Bancos Centrales, independencia, transparencia

M ª S . C A S TA Ñ O e I . C A R R A S C O , C l m . e c o n o m í a . N u m . 1 4 , p p . 2 0 5 - 2 3 2
Bancos Centrales,
independencia, transparencia,
credibilidad
y el comportamiento
de los agentes.
Mª Soledad Castaño e Inmaculada Carrasco
Universidad de Castilla-La Mancha
Resumen
Este artículo tiene como objetivo presentar algunas cuestiones relativas a las relaciones
existentes entre la política monetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello se
centra en temas como la independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancos
centrales. Más concretamente, en un primer momento, se trata el problema de la
inconsistencia temporal de las políticas óptimas y la necesidad de independencia de los
bancos centrales. Posteriormente, se introducen cuestiones relacionadas con la
transparencia de los bancos centrales. Por último, se presentan algunos contenidos
relativos a credibilidad del banco central. Para todo ello, se realiza un repaso de la literatura
más importante y actualizada.
Palabras clave: Bancos Centrales, expectativas, independencia, transparencia, credibilidad.
Clasificación JEL: E52 E58
205
Clm.economía. Num. 14
Central Banks independence, transparency, credibility and agents behaviour.
Abstract
The goal of this article is to present some questions related to the relationships between
monetary policy and economic agents behaviour. To achieve this goal, a survey of the main
and more updated literature is done, and some subjects as central banks independence,
transparency and credibility are summarised. More concretely, in first place it is studied the
problem of optimum policies time inconsistency and the necessity for central banks
independence. After that, some questions related to transparency in central banks are
introduced. Lastly, some matters related to central bank credibility are shown.
Key words: Central Banks, expectations, independence, transparency, credibility.
JEL Classification: E52 E58
206
Artículo recibido en junio 2009 y aceptado en julio 2009.
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
1.- Introducción.
En las últimas décadas, gran parte de los bancos centrales han
optado por un esquema de política monetaria que intenta alcanzar
tasas de inflación bajas a medio plazo. La idea de que la política
monetaria debe intentar lograr ciertos objetivos inflacionarios a
medio plazo, pero estar abierta a cooperar en la estabilización de la
economía en el corto plazo ha tenido un gran calado entre los
gobernadores de muchos bancos centrales. Este enfoque, se
sustenta en la síntesis neokeynesiana, bajo los supuestos de
inestabilidad de la curva de Phillips y un cierto grado de de
inflexibilidad en los precios y salarios.
El marco teórico proporcionado por la síntesis neokeynesiana
(Clarida et al., 1999) explica que la inflación en el momento actual está
determinada por el output gap y las expectativas de inflación futura.
Una expectativa de precios futuros más elevados hace que las
empresas tiendan a elevar sus precios actuales, por lo que un
incremento en la expectativa futura de inflación causa inflación en el
momento actual. Se manifiestan, así, dos canales a través de los cuales
la política monetaria puede afectar a la inflación: en primer lugar,
porque la inercia en los precios permite al banco central afectar al tipo
de interés real al alterar el tipo de interés nominal; en segundo lugar
porque las intervenciones del banco central tienen un efecto
indirecto vía expectativas de inflación (Westelius, 2009: 987).
Desde otro punto de vista, la formación de expectativas de los
agentes puede hacer que la política monetaria pierda eficacia, e
incluso que llegue a ser temporalmente inconsistente. Para evitar
estos problemas se ha considerado esencial que los bancos
centrales sean independientes. Este es un mecanismo para evitar las
presiones de los gobiernos ante la necesidad de financiar el déficit
público a través de la emisión de dinero impidiendo los efectos de
los ciclos políticos en el uso de la herramienta monetaria según
convenga a los intereses electorales del decisor público.
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Clm.economía. Num. 14
Sin embargo, la independencia de los bancos centrales es una
condición necesaria, pero no suficiente, para lograr que la política
monetaria sea eficaz. Se requieren también ciertos elementos
institucionales como la transparencia, la rendición de cuentas y la
credibilidad. Además, la transparencia y la rendición de cuentas no
pueden ir separadas entre sí, al tiempo que deben también ir unidas a
una buena estrategia de comunicación del banco central (Issing, 2005,
p. 74). Tal interdependencia se deriva del mandato encomendado a los
bancos centrales y de la posición del banco central en la sociedad. El
banco central no sólo tiene que cumplir con su mandato, sino que
debe explicar de forma convincente sus acciones.
El presente artículo se dedica a discutir todos estos elementos.
Para ello, en el apartado que sigue a esta introducción se presentaran
de forma esquemática las relaciones que existen entre la
independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancos
centrales; tal esquema guiará el contenido de los apartados
posteriores. Así, el apartado tercero se dedicará a presentar el
problema de la inconsistencia temporal de las políticas óptimas y la
necesidad de independencia de los bancos centrales. Posteriormente,
el apartado cuarto se centrará en el estudio de las cuestiones
relacionadas con la transparencia de los bancos centrales, mientras
que el apartado quinto profundizará en lo relativo a la credibilidad.
El artículo se cierra con un sexto apartado de conclusiones.
2.- Independencia,
transparencia y credibilidad
de los bancos centrales.
208
La formación de expectativas racionales por parte de los agentes
sumado a ciertas conductas del decisor político tendentes a atacar dos
objetivos contrapuestos, como son paro e inflación, con una sola
herramienta, la política monetaria, pueden plantear problemas de
inconsistencia temporal de las políticas óptimas (Kydland y Prescott,
1977), lo que finalmente se traduce en tasas reales de inflación más
elevadas. Para resolver este problema, la literatura especializada y más
concretamente la que se circunscribe en el marco teórico de la escuela
neokeynesiana, recomienda la independencia de los bancos centrales.
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
En este contexto aparecen dos factores institucionales que
tienen gran importancia para alcanzar los objetivos de inflación que
son la transparencia en la actuación del decisor político y la
credibilidad de los bancos centrales.
