Salfacorp Construyendo Tranquilidad

RENTA VARIABLE
Salfacorp
SOBREPONDERAR
Construyendo Tranquilidad
Precio Objetivo: $1.765
7 de octubre de 2011
Precio Actual: $1.296
Rodrigo Mujica
[email protected]
(56 2) 692 8922
 Iniciamos la cobertura de Salfacorp con un precio objetivo 2012E de
$1.765 por acción. Considerando el precio actual de $1.296, proyectamos
un retorno de 36,2%, por sobre el desempeño esperado para el Ipsa, por
lo que nuestra recomendación es “Sobreponderar”, con riesgo alto dado
el sector económico en el que se desempeña.
Pamela Auszenker
[email protected]
(56 2) 692 8928
 Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U de 30,3 para el 2011 y
24,9x para el 2012, y un EV/EBITDA de 18x y 16,9x, respectivamente.
Resumen Inicio Cobertura
Recomendación
Riesgo
Precio Objetivo 2012E
Retorno Esperado Precio
Retorno Esperado Dividendo
Retorno Esperado Total
Información Bursátil
Rentabilidad Acción 2011
Rentabilidad Acción 12M
Rango Precio 52 Semanas
Market Cap (MM USD)
Floating
Ticker Bloomberg
Monto Transado Diario
(Prom. 12M MM CLP)
ADR (Conversión)
Ratios Bursátiles (veces)
UPA
P/U 12M
B/L 12M
EV/Ebitda 12M
EV/Ventas 12M
ROE
ROA
Sobreponderar
Alto
1.765
36,2%
1,2%
37,4%
-22,7%
-6%
1.899 / 1.220
1.090
58,8%
SALFACOR CI
1.304
-2010
61,3
27,6
3,5
21,1
1,2
11,3%
4,1%
2011E
53,3
30,3
2,6
18,0
1,2
8,5%
2,9%
2012E
71,0
24,9
2,6
16,9
1,1
10,4%
3,7%
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
 Nuestra visión y recomendación se sustenta en: (1) Sólidas perspectivas
de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario
en el mediano y largo plazo; (2) Crecimiento local e internacional de
Salfacorp, orgánico de los negocios y por medio de fusiones y
adquisiciones; (3)
Diversificación
en sus fuentes de ingreso que limita los
Resumen
Inicio Cobertura
riesgos frente a un
escenario de desaceleración
económica.
Recomendación
Mantener
Riesgo
Información Bursátil
Rentabilidad Acción 2011
-16,8%
Iniciamos la cobertura
de Salfacorp con un precio
objetivo 2012E de $1.765
Rentabilidad Acción 12M
4,9%
por acción. Considerando
el
precio
actual
de
$1.296,
proyectamos un
Rango Precio 52 Semanas
1.985 / 1.305
retorno de 36,2%, por
sobre
el desempeño
que 1.168
esperamos para el Ipsa, por
Market
Cap (MM
USD)
Floating
58,8%
lo que nuestra recomendación
es “Sobreponderar”,
con riesgo alto
Ticker
Bloomberg en el que se
SALFACOR
CI
considerando el sector
económico
desempeña.
Monto Transado Diario
(Prom. 12M MM CLP)
1.304
Nuestras estimaciones
recomendación se basan--en: (1) Sólidas perspectivas
ADR y
(Conversión)
de crecimiento para el sector de la construcción y el negocio inmobiliario en
Ratios
(veces) y largo
2010 plazo.
2011E Esto
2012Ede la mano de los
Chile y Latinoamérica
enBursátiles
el mediano
UPA
61,3
53,3
71,0
elevados montos deP/Uinversión
destinados27,6
al sector
–tanto
públicos como
12M
31,8
26,1
privados–, que se reflejan
en
un
elevado
saldo
de
obras
por
ejecutar y
B/L 12M
3,5
2,7
2,7
propuestas presentadas
y en12M
estudio en diversos
sectores
EV/Ebitda
21,1
18,6
17,5 de la economía; (2)
EV/Ventas
12Me internacional
1,2 de1,2Salfacorp,
1,1
Importante crecimiento
local
vía crecimiento
ROE
11,3% 8,5% 10,4%
orgánico de sus negocios y a través de fusiones y adquisiciones, lo que se
ROA
4,1%
2,9% 3,7%
traducirá en una mejora importante en sus resultados en los próximos años;
(3) Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando
parcialmente los riesgos en un sector procíclico, lo que toma mayor
importancia en una coyuntura en donde se han incrementado los riesgos de
una desaceleración económica en la región.
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Alto
 Ciertamente la recomendación
en un balance de riesgos,
Precio Objetivo 2012E está inserta1.848
entre los que destacamos:
Dinamismo 32,5%
económico, particularmente
Retorno Esperado(1)
Precio
Esperado
Dividendo
considerando la Retorno
coyuntura
actual;
(2) Riesgo 1,1%
de Ejecución; (3) Fusiones y
Retorno
Esperado
Total
33,7%
adquisiciones; (4) Riesgo Regulatorio; (4) Riesgo de Mercado.
