Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja (DFC)

TRABAJO FIN DE GRADO
Título
Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja
(DFC)
Autor/es
Miguel Martínez Pascual
Director/es
Luis González Jiménez
Facultad
Facultad de Ciencias Empresariales
Titulación
Grado en Administración y Dirección de Empresas
Departamento
Curso Académico
2014-2015
Valoración de Amadeus por descuento de flujos de caja (DFC), trabajo fin de
grado
de Miguel Martínez Pascual, dirigido por Luis González Jiménez (publicado por la
Universidad de La Rioja), se difunde bajo una Licencia
Creative Commons Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0 Unported.
Permisos que vayan más allá de lo cubierto por esta licencia pueden solicitarse a los
titulares del copyright.
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El autor
Universidad de La Rioja, Servicio de Publicaciones, 2015
publicaciones.unirioja.es
E-mail: [email protected]
FACULTAD DE CIENCIAS EMPRESARIALES
TRABAJO FIN DE GRADO
GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE EMPRESAS
Valoración de Amadeus por descuento de flujos de
caja (DFC)
Autor : Miguel Martínez Pascual
Tutor: Prof. Dr. D. Luis González Jiménez
CURSO ACADÉMICO 2014-2015
ÍNDICE
Página
Resumen………………………………………………………………………...........3
1- Introducción……………………………………………………………………….....4
2- Modelos de valoración…………………………………………………………..........5
2.1- Descripción, objetivos y entidades expertas………………………………........5
2.2- Clasificación………………………………………………………………….....7
2.3- Modelo de descuento de flujos de caja…………………………………............9
3- Obligaciones legales de las empresas en materia de información financiera..............16
4- Estudio de la empresa...................................................................................................17
5- Valoración…………………………………………………………………………....22
5.1- Método de descuento de flujos de caja………………………………………....22
6- Conclusiones………………………………………………………………………....28
7- Bibliografía…………………………………………………………………………..29
Anexos…………………………………………………………………………….....31
2
RESUMEN
El desarrollo de este Trabajo de Fin de Grado (TFG), se basa en la valoración de una
empresa que cotiza en bolsa, mediante el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC). La
empresa seleccionada para este estudio es Amadeus. Dicha compañía cotiza en el IBEX-35, lo
que facilita la búsqueda de información. En la primera parte del proyecto, se habla de los
modelos de valoración en general, explicando su significado, sus objetivos y su clasificación.
En concreto se estudia el MDFC en profundidad, ya que se trata del tema principal de este
trabajo. En la segunda parte, se lleva a cabo un estudio de la entidad: sector al que pertenece,
modelo de negocio, historia y beneficios. En último lugar, se obtiene el valor de la empresa,
por el modelo de descuento de flujos de caja. Posteriormente, se compara con los resultados
que ofrece la cotización en bolsa en diferentes fechas.
SUMMARY
The development of this Final Project (FP) is based on the valuation of a company traded
on the stock exchange, with the discounted cash flow model (DCFM). The company selected
for this study is Amadeus. This company is listed in the IBEX-35, which makes easier to get
information about it. The first part of the project refers to valuations models in general,
explaining its meaning, its objectives and its classification. Specifically the DCFM is studied
in depth, since it is the main theme of this project. In the second part, it is carried out a study
of the organization: in which sector is included, business model, history and profits. Finally,
the value of the company is computed using the Discounted Cash Flow Model. Then the
DCFM is compared with the results offered by the quotes in stock exchange at different dates.
3
1. INTRODUCCIÓN
El proceso de valoración de una empresa nos puede ayudar a la consecución de varios
objetivos útiles dada la situación actual, como por ejemplo: operaciones de compra-venta,
valoración de empresas que cotizan en bolsa, etc.
Se trata de un proceso acabado que trata de cuantificar los elementos del patrimonio de la
empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra cualidad susceptible de ser analizada.
Gracias a la información contable de carácter público de los últimos cuatro años, se
procede al estudio de una entidad del IBEX-35, para examinar, si el mercado adjudica un
precio razonable a dicha entidad, es decir, si asimila toda la información pública disponible
sobre la misma. Dicho estudio se va a desarrollar utilizando el método de valoración de
descuento de flujos de caja libre.
La entidad analizada es Amadeus S.A. es la compañía de referencia en el proceso de
transacciones y proveedor de soluciones tecnológicas avanzadas para el sector mundial del
viaje y el turismo. Amadeus actúa como una red internacional para la distribución de
productos y servicios de viaje.
Durante el estudio, se procede a desarrollar el modelo de descuento de flujos de caja
(MDFC), también se explica aunque de forma más escueta alguno de los modelos de
valoración más utilizados hoy en día. Destacar que el modelo primordial de este TFG es el
MDFC.
El TFG está estructurado de la siguiente forma. En el apartado 2 se analiza la valoración de
empresas en general, comentado en que consiste y los objetivos que puede llegar a conseguir.
Este apartado analiza de manera detallada el modelo de descuento de flujos de caja. En el
apartado 3 se comenta de manera muy breve las obligaciones legales de las empresas en
relación con la publicación de información financiera. El apartado 4 lleva a cabo un análisis
de la empresa seleccionada para el estudio, en este caso, Amadeus. Principalmente, se
examina el sector al que pertenece, su modelo de negocio, su posición en bolsa, sus
beneficios, etc. En el apartado 5 se presenta los datos necesarios para el cálculo del modelo de
valoración anteriormente nombrado. Se muestra su aplicación práctica basada en el MDFC.
Para finalizar en el apartado 6 se exponen las principales conclusiones que podemos extraer
de la valoración, que consisten principalmente en comparar los datos obtenidos con la
cotización en bolsa.
4
2. MODELOS DE VALORACIÓN
2.1. Descripción, objetivos y entidades expertas
Para llegar a entender el concepto de valoración de empresas, primero tenemos que
percibir que una empresa puede tener diferente valor para los diferentes compradores y
vendedor. Una vez sabemos esto, debemos saber distinguir entre el valor y el precio, este
último nos muestra la cuantía por cual el vendedor y comprador llegan a un acuerdo de
compra-venta.
En la actualidad resulta muy necesaria la valoración para poder gestionar adquisiciones o
fusiones entre empresas, hechos que son cada día más frecuentes, dado la situación actual.
Según Immanuel (2005) podemos definir este concepto como: “el proceso mediante el cual
se busca la cuantificación de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma susceptible de ser
valorada. La medición de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades
técnicas.”
Para conseguir una óptima valoración, debemos fijar un intervalo de valores razonables, en
el cual se encontrará el valor definitivo que queremos obtener. Nuestro principal objetivo es
estipular el valor intrínseco de una organización y no su valor en el mercado, ni tampoco su
precio. Es en esta situación donde, como se ha dicho anteriormente, tenemos que saber
distinguir entre valor y precio. Las principales diferencias entre estos dos conceptos parecidos
pero diferentes, surgen en las relaciones de mercado entre compradores y vendedores.
La tabla 1 nos muestra las utilidades de una valoración, prestando especial interés en la