Como se puede observar en la figura 1, la transparencia y el
hecho de que los bancos centrales sean independientes se
complementan y permiten resolver el problema de inconsistencia
temporal. A su vez esto permite aumentar la credibilidad del
banco central. Tanto un aumento en la transparencia como de la
credibilidad ayuda a que los agentes económicos formen unas
expectativas de inflación a la baja, ya que consideran que el
banco central efectivamente va a aplicar la política monetaria
previamente anunciada y se van cumplir los objetivos de inflación
fijados de antemano. Además, este comportamiento de los
agentes ayuda a conseguir las tasas de inflación reales que se
habían establecido como objetivo, lo cual aumenta la credibilidad
de los bancos centrales. Esto provoca que se formen expectativas
futuras de inflación bajistas, lo que tiene efectos positivos en la
formación de expectativas en las decisiones de consumo e
inversión.
Figura 1
Factores institucionales de la política monetaria y expectativas.
Tasas reales de inflación
Aumenta
Disminuye
Inconsistencia
temporal
Transparencia
Expectativas
solución
en
c
tan
Aumenta
m
ple
om
Independencia
de los
Bancos Centrales
Aumenta
Credibilidad
• Precios
• Consumo
• Inversión
• Mercados
financieros
Efectos negativos
Fuente: elaboración propia.
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Clm.economía. Num. 14
3.- Inconsistencia temporal
e Independencia de
los Bancos centrales.
El problema de la inconsistencia temporal de las políticas
óptimas fue planteado inicialmente por Kydland y Prescott (1977), al
introducir formalmente el papel activo desempeñado por las
expectativas en el proceso de diseño y aplicación de la política
económica. Posteriormente, fue ampliado en la misma línea por
Barro y Gordon (1983).
A partir del supuesto de una curva de Phillips vertical a largo
plazo y de la hipótesis de expectativas racionales, estos autores
esbozaron el problema al que todo decisor político se enfrenta
cuando el número de objetivos supera al número de instrumentos.
En ese caso, y con total independencia de los posibles intereses
partidistas que pudieran influir sobre su decisión, la autoridad
presenta un incentivo ex-post para desviarse de la política óptima
que fue planificada y anunciada ex-ante. Esto puede ocurrir porque
las restricciones a las que se enfrentaba el decisor político en el
momento t, cuando se planificó y anunció la política óptima para el
momento t+1, son diferentes a las existentes en ese momento t+1,
cuando ha de ponerse en práctica la misma (Montero, 2000). La idea
básica subyacente a este planteamiento, por lo tanto, es que,
“aunque la política se establezca de manera óptima ante las
condiciones presentes y esperadas, si hay discreción, la política
futura diferirá de la política óptima planeada y anunciada para el
futuro” (Brunner y Meltzer, 1995, p. 175).
210
Así, por ejemplo, el gobierno, conocedor de estas
posibilidades, puede tratar de explotar a corto plazo la relación de
intercambio entre inflación y desempleo reflejada en la curva de
Phillips. Para unos niveles de inflación bajos, aumenta la tentación
de llevar a cabo una política monetaria más expansiva que la
anunciada, persiguiendo así la reducción del desempleo. Los
beneficios marginales asociados a una reducción del desempleo,
derivada de una pequeña “sorpresa” inflacionista (esto es, un nivel de
inflación real superior al anunciado por el gobierno e incorporado
en sus expectativas por los agentes económicos), compensan los
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
costes vinculados a dicha “sorpresa”. De esta forma, si los agentes
económicos elaboran sus planes futuros (entre ellos sus demandas
de aumento salarial para el próximo período) a partir del objetivo de
inflación anunciado en el momento t, el gobierno tendrá un
incentivo para alterar su política posteriormente, implementando,
entonces, una política monetaria más laxa que permita estimular la
economía y reducir el nivel de desempleo. Sin embargo, al formar
los agentes sus expectativas de forma racional, aprenden de este
tipo de comportamientos, dejando de confiar en los anuncios del
banco central y adoptando posiciones defensivas frente a ellos, lo
cual introduce un sesgo inflacionista en el resultado de la política
aplicada, incluso si ésta coincide con lo anunciado, llevando a
resultados subóptimos y resultando temporalmente inconsistente.
(Fernández et al., 2003, Montero, 2000).
El problema de la inconsistencia temporal de la política
monetaria ha sido analizado, como se ha mencionado, por la
escuela neokeynesiana, según cuyos planteamientos la función de
pérdida de banco central es la siguiente (Bernanke y Mishkin, 1997,
Cecchetti y Ehrmann, 2000, Rosende, 2002 y Walsh, 2003):
2
2
g
L= 1 (p 1 - p * ) + (yt -y* )
2
2
(1)
donde p 1 es la inflación en el momento 1, p * es el objetivo de
inflación a medio plazo, yt es el nivel de producto real en el periodo
t, y* es el nivel de producto objetivo de decisor político.
El banco central en cada periodo debe de minimizar la función
de pérdida (1) condicionada por la función de oferta agregada a
corto plazo (2).
yt =yn +(p t - p te) - xt
(2)
Esta ecuación (2) recoge las desviaciones del producto real yt
con respecto a su nivel natural yn , estas dependen de un factor
sorpresa de inflación (p t - p te) , más un shock aleatorio xt con media
cero y varianza finita.
Además, la variable de decisión de la autoridad monetaria es la
tasa de inflación p y se supone que p * es 0 por simplificar.
