Versión PDF - Banco Central de Venezuela

Colección
Banca Central y Sociedad
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
El papel de
la estructura
financiera en
la transmisión
de la política
monetaria
Edgar Rojas
Pedro César Rodríguez
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Versión septiembre 1997
8
Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
Resumen
El presente estudio aborda los principales
mecanismos de transmisión de la política monetaria
haciendo énfasis en la importancia que tiene la
estructura financiera en la intensidad e incluso
existencia, de los mismos. Los mecanismos referidos
son: canal vía tasas de interés, vía tipo de cambio,
vía efectos ingreso y riqueza, canal crediticio, y canal
vía expectativas de inflación. Adicionalmente, se
analiza la tendencia actual de la estructura financiera
venezolana y se concluye que en el futuro los
principales mecanismos de transmisión serán el canal
crediticio y el canal vía tipo de cambio, este último
en el entendido de que se mantenga un régimen
cambiario distinto al de tipo de cambio fijo.
Abstract
This paper analizes the main transmission
mechanism of monetary policy stressing the
importance of the financial structure in the
strength, and even the existence, of such
mechanisms. The mechanisms studied in this
document are: interest rates channel, exchange
rate channel, wealth and income effects channel,
credit channel, and inflationary expectations
channel. In addition, the paper considers the
trend of the venezuelan financial structure and
concludes that in the future the main
transmission mechanisms will be the credit
channel and the exchange rate channel, the latter
if Venezuela chooses an exchange rate régime
different from a fixed one.
1
El papel de
la estructura
financiera en
la transmisión
de la política
monetaria
Edgar Rojas
Pedro César Rodríguez
AUTORIDADES
DIRECTORIO
Antonio Casas González
Presidente
Carlos Hernández Delfino
Alfredo Lafée
Domingo Maza Zavala
Armando León Rojas
Roosevelt Velásquez
Freddy Rojas Parra
(Representante
del Ejecutivo Nacional)
Teodoro Petkoff
(Suplente)
ADMINISTRACION
Antonio Casas González
Presidente
Hugo Romero Quintero
Primer Vicepresidente
Eddy Reyes Torres
Segundo Vicepresidente
3
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
COORDINACION Y PRODUCCION
Gerencia de Investigaciones
Económicas
Avenida Urdaneta, Esquina de Las Carmelitas.
Caracas 1010.
Teléfonos: 801.53.55-801.89.84
Fax: 58-2-801.83.78
PRODUCCION EDITORIAL
Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones
ISBN 980-6395-39-4
Información:
Departamento de Publicaciones BCV
Torre Financiera, piso 14, ala sur.
Esquina de Las Carmelitas.
Dirección Postal: Apartado 2017. Carmelitas.
Caracas 1010.
Teléfonos: 801.80.75 / 83.80 / 52.35
Fax: 801.87.06
Internet: http://www.bcv.org.ve
Indice
INTRODUCCIÓN .................................................................................... 7
I. El mecanismo de transmisión de la política monetaria ................ 9
Canales de transmisión ................................................................ 9
I.1. Efectos vía tasas de interés .................................................. 9
I.2. Efectos vía tipo de cambio ................................................ 14
I.3. Efecto vía riqueza y efecto ingreso ................................... 15
I.4. Efectos vía disponibilidad de crédito ................................ 16
I.5. Efectos vía expectativas de inflación ................................ 18
II. Estructura financiera y política monetaria ................................. 21
II.1. Formación de la estructura de tasas de
interés y papel del banco central ....................................... 22
II.1.1. El grado de competencia del sistema bancario. ...... 22
II.1.2. El grado de liquidez del sistema ............................. 24
II.1.3. El plazo de revisión de las tasas de interés
de los instrumentos financieros y su referencia ................ 25
II.2. Posición financiera de los agentes económicos
y efectos sustitución, ingreso y riqueza............................. 26
II.2.1. Saldo financiero neto de los agentes ...................... 26
II.2.2. Grado de intermediación ........................................ 27
II.2.3. Alternativas de financiación no bancarias .............. 28
II.2.4. Forma de selección de los bancos de sus
prestatarios (garantías, racionamiento) ............................. 28
III. Caracterización de la estructura financiera venezolana ........... 30
III.1. Grado de competencia del sistema bancario ................... 30
III.1.1. Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera ... 30
III.1.2. El sistema bancario luego de la crisis
financiera y del programa de ajustes de 1996 ................... 33
III.2. Grado de liquidez del sistema bancario .......................... 35
III.3. Estructura de financiamiento de la economía ................. 39
IV. Implicaciones para el manejo de la política monetaria ........... 47
Conclusiones .................................................................................. 51
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................ 53
5
INTRODUCCIÓN
La formulación de la política monetaria requiere conocer las
características del sistema financiero con el cual interactúa el banco
central, puesto que dicha política tendrá distintos efectos en función
de las repercusiones que tenga en el mercado financiero. Por esta razón,
la modernización de los sistemas financieros se ha constituido no sólo
en un punto de referencia obligado a la hora de analizar los mecanismos
de transmisión de la política monetaria, sino también en un tema de
constante investigación por parte de los bancos centrales.