segunda, valoración de empresas que cotizan en bolsa, puesto que es uno de los objetivos más
destacados y se trata del tema principal de este trabajo.
1.Operaciones de compra-venta:
-para el comprador, le indica el precio máximo a pagar.
-para el vendedor le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le proporciona una
estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:
- para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado.
- para decidir en qué valores concentrar su cartera.
-la valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y
adaptar estrategias.
5
3. Salidas a bolsa:
- la valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público.
4. Herencias y testamentos:
- la valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor:
- la valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación
de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
6. Identificación y jerarquización de los impulsores de valor (value drivers):
- identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa:
- la valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir
en el negocio, vender, fusionarse, crecer o comprar otras empresas.
8. Planificación estratégica:
- decidir qué productos/líneas de negocio /países/clientes…mantener, potenciar o abandonar.
- permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y
destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos:
- requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
- la valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del juez.
Tabla 1: Objetivos de la valoración (fuente: Pablo Fernández 2013)
Para la correcta valoración de una organización, debemos contar con una entidad que
disponga de un nivel adecuado de conocimientos contables y financieros para su posterior
aplicación.
A pesar de esto, no es tarea sencilla elaborar informes aplicando la metodología de
valoración, a cada caso en particular, por lo que este proceso debe ser encomendado a
profesionales, que presente experiencia, conocimientos y las correspondientes acreditaciones.
Nos encontramos con que las entidades que se encargan de elaborar estos informes suelen
ser gestoras de fondos, sociedades y agencias de valores, bancos de inversión, proveedores de
información financiera (Thomson Reuters), etc.
6
2.2. Clasificación
Los métodos de valoración de empresas, los podemos clasificar básicamente en seis
grupos: métodos basados en el balance de la empresa, métodos basados en la cuenta de
resultados, métodos mixtos, métodos basados en el descuento de flujos de fondo, métodos de
creación de valor y métodos de opciones. Y a su vez cada uno de estos grupos tiene diferentes
modalidades.
Dicha clasificación la podemos apreciar en la tabla 2.
CLASIFICACIÓN MÉTODOS DE VALORACIÓN
BALANCE
CUENTA
RESULTADOS
MIXTOS
FLUJOS
-Valor contable
- Múltiplos de:
- Clásico
-Valor contable
ajustado
- Beneficio: PER
- Unión de
expertos
contables
europeos
- Valor de
liquidación
- Valor
sustancial
- Ventas
- EBITDA
- Otros múltiplos
- Rentas
abreviadas
- Otros
- Activo neto
real
DESCUENTO
DE
- Flujo para la
deuda
- Flujo para
acciones
CREACIÓN
OPCIONES
DE VALOR
- EVA
- Beneficio
económico
- Dividendos
- Cash value
added
- APV
- CFROI
- Free cash flow
- Black y
Scholes
- Opción de
invertir
- Ampliar el
proyecto
- Aplazar la
inversión
- Usos
alternativos
Tabla 2: (fuente: Pablo Fernández 2013)
Con respecto a la información expuesta en la tabla 2 comentar, que los métodos más
utilizados (aunque para usos distintos) son:
- Los basados en el balance (en particular el valor contable, el valor contable ajustado y el
valor de liquidación).
- La valoración por descuento de dividendos.
- La valoración por múltiplos.
- La valoración por descuento de flujos de caja.
A continuación se describe los tres primeros, dejando la valoración por descuento de flujos
de caja para el siguiente apartado.
7
Métodos basados en el balance
Los métodos basados en el balance buscan obtener el valor total de la organización
mediante la estimación de su patrimonio. Estos métodos utilizan el balance y el total de sus
activos para determinar su valor. Uno de los inconvenientes de este método es que no tiene en
cuenta la evolución futura de la empresa. Entre los siguientes métodos podemos resaltar los
sucesivos: valor contable, valor contable ajustado y valor de liquidación.
Valor contable
El valor contable de las acciones (también llamado patrimonio neto, o fondos propios de la
empresa) es el valor de los recursos propios que aparecen en el balance. Dicha cantidad es
también la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.
Valor de liquidación
El valor de liquidación es el valor de una organización en el supuesto de que se proceda a
su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas.
Valoración por descuento de dividendos
En esta sección se va a explicar brevemente el modelo de dividendos crecientes a tasas
constantes. En la actualidad este modelo recibe también el nombre de Gordon-Shapiro,
puesto que dichos autores fueron quienes lo popularizaron y lo publicaron por primera vez,
(Gordon y Shapiro, 1956).
Este modelo, parte de la base de que la empresa sufre un estado de crecimiento estable, por
lo que el valor de sus acciones se puede expresar en función de los dividendos esperados en el
siguiente periodo (D1), el coste de los recursos propios (ke), y la tasa de crecimiento perpetua
y constante de los dividendos (g), como bien muestra la ecuación 1:
P0 
D1
(k e  g )
(1)
Donde:
P0: Valor teórico de la acción
Di: Dividendos esperados en el periodo i.
8
Valoración por múltiplos
En la valoración por múltiplos, se estima un activo cualquiera en función de cómo el
mercado valora activos de características similares.
Posteriormente, se identifica un grupo de empresas de iguales características a la del
estudio, utilizando una herramienta estadística apropiada y con esto se obtiene el múltiplo de
referencia del grupo de empresas comparables a partir de los múltiplos individuales de cada
empresa integrante.
Esta práctica resulta bastante complicada ponerla en funcionamiento. Puesto que supone
una gran dificultad encontrar empresas comparables, ya que no existen dos empresas
similares, e incluso empresas que pertenecen al mismo sector presentan diferentes
expectativas de crecimiento. El múltiplo más utilizado, a pesar de las escasas
recomendaciones que existen, es el Price Earning Ratio (PER), ecuación 2:
PER 
Cotización
Beneficio Neto
(2)
2.3 Modelo de descuento de flujos de caja
Una vez que se ha explicado de manera breve, alguno de los métodos de valoración más
utilizados, se procede a explicar en este apartado el modelo de valoración por descuento de
flujos de caja. Ya que es el método que se va a utilizar en este trabajo. Y por consiguiente es
necesario detenerse más en él.
Según Blanco, González y Ayala (2007), el valor de cualquier activo se puede expresar en
función de los flujos de caja esperados durante un determinado período de tiempo, que se
denomina horizonte temporal, descontados a una tasa que se encarga de medir el riesgo
asociado a dichos flujos. Asimismo, se puede determinar el valor de cualquier empresa como
el valor actual de una serie de flujos futuros. Se puede obtener una estimación del valor de la
empresa en el momento actual si los flujos descontados son los disponibles tanto para los
accionistas como para los proveedores de deuda.
Es habitual realizar una proyección detallada de los flujos que se generan durante un
período de tiempo, denominado horizonte temporal. Al final del propio, se establece el valor
final de la inversión, que es descontado también hasta el momento inicial, como si se tratase
de un flujo más.
9
La expresión analítica de este modelo se muestra en la ecuación 3:

EV  
i 1
Qi
(1  kt )i
(3)
Donde:
EV: Valor total de la empresa
Qi: Flujos de caja
Ki: Coste medio ponderado
Mediante la ecuación 3 se obtiene el valor total de la empresa en función de la tasa de
descuento apropiada y los flujos de caja netos que se espera obtener en el futuro. Esto es un
proceso bastante complejo, por lo que a continuación, se expone tres variantes que intentan
solucionar este problema.
1. Modelo de crecimiento constante: Calcula el valor total de la empresa en función de
los flujos de caja previstos en el próximo periodo (Q1) y de su tasa de crecimiento
constante a perpetuidad (g). Esto se puede ver en la ecuación 4 :
EV 
2.
Q1
kt  g
(4)
Modelo en dos intervalos (divide el horizonte temporal en dos intervalos):
- un primer intervalo, donde se realiza una proyección detallada de los flujos de caja y
se establece una perspectiva de crecimiento.
- un segundo intervalo, donde se calcula el valor terminal mediante una renta perpetua,
aplicando una tasa de crecimiento constante al último flujo de caja estimado en el
primer intervalo.
Lo podemos apreciar en la ecuación 5:

Qi
Qn (1  g ) i n
EV  

i
(
1

k
)
(1  kt ) i
i 1
i  n 1
f
n
(5)
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3. Modelo en tres intervalos: Como su propio nombre indica, divide el horizonte
temporal en tres intervalos. Una primera etapa de crecimiento y un intervalo de transición
entre una etapa de altas (bajas) expectativas respecto a la tasa de crecimiento estable
alcanzada en el tercer intervalo (valor terminal). Ecuación 6:
n p

Qn p 1 (1  g ) i n
Qi
Qt
EV  

 
i
i
(1  kt ) i
i 1 (1  k f )
i  n 1 (1  k t )
i  n  p 1
n
(6)
Para la realización de este trabajo se va a utilizar el modelo en dos intervalos. Tras definir
el modelo y sus respectivas variantes, a continuación se va exponer la forma de calcular los
flujos de caja, tasa de descuento y el valor terminal, para la correcta aplicación de las fórmulas
anteriores.
Métodos de cálculo de flujos de caja
Nos encontramos con varios métodos de cálculo de flujos de caja, pero los más importantes
a nivel académico son: el método tradicional conocido como flujos de caja libres totales
(FCFE), y el método de flujos de caja de capital (CCF).
El FCFE (Free Cash Flow to Enterprise) es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de
fondos generados por todas las operaciones después de impuestos, sin tener en consideración
el endeudamiento (deuda financiera).
Expresión FCFE, ecuación 7:
FCFE= EBITDA ± Inversión de Capital ± Variación de Capital Circulante-Impuestos (7)
Impuestos = (EBITDA – Amortizaciones ) × t
11
Donde:
EBITDA: Beneficio trimestral operativo antes de intereses, impuestos y amortización del
inmovilizado y fondo de comercio.
Inversión de Capital: Inversión o desinversión en capital.
Variación de Capital Circulante: Variación del capital circulante no financiero del periodo.
t: Tipo efectivo por Impuesto de Sociedades.
Expresión CCF (capital cash flow), ecuación 8:
CCF  FCFE  t  I
(8)
Donde:
I: Gasto contable debido a los intereses de la deuda del periodo.
Si observamos la ecuación 8, se puede observar como la única diferencia entre el FCFE y
el CCF, es que este último se calcula sumando al FCFE el ahorro fiscal por los intereses. Para
la realización de este trabajo se utiliza el FCFE que es el más usual en la práctica.
Tasa de descuento: coste medio ponderado de capital
Según García (2010), el coste medio ponderado del capital es el coste de los recursos
financieros de una empresa. Es conocido por sus siglas inglesas: WACC (Weigth Average
Cost of Capital) y se trata de una de las variables más importantes de la empresa, ya que
señala la tasa de corte a partir de la cual la entidad debe exigir a sus inversiones.
La expresión analítica del WACC si los flujos descontados son los FCFE se presenta en la
ecuación 9:
WACC 
E
ED
ke 
D
k d (1  t )
E D
(9)
Donde:
E: Recursos propios de la empresa
D: Deuda financiera neta.
Ke: Coste de los recursos propios.
Kd: Coste de la deuda.
12
El coste de los recursos propios (Ke) lo podemos hallar mediante la utilización de tres
modelos alternativos:
1- El coste de los recursos propios implícito en el modelo de descuento de dividendos. Lo
podemos observar en la ecuación 10:
Ke 
DPA
g
Cotización
(10)
Donde:
DPA: Dividendo por acción
2- El capital asset princing model (CAPM), que estima el Ke en función del tipo de
interés libre de riesgo (Rf), y de la correlación entre la rentabilidad de mercado (Rm) y la
del título valorado, medida por la β, como se percibe en la ecuación 11:
Ke  R f   ( Rm  R f )
(11)
3- El modelo de Fama-French (1992) de tres factores, que incorpora dos variables
explicativas más el CAPM, el tamaño de la empresa (Z) y el ratio valor contable-valor de
mercado (B/M), ecuación 12:
Ke  R f   ( Rm  R f )  Z  B / M
(12)
En este trabajo se obtiene una valoración (siempre por el MDCF) para ke calculado según
CAPM, para ke como rentabilidad requerida implícita y usando el promedio de ambos.
13
El valor terminal
Para calcular el valor terminal existen tres maneras de hacerlo como bien argumentan
(Blanco, González y Ayala ,2007):
1- Valor terminal calculado como una perpetuidad.
2- Valor terminal calculado mediante múltiplos de valoración relativa.
3- Valor terminal calculado como valor de liquidación del activo.
Con respecto a la primera opción, suele utilizarse como tasa de crecimiento constante la
tendencia del Producto Interior Bruto (PIB). Esta suposición parece válida, siempre que no
esperemos obtener resultados anormales a partir de un determinado momento en el tiempo.
La segunda manera de calcular valor terminal, se basa en la utilización de múltiplos de
valoración relativa. En los últimos años, los Métodos de Valoración Relativa (MVR) se han
convertido en el método de valoración de empresas más desarrollado en la práctica
profesional.
La totalidad de las valoraciones que obtenemos parecen estar más cercanas a las
valoraciones efectuadas por el mercado, admite ampliar el rango de valoración de un mismo
activo y, elegir el más adecuado. Para calcular el MVR, es necesario aplicar un sencillo
procedimiento que se puede observar en la ecuación 13:
XV  mI  vt
(13)
Donde:
mI: Múltiplo representativo del grupo de empresas comparables a la empresa objeto de
valoración.
XV: Valor estimado que toma el conductor de valor de la empresa valorada en el momento
t del tiempo.
Para comprender correctamente la ecuación 13, decir que el término “conductor de valor” ,
hace referencia a una magnitud relacionada con el valor de la empresa, seleccionada por el
propio usuario, de entre todas aquellas claramente relacionadas con los rendimientos futuros y
con la creación de valor (ventas, EBITDA, etc.).
14
Por último, la tercera opción lleva a cabo una estimación del valor terminal mediante el
valor de liquidación, que se define como el valor esperado de los activos netos de la empresa
en el punto de partida. Dicha alternativa, sólo podemos utilizarla si el punto de partida de la
inversión se encuentra apartada en el tiempo. En el momento que los activos intangibles de la
empresa se encuentran consumidos, ya no existe la posibilidad de generar resultados
anormales, tanto los derivados de la propia empresa como los derivados del sector.
Para la estimación de la empresa de este proyecto se ha utilizado la primera alternativa, que
emplea una tasa de crecimiento perpetuo.
En este apartado se ha desarrollado lo esencial del modelo de descuento de flujos de caja
gracias a la información consultada: Damodaran (2006), Fernández (2013), García (2010) y
Blanco, González y Ayala (2007).
Valor de la empresa y valor del patrimonio neto
A continuación se explica de forma breve y explícita, la diferencia entre calcular el valor
de la empresa (enterprise value) y el valor del patrimonio neto (equity value).
La única diferencia que existe entre ambos es la deuda financiera neta, esto lo podemos
apreciar en la ecuación 14:
EV-D=EqV
(14)
Si al valor de la empresa (EV) le restamos la deuda financiera neta, obtenemos como
resultado el valor del patrimonio neto (EqV). En adelante, más concretamente en el apartado
5, mediante el uso del método de flujos de caja libres totales (FCFE) y una tasa de WACC, se
obtiene el valor de la empresa seleccionada para el estudio( Amadeus), a la cual, restándole la
deuda neta nos da como resultado el valor de los fondos propios. Esto se puede aprecia en la
tabla 5.
Evidentemente, si al valor del patrimonio neto le sumamos la deuda financiera neta el
resultado será el valor de la empresa.
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3. OBLIGACIONES LEGALES DE LAS EMPRESAS EN MATERIA
DE INFORMACIÓN FINANCIERA
Este apartado trata de las obligaciones de las empresas en relación a la información
financiera que tienen que publicar. Dependiendo de si las entidades son emisoras o no de
valores, estas tienen diferentes obligaciones en cuanto a la elaboración y difusión de estados
financieros. Se aplican con respecto a este tema, las dos leyes siguientes:

Real Decreto 1362/2007, 19 de octubre, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28
de julio, del Mercado de Valores, en relación con los requisitos de transparencia
relativos a la información sobre los emisores cuyos valores estén admitidos a
negociación en un mercado secundario oficial o en otro mercado regulado de la Unión
Europea.

Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido
de la Ley de Sociedades de Capital.
Se puede apreciar diferencias a la hora de publicar los estados financieros de las empresas,
y es que todas aquellas entidades españolas que cotizan en bolsa están obligadas a divulgar un
informe de gestión junto con sus estados financieros con independencia de su tamaño,
capitalización o naturaleza de los valores negociados.
Por otro lado toda empresa está obligada a presentar un conjunto completo de estados
financieros que incluirá los siguientes componentes:

Balance

Cuenta de resultados

Estado de cambios en el patrimonio neto que contenga:
-
todos los cambios producidos en el patrimonio neto; o bien
-
los cambios en el patrimonio neto distintos de los procedentes de las
transacciones con los propietarios del mismo, cuando actúen como tales

Estado de flujos de efectivo

Notas, en las que se incorporará un resumen de las políticas contables más
significativas y otras notas explicativas.
Esta información es de carácter público y se puede consultar en diversas fuentes. Si la
empresa cotiza en bolsa se puede acceder a través de la Comisión Nacional Mercado de
Valores (CNMV), si por el contrario no cotiza esta información la podemos encontrar en el
Registro Mercantil.
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4. ESTUDIO DE LA EMPRESA
Amadeus es la entidad de referencia en el procesamiento de transacciones y proveedor de
soluciones tecnológicas avanzadas para el sector mundial del viaje y el turismo. Actúa como
una red internacional para la distribución de productos y servicios de viaje, ofreciendo
funcionalidades de búsqueda en tiempo real, tarificación, reserva y emisión de billetes a sus
clientes, y ofrece a los proveedores de viajes ( básicamente aerolineas), un amplio abanico de
soluciones tecnológicas que automatizan determinados procesos de negocio y operativo
estratégicos, como las ventas y reservas, la gestión de inventario y el control de salidas de
vuelos.
Las aspiraciones de Amadeus se pueden resumir en un lema: “queremos ser más brillantes,
innovadores y eficaces”. Así se definen en su página web. (www.amadeus.com).
Dentro del grupo de clientes de Amadeus, destacan sobre el resto las agencias de viajes en
todas sus tipologías. Éstas contratan los servicios de la compañía para acceder a su sistema de
reservas y gestionar sus transacciones comerciales, así como para automatizar y optimizar los
procedimientos de trabajo. También destacan de entre sus clientes proveedores de servicios
turísticos, que recurren a la tecnología para distribuir su oferta. Como por ejemplo: líneas
aéreas, hoteles, coches, trenes, cruceros, aseguradoras, etc.
Mapa 1: Presencia mundial de Amadeus
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El mapa 1 muestra los mercados en los que Amadeus tiene presencia y en los que no, las
sedes centrales, organizaciones comerciales y delegaciones regionales. Se puede apreciar que
tiene presencia local prácticamente en todo el mundo.
En cuanto al modelo de negocio de Amadeus, comentar que está basado en el volumen de
transacciones procesadas resultantes del uso de la amplia gama de soluciones tecnológicas por
parte de los diferentes actores del sector. El sistema procesó 948 millones de transacciones,
donde se incluyen: transacciones de reserva aérea y no aérea de agencias de viaje mediante
Amadeus, transacciones de pasajeros embarcados y transacciones de registro de pasajeros por
comercio electrónico de viaje facturable en 2011.
El grupo cuenta con unos 10.000 trabajadores en todo el mundo, y como muestra el mapa
1 exhibe sus servicios desde la sede central en Madrid, y el centro de desarrollo de Niza, la
base de operaciones de Erding y 73 organizaciones comerciales repartidas por diferentes
países.
Historia
A continuación se presentan los datos más significativos de la cronología de Amadeus:
1987 Fundación de Amadeus.
1990 Inauguración del centro de datos de Erding (Alemania).
1992 Creación del primer registro de pasajero (PNR) de Amadeus.
Lanzamiento de Amadeus Cars y Amadeus Hotels.
1996 Llega a los 300 millones de reservas.
1997 Icelandair lanza el primer sitio web con tecnología Amadeus.
1998 Se convierte en el principal sistema de distribución global del mundo al procesar 1
millón de reservas en un solo día por vez primera.
1999 Amadeus sale a bolsa.
2001 Obtiene la certificación ISO 9001:2000.
2002 Lanza e-Travel.
2004 Las ventas anuales superan los 2.000 millones.
2006 Es reconocida por la Comisión Europea como la empresa número uno en inversión en
I+D.
2010 Cotiza en las bolsas españolas.
2013 SriLankan Airlines se convierte en la primera línea aérea en incorporarse a Altéa en
el subcontinente indio.
18
Actualidad
Nota de prensa- (3 de febrero, 2014). “Amadeus adquiere UFIS Airport Solutions”.
<http://www.hosteltur.com/135200_amadeus-adquiere-ufis-airport-solutions.html>
En 2014, más concretamente en febrero, Amadeus adquirió UFIS Airport Solutions, un
proveedor experto en soluciones tecnológicas para aeropuertos con sede central en Singapur,
que ofrece servicio en aeropuertos de todo el mundo, fundamentalmente en Asia, Oriente
Medio y Europa. Con esta adquisición, mejora de manera destacada su posición actual dentro
del sector de las soluciones tecnológicas para aeropuertos.
Nota de prensa- (24 de abril, 2015) “Amadeus adquiere el proveedor de tecnología
aeroportuaria AirIT de EEUU”. <http://www.hosteltur.com/110782_amadeus-adquiereproveedor-tecnologia-aeroportuaria-airit-eeuu.html>
Hace apenas unos pocos meses, en abril de este año(2015), Amadeus adquirió al proveedor
norteamericano de tecnología aeroportuaria Air-Transport IT Servicies (AirIT), una operación
que fortalece su negocio de soluciones para entornos aeroportuarios en Estados Unidos y
afianza su esparcimiento de la compañía en el segmento aeroportuario. Con esta adquisición
refuerza su presencia en el mercado de Norte América, una región clave en este mercado.
Cotización en bolsa
Como se ha comentado anteriormente, en los datos cronológicos, Amadeus salió a bolsa en
1999. El valor de sus acciones en el cómputo global, han sufrido un importante ascenso.
Gráfico 1 : Cotización de Amadeus (fuente: Bolsa de Madrid)
19
El gráfico 1 muestra la cotización histórica de Amadeus durante los últimos 5 años. Se
puede observar como presenta su valor más bajo (11,5500) a mediados del año
2011(4/10/2011). Y su valor más elevado (42,0000) a mediados de este año (27/04/2015).
Analizando el gráfico de manera conjunta, percibimos como entre el año 2011 y 2012 la
cotización de Amadeus sufrió un pequeño descenso, pero esta situación cambio de manera
drástica entre los años 2012 y 2014. Ya que se pasó de tener un precio de (12,5350) en enero
de 2012 a situarse en (30,8500) en este mismo mes pero del año 2014. A partir de aquí y hasta
finales de 2015, se volvió a repetir un ligero descenso que remitió rápidamente, de tal manera
que actualmente la cotización de Amadeus se sitúa en (42,2500).
A continuación se muestra en el gráfico 2, una comparativa de Amadeus y el IBEX-35.
Gráfico 2: Comparativa de Amadeus y el IBEX-35 ( fuente: Invertia)
Este gráfico realiza una comparativa de la variación los índices de cotización de Amadeus
y el IBEX-35. La línea negra corresponde a los valores de Amadeus y la roja al IBEX-35.
Desde 2010 hasta principios de 2012, las variaciones en el valor de las acciones de
Amadeus, aunque siempre un escalón por encima, y el IBEX-35, se comportan de manera
similar. A partir del año 2012, los valores dejan de variar de la misma forma y observamos
como el IBEX-35 se encuentra unos puntos por debajo, esto se mantendrá hasta 2013. A partir
de aquí encontramos grandes diferencias en las variaciones de ambos.
A modo de conclusión comentar que las acciones de Amadeus siempre han mostrado una
variación mayor que las del IBEX-35.
20
Beneficios
Gráfico 3: Beneficios (fuente: elaboración propia con datos de CNMV)
El gráfico 3 muestra la evolución de los Beneficios antes de impuestos de los últimos
cuatro años de Amadeus. Se puede percibir una clara evolución ascendente de los beneficios
obtenidos por dicha organización.
Se puede destacar de este gráfico la gran diferencia de resultados entre los años 2012 y
2013, en este último se consiguió unos beneficios de 829.023 miles de euros frente a los
725.386 del año anterior. Lo que supone un 14,28 % más de beneficio. Pero en cambio, la
diferencia entre el año 2011 y 2012 es solo de un 8,73 %. Esto nos hace ver que en el año
2013 gracias a la adquisición de la firma NMTI Holding y su grupo de sociedades
Newmarket, se generó unos resultados muy satisfactorios.
Sorprende como Amadeus a pesar de la situación actual de crisis, sigue incrementando sus
resultados y cuotas de mercado. Eso quiere decir que se está trabajando de manera óptima.
21
5. VALORACIÓN
En el siguiente apartado se lleva a cabo la aplicación práctica del modelo que estamos
desarrollando, el modelo de descuento de flujos de caja (MDFC).
Para poder efectuar la valoración, primero debemos extraer la información financiera
necesaria. Los datos históricos referentes a la entidad estudiada, se obtienen de la página web
de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es), tanto el balance como la
cuenta de pérdidas y ganancias, de los años 2011, 2012, 2013 y 2014. Con esto se consigue
información útil que, combinada con una seria de estimaciones, que se extraen del consenso
entre un grupo de analistas (Thomson Reuters), y una serie de ratios y otras magnitudes , nos
permite la elaboración de los estados financieros previsionales (2015e, 2016e, 2017e, 2018e,
2019e).
A continuación se explica brevemente la consecución de alguno de estos valores.