Página 1 de 1
BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 1: EVOLUCIÓN SALFACORP VERSUS IPSA UDM
(BASE 100 OCTUBRE 2010)
160
140
Estimamos que los fundamentos señalados no se encuentran incorporados en
su totalidad en el precio de la acción, convirtiéndose en una atractiva
oportunidad de inversión aunque no exenta de riesgos. Entre estos
destacamos: (1) Dinamismo económico; (2) Riesgo de ejecución; (3) Fusiones y
Adquisiciones; (4) Riesgo regulatorio y (5) Riesgo de mercado.
120
100
ESTADOS FINANCIEROS
80
Salfacorp
Ipsa
Fuente: Bloomberg, BCI Estudios.
sep-11
ago-11
jul-11
jun-11
may-11
abr-11
mar-11
feb-11
ene-11
dic-10
nov-10
oct-10
60
Estado de Resultados (MM CLP)
Ingresos Actividades Ordinarias
Margen Bruto
Resultado Operacional
Margen Operacional
Ebitda
Margen Ebitda
Ganancia Antes de Impuesto
Ganancia Atribuible Controladores
Margen Neto
2010
708.382
80.401
37.709
5,3%
41.800
5,9%
31.344
22.122
3,1%
2011E
826.099
94.976
50.030
6,1%
55.514
6,7%
29.567
23.305
2,8%
2012E
991.126
109.437
56.474
5,7%
63.086
6,4%
38.661
31.044
3,1%
2013E
1.014.956
116.901
61.846
6,1%
68.582
6,8%
44.557
36.437
3,6%
Balance (MM CLP)
Activos Corrientes
Activos no Corrientes
Total Activos
Pasivos Corrientes
Pasivos no Corrientes
Total Pasivos
Patrimonio
Total Pasivos + Patrimonio
2010
318.662
215.246
533.908
126.055
212.662
338.718
195.190
533.908
2011E
504.266
308.331
812.597
174.661
363.758
538.420
274.177
812.597
2012E
533.954
309.566
843.520
176.992
368.278
545.270
298.250
843.520
2013E
545.213
322.212
867.425
172.055
369.976
542.031
325.394
867.425
2010
2011E
2012E
2013E
2,5
1,6
5,2
69,4
2,9
1,9
4,3
83,0
2,9
1,9
4,3
83,0
3,0
1,9
4,7
76,7
1,7
0,4
0,6
1,0
4,8
5,2
2,0
0,3
0,7
1,0
5,1
2,7
1,8
0,3
0,6
0,9
4,2
3,0
1,7
0,3
0,6
0,8
3,7
3,3
11,3%
4,1%
8,5%
2,9%
10,4%
3,7%
11,2%
4,2%
RATIOS FINANCIEROS
Ratios
Liquidez
Razón Corriente
Test Ácido
Rotación Inventarios
Permanencia de Inventarios
Solvencia
Leverage
Deuda Corriente / Deuda Total
Deuda Total / Activo
Deuda Financiera Neta / Patrimonio
Deuda Financiera Neta / Ebitda
Cobertura de Intereses
Rentabilidad
ROE
ROA
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
TABLA 1: CRECIMIENTO PIB ESPERADO POR PAÍS
2010
9,2%
7,5%
5,2%
4,3%
5,4%
8,8%
8,5%
6,5%
Argentina
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Uruguay
Latinoamérica
2011E
7,3%
3,8%
6,5%
5,5%
3,9%
6,5%
6,0%
4,6%
2012E
5,4%
4,1%
4,8%
5,5%
3,2%
5,6%
4,2%
4,2%
Fundamentos de Inversión
Salfacorp es una de las compañías líderes en el sector construcción, tanto a
nivel local como regional. Su presencia en un sector altamente procíclico y
en países con elevadas tasas de crecimiento le ha permitido crecer de
manera sostenida en los últimos años, tanto orgánica como
inorgánicamente –por medio de fusiones y adquisiciones en Chile y otros
países de Latinoamérica–. Lo anterior se ha reflejado en la positiva evolución
de sus resultados y destacado desempeño bursátil de la acción desde su
apertura a bolsa el año 2004. Sin embargo, estimamos que el precio de la
acción aún no incorpora en su totalidad las destacadas perspectivas de
crecimiento en sus operaciones y en resultados.
Fuente: Bloomberg, Bancos de Inversión, FMI, BCI Estudios.
Dentro de los fundamentos que sustentan nuestras estimaciones y
recomendación se encuentran: (1) Sólidas perspectivas de crecimiento para el
sector de la construcción y el negocio inmobiliario en Chile y Latinoamérica.
Esto de la mano de los elevados montos de inversión destinados al sector –
tanto públicos como privados–, que se reflejan en un alto saldo de obras por
ejecutar y propuestas presentadas y en estudio en diversos sectores de la
economía; (2) Importante expansión local e internacional de la compañía, vía
crecimiento orgánico y a través de fusiones y adquisiciones, para la cual acaba
de finalizar un aumento de capital por US$130 millones. Esto se traducirá en
un importante crecimiento de sus resultados en los próximos años; (3)
Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando
parcialmente los riesgos en un sector altamente procíclico, lo que toma mayor
importancia en una coyuntura en donde se han incrementado los riesgos de
una desaceleración económica en la región.