Desde la perspectiva de un banco central, precisar cómo el sistema
financiero reacciona a las decisiones de política monetaria y las
implicaciones que ello tiene sobre los demás agentes económicos
constituye un requisito indispensable, no sólo para prever si los
objetivos que persigue la política monetaria serán conseguidos, sino
también para determinar cuáles instrumentos son más eficaces dentro
del contexto en el que dicha política se desenvuelve.
Adicionalmente, la profundización en los citados aspectos
encuentra justificación en la relevancia que en la literatura económica
reciente se le ha asignado al crédito bancario cuando se analiza la
incidencia que tiene la política monetaria sobre el área real de la
economía1, por lo cual es necesario precisar las condiciones bajo las
que opera la concesión de créditos por parte del sistema financiero,
así como la importancia que tiene el crédito bancario como fuente de
financiamiento de los distintos agentes económicos.
El presente estudio aborda los mecanismos de transmisión de la
política monetaria desde una óptica que resalta la interrelación banco
1
Guerra, Rodríguez y Sánchez (1996) encuentran evidencia empírica para Venezuela que
sugiere que el crédito bancario al sector privado influye en la posición cíclica de la economía.
7
central-sistema financiero-sector privado no financiero y permite
diagramar el encadenamiento que se produce desde el momento en
que los impulsos monetarios son emitidos hasta que las variables
finales resultan afectadas. Este enfoque permite precisar todas las
variables y agentes que intervienen en el proceso, así como aquellos
eslabones que favorecen o entorpecen el proceso de transmisión
monetaria.
El trabajo está estructurado de la siguiente manera. En una primera
sección se reseñan los principales mecanismos de influencia que tiene
un banco central para afectar la actividad económica y los precios a
través del manejo de tres de sus instrumentos: tasa de descuento,
operaciones de mercado abierto y encaje legal. En dicha sección se
destacan los efectos vía tasa de interés, vía tipo de cambio, vía ingreso
y riqueza, vía disponibilidad del crédito bancario, y vía expectativas
de inflación. Posteriormente, en una segunda sección, se agrupan las
características de la estructura financiera para analizar cómo pueden
éstas influir en los mecanismos descritos en la sección anterior, y cuáles
son sus efectos sobre la velocidad e intensidad con que las acciones
del banco central se transmiten al resto de la economía.
En forma complementaria al estudio teórico de los mecanismos
de transmisión, el presente trabajo intenta aproximarse empíricamente
a las principales características de la estructura financiera de la
economía venezolana que resultan determinantes a la hora de analizar
los canales de transmisión monetaria. Es por esto que mediante el
empleo de indicadores se analiza en una tercera sección cómo ha
evolucionado en el pasado reciente la estructura financiera venezolana
en relación a tres de las características mencionadas en la segunda
sección, a saber: el grado de competencia del sistema bancario, su
grado de liquidez, y la estructura de financiamiento de la economía.
Finalmente, en la cuarta y última sección se recogen las
conclusiones teóricas y empíricas obtenidas en los apartados anteriores
para precisar las implicaciones que tienen sobre la importancia de los
canales de transmisión descritos en la primera sección y sobre la
efectividad de la política monetaria.
8
I.- El mecanismo de transmisión de la política monetaria
La autoridad monetaria puede por medio de su política monetaria
influir sobre la actividad económica y los precios, variables que son
consideradas como objetivo final de la política monetaria. Ahora bien,
dado que la incidencia de la política monetaria no se reduce a las
variables objetivo y que su influencia se manifiesta sólo después de
transitar por diversos canales, a lo largo de los cuales otro grupo de
variables resulta afectado, es necesario precisar el efecto de la política
monetaria sobre todas las variables económicas involucradas en el
proceso, a fin de optimizar su aplicación y determinar cuáles
instrumentos serán más efectivos para lograr los objetivos trazados.
Este conjunto de encadenamientos que se producen entre las
variables económicas como respuesta a las medidas de política
monetaria, y que finalmente determinan el efecto de tales acciones
sobre las variables objetivo, es lo que se conoce como el mecanismo
de transmisión de la política monetaria. A continuación se exponen
los principales canales de influencia que tiene dicha política sobre la
actividad económica y los precios.
