Informe mensual de estrategia de mercados
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La crisis mejicana del 94: Efecto Tequila Informe mensual de estrategia octubre 2016 Alejandro Vidal Crespo Director de Unidad, Estrategia de Mercados Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 La crisis mejicana del 94: Efecto Tequila. A mediados de los 90, Méjico mantenía un tipo de cambio fijo con el dólar, fijado en torno a 3,4 pesos mexicanos por cada billete verde. Acababa de privatizar buena parte de la banca pública (nacionalizada apenas 12 años antes) y contaba con dinero para acometer inversiones. La estabilidad de las finanzas mejicanas, junto con el entorno de baja inflación, habían fomentado la entrada en el país de capitales extranjeros y la economía crecía a buen ritmo. 1994 era año electoral en Méjico y el Gobierno llevaba meses anunciando programas de gasto público e inversiones en infraestructuras que habían disparado el déficit público hasta el 7% del PIB, financiado mediante los Tesobonos, instrumentos de deuda a corto plazo que aseguraban su devolución en dólares americanos. La demanda interna mejicana crecía y crecía, desajustando cada vez más la balanza comercial por el flujo de importaciones; esto, unido al incremento en el saldo de Tesobonos (+83% en 1994 con respecto al año anterior), provocaron la venta masiva de estos instrumentos, tanto por parte de los inversores nacionales como de los internacionales. Las reservas en divisas del Banco Central de México cayeron abruptamente, contrayendo la masa monetaria. En ese escenario, las autoridades deberían haber implantado un incremento en los tipos de interés, para tratar de retener la liquidez en el país. Sin embargo, dado que las elecciones estaban próximas y buena parte de la financiación de hogares y empresas era a tipo variable, el Estado decidió comprar deuda mejicana a través del Banco Central para mantener los tipos de mercado bajos. Por supuesto, esta decisión alarmó aún más a los inversores y el ritmo de ventas se aceleró hasta dejar las reservas de dólares en niveles mínimos. Ya nadie se creía el tipo de cambio oficial Peso MejicanoDólar USA. El mercado negro de divisas surgía con fuerza y todo apuntaba a una próxima devaluación. Y efectivamente, se devaluó en un 15% (de 3,4 a 4), con un inconveniente: la medida fue anunciada previamente a un grupo de inversores nacionales e internacionales, que aceleraron aún más el ritmo de venta de Tesobonos y de todo lo denominado en Pesos. Incapaz de mantener incluso ese tipo de cambio, el Gobierno mexicano finalmente dictó la libre fluctuación del Peso frente al Dólar, cotización que cayó abruptamente en una semana hasta 7,2 (-80%). Con ella, la inflación y los tipos de interés se dispararon, terminando con la clase media que se había endeudado a tipo variable. Obviamente, este efecto no tardó en impactar sobre las entidades financieras, en términos de morosidad disparada y devaluación de sus activos en divisa local, imposibilitando su financiación en los mercados. El sistema financiero tuvo que ser rescatado por el Estado (Plan FOBAPROA, Fondo Bancario de Protección al Ahorro), ante la alarmante descapitalización por las pérdidas en las carteras de préstamos y la fuga de depósitos, incrementando aún más los desajustes en las cuentas públicas. Sin embargo, las entidades no renegociaron los préstamos con sus clientes, de modo que las deudas siguieron acumuladas sobre la masa consumidora, dificultando la recuperación de la demanda. Ante esta situación, los inversores internacionales comenzaron a vender indiscriminadamente activos de la zona latinoamericana, penalizando gravemente a otras economías como Brasil o Argentina, que veían sus balanzas de capital perder volumen a marchas agigantadas, ante el efecto contagio de la crisis mejicana; este contagio fue el que se denominó Efecto Tequila, ya que las economías latinoamericanas tuvieron que apelar fuertemente a los mercados para compensar la fuga de capitales, con lo que su endeudamiento a corto plazo, así como sus tipos de interés de mercado, se vieron fuertemente incrementados. Finalmente, ante el temor de que Méjico no pudiera atender a los compromisos del Tratado de Libre Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Comercio de América del Norte y ante la caída de las exportaciones desde Estados Unidos, el Presidente de EE.UU., Bill Clinton, forzó la aprobación en el Congreso de una línea de crédito de 20.000 millones de dólares para Méjico, de modo que pudiera disponer de divisas. A ello se sumaron 17.000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional, 10.000 millones del BIS y otros 3.000 millones de países americanos como préstamos bilaterales, entre