Antecedentes Reunión de Política Monetaria

Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Marzo 2016
Antecedentes
Reunión de Política Monetaria
MARZO 2016
Este documento es preparado por la Gerencia División Estudios. Los antecedentes contenidos en él
consideran información públicamente disponible hasta el 15 de marzo de 2016.
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Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Marzo 2016
Síntesis del mes 1/
La mayor novedad del último mes ha sido la disminución de la volatilidad y de la aversión al riesgo en los
mercados financieros globales respecto de los peaks observados en enero y febrero. No obstante, los riesgos
asociados al escenario internacional se mantienen vigentes y las proyecciones de crecimiento mundial han
disminuido. Así, las bolsas y los precios de las materias primas aumentaron durante el mes, al tiempo que los
premios por riesgo y el valor del dólar disminuyeron. En el plano local, los datos de actividad y demanda
muestran un desempeño más débil que lo contemplado en el IPoM de diciembre y las expectativas de
mercado para el crecimiento de este año se volvieron a corregir a la baja. Por su parte, la inflación anual del
IPC se situó en 4,7%, en línea con lo anticipado en diciembre, y las expectativas de mercado y sus
perspectivas a dos años plazo se mantienen en 3%. En este contexto, las expectativas de mercado para la Tasa
de Política Monetaria (TPM) señalan nuevos aumentos, aunque han aplazado su concreción para el segundo
semestre de este año.
En el escenario externo, los mercados financieros han mostrado una mayor calma en las últimas semanas, lo
que se ha reflejado en la recuperación de las bolsas y de los precios de las materias primas, menores premios
por riesgo en las economías emergentes y una apreciación de sus monedas. Desde la Reunión previa, las
bolsas de los países desarrollados y emergentes, medidas por el MSCI en moneda local, aumentaron en torno
a 9 y 8%, respectivamente. El MSCI de América Latina aumentó 13%. En tanto, los premios por riesgo de las
economías emergentes, medidos por el EMBI, disminuyeron en cerca de 90 puntos base (pb), mientras en
América Latina lo hicieron en algo más de 130pb. Con todo, los niveles de volatilidad, aunque menores que
los observados en meses previos, siguen elevados. Así, siguen reflejando que se mantiene la percepción de
mayor riesgo por los mercados comparado con el IPoM de diciembre, tornándolos más sensibles ante los
datos y noticias provenientes especialmente desde China y EE.UU. En Chile, la paridad peso/dólar se apreció
cerca de 4% respecto del cierre estadístico de febrero. En ese lapso, el peso descendió desde el entorno de
$715 por dólar para ubicarse más próximo a $685 por dólar al cierre de esta Minuta. En términos
multilaterales, la moneda también se apreció (cerca de 3% el TCM). El Tipo de Cambio Real (TCR) (en su
medida 1986=100) se estima se ubicó en 96,8 en su promedio de febrero. La bolsa local, medida por el IPSA
subió cerca de 10% en dólares (5% en moneda local) y los premios por riesgo soberano y corporativo bajaron
cerca de 40 y 80pb, respectivamente, medidos por el CDS a 5 años y el CEMBI. Las tasas de interés de los
documentos del Banco Central y la Tesorería no mostraron mayores cambios entre la Reunión pasada y esta.
Esta mayor calma en los mercados financieros se ha dado en un contexto en que se ha ido ampliando el
diferencial de tasas entre EE.UU. y el resto de los países desarrollados. El Banco Central Europeo anunció un
nuevo paquete de impulso, que resultó ser algo más expansivo que lo esperado por el mercado, y que incluyó
una ampliación de las compras de activos y una reducción de las tasas de interés. En el resto de los países
desarrollados, aunque la política monetaria se ha mantenido inalterada, persiste la visión de mantención de su
expansividad por más tiempo de lo esperado, en un contexto de niveles de inflación y de recuperación de la
actividad aún bajos. En EE.UU., el mercado sigue sosteniendo la perspectiva que la normalización de su tasa
será sustancialmente más gradual que lo esperado a fines del 2015, aunque datos recientes más robustos de
creación de empleo y de aceleración de la inflación incidieron en que el mercado aumentara levemente la
trayectoria esperada para la tasa Fed Funds respecto de un mes atrás, subiendo la probabilidad que se
materialice un alza de tasas adicional durante el segundo semestre del 2016. Al cierre de esta Minuta aún no
se conocía la decisión de la Reserva Federal en su reunión de marzo y tampoco sus detalles.