Canales de transmisión
I.1 Efectos vía tasas de interés
Los bancos centrales pueden a través de sus instrumentos de
política monetaria afectar las tasas de interés del sistema financiero,
lo cual tiene efectos sobre el costo marginal del capital, el rendimiento
marginal de los préstamos, y el costo promedio de los contratos
existentes. Dado que las tasas de interés de los activos y pasivos
financieros son relevantes en las decisiones de consumo e inversión
de los agentes económicos, sus variaciones modificarán tanto el patrón
9
intertemporal de consumo de las familias (al hacer más o menos,
atractivo el ahorro), como las decisiones de inversión de las empresas
(al afectar la rentabilidad de los proyectos), con lo que, por
consiguiente, se afecta la demanda agregada.
En la etapa A del Diagrama I, donde se esquematiza el mecanismo
de transmisión de la política monetaria, se refleja cómo el banco central
podría por medio de sus instrumentos (operaciones de mercado abierto,
tasa de descuento, y encaje legal) incidir sobre las tasas de interés de
los activos y pasivos bancarios.
Las modificaciones del coeficiente de encaje legal afectan la
capacidad de los bancos de convertir depósitos en préstamos y, en
consecuencia, el costo que para ellos tiene el tomar depósitos. Estos
elementos inducen a los bancos a disminuir su demanda de fondos
(toma de depósitos) y su oferta de préstamos, lo cual produce un
aumento en la tasa activa y un descenso en la pasiva.
Por su parte, mediante cambios en la tasa de descuento el banco
central logra afectar el costo marginal que deben pagar los bancos
para financiarse con el banco central en caso de una escasez de liquidez.
El citado cambio se transmite al mercado interbancario de fondos
debido a que ahora el bien sustituto (los préstamos del banco central)
es más o menos, costoso. En el caso de un incremento del costo de
sufrir una escasez de liquidez _que se produce por el aumento de la
tasa de descuento y de la de los préstamos interbancarios- los bancos
desearán mantener una proporción mayor de su portafolio en forma
de reservas excedentes, lo que implica un mayor costo de
transformación del dinero captado a préstamos e inversiones que
deberá ser imputado al margen financiero. Bajo este esquema, el alza
de la tasa de descuento produce un resultado cualitativo similar al de
un aumento del encaje legal, es decir, un aumento de la tasa activa y
un descenso en la tasa pasiva.
El resultado final de un aumento del coeficiente de encaje legal o
de la tasa de descuento es una mayor tasa de interés activa, una menor
10
tasa pasiva, un aumento del margen financiero, y una menor
intermediación de recursos en el sistema bancario. A nivel agregado
el resultado anterior se traduce en una menor inversión, dado el mayor
costo de financiamiento, y en una variación incierta del consumo2. En
caso de que domine el efecto restrictivo sobre el consumo y la
inversión, el banco central lograría una contracción de la demanda
agregada y con ello una desaceleración del crecimiento de la actividad
económica y de la inflación.
A través de las operaciones de mercado abierto el banco central
afecta la disponibilidad de reservas bancarias excedentes, lo cual, bajo
la existencia de una proporción deseada de reservas en relación a los
depósitos, producirá un reacomodo del portafolio de la banca y afectará
las tasas de interés de sus instrumentos. A manera de ejemplo, en el
caso de una política monetaria contractiva pueden diferenciarse dos
situaciones: La primera se origina cuando el público disminuye su
oferta de fondos al sistema bancario para adquirir los títulos ofertados
por el banco central. Esta acción del público produce un alza en la
tasa de interés pasiva y una caída del coeficiente reservas-depósitos
de la banca, ante lo cual ésta última, para ajustarlo al nivel deseado,
iniciará un proceso de no renovación de los préstamos que se estén
venciendo. La menor oferta de crédito propicia un alza en la tasa de
interés de los préstamos y, en consecuencia, un menor nivel de estos y
una mayor demanda de fondos en el mercado de «bonos». Es de
destacar que esta situación tendrá lugar en la medida que exista un
mercado distinto al bancario a través del cual el público pueda canalizar
su ahorro y los prestatarios desplazados del mercado bancario puedan
demandar recursos.
La segunda situación tiene lugar cuando la banca directamente
utiliza sus reservas para adquirir los papeles ofertados por el banco
2
El efecto incierto se produce porque una mayor tasa activa encarecería el financiamiento y
desestimularía el consumo, mientras que una menor tasa pasiva haría menos costoso el
consumo presente y por ende lo estimularía.
