Escenario Macro Local

Economía y Renta
Fija
ESTUDIOS
EUROAMERICA
t.. 600 582 3000
m. [email protected]
w. euroamerica.cl
Visión Económica y de Renta Fija
Economía y Tasas Locales de
Menos a… Menos
Septiembre 2014
martes, 02 de septiembre de 2014
Felipe Alarcón G.
NUETRAS VISION
Cifras de actividad económica de julio y agosto serán las
más bajas de este año, lo que augura un muy pobre PIB
3T14, y nos llevan a corregir a 2% nuestra proyección de
crecimiento para este año. Los datos de actividad que se darán
a conocer durante los próximos meses serán (muy) malos, en un
escenario en que el consumo privado se suma definitivamente al
baile de la desaceleración. Lo más preocupante es que, a la luz
de un mercado laboral que a primera línea aún luce robusto,
habría más desaceleración en el pipeline, lo que viene a sumarse
a indicadores de inversión que no entregan hasta ahora ninguna
señal de inflexión, fiel reflejo del actual estado de las expectativas
privadas reflejadas en las distintas encuestas. Muy
probablemente, el mayor esfuerzo fiscal que se prevé de aquí a
fin de año no logrará por sí sólo recuperar parte del terreno
perdido en términos de actividad y demanda, más aún, de no
movilizarse el sector privado, se corre el riesgo de que el próximo
año sea también un año perdido en términos de crecimiento. Vital
para lo anterior será desplegar el grueso de los esfuerzos
por concretar una agenda de concesiones lo más ambiciosa
posible y dentro del menor tiempo. De darse esto último,
recién a mediados del próximo año podríamos ver una
inflexión sostenida en los indicadores de actividad.. más allá
de una favorable base de comparación como será el caso de
este 4T14.
En el intertanto, al BCCh no le queda otro camino que
estimular el gasto reduciendo la TPM, la que estimamos
rondará el 2,5% dentro de los próximos seis meses. La
trayectoria para alcanzar dicha tasa no es del todo clara, en
especial al advertirse dentro del Consejo del BCCh ciertos grados
de disenso respecto al timing de los recortes. Algo de esto se
advierte en las minutas de la RPM de agosto, donde todo
indica que la discusión entre una postura más inclinada hacia
privilegiar el objetivo inflacionario seguirá enfrentada a la que
privilegia estimular el gasto y que, implícitamente, admite grados
de retraso en la política monetaria. Creemos que se impondrá
un camino intermedio, el cual tenderá a ceñirse a la data
que se vaya generando, particularmente aquella en que hoy
hay menos claridad: la inflación de corto plazo, la cual
continúa cruzada entre las menores presiones inflacionarias
propias de la desaceleración y factores alcistas
coyunturales como el tipo de cambio, la reforma tributaria y
particularmente el reajuste de tarifas eléctricas, las que
incluso evitarán que la inflación 2015 se escape muy por
debajo de 3%.
Mercado Monetario: DAP seguirán siendo uno de nuestros
instrumentos favoritos. ¿CLP o UF? Nos inclinamos
marginalmente por UF, ante un break-even de inflación a 12
meses que se mantiene bastante deprimido.
Bonos Base y tasas swap: Espacio para posiciones largas
en plazos hasta 5 años, particularmente en nominales.
Advertimos sobrecompra en parte larga de las curvas. No
obstante, no esperamos movimientos significativos al alza en
tasas ante abundante presencia de factores bajistas: (i)
Desaceleración acarreará más recortes de TPM, (ii) alta
demanda por parte de institucionales seguirá, (iii) flujos de
inversión seguirán a la espera de fin a shock sobre expectativas
y, (iv) cambio en la normativa de liquidez bancaria llevará a
mayor demanda estructural (LCR). En swaps recomendamos
posiciones largas en plazos hasta 3 años, también nominales,
en un mercado que creemos internalizará rápidamente chances
de recortes de TPM por debajo de 3%. Parte larga de curva local
incuba riesgos de rápido empinamiento en curva de Treasuries.
Escenario Macro Local: PIB 2014 se ubicaría en torno a 2%.
Escenario Base de Crecimiento.
 PIB del 3T14 podría marcar el fondo de la desaceleración con una variación cercana al 1%, para el 4T14 esperamos un
mayor dinamismo ante una mejor base de comparación y un mayor ritmo de gasto fiscal. Con todo, ajustamos
significativamente a la baja nuestra proyección PIB 2014, desde rango 2,75%-3,25% a 1,75%-2,25%, con un balance de
riesgo sesgado a la baja. Hacia 2015 nuestra proyección la ubicamos en las inmediaciones de 3,5%, aunque condicional a
una agenda de concesiones que logra concretarse y a una mejora en las expectativas privadas, hoy en franco terreno
negativo.
 Consumo privado definitivamente se pliega a inversión y entra en una fase de clara desaceleración, liderada por bienes durables.
 Panorama de actividad de corto plazo puede incluso recrudecer, ante un consumo con claro espacio para menor dinamismo. Lo
anterior, no sólo por menores expectativas económicas, sino que además por un mercado laboral con espacio para crear holguras.
 Ajustamos a la baja nuestra proyección de inversión (FBKF) desde -0,2% a -5,7%. Indicadores líderes continúan deteriorándose.
Inflación.
 Ajustamos al alza nuestra proyección de inflación 2014 a 3,8%. Incremento del tipo de cambio, el que si bien cae en un
escenario muy diferente al de inicios de este año, agregará algunas décimas al IPC, lo que sumado a probables alzas en tarifas
eléctricas y algunos efectos alcistas adicionales producto de la reforma tributaria (tabaco y bebidas alcohólicas), nos llevan a elevar
moderadamente nuestra visión inflacionaria para este año. Para el próximo, esperamos reducidas presiones inflacionarias, las que
serán matizadas por reajustes en tarifas eléctricas que comenzarán a reflejar el mayor costo de generación.
 Nuestra estimación IPC 2014 se ubica por debajo de lo internalizado hoy por los precios financieros. El mercado ha elevado
sistemáticamente su inflación 2014 implícita en lo último, la que se ubica en torno a 4,3%. En tanto, para 2015 nuestra proyección
la fijamos en torno a 2,7%, en un año en que los reajustes al alza en las tarifas eléctricas evitarán que veamos cifras menores.
Tasa de Política Monetaria.
 BCCh seguirá recortando la TPM, probablemente a un ritmo moderado pero constante, con una tasa que perfectamente se
ubicará dentro de los próximos seis meses en 2,5%... si es que no menos.
Escenario Macro Local: Bajo dinamismo del 2T14 no será el
piso del actual ciclo. Más recortes de TPM por venir.