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/ Para efectos de comparación de las cifras incluidas en esta minuta, se considera el promedio de los últimos tres días hábiles al 11 de
febrero y al 15 de marzo de 2016.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
En el mundo emergente, el Banco Central de China recortó los requerimientos de capital a los bancos y sus
autoridades han anunciado que podrían continuar añadiendo estímulos monetarios y fiscales con el fin de
lograr su objetivo de crecimiento, en un contexto en que la inflación, aunque se aceleró en lo último, se
mantiene acotada (2,3% anual en febrero). América Latina, a diferencia del resto de las economías, continúa
enfrentando presiones inflacionarias y, en algunos países, las expectativas de inflación se han desviado de las
metas de sus autoridades. En el último mes, Perú, México y Colombia volvieron a subir sus tasas de instancia.
Destacó el aumento de 50pb de la TPM en México, realizado en una reunión extraordinaria tras la fuerte
depreciación que sufrió su moneda a fines de enero. Esta decisión se tomó en conjunto con el anuncio de un
ajuste fiscal y la suspensión de los mecanismos de venta de dólares.
Los precios de las materias primas tuvieron alzas generalizadas en línea con la disminución de la aversión al
riesgo en los mercados financieros. Al cierre de esta Minuta, el precio del cobre se ubicó en torno a US$2,2 la
libra (+10% respecto de la Reunión previa), mientras que el petróleo, en sus medidas WTI y Brent, se transaba
en promedio en torno a US$38 el barril (+31%), luego de alcanzar mínimos históricos un mes atrás. Por su
parte, el precio de la gasolina transada en la bolsa de Nueva York registró un incremento algo menor (+22%).
Con todo, no han variado mayormente los fundamentos detrás de los precios de las materias primas, por lo
que se espera que continúen en niveles bajos, dada una demanda mundial aún débil a lo que, en el caso de
petróleo, se agrega la elevada oferta e inventarios. Los precios del resto de los metales y de los alimentos, en
general, también aumentaron.
Respecto de la actividad mundial, los mercados volvieron a ajustar de manera generalizada las perspectivas de
crecimiento para el 2016 en febrero, destacando el ajuste de las principales economías desarrolladas y el de
América Latina, empujado por las peores perspectivas de Brasil. En EE.UU. el PIB del cuarto trimestre se
corrigió al alza respecto de la primera estimación, a 1% trimestral anualizado, principalmente por mayores
inventarios. Los últimos datos del mercado laboral dan cuenta de su continuo robustecimiento. En la
Eurozona se ratificó el crecimiento de 1,3% trimestral anualizado el último cuarto del 2015, con Alemania y
Francia mostrando la mayor contribución al crecimiento de la región y destacando la continua recuperación
de España. En Japón la actividad se contrajo 1,1% trimestral anualizado en el cuarto trimestre del 2015,
reflejando la debilidad de la demanda interna. El Reino Unido creció a un ritmo algo más robusto que el
tercer cuarto del 2015 y según lo esperado por el mercado (1,9% trimestral anualizado el último cuarto del
2015), impulsado por el consumo, mientras que la inversión y las exportaciones se contrajeron. En el último
mes, la incertidumbre generada por el referendo para evaluar la permanencia de esta economía en la Unión
Europea afectó a la libra, que tendió a depreciarse.
En el mundo emergente, datos recientes de actividad de China, confirman que su desaceleración continúa y
sigue siendo un foco importante de preocupación. La confianza empresarial del sector manufacturero
disminuyó en febrero, ubicándose por bajo el pivote de expansión. Por su parte, el PMI de servicios, aunque
se mantiene en la zona de expansión, sorprendió nuevamente a la baja en febrero. Se añade el mayor descenso
de las exportaciones en el mismo mes, siendo bastante más pronunciado que lo esperado por el mercado y
que la caída registrada el mes pasado. Además, decepcionaron las ventas minoristas y producción industrial.