11
DIAGRAMA 1
Coeficiente de
encaje legal
Operaciones de mercado abierto
Tasa de descuento
➤
➤
Tasa de las OMA
Tasa interbancaria
➤
Sistema Bancario
ia, ip
Largo Plazo
ia, ip
(Corto Plazo)
➤
Letras del
Tesoro
A
➤
➤
➤
➤
➤
➤
TCN
➤
➤
Inflación
esperada
➤
➤
Remuneración y costo de los activos y pasivos
de los agentes no financieros
➤
Posición financiera de los
agentes
➤
➤
Efecto
Sustitución
B
➤
➤
➤
➤
Efecto Ingreso
Efecto Riqueza
➤
➤
➤
Demanda Agregada
➤
➤
C
➤
➤
Formación de Precios y Salarios
➤
Disponibilidad
y condiciones de
acceso al crédito
bancario (canal
crediticio)
➤
➤
Producto
Precios
12
central 3, con lo que de nuevo se produce una disminución del
coeficiente reservas-depósitos. Ante este desajuste la banca para
retornar el citado coeficiente al valor deseado seleccionará una
combinación entre reducir su oferta de crédito, y demandar más
depósitos para dirigirlos hacia la formación de reservas. El resultado
de este proceso es un reacomodo del activo bancario, en el que se ha
sustituido los préstamos por inversión en los títulos ofertados por el
banco central. Adicionalmente, se produce un alza en la tasa de interés
activa (por la caída en la oferta de préstamos), al tiempo que la pasiva
aumenta también conforme los bancos demandan más recursos. Es
necesario mencionar que la elección por parte de la banca de la
combinación óptima de mayor demanda de depósitos y reacomodo
del activo bancario dependerá en definitiva de cuál de estas alternativas
le resulte más rentable.
A nivel agregado, el resultado final de la intervención del banco
central a través de la venta de títulos en el mercado será un desestímulo
al consumo y a la inversión4, debido a las mayores tasas de interés
que se producen en cada caso. Específicamente, un aumento de la
tasa de interés activa desestimulará la inversión y el consumo en bienes
durables al hacer más costoso su financiamiento; un aumento de la
tasa pagada en el mercado de bonos afectará a aquellos agentes que
recurrentemente se financien por esta vía; y un aumento de la tasa
pasiva desestimulará el consumo al hacer más rentable el ahorro. La
diferencia entre las dos situaciones posibles es que en el primer caso
el sistema bancario ve disminuir su activo, su pasivo y su participación
en la intermediación de recursos de la economía; mientras que en el
segundo caso se verifica un reacomodo del activo a favor de las
inversiones en bonos (los de las operaciones de mercado abierto), un
aumento de los ingresos de la banca por este concepto, y un mayor
volumen de depósitos.
3
4
Este caso es el más relevante para Venezuela ya que los bancos son los principales
compradores de los títulos que se utilizan en las operaciones de mercado abierto. Es de
destacar que si bien se ha observado un aumento en las instituciones que adquieren los
citados títulos, destacándose las del mercado de capitales, éstas compran principalmente
como intermediarios detrás de los cuales se encuentra alguna institución bancaria, por lo
que el efecto es prácticamente el mismo.
Para el caso del consumo se supone que el efecto sustitución domina sobre el efecto ingreso.
13
Otro elemento que incide en la capacidad del banco central de afectar
las tasas de interés del mercado financiero viene dado por el hecho de
que la tasa de descuento y la tasa resultante de las operaciones de mercado
abierto son usualmente percibidas como un indicador mediante el cual
el banco central comunica al resto del sistema financiero su opinión
sobre la evolución actual de la actividad económica, pudiendo utilizarlas
como señalizadoras de las tasas de interés que considera apropiadas y,
en caso de que la banca «lea» ese mensaje, como un instrumento para
modificar el comportamiento de ésta.
Una vez que el banco central logra modificar las tasas activas y
pasivas a las que contrata el sistema financiero, la estructura temporal
de tasas de interés se verá también afectada, ya que para equiparar el
rendimiento al vencimiento de mantener un título de largo plazo con
el de mantener un título de corto plazo que sea renovado al vencimiento
por otro título a corto plazo, será necesario que las tasas de largo
plazo también varíen.
Finalmente, luego de recorrer los canales descritos anteriormente,
el banco central incide sobre la remuneración y costo de los activos y
pasivos financieros (etapa A), con ello sobre las decisiones de los
agentes económicos de consumir e invertir (etapas A y B), y
consecuentemente, sobre la demanda agregada (etapas B y C).
I.2.- Efectos vía tipo de cambio
Cuando el tipo de cambio es flexible es afectado por cambios en
las tasas de interés, ya que modifican la rentabilidad de los activos
financieros denominados en moneda doméstica en comparación con
la de los activos financieros denominados en moneda extranjera, y
alteran los incentivos a consumir e invertir. Tales variaciones del tipo
de cambio incidirán sobre los precios por dos vías, a saber: a través
del costo de los bienes importados, y a través de la variación de la
demanda agregada por el cambio de la competitividad internacional
de los bienes domésticos. El primero de estos canales se refleja en el
Diagrama I por medio de la conexión que tiene el tipo de cambio con
el proceso de formación de precios y salarios de la economía, al tiempo
14
que el segundo muestra su influencia en la relación directa que existe
entre el tipo de cambio y la demanda agregada.