ellos Canadá, Brasil o Argentina. Desde el punto de vista macroeconómico, la crisis pasó pronto. El Peso se estabilizó en un cambio de seis unidades, México volvió a la senda del crecimiento ya en 1996 (+7% en 1999) y el país pagó los importes adeudados a Estados Unidos de forma adelantada, en 1997. Sin embargo, los efectos sociales de la crisis perduraron una década. La industria mejicana, dependiente en gran medida de suministros desde Estados Unidos que ya no podían pagar (aparte del repago de deudas a tipos de cambio estratosféricos) quebró masivamente, por lo que el desempleo se incrementó de forma muy alarmante. Y como ya hemos comentado, la clase media seguía manteniendo deudas imposibles de pagar. Méjico fue la economía latinoamericana con menor crecimiento en el periodo 1995-2005, y algunos sectores acumularon retrasos tecnológicos abismales ante la imposibilidad de importar por el tipo de cambio. El país pasó a ser lugar idóneo para la deslocalización de manufactureras estadounidenses, por lo que el trabajo que se generó era en industrias de bajo valor añadido (las maquilas) y en malas condiciones laborales. Solamente la exportación de materias primas siguió funcionando y eso fue lo que permitió a México salir de la crisis: el incremento en el precio del crudo pronto reforzaría los ingresos de la nación. Política monetaria, petróleo y banca condicionan las bolsas. Informe mensual de estrategia octubre 2016 Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March: Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Política monetaria, petróleo y banca condicionan las bolsas. Las bolsas frenan su mejora en septiembre... El mes de septiembre abría con la incógnita sobre la dirección que adoptaría la política monetaria ante una agenda cargada de reuniones de los principales bancos centrales. El saldo final confirmó el mantenimiento de las políticas de estímulo, lo que actuó de apoyo a las bolsas. Sin embargo, las dudas volvieron a los mercados, centradas en particular en la banca europea y el difícil contexto que atraviesa el sector. En conjunto, y a pesar que los datos de actividad fueron positivos, la mejora de las bolsas mundiales se vieron frenadas y la volatilidad repuntó en el mes. ...al mantenerse la incertidumbre política. De fondo la política se mantuvo como un factor de incertidumbre. En Europa, el actual gobierno británico señaló el primer trimestre del próximo año como la fecha para dar comienzo a las negociaciones formales de salida del Reino Unido de la U.E.. Por su parte, en Italia, se estableció como fecha definitiva el 4 de diciembre para la realización del referéndum para reformar su Constitución. Dicha reforma entre otros aspectos, reduciría el poder del Senado y es una de las principales medidas que pretende aprobar el primer ministro Mateo Renzi, que incluso ha vinculado el resultado a su continuidad. En España, no hubo avances en la formación de gobierno. En EE.UU. comienza la cuenta atrás para las elecciones. Al otro lado del Atlántico, en Estados Unidos, se celebró el primer debate televisivo entre los candidatos a la presidencia. Según las encuestas posteriores y analistas políticos, la candidata demócrata Hillary Clinton salió reforzada. La OPEP sorprendió con un principio de acuerdo para recortar la producción. En el mercado de crudo, se celebró el International Energy Forum, que se saldó con un principio de acuerdo por parte de la OPEP, que abre la posibilidad de un recorte de la producción. Los detalles concretos solamente se conocerán el próximo 30 de noviembre, pero la noticia impulsó el precio del crudo, subiendo en el mes la cotización del barril de Brent hasta los 49$ (+4,3%). La política monetaria siguió como protagonista. Las diversas reuniones de política monetaria centraron la atención. El BCE mantuvo tanto los tipos oficiales como su programa de compra de activos inalterados y, por otra parte, realizó la segunda subasta de liquidez a largo plazo en la que asignó 45.270 M€ a cuatro años con tipos de interés del 0%, que incluso podrán llegar a ser negativos. En Europa, el BCE y BoE aplazan nuevos estímulos... El Banco de Inglaterra, tras anunciar en agosto un importante paquete de estímulos, en septiembre, mantuvo sin cambios la política monetaria. Además, revisó al alza el crecimiento previsto para el 3T, ya que según la autoridad el efecto negativo sobre la actividad del “Brexit” fue menos acusado de lo temido durante el verano. …mientras que la Fed abre la puerta a una subida del precio del dinero. La Fed también cumplió con las expectativas, al mantener el precio del dinero entre 0,25%-0,5%, aplazando así la subida de los tipos oficiales. Esta decisión no fue unánime ya que tres miembros del Comité (FOMC) votaron a favor de elevar ya en esta reunión el precio del dinero. La Fed afirmó que “los argumentos en favor de un aumento de tipos se han fortalecido” lo que refuerza las expectativas de subidas antes de fin de año. Por otro lado, revisó a la baja sus previsiones económicas, esperando ahora un avance del +1,8% del PIB para este año (vs. +2% anterior). Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 En este contexto, los miembros también rebajaron sus previsiones sobre la evolución futura de los tipos oficiales: terminaría 2017 en 1,3% frente al 1,6% previsto en junio, lo que significaría solamente dos subidas en el próximo año (vs. tres anteriores). El BoJ da un paso más en su agresiva política monetaria. Por último, el Banco de Japón también mantuvo los tipos de depósito (-0,1%), pero anunció cambios en sus medidas al centrar ahora el objetivo de mantener en torno al 0% los tipos de interés a 10 años, mientras que dota de mayor flexibilidad a su programa de compra de activos que podrá ahora oscilar en términos de cantidad, mostrándose dispuesto a alcanzar lo antes posible una inflación del 2%. La actividad mundial avanza a ritmos modestos. Los datos macroeconómicos confirman un crecimiento mundial moderado. En este sentido, la OCDE revisó a la baja sus previsiones, que eran previas al “Brexit”, apuntando a que la actividad se ha debilitado en las economías desarrolladas mientras que se va confirmando que la desaceleración de las economías emergentes estaría tocando fondo. En conjunto, rebajó una décima el crecimiento previsto para este y el próximo año, hasta el +2,9% y +3,2%, respectivamente. En EE.UU., buen tono de la confianza de los consumidores. En Estados Unidos, la actividad se debilitó en agosto pero mejoraron los indicadores adelantados de septiembre, en particular, los relativos al consumo: las ventas al por menor se moderaron hasta +1,9% interanual, pero la confianza de los consumidores de la Conference Board subió hasta 104,1 (máximos previos a la crisis). La inflación repuntó, al comenzar a diluirse el efecto de los menores precios energéticos: IPC subió hasta +1,1% y la subyacente hasta +2,3%. …también en la Euro-zona, los indicadores adelantados fueron positivos. Los indicadores adelantados de la Euro-zona se mantuvieron en terreno de expansión y reflejaron que en el corto plazo la incertidumbre sobre el escenario político ha pesado menos de lo esperado en la confianza: el PMI compuesto de la Euro-zona bajó hasta 52,6. Por su parte, la inflación se mantiene en niveles muy bajos con el IPC en el +0,4% interanual. Nueva advertencia sobre la evolución del déficit público en España. El Banco de España revisó al alza sus perspectivas de crecimiento al estimar que el PIB avanzará un +3,2% interanual este año (cuatro décimas por encima de su anterior previsión). Sin embargo, espera que en el próximo año la economía se desacelere y advierte que no se cumplirán los objetivos de reducción del déficit público, ya que este año cerraría en el 4,9% del PIB. En China, la actividad mejora en agosto. En China, la actividad se aceleró en agosto, con las ventas al por menor creciendo un +10,6% interanual al tiempo que la producción industrial repuntó tres décimas hasta el +6,3%. A estas cifras se unió una mejora de la confianza empresarial con el PMI manufacturero elevándose una décima hasta el 50,5 y el de los servicios manteniéndose cómodamente en terreno de expansión (53,5). Sin embargo, se confirmó que el crédito acelera su crecimiento y también los precios de la vivienda nueva, que aumentaron en 64 de las 70 principales ciudades del país. Señales de estabilización en Rusia y Brasil. En otras emergentes, se frena la inflación en Rusia, lo que permitió que el Banco Central recortara los tipos oficiales por segunda vez en el año, situándolos ahora en 10%. También en Brasil la inflación toco techo pero la moderación del avance de los precios está siendo más gradual: el IPC se redujo una décima hasta el +8,8% interanual. Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Una política monetaria expansiva sigue dando soporte a la deuda soberana… El mercado de renta fija se mantuvo soportado por la política monetaria expansiva. En Estados Unidos, la Fed aplazó la subida del precio del dinero, lo que apoyó el descenso de los tipos en la parte corta de la curva, mientras que el tipo a 10 años repitió niveles de 1,6%. En Europa, la bajada de los tipos alemanes fue más pronunciada: a 10 años terminó en -0,12% (-7 p.b.). También la deuda periférica registró ganancias, en particular España, que tuvo el mejor comportamiento relativo: buenos datos de actividad y la confirmación de la calificación crediticia de S&P, refrendan la buena evolución de la deuda