FIGURA 2: EVOLUCIÓN ÍNDICES ACTIVIDAD
VS ÍNDICES CONSTRUCCIÓN. CHILE
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
1T04
2T04
3T04
4T04
1T05
2T05
3T05
4T05
1T06
2T06
3T06
4T06
1T07
2T07
3T07
4T07
1T08
2T08
3T08
4T08
1T09
2T09
3T09
4T09
1T10
2T10
3T10
4T10
1T11
2T11
-15%
PIB
Sólidas perspectivas de crecimiento para el sector de la construcción y
el negocio inmobiliario en Chile y Latinoamérica.
PIB Construcción
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Imacon
Imacec
Fuente: CChC, BCCh, BCI Estudios.
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-15%
Se espera para los próximos años elevados montos de inversión destinados
a los sectores de la construcción en Chile y otros países de Latinoamérica,
que se reflejan en un elevado saldo de obras por ejecutar y propuestas
presentadas y en estudio en diversos sectores productivos tales como la
minería, energía, forestal e inmobiliario. Esto va de la mano de las positivas
perspectivas de crecimiento para las economías de la región y una mejora en
las condiciones internas para la inversión.
La incertidumbre económica mundial −producto de la crisis de deuda en
Europa y las dificultades en EE.UU. para llegar a acuerdos políticos que
permitan una consolidación fiscal sin dañar de manera importante el
crecimiento−, ha llevado a corregir a la baja las estimaciones de crecimiento
mundial para este y el próximo año. Sin embargo, las expectativas de actividad
para Chile y otros países de la región continúan siendo positivas, aunque no
del todo desmarcadas de los nubarrones que observamos en el mundo
desarrollado. En este escenario, Chile y los otros países en donde Salfacorp
está presente (Perú, Colombia, Panamá y Uruguay) si bien mostrarán una
desaceleración en sus indicadores de actividad, continuarán creciendo de
manera sólida y ubicándose en el rango superior a nivel mundial.
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 3: CONFIANZA EMPRESARIAL IMCE
Nuestras proyecciones contemplan una expansión para la región de 4,6% el
2011 y de 4,2% para el próximo año, en donde destacamos el positivo
dinamismo de la economía chilena, peruana y colombiana (Tabla 1), los tres
principales países en donde Salfacorp mantiene operaciones.
80
70
60
50
40
30
20
10
IMCE
Fuente: Icare, BCI Estudios.
FIGURA 4: INVERSIÓN 2011-2015 EN NUEVOS
PROYECTOS POR SECTOR
14%
10%
TABLA 2: CRECIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN CONSTRUCCIÓN
4%
52%
Vivienda
Infraestructura
Inversión en Construcción
20%
Minería
Energía
Industrial
Puertos
2008
5,3%
14,4%
11,1%
2009
-11,2%
-8,1%
-9,2%
2010
2,9%
1,2%
1,8%
2011E
8,1%
10,2%
9,5%
Inmob. no habit.
TABLA 3: ESTADO DE NUEVOS PROYECTOS Y STATUS EN SEIA.
Fuente: CChC, BCI Estudios.
FIGURA 5: BACKLOG SALFACORP (USD MILLONES)
1.750
1.500
En Construcción
Por Ejecturar
EIA - DIA aprobado
EIA - DIA en calificación
Sin información
Total Proyectos
N° Proyectos
134
119
81
38
37
290
Inversión 2011-2015
(millones USD)
17.959
34.820
28.347
6.473
16.219
68.998
1.294
1.250
1.070
1.000
750
jul-11
feb-11
abr-10
sep-10
jun-09
nov-09
ago-08
ene-09
oct-07
Construcción
mar-08
may-07
jul-06
dic-06
feb-06
abr-05
sep-05
jun-04
nov-04
ene-04
0
Por otra parte, el sector construcción está altamente relacionado al
crecimiento económico, mostrando en Chile –en donde el sector tiene una
participación de aproximadamente 7% en el producto– una elasticidad de 1,5
veces el PIB (Figura 2). Si bien las condiciones económicas se han deteriorado
durante el año, lo que ha impactado a las expectativas del sector, dadas las
aún positivas perspectivas de actividad para la economía en general y el sector
en particular, el índice de confianza empresarial (IMCE) muestra un elevado
registro para la construcción, por sobre su promedio histórico y el indicador
general (Figura 3). Así, tomando en consideración las expectativas de
crecimiento para este y el próximo año, se espera que el PIB de la
construcción en nuestro país crezca un 8,1% el 2011 –cercano a su nivel de
tendencia– y tasas algo menores el 2012. Por su parte, se espera que la
inversión en construcción se eleve 9,5% este año, empujada principalmente
por la inversión en infraestructura (Tabla 2). Finalmente, las inversiones
totales esperadas en proyectos se elevan por sobre los US$92.000 millones,
donde cerca de US$69.000 millones se materializarán en el próximo
quinquenio, siendo la minería y la energía los principales destinos de ellas
(Figura 4 y Tabla 3).
Nota: SEIA = Servicio de Evaluación de Impacto Ambiental.