211
Clm.economía. Num. 14
Cuando y* >0 aparece el problema de inconsistencia temporal
en la política monetaria (Kydland y Prescott, 1977 y Barro y Gordon,
1983a y 1983b). Este fenómeno hace necesario establecer alguna
regla de comportamiento, para restringir la discrecionalidad de la
autoridad. Sin embargo, la justificación del uso de políticas
discrecionales por parte del banco central se encuentra en el shock
aleatorio xt .xt , ya que según los planteamientos de esta escuela, la
política monetaria debe seguir una estrategia a medio y largo plazo,
por lo que en el período de ejecución de la política monetaria
pueden aparecer shocks inesperados que justifiquen la utilización
de políticas discrecionales a corto plazo para alcanzar a medio y
largo plazo los objetivos de inflación previamente fijados.
El problema que plantea la minimización de (1) condicionada a
(2) constituye el marco de análisis de lo que se conoce como la
teoría positiva de la política monetaria y la inflación. Este modelo
opera de la siguiente forma (Rosende, 2002, p. 9):
- en el período 1 se forman las expectativas de inflación del público,
las que se incorporan en los contratos de precios y salarios.
- en el período 2 aparece un shock inesperado sobre la oferta
agregada.
- en el período 3 el banco central determina p a través de su
política monetaria.
Por un lado, el fijar un objetivo estricto de inflación puede
interpretarse como un escenario donde el único argumento de la
función de pérdida de la autoridad monetaria es la inflación, lo que en
términos de la ecuación (1) implica que g =0. En este caso la varianza
del producto real en el corto plazo es igual a la varianza de las
perturbaciones aleatorias que éste enfrenta (sy2 =s x2 ) si se supone que
la flexibilidad de los salarios en el corto plazo es prácticamente nula.
Por otro lado, si se considera una función de pérdida donde el
decisor de política pretende alcanzar algún grado de estabilización
de los ciclos de actividad, la intensidad de ésta determinada por el
valor del parámetro g .
212
Suponiendo que yn=0, entonces de la minimización de (1)
dado (2), se obtiene la tasa de inflación óptima para el caso de un
banco central discrecional.
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
pt = g y* +
( )
g
x
1+ g t
(3)
de aquí de obtiene que:
p te = g y*
(4)
considerando (2), (3) y (4), se obtiene la ecuación del producto.
( )
yt = -
g
x
1+ g t
(5)
De (5) se deriva una relación entre la varianza de los shocks reales y la
varianza del producto, dicha relación aparece recogida en (6).
( )
sy2 =
1
s2
(1+ g ) 2 x
(6)
En (6) se puede observar, que mientras mayor es la
ponderación que tienen las desviaciones del producto en la función
de pérdida de la autoridad monetaria (mayor g ), menor será el
efecto real de los shocks xt . Ello, gracias a la aplicación de una
política monetaria que prioriza la estabilización del producto.
El coste de esta política es una mayor varianza de la inflación,
como se recoge en (7).
sp2 =
( )
l
s2
1+ g x
(7)
Si en este contexto el banco central se plantea como meta una
tasa de inflación igual a cero como objetivo de medio plazo, lo que
implica en este caso que y* = 0, la tasa de inflación resultante de esta
estrategia en un cierto período t es igual a (8).
pt =
( )
g
x
1+ g t
(8)
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Clm.economía. Num. 14
El diseño de una política monetaria como la expresada en (8)
es eficiente, puesto que ésta origina una tasa de inflación
promedio igual a cero. De este modo, lo que actualmente se
entiende como esquema de objetivos inflacionistas no es
exactamente lo que su nombre indica, sino que es un criterio de
discrecionalidad prudente o restringida, el que se origina en la
necesidad de apoyar con la política monetaria el proceso de
ajuste de la economía frente a shocks reales adversos. Ello, debido
a la existencia de contratos salariales, hace que tales
perturbaciones puedan ocasionar importantes costes reales.
(Rosende, 2002).
Por su parte, la Nueva Macroeconomía Clásica considera que
esta posibilidad desaparece, si los agentes económicos forman
expectativas racionales, entonces anticiparán las decisiones del
gobierno, de modo que la política monetaria no tendrá efectos en
nivel de producción y de desempleo pero tasa de inflación será más
elevada, es decir, si la política monetaria es discrecional y persigue
varios objetivos a la vez, entonces existirá de un sesgo inflacionista
en el diseño e instrumentación de la política monetaria (Sargent y
Wallace, 1975).
En este sentido, la solución propuesta por Kydland y Prescott
(1977) al problema asociado a la supuesta incapacidad de los
gobiernos para mantener las obligaciones anunciadas, consiste en
el establecimiento de una norma o regla de política monetaria que
comprometa estrechamente al gobierno con un objetivo rígido de
crecimiento monetario no inflacionista. Se trata, pues, de eliminar
cualquier margen de discrecionalidad en la instrumentación de la
política económica, de forma que los compromisos adquiridos
inicialmente se mantengan irrevocables hasta el momento de su
cumplimiento.
Por su parte, Rogoff (1985), considera que el problema de la
inconsistencia temporal se resuelve mediante la cesión de la política
monetaria por parte del gobierno a un banco central
independiente, y que los gobernadores de los bancos centrales
consideren incluso en mayor medida que el gobierno, lo importante
que es alcanzar los objetivos de inflación.
214
Esta opción ha sido muy utilizada a partir de los años
ochenta, y la literatura especializa se ha dedicado a apoyar
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
teóricamente lo beneficioso que es conseguir los objetivos de
inflación y como ayuda a esto la existencia de bancos centrales
independientes (Rogoff 1985, Lohmann 1992, Walsh, 2003 y
Handa, 2009).
En este sentido Blinder (1999, p. 51) considera que la
independencia del banco central significa dos cosas: en primer
lugar, que el banco central tiene libertad para decidir cómo va
perseguir sus objetivos1 y, en segundo lugar, que sus decisiones son
muy difíciles de revocar por cualquier otra instancia.