nacional: el tipo a 10 años se redujo -12 p.b. hasta el 0,88% y el índice de deuda pública española se anotó un +0,8% en el mes. …mientras que el crédito, frenó sus ganancias en septiembre. El crédito tuvo un comportamiento dispar: a nivel global el crédito grado de inversión terminó con ligeros recortes (-0,19%) por la subida de los diferenciales exigidos, mientras que el “high yield”, se revalorizó un +0,4% por la buena evolución del sector energético de EE.UU.. La deuda emergente en moneda local se revalorizó (+1,2%). Bolsas: las dudas se centraron en los mercados desarrollados. Las bolsas evolucionaron sin una tendencia clara en septiembre ya que por el lado positivo tuvieron el apoyo de los estímulos monetarios y unos datos de confianza económica estables, pero por otro lado, preocupa la agenda política y las posibles necesidades de capital del sector financiero europeo. Por regiones, destacaron las bolsas emergentes al anotarse +1,1% en el mes (MSCI Emergentes). Por su parte, tanto el Eurostoxx50 como el S&P 500 estadounidense cerraron con bajadas del -0,7% y del -0,1%, respectivamente. La libra esterlina aceleró su descenso. El dólar perdió terreno frente al euro tras la decisión de la Fed de aplazar la subida de tipos: el cruce cerró en 1,124 EUR/USD, una bajada del -0,7% para el billete verde. El principal movimiento fue para la libra esterlina que cayó un -2% frente al euro, acercándose a niveles de 0,87 EUR/GBP. A pesar de las medidas del Banco de Japón, el yen continuó apreciándose: +1,1% frente al euro hasta 114 EUR/JPY. Evolución errática del precio del oro en el mes. Tras el fuerte repunte en la primera mitad del año, la cotización del oro siguió sin una tendencia definida y el saldo mensual fue una subida del +0,7% hasta niveles de 1.318 $/onza. Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Estrategia para Octubre 2016 ASIGANCIÓN DE ACTIVOS Sobre-ponderación Neutral Infra-ponderación Efectivo Renta Fija Renta Variable ASIGNACIÓN DE ACTIVOS Renta Variable Positiva Neutral Negativa Asia EE.UU. Europa del Este Europa “High Yield” Renta Fija Latinoamérica Bonos Emergentes Bonos Soberanos Bonos Convertibles Deuda Corporativa “Investment Grade” Comenzamos octubre con precios menos atractivos. Tras un mes de avances moderados en los mercados globales, la valoración de los activos financieros se ha encarecido. Comenzamos octubre con precios menos atractivos, por lo que recomendamos ser selectivos y prudentes ante los riesgos que se avecinan. Se recomienda ser selectivos y prudentes ante los riesgos que se avecinan. Dentro de los riesgos a considerar están los políticos: los resultados del próximo referéndum en Italia, la incertidumbre ligada a las elecciones en Estados Unidos y las declaraciones cruzadas en torno al Brexit. A éstos se une la situación complicada de algunos bancos europeos, que podría seguir contagiando al resto del sector, y los diversos pronósticos sobre la próxima subida de tipos de la FED. Y enfrentarse a estos desafíos con una cartera diversificada. Sin embargo, también hay lugar para una visión más optimista, que incluye la posibilidad de enfrentarse a estos desafíos construyendo una cartera diversificada con exposición a todo tipo de activos, en su justa medida, ya que dentro de cada categoría de activos - monetario, bonos y bolsa – se pueden encontrar oportunidades. Baja inflación y baja rentabilidad del activo monetario. El activo monetario sigue siendo necesario para limitar la volatilidad de las carteras aunque su rentabilidad es casi inexistente y sea necesario complementar los valores seguros con algunos que impliquen algún tipo de riesgo. Diversificación y baja inflación en España compensan la baja rentabilidad de este segmento. Los bonos periféricos siguen apoyados por las compras del BCE y se presentan como una alternativa viable. En cuanto a la renta fija, los bonos del Estado de los países centrales de la Eurozona son poco atractivos para un inversor privado. Los bonos periféricos se han encarecido mucho pero siguen apoyados por las compras del BCE, por lo que todavía se presentan como alternativas viables mientras no haya repuntes de inflación o una aceleración del crecimiento económico y mientras las primas de riesgo periféricas se mantengan dentro del rango actual. Fuera de la Eurozona se pueden encontrar rentabilidades más atractivas, aunque en estos casos se debe asumir riesgo Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 divisa o el coste del seguro de cambio. En crédito, los bonos High Yield ganan en atractivo, ante la baja rentabilidad del Investment Grade. Los bonos corporativos se ven apoyados por los bajos costes financieros de las empresas y las reducidas tasas de impago. En el caso de