Estimamos una expansión del PIB 3T14 en torno a 1%. 4T14 crecería a un ritmo cercano a 2,5%.
Precios financieros internalizan nuevo recorte de 50 pb en la TPM en septiembre y otro de 25pb en octubre, con una tasa que cerraría
2014 en 2,75%.

Creemos que este escenario probablemente se quedará corto: estimamos una TPM que se ubicará en torno a 2,5%, probablemente
hacia fines de este año - inicios del próximo.
ESCENARIO BASE DE CRECIMIENTO 2014: PRINCIPALES
AGREGADOS MACROECONOMICOS
TPM: MERCADO v/s ESCENARIO BASE EUROAMERICA
4,00
Efectivo
IPoM
JUNIO 2014
Estudios
EuroAmerica
2014E
2014E
2012
2013
PIB
5,4%
4,1% 2,5%-3,5%
Demanda Interna
6,9%
3,4%
1,7%
0,5%
FBCF
12,2%
0,4%
-0,7%
-5,6%
Consumo Total
5,6%
5,4%
3,4%
2,6%
Exportaciones
1,1%
4,3%
3,2%
1,7%
Importaciones
5,0%
2,2%
-1,1%
-3,9%
Cuenta Corriente/PIB
-3,4%
-3,4%
-2,5%
-1,5%
IPC
1,5%
3,0%
4,0%
3,8%
3,75
3,50
1,75%-2,25%
3,25
3,00
2,75
2,50
2,25
Sep 3M
6M
TPM EuA Est.
Fuente: BCCh, Estudios EuroAmerica.
9M
1A
TPM Mº
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition.
1,5A
TPM Mº T-1
2A
Inversión: sin atisbo de recuperación
•
Indicadores líderes de inversión sin atisbos de recuperación, lo que fundamenta en parte nuestro recorte en las proyecciones de
inversión 2014.
•
Proyecciones de PIB 2014 sobre 3% descansan sobre supuesto de recuperación de inversión en 2S14.
•
“Comodín” para 2015 se encuentra en impulso/concreción de agresivo plan de concesiones por parte del gobierno y en recuperación
de las expectativas privadas.
IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL (A/A PROM. TRIM.)
80,0%
PRINCIPALESCOMPONENTES (US$ MILLONES)
1.200
60,0%
1.000
40,0%
800
20,0%
600
0,0%
400
-20,0%
200
-40,0%
0
-60,0%
Importaciones de Bienes de K
Sin Otros Vehículos de Transporte
Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh.
Maquinaria para minería y construcción
Otros vehículos de Trans.
Camiones y vehículos de carga
Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh.
Consumo: Menor dinamismo a la vista
•
Menor dinamismo de consumo de hogares, reflejado en “frenazo” de ventas retail, completan cuadro de desaceleración de demanda
interna con impacto bajista relevante en PIB 2014.
•
Es esperable mayores desaceleración en consumo privado a medida que el mercado laboral aumente holguras, y expectativas de los
consumidores sigan contrayéndose.
•
Menor crecimiento de ventas es liderada por pérdida de dinamismo en bienes durables emblemáticos (automóviles).
VENTAS RETAIL (% a/a)
VENTA DE AUTOMOBILES NUEVOS (% a/a; UNIDADES)
25%
25,0%
20%
20,0%
15%
15,0%
10%
10,0%
5%
5,0%
0%
jun-10
0,0%
feb-11
oct-11
jun-12
feb-13
Ventas Retail (a/a %)
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
oct-13
jun-14
20,0%
40.000
15,0%
35.000
10,0%
30.000
5,0%
25.000
0,0%
20.000
-5,0%
15.000
-10,0%
10.000
-15,0%
5.000
-20,0%
ene-12
0
jul-12
ene-13
a/a prom. Trim.
jul-13
ene-14
N° de Autos Vendidos
Fuente: Estudios EuroAmerica, ANAC.
jul-14
Escenario Macro Local: Empleo