El banco central tiene que ser independiente ya que la política
monetaria requiere, por su propia naturaleza, un horizonte temporal
amplio. Primero, porque sus efectos sólo se dejan sentir en la
economía con largos retados temporales, por lo que los
responsables de tomar las decisiones no ven los resultados de sus
actos hasta pasado bastante tiempo. En segundo lugar, y esto es
mucho más importante, porque toda desinflación posee el perfil
característico de cualquier actividad inversora: un coste inmediato y
unos frutos que sólo se recogen gradualmente con el paso del
tiempo (Blinder, 1999, p. 53).
Un claro ejemplo de independencia del banco central y un aval
de que ésta puede ser beneficiosa para conseguir los objetivos de
inflación ha sido la creación del Banco Central Europeo (BCE), cuyo
marco institucional es considerado como uno de los más
independientes del mundo (Montero, 2000).
Otras soluciones propuestas por la literatura para evitar el
sesgo inflacionista de la política monetaria derivado del problema
de inconsistencia temporal, aparte del abandono de la
discrecionalidad por el banco central y la aplicación de una regla
de política monetaria, son (i) el nombramiento de gobernadores
del banco central prudentes y cautelosos, (ii) limitar al banco
central con contratos incentivados. (iii) establecer compromisos
de más largo plazo con los gestores de la política monetaria para
mejorar la eficacia de la política por la vía de la reputación; y
(iv) aumentar la transparencia del banco central. (Geraats, 2002,
p. 538).
1) Eso no significa que pueda seleccionar los objetivos de forma unilateral, es decir, el banco central debe
tener independencia para elegir los instrumentos, pero no para elegir los objetivos (Fischer, 1994).
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Clm.economía. Num. 14
4.- La transparencia del banco
central y el comportamiento
de los agentes.
Las actuaciones del Banco Central, han estado
tradicionalmente rodeadas de un cierto halo de misterio. Hasta hace
unos 15 años, el secreto que rodeaba a los bancos centrales era
generalizado (Turdaliev, 2009, p. 608). Sin embargo, hoy parece
existir un cierto consenso sobre la necesidad de transparencia, no
sólo porque es una institución pública, sino por el propio efecto
positivo que provoca en la política. De hecho, de un tiempo a esta
parte, muchos bancos centrales han dado pasos hacia el
incremento de la transparencia en su política monetaria.
La síntesis neokeynesiana hace hincapié en la necesidad de
establecer análisis forward-looking en un marco de expectativas
racionales para el comportamiento de los agentes en la formación de
precios. Bajo esta perspectiva se ha ido constatando que la
transparencia puede anclar las expectativas de inflación, mejorando así
el trade-off entre inflación y renta (Westelius, 2009, p. 986). De hecho,
como afirma Thornton (2003), la transparencia no es un fin en sí misma,
sino un medio. La única razón para la transparencia es la eficiencia de
la política; si ésta no se logra, la transparencia no se justifica.
En un trabajo del año 2000, Fry y otros concluían que de un
conjunto de 94 bancos centrales, el 74 % opinaban que la
transparencia era un componente muy importante (para algunos
vital) del marco de su política monetaria. Por delante de ella, sólo se
valoraban como más importantes la independencia del banco
central y el mantenimiento de expectativas de inflación bajas.
216
La transparencia es, siguiendo a Geraats (2002, pp. 532 y 533)
un complemento necesario de la independencia y puede definirse
como la ausencia de información asimétrica entre el responsable de
la política monetaria (monetary policy maker) y otros agentes
económicos. Transparencia significa apertura, claridad, honestidad y
un entendimiento común, pero no necesariamente certidumbre
completa o información perfecta. También se relaciona con la
necesaria rendición de cuentas y la necesidad de control
democrático para un banco central independiente.
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
La transparencia reduce la incertidumbre, por lo que se supone
que es beneficiosa sobre todo para reducir en lo posible el
problema de la inconsistencia temporal de la política monetaria. El
hecho de que los agentes económicos puedan anticipar a grandes
rasgos las respuestas de la política monetaria permite una rápida
incorporación a las variables financieras de cualquier cambio que se
produzca en la misma. Esto a su vez puede acortar el proceso por el
que la política monetaria se transmite a las decisiones de consumo
e inversión, así como acelerar los ajustes económicos necesarios y
reforzar la efectividad de la misma (BCE, 2009).
Más concretamente, podemos hablar de dos efectos
diferentes: el efecto incertidumbre y el efecto incentivo. El primero
se refiere a la incertidumbre que genera la información asimétrica
para los agentes que experimentan la situación de desventaja, y el
segundo a la posibilidad de manipulación, por parte de los agentes
que tienen información privilegiada, de las creencias de los otros a
través de la emisión de señales confusas, Geraats (2002, p. 534). Este
segundo efecto, remite al problema de inconsistencia temporal de
la política monetaria, modelizado por Kydland y Prescott, que ha
sido tratado en el apartado anterior. En concreto, el efecto incentivo
de la transparencia puede afectar al comportamiento del receptor
de la información, pues en respuesta a la nueva estructura de
información éste puede modificar la formación de sus expectativas.
No obstante, un estudio realizado por Demertzis y Hughes
Hallett (2007) concluye que el incremento en el grado de
transparencia podría no afectar a los niveles medios de inflación y
renta alcanzados, aunque sí reduce el grado de volatilidad de la
inflación.
Según Geraats (2000) podemos distinguir cinco aspectos
diferentes de la transparencia:
(a)Transparencia política (political transparency): relativa a la
apertura en cuanto a los objetivos formales y a las cuestiones
institucionales, como podría ser la definición de un objetivo
explícito de inflación o a la independencia del banco central.
Esta es deseable cuando el sector privado actúa
estratégicamente reaccionando a los anuncios de política
monetaria de forma activa, debido a la formación de
expectativas racionales.
217
Clm.economía. Num. 14
(b)Transparencia económica: relativa a la información
económica necesaria para implementar la política
monetaria. Esto haría referencia tanto a datos económicos
como a modelos y previsiones del banco central.