Fuente: CChC, BCI Estudios.
1.124
825
686
500
250
Nota: Backlog = Saldos por ejecutar de obras contratadas.
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
jun-11
mar-11
2010
2009
2008
0
En medio de este escenario, Salfacorp ha sido capaz de capturar parte
importante de los proyectos dada su posición de líder de mercado en nuestro
país y uno de los principales actores a nivel regional. Es así como al 1S11 el
backlog de la compañía ascendía a US$1.294 millones (Figura 5), alcanzando
niveles record gracias a las últimas adjudicaciones de propuestas en los
sectores de minería y energía. De esta forma, la compañía asegura ventas
futuras que impactarán positivamente en los resultados.
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 6: EVOLUCIÓN ACTIVOS SALFACORP
(MILLONES DE PESOS)
700.000
Importante crecimiento local e internacional de la compañía, vía
crecimiento orgánico y a través de fusiones y adquisiciones.
CAC 2004-2010: 32,7%
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
Fuente: SVS, Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
El plan de inversiones de la compañía sustentará el crecimiento de los
próximos años, enfocándose en la inversión en maquinaria y equipos que
permitan una adecuada reposición y el desarrollo de nuevas especialidades, la
inversión en terrenos para proyectos en desarrollo, la inversión en
infraestructura y construcción de proyectos inmobiliarios, y continuar con las
fusiones y/o adquisiciones de compañías que fortalezcan su plan de negocios.
FIGURA 7: EVOLUCIÓN INGRESOS SALFACORP
(MILLONES DE PESOS)
800.000
700.000
En los últimos años Salfacorp ha seguido una estrategia de crecimiento
basada tanto en expansión orgánica de sus negocios de Ingeniería y
Construcción e Inmobiliario, como a través de la adquisición y fusión de
diversas empresas pertenecientes al ámbito de la construcción. Esto se ha
visto reflejado en un importante incremento tanto en activos, como de
ingresos, Ebitda y utilidad neta (Figuras 6 y 7). El alto desarrollo esperado para
el sector de la construcción en Chile y en la región, sumado a un potente plan
de inversiones –más de US$500 millones este 2011– son la base para que
Salfacorp continúe su senda de crecimiento en los próximos años, impactando
positivamente sus resultados y generación de flujos. Con ello, la participación
de mercado de la compañía se ha elevado por sobre el 5% (6,7% considerando
las ventas consolidadas de la recientemente adquirida TECSA, que durante el
2010 alcanzaron los US$337 millones).
CAC 2004-2010: 25%
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
Fuente: SVS, Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
FIGURA 8: PROYECTOS EN EJECUCIÓN Y CONTRATADOS
INGENIERÍA Y CONSTRUCCIÓN (JUNIO 2011)
24
42
Montaje
34
Obras Civiles
Infraestructura
Nuevas Especialidades
Internacional
19
73
Nota: Salfacorp mantiene en total 192 proyectos en ejecución en
el área de Ingenieria y Construcción.
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
El crecimiento orgánico en el negocio de Ingeniería y Construcción
provendrá de la mano del importante backlog de proyectos que mantiene la
empresa por más de US$1.000 millones a ejecutarse en los próximos años –
la compañía mantiene 192 proyectos en ejecución y contratados (Figura 8)–,
y el atractivo monto de propuestas por presentar y en estudios.
Adicionalmente, la incursión de la compañía en nuevas especialidades
complementando los servicios ofrecidos a sus clientes y aprovechando las
sinergias operativas ha abierto espacios para el desarrollo de nuevos
proyectos en el futuro. Es así como en los últimos años se han incorporado a
la carpeta de proyectos las especialidades de Túneles, Puertos y Muelles,
Movimientos de Tierra e Infraestructura.
En el negocio Inmobiliario, destaca el importante crecimiento en promesas y
escrituras de venta (Figuras 9 y 10) de la mano de la fusión con la
Inmobiliaria Aconcagua, y producto además de la recuperación que ha
mostrado el sector posterior a la pasada crisis económica (Figura 11) y de la
estrategia comercial de la inmobiliaria. Esta última se ha enfocado en ofrecer
proyectos innovadores −tanto habitacionales como no habitacionales− y
apuntando a una amplia gama de mercados. En la actualidad la compañía
mantiene 64 proyectos en desarrollo en 26 localidades del país, con una venta
potencial de UF 7,1 millones. Durante el 2T11 se inició la venta de 15 etapas
de proyectos inmobiliarios por una venta potencial de UF 2,6 millones (Tabla
4). Asimismo, se inició el proceso de escrituración de 2 etapas con una venta
potencial de UF 0,3 millones. Por su parte, en el negocio de Edificación (desde
el 4T10 se consolida Aconcagua) presenta 84 proyectos en ejecución y
contratados (terceros e internos) y un saldo por ejecutar de US$234,1
millones (Figura 12).
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 9: EVOLUCIÓN PROMESAS ACONCAGUA
6.000
TABLA 4: LANZAMIENTO DE PROYECTOS INMOBILIARIOS
12
5.000
10
4.000
3.000
8
2.000
6
1.000
0
4
2006
2007
2008
Unidades (eje izq.)
