Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
Mecanismos de amplificación monetaria en México
José Víctor David Jiménez Molina
J. Muñoz F.
Resumen.
En esta investigación se estudia la relación entre el nivel de actividad de la política monetaria y
la amplificación de la tasa de interés en el sistema bancario mexicano. La amplificación
endógena que se observa en el sistema financiero, se explica como una sobrerreacción de la tasa
de interés en el sistema bancario ante cambios sostenidos de política monetaria. Dicha
amplificación se determina mediante la diferencia entre la tasa de los bonos de la tesorería y la
de equilibrio interbancario, donde la TIIE muestra la evolución del sistema financiero y los
CETES la correspondiente política monetaria. En determinadas circunstancias -ante una
activación política monetaria, vgr.- se presenta una sobrerreacción del sistema financiero. La
evidencia que presentamos muestra que durante los periodos de restricción monetaria (alza de
tasa de los CETES) aparecen amplificaciones endógenas de grado significativo.
La teoría económica ha analizado los diferentes mecanismos que explican la amplificación de la
tasa de interés que se produce como respuesta a un ajuste en la tasa de referencia de corto plazo
que emite el banco central. Principalmente, son mecanismos como el canal de activos, el canal
del tipo de cambio, así como el canal del crédito los que producen efectos de amplificación.
Tales mecanismos no son independientes uno del otro. Son simultáneos y complementarios en
diversos grados. Con fundamento en un modelo de vectores cointegrados, presentamos aquí los
resultados de un análisis detallado de dichos mecanismos de transmisión y amplificación, así
como los efectos en el canal de crédito ante cambios de orientación de la política monetaria.
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Introducción.
Desde hace ya varias décadas, se ha puesto en evidencia de manera reiterada cómo la política
monetaria por sí misma no es capaz de controlar completamente la evolución de los niveles de
precios, sin que en ello participe de forma determinante un soporte de acción fiscal (Sargent,
Wallace, 1981). En cualquier variante de política macroeconómica, la restricción presupuestaria
gubernamental implica acciones de políticas tanto monetaria como fiscal. Las conclusiones de
Sargent y Wallace revelan que para que el agente monetario pueda realmente controlar
activamente la inflación, el agente fiscal debe conducirse pasivamente, en el sentido de aceptar
un papel de comparsa, acotado por la restricción presupuestaria gubernamental. ¿Cómo
conformar una combinación asequible de política monetaria activa y política fiscal pasiva? Esta
cuestión es de particular importancia en un contexto económico como el mexicano, caracterizado
por bajo crecimiento, fallas de coordinación entre entidades federativas y la existencia de muy
diversas e inconsistentes políticas fiscales locales. La urgente necesidad de corregir estas
anomalías ha sido enfatizada por destacados economistas teóricos, quienes han precisado la
importancia de reglas generales claras que impongan límites al endeudamiento de los estados
federativos por vía de mecanismos como pactos económico-políticos o mediante comisiones
nacionales de gobierno (Chari, 1998, Sims, 1999).
No obstante, la interacción entre políticas fiscal y monetaria no puede ser unidireccional.
Específicamente, con relación a los efectos de la política monetaria sobre la política fiscal,
Woodford (2001) señala que las implicaciones de la primera sobre el valor real de la deuda
gubernamental trascienden a su vez hacia los niveles de precios. Asimismo, por vía del canal de
deuda gubernamental, distintas políticas monetarias pueden asociarse a distintas dinámicas de
deuda pública, restringiendo consecuentemente en diversas formas la acción del agente fiscal.
En México, donde la política monetaria ha sido orientada estrictamente hacia objetivos de
inflación, en las últimas décadas se ha buscado preponderantemente acotar el valor real de la
deuda como respuesta a los desequilibrios de la economía. Por ello, resulta relevante determinar
si en la política adoptada por la autoridad monetaria mexicana existen mecanismos de
amplificación que afecten la tasa de interés de largo plazo. Es preciso revisar las distintas facetas
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de los mecanismos de amplificación desde los puntos de vista Neokeynesiano y Neoclásico, así
como su relación con el canal de crédito. De similar importancia es cosntruir instrumentos que
permitan dimensionar paramétricamente tales efectos.
La estrategia para el control de precios en México se ha fundamentado en la combinación de
enfoques teóricos Neoclásico y Neo Keynesiano, destacando su primordial manifestación por
prácticas monetarias guiadas por el principio de objetivos de inflación mediante la tasa de interés
(Perrotini, 2007).
La evidencia empírica sobre la evaluación de la política monetaria en México en las últimas
décadas -basada en la curva de Philips, en la neutralidad del dinero, flotación del tipo de cambio,
así como otros instrumentales teóricos neoclásicos- ha mostrado cierto éxito en los objetivos de
controlar la inflación y orientar a la economía hacia su potencial de producto. Sin embargo, la
práctica monetaria no ha brindado soluciones satisfactorias a los problemas de crecimiento
estable y distribución del ingreso.
Los indicadores económicos sugieren que cuando se presenta algún choque de oferta, el tipo de
interés nominal se mantiene sin cambios (Cermeño et. al., 2012). Por tanto, se ha atribuido a la
política monetaria la persistente subutilización de la capacidad productiva de la economía. En
México, la política monetaria ha manifestado en cierto grado efectos pro cíclicos, reforzando el
ciclo económico de la producción. La menor volatilidad de tipos de interés de los años recientes
no necesariamente es resultado de acciones de gobierno traducidas en política monetaria. La
ecuación de la brecha del producto mostró en años pasados un alto grado de persistencia de la
inflación. Para el caso de la economía mexicana no se ha cumplido el principio de Taylor, que
postula que un choque positivo de la tasa de interés está asociado con un aumento en la inflación,
más que con una caída de la misma (De Mello, 2011).
Lo anterior revela en buena medida la fuente de críticas al enfoque macroeconómico imperante.
La visión simplificada de la realidad, del actor económico racional, así como el velo monetarista
que contrasta con las restricciones que impone la teoría económica, explican la necesidad del
surgimiento de corrientes de análisis con visiones más flexibles; visiones heterodoxas que
intenten describir los fenómenos económicos que no cuentan con una satisfactoria explicación
dentro de las corrientes teóricas neoclásica y neo keynesiana.
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Metodología.
La clasificación de los procesos de generación de datos fiscales y monetarios en estacionarios y
no estacionarios, permite una distinción entre dinámicas de ajuste de corto plazo y equilibrio de
largo plazo. Adicionalmente, tal clasificación permite que las tendencias comunes que gobiernan
a las variables y determinan los impactos de largo plazo por perturbaciones exógenas pueden ser
identificadas.