Para determinar la variación futura del capital circulante y las inversiones futuras en
activo fijo, utilizamos los respectivos ratios de rotación (de circulante y de activo fijo),
tomando el valor medio de estos ratios en los últimos 2 o 3 ejercicios, y las
estimaciones de ventas futuras.

Para determinar los gastos de personal futuros, hemos utilizado las estimaciones de
ventas futuras y el correspondiente ratio de gastos de personal sobre la cifra de
negocios.
5.1 Método de descuento de flujos de caja
Como se ha mencionado anteriormente en el apartado 2.3, el modelo de descuento de
flujos de caja (MDFC), determina el valor de cualquier activo, como aquel valor descontado
de una serie de flujos de dinero previstos que dicho activo generará en el futuro, descontados a
una tasa apropiada, en función del riesgo asociado a dichos flujos.
Por esto, es necesario estimar los flujos de caja reales (Q) que ha generado Amadeus para
una previsión de 5 años (2015, 2016, 2017, 2018, 2019). Tiempo suficiente para percibir la
evolución de la entidad, su crecimiento o decrecimiento (g) y la tasa descuento aplicada.
Mediante estos datos se calcula la proyección de los flujos de caja, que corresponde al primer
término de la ecuación.
El segundo término es el valor terminal, que aparece definido en el apartado 2.3. Este
depende de la tasa de crecimiento nominal a largo plazo y se descuenta de igual manera que
un flujo de caja.
Los flujos de caja que podemos obtener una vez hemos realizado los cálculos
correspondientes, se muestran en la tabla 3:
22
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
581.003
533.323
566.890
538.809
557.530
Tabla 3: Estados financieros previsionales (€ 000)
Los datos que muestra la tabla 3 son flujos de caja libres totales (FCFE). Se obtienen
mediante la proyección del Estado de Flujos de Efectivo.
Una vez obtenidos los flujos de caja, el siguiente paso consiste en calcular la tasa de
descuento a aplicar (WACC). Para ello, en primer lugar, es necesario obtener el coste de la
financiación propia (por CAPM y por rentabilidad requerida). Que lo podemos hallar gracias
a los siguientes parámetros:

Beta (β) = 0,41
Se calcula, a partir de la serie de cotizaciones de Amadeus y la serie de cotizaciones del
IBEX-35, datos que han sido extraídos de una fuente fiable, (www.infomercados.com),
considerando una beta de 5 años. Mediante estos datos y la ecuación 15, se obtiene beta:

COVARIANZA ( Rm , Ri )
VARIANZA ( Rm )
(15)
Donde:
Rm: Rendimiento de mercado.
Ri : Rendimiento del activo i.

Tipo libre de riesgo = 4,00 %
Dada la política de tipos de interés del BCE, los tipos de la deuda pública son
anormalmente bajos. En circunstancias normales, el tipo libre de riesgo a largo plazo
debería estar en torno al 4-5%.

Prima de riesgo = 6,00 %
La prima de riesgo elegida toma un valor del 6,00 %, debido a una encuesta realizada por
Pablo Fernández en 2011, que tenía como objetivo conocer la prima de riesgo de mercado
utilizada para España. La encuesta resume la respuesta de directivos de distintas empresas,
analistas y profesores de universidades.
Como se percibe en la tabla 4, la prima promedio empleada por las empresas (6,1%) es
superior a la utilizada por los profesores (5,5%) y por los analistas (5,6%).
23
La tabla 4 muestra algunos datos de la encuesta realizada por Pablo Fernández.
(Porcentaje)
Todos
Profesores
Analistas
Directivos
Promedio
5,9
5,5
5,6
6,1
Mediana
5,5
5,5
5,0
5,5
Desviación
estándar
1,6
1,0
1,3
1,8
Respuestas
930
92
305
533
Tabla 4: (fuente: Pablo Fernández 2011)
Con los datos anteriores se procede al cálculo del coste de financiación propia por CAPM,
que tiene un valor de 6,44 % y por rentabilidad requerida, un valor de 5,8%. Para conseguir
estos resultados tenemos que, en cuanto al CAPM, multiplicar la Beta por la prima de riesgo y
sumárselo al tipo libre de riesgo. Mientras que para la rentabilidad requerida, se divide el DPA
entre la cotización y se le suma el crecimiento de ventas a largo plazo.
Ke por CAPM =0, 41×6%+4%=6, 44% (ke).
Ke por Gordon=0, 97/41, 48+3, 5 %=5, 8%( ke´).
El siguiente paso es hallar el coste medio ponderado de capital (WACC), que se obtiene a
partir de Ke y una serie de parámetros que se exponen a continuación:

Deuda neta : 9,24%
Se toma el dato más reciente (31.12.2014).