Tasa de desocupación de trimestre móvil mayo-julio se mantiene en 6,5%. Se vuelve a destruir empleo respecto a trimestre
anterior y nuevamente cae aumento de ocupación en 12 meses. Destrucción de empleo tanto asalariado como cuenta propia.

Re-aceleración en crecimiento de salarios nominales, presumiblemente por efecto indexación, mantiene preocupación al interior del
BCCh.
TASA DE DESEMPLEO Y CREACION DE EMPLEO 12M (%, Miles)
SALARIOS Y COSTO DE MANO DE OBRA (A/A %)
8,0%
600
7,5%
500
7,5
400
7,0
7,0%
300
6,5%
8,0
6,0
5,0
4,0
6,5
6,0
200
6,0%
5,5
100
5,0
5,5%
0
4,5
5,0%
abr-11
-100
4,0
ene-11
oct-11
abr-12
oct-12
Aumento Ocupados A/A
abr-13
oct-13
abr-14
Aumento Ocupados TM/TM
3,0
2,0
1,0
0,0
jul-11
IRN
ene-12
jul-12
ICMO
ene-13
IRR
Desempleo (%)
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
jul-13
ene-14
ICMOR
Gasto Fiscal: sobre ejecución presupuestaria en 2014
•
Proyectamos un crecimiento del gasto fiscal en torno a 7%, ante baja base de comparación y esperable sobre ejecución del
presupuesto 2014.
•
Porcentaje de avance del gasto presupuestado 2014 ya sobre pasa lo hecho en los dos años anteriores, pese a ralentización de
últimos meses.
•
•
Ingresos serán mucho menores a lo presupuestado ante bajo crecimiento 2014. Presupuesto consideró una expansión de 4,9%.
Menores ingresos 2014 serían compensados con fondos de la Ley Reservada del cobre y, por ahora, sin nuevas emisiones
de deuda de Tesorería.
% DE AVANCE DEL GASTO (RESPECTO PRESUPUESTO)
% DE AVANCE DE LOS INGRESOS (RESPECTO PRESUPUESTO)
120
100
90
100
80
70
80
60
60
50
40
40
30
20
20
10
Gastos 2013
Gastos 2014 (% del presup.)
Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES.
Ingresos 2012
Ingresos 2013
Fuente: Estudios EuroAmerica, DIPRES.
Ingresos 2014
Diciembre
Noviembre
Octubre
Septiembre
Agosto
Julio
Junio
Mayo
Abril
Marzo
Febrero
Diciembre
Noviembre
Octubre
Septiembre
Agosto
Julio
Junio
Mayo
Abril
Marzo
Enero
Febrero
Gastos 2012
Enero
0
0
Inflación: mercado eleva puntería 2014 y próximos 12 meses
•
Presión alcista sobre inflación cederá en el margen durante 2S14, ante avance de la desaceleración de la economía, efecto
que debiese primar por sobre factores alcistas coyunturales: Mayor tipo de cambio, reforma tributaria (cigarrillos y alcoholes)
y alzas de tarifas eléctricas.
•
Mercado apuesta por un IPC de 4,4% en 2014. Nuestra proyección la situamos en 3,8%. Mientras que en 2015 esperamos un 2,6%,
•
Indicador de difusión inflacionaria retorna a parámetros normales ¿Fin de efectos de segunda ronda?
EXPECTATIVAS DE INFLACION 2014: MERCADO VS
PROYECCION EUROAMERICA
DIFUSION INFLACIONARIA (% de bienes y servicios de la canasta IPC)
70%
5,0
4,5
4,3
4,0
3,8
62%
60%
3,5
50%
3,0
40%
49%
52%
66%
65%
64%
55%
53%
50%
2,5
30%
2,0
1,5
20%
1,0
10%
0,5
0%
EuroAmerica
Mayo
Ago
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition.
DIC
NOV
OCT
SEP
AGO
JUL
JUN
MAY
ABR
MAR
FEB
ENE
0,0
Efectiva
Con alzas
Sin variación
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
Con caídas
Inflación: mercado eleva puntería inflacionaria de c/p