Gran parte del análisis empírico basado en variables monetarias utiliza los modelos de vectores
cointegrados como punto de partida. En este tipo de análisis, las variables
se asumen
primeramente como estacionarias, dado que ello es condición suficiente para llevar a cabo los
procesos de inferencia estadística. La estacionalidad implica existencia de una tendencia lineal
alrededor de la cual fluctúa la variable. Dado que las perturbaciones exógenas alteran el
comportamiento de las variables monetarias, éstas abandonan su equilibrio al tiempo en que se
activan las fuerzas que orientan gradualmente al sistema hacia otra posición de equilibrio.
La metodología de vectores cointegrados establece la especificación de un modelo capaz de
identificar la interdependencia y retroafectación entre las variables del sistema. Asimismo, al
combinarse con las covarianzas de las series de datos, permite una adecuada representación de
las estructuras dinámica y paramétrica del modelo. En cierto sentido, la constitución de modelos
VAR y CVAR permite que los datos monetarios revelen su comportamiento sin ser forzados a
ajustarse a las suposiciones propias de un enfoque económico particular.
Por tanto, la calidad de las series de datos monetarios que fundamentan la constitución de un
modelo CVAR reviste especial importancia. Este tipo de modelos detecta errores de medición,
cambios en la métrica estadística y demás anomalías normalmente inherentes a la conformación
de series de variables económicas. Cuando no se considera una estructura económica teórica que
oriente la interpretación de los resultados, es preciso guardar especial cuidado en no caer en el
problema denominado falta de especificación (Bugni, 2012).
Además de su potencial para procesos de modelación normativa, los modelos CVAR gozan
también de sustanciales atributos desde la perspectiva económica. En virtud de dinámica,
generalmente las series de variables monetarias no son predictibles para plazos cortos. Así, en
ausencia de una teoría económica que explique satisfactoriamente el fenómeno de estudio, las
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interpretaciones económicas pueden fundamentarse a partir de los resultados del modelo de
análisis. Lo anterior no excluye los casos en que una estructura económica teórica propuesta y
una tendencia de largo plazo conocida se puedan aprovechar para la caracterización del modelo
CVAR.
El análisis de vectores cointegrados permite contrastar diversas posibles relaciones de largo
plazo en las series fiscales y monetarias y así lograr un mejor entendimiento de los efectos que
unas variables pueden tener sobre otras. Como resultado, puede plasmarse una mejor imagen de
los mecanismos de amplificación de la política monetaria. Siendo posible la prescripción de una
estructura económica de largo plazo, la dinámica de ajustes de corto plazo puede analizarse por
medio de la utilización parámetros específicos.
En la presente investigación, consideramos que los datos económicos de la serie y1,…,yT han
sido generados por un proceso:
yt = c + φ1yt-1 + … + φpyt-p + t
en el cual, las raíces (1- φ1z - … -φpzp) yacen fuera del perímetro unitario, y t ~ i.i.d, esto es, se
distribuyen independiente e idénticamente con parámetros de media y varianza (0,2)1.
De esta manera, el estimador del vector de parámetros [c φ1 … φp]’ es: i) Consistente; ii)
Asintóticamente Normal; y iii) Eficiente.
Más aún, al ser nuestras series suficientemente grandes, el modelo puede ser tratado como
normalmente distribuido, no correlacionado sucesivamente y de regresores exógenos con errores
homocedásticos.
Así, por ejemplo, el estadístico  es:
1
El supuesto de independencia e identidad de distribución
(i.i.d) se puede sustituir por ruido blanco en la
distribución de los errores.
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  (ˆi   ) / se(ˆi )  N (0,1)
d
donde
se(ˆ i )  ˆ 2 ( X ' X ) ii1
y
ˆ 2  SSR /(T  p)
Considérese, como primer caso, que p= 1.Entonces:
[yt xt] es estrictamente estacionario y ergódico2.
E(xtxt’) es no singular
E(xtxt’) = E{[1 yt-1]’[1 yt-1]} = 1 - E(yt-1)
Dado que E(yt) = μ = c/(1-) y que Var(yt) = E(yt2)-E(yt)2 = 0
E(xtxt’) = 1
μ
, entonces:
μ
0+ μ2
que es una matriz no singular. Dado que {xtt} es una martingala con segundo momento finito:
xtt = [t yt-1t]’
entonces:
2
Para este modelo, xt = [1 yt-1]’requiere que yt sea estrictamente estacionario y ergódico. Ello se deriva del hecho de
que yt tiene forma de media móvil acumulable (∞) en términos del proceso i.i.d. de t.
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E (xtt │ xt-1t-1, xt-2t-2,…) = 0
E(t │t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) = E(t │t-1, t-2,…) = 0
E(yt-1t │t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…)
= E{ E(yt-1t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) │t-1,
t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…}
Ahora bien, por la ley de expectativas iteradas (Lapied, 2013):
= E{yt-1 E(t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) │ t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…}
= 0, dado que: E(t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) = 0.
Asimismo, la varianza Var(xtt) existe, dado que
E(xtt) = 0 (por propiedad de la martingala).
Por tanto, tomamos:
Var(xtt) = E {[t yt-1t]’ [t yt-1t]} =
2
E(yt-1t2)
E(yt-1t2)
E(yt-1t2)
y aplicamos nuevamente la ley de expectativas iteradas:
E(yt-1t2) = E{E(yt-1t2 │yt-1)} = E(yt-12) = 2 E(yt-1) = 2 μ
y
E(yt-12t2) = E{E(yt-12t2 │yt-1)} = E(yt-122) =
2(0+ μ2)
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De esta manera, E {[t yt-1t]’ [t yt-1t]} =
2
2 μ
2 μ
2(0+ μ2)
que es una matriz no singular.
De lo anterior, se derivan los siguientes aspectos prácticos para la construcción del modelo:

Para determinar la estacionalidad de las series de datos monetarios, llevamos a cabo
primero la transformación hacia un proceso estacionario y posteriormente el ajuste del
vector cointegrado.

Utilizamos las series con rezagos, especialmente las que revelen tendencias, para
analizarlas por vía de sus primeros rezagos.

Dado que no desarrollamos aquí un algoritmo de optimización para definir el valor de p,
puede procederse por medio de la simulación y un proceso de aproximaciones sucesivas
bajo determinadas condiciones de convergencia. Debemos terminar con un valor de p
suficientemente grande para que se lleve a cabo la remoción de cualquier correlación
serial en el término de error, pero no tan grande que propicie la inclusión de regresores
irrelevantes3.
