contrato de futuro de dólar con
vencimiento en marzo del 2016, que se quedó con
el 8,49 % del volumen negociado en el mes.
En cuanto al interés abierto, las posiciones se
concentraron en el tramo corto de la curva, con un
68,74 %, sobresaliendo el primer vencimiento con
el 38,39 %. Por su parte, el tramo medio concentró
el 24,28 % en el tercer mes del año y el tramo largo
saltó del 0,61 % en febrero al 6,98 % en marzo.
2
30%
25%
12
Promedio diciembre 2014
3
20%
15%
10%
Promedio enero 2015
5%
11
4
0%
Promedio febrero 2015
10
5
Promedio marzo 2015
9
6
8
7
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Precios y tasas de interés implícitas
Como viene sucediendo en los últimos meses, la
desaceleración del ritmo de depreciación de los
últimos meses y las menores expectativas de que
suceda una corrección cambiaria en el corto plazo
se vieron reflejadas en una nueva caída de las
cotizaciones en todos los vencimientos. De este
modo, en la comparación punta a punta (27 febrero31 de marzo), el promedio de todas las posiciones
cayó un 1,41 %. En particular, los mayores
descensos se produjeron en el tramo medio de la
curva (séptimo y octavo vencimiento).
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta)
DLR032015 DLR092015 DLR102015 DLR122015 DLR012016 DLR022016
27/02/2015
8,91
10,13
10,35
10,80
11,03
31/03/2015
8,82
9,92
10,13
10,65
10,98
11,23
Variación
-1,02%
-2,10%
-2,17%
-1,39%
-0,48%
-0,22%
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11,25
6
spread con las implícitas de ROFEX para el
promedio de todas las posiciones se ubicó en el
2,17 %.
Cotizaciones de los Futuros de Dólar
(por contrato)
DLR032015
13
DLR062015
DLR092015
DLR0102015
12,5
12
Estructura Temporal de Tasas
de Interés NDF
11,5
11
Prom Nov-14
10,5
Prom Dic-14
Prom Feb-15
Prom Mar-15
35%
10
9,5
9
30%
8,5
25%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
20%
1y
9na
6ta
3ra
15%
1ra
Como venimos mencionando en nuestros informes
mensuales, en condiciones normales la cotización
del futuro no debería reflejar las expectativas de
devaluación, sino más bien el arbitraje entre el dólar
spot y las tasas de interés en moneda local y
extranjera, (paridad cubierta de tasas). No obstante,
dadas las vigentes restricciones para acceder al
Mercado Único y Libre de Cambios (MULC),
dicho arbitraje resulta difícil de explotar lo que
lleva a que la evolución de las tasas implícitas de
los futuros sea interpretada como un proxy de la
depreciación esperada por el mercado. En este
contexto, para el promedio de las posiciones, la tasa
implícita se ubicó en 25,33 % en marzo, 1 punto
porcentual por encima del mes precedente.
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters.
ETTI - Futuros de Dólar ROFEX
Prom Abr-14
Prom Dic-14
Prom Feb-15
Prom Mar-15
35%
30%
25%
20%
15%
15
14
13
12
11
9
10
8
7
6
5
4
3
2
1
10%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
Por su parte, las tasas implícitas de los contratos de
cobertura cambiaria con liquidación financiera en
Nueva York, NDF (Non Delivery Forwards),
utilizadas comúnmente como una aproximación a
una medida de riesgo cambiario local al no
considerar la intervención del Banco Central,
promediaron en marzo 27,06 %, un punto y medio
por encima del dato de febrero. De este modo, el
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7
“Argentina y su curva externa: un
reflejo del riesgo país”
Por Juan Martín Capellini
Analista de Renta Fija de TPCG
Con la emisión de US$ 1.416 millones en Bonar
2024 del 21 de abril pasado, el estado argentino
logró, tras varios intentos frustrados, volver a emitir
deuda denominada en moneda extranjera en un
monto significativo. En un contexto mundial donde
Suiza logró emitir a 10 años a una tasa negativa de 0,055%, Alemania a 5 años al -0,08%, México a
100 años al 5,75%, Uruguay a 36 años al 5,1%, y
Kenia a 10 años al 6,875%, que Argentina emita a 9
años al 8,96% es un fiel reflejo del elevado riesgo
que implica invertir en Argentina.
la fuerte depreciación de sus monedas, algunos
serios problemas de corrupción e, inclusive,
importantes conflictos geopolíticos.