Prevemos IPC Agosto en 0,1% explicado principalmente por alzas en verduras de estación; cigarrillos (variación 1,6% e
incidencia 0,03%); vestuario (nueva temporada); y transporte aéreo (alzas por vacaciones de septiembre). En tanto, las bajas
serán lideradas por cítricos (-4%), automóvil nuevo (variación -1% por fin modelo año 2014); bus interurbano (fin vacaciones de
invierno); y gasolinas.

Estimamos que próximos IPCs debiesen ubicarse en torno a medianas históricas, las que difieren dependiendo del período
analizado.
MINIMOS Y MAXIMOS DE IPC MENSUAL 2000-2014*
MINIMOS Y MAXIMOS DE IPC MENSUAL 2010-2014
1,4
1,2
1,0%
1,0
1,5%
1,2
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
-0,6
-0,6
Rango
Mediana
* Se excluyen años 2007, 2008 y 2009.
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradition.
Rango
Mediana
Fuente: Estudios EuroAmerica, INE.
Compensaciones Inflacionarias: divergencias entre swap y DAP.

Break-even de inflación a 12 meses se eleva rápidamente, se mantiene significativo desacople entre swap y DAP, con una
brecha entre ellos cercana a los 60 pb. Recomendamos vender inflación swap a este plazo.

Parte larga de la curva de inflación corrige tímidamente al alza, aunque persiste espacio para mayores incrementos de acuerdo a
nuestra estimación de fair values. Comprar inflación a 10 años puede ser una alternativa válida.
BREAK-EVEN SPOT SWAPS (%)
BREAK-EVEN DEPÓSITOS A PLAZO 360 DÁS (%)
3,50
3,50
3,25
3,00
3,00
2,75
2,50
2,50
2,00
2,25
2,00
1 Año
2 Años
01/sep
3 Años
4 Años
02/ago
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
5 Años
Target
10 Años
1,50
ene-13
abr-13
jul-13
oct-13
Break-even DAP 12M
ene-14
abr-14
jul-14
Break-even Swap 12M
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago.
Mercado Monetario: con espacio para más bajas de tasas

Incertidumbre local, tesorerías con abundante caja y demanda institucional seguirán siendo factores que mantendrán muy
líquido el sistema. ¿Nueva normativa de liquidez del BCCh? Aun no es nítido el impacto sobre el mercado monetario.

Creemos que las posiciones en DAP seguirán siendo una positiva alternativa de inversión, de bajo riesgo, y que se beneficiará de un
BCCh que deberá seguir bajando la TPM ¿CLP o UF? Nos inclinamos marginalmente por UF.

Precaución con factores de riesgo alcista para los spread en lo próximo: Financiamiento extra del fisco a través de la Ley reservada
del cobre (fondos administrados por COSUDENA), podría elevar eventualmente los spread, particularmente on-shore.
SPREAD DEPÓSITOS – SWAP (PB)
SPREAD ON-SHORE (PB SOBRE LIBOR)
80
120
60
100
40
80
20
60
0
40
20
-20
0
-40
-20
-60
-40
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
DAP-SWAP 90d
DAP-SWAP 360d
feb-14
abr-14
jun-14
DAP-SWAP 180d
Promedio 90 días
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago.
ago-14
-80
dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14
Spread On-Shore 90d
jul-14
Spread On-Shore 180d
Spread On-Shore 360d
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
ago-14
Bonos Base: Tasas se mantendrán a la baja en lo próximo

Ajustamos a la baja nuestros fair value de renta fija ante persistencia y agudización de la desaceleración en la actividad local.
Recomendamos posiciones largas en plazos hasta 5 años, particularmente bonos nominales.