En tanto, los precios de las viviendas han estado aumentando, indicando alguna mejoría del sector
inmobiliario, mientras que sus mercados financieros han mostrado mayor calma. Sus autoridades anunciaron
un rango meta de crecimiento entre 6,5 y 7% para el 2016, además de establecer un objetivo de déficit fiscal y
de oferta de dinero que darían espacio para aplicar políticas económicas más expansivas que permitan apoyar
el logro de esta meta de crecimiento.
En América Latina, los datos de crecimiento del cuarto trimestre del 2015 confirman su desaceleración. Brasil
muestra el peor desempeño, habiéndose contraído 3,8% en el 2015. Adicionalmente, el mercado espera una
contracción de magnitud similar para este año. Su déficit fiscal siguió aumentando y los problemas políticos e
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Antecedentes Reunión de Política Monetaria, Marzo 2016
institucionales se han exacerbado en lo último. En Colombia, al menor dinamismo de su actividad, se añade
el continuo aumento de su déficit de cuenta corriente. Perú ha mostrado un dinamismo acotado impulsado
por las inversiones y exportaciones del sector primario (minería y pesca). En Argentina destacó el avance en
las negociaciones del Gobierno con los acreedores internacionales.
Respecto de la actividad local, el Imacec de enero se expandió 0,3% anual (0% mes a mes desestacionalizado),
cifra inferior al 1,0% anual proyectado por la Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) de febrero, y
levemente por sobre lo anticipado por el mercado tras conocerse las cifras sectoriales del INE a fines de
febrero (en torno a 0,2% anual). En el resultado incidió, principalmente, el crecimiento de las actividades de
servicios, efecto que fue compensado por las caídas de minería e industria manufacturera. La EEE de marzo
anticipa que la variación anual de la actividad alcanzará 1,3% en febrero, mientras que el crecimiento
proyectado para el primer trimestre del 2016 y para el año en su conjunto se revisaron nuevamente a la baja:
a 1 y 1,7% anual, respectivamente (1,4 y 1,9% anual en febrero, en cada caso). Para el 2017, las perspectivas
de crecimiento se mantuvieron en 2,5% anual. A su vez, la primera estimación para el 2018 contempla una
expansión de 3% anual.
En cuanto a la demanda interna, el consumo da cuenta de un menor dinamismo en el margen y la inversión
se mantiene débil. En enero, el componente no durable del Índice de Ventas del Comercio al por Menor
(IVCM) real mostró una variación anual menor con respecto a los dos meses previos, acompañado de caídas
en varias de sus líneas. El componente durable del IVCM aumentó su tasa de crecimiento real anual, aunque
beneficiado por una baja base de comparación. La ANAC informó que en febrero las ventas de automóviles
nuevos se incrementaron 18,3% anual, también favorecido por una menor base de comparación. Así, las
ventas permanecen en niveles bajos respecto de, por ejemplo, lo registrado en el segundo semestre del 2013.
Las importaciones de bienes de consumo se mantienen estables en niveles. Las expectativas de los
consumidores (IPEC) aumentaron algo en febrero, luego de la caída el mes previo, aunque su nivel no es muy
distinto de hace un par de meses y se mantienen en la zona de pesimismo. A la tendencia a la baja de la
percepción sobre la situación del país (actual y a futuro) durante los últimos meses, se agrega el deterioro de
la ligada al desempleo.
En el mercado laboral, la tasa de desempleo del INE se mantuvo en 5,8% en el trimestre móvil finalizado en
enero y el empleo nacional volvió a crecer 2% anual. Sin embargo, la encuesta dio cuenta de un mayor
incremento del empleo por cuenta propia (7,2% anual) y una menor expansión del asalariado (1,1% anual).
Además, la información del INE muestra que entre los nuevos ocupados hay un aumento del número de
trabajadores asalariados sin contrato escrito o con menores beneficios percibidos. Por el lado de los salarios,
su variación anual se incrementó en enero —en parte importante por el reajuste del salario mínimo en ese
mes— llegando a tasas entre 6,5 y 5,8% para los nominales y entre 1,7 y 1% para los reales. No obstante,
mantienen un crecimiento menor que hace un año. Así, la masa salarial continúa reduciendo su tasa de
expansión anual.