Adicionalmente, las variaciones en el tipo de cambio pueden
producir significativos efectos renta y riqueza en la economía,
fenómeno que estará íntimamente ligado con la posición financiera
neta de los agentes económicos. Si los agentes poseen más activos
denominados en moneda extranjera que pasivos, el efecto riqueza será
positivo, lo que fomentará el consumo y facilitará el acceso al crédito
bancario. Por el contrario, si poseen más pasivos denominados en
moneda extranjera que activos, el efecto riqueza será negativo, y el
resultado será un desestímulo al consumo y un menor acceso al crédito
bancario. Asimismo, los agentes económicos dispondrán de un flujo
financiero neto positivo (negativo) a través de ingresos (egresos) en
moneda extranjera si su posición financiera neta con el exterior es
favorable (desfavorable). El proceso descrito se muestra a través de
la conexión entre el tipo de cambio y la posición financiera de los
agentes (etapas A y B).
I.3.- Efecto vía riqueza y efecto ingreso
El gasto de los agentes económicos está determinado no sólo por
el ingreso que perciben y las expectativas sobre éste, sino también
por la riqueza que poseen. En este sentido, los cambios en la
disponibilidad de crédito y en las tasas de interés pueden llevar a
variaciones en el valor de mercado del saldo neto de activos reales y
financieros de los agentes, lo que afecta su riqueza y, por consiguiente,
sus patrones de gasto, así como la posibilidad de endeudarse y el deseo
de prestar. El efecto riqueza descrito puede ser muy fuerte cuando los
activos sirven como colaterales, es decir, garantía a los préstamos
bancarios, según se describirá en el ítem I.4.
Paralelamente, las variaciones en las tasas de interés originarán
cambios en las remuneraciones de los activos financieros y en los
costos de los pasivos financieros, lo cual producirá un efecto ingreso
en los agentes económicos, que dependerá de su posición financiera
neta e influirá en sus decisiones de gasto. En caso de que los agentes
15
sean acreedores (deudores) netos, aumentos en la tasa de interés
producirán un efecto ingreso positivo (negativo), puesto que el
incremento del flujo de ingresos (egresos) asociado a su tenencia de
activos (pasivos) superará al incremento de los egresos (ingresos)
relacionado con sus pasivos (activos). Una disminución de la tasa de
interés tendrá un efecto similar, sólo que ahora será beneficioso
(perjudicial) para aquellos agentes que tengan una riqueza financiera
neta negativa (positiva).
Tal como se ilustra en el Diagrama I los cambios en la
remuneración y costo de los activos y pasivos financieros (etapa A)
interactúan con la posición financiera de los agentes (etapa B) para
determinar finalmente la dirección de los efectos ingreso y riqueza, y
el impacto sobre la demanda agregada (etapa C).
I.4.- Efectos vía disponibilidad de crédito
La imposición de controles al crédito bancario, bien sea a través
de techos a la cantidad del mismo o de restricciones a los sectores a
los que se asigna, constituye todavía un instrumento de política
monetaria en algunos países por medio del cual se intenta controlar la
expansión de los agregados monetarios y la actividad económica. Sin
embargo, este mecanismo ha perdido relevancia como consecuencia
de los procesos de liberalización financiera que muchos países han
llevado a cabo.
A pesar de que cada vez son menos importantes los controles que
los bancos centrales ejercen sobre el crédito bancario, el estudio de
éste se ha revitalizado como consecuencia de que la banca puede ejercer
racionamientos sobre la oferta de crédito por vías distintas al interés
que cobra por los fondos, es decir, puede racionar el crédito vía cantidad
y no sólo vía precios. Este racionamiento tendrá mayor influencia en
la economía conforme ésta sea más dependiente del crédito bancario,
y los agentes económicos no posean fuentes de financiamiento
alternativas a la bancaria.
16
La comprensión de las razones por las que se produce un
racionamiento del crédito, y los efectos que ello tiene sobre la actividad
económica, llegan a ser entonces de vital importancia. Entre los
elementos a analizar para comprender por qué la oferta de crédito
bancario es racionada es necesario mencionar el concepto de
información asimétrica entre prestatarios y prestamistas, el cual da
lugar a problemas de selección adversa y riesgo moral.
El problema de selección adversa en los mercados financieros
ocurre cuando aquellos potenciales prestatarios con una mayor
probabilidad de no pago son aquellos que más activamente solicitan
préstamos, y por tanto, tienen mayor probabilidad de ser seleccionados5.
Si a los bancos les resulta difícil distinguir entre solicitantes con bajo
y alto riesgo, podrían optar por no otorgar el crédito, aún cuando
aquellos potenciales prestatarios con elevado riesgo estén dispuestos
a pagar una tasa de interés más alta y existan proyectos rentables con
un riesgo moderado que en otras circunstancias recibirían los fondos
solicitados.