Advertimos sobrecompra en parte larga de ambas curvas. No obstante, no esperamos movimientos significativos al alza ante
abundante presencia de factores bajistas sobre las tasas: (i) Desaceleración acarreará más recortes de TPM que lo internalizado hoy,
(ii) alta demanda por parte de institucionales seguirá, (iii) tesorerías de grandes empresas seguirán a la espera de fin a shock sobre
expectativas y, (iv) cambio en la normativa de liquidez bancaria llevará a mayor demanda estructural (LCR).

Estimamos FV para bonos en pesos a 2, 5, 10, 20 y 30 años en: 2,85%, 3,70%, 4,45%, 4,85% y 5,0%, respectivamente. En UF a
los mismos plazos en : 0,27%, 0,86%, 1,45%, 1,94% y 2,09%, respectivamente.
BONOS BASE CLP (%)
BONOS BASE UF (%)
5,50
5,25
5,00
4,75
4,50
4,25
4,00
3,75
3,50
3,25
3,00
2,75
2,50
3,00
2,75
2,50
2,25
2,00
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
2 años
5 años
Rango Objetivo M/P
10 años
20 años
30/jul
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago
30 años
29/ago
2 años
5 años
10 años
Rango Objetivo M/P
20 años
30/jul
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bolsa de Comercio de Santiago
30 años
29/ago
Bonos Base: La mesa está servida para más emisión fiscal


Abundante espacio relativo para mayor deuda pública. Baja carga de deuda invita a mayor emisión de bonos de Tesorería.

Como ya señalamos, todo indica que alta demanda por instrumentos libres de riesgo continuará por un tiempo relativamente
BCCh probablemente tampoco emitirá el próximo año ante reducidos vencimientos.
prolongado, en especial si el mercado comienza a asimilar una visión de estancamiento económico para los próximos años y
se convence de tasas neutrales menores a las hoy estimadas.
DEUDA PUBLICA PIB (%)
PERFIL VENCIMIENTO PAPELES BCCh (USD Millones)
4.500
80,0
4.000
70,0
3.500
60,0
3.000
50,0
2.500
40,0
2.000
30,0
1.500
20,0
1.000
10,0
500
0,0
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Chile
Latam
OCDE
Fuente: Estudios EuroAmerica, Tradingeconomics.
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
BCP
BCU
Fuente: Estudios EuroAmerica, BCCh.
Swaps: con espacio para bajas, aunque precaución con Fed

Sin muchas diferencias con tasas base, aunque riesgos de alzas en parte larga de la curva en este mercado son superiores en caso
de rápido empinamiento en bonos del tesoro norteamericano, riesgo que ha venido incubándose ante fuerte reducción acumulada en
tasas a 10 años.

Recomendamos posiciones largas en plazos hasta 3 años en swaps nominales, en un mercado que creemos internalizará
rápidamente chances de recortes de TPM por debajo de 3%.

Fijamos fair value swap nominales a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años en 2,7%, 2,8%, 3,1%, 3,8%, 4,25% y 4,55%, respectivamente. En UF
a plazos equivalentes en: 0,0%, 0,10%, 0,35%, 0,91% y 1,50%, respectivamente.
SWAPS CLP (%)
SWAPS UF (%)
5,00
2,00
4,75
1,75
4,50
1,50
4,25
1,25
4,00
1,00
3,75
0,75
3,50
0,50
3,25
0,25
3,00
0,00
2,75
-0,25
-0,50
2,50
1 año
2 años
3 años
Rango Objetivo
5 años
30/jul
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
7 años
10 años
29/ago
1 año
2 años
Rango Objetivo
3 años
5 años
30/jul
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
10 años
29/ago
Escenario Macro Local: Swap Spread y Arbitrajes.

Diferenciales vuelven a elevarse ante significativa caída en tasas de bonos locales.

Emisiones locales vs externas incrementan su atractivo.
SWAP SPREAD (PB)
BONOS BASE SINTETICOS VS BONOS BASE (PB)
60
200
50
40
150
30
20
Incentivo
Emisión
Local
100
10
0
50
-10
-20
0
-30
Incentivo
Emisión
Extranjero
-40
Swap Spread CLP 5a
Swap Spread UF 10a
Swap Spread CLP 10a
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
Spread Arbitraje CLP 10a
jun-14
abr-14
feb-14
dic-13
oct-13
ago-13
jun-13
abr-13
feb-13
dic-12
oct-12
ago-12
jun-12
-50
abr-12
ago-14
jun-14
abr-14
feb-14
dic-13
-50
Spread Arbitraje UF 10a
Fuente: Estudios EuroAmerica, Bloomberg.
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