Riesgo argentino relativo a LatAm
El rendimiento que ofrece Argentina por sus títulos
es excesivo comparado al resto de sus pares
latinoamericanos. El 8,7% que se le exige a la
Argentina por un título a 10 años en el mercado
secundario se compara contra los rendimientos
irrisorios que ofrecen Brasil (4,1%), Colombia
(3,7%), Uruguay (3,3%), y Perú (3,1%).
El riesgo argentino en el mundo
La prima de riesgo, entendida como la diferencia
entre el rendimiento de un título denominado en
dólares y el del comparable libre de riesgo (léase
Treasury de USA), es el premio que exigen los
inversores para tolerar el riesgo específico del
emisor del primero de ellos.
El EMBI+, índice elaborado por JP Morgan Chase,
intenta sintetizar la prima de riesgo de cada
emergente. Tal índice refleja que el riesgo país
actual de la Argentina es de 620 puntos básicos,
siendo superado tan solo por Venezuela (2.240pbs)
y Ucrania (3.260pbs). Para encontrar al emergente
posicionado un escalón más abajo en la escala de
riesgo medido por este índice, debemos ya irnos por
debajo de la barrera de los 300pbs, donde
encontramos a Rusia (288pbs), Brasil (280pbs),
Croacia (270pbs), y Turquía (EMBI 255pbs).
Desde este punto de vista, Argentina es percibida
por el mercado como un híbrido muy particular. Por
un lado, conlleva mucho menos riesgo que las
economías más golpeadas del mundo y al borde del
default; de hecho, Argentina está en default. Por el
otro lado, ofrece bastante más riesgo que países que
en los últimos seis meses han comenzado a exponer
una creciente fragilidad macroeconómica, devenida
de la caída en el precio de sus commodities estrella,
Contexto financiero mundial
Nos encontramos en un mundo de tasas colapsadas:
10-year de U.S.A. por debajo del 2,0%, la de
Alemania en torno al 0,15%, la de Japón al 0,3%, y
la de Gran Bretaña al 1,70%. Esta realidad no es
más que una consecuencia directa del hecho de que
los principales bancos centrales del mundo han ido
adoptando una postura cada vez más dovish desde
2008, inyectando una liquidez sin precedentes a
través de la implementación de políticas monetarias
heterodoxas inicias por Ben Bernanke como
respuesta a las duras consecuencias de la crisis
subprime. Durante este período, los emergentes han
disfrutado de las bonanzas de una etapa histórica de
i) endeudamiento en moneda extranjera a largo
plazo a tasas “regaladas”, y de ii) términos de
intercambio récord, que alimentaron su superávit de
cuenta corriente sin cesar. En este contexto, los
créditos con poca solidez desde lo ´fundamental´ se
confunden con lo Investment Grade, ya que la
diferencia de rendimientos en términos absolutos se
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ha vuelto despreciable al acercarse todos ellos a tasa
cero.
Argentina, lejos de esta realidad, y sin haber
recurrido a las tasas deprimidas para endeudarse,
hoy ofrece rendimientos difíciles de hallar en
alguna otra parte del mundo.
Medida alternativa de riesgo
De acuerdo al Country Risk Score elaborado por
Bloomberg para un grupo de 81 países (entre
desarrollados y emergentes), Argentina se ubica en
el puesto 61 con un score total de 17,5 puntos sobre
100 posibles. De las tres categorías que toma en
cuenta Bloomberg para llegar al score agregado
(Financial, Economic, y Political), es aquella que
mide las condiciones políticas del país la que se
lleva la peor parte: Argentina se ubica 77°, tan solo
por encima de seis países, con Venezuela, Nigeria,
y Honduras entre ellos.
Hay un hecho que es insoslayable: la comunidad
financiera internacional sigue percibiendo a la
Argentina como un crédito de riesgo muy elevado.
Mal que nos pese, el riesgo país es el benchmark
que los acreedores utilizan para demandar cualquier
emisión de deuda. Este hecho adquiere suma
importancia frente a la necesidad que tendrá el
nuevo gobierno de recurrir al mercado financiero
internacional para solucionar, desde mi punto de
vista, el innumerable conjunto de desbalances
macroeconómicos que éste heredará. El costo en el
que incurriría el país por emitir miles de millones
de dólares al nivel actual de tasas comprometería
fuertemente las cuentas fiscales y externas en el
futuro cercano.
La pregunta que queda entonces por responder es:
¿podrá el nuevo gobierno, con cierto grado de
coherencia económica, llevar la prima de riesgo
país a niveles normales, es decir, semejante a aquel
de nuestros pares latinoamericanos?
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