2009
2010
UDM
UF (millones, eje der.)
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
FIGURA 10: EVOLUCIÓN ESCRITURAS ACONCAGUA
5.000
10
4.000
8
3.000
2.000
6
1.000
0
4
2006
2007
2008
Unidades (eje izq.)
2009
2010
UDM
UF (millones, eje der.)
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
FIGURA 11: EVOLUCIÓN VENTAS Y STOCK DE VIVIENDAS
(NACIONAL)
7.000
30
6.000
25
5.000
20
4.000
15
3.000
10
2.000
Casas (Miles, Izq.)
abr-11
ene-11
jul-10
oct-10
abr-10
ene-10
jul-09
oct-09
abr-09
oct-08
Dptos (Miles, Izq.)
ene-09
jul-08
0
abr-08
0
ene-08
1.000
5
Stock (Meses, Der.)
Nota: Ventas en unidades y stock en meses de mantención.
Fuente: CChC, BCI Estudios.
Proyecto
Plaza Norte
Santa Margarita del Mar
Jardín Suizo
Villa Fundadores
Jardines de la Montaña
Rafael Sanzio
Valle San Francisco
Laguna del Sol PA-8
Laguna del Sol B1
Laguna del Sol L1-a
Portal del Parque
Hacienda el Peñón
Jardines del Valle
Jardines San Carlos
Cipreses de Bellavista
Total
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
Otra importante fuente de crecimiento para Salfacorp ha sido vía fusiones y
adquisiciones de compañías del rubro tanto a nivel local como internacional.
Desde su apertura a bolsa el 2004 ha concretado el control de Geosal dicho
año, la adquisición de Revesol el 2006, de la peruana Des&Sal entre el 2007 y
2008, Propuerto, la consolidación de Salfa Perú el 2008, Fourcade y la fusión
con Aconcagua el 2008, y TECSA, ICEM e Intercoastal Marine este año 2011.
Con ellas, se ha profundizado la presencia internacional de la compañía a
países como Uruguay y Panamá, que se suman a la que mantenían en Perú y
Colombia. Dicha penetración está en línea con la estrategia de la compañía de
ser líderes de la industria dentro de la región en los próximos años. Se estima
que las ventas internacionales de Salfacorp alcancen los US$300 millones este
2011.
Modelo de negocio que diversifica las fuentes de ingresos, limitando
los riesgos frente a un escenario de elevada incertidumbre económica.
La estrecha relación entre la construcción y la actividad económica la hacen
sumamente dependiente de los vaivenes de la economía local, la que a su
vez no se encuentra completamente blindada de los acontecimientos
externos. Así, la diversificación de las fuentes de ingreso −tanto a nivel de
negocios como regionalmente− acotan parcialmente los riesgos de que una
caída significativa en la actividad económica tenga serios efectos en los
resultados de la compañía. Esta característica toma mayor relevancia en el
contexto actual en donde se espera una desaceleración en la económica
mundial que se dejará sentir en Chile y el resto de los países de la región. Si
bien aun no llegamos a una situación como la crisis pasada y aún se espera
que el PIB de Chile crezca por sobre el 6% este año y levemente bajo el 5% el
próximo (lejano a la contracción del 2009), los riesgos están significativamente
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Tipo de
Venta Potencial Lanzamiento
Inicio
Viviendas
(UF)
a la venta Escrituración
Departamentos
120.000
may-11
dic-11
Casas
70.000
may-11
jul-12
Departamentos
211.436
jun-11
oct-12
Casas
67.627
may-11
nov-11
Casas
138.012
abr-11
abr-12
Departamentos
415.645
jun-11
dic-12
Departamentos
351.644
jun-11
sep-12
Casas
236.000
abr-11
jun-12
Casas
260.000
abr-11
may-12
Casas
107.880
jun-11
may-12
Casas
126.445
may-11
jul-12
Casas
168.720
abr-11
jun-12
Casas
127.138
may-11
nov-11
Casas
141.287
may-11
ago-12
Casas
107.400
may-11
dic-11
2.649.234
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 12: BACKLOG EDIFICACIÓN
(USD MILLONES)
250
balanceados a la baja.
234,1
200
178,7
157,5
146,3
150
112,9
100
76,3
50
jun-11
2010
2009
2008
2007
2006
0
Nota: Backlog = Saldos por ejecutar de obras contratadas.
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
FIGURA 13: DIVERSIFICACIÓN INGRESOS SALFACORP
Salfacorp ha desarrollado un modelo de negocios que separa las actividades
de Ingeniería y Construcción con el negocio Inmobiliario, buscando una
estructura balanceada y diversificada de sus ingresos y que los factores de
riesgo de cada negocio no estén completamente relacionados entre sí. De
esta forma acota –aunque no elimina– los efectos de una desaceleración
económica en sus resultados. De igual forma, la creciente presencia
internacional de la compañía diversifica la fuente de los ingresos al no
depender únicamente de Chile. Si bien buena parte de los ingresos se generan
hoy en día en Chile (Figura 13), con las últimas adquisiciones y el plan de
desarrollo internacional esta participación debiera tender a balancearse.