Por su parte, el riesgo moral ocurre cuando el prestamista está
sujeto al riesgo de que el prestatario tenga incentivos para acometer
actividades indeseables (inmorales) desde el punto de vista del prestamista, ya que esas actividades hacen menos probable que el préstamo
sea devuelto6. En este caso, si bien el banco otorgará el préstamo, lo
hará por una cantidad menor a la solicitada por el prestatario, a fin de
reducir los incentivos de éste a acometer actividades de elevado riesgo7.
5
6
7
Mishkin, Frederic (1992), página 164.
Mishkin, Frederic (1992), página 164.
El objetivo del banco al otorgar un monto menor es que la proporción deuda/patrimonio del
prestatario sea menor, lo que desestimulará a este último a emprender actividades muy
riesgosas.
17
Una solución a los problemas de selección adversa y riesgo moral
puede provenir del suministro por parte del prestatario de garantías
que reduzcan la pérdida que tendría el prestamista en caso de
insolvencia o que hagan que el prestatario tenga menos incentivos a
arriesgarse al tener una buena parte de su patrimonio comprometido
con la actividad. En consecuencia, si la política monetaria afecta la
riqueza de los agentes, alterará también su capacidad para calificar a
préstamos bancarios.
Un canal adicional que tendría la política monetaria para afectar
la capacidad de los agentes económicos de acceder al crédito bancario
es a través de su incidencia sobre los ingresos financieros netos
percibidos. En efecto, si se produce un efecto ingreso positivo el agente
aumentaría su capacidad de pago, y, con ello, podría acceder a niveles
de crédito que anteriormente le resultaban inaccesibles.
En el Diagrama I se observa que las restricciones que los bancos
centrales pueden ejercer sobre la cesión de crédito del sistema bancario
influyen en las condiciones de acceso y otorgamiento de crédito (etapa
B del mecanismo de transmisión). Tal intervención afecta directamente
a la demanda agregada pues modifica los patrones de inversión y
consumo de los agentes.
Ahora bien, el racionamiento de crédito que la banca ejerza por sí
misma se ubicaría en el mismo eslabón del mecanismo de transmisión
que la restricción del banco central. Sin embargo, una diferencia
sustancial es que en la decisión de racionamiento de la banca influye
en forma determinante la posición financiera de los agentes que, como
ya se apuntó, es afectada también por la política monetaria.
I.5.- Efectos vía expectativas de inflación
Las medidas del banco central inciden en las expectativas que
sobre la inflación se forman los agentes económicos, lo que a su vez
influirá en el proceso de formación de precios y salarios, en las tasas
de interés de largo plazo, y en el valor del tipo de cambio. El canal
18
asociado al proceso de formación de precios y salarios tiene que ver,
por una parte, con las negociaciones entre empresarios y trabajadores
de los contratos salariales, y, por otra, con las decisiones de precios de
los empresarios a fin de que la inflación esperada no los descapitalice.
Es de destacar que las percepciones que sobre la inflación futura tengan
los agentes influirá en forma determinante en la estabilidad de la
economía, ya que el conflicto distributivo entre empresarios y
trabajadores que se origina ante la perspectiva de la inflación genera
pugnas que tienden a dificultar la estabilidad de precios y un normal
desenvolvimiento de la actividad económica.
Por otra parte, la inflación esperada tendrá un efecto importante
sobre las tasas de interés de largo plazo, ya que los agentes imputarán
a dichas tasas las pérdidas de capital que como consecuencia de la
inflación experimentará el principal de la deuda. La inflación esperada
cobra, entonces, un papel muy importante en el mecanismo de
transmisión de la política monetaria, el cual se manifiesta a través de
la variación en el precio de los activos, lo que produce efectos riqueza
y altera el acceso al crédito bancario, y a través de la modificación de
las tasas reales de interés esperadas, que serán relevantes en las
decisiones de consumo e inversión de los agentes. Por tanto, el banco
central debe asegurarse de dar señales a los agentes sobre sus
intenciones de lograr la estabilidad de precios.
Finalmente, la inflación esperada tendrá incidencia sobre el tipo
de cambio, ya que al afectar las expectativas de devaluación altera la
rentabilidad esperada de los activos financieros denominados en
moneda doméstica y produce un reacomodo del portafolio de los
agentes económicos. Dicho reacomodo propiciará que el ajuste de la
paridad cambiaria se produzca más rápidamente. Tal como se señaló
en el apartado relativo al canal de transmisión vía tipo de cambio, la
modificación de éste afectará la competitividad internacional de los
bienes domésticos y desencadenará efectos renta y riqueza, afectándose
así las decisiones de gasto de los agentes y su posibilidad de acceso al
crédito bancario.