(c)Transparencia en los procedimientos: relativa a la forma en la
que se toman las decisiones de política monetaria, por lo
que tiene que ver con la estrategia, la elaboración de actas
de las reuniones o publicación de las votaciones. En la
práctica la mayoría de bancos centrales han sido contrarios a
adoptar una regla de política monetaria y hacerla pública,
aunque muchos sí explicitan el marco y la estrategia de la
política que aplican. También son pocos los que hacen
públicas las actas de las votaciones.
(d)Transparencia de la política (policy transparency): relativa al
rápido anuncio y explicación de las decisiones e
indicaciones de futuras políticas. En la práctica, muchos
bancos centrales anuncian y explican rápidamente sus
decisiones de política monetaria
(e) Transparencia operativa: relativa a la puesta en marcha de
las medidas de política monetaria, el control de los errores,
las distorsiones en la transmisión y la evaluación de los
resultados de la política.
Como se decía más arriba, y tal y como se esquematiza en la
figura 2, la transparencia reduce la incertidumbre del sector privado
respecto a la política monetaria y tiene efectos sobre la
previsibilidad, la reputación y credibilidad de las autoridades
monetarias. Al mejorar el conocimiento de los agentes sobre el
proceso de ejecución de la política monetaria (objetivos, estrategia,
toma de decisiones) mejora también la elaboración de expectativas
de inflación y renta agregada. No obstante, dicha previsibilidad
estará también marcada por el conocimiento por parte del público
de las perturbaciones económicas, por lo que una mayor
transparencia no lleva necesariamente a una mejor previsión.
(Geraats, 2006, pp. 116 y ss).
218
Por otra parte, la transparencia presiona hacia la construcción
de la reputación, ya que aumenta la sensibilidad de las expectativas
del sector privado ante medidas de política no anticipadas. Además,
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
la transparencia puede mejorar la credibilidad, lo que hace más
estables las expectativas de inflación a largo plazo del sector
privado. Ello provoca dos efectos en el público: un efecto
información, derivado del hecho de que el público puede
comprobar si las acciones de política monetaria y los resultados de
la misma son consistentes con los objetivos formales de la política,
y un efecto incentivo, pues el sector privado tendrá más seguridad
en las “buenas intenciones” del banco central, lo cual sirve para
anclar las expectativas de inflación a largo plazo.
La independencia del banco central es positiva para la
transparencia del mismo porque aísla al banco central de las
presiones políticas y le permite perseguir mejor sus objetivos
monetarios (por ello, en la práctica, la transparencia es menos
importante cuando el grado de independencia del banco central es
menor). De hecho, a pesar de que no existe unanimidad entre los
autores acerca de la necesidad de transparencia, todos concluyen
que la transparencia reduce el ruido y la imprecisión en el proceso
de toma de decisiones del sector privado (Demertzis y Hughes
Hallet, p. 762).
Figura 2
Transparencia: efectos sobre las expectativas de inflación.
Reputación del BC
Ø
t
Previsibilidad de
la política monetaria
Ø
Ø Incertidumbre
del sector
privado
TRANSPARENCIA
BENEFICIO
ECONÓMICO
Credibilidad
Rendición de cuentas
LEGITIMIDAD
DEMOCRÁTICA
Independencia
Fuente: elaboración propia.
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Clm.economía. Num. 14
Tres hechos estilizados emergen, siguiendo a Geraats (2006), de la
práctica de la transparencia en la política monetaria: (i) los bancos
centrales consideran muy importante la práctica de la transparencia
para la política monetaria; (ii) la transparencia de la política monetaria
ha crecido mucho durante los últimos 15 años; y (iii) la transparencia
de la política monetaria muestra un gran heterogeneidad tanto entre
como dentro de los distintos marcos de política monetaria.
La independencia de los bancos centrales se relaciona
positivamente con (i) las limitaciones a la financiación monetaria de los
déficits del gobierno (monetización de los déficits); (ii) el grado de
independencia instrumental; y (iii) la duración de los periodos de
mandato de los miembros del staff que toma las decisiones (Geraats,
2006, pp. 116 y ss). Además, según Demertzis y Hughes Hallett (2007,
p. 761), la transparencia institucional requiere un cierto número de
características como (i) un objetivo numérico para la política
monetaria; (ii) un informe de inflación en el que se explique los efectos
esperados de los cambios de política monetaria que se anuncian; (iii)
las previsiones de inflación y los supuestos que justifican tales cambios;
(iv) una evaluación crítica de las políticas pasadas y sus logros.
En la práctica, el objetivo de inflación suele estar determinado
por el gobierno, por el banco central o conjuntamente, el objetivo
está usualmente marcado en forma de rango o una cifra con cierto
margen de tolerancia. El horizonte temporal del objetivo es
normalmente indefinido en los países más avanzados, si bien, en los
países en desarrollo la senda de la desinflación usa horizontes
temporales de un año, para mantener la flexibilidad en el objetivo.
4.1. Transparencia incompleta.
Un estudio de Eijffinger y Geraats (2006) demuestra que el
aumento de la transparencia de los bancos centrales se ha venido
caracterizando por cuestiones como (i) el aumento de información
económica puesta a disposición del público (como las previsiones y
los modelos del banco central), (ii) la adopción de objetivos de
inflación2 y (iii) la realización de reformas institucionales que han
permitido la independencia de los bancos centrales y han reforzado
la rendición de cuentas.
220
2) En concreto, los bancos centrales que han adoptado una estrategia tipo inflation targeting han sido los
que más intensamente han perseguido la transparencia.
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No obstante, según este estudio, el grado de apertura
alcanzado por muchos bancos centrales, sobrepasa con creces las
necesidades de la rendición de cuentas, por lo que puede inferirse
que tal apertura se ha debido a los beneficios económicos que
conlleva.