En tanto, la diversificación dentro de los mismos negocios también ayuda a
estabilizar en parte la generación de ingresos de la compañía, al servir las
distintas especialidades a distintos sectores de la economía –en su mayoría de
carácter procíclico– como la minería, energía, forestal, retail, inmobiliario,
entre otros (Figura 14). En el negocio inmobiliario, la compañía mantiene una
diversificación geográfica de proyectos dentro de Chile (zonas norte, centro y
sur), así como entre tipo de productos (casas y departamentos) y por
segmento objetivo servido (menor a UF 3.000, entre UF 3.000 y 5.000, entre
UF 5.000 y 10.000, y mayor a UF 10.000).
POR NEGOCIO (2010)
Balance de Riesgos
21,0%
Los fundamentos de inversión y proyecciones presentados en este informe
están sujetos a un balance de riesgos que pueden alterar nuestras
estimaciones y la recomendación de inversión. Entre ellos destacan:
Dinamismo económico
79,0%
Ingeniería y Construcción
Inmobiliaria
POR ZONA GEOGRÁFICA (2010)
8,5%
Dada la alta relación entre el sector construcción y la actividad económica, un
crecimiento menor al planteado en Chile y los otros países en donde Salfacorp
está presente tendría consecuencias sobre nuestro modelo de valoración
producto de la paralización o aplazamiento de proyectos de construcción y
una disminución en la velocidad de venta. En especial, las estimaciones y
recomendación podrían variar si finalmente se da un escenario con
estancamiento en el crecimiento de EE.UU. y un agravamiento de la crisis de
deuda en Europa que desencadene en una fuerte contracción en la actividad
económica del viejo continente, lo que tendría efectos importantes en el
crecimiento de Latinoamérica.
Riesgo de Ejecución
91,5%
Chile
Filiales Internacionales
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
La compañía mantiene actualmente en su portafolio más de 190 y 60
proyectos en ejecución o desarrollo en sus negocios de Ingeniería y
Construcción e Inmobiliario, respectivamente. En la medida que dichos
proyectos no se materialicen o se desvíen significativamente de lo planificado
por la compañía y supuesto en nuestro modelo de valorización, especialmente
en términos de timing, podría llegar a afectar nuestras estimaciones y
recomendación. Esto por cuanto un atraso en el lanzamiento de los proyectos
o en la construcción de los mismos tiene un impacto directo sobre las ventas
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 14: DIVERSIFICACIÓN BACKLOG
INGENIERÍA Y CONSTRUCCIÓN
de los años futuros para la compañía, puesto que se retrasa el proceso de
escrituración.
POR SEGMENTO DE NEGOCIO
7%
Nuevas Fusiones y/o Adquisiciones
Anuncios de nuevas fusiones y/o adquisiciones de compañías que no estén
incorporadas en el plan de inversiones presentado por Salfacorp afectaría
positivamente en resultados, alterando nuestras estimaciones.
4%
Montaje Industrial
20%
Obras Civiles
44%
Edificación
Especialidades
Infraestructrura
25%
Riesgo Regulatorio
Cambio en las condiciones regulatorias de los países en que está presente
pueden alterar nuestras estimaciones y recomendación. Reformas tributarias,
cambios en los planes regulatorios o en los incentivos gubernamentales a la
vivienda que posterguen o paralicen proyectos de inversión pueden afectar
los resultados esperados para la compañía y nuestra valorización.
POR SECTOR DE LA ECONOMÍA
Riesgo de Mercado
8,3%
2,4%
3,9%
22,3%
Minería
Energía
6,7%
Retail
Edificación
Mantención Industrial
15,2%
Infraestructura
21,3%
Educación
Otros
Un estancamiento en el crecimiento de EE.UU. y un agravamiento de la crisis
de deuda en Europa puede tener efectos importantes en los mercados
financieros, provocando un sell-off masivo de activos riesgosos como acciones
y otros instrumentos de renta variable. Ante un escenario como el descrito en
donde prima la pérdida de confianza en los inversionistas por sobre los
fundamentos de las compañías, profundas caídas en los mercados bursátiles
llevaría a castigar relativamente más a aquellas acciones pertenecientes a
sectores procíclicos como la construcción, como el caso de Salfacorp.
19,8%
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
Valorización y Supuestos
Para el cálculo del precio objetivo modelamos el flujo de caja descontado
(DCF) de Salfacorp, proyectando los flujos consolidados para los próximos 10
años a partir del 2012, y manteniendo un crecimiento a perpetuidad. Los
principales supuestos utilizados en nuestro modelo de DCF son los siguientes:
WACC ponderado por países de 9,3%, considerando: Tasa libre de
riesgo de 4,2% y riesgo país de 1,76% para Chile, 2,39% para Perú,
2,24% para Colombia y Panamá, y 2,5% para Uruguay. Premio por
riesgo de mercado de 5,25%. Beta de 0,99. Estructura de deuda de
largo plazo de 30%.
Tasa de crecimiento nominal de 4,5% a perpetuidad.
Nuestras proyecciones están plasmadas en las Tablas 5, 6, 7, 8 y 9.