A fin de seleccionar el orden del rezago, hemos alternado pruebas de hipótesis con los criterios
de Aikake4 y Bayesiano. Para las pruebas sucesivas, seleccionamos primero el mayor valor de p
razonable, pmax (en caso de series trimestrales de PIB éste puede estar entre 6 y 8). En segundo
lugar, fijamos el modelo cointegrado utilizando p = pmax y probamos la hipótesis H0: φpmax = 05.
Una vez selecionada la p, revisamos la posible existencia de correlación serial en el término de
error, utilizando para ello un autocorrelograma de residuos que nos permite asegurar que p es lo
suficientemente grande para disipar la posible correlación serial en el error. Para cada p dado,
ajustamos sólo un modelo considerando t = p+1,…T. La manera en que llevamos a cabo las
3
La aplicación computacional mathematica, facilita significativamente el desarrollo de las aproximaciones
sucesivas.
4
http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S2212977414000064
5
Cuando se rechazó H0, nos quedamos con p = p max. En los casos contrarios, es decir, cuando H 0 no fue rechazada,
reiniciamos con p = pmax-1para continuar así hasta que H0 es rechazada.
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pruebas de orden del rezago, consiste en ajustar todo el modelo utilizando t = pmax+1,…,T. Una
vez seleccionado el orden adecuado para el rezago, p*, ajustamos utilizando t = p*+1,…,T.
La ventaja de este enfoque consiste en que los resultados de las pruebas de orden del rezago
dependen sólo de variaciones de p, y no de variaciones en las series de datos. Mientras T → ∞,
Prob(p* < p) → 0 but Prob(p* > p) → c > 0 (6). Ello obedece a que si φp ≠ 0, │p │ → ∞ con
probabilidad igual a 1.
Por su parte, fundamentamos los criterios de Akaike (AIC) y Bayesiano (SIC) en el siguiente
estadístico:
AIC(p, pmax) = log (SSRp)/(T-pmax)+2(p+1)/(T-pmax)
SIC(p,pmax) = log (SSRp)/(T-pmax)+ (p+1)log(T-pmax)/(T-pmax)
El VAR(p) se ajusta ahora a los datos para t = pmax+1,…,T con p = 0,1,…,pmax 7.
Dado que las serie de datos monetarios yt = [y1t … ynt]’ corresponde a un modelo VAR(p):
p
yt  A0   Ai yt  s   t
s 1
donde t es un ruido blanco n-dimensional y
A1,…,Ap satisfacen las condiciones de
estacionalidad, entonces bajo H0:
T [log det ˆ R  log det ˆ u ]
converge a una X2(q), donde
T
̂ R = 1  ˆt , R ˆt', R ,
T
p 1
ˆt , R = residuo restringido, y
6
La probabilidad de sobreajuste no es cero.
El orden idóneo del rezago p * se eligió de forma tal que minimizara el AIC (ó el SIC, en su caso). Para propósitos
prácticos, hemos considerado T-pmax > 8, p*(AIC) > p*(SIC).
7
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̂ u
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T
= 1  ˆt ,U ˆt',U ,
T
p 1
ˆt ,U = residuo no restringido.
Finalmente, elegimos el orden del rezago aplicando los vectores:
AIC(p,pmax) = logdet
̂ p + 2(pn +n)/(T-p
SIC(p,pmax) = logdet
̂ p
2
max)
+ (pn2+n)log(T-pmax)/(T-pmax)
donde:
̂ p = 1  ˆ
T
T
pmax 1
y
ˆt , p
ˆ ,
'
t,p t,p
= residuo del modelo VAR(p).
En los siguientes apartados, aplicamos el sustento teórico-metodológico relativo a los
amplificadores desde los puntos de vista keynesiano y neoclásico (en los términos de
Leijonhufvud, 1981). Delineamos también la relación con el canal del crédito, así como una
breve sinopsis acerca de los factores que intervienen desde la política fiscal.
A fin de parametrizar las relaciones entre las variables monetarias y fiscales involucradas,
constituimos un modelo formal normativo que dilucida y dimensiona la relación entre el déficit
fiscal y la amplificación del crédito. Éste modelo, fundamentado en la teoría de vectores
cointegrados, permite caracterizar los determinantes del fenómeno de la amplificación de la tasa
de interés.
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Canal del crédito.
La teoría económica ha identificado con claridad un conjunto de canales principales por medio
de los cuales se transmite la política monetaria: Estos son: i) el canal tradicional de la tasa de
interés, ii) el canal de activos, iii) el canal del tipo de cambio, iv) el canal del crédito, y v) el
canal de expectativas propias de los agentes económicos. Estos mecanismos no son
independientes uno del otro. Por el contrario, revelan relaciones de
simultaneidad y, en
determinadas circunstancias, de complementariedad.
Particularmente, en la relación entre el canal de transmisión bancaria (balance bancario), el canal
del préstamo (prima del financiamiento externo) y el canal de activos, destacamos lo siguiente: la
interdependencia de estos tres canales es sumamente alta. El canal de crédito interviene toda vez
que mediante este canal el banco central puede influir en la tasa de interés mediante la
contracción del crédito. En diversas circunstancias, los activos son utilizados como garantía para
obtener un préstamo y las variaciones en la tasa de interés afectan generalmente los precios de
los activos. El cambio en los precios, altera a su vez las percepciones sobre el riesgo de forma
tal que al menos indirectamente se afectan los mecanismos de amplificación de la tasa de interés.
Por su parte, para que el canal del crédito opere como tal sin perder eficiencia, deben cumplirse
al menos las siguientes condiciones:
i) No debe existir otra fuente alternativa de financiamiento que funja como supletoria del
crédito bancario. En otros términos, ante una reducción en la oferta de crédito, los beneficiarios
no pueden acudir a otras fuentes de financiamiento sin incurrir en costos adicionales
significativos.
ii) Dentro del balance de los bancos no debe existir otro activo que sea sustituto perfecto
del crédito a las empresas. Es decir, ante reducciones (incrementos) en la tasa de interés, los
bancos no incrementarán (reducirán) sus tenencias de títulos en detrimento (a favor) de la
cartera.
iii) Debe existir alguna forma de ajuste imperfecto en los precios, que prevenga que las
perturbaciones monetarias sean neutrales en el corto plazo. Si los precios se ajustan completa e
instantáneamente, el cambio en las reservas nominales será correspondido con un cambio
proporcional en los precios y no habrá ningún efecto real (Rocabado, 2009).