Capitalización bursátil : 90,76%
Se toma el dato más reciente (10.04.2015)

El coste neto deuda neta : 3,88%
Este dato se obtiene mediante el promedio del periodo proyectado.
Con todo esto, obtenemos el siguiente resultado:
WACC=3, 88%×9, 24%+90, 76%×6, 44%=6, 20%
WACC´=3, 88%×9, 24%+90, 76%×5,84%=5,66%
24
La tabla 5 muestra un resumen de los resultados obtenidos a partir de las tasas de CMPC
(calculadas recientemente) que son CAPM, rentabilidad requerida implícita en el modelo de
descuento de dividendos y el promedio de ambos. Comentar en referencia al dato de la deuda
neta, que se extrae del balance.
Valoración por descuento del C/F libre
Ud
CAPM
Rentabilidad
requerida
Promedio
Coste Medio Ponderado de Capital
Valor actual (VA) del C/F previsional
(5 años)
Crecimiento perpetuo C/F libre
%
6,20%
5,66%
5,93%
(€000)
2.329.385
2.363.988
2.346.585
%
3,50%
3,50%
3,50%
Valor terminal
(€000)
15.804.972
20.308.559
17.802.720
Valor de la empresa ( enterprise value)
(€000)
18.134.357
22.672.547
20.149.305
(-) Deuda neta
(€000)
-1.889.115
-1.889.115
-1.889.115
Valor fondos propios ( equity value)
(€000)
16.245.242
20.783.432
18.260.190
Nº de acciones
(€000)
447.582
447.582
447.582
Valor por acción
€/acc
36,30
46,43
40,80
Tabla 5: (fuente: elaboración propia)
En relación a los datos obtenidos mediante la utilización del coste medio ponderado de
capital, calculado a partir del CAPM y rentabilidad requerida, decir que si llevamos al
momento actual todos los estados financieros previsionales, a los que les aplicamos una tasa
de descuento de 6,20% el valor actual obtenido sería de 2.329.385 (€000), en cambio si la tasa
es de 5,66 % el resultado sería de 2.363.988 (€000).
Por otro lado, nos encontramos con el valor terminal de Amadeus, se ha calculado a partir
del flujo de caja estimado para 2019 y una tasa de crecimiento (g) de 3,5%. Obteniendo un
valor terminal de 15.804.972 (€000) con CAPM y 20.308.559 (€000) con rentabilidad
requerida.
Se ha considerado un crecimiento a largo plazo de ventas de 3,5 % (g), debido a que
Amadeus ha estado adquiriendo empresas y esto le permite crecer muy deprisa.
Con la suma del valor descontado del FCFE de los 5 primeros ejercicios proyectados y del
valor terminal correspondiente se obtiene, el valor total de la empresa (total enterprise value),
consiguiendo una cifra de 18.134.357 (€000) con CAPM y 22.672.547 (€000) con
rentabilidad requerida.
25
Si restamos la deuda neta 1.889.115 (€000) a dichas cantidades, obtenemos como resultado
el valor de los fondos propios (equity value), que se situaría en 16.245.242 (€000) con CAPM
y 20.783.432 (€000) con rentabilidad requerida.
Tomando como referencia los datos que proporciona la bolsa de Madrid a 31/12/2014, el
capital social de Amadeus estaba representado por 447.582.000 acciones.
Para obtener el valor por acción de Amadeus, simplemente es necesario dividir el valor de
los fondos propios entre el número de acciones, y el resultado que obtenemos es de 36,30 con
CAPM y 46,43 con rentabilidad requerida.
Para completar al análisis de la empresa seleccionada se va a comparar múltiplos de
empresas similares a Amadeus con los múltiplos implícitos de esta, más concretamente los
múltiplos de PER. Los valores de la entidad objeto de estudio se presentan en la tabla 6:
Descripción
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
Capitalización
(€000)
5.610.440
8.526.436
13.922.037
14.808.249
18.260.190
18.260.190
18.260.190
18.260.190
18.260.190
EV (€000)
7.678.784
10.125.105
15.261.918
16.697.364
20.149.305
20.149.305
20.149.305
20.149.305
20.149.305
EV/VENTAS
2,78x
3,48x
4,92x
4,89x
5,48x
5,15x
4,82x
4,65x
4,50x
EV/EBITDA
7,13x
9,43x
12,91x
12,92x
14,28x
13,34x
12,35x
14,54x
14,05x
PER
7,69x
17,16x
24,74x
23,45x
25,52x
22,92x
21,04x
27,28x
25,93x
Tabla 6: (fuente: elaboración propia)
Mediante la consulta de información en varias fuentes fiables, se consigue un grupo de
empresas comparables que puedan ser válidas. Se presentan en la tabla 7:
EMPRESAS COMPARABLES
Empresa
País
Amadeus
España
BT Group plc
Inglaterra
Cap Gemini SA
Francia
Dassault Systemes S.A
Francia
Gemalto NV
Holanda
Tabla 7: (fuente: elaboración propia)
26
A partir de los datos que proporciona la página web (www.markets.com), en referencia a
las empresas que se ven reflejadas en la tabla 7, se procede a comparar el PER de cada una de
ellas, considerado como uno de los múltiplos de valoración más importante. Su fórmula se
puede apreciar en la ecuación 2.
A continuación en la tabla 8, se presenta los resultados finales de la comparación del PER.
Empresa
PER (2015)
Amadeus
25,52x
BT Group plc
17,69x
Cap Gemini SA
22,89x
Dassault Systemes S.A
59,69x
Gemalto NV
32,76x
Tabla 8: (fuente: elaboración propia con datos de markets)
Se puede percibir como el valor del PER de Amadeus (25,52x) presenta un valor bastante
elevado, lo que significa que los inversores esperan que la entidad tenga mayor potencial de
crecimiento, que otras empresas que tengan un valor menor, como por ejemplo BT Group plc
y Cap Gemini SA.
Una vez se ha completado la comparación de la entidad mediante el PER, comentar que
este método presenta grandes dificultades, debido a que se antoja muy complicado encontrar
empresas comparables dentro del sector estudiado.
27
6. CONCLUSIONES
Durante el desarrollo de este TFG, se ha llevado a cabo la valoración de una empresa
(Amadeus), por el método de descuento de flujos de caja.
Para poder realizar esta valoración, ha sido necesaria la búsqueda de información
financiera acerca de Amadeus, con esto se obtiene información útil que combinada con una
serie de estimaciones y unos ratios y otras magnitudes, como pueden ser sus ventas, beneficio
neto y dividendos futuros, nos permite poder confeccionar unos estados financieros
previsionales (2015e-2019e). Una vez tenemos los resultados de la estimación, como bien
muestra la tabla 5, se procede a comparar dichos resultados con la cotización en bolsa.
La tabla 9 muestra el valor por acción de Amadeus que hemos obtenido en la valoración.
