Un mes de transición con la atención centrada en la Fed

Un mes de transición
con la atención
centrada en la Fed
Informe mensual de estrategia
septiembre 2016
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados
Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Informe mensual de estrategia. Septiembre 2016
Un mes de transición con la atención centrada en la
Fed.
Tranquilidad en los mercados...
El mes de agosto transcurrió sin sobresaltos en la evolución de los principales activos de riesgo.
Los mercados acogieron de forma positiva las medidas expansivas anunciadas por el Banco de
Inglaterra, el nuevo paquete de estímulos del gobierno japonés o el notable repunte del precio del
crudo en el mes. Por el contrario pasaron por alto la publicación de resultados empresariales, la
incertidumbre que genera el sector financiero italiano, la ausencia de nuevas medidas de estímulo
del Banco de Japón o la falta de gobierno en España.
…con todas las miradas puestas en la Fed y la posible subida de tipos en EE.UU.
La publicación de las actas de la última reunión de la Fed y la comparecencia de Janet Yellen
en Jackson Hole pusieron de manifiesto que los argumentos para subir los tipos de interés se
han reforzado en los últimos meses, con variables macro clave como el empleo y la inflación
acercándose a su nivel objetivo. En cualquier caso, el calendario de subidas no se ha facilitado y
los mercados descuentan con mayor probabilidad que ésta se pueda reanudar en diciembre.
En Reino Unido el Banco de Inglaterra mueve ficha…
El Banco de Inglaterra anunció un nuevo paquete de estímulos para contrarrestar los efectos
macroeconómicos adversos del “brexit”. La institución bajó 25 p.b. los tipos de interés hasta
mínimos históricos (0,25%), primera rebaja en siete años, reanudará el programa de compra de
bonos en 70.000M£, incluyendo bonos corporativos, y establecerá una nueva vía de liquidez más
barata para los bancos que podrá alcanzar los 100.000 M£ con el propósito de paliar el efecto
sobre éstos de los bajos tipos de interés.
La institución no descarta a futuro que haya nuevos recortes del precio del dinero aunque ve
lejana la posibilidad de llegar a tipos negativos, al mismo tiempo que rebaja las previsiones de
crecimiento en 2017 hasta el 0,8%, descartando recesión.
…y en Japón hace lo propio el gobierno de Shinzo Abe.
El primer ministro de Japón, Shinzo Abe, relajó de nuevo la política fiscal lanzando un paquete de
estímulos por valor de 45.000 M$. Entre las nuevas medidas se encuentran: ayudas al sistema
de bienestar, infraestructuras, ayudas a pymes afectadas por la incertidumbre del Brexit, o labores
de reconstrucción tras el terremoto de la isla Kyushu. La decisión llegó tras la decepción de los
mercados a los estímulos en política monetaria implementados por el Banco de Japón.
En España, la Comisión flexibiliza el calendario para cumplir con el déficit y cancela la multa...
La Unión Europea dio luz verde al plan que establece una nueva senda fiscal para España. Dicho
plan otorga al país dos años adicionales, hasta 2018, para cumplir con el objetivo de déficit
público por debajo del 3% del PIB. En concreto el déficit público deberá cerrar 2016 en el 4,6%
del PIB, 2017 en el 3,1% y 2018 en el 2,2%. También confirmó la cancelación definitiva de la multa,
de hasta el 0,2% del PIB a España y Portugal por déficit excesivo.
…mientras sigue sin haber gobierno.
Tal y como se esperaba el pleno del Congreso rechazó la candidatura del presidente en funciones,
Mariano Rajoy, con 170 votos a favor que resultaron insuficientes ya que la mayoría absoluta
requerida para ser investido estaba fijada en 176. Habrá ahora una nueva oportunidad en la que
es sólo necesaria mayoría simple y, de no ser posible, podrían plantearse unos terceros comicios.
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En EE.UU., buen tono de los datos de consumo, empleo y confianza. Peor la inversión.
El consumo privado fue el motor de la economía estadounidense, al crecer en el 2T un +4,4%
trimestral anualizado, el ritmo más elevado desde 2014. Sin embargo, la caída de la inversión, la
reducción de los inventarios y el menor gasto público frenaron el PIB, que apenas creció un +1,1%.
En el mercado laboral, la creación de empleo repuntó en julio hasta 255 mil puestos de trabajo,
por encima de lo esperado, con indicadores de confianza manufacturero y de servicios instalados
en terreno expansivo.