A pesar de ello, la transparencia completa es difícil, pues
requeriría un conocimiento perfecto de todas las variables
implicadas en el proceso de toma de decisiones y su “ecuación
perdida” implícita: el objetivo para cada variable, la forma funcional
de la ecuación, el peso relativo de cada variable, etc. Por ello, la
transparencia puede ser imperfecta (Demertzis y Hughes Hallett,
2007, p. 762). En particular, podemos hablar de transparencia
imperfecta en dos sentidos: transparencia política imperfecta sobre
las prioridades y objetivos y transparencia económica imperfecta
sobre la adecuación de la información, los shocks, el valor de los
objetivos, etc. En ambos casos, la falta de transparencia puede
introducir perturbaciones que distorsionen las expectativas de
inflación formadas por el público.
Sin embargo, Mishkin (2004) explica que un nivel elevado de
transparencia puede ser contraproducente, pues puede complicar
la comunicación del banco central con el público y distraerlo de su
objetivo de estabilidad de precios en el largo plazo. En este sentido,
Faust y Svensson (2001) explican que el aumento de la transparencia
es socialmente beneficioso, mientras que la transparencia absoluta
lleva a los peores resultados.
La interpretación de las condiciones económicas a las que el
policy maker debe hacer frente supone un elemento de asimetría entre
el banco central y el público, en particular, la interpretación de los
datos económicos, o el conocimiento de los desfases temporales
(normalmente entre uno y dos años) en el mecanismo de transmisión.
Desde este punto de vista, es muy importante la publicación de
informes por parte del banco central y su calidad. Informes de más
calidad se asocian con menores reacciones de los mercados. La
transparencia sobre el modelo económico del banco central ayuda a
una mejor comprensión de la economía y reduce la incertidumbre.
La transparencia sobre el análisis forward-looking está muy
extendida entre los bancos centrales, pero la publicación frecuente
de previsiones, proyecciones cuantitativas, riesgos para las
221
Clm.economía. Num. 14
previsiones y errores de previsión son mucho menos frecuentes. Si
tenemos en cuenta la estrategia, los bancos centrales que aplican
un inflation targeting suelen ofrecer frecuentemente más
información que los que aplican un objetivo de tipo de cambio.
(Geraats, 2006, p. 135).
Por lo que respecta a la estrategia, la ventaja de su explicitación
es que reduce la incertidumbre del sector privado sobre el proceso
de ejecución de la política monetaria, haciendo sus acciones mucho
más previsibles. En este sentido, hay que tener en cuenta que la
transparenta no es un elemento más de la estrategia de la política
monetaria, sino el resultado de la política de comunicación del
banco central.
El BCE hace pública su conocida estrategia de dos pilares,
mientras que el Banco de Japón o la Reserva Federal no publican su
estrategia.
La toma de decisiones de política monetaria es, con frecuencia,
encomendada a un comité. En la práctica, sólo una minoría
de bancos centrales hacen públicas las actas de las reuniones y
las votaciones. Este es el caso de la Reserva Federal y el Banco
de Japón, pero no del BCE, el cual, como en muchos otros, se
dice que las decisiones de política monetaria se toman “por
consenso”.
En teoría (Geraats, 2006, p. 137) la publicación de las actas de
las reuniones y las votaciones tiene un efecto positivo sobre la
información que reduce la incertidumbre sobre el proceso de toma
de decisiones. También se supone que tiene un efecto beneficioso
al aumentar el incentivo a que se produzcan debates de alta calidad.
No obstante, también puede tener un efecto negativo al hacer que
los miembros de los comités sean más cautelosos de lo necesario en
los debates, por la preocupación derivada del hecho de que sus
palabras puedan ser malinterpretadas por los mercados financieros.
Asimismo, la publicación del calendario de reuniones de
política monetaria reduce la incertidumbre del sector privado y lleva
a una mayor estabilidad de los mercados financieros.
222
Por su parte, como se decía anteriormente, la rendición de
cuentas es importante para el control democrático. No obstante, el
hecho de que, como ocurre en la mayoría de bancos centrales, no
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
tengan independencia respecto al objetivo, contando sólo con
independencia respecto al instrumento, disminuye el posible déficit
democrático. En la práctica, el control parlamentario, con
comparecencias de los gobernadores de los bancos centrales,
constituye el control democrático.
4.2. Transparencia y comunicación de los bancos centrales.
La transparencia y el anuncio público de la estrategia de
política monetaria, así como el informe sobre la valoración periódica
de la evolución económica, contribuye a que los mercados
entiendan mejor el patrón de respuesta sistemática de la política
monetaria a la evolución de la economía y las perturbaciones, y con
ello aumenta la previsibilidad en el medio plazo de las medidas de
política que se han de adoptar. De este modo, las expectativas de los
agentes pueden formarse con mayor eficiencia y precisión.
La comunicación del banco central es, por tanto, una
herramienta fundamental pues los agentes, que tienen recursos
limitados, no deben ser abordados con datos de los que no pueden
extraer la información relevante. Por ello, la información simétrica
requiere claridad. Además, en esta comunicación se precisa
prudencia, pues unas cuantas palabras pueden hacer moverse a los
mercados.
Según Blinder y otros (2008, p. 940), la comunicación es un
elemento de la política monetaria que ha ganado importancia
durante las dos últimas décadas debido a su capacidad para
provocar movimientos en los mercados financieros, para aumentar
la previsibilidad de las decisiones de política monetaria y para
ayudar en la consecución de los objetivos macroeconómicos del
banco central. De la revisión de la literatura sobre el tema que llevan
a cabo los mencionados autores, se puede concluir que:
- Las prácticas relacionadas con la estrategia de comunicación
difieren mucho entre bancos centrales; no hay un consenso
en lo que podríamos llamar “buenas prácticas de
comunicación del banco central”.
- En muchos países, la mejora de la comunicación del banco
central ha tenido un efecto positivo en la previsibilidad de la
política monetaria.