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Si alguna de las dos primeras condiciones falla, los préstamos bancarios y las demás fuentes de
financiamiento tendrán el mismo efecto y el único canal existente de transmisión de la política
monetaria será el canal de la tasa de interés. La tercera condición no sólo debe cumplirse para la
eficiencia del canal de crédito bancario, sino ciertamente para que la política monetaria afecte las
variables reales de la economía.
Canal del Crédito: Préstamo y Captación.
El canal del crédito abarca los procesos de préstamo y de captación bancaria, o bien, la
determinación de la oferta y demanda de fondos para préstamo. Bernanke (1995), establece tal
clasificación con la finalidad de diferenciar y describir los efectos de la política monetaria en
cada uno de los procesos. No obstante, el propio autor demuestra que para ciertos propósitos
específicos de análisis, ambos pueden también ser vistos como un mismo canal.
El canal del crédito representa una serie de mecanismos mediante los cuales la teoría económica
describe cómo las variaciones en la política monetaria del banco central pueden afectar en la
cantidad que los bancos prestan tanto a las empresas como a los consumidores. Estos últimos
agentes, a su vez, afectan en grados diversos las variables de la economía real.
Canal del préstamo y prima de financiamiento externo.
Conforme a la teoría subyacente a la operación del canal de crédito, los efectos de la política
monetaria sobre la tasa de interés son amplificados mediante cambios endógenos en la prima de
financiamiento externo. Esta última es la diferencia entre los costos de financiar compras usando
recursos propios y los costos derivados de utilizar recursos externos en forma de préstamos
bancarios.
La visión neoclásica postula que la magnitud de las diferencias entre estos costos refleja
imperfecciones en el mercado del crédito. Estas distorsiones en los precios relativos, conducen a
una divergencia entre la ganancia esperada por los prestamistas y el costo que afrontan los
potenciales prestatarios. La tasa de interés no es determinada por una dinámica natural de la
oferta y la demanda de fondos prestables.
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Cuando la oferta y la demanda de fondos se presentan en un contexto de política monetaria
contractiva, estarán en gran medida determinadas por expectativas negativas respecto del futuro
de la economía. Esto se refuerza por la percepción sobre los riesgos durante el periodo de
contracción, ya que los productores se exponen a perder parte de su inversión como
consecuencia de posibles alteraciones en la prima de financiamiento externo.
Desde la perspectiva del crédito, un cambio en la política monetaria que incremente la tasa de
interés del banco central incrementa la tasa de interés del financiamiento externo (o tasa de
interés externa) en la misma dirección. Adicionalmente, el canal del crédito hace que exista un
efecto mayor sobre la tasa de interés externa, por lo que el impacto monetario sobre los costos
del crédito de los prestatarios es amplificado.
La teoría del canal del crédito supone que la mayoría de los prestatarios contratan créditos a tasas
flotantes. Una política monetaria contractiva reduce el flujo de efectivo de las empresas, en
virtud de que afecta directamente los niveles de ventas. Además, supone el empleo de dinero en
efectivo para el financiamiento de inventarios.
Considerando lo anterior, se puede afirmar que una política monetaria restrictiva debilita a los
prestatarios en al menos dos maneras:
i) Incrementa los costos y la prima de financiamiento externo, por lo que las empresas reaccionan
empleando cada vez más recursos propios para financiar sus actividades productivas.
ii) Debilita al prestatario, al disminuir el flujo de efectivo de tal forma que se restringen las
capacidades productivas empresariales.
Debido a que varias empresas cuentan con un financiamiento de corto plazo suficiente para
sufragar en inventarios y otros insumos, en algunos casos optan por financiar inversiones de
capital a plazos mayores. Así, cualquier incremento en la tasa de interés afecta inmediatamente a
las empresas mediante el flujo de efectivo que éstas desean conservar. En teoría, bajo este
enfoque las variaciones en el flujo de efectivo que se alejen de lo que la empresa quiera preservar
como respuesta a la restricción de política monetaria, pueden afectar los precios relativos en los
mercados financieros, de dinero y sobretodo en el mercado de activos. Evidentemente, todo ello
genera alteraciones importantes sobre los niveles del producto.
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El canal bancario.
Evidentemente, la política monetaria afecta también la brecha entre la oferta y la demanda de
fondos prestables, y la tasa de interés. Dicha afectación puede manifestarse por otro medio que,
si bien es indirecto, igualmente se encuentra bajo el influjo del banco central. Nos referimos al
llamado canal bancario de fondos prestables o de balance bancario8. La brecha entre oferta y
tasa de interés es afectada por la política monetaria mediante el incremento de los costos en que
incurren los intermediarios financieros para la captación de fondos prestables. Este enfoque
teórico, pone relevancia en los efectos de la política monetaria sobre los costos de la captación de
depósitos bancarios y su relación con la determinación del ciclo económico o efecto pro-cíclico
de la producción de bienes y servicios.
En un contexto económico en el que se presenta una efectiva amplificación de la tasa de interés,
el grado de transmisión de la política monetaria al sector real queda determinada por la
capacidad bancaria para restablecer el flujo de oferta de fondos para el crédito por parte del
banco y por la capacidad de adaptación de las empresas ante la caída de oferta de fondos
prestables. Mientras este proceso inicia en el sector bancario -donde se da la contracción de los
fondos bancarios de forma endógena- sin efectos reales, eventualmente se transfiere al sector real
mediante el canal del préstamo.
Cambios en los precios relativos derivados de la política monetaria.
La controversia gira en torno a si la política monetaria puede afectar significativamente los
precios relativos mediante el canal bancario. De ser así, afectaría también a la oferta y a la masa
de fondos que los bancos captan para ofrecer en préstamo. El modelo que aquí desarrollamos
sugiere que la intervención en la tasa de préstamos interbancaria del banco central, repercute en
una baja de las reservas de los fondos recaudados por los bancos (Gráfica 1). Esto contradice en
cierto sentido la visión tradicional de la oferta de dinero en la teoría IS-LM, la cual supone que
los bancos tienen la capacidad de adaptarse para evitar la caída en los fondos bancarios cuando
banco central los retira en calidad de pasivos. Esta noción se refuerza debido a que a partir de
1980 fueron creados en México novedosos y más sofisticados instrumentos, resultado del uso de
8
A pesar de que hay otras sociedades de préstamo y ahorro, la mayor captación del crédito es a través de la banca múltiple.
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Response of D(CAPTFIJO) to D(CETES28)
.6
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.4
las nuevas tecnologías.2 e ingeniería financiera. Ello incrementó la capacidad bancaria para captar
fondos, en particular .0mediante los certificados de depósito o los mercados secundarios de deuda.