La Eurozona modera su ritmo de crecimiento…
Se moderó la actividad en la Eurozona, avanzando el PIB del 2T un 0,3% intertrimestral, justo la
mitad que el trimestre previo, +1,6% interanual. Por países, el mayor crecimiento trimestral de
las grandes economías fue para España, desaceleró su contribución Alemania y se estancaron
Francia e Italia. Mostraron también un menor dinamismo las ventas minoristas o el IFO alemán de
agosto, en mínimos de seis meses.
…aunque también hubo sorpresas positivas.
Los indicadores de confianza se mantuvieron en niveles acorde con expansión económica.
Destacamos la revisión al alza del PMI de servicios de julio (52,9) y el ligero repunte del PMI
compuesto de agosto, hasta 53,3. Y en la primera economía de la región, Alemania, conocimos en
positivo el repunte de la producción industrial de junio y la ampliación del superávit comercial en
el mismo mes.
España mantuvo el dinamismo...
La economía española mantuvo su dinamismo, revisando al alza hasta +0,8% el crecimiento
trimestral en 2T, +3,2% interanual. También continuó la reducción del desempleo en julio -cifra
de parados en mínimos desde 2009-, el repunte de la compraventa de viviendas, el excelente
momento del sector turístico o el sólido crecimiento de las ventas minoristas.
…mientras Reino Unido y Japón ofrecieron datos mixtos.
Los indicadores de confianza de sectores representativos para la economía británica mostraron
caídas significativas tras el resultado del referéndum, destacando la mayor contracción en 7 años
para los sectores de construcción y servicios. Por el contrario mostraron solidez el desempleo, en
mínimos de 11 años, o las ventas minoristas, que crecieron en julio un +5,9% interanual.
En Japón se estancó el crecimiento económico en el 2T, con +0,2% anual. Por componentes,
crecieron el consumo y la inversión pero la fortaleza del yen pesó en el sector exterior. Además
del PIB conocimos la mejora de la confianza empresarial, el buen dato de pedidos de maquinaria
o el IPC, que siguió en negativo en julio.
Sin novedades en las economías emergentes, con la atención fijada en Brasil.
Los datos de economía real en China -ventas minoristas, producción industrial- siguen apuntando
a una suave desaceleración al tiempo que los datos de confianza empresarial mostraron un buen
tono y los precios siguen contenidos por debajo del objetivo del Gobierno.
En Brasil, el Senado apartó definitivamente de la presidencia a Dilma Rouseff, acusada de alterar
los Presupuestos de 2014 en tres ocasiones sin el permiso del Congreso. La destitución definitiva
de Rouseff por parte del Senado confirma a Temer, presidente en funciones, hasta el fin del actual
mandato.
En renta fija: buen mes para el crédito high yield y deuda emergente, algo peor la deuda soberana
en EE.UU.
Mes de transición para el mercado de renta fija, que tuvo como principal novedad el repunte de
las rentabilidades exigidas a la deuda estadounidense en todos los tramos de la curva: +13 p.b.
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para los tipos a 10 años hasta 1,58% y +15 p.b. para el 2 años hasta el 0,81%. También repuntaron
aunque menos las del bono alemán: +5 p.b. el 10 años, hasta -0,07%. Por su parte, la menor
aversión al riesgo dio soporte a la deuda periférica. En el caso de España, pese a la ausencia
de gobierno, la rentabilidad exigida a 10 años se mantuvo estable en el 1% y el índice de deuda
pública española cerró el mes plano (+0,06%). El crédito en grado de inversión se comportó
estable mientras que el high yield registró un buen comportamiento, impulsado por el descenso
de los diferenciales (+1,9%). También la deuda emergente se revalorizó: +1,7% para el índice en
dólares, mientras que en moneda local el avance fue menor +0,14%.
Bolsas occidentales tranquilas, ganancias en los mercados emergentes.
En agosto continuó la publicación de resultados empresariales: en EE.UU., con casi el 100% de
los resultados del S&P 500 ya conocidos, el ratio de sorpresas positivas fue del 78%, elevado.
En conjunto, los beneficios publicados registran una caída del -4,1%, presionados por energía y
bancos. La publicación de resultados también superó expectativas en Europa. En este contexto
los principales índices occidentales apenas variaron con el S&P 500 dejandose un -0,12% mientras
el Eurostoxx50 se anotó un +1%, liderando los avances en Europa el DAX alemán (+2,5%). Por su
parte, las bolsas emergentes registraron subidas: MSCI emergentes +2,3%.