223
Clm.economía. Num. 14
- Cuando el banco central tiene muchos interlocutores y su
discurso no es homogéneo, la previsibilidad de la política se
deteriora.
- La comunicación de la interpretación que el banco central
hace de los problemas de la economía y la política
monetaria en el corto plazo, tiene impactos muy variados en
los mercados financieros, en especial en la volatilidad y los
niveles de tipos de interés.
- Los mercados se mueven normalmente en la dirección
esperada tras los mensajes de los bancos centrales, es decir,
se puede constatar que los efectos anuncio colaboran en la
eficacia de la política monetaria.
A pesar de todas estas evidencias, queda todavía por averiguar
si existe una política de comunicación óptima y su relación con el
entramado institucional que rodea la acción de los bancos centrales,
con la naturaleza del proceso de toma de decisiones y la estructura
de los comités de política monetaria (Blinder et al. 2008, p. 941).
El estudio de las estrategias de comunicación y su eficacia, en
el caso de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco
Central Europeo, llevado a cabo por Ehrmann y Fratzscher (2006)
muestra que, a pesar de que dichos bancos centrales emplean
estrategias diferentes, la comunicación ha permitido a los mercados
financieros anticipar mejor las decisiones de política monetaria, al
tiempo que ha permitido a los tres bancos centrales orientar los
movimientos del precio de los activos en la dirección deseada.
224
El mencionado artículo demuestra que la Reserva Federal sigue
una estrategia de comunicación más individualista en la que no
existe uniformidad en lo que dicen los diferentes miembros del
Federal Open Market Committee (FOMC), mientras que el proceso de
toma de decisiones es colegial y muchas se toman por unanimidad.
Por el contrario, el Banco de Inglaterra sigue una estrategia de
comunicación colegiada, al tiempo que la toma de decisiones es
algo más individualista, pues la mayoría no se toman por consenso
del Monetary Policy Committee (MPC). Por último, el Banco Central
Europeo se caracteriza por seguir un comportamiento colegiado
tanto en el proceso de toma de decisiones como en la estrategia de
comunicación del Consejo de Gobierno. Los resultados del estudio
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
demuestran que las estrategias seguidas por el BCE y por la Reserva
Federal (a pesar de que la comunicación de unos miembros del
FOMC sea más influyente que la de otros) hacen que la
previsibilidad de la política monetaria sea mayor que la del MPC del
Banco de Inglaterra.
No obstante, una buena estrategia de comunicación, más allá de
permitir la previsibilidad de la política monetaria y de tener un impacto
en los mercados, debe servir para anclar las expectativas de inflación.
Desde este punto de vista, la explicitación de la función de reacción,
como hace el Banco de Inglaterra, hace que la comunicación por parte
del banco central sea menos necesaria, permitiendo igualmente servir
de ancla para las expectativas de inflación.
5.- La credibilidad
del banco central.
El concepto de credibilidad surge de la propia evolución de la
idea que se tiene del decisor político en la teoría de la política
económica. En la concepción tradicional de la política económica, el
decisor político es considerado como un maximizador de bienestar
social, un planificador social benevolente cuyos intereses
particulares no influyen en diseño de la política económica.
En cambio, a partir de la teoría de la elección pública y del
análisis del comportamiento de los agentes en el diseño y ejecución
de la política económica, se considera que el decisor político
desarrolla una conducta optimizadora propia, al igual que el resto
de agentes económicos, y reacciona ante distintos incentivos y
restricciones que surgen en el contexto político, económico e
institucional en el que se diseña la política económica.
En este marco de análisis de la política económica donde se
han endogenizado los comportamientos del decisor político, la
toma de decisiones en política económica se explica como un juego
entre el gobierno y los agentes económicos. Desde este enfoque, y,
en concreto, en el caso de la política monetaria, aparece el
problema de la inconsistencia temporal de las políticas económicas
óptimas, antes estudiado, y la cuestión de la credibilidad de las
autoridades monetarias, ya que una política monetaria que sea
225
Clm.economía. Num. 14
temporalmente inconsistente no será creíble para los agentes
económicos. Asimismo, el problema de la credibilidad se asocia a la
existencia de información asimétrica, ya que si la información fuese
perfecta este problema no existiría (Garfinkel y Oh, 1995).
El problema de la credibilidad surge porque los que elaboran
de la política monetaria tratan de materializar una ventaja
estratégica en el juego que llevan a cabo con los agentes privados
para conseguir beneficios a corto plazo incumpliendo las políticas
anunciadas previamente (Erías y Sánchez, 1995, p. 64) o cuando las
autoridades introducen “anuncios ruidosos” en la información que se
da de la estrategia de la política monetaria o los gobernadores de
los bancos centrales son extremadamente ambiguos al dar
información (Garfinkel y Oh, 1995).
Por su parte, Blackburn y Christensen (1989, p. 2) definen la
credibilidad como “el punto hasta el cual las creencias sobre el curso
actual y futuro de la política económica son consistentes con el
programa originalmente anunciado por el decisor político”.
Se cree que cuanto más independientes son los bancos
centrales tanto más “creíble” es su lucha contra la inflación y, por
tanto, pueden reducir la inflación con un coste social más bajo. De
hecho, las versiones extremas de la hipótesis de la credibilidad, que
han aparecido en la literatura especializada, sostienen que la
desinflación sin costes es posible si la política del banco central es
totalmente creíble (Taylor, 1983 y Ball, 1994). Esto es debido a que en
una curva de Phillips con expectativas, la inflación depende de la
inflación esperada (p te ) (sin retardos), más una función del paro (ut )
más otras variables y perturbaciones aleatorias:
p t = p te + f(ut)+ ...
Si las expectativas son racionales y las autoridades gozan de
total credibilidad, el mero hecho de una campaña de desinflación
hará que la inflación esperada disminuya bruscamente, reduciendo
de esta forma la inflación sin pagar el coste temporal de un
aumento de paro (Blinder, 1999).