Estos resultados se van a comparar con los datos que refleja la tabla 10.
Valoración por descuento del C/F libre
Valor por acción
CAPM
36,30
Rentabilidad requerida
46,43
Promedio
40,80
Tabla 9: (fuente: elaboración propia)
A continuación se presenta en la tabla 10, los datos correspondientes al precio por acción
de Amadeus, en dos fechas concretas.
Fecha
Precio de acción
Cotización a 31/12/2014
33,08
Cotización actual 09/06/2015
34,40
Tabla 10: (fuente: www.invertia.com)
A la vista de los resultados que reflejan las tablas anteriores podemos afirmar que el
modelo de descuento de flujos de caja, realiza una estimación bastante aceptable, sobre todo
en el caso de CAPM, en donde obtenemos unos valores bastante similares.
La realización de este Trabajo de Fin de Grado ha servido para entender la metodología
de la valoración de empresas, así como los diferentes modelos que existen. Se ha podido
comprobar que si utilizas de forma óptima el MDFC, puedes conseguir una correcta
estimación de cualquier entidad. También se ha logrado asimilar, gracias al desarrollo de este
proyecto, la búsqueda de información en relación a una organización, acerca de sus diferentes
estados financieros, sus resultados y de su actividad en bolsa.
28
7. BIBLIOGRAFÍA
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29
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Mayo 2015].
Nota de prensa- (24 de abril, 2015) “Amadeus adquiere el proveedor de tecnología
aeroportuaria AirIT de EEUU”. <http://www.hosteltur.com/110782_amadeus-adquiereproveedor-tecnologia-aeroportuaria-airit-eeuu.html> [Consulta: Mayo 2015].
30
ANEXOS
31
Amadeus
Descripción
Ventas
EBITDA
EBIT
Beneficio neto
DPA
Cotizaciones
Nº de acciones (000.000)
Capitalización (€ 000.000)
Incremento ventas
Margen de EBITDA
Amortizaciones sobre ventas
Pay out
ROE
Rentabilidad requerida
2014
3.418
1.293
954
631
0,62
2015e
3.676
1.411
1.068
722
0,76
Estimaciones
2016e
3.915
1.510
1.138
785
0,88
2017e
4.184
1.631
1.237
860
0,97
33,09
447,58
14.808,25
41,48
447,58
18.565,62
41,48
447,58
18.565,62
41,48
447,58
18.565,62
7,6%
38,38%
9,3%
53,9%
3,9%
5,3%
6,5%
38,57%
9,5%
54,6%
4,2%
5,6%
6,9%
38,98%
9,4%
55,3%
4,6%
5,8%
37,82%
9,90%
Beta
Tipo libre de riesgo
Prima de riesgo
Coste financiación propia (CAPM)
0,41
4,00%
6,00%
6,44%
Crecimiento de ventas a largo plazo
Margen de EBITDA a largo plazo
3,50%
32,00%
Rentabilidad requerida (según MDD) = DPA ÷ Cotización + crecimiento DPA a l.p.
Fuente: consenso entre analistas (Thomson Reuters).
Dato más reciente. Fecha:
10-04-15
Estimación propia
32
Amadeus
Año 1
Año 2
Estados financieros reordenados (€000)
ACTIVO
Descripción
PASIVO
Año 4
Año 5
Estados financieros previsionales (€000)
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
4.144.873
4.321.275
4.467.445
5.182.961
5.429.252
5.782.242
6.179.540
6.395.824
6.619.678
-184.729
-394.174
63.196
62.606
-398.716
-389.743
-444.140
-473.017
-505.518
-523.211
-541.523
54.307
58.781
58.781
58.781
58.781
58.781
Total
4.023.340
58.781
3.989.707
4.123.036
4.851.999
5.043.893
5.368.006
5.732.804
5.931.394
6.136.936
Financiación propia
1.263.721
1.528.884
1.844.416
1.843.278
2.218.555
2.625.106
3.052.086
3.241.527
3.575.427
1.238.668
1.511.517
1.839.235
1.872.612
2.247.889
2.654.440
3.081.420
3.270.861
3.604.761
25.053
17.367
5.181
-29.334
-29.334
-29.334
-29.334
-29.334
-29.334
Deuda neta
2.068.344
1.598.669
1.339.881
1.889.115
1.705.731
1.623.295
1.561.112
1.570.261
1.441.903
Deuda bruta
2.512.872
2.024.145
1.849.283
2.284.821
2.350.555
2.515.477
2.717.048
2.308.476
2.389.272
(menos) Activos financieros, efectivo y otros activos líquidos
-444.528
-425.476
-509.402
-395.706
-644.823
-892.182
-1.155.936
-738.214
-947.369
Otros pasivos (corrientes y no corrientes)
691.275
862.154
938.739
1.119.606
1.119.606
1.119.606
1.119.606
1.119.606
1.119.606
Total
4.023.340
3.989.707
4.123.036
4.851.999
5.043.893
5.368.006
5.732.804
5.931.394
6.136.936
+ Cifra de negocios
2.759.080
2.910.326
3.103.703
3.417.687
3.676.000
3.915.000
4.184.000
4.330.440
4.482.005
-982.642
-1.065.430
-1.075.149
-1.154.671
-1.241.970
-1.315.456
-1.388.593
-1.739.538
-1.800.422
Activo fijo de explotación
Capital circulante de explotación
Otros activos (corrientes y no corrientes)
Fondos propios
Ajustes patrimonio neto y subvenciones
- Gastos de explotación excluidos gastos de personal y amortizaciones
- Gastos de Personal
= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIÓN (RBE)
- Amortizaciones Inmovilizado
= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTOS (BAII)
PyG
Año 3
+ Ingresos financieros
- Gastos financieros
± Otros resultados financieros
= RESULTADO ORDINARIO ANTES DE IMPUESTOS (BAI)
± Impuestos sobre Beneficios
± Resultados sociedades puestas en equivalencia
± Resultados Atípicos
± Resultados atribuidos a socios externos
= RESULTADO ATRIBUIDO A SOCIEDAD DOMINANTE (Beneficio Neto)
-699.579
-771.515
-846.276
-970.395
-1.023.030
-1.089.544
-1.164.407
-1.205.161
-1.247.342
1.076.859
1.073.381
1.182.278
1.292.621
1.411.000
1.510.000
1.631.000
1.385.741
1.434.242
-239.685
-259.062
-287.162
-338.267
-343.000
-372.000
-394.000
-407.790
-422.063
837.174
814.319
895.116
954.354
1.068.000
1.138.000
1.237.000
977.951
1.012.179
4.632
2.548
2.112
2.826
2.233
3.639
5.035
6.524
4.166
-198.311
-91.369
-71.489
-73.953
-81.139
-83.474
-89.331
-96.489
-81.979
25.191
-4.214
-1.807
14.817
0
0
0
0
0
668.686
721.284
823.932
898.044
989.094
1.058.165
1.152.705
887.986
934.366
-213.374
-229.091
-265.950
-268.668
-276.946
-264.541
-288.176
-221.996
-233.591
-1.599
4.102
5.091
2.783
3.937
3.937
3.937
3.937
3.937
276.455
0
0
0
-677
640
-427
-662
-646
-720
-784
-605
-636
729.491
496.935
562.646
631.497
715.438
796.841
867.682
669.322
704.075
33
Amadeus
Año 1
Año 2
Estados financieros reordenados (€000)
Descripción
2011
(A) Saldo ejercicio anterior de inversiones financieras (l.p. y c.p.) +
Efectivo y otros activos liquidos
2012
Año 4
Año 5
Estados financieros previsionales (€000)
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
444.528
425.476
509.402
395.706
644.823
892.182
1.155.936
738.214
1.073.381