Mes sin grandes cambios en el mercado de divisas.
Mes casi sin cambios en el mercado de divisas. El cruce euro-dólar cerró estable en 1,115 EUR/
USD, con recuperación del billete verde en las últimas sesiones ante la expectativa de nuevas
subidas de tipos en EE.UU.. La libra esterlina también cerró el mes en niveles similares al anterior,
cotizando el cruce frente al euro en 0,849 EUR/GBP. Por su parte, el yen se depreció un -1,1%
frente al euro hasta 115,4 EUR/JPY.
Subió fuerte el petróleo, sin cambios para el oro.
La expectativa de una mayor colaboración de Irán en la próxima reunión de la OPEP con vistas a
congelar la producción tuvo un efecto positivo en la cotización del Brent: +10,8% y 47$/barril. El
oro por su parte perdió terreno al bajar un -2,8% hasta 1.309 $/onza.
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Estrategia para Septiembre 2016
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Negativa
Efectivo
Acciones
Bonos
Alternativos
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Negativa
Asia
EE.UU.
Europa del Este
Eurozona
Latinoamérica
“High Yield”
Bonos Soberanos
Bonos Emergentes
Deuda Corporativa
“Inv. Grade”
Renta Variable
Renta Fija
Bonos Convertibles
Fuerte rebote de los activos de riesgo en agosto...
Los activos financieros de riesgo han continuado con subidas durante el mes de agosto, y en
general recuperando niveles previos al Brexit, donde las actuaciones de los Bancos Centrales han
ayudado sobremanera a pasar este temido mes en calma. Tanto el Banco de Inglaterra como el
Banco de Japón han tomado medidas de estímulo monetario adicionales para tranquilidad de los
mercados financieros.
...recuperando niveles pre Brexit. Los bonos de gobierno se toman un respiro.
Con ellos y con un ciclo económico expansivo, ligeramente ralentizado en el segundo trimestre,
además de inflaciones controladas repuntando ligeramente tenemos catalizadores para aupar
el comportamiento de las primas de riesgo de acciones y el estrechamiento de los diferenciales
crediticios. Sin embargo, los bonos gubernamentales han cedido levemente rompiendo la tendencia
del primer semestre del ejercicio. Destacar el comportamiento de los bonos corporativos,
especialmente el crédito High Yield con duraciones más altas, apuntándose ganancias de más del
1% mensual tanto en USA como en Europa.
Subidas en renta variable desarrollada y emergente. Mejor comportamiento de valores cíclicos con
valoraciones algo más exigentes.
En renta variable los mercados de acciones desarrollados como los emergentes han seguido
mostrado un buen comportamiento con subidas en sus principales índices. Las primas de riesgo
exigidas han disminuido ligeramente al calor del ciclo y la alternativa sin riesgo continúa en terreno
negativo, teniendo que irse a duraciones muy altas buscando yield en la parte larga de la curva
o bajas calidades crediticias, donde el diferencial resulte atractivo. Por segundo mes consecutivo
hemos observado como los valores cíclicos han batido a los valores defensivos, disipándose
parte del riesgo sistémico que potencialmente generaba un sí al Brexit. Es cierto que seguimos
observando niveles de valoración exigentes en el corto plazo dada la velocidad de la recuperación
con muchos activos y mercados cercanos a máximos.
Largos de liquidez ante falta de alternativas con poco riesgo.
Las rentabilidades de los activos monetarios más seguros seguirán en negativo dada la represión
financiera provocada por las políticas monetarias de los bancos centrales. Hay que asumir riesgo
divisa para poder encontrar una alternativa rentable en el espectro de activos monetarios. El
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agotamiento de las alternativas similares a la liquidez cada vez es mayor y el efecto expulsión que
provocan los programas de compras de activos no deja al inversor opción a conseguir rentabilidad
positiva en activos de bajo riesgo. Dicho lo cual, sigue siendo completamente necesaria para
mitigar la volatilidad de las carteras en especial ante momentos convulsos de mercado donde
todo riesgo correlaciona.
Nos sigue gustando la prima de riesgo como inversión a medio plazo.