Tal escenario ha permitido el desarrollo de poderosas capacidades de reacción de los bancos ante
-.2
la adopción de una política monetaria restrictiva.
-.4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Grafica 1. Respuesta de la captación a la vista de la política monetaria
Response of D(CAPTVIST) to D(CETES28)
.2
.0
-.2
-.4
-.6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México
Bernanke y Blinder (1988) argumentan que los bancos no pueden reemplazar fácilmente los
depósitos que surgen de nuevas fuentes de fondos como son los certificados de depósito (en
cuentas de ahorro a plazo fijo) o nuevas emisiones de acciones para recaudar dinero. Asimismo,
dichos autores mencionan que la existencia de un canal de crédito bancario no requiere que los
bancos sean totalmente incapaces de reemplazar la pérdida de los depósitos; es suficiente que los
bancos no muestren elasticidad de la demanda de fondos9.
Llama la atención el hecho de que a pesar de la constante aparición de nuevos recursos
tecnológicos y formas diversas de innovación financiera, la demanda de fondos por parte de los
bancos permanece inelástica. Esta deficiente capacidad de reacción de la banca comercial
mexicana tiene buena parte de explicación en que los fondos no pueden ser completamente
sustituidos por los certificados de depósito. Asimismo, muchos certificados de depósitos
bancarios son no negociables en el mercado secundario. En última instancia si los certificados de
9
La contracción de depósitos derivados de las operaciones del mercado monetario de la banca central genera una sobrerreacción
de la prima de financiamiento externa.
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deuda de alguna manera llegan a ser negociados, lo son a una tasa de interés significativamente
mayor.
Al calcular la elasticidad del aumento de los fondos que sí puede determinar la banca comercial,
o en otros términos, el aumento de la captación de fondos a plazos ante una caída del total de
fondos, se observa que para México ésta representa 68 centavos por cada peso. Tal valor de
dicho indicador implica que, para la economía mexicana, el canal bancario realmente opera
como mecanismo amplificador de la política monetaria.
En la Gráfica 2 se muestra la relación entre la política monetaria y la amplificación de la tasa de
interés en el sistema bancario. La amplificación endógena ocurre dentro del sistema financiero se
puede entender como una sobre reacción de la tasa de interés en el sistema bancario (TIIE) ante
cambios de política monetaria de duración sostenida. La amplificación endógena se determina
mediante la diferencia entre el TIIE y los CETES, donde la TIIE revela el impulso evolutivo del
sistema bancario y los CETES el correspondiente de la política monetaria. Ante un incremento
en la política monetaria, existe una sobre reacción del sistema financiero.
Se puede observar que los periodos de restricción monetaria (alza de tasa de los CETES) están
asociados a amplificaciones endógenas importantes (gradiente positivo de la diferencia entre
TIIE y los CETES).
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Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
Gráfica 2: Amplificación de la Política Monetaria en el Mercado de Dinero
Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México
Dentro del sistema financiero, existen diferentes mecanismos mediante los cuales la teoría
económica intenta dar una explicación a la amplificación de la tasa de interés, misma que se
produce como respuesta a un ajuste en la tasa de corto plazo que emite el banco central. En la
economía, actúa más de uno de los diferentes canales que transmiten efectos nominales al
interior del sistema financiero. Cuando el banco central propicia la afectación de la tasa de
interés, guarda una expectativa de que el alza impacte a la tasa de corto plazo, con repercusiones
principalmente en la demanda en el corto plazo. Tal política monetaria activa no busca generar
perturbaciones en la tasa de interés de largo plazo (Galindo, 2005).
Lo anterior tiene varias implicaciones. Por un lado, el alza en la tasa de interés representa para
las empresas incrementos importantes en el costo del capital. Por otro, se generan efectos sobre
la oferta y la demanda de fondos prestables además de costos reales en la economía10. De esta
10
Esto cae siempre dentro del dominio del banco central. Existe basta literatura sobre los mecanismos de transmisión hacia la
economía real.
Departamento de Producción Económica
Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
manera, en lugar de únicamente desalentar el consumo en la economía, el alza en la tasa de
interés genera desequilibrios endógenos en el sector financiero.
En la literatura keynesiana los mecanismos de amplificación de la política monetaria, se analizan
desde la perspectiva de multiplicadores económicos. De acuerdo con esta teoría, dichos
mecanismos estarían caracterizados por una tendencia sistémica hacia desequilibrios con origen
en el rezago en los precios. Para la nueva economía clásica, estos desequilibrios se consideran
como perturbaciones temporales de corto plazo, que pueden derivar en un equilibrio de largo
plazo. También debido a tales rezagos, se considera que temporalmente puede estar presentes
precios de no equilibrio bajo la operación única de multiplicadores económicos de corto plazo.
La diferencia metodológica entre la economía de la nueva teoría clásica y la teoría keynesiana es
que los modelos neoclásicos describen el comportamiento de los agentes siguiendo postulados de
la teoría microeconómica. Así, la demanda se concibe como una función microeconómica. Por su
parte, la teoría keynesiana supone estructuras específicas de la función de demanda basadas en el
ingreso presente. (Leijonhufvud, 1981)
Desde la corriente neoclásica, se desarrolla la teoría del ingreso permanente (Friedman, M.,
1957) a fin de menguar la importancia del ingreso presente en las decisiones de los
consumidores. Siguiendo a Friedman, las decisiones determinadas por el ingreso permanente
reducen los efectos del ingreso sobre la demanda en el corto plazo, al tiempo en que disminuye la
pro-ciclicidad de la economía y bajan los efectos de las variables nominales. Consecuentemente,
queda acotada la influencia de la política monetaria sobre el producto real.
Diversos economistas argumentan en favor de una política fiscal más activa, sobre todo para
estabilizar a la economía en periodos de desequilibrios entre la oferta y la demanda. Lo anterior,
bajo el supuesto de que los efectos de las variables nominales sobre la economía tienen lugar
sólo en el corto plazo (Mantéy, 2009). En periodos de depresión económica se sugieren políticas
fiscales que estimulen la demanda en forma tal, que la economía alcance el pleno empleo y se
logre la estabilización de la producción. En un sentido opuesto, otros enfoques argumentan en
contra de la política fiscal activa, toda vez que ésta puede distorsionar el sistema de precios y
favorecer condiciones inestabilidad (Sargent, 1973).
Departamento de Producción Económica
Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
Política Fiscal Pasiva en México.