1.182.278
1.292.621
1.411.000
1.510.000
1.631.000
1.385.741
1.434.242
209.445
4.542
-8.973
54.397
28.876
32.501
17.693
18.312
1.282.826
1.186.820
1.283.648
1.465.397
1.538.876
1.663.501
1.403.434
1.452.554
− Incremento del activo fijo neto de explotación
-176.402
-146.170
-715.516
-246.291
-352.990
-397.298
-216.284
-223.854
− Amortizaciones
-259.062
-287.162
-338.267
-343.000
-372.000
-394.000
-407.790
-422.063
+ Resultado bruto de explotación (RBE o EBITDA) ordinario
− Incremento del capital circulante de explotación
= (B) Flujo de efectivo actividades de explotación
± Resultados Atípicos
TESORERÍA
2013
Año 3
0
0
0
0
0
0
0
0
171.469
84.884
176.393
0
0
0
0
0
4.102
5.091
2.783
3.937
3.937
3.937
3.937
3.937
-259.893
-343.357
-874.607
-585.354
-721.053
-787.361
-620.137
-641.979
-93.035
-71.184
-56.310
-78.906
-79.835
-84.295
-89.965
-77.813
± Variación de la deuda financiera bruta
-488.727
-174.862
435.538
65.734
164.922
201.571
-408.572
80.797
− Dividendos pagados
-164.541
-223.791
-278.106
-340.161
-390.291
-440.701
-479.881
-370.175
-67.231
-23.323
-354.529
0
0
0
0
0
640
-427
-662
-646
-720
-784
-605
-636
= (D) Flujo de efectivo actividades de financiación
-812.894
-493.587
-254.069
-353.980
-305.923
-324.209
-979.022
-367.828
− (E) Gasto por impuesto sobre beneficios
-229.091
-265.950
-268.668
-276.946
-264.541
-288.176
-221.996
-233.591
(A+B+C+D+E) Tesorería fin de ejercicio
425.476
509.402
395.706
644.823
892.182
1.155.936
738.214
947.369
425.476
509.402
395.706
644.823
892.182
1.155.936
738.214
947.369
764.293
554.536
123.527
581.003
533.323
566.890
538.809
557.530
− Incremento en otros activos y pasivos (corrientes y no corrientes)
± Resultados sociedades puestas en equivalencia
= (C) Flujo de efectivo actividades de inversión
− Intereses netos devengados
± Otras variaciones en la financiación propia
± Resultados atribuidos a socios externos
Saldo ejercicio actual de inversiones financieras (l.p. y c.p.) + Efectivo y
otros activos liquidos
Flujo de efectivo libre para la empresa después de impuestos
444.528
34
Amadeus
Año 1
Año 2
Estados financieros reordenados (€000)
Descripción
2011
2012
2013
Año 3
Año 5
Estados financieros previsionales (€000)
2014
2015e
2016e
Ratios y otras magnitudes
Descripción
Incremento interanual de la cifra de negocios
Año 4
2017e
2018e
2019e
Estimaciones
5,5%
6,6%
10,1%
7,6%
6,5%
6,9%
3,5%
3,5%
Margen de EBITDA
36,88%
38,09%
37,82%
38,38%
38,57%
38,98%
32,00%
32,00%
Ratio gastos de personal sobre cifra de negocios
26,51%
27,27%
28,39%
27,8%
27,83%
27,83%
27,83%
27,83%
Ratio amortizaciones sobre cifra de negocios
8,9%
9,3%
9,9%
9,33%
9,50%
9,42%
9,42%
9,42%
Rotación Capital CC de explotación
-7,38
-7,78
-8,77
-8,28
-8,28
-8,28
-8,28
-8,28
Rotación Activo fijo de explotación
0,67
0,69
0,66
0,68
0,68
0,68
0,68
0,68
Ratio deuda bruta sobre EBITDA
1,89
1,56
1,77
1,67
1,67
1,67
1,67
1,67
Ingresos financieros sobre activos financieros y tesorería
0,6%
0,4%
0,7%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
Gastos financieros sobre deuda bruta
4,5%
3,9%
3,2%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
3,6%
Otros resultados financieros
-4.214
-1.807
14.817
0
0
0
0
0
Tipo efectivo impuesto sobre beneficios
25,0%
31,8%
32,3%
29,9%
28,0%
25,0%
25,0%
25,0%
Resultados puesta en equivalencia
4.102
5.091
2.783
3.937
3.937
3.937
3.937
3.937
Resultados minoritarios sobre beneficio neto
0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
-0,1%
Pay out
22,6%
45,0%
49,4%
53,9%
54,6%
55,3%
55,3%
55,3%
Coste neto de la deuda neta
3,79%
3,51%
2,64%
3,33%
3,69%
4,05%
4,30%
4,05%
447.582
447.582
447.582
447.582
447.582
447.582
447.582
447.582
447.582
BPA
1,63
1,11
1,26
1,41
1,60
1,78
1,94
1,50
1,57
DPA
0,30
0,37
0,50
0,62
0,76
0,87
0,98
1,07
0,83
Nº de acciones (000)
Incremento interanual DPA
Valor teórico
Capitalización (€000)
Dividendos pagados (total €000)
23,1%
36,0%
24,3%
22,3%
14,7%
12,9%
8,9%
-22,9%
2,82
3,42
4,12
4,12
4,96
5,87
6,82
7,24
7,99
5.610.440
8.526.436
13.922.037
14.808.249
18.260.190
18.260.190
18.260.190
18.260.190 18.260.190
133.646
164.541
223.791
278.106
340.161
390.291
440.701
7.678.784
10.125.105
15.261.918
16.697.364
20.149.305
20.149.305
20.149.305
EV/Ventas
2,78×
3,48×
4,92×
4,89×
5,48×
5,15×
4,82×
4,65×
4,50×
EV/EBITDA
7,13×
9,43×
12,91×
12,92×
14,28×
13,34×
12,35×
14,54×
14,05×
PER
7,69×
17,16×
24,74×
23,45×
25,52×
22,92×
21,04×
27,28×
25,93×
EV
479.881
Datos de la sección "Estimaciones"
Promedio 2013-2014
Mismo dato 2014
35
370.175
20.149.305 20.149.305
Amadeus
Año 1
Estados financieros reordenados (€000)
Descripción
2011
2012
1.889,12
18.565,62
20.454,73
9,24%
90,76%
100,00%
2013
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Estados financieros previsionales (€000)
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
Tasas de descuento empleadas
Deuda neta (€000.000), dato más reciente (31.12.2014)
Capitalización (€000.000), dato más reciente (10.04.2015)
EV de mercado más reciente
Coste neto deuda neta (promedio período proyectado)
Coste financiación propia (CAPM)
Coste financiación propia (rentabilidad requerida)
3,88%
6,44%
5,84%
Coste Medio Ponderado de Capital (con CFP por CAPM)
Coste Medio Ponderado de Capital (con CFP por rentabilidad req.)
Promedio
6,20%
5,66%
5,93%
Valoración por descuento del C/F libre
Coste Medio Ponderado de Capital
Valor actual (VA) del C/F previsional (5 años)
Crecimiento perpetuo C/F libre
Valor terminal
Valor de la empresa (enterprise value)
(menos) Deuda neta
Valor fondos propios (equity value)
Nº de acciones
Valor por acción
(€000)
(€000)
(€000)
(€000)
(€000)
(000)
6,20%
2.329.385
3,50%
15.804.972
18.134.357
-1.889.115
16.245.242
447.582
36,30
5,66%
2.363.988
3,50%
20.308.559
22.672.547
-1.889.115
20.783.432
447.582
46,43
5,93%
2.346.585
3,50%
17.802.720
20.149.305
-1.889.115
18.260.190
447.582
40,80
Datos de la sección "Estimaciones"
NOTA
Este modelo (sin estimaciones ni datos específicos de la empresa a valorar) ha sido facilitado al alumno por el tutor del presente TFG (Profesor Luis González Jiménez) a través del Campus Virtual de la UR.
36