226
La credibilidad se ve reforzada por la consecución de los
objetivos marcados, así pues el anuncio de un cierto objetivo de
inflación a medio plazo p * , supone un compromiso de las
autoridades en la utilización de la política monetaria para alcanzar
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
dicho objetivo. Siguiendo a Barro y Gordon (1983b), el modelo
neokeynesiano antes expuesto se completa con una regla de
formación de expectativas inflacionarias del público del siguiente
tipo (Rosende, 2002),
p t+1 = p * si p t = p *
p et+1 = g y* si p t ≠ p *
En un contexto dinámico, donde es difícil establecer el efecto
de las acciones de política de la autoridad monetaria, la regla de
formación de expectativas expuesta debe interpretarse como una
condición de consistencia de la política y no literalmente. Esto es, el
público confiará en la consistencia de la política monetaria con los
objetivos que esta se plantea, mientras estime que estas acciones
van permitir alcanzar los objetivos de inflación a medio plazo p *.
En la realidad, la existencia de retardos temporales largos y
variables de la política y la falta de información (Cukierman, 1992),
hace que los agentes valoren en su conjunto la actuación del banco
central, es decir, en la medida que se mantengan en gran parte los
compromisos de inflación, se facilita el uso de una política
monetaria discrecional, que permita acomodarse shocks
inesperados.
Sin embargo, al percibir un cambio en la política monetaria,
expresado en el paso de una inflación de largo plazo igual a p * a una
igual a g y* >p *, se producirá una ruptura en el círculo virtuoso de la
política monetaria, puesto que no sólo se eleva la tasa de inflación a
medio y largo plazo, sino que además se reduce el espacio para la
implementación de políticas anticíclicas. Esto último, debido a que
la pérdida de confianza en los compromisos de la autoridad debería
llevar a una mayor inquietud del público frente a cualquier señal de
corto plazo que pueda interpretarse como la posibilidad de nuevas
subidas en la inflación (Rosende, 2002).
El grado de credibilidad de la política monetaria será, en última
instancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre la
evolución futura de la actividad y los precios. Por tanto, la
transparencia y consistencia de la política monetaria en el tiempo
contribuye a mejorar la reputación de la autoridad monetaria, a
fortalecer su credibilidad y a servir de ancla de las expectativas de
inflación de los agentes económicos (Esteve y Prats, 2007, p. 35).
227
Clm.economía. Num. 14
Un ejemplo de la importancia de este factor institucional lo
encontramos en el BCE. Éste fomenta la credibilidad expresando
con claridad todo lo referente a su mandato y a la forma en que
desempeña sus funciones. Cuando se considera que el BCE es capaz
de cumplir su mandato de política monetaria y está dispuesto a
hacerlo, las expectativas sobre los precios disponen de un buen
anclaje. La comunicación periódica de la evaluación de los bancos
centrales acerca de la situación económica resulta especialmente
útil, tal y como se ha explicado en el apartado anterior. Resulta
además de gran utilidad que los bancos centrales mantengan una
postura abierta y realista respecto de lo que la política monetaria
puede conseguir y, si cabe aún más importante, respecto de lo que
no puede conseguir (BCE, 2009).
6.- Conclusiones.
El presente artículo tiene como objetivo presentar algunas
cuestiones relativas a las relaciones existentes entre la política
monetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello se ha
centrado en temas como la independencia, la transparencia y la
credibilidad de los bancos centrales. Más concretamente, en un
primer momento, se ha tratado el problema de la inconsistencia
temporal de las políticas óptimas y la necesidad de independencia
de los bancos centrales. Posteriormente, han sido introducidas las
cuestiones relacionadas con la transparencia de los bancos
centrales. Por último, se han presentado algunos contenidos
relativos a credibilidad del banco central.
228
Desde una óptica neokeynesiana, se explica que la política
monetaria puede llegar a ser temporalmente inconsistente cuando
las autoridades pretenden actuar a la vez contra dos objetivos
contrapuestos, como son el paro y la inflación, con una sola
herramienta. El problema de la inconsistencia temporal afecta de
forma determinante a la eficacia de la política monetaria. La solución
que propone la literatura especializada es la cesión de las
competencias de la política monetaria a un banco central
independiente. La especialización de la herramienta en alcanzar el
objetivo de inflación ha sido, de igual forma, muy común a partir de
los años ochenta.
Mª S. CASTAÑO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
También existe consenso acerca de la necesidad de
transparencia en las actuaciones del banco central. En primer lugar,
porque es una institución pública; en segundo, por el propio efecto
positivo que provoca en la política. Se considera que la
transparencia puede anclar las expectativas de inflación, mejorando
así el trade-off entre inflación y renta. No obstante, en el artículo se
aclara que la transparencia no es un fin en sí misma, sino un medio.
La única razón para la transparencia es la eficiencia de la política; si
ésta no se logra, la transparencia no se justifica.
Por último, también existe relación entre el problema de la
inconsistencia temporal de las políticas económicas óptimas y la
credibilidad de las autoridades monetarias, pues una política
monetaria que sea temporalmente inconsistente no será creíble
para los agentes económicos. El problema de la credibilidad se
asocia a la existencia de información asimétrica, ya que si la
información fuese perfecta este problema no existiría. Se considera
que cuanto más independientes son los bancos centrales tanto más
creíbles son sus actuaciones contra la inflación, por lo que pueden
reducir la inflación, con un coste social más bajo
El grado de credibilidad de la política monetaria será, en última
instancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre la
evolución futura de la actividad y los precios. Por tanto, la
transparencia y la consistencia de la política monetaria en el tiempo
contribuyen a mejorar la reputación de la autoridad monetaria, a
fortalecer su credibilidad, sirviendo así de ancla de las expectativas
de inflación de los agentes económicos.
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