Considerando lo anterior, estimamos un precio objetivo 2012E para
Salfacorp de $1.765 por acción. Dado el precio actual de $1.296, estimamos
un retorno de 36,2% en el horizonte de inversión, por sobre el esperado para
el indicador local Ipsa, por lo que nuestra recomendación es Sobreponderar.
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
TABLA 5: INFORMACIÓN OPERACIONAL
2010
148.657
18,8%
14.654
308,2%
9,9%
559.724
26,1%
25.066
-2,6%
4,5%
Ingresos Aconcagua
Crecimiento
Resultado Operacional Aconcagua
Crecimiento
Margen Operacional
Ingresos Ingenieria y Construcción
Crecimiento
Resultado Operacional Aconcagua
Crecimiento
Margen Operacional
2011E
198.361
33,4%
14.877
1,5%
7,5%
627.739
12,2%
35.153
40,2%
5,6%
2012E
221.972
11,9%
16.093
8,2%
7,3%
769.154
22,5%
40.381
14,9%
5,3%
2013E
240.947
8,5%
19.276
19,8%
8,0%
774.009
0,6%
42.570
5,4%
5,5%
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
TABLA 6: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO
Estado de Resultados (MM CLP)
Ingreso Actividades Ordinarias
Costo de Ventas
Margen Bruto
Gastos de Administración y Ventas
Resultado Operacional
Margen Operacional
Ebitda
Margen Ebitda
Gastos Financieros Netos
GG Asociadas y Negocios Conjuntos
Otros Ingresos y Gastos
Resultado Antes de Impuestos
Gasto por Impuesto a las Ganancias
Ganancia (Pérdida)
Ganancias Atribuible Controladores
Margen Neto
UPA (CLP)
Ganancia Atribuible Minoritarios
2010
708.382
-627.981
80.401
-42.692
37.709
5,3%
41.800
5,9%
-8.047
3.271
-1.589
31.344
-6.837
24.507
22.122
3,1%
61,27
2.385
2011E
826.099
-731.123
94.976
-44.946
50.030
6,1%
55.514
6,7%
-20.931
2.617
-2.150
29.567
-5.913
23.653
23.305
2,8%
53,3
349
2012E
991.126
-881.689
109.437
-52.963
56.474
5,7%
63.086
6,4%
-20.873
3.093
-32
38.661
-7.152
31.509
31.044
3,1%
71,0
464
2013E
1.014.956
-898.055
116.901
-55.055
61.846
6,1%
68.582
6,8%
-20.961
3.704
-32
44.557
-7.575
36.982
36.437
3,6%
83,3
545
2012E
533.954
309.566
843.520
13.420
163.572
333.856
34.422
545.270
288.939
9.310
298.250
843.520
2013E
545.213
322.212
867.425
14.292
157.763
334.970
35.006
542.031
315.804
9.590
325.394
867.425
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
TABLA 7: BALANCE PROYECTADO
Balance (MM CLP)
Activos Corrientes
Activos no Corrientes
Total Activos
Deuda Financiera Corto Plazo
Otros Pasivos Corrientes
Deuda Financiera Larga Plaza
Otros Pasivos no Corrientes
Total Pasivos
Patrimonio Atribuible Controladores
Participaciones Minoritarias
Total Patrimonio
Total Pasivos + Patrimonio
2010
318.662
215.246
533.908
23.951
102.104
195.505
17.158
338.718
190.983
4.207
195.190
533.908
2011E
504.266
308.331
812.597
12.601
162.060
331.208
32.550
538.420
265.138
9.039
274.177
812.597
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
TABLA 8: FLUJO DE CAJA PROYECTADO
Flujo de Caja (MM CLP)
EBIT
Impuestos sobre EBIT
NOPLAT
+ Depreciación
- Inversión
- Inversión en Capital de Trabajo
+ Aumento de Capital Anunciado
Flujo de Caja Proyectado
2012E
56.474
-10.448
46.026
6.676
-25.000
-26.941
0
761
2013E
61.846
-11.197
50.649
7.126
-10.200
-17.225
0
30.350
2014E
74.541
-13.496
61.045
7.592
-10.600
-41.509
0
16.528
2015E
86.847
-15.724
71.123
8.057
-10.600
-64.874
0
3.707
Fuente: Reportes de la Compañía, BCI Estudios.
TABLA 9: VALORIZACIÓN
Valorización (MM CLP)
VPN Flujos 2012-2021
VPN Perpetuidad
Otros Activos
Deuda Neta + Interés Minoritario
Valor Económico Patrimonio
Número de Acciones (MM)
Precio Objetivo Hoy
Precio Objetivo 2012E
229.231
755.597
13.273
292.172
705.930
437,5
1.614
1.765
Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
FIGURA 19: MARKET CAP PRINCIPALES COMPAÑÍAS
SECTOR CONSTRUCCIÓN E INMOBILIARIO
(USD MILLONES)
3.000
2.500
2.000
1.500
1.128
1.000
500
Ara (Mex)
Besalco (Chi)
Socovesa (Chi)
ICA (Mex)
Homex (Mex)
GEO (Mex)
Graña y Mon. (Per)
Salfacorp (Chi)
CICSA (Mex)
Rossi (Bra)
Urbi (Mex)
Gafesa (Bra)
Cyrela (Bra)
0
Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.