Por el lado de la inversión, la debilidad de los últimos meses se mantiene y los indicadores no dan cuenta de
un repunte en lo venidero. Las importaciones nominales de bienes de capital, sin considerar otros vehículos
de transporte, cayeron en el margen y permanecen en niveles bajos. Los indicadores ligados a la inversión en
construcción presentaron comportamientos mixtos, mientras que los asociados a edificación habitacional aún
muestran cierto dinamismo. Las perspectivas de los empresarios (IMCE), excluyendo minería, repuntaron por
segundo mes consecutivo, pero siguen en la zona de pesimismo. Las expectativas de los sectores de comercio
e industria se tornaron menos pesimistas, mientras que las de construcción —al igual que la medición
anterior— empeoraron.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
En cuanto a las condiciones financieras internas, las tasas de interés de las colocaciones comerciales y de
consumo de febrero volvieron a subir, en torno a 50pb, respecto de enero, mientras las asociadas a los
créditos para la vivienda permanecieron estables. Con todo, estas tasas continúan por debajo de su promedio
de los últimos diez años. Por su parte, el crecimiento real anual de las colocaciones tuvo un aumento en el
margen, principalmente las comerciales. El incremento real anual de estas últimas se ubica en 5% y las de
consumo en torno a 2,5%, también por debajo del promedio de los últimos diez años. La excepción siguen
siendo las colocaciones para la de vivienda que persisten con expansiones anuales reales en torno a 10%.
El IPC tuvo una variación mensual de 0,3% en febrero, en línea con lo previsto por los seguros de inflación en
los días previos a conocerse el dato y la Encuesta de Operadores Financieros (EOF) de la segunda quincena de
febrero. La EEE de igual mes anticipaba un poco menos (0,2%). El producto de la canasta que más aportó fue
la electricidad (0,18pp), cuyas tarifas subieron por la aplicación de un decreto que incorporó con rezago los
mayores niveles de tipo de cambio observados en los últimos meses. Sin embargo, los componentes más
volátiles en su conjunto tuvieron una contribución casi nula, a diferencia de la medida subyacente —
IPCSAE— que explicó prácticamente todo el resultado del mes (0,4% mensual; 0,3pp). Su avance se verificó
en bienes y servicios. En estos últimos, el alza de precios de los ítems que más incidieron se relacionó con
factores estacionales, ya sea por la indexación anual de ciertos contratos o la mayor demanda estival. Así, en
términos anuales, el IPC se situó en 4,7% a febrero (4,8% a enero) y el IPCSAE en 5% (4,8% a enero).
Las expectativas de inflación privadas a diciembre de este año no mostraron mayores cambios respecto de la
Reunión pasada. La EEE de marzo se mantuvo en 3,6% anual. Los seguros de inflación, aunque con vaivenes
en el intertanto, también continuaban en torno a esta cifra al cierre de esta Minuta. Por su lado, las
perspectivas a un año plazo contenidas en la EEE y la EOF de la primera quincena de marzo volvieron a
exhibir algún descenso, especialmente afectadas por la apreciación del peso en semanas recientes, con lo cual
siguen aproximándose a 3% anual. En particular, estas cayeron alrededor de una décima respecto de su
medición previa, ubicándose en 3,3 y 3,2% anual, respectivamente. Los seguros de inflación de nuevo
cerraron cerca de 3,2% anual, no obstante transitoriamente consignaron menores valores, en lo principal a
principios de este mes. A dos años plazo, las encuestas mencionadas permanecen en 3% anual. Para marzo,
estas contemplan un IPC mensual de 0,5% y los seguros de inflación prevén 0,6%.
En este escenario, las expectativas de mercado para la TPM han ido aplazando el momento en que esta se
elevará nuevamente. Si bien siguen esperando que la TPM llegue a 4% hacia fines del horizonte de
proyección, ahora vislumbran que el próximo aumento se llevará a cabo en el segundo semestre de este año.
Así, las diferentes medidas de expectativas esperan que la TPM se ubique, a un año plazo, entre 3,75 y 3,86%
(3,75 y 4% en febrero) y, a dos años plazo, en torno a 4%.
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