la Eurozona, también se ven favorecidos por las compras del BCE. No obstante, su baja rentabilidad, sobre todo en el caso de la deuda de empresas de la calificación más alta, los hace vulnerables a aumentos en la volatilidad. Frente a estas últimas, los bonos de la categoría “high yield” ganan en atractivo, al igual que algunos bonos de países emergentes, sobre todo si se cuida que el mayor riesgo asumido esté bien remunerado y no aumente el riesgo de la cartera total de crédito. La renta variable es el activo con más potencial a medio-largo plazo, pero no está barata y expuesta a diversos riesgos. La renta variable es el activo con más potencial a medio-largo plazo, pero no está barata y los resultados empresariales todavía se están viendo afectados por las pérdidas en los sectores de energía, materiales y financieros. Además, en los próximos meses los mercados estarán más expuestos al evento de subidas en los tipos americanos, riesgo que está puesto en precio solo en parte, y a los eventos políticos que ya hemos mencionado. Dicho lo anterior, una vez que el precio de las materias primas se estabilice, tanto los flujos de fondos de vuelta a esos sectores, como la recuperación de la tendencia alcista en los resultados empresariales servirán de apoyo. Por otro lado, la renta variable se sigue beneficiando de una rentabilidad por dividendo atractiva, sobre todo si se compara con la ofrecida por los bonos. En resumen, el potencial de la renta variable a medio plazo es positivo pero en el corto plazo, continuará expuesta a un aumento de la volatilidad. El precio del petróleo habría tocado suelo. En cuanto al mercado de materias primas, el precio del petróleo habría tocado suelo y esperamos una tendencia gradualmente alcista. En el corto plazo, no vemos potencial alcista para el oro ni para los metales industriales aunque habríamos visto el suelo en el precio de los principales minerales. Mantenemos la visión positiva sobre el dólar. Con respecto a las divisas, mantenemos la visión positiva sobre el dólar, que se debería materializar a medida que se acerque la próxima subida de tipos de la FED. También consideramos que la apuesta por el dólar es una cobertura natural contra el aumento de la aversión al riesgo. Por el lado opuesto, la tendencia de la libra frente al euro y dólar seguirá siendo bajista. Proponemos una exposición neutral a las diferentes categorías de activos. Este panorama de cierta calma económica, pero con riesgos políticos, nos lleva a proponer una exposición neutral a todos los tipos de activos, es decir, al activo monetario, la renta fija y la renta variable. Como complemento del activo monetario, puede ser interesante considerar la inclusión de fondos de gestión alternativa de baja volatilidad que mejoren las perspectivas de rentabilidad. En deuda corporativa seguimos considerando atractiva la inversión más conservadora en High Yield. En renta fija soberana, además de los bonos periféricos - fundamentalmente España - puede ser interesante asumir cierto riesgo divisa como contrapartida de una mayor rentabilidad. En deuda corporativa seguimos considerando atractiva la inversión más conservadora en High Yield. Por último, tanto en bonos soberanos como en crédito, seguimos apostando por la gestión flexible y global en la búsqueda de rentabilidad y la diversificación. Seguimos sobre-ponderando las bolsas de la Eurozona y Asia. En renta variable, mantenemos la sobre-ponderación de las bolsas de la Eurozona seguidas Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 de Asia, la exposición neutral en Estados Unidos y la infra-ponderación de América Latina y Europa Emergente. Seguimos recomendando aprovechar la divergencia entre sectores y valores específicos, con una selección que premie la baja volatilidad y el dividendo creciente. . . Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Euribor Euribor 12 meses (3 años) Divisas Deuda pública EUR/USD (3 años) Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania Bonos Corporativos (diferenciales 1 año) Materias Primas IBEX35 (3 años) Índices bursátiles Fuente de datos: Bloomberg Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Evolución de los índices bursátiles (3 años) Informe mensual de estrategia. Octubre 2016 Nota importante: El contenido del presente documento tiene una finalidad meramente ilustrativa y no pretende ser, no es y no puede considerarse en ningún momento una recomendación de inversión o de contratación de productos financieros. Únicamente se ha elaborado para facilitar la decisión independiente e individual de cada inversor y no pretende reemplazar al asesoramiento necesario para contratar este tipo de productos. 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