En México, a partir de 1997 el gobierno de Ernesto Zedillo instrumentó una política fiscal
pasiva, en la cual se sostendría un esquema de déficit fiscal virtualmente nulo (Ross, 2011).
Dado que el sector público mexicano ha sido un importante agente competidor por fondos
privados, la instauración de la política fiscal pasiva ha generado la prevalencia de tasas de interés
significativamente altas.
Lo anterior, aunado la exacerbación en la demanda de crédito para financiar el consumo, ha
resultado en una importante descoordinación entre el sector productivo y el sector real de la
economía, además de efectos ulteriores sobre el canal del crédito. Esta situación, en conjunción
con la política fiscal pasiva, ha conducido a una reconfiguración de los canales de crédito,
modificando las expectativas y ejerciendo al mismo tiempo mayor presión sobre las empresas. Al
desalentar la demanda en períodos de restricción monetaria, el flujo de ingreso corriente para que
las empresas afronten sus compromisos de deuda se reduce drásticamente.
Ante este panorama, surge la pregunta de cómo ha evolucionado el canal del crédito a
consecuencia del viraje de orientación de política fiscal activa, a una de naturaleza pasiva. Parte
de de nuestra tesis se orienta a sustentar que el cambio en la política fiscal ha permitido la
consolidación de un canal del crédito con mayor capacidad de transmisión de efectos hacia la
economía real, sobre todo en lo relativo a empresas productivas pequeñas y medianas. Entre las
consecuencias de este fenómeno, se encuentra el aumento en los costos de la política monetaria
medidos por la amplificación de la tasa de interés. Lo anterior contribuye también a explicar la
observada pro-ciclicidad de la política monetaria.
En el mismo sentido, en la última sección de este trabajo aportamos elementos para la
comprensión del tipo de relación existente entre los saldos deficitarios y la amplificación de la
tasa de interés. Dicha caracterización, permite valorar escenarios de respuesta de política fiscal
de corto plazo cuando ésta se activa en aras de corregir desequilibrios en la economía.
A pesar de que ha habido una creciente y rápida adaptación del Sector a las diversas formas de
innovación financiera, aún es muy baja la elasticidad de la demanda de crédito respecto de la tasa
de interés bancaria. Así, la captación de fondos bancarios se caracteriza por tener una baja
respuesta ante la tasa de interés. Al obtener la elasticidad entre tasa de interés y préstamos a
plazos, en esta investigación encontramos la presencia de una baja respuesta de los ahorradores
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Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
ante variaciones en la tasa de interés. En México, por cada punto porcentual que se incrementa la
tasa de interés, se incrementan los fondos (o el ahorro) en 18 puntos base. De acuerdo con
nuestros cálculos, tal elasticidad decrece monótonamente alcanzando para el periodo 2000-2014
niveles inferiores a nueve puntos base.
Para que exista el canal del crédito, o para que éste sea eficiente, la oferta y demanda deben
responder a la tasa de interés. En otros términos, el valor de la elasticidad debe ser
significativamente alto (Rocabado, 2009). Asimismo, para que oferta y demanda respondan
efectivamente a la tasa de interés, no debe existir algún activo con rendimientos que funja como
sustituto del crédito a las empresas: Si lo hay, la banca debe incurrir en sustanciales costos
extraordinarios.
Otro canal muy relacionado con el canal del crédito es el de los precios de los activos físicos. El
análisis del precio de los activos físicos es susceptible de ampliarse a los activos financieros,
dado que muestra un vínculo entre la política monetaria y el sector financiero. El canal de los
precios de los activos físicos se basa en el gran efecto de la política monetaria sobre los activos
durables, tales como inmuebles, y activos físicos de capital, que a pesar de que debieran
responder fundamentalmente a las tasas de largo plazo son frecuentemente sensibles ante
variaciones de tasas de interés de corto plazo.
De acuerdo con lo anterior, el banco central puede afectar a la producción por vía del efecto de
la tasa de interés sobre los activos fijos. Un incremento de la tasa de interés reduce el precio de
los activos fijos en el corto plazo. Ya que las empresas frecuentemente utilizan estos activos
como garantías de crédito, un aumento en la tasa de interés incrementa el riesgo del préstamo en
garantía derivado de la caída del precio de los activos y del costo del crédito. Al disminuir el
flujo de caja para la empresa y dificultar el financiamiento de sus insumos y sus inventarios, esta
situación aumenta la dificultad para obtener créditos y afecta el funcionamiento del canal de
préstamo.
Una política monetaria restrictiva también reduce indirectamente el flujo de efectivo y el valor de
los bienes en garantía. Si se considera una empresa de manufacturas que produce para
consumidores directos, una política monetaria contractiva reduce el consumo de los mismos. Los
ingresos de las empresas declinarán mientras sus costos sigan fijos y no se ajusten en el corto
plazo. El resultado es una brecha financiera (manifestada por la diferencia entre la demanda y la
oferta de fondos) que mina el valor neto de sus activos y su accesibilidad para el crédito en el
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
tiempo. Este mecanismo puede también persistir más allá del periodo en el que se implementó la
política monetaria restrictiva, y explica en buena medida el impacto del canal del crédito sobre el
gasto. Particularmente, sobre los gastos correspondientes a inventarios y a inversión.
El canal de activos físicos también profundiza el ciclo de negocios en la economía. Ante un
incremento en la tasa de interés, exacerba el efecto mediante un reforzamiento de los coeficientes
de amplificación. Algo semejante se esperaría observar en el canal de los activos financieros,
representado por los títulos de las principales emisoras, que ante un aumento en las tasas de
interés debiera implicar una clara caída de precios. Sin embargo, las series analizadas no
mostraron evidencia significativa que señale a dicho canal como un importante mecanismo de
amplificación de la política monetaria sobre el sector real de la economía.
Efecto de los canales de transmisión en la amplificación de la tasa de interés en México.
Con la finalidad de evaluar el papel de los canales de transmisión en la amplificación de la tasa
de interés, en esta investigación desarrollamos un modelo de vectores cointegrados (CVAR),
mismo que se nutre a partir de series de datos mensuales de la economía mexicana para el
periodo 2007 - 2014. Utilizamos los costos de captación de depósitos a largo plazo para analizar
el mecanismo de transmisión bancaria, el índice de cobertura de la empresa para analizar el
mecanismo de transmisión del canal del préstamo, el valor de la producción de la construcción
como un indicador proxy del precio de los activos, el gradiente entre las tasas de los certificados
de la tesorería e interbancaria de equilibrio, como un marcador del grado de amplificación de la
tasa de interés.