19
Si bien el efecto de las expectativas es recogido aquí exclusivamente a través de las expectativas de inflación existen otros canales
por medio de los cuales ellas entran en el mecanismo de transmisión
de la política monetaria. Entre tales canales destaca la percepción que
tengan los agentes económicos sobre el carácter transitorio o
permanente de las modificaciones de algunas variables o de las
políticas llevadas a cabo por las autoridades. Por ejemplo, una medida
de política monetaria tal como la modificación de la tasa de descuento
del banco central o la intervención mediante operaciones de mercado
abierto tendrá efectos distintos sobre las tasas de interés del mercado
dependiendo de si es considerada por los agentes como transitoria o
permanente.
Es necesario señalar que si bien el efecto anterior de las
expectativas es importante, sólo se considerará el canal vía expectativas
de inflación; esto porque al estar analizando los mecanismos de
transmisión de la política monetaria es preferible suponer que los
agentes creen en la permanencia de las medidas del banco central y
de esta forma poder evaluar sus respuestas. Luego de que se conforme
el marco de análisis otros estudios podrían relajar el supuesto de
credibilidad completa.
20
II.- Estructura financiera y política monetaria8
Según se desprende de la sección anterior, las acciones del banco
central, al influir sobre la tasa de interés de la economía, ponen en
marcha una serie de efectos que inciden sobre la actividad económica
y los precios, a través, fundamentalmente, de la demanda agregada.
La estructura financiera puede incidir en la efectividad de los
mecanismos descritos anteriormente, ya que hace variar la intensidad
y/o velocidad con que la banca y los demás agentes económicos son
afectados por las acciones del banco central, así como su respuesta
ante tales acciones. De hecho, algunos canales de transmisión podrían
no existir o ser de intensidad leve, dependiendo de las particularidades
del sistema bancario y de la relación de éste con el resto de los agentes.
El análisis de cómo la estructura financiera interviene dentro del
mecanismo de transmisión de la política monetaria requiere considerar,
fundamentalmente, dos aspectos. El primero de ellos engloba aquellos
elementos relacionados con el sistema bancario que inciden en la
capacidad que tiene el banco central de influir sobre las tasas de interés
del mercado (etapa A del Diagrama I); mientras que el segundo
contiene aquellos factores relacionados con la posición financiera de
los agentes económicos (etapa B del Diagrama I), la cual incide _a
través de los efectos sustitución, ingreso y riqueza_ en la respuesta de
éstos a las variaciones de la tasa de interés. A continuación se explica
cada aspecto con mayor precisión:
8
Con fines prácticos el presente estudio utilizará el término estructura financiera para englobar
algunas características intrínsecas del sistema financiero relativas a su funcionamiento, así
como otros elementos relacionados con la interrelación del sistema con el resto de la
economía, particularmente con el sector privado, que resultan fundamentales para un análisis
completo de los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Específicamente, los
aspectos de la estructura financiera que serán tratados en este estudio son el grado de
competencia _tanto interna como externa_ del sistema bancario, su grado de liquidez, la
forma de revisión de las tasas de interés, y la posición financiera de los agentes económicos
no financieros, es decir, su estructura de financiamiento.
21
II.1. Formación de la estructura de tasas de interés y papel del banco
central
La modificación de la estructura de tasas de interés depende tanto
de las acciones del banco central como de las decisiones de la banca,
por lo que a efectos de determinar la capacidad que tiene el primero
de afectar la estructura de tasas de interés del mercado, es necesario
tener en cuenta ciertas características del sistema financiero que
participan en el proceso de formación de las tasas. Entre las
características que deben considerarse se encuentran:
II.1.1.- El grado de competencia del sistema bancario
La competencia a la que esté sometida el sistema bancario influirá
en la forma de determinación de sus tasas de interés, y, por tanto, en la
capacidad del banco central de afectarlas en la dirección y magnitud
deseadas. Entre los elementos que deben ser considerados a la hora
de evaluar el grado de competencia del sistema bancario destacan: la
competencia entre las empresas que conforman la industria bancaria,
y la competencia que enfrenta la banca con otros mercados del sistema
financiero.
En un mercado bancario competitivo en el que los bancos son
maximizadores de beneficio, el beneficio económico de cada uno será
nulo (es decir, igual a su costo de oportunidad), por lo que ante
variaciones en los costos el banco modificará su conducta de producción,
o de lo contrario, las fuerzas del mercado forzarán su salida de la
industria. En este contexto, la modificación por parte del banco central
de la tasa de descuento o del coeficiente de encaje legal, lo cual puede
asimilarse a un cambio en los costos de transformación de la banca,
propiciará que esta última modifique las tasas de interés activa y pasiva,
lo que constituye el primer paso de uno de los procesos descritos en el
apartado referente al canal de transmisión vía tasas de interés.
Sin embargo, en un mercado no competitivo y en el que existen
costos de ajuste para la banca, hay rigideces en la formación de las
22
tasas de interés dado que el costo de ajustar las tasas podría superar el
beneficio de hacerlo9. De igual forma, la presencia de costos tanto
para ahorristas como prestatarios por cambiarse de un banco a otro
(switching costs) puede producir tasas de interés rígidas y diferentes
de una institución bancaria a otra. La razón es que en presencia de
este tipo de costos la demanda de crédito y la oferta de depósitos
serán menos elásticas y habrá poco movimiento de un banco a otro, lo
que no permite que se produzca el arbitraje de tasas de interés.