Los bonos periféricos continúan apoyados por el BCE y la prima de riesgo, fundamentalmente
de España e Italia, ofreciendo un devengo y TIR interesante para este entorno para la parte de
inversión dedicada a bonos de Gobierno. La actuación de la autoridad monetaria se torna en un
suelo y colchón para la duración de los bonos, mientras no haya repuntes claros de inflación o una
aceleración del crecimiento económico, continuaremos recomendando tener en cualquier cartera
de inversión.
Los precios de los bonos corporativos soportados, aunque con cautela y plazos cortos.
En deuda corporativa seguimos apostando por la inversión más conservadora en High Yield. El
escenario de ratios de impagos con las perspectivas económicas futuras no ha cambiado y el
componente de devengo de los intereses ocupa un papel relevante para obtener rentabilidad
positiva. La gestión flexible y Global es más importante que nunca por factores como la
diversificación y el control de la volatilidad de episodios venideros.
Seguimos neutrales en renta variable desarrollada con mayor potencial en Europa que USA. Positivos
en Asia. Ante todo primamos los factores de calidad y valor en este entorno.
Continuamos neutrales en los grandes bloques desarrollados. En términos regionales, preferimos
las bolsas de la Eurozona seguidas de Asia. En la Eurozona hay potencial de aumento de
márgenes y en Asia potencial de crecimiento, sobre todo del consumo. Prevemos menor recorrido
para las bolsas de Estados Unidos por valoración y márgenes en máximos, por lo que nuestra
recomendación es mantener una exposición neutral en América del Norte e inferior a la europea.
Continuamos infra-ponderando América Latina y Europa Emergente, por su mayor dependencia
de la evolución de las materias primas y por problemas idiosincráticos de algunas economías de
esas regiones. Creemos que la mejor manera de sacar partido al panorama actual de la renta
variable es aprovechando la divergencia entre sectores y dentro de los sectores, entre valores. En
este contexto, es clave elegir aquellos que cuenten con beneficios superiores a la media, y tengan
una valoración razonable. El acercamiento al proceso de inversión a través de factores como la
calidad, valor y baja volatilidad nos siguen pareciendo acertados y a sobreponderar en el estilo
de inversión de la renta variable. Junto con el colchón que ofrecen valores con dividendo estable,
previsible y creciente diversificados geográfica y sectorialmente.
Continúa la alta volatilidad en materias prima.
Los mercados de materias primas han continuado como los más volátiles este mes de agosto. Los
mercados de Energía se han beneficiado de un rebote y por el contrario metales y agrícolas han
acabado en números rojos. En cuanto al oro, no vemos subidas significativas en un contexto de
ausencia de presiones inflacionistas y normalización de grandes riesgos con unos bancos centrales
cómplices con los activos de riesgo.
El mensaje de la Fed apoya mantenernos largos USD.
Las divisas, en general, se han tomado un respiro mostrando un comportamiento bastante estable.
Lo más destacable lo hemos visto en Japón donde los anuncios de mas QE por parte de su banco
central, como las advertencias del Gobierno de un Yen demasiado fuerte (llegó a apreciarse más
de un 20% contra el USD), han provocado un movimiento depreciador que seguramente continúe.
Mantenemos la posición principal de riesgo en USD ante las divergentes políticas monetarias.
Informe mensual de estrategia. Septiembre 2016
Diversificación con alternativos y gestión flexible.
Las estrategias alternativas y de gestión flexible son muy relevantes en el acercamiento a la
inversión para descorrelacionar y diversificar riesgos. Continuamos apostando por ellas y en
continua búsqueda de ideas que complementen la rentabilidad que la liquidez no ofrece.
Proteger el capital y diversificar bien las carteras claves en la vuelta al cole.
La cautela es imperante para proteger el capital y no perder rentabilidades a estas alturas de
año. Nuestra recomendación para pasar septiembre se apoya en liquidez, neutrales en bolsas
desarrolladas, sobreponderando Europa, positivos en bolsas asiáticas y cautos en duración y
crédito. El ciclo de contracción de primas de riesgo ha sido muy largo y nuestro acercamiento
conservador no cambia a combinar factores de riesgo en una cartera. La posición principal de
cobertura la mantenemos concentrada en la inversión en USD, además de la liquidez, que además
de cubrir un papel mitigador ofrecerá rentabilidades adicionales cuando la Reserva Federal
continúe subiendo los tipos de interés.
Informe mensual de estrategia. Septiembre 2016
Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
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Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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