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
Gráfica 3 Efecto directo del canal del préstamo (índice de cobertura) sobre la amplificación de la tasa de interés
Response of D(AMPLI) to Nonfactorized
One S.D. D(INDCOB) Innovation
.04
.03
.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México e INEGI
Ante una restricción de política monetaria, se incrementan las deudas y se disminuyen las
ventas; este hecho a la postre tenderá a incrementar la amplificación de la tasa de interés. En la
Gráfica 3, podemos observar el efecto sobre la amplificación de la tasa de interés del canal del
préstamo. Un resultado importante consiste en que la disminución en la cobertura de la empresa
efectivamente incrementa el efecto amplificador de la tasa de interés a partir del segundo mes.
No obstante, este canal no tiene efectos directos sobre la amplificación de la tasa de interés del
sistema bancario.
En la gráfica 4 se analiza el efecto del canal bancario sobre la amplificación de la tasa de interés.
El canal bancario está representado por los cambios en los costos de la tasa de depósitos fijos.
Podrá observarse que este canal tiene un efecto positivo al incrementar los costos y amplificar la
tasa de interés, tal como supone la teoría del canal del crédito.
Departamento de Producción Económica
.00
Jimenez M. J.V.D, Muñoz
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-.02
Mecanismos de amplificación monetaria en México
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Gráfica 4 Efecto directo del canal bancario (costos de la captación de depósitos a plazo) sobre la amplificación de
la tasa de interés
Response of D(AMPLI)
to D(DEPPLAZO)
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México
En el caso del canal del precio de los activos, en la gráfica 5 se observa que el efecto directo de
dicho canal sobre la amplificación de la tasa de interés es débil e inconsistente. Es únicamente en
los primeros meses, que ante un incremento en los precios de los activos se incrementa la
amplificación (débilmente)
tasa de interés11:One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response tolaNonfactorized
Gráfica 5 Efecto directoResponse
del canal delofprecio
de los activos
sobre la amplificación de la tasa de interés
D(AMPLI)
to D(PRECIOACT)
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
-.04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México e INEGI
Response of D(AMPLI) to D(INDCOB)
.08
11
.06
Cabe mencionar que tal efecto no es enteramente congruente con los principios teóricos sobre los efectos del canal
de crédito (Bernanke, 1995).
.04
.02
.00
-.02
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
En las gráficas 6 y 7, se muestra el efecto del canal de préstamo y del precio de los activos sobre
el costo de captación de los depósitos de largo plazo y la amplificación de la tasa de interés. Se
podrá observar que existe una relación positiva entre el canal del precio de los activos, el canal
de préstamo y el canal bancario, con horizonte de actividad importante.
Gráfica 6 Respuesta del canal bancario al canal del préstamo y al canal del precio de los activos, y a la
amplificación de la tasa de interés
Response to Nonf actorized One S.D. Innov ations
Response of D(DEPPLAZO) to D(INDCOB)
PPLAZO) to D(DEPPLAZO)
5
6
7
8
9
Response of D(DEPPLAZO) to D(PRECIOACT )
.10
.10
.08
.08
.08
.06
.06
.06
.04
.04
.04
.02
.02
.02
.00
.00
10
1
NDCOB) to D(DEPPLAZO)
2
3
4
5
6
7
8
9
1
Response of D(INDCOB)
to D(INDCOB)
Fuente:
Elaboración
10
4
2
4
5
6
7
8
9
10
4
1
2
3
4
5
6
5
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10
1
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
6
7
8
8
10
9
7
8
9
10
1
0
-1
12
-1
10
6
2
0
4
5
3
0
1
2
4
4
2
-1
3
Response of D(PRECIOACT ) to D(AMPLI)
1
3
0
2
5
2
4
1
14
1
2
16
3
2
4
5
6
7
8
4
9
6
-1
10
8
1
10
2
3
12
4
14
5
6
16
7
8
9
10
Response of AMPLI to GOB Response of D(AMPLI) to D(PRECIOACT ) Response of AMPLI
to AMPLI
Response of D(AMPLI) to D(AMPLI)
Response of D(AMPLI) to D(INDCOB)
.6
.6
.15
.10
.15
.10
.10
.4
.4
.05
.05
.2
.00
-.05
10
6
-.008
7
3
Response of D(PRECIOACT ) to D(PRECIOACT )
2
.15
9
5
Response
-.004 of GOB to AMPLI
-.008
3
3
Response of D(PRECIOACT ) to D(INDCOB)
AMPLI) to D(DEPPLAZO)
8
4
.000
Response of GOB to GOB
-.004
-1
7
3
.004
.000
1
10
2
of D(INDCOB)
to D(PRECIOACT
) de México eResponse
propiaResponse
con información
mensual
del Banco
INEGI of D(INDCOB) to D(AMPLI)
.004
0
6
1
Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.
1
5
10
.012
2
9
9
Gráfica 7: Análisis impulso respuesta
de la amplificación de la tasa de interés
y el gasto de gobierno
.008
.008
3
8
8
.016
4
7
7
.012
5
6
6
.012
ECIOACT ) to D(DEPPLAZO)
5
5
.020
-.008
9
4
.016
-.004
8
3
.020
.000
7
2
.016
.004
6
.00
10
.020
.008
5
Response of D(DEPPLAZO) to D(AMPLI)
.10
1
.0
2
.05
.2
.00
-.05
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
-.2
5
6
.0 7
.00
-.05
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
-.2
2
4
6
8
10
12
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2
4
6
8
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12
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Mediante vectores cointegrados se analiza la relación mensual entre la amplificación de
la tasa de interés (AMPLI) y la tasa de crecimiento interanual del gasto de gobierno
Departamento de Producción Económica
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9
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Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
(GOB) en el periodo de 1995 a 2015. La amplificación de la tasa de interés y la tasa de
crecimiento del gasto público son estacionarios en los niveles I(0).
Los resultados que se muestran, exhiben evidencia clara sobre una relación inversa
entre incrementos diferenciales en el gasto público respecto a disminuciones en la
amplificación de la tasa de interés. Como corolario, surge el hecho de que los efectos
encontrados sostienen larga duración (más de 16 meses). Fuente: Elaboración propia
con información mensual de INEGI.
Estos resultados concuerdan con la teoría del canal del crédito. Además, el costo de la captación
es reforzado por la amplificación de la tasa de interés. Finalmente, podrá apreciarse la evidencia
de que mediante el canal bancario se puede afectar la amplificación de la tasa de interés en el
sistema bancario.
Política fiscal pasiva y mecanismos de amplificación en México.