FIGURA 20: ESTRUCTURA DE PROPIEDAD SALFACORP
(JUNIO 2011)
24,3%
41,2%
14,7%
19,8%
Grupo Controlador
Corredores de Bolsa
AFPs
Otros
Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.
Descripción de la Compañía
Salfacorp S.A. es un grupo empresarial ligado al sector de la construcción
con con más de 80 años de trayectoria a nivel local y presencia
internacional.
En los últimos años ha impulsado un importante crecimiento orgánico e
inorgánico vía fusiones y adquisiciones, y un activo proceso de
internacionalización, principalmente en Perú y Colombia. En los últimos años
destaca la compra del 100% de Geovita, Constructora Tecsa y Constructora Fe
Grande, además del 80% de ICEM y 40% de Intercoastal Marine. Es así como
hoy en día los activos de Salfacorp superan los US$1.600 millones y ha
alcanzando ventas por sobre los US$1.500 millones en los últimos doce meses,
en donde casi el 80% provienen del negocio de Ingeniería y Construcción.
El 2010 Salfacorp alcanzó una participación de mercado de 5,4%, líder en el
sector Construcción en Chile y uno de los principales actores en el
Inmobiliario. A nivel internacional, la compañía tiene presencia en Perú,
Colombia, Uruguay y Panamá, países con sólidas y favorables perspectivas de
crecimiento para los próximos años (Figura 19).
La compañía diversifica sus actividades estructurando su modelo de
negocios en las áreas de “Ingeniería y Construcción” e “Inmobiliaria”. El
negocio de Ingeniería y Construcción lo desarrolla a través de su filial “Salfa
Ingeniería y Construcción S.A.”. De ésta se desprenden distintas empresas
operativas para cada una de las especialidades que aborda y países en los que
está presente: montaje industrial, obras civiles, infraestructura y otras
especialidades (túneles, obras marítimas, movimientos de tierra, etc.). En este
negocio, la compañía participa en diferentes sectores de la economía, tales
como Minería, Energía, Comercio, Forestal, Salud, Hotelero, e Industria en
general. Adicionalmente, Salfa Ingeniería y Construcción cuenta con una
amplia presencia internacional en países como Perú, Colombia y
recientemente Panamá,
El negocio inmobiliario en tanto lo desarrolla a través de su filial “Aconcagua
S.A.”, con presencia a lo largo de todo Chile. Desarrolla todas las actividades
del negocio inmobiliario, desde la investigación de mercado, el diseño, la
coordinación de proyectos, construcción de los mismos, comercialización y
post-venta. El modelo de negocio de Aconcagua diversifica sus proyectos
según zona geográfica (Zonas Norte, Centro y Sur), producto (departamentos
y casas) y segmento socioeconómico (alto, medio y bajo).
Durante este año, Salfacorp llevó a cabo un aumento de capital en donde
colocó 37.500.000 nuevas acciones de pago a un precio de $1.650 por acción,
recaudando aproximadamente US$130 millones. El uso de los fondos se
reparte para el financiamiento de capital de trabajo necesario para el
crecimiento orgánico esperado para los próximos tres años (25%) y el
financiamiento de Capex y adquisiciones de compañías en mismo lapso de
tiempo. Tras este aumento de capital, el control de Salfacorp recae en un
grupo de familias chilenas ligadas al sector de la construcción, grupo
controlador que posee el 41,2% de la propiedad de la compañía (Figura 20).
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BCI ESTUDIOS
Renta Variable
Economista Jefe Corporación BCI
Jorge Selaive
[email protected]
(56 2) 692 8915
Recomendación
Sobreponderar
Neutral
Subgerente Renta Variable
Pamela Auszenker
[email protected]
(56 2) 692 8928
Subgerente Economía y Renta Fija
Luis Felipe Alarcón
[email protected]
(56 2) 383 5766
Analista Senior
Rodrigo Mujica
Internacional, Small Caps
[email protected]
(56 2) 692 8922
Analistas
Christopher Baillarie
Bebidas, Telecom y Transporte
[email protected]
(56 2) 692 8968
Subponderar
S.R.
E.R.
Definición
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento
financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno
proyectado para el índice selectivo (IPSA).
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento
financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno
proyectado para el índice selectivo (IPSA).
La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento
financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado
para el índice selectivo (IPSA).
Sin Recomendación.
Precio en Revisión.
Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a
cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el
análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos.
Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate &
Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los
instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha
sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto
no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este
Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden
exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las
compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante,
esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe
pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o
persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los
instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos
instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información
que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.
Marcelo Catalán
Eléctrico
[email protected]
(56 2) 383 5431
Rubén Catalán
Financiero, Economía
[email protected]
(56 2) 383 9010
Osvaldo Cruz
Economía
[email protected]
(56 2) 383 9671
Humberto Mora
Internacional, Análisis Técnico
[email protected]
(56 2) 383 5337
Verónica Pérez
Retail
[email protected]
(56 2) 692 7688
Felipe Ruiz
Recursos Naturales
[email protected]
(56 2) 692 7457
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