Ante las restricciones que el sistema financiero mexicano impone a las empresas para cumplir
con sus compromisos y a los bancos para procesar préstamos y captar del créditos, surge el
cuestionamiento sobre cuál es el efecto del gasto público en la amplificación de la tasa de interés.
En esta investigación aportamos evidencia acerca de que el gasto público tiene un efecto
positivo, que efectivamente corrige los problemas de mercado asociados a periodos de
restricción monetaria.
Con base en el modelo de vectores cointegrados CVAR y series ajustadas por medio de
estimadores de máxima verosimilitud, relacionamos el gasto público con la amplificación de la
tasa de interés. Dicho análisis da cuenta del efecto del gasto de gobierno sobre la amplificación
de la tasa de interés.
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Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
Análisis entre la amplificación (TIIE 28 – Cetes 91) y gasto de gobierno
Variable: AMPLI
Method: Cointegrated Vectors
Date: 04/04/15 Time: 18:41
Sample (adjusted): 1995M03 2014M12
Included observations: 238 after adjustments
Variable
Coefficient
GOB
-0.076021
C
1.036209
Fuente: Elaboración propia con información mensual del INEGI.
El cuadro anterior muestra los resultados del análisis entre la amplificación de la tasa de interés y
la tasa de crecimiento del gasto total mensual del gobierno a precios de 2011. Tal como
sugeríamos en el apartado de metodología, en el modelo de vectores cointegrados revela
evidencia sobre la existencia de un gradiente menor que cero para la tasa de crecimiento del
gasto gubernamental respecto de la amplificación de la tasa de interés.
Lo anterior significa que ante un aumento en la tasa de crecimiento en el gasto de gobierno, la
amplificación de la tasa de interés decae siguiendo la dinámica antes descrita, en la que subyace
una significativa inyección de liquidez que mejora sustancialmente el funcionamiento del
mercado financiero.
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Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J.
Mecanismos de amplificación monetaria en México
Conclusiones.
En cualquier variante de política macroeconómica, la restricción presupuestaria gubernamental
implica acciones de políticas tanto monetaria como fiscal. Para que el agente monetario pueda
realmente controlar activamente la inflación, el agente fiscal debe conducirse pasivamente,
acotado por la restricción presupuestaria gubernamental. La interacción entre políticas fiscal y
monetaria no puede ser unidireccional. Específicamente, con relación a los efectos de la política
monetaria sobre la política fiscal, las implicaciones de la primera sobre el valor real de la deuda
gubernamental trascienden hacia los niveles de precios.
En México, la política monetaria ha sido orientada estrictamente hacia objetivos de inflación
buscando preponderantemente acotar el valor real de la deuda como respuesta a los
desequilibrios de la economía. Por ello, es importante toda aportación de evidencia de que en la
política adoptada por la autoridad monetaria mexicana existen mecanismos de amplificación que
afectan la tasa de interés de largo plazo.
La metodología de vectores cointegrados conduce al establecimiento de una modelación
normativa capaz de identificar la interdependencia y retroalimentación entre las variables del
sistema financiero. Asimismo, el análisis paramétrico ha permitido contrastar diversas posibles
relaciones de largo plazo en las series monetarias, y facilitar un mejor entendimiento de los
efectos que un grupo primario de variables financieras tiene sobre las otras. Como resultado,
puede plasmarse una mejor imagen de los mecanismos de amplificación de la política monetaria.
La amplificación endógena ocurre dentro del sistema financiero. Esto se puede entender como
una sobre reacción de la tasa de interés en el sistema bancario (TIIE) ante cambios de política
monetaria de duración sostenida. La amplificación endógena se determina mediante el gradiente
entre la tasa de bonos de la tesorería y la de equilibrio interbancario, donde la TIIE revela el
impulso evolutivo del sistema bancario y los CETES el correspondiente de la política monetaria.
Ante un incremento en la política monetaria, dicha sobre reacción se activa al interior del sistema
financiero.
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
Dado que el sector público mexicano ha sido un importante agente competidor por fondos
privados, la instauración de la política fiscal pasiva ha generado la prevalencia de tasas de interés
significativamente altas. Lo anterior, aunado la exacerbación en la demanda de crédito para
financiar el consumo, ha resultado en una importante descoordinación entre el sector productivo
y el sector real de la economía, con indeseados sobre el canal del crédito. Esta situación, en
conjunción con una política fiscal pasiva, ha conducido a una reconfiguración de los canales de
crédito, modificando las expectativas y ejerciendo al mismo tiempo mayor presión sobre las
empresas. Al desestimularse la demanda en períodos de restricción monetaria, el flujo de ingreso
corriente para que las empresas afronten sus compromisos de deuda se ha reducido
drásticamente.
Las restricciones de política monetaria han incrementado las deudas y disminuido las ventas,
hecho que a la postre tenderá a incrementar la amplificación de la tasa de interés. El análisis de
series numéricas ha arrojado evidencia de que la disminución en la cobertura de la empresa
ciertamente incrementa el efecto amplificador de la tasa de interés a partir del segundo periodo
(mes). No obstante, este canal no tiene efectos directos sobre la amplificación de la tasa de
interés del sistema bancario.
En México, existe una relación positiva del canal del precio de los activos, el canal del préstamo
y el canal bancario, con un horizonte de larga duración. Este resultado concuerda con la teoría
del canal del crédito. Además, el costo de la captación es reforzado por la amplificación de la
tasa de interés.
Ante las restricciones que el sistema financiero mexicano impone a las empresas para cumplir
con sus compromisos y a los bancos para procesar préstamos y captar del créditos, surge el
cuestionamiento sobre cuál es el efecto del gasto público en la amplificación de la tasa de interés.
Esta investigación aporta cierta evidencia acerca de que el gasto público tiene un efecto positivo
que efectivamente corrige los problemas de mercado asociados a periodos de restricción
monetaria
El gradiente menor que cero para la tasa de crecimiento del gasto gubernamental respecto de la
amplificación de la tasa de interés, significa que ante un aumento en la tasa de crecimiento en el
gasto de gobierno, la amplificación de la tasa de interés decae siguiendo una dinámica en la que
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
subyace una significativa inyección de liquidez en beneficio del funcionamiento del mercado
financiero. La amplificación de la tasa de interés y la tasa de crecimiento del gasto público son
variables estacionarias en los niveles I(0). Los resultados alcanzados, exhiben evidencia clara
sobre una relación inversa entre incrementos diferenciales en el gasto público respecto de los
coeficientes de amplificación de la tasa de interés.
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Mecanismos de amplificación monetaria en México
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