Otro ejemplo es el de un mercado oligopólico en el cual las
empresas, ante la incertidumbre de la reacción de las otras y el riesgo
de desencadenar una guerra de tasas, tendrán menos incentivos para
modificarlas y optarán por absorber variaciones en los costos mediante
una reducción de sus márgenes de ganancia. Dicho comportamiento
se mantendrá en tanto no exista un líder en el mercado.
La competencia que enfrenta la banca de otros segmentos del
mercado financiero es otro elemento decisivo en la capacidad del banco
central de afectar las tasas de interés10. Específicamente, mientras más
intensa sea la competencia en el proceso de intermediación mayor
será la elasticidad de las funciones de demanda de crédito y oferta de
depósitos a las que se enfrenta la industria11 y menor la capacidad del
banco central de afectar las tasas de interés (y el volumen de crédito
de la economía), puesto que los prestatarios que se vean afectados por
9
10
11
Ver Cottarelli y Kourelis (1994).
Debe entenderse que la idea de competencia entre los segmentos del mercado financiero
está vinculada a que un segmento sea sustituto del otro en el proceso de captación y colocación
de recursos.
Es importante destacar la siguiente diferencia: Cuando se evalúa la competencia dentro del
sistema bancario nos interesa ver si los bancos reaccionarán a las medidas de política
monetaria para ver si se afecta su oferta y demanda de fondos prestables y, por consiguiente,
las tasas de interés, por lo cual funciones de demanda de crédito y oferta de depósitos (del
sector privado) con una baja elasticidad contribuyen a que los bancos no modifiquen su
conducta ya que originan que a estos últimos les sea menos costoso mantenerse fuera del
equilibrio competitivo. Sin embargo, cuando introducimos otros mercados distintos al
bancario, los cuales suponemos son menos afectados por las decisiones de política monetaria,
decimos que funciones más elásticas de demanda de crédito y oferta de depósitos (del
sector privado) hacen más difícil al banco central afectar las tasas de interés ya que éstas
vienen determinadas de otros mercados sobre los que tiene poca (o ninguna) influencia.
23
la restricción del crédito bancario podrán acceder a otros mercados
que se nutrirán, o bien de recursos internos que se desvían del sistema
bancario, o de recursos provenientes del sector externo.
Es de destacar que un efecto distinto se produciría si la demanda
de crédito fuese igualmente muy elástica pero debido a una alta
sensibilidad de los proyectos a la tasa de interés y no a la existencia
de mercados alternativos de financiamiento. En tal caso, el banco
central lograría su objetivo de contraer la demanda agregada si se
produce un pequeño aumento de la tasa activa, ya que los prestatarios
que son desplazados no tienen acceso a otro mercado.
Otro elemento que debe considerarse para evaluar la respuesta de
la banca ante las decisiones del banco central es la posibilidad de un
comportamiento no maximizador de beneficios. En el caso de empresas
buscando posicionarse en el mercado, una modificación adversa en
los costos podría ser asumida como pérdida de beneficios y no
mediante una modificación de las tasas de interés.
II.1.2.- El grado de liquidez del sistema
La posibilidad que tengan los bancos de descontar títulos en el
mercado financiero sin incurrir en un costo alto determinará también
la efectividad que tengan la tasa de descuento del banco central y sus
operaciones de mercado abierto como instrumentos de política. En
este sentido, si el mercado es muy líquido y no necesita acceder
recurrentemente al banco central para obtener recursos, la tasa de
descuento de este último no será, en general, una variable importante
en la determinación de la tasa del mercado interbancario o alguna tasa
de descuento del mercado privado, y por lo tanto, será poco efectiva
para dar marcha al mecanismo de transmisión vía tasas de interés.
Es de destacar que si bien puede considerarse a la tasa de descuento como influyente sobre la tasa interbancaria o tasas de descuento
privadas dado su carácter, aunque imperfecto, de bien sustituto, la
24
baja probabilidad de que el sistema se quede ilíquido hace que el mismo
sistema no ajuste su portafolio dado que el costo de tal ajuste supera
al incremento en el costo esperado de quedarse ilíquido.
Otro caso en el que la tasa de descuento no es relevante es aquel
en el que los bancos por no querer transmitir señales al mercado que
puedan interpretarse como de debilidad financiera no sean propensos
a recurrir al banco central como fuente de recursos. En esta situación,
la tasa de descuento no será un bien sustituto para las demás tasas de
mercado y el mecanismo de transmisión sencillamente no existirá.
La efectividad de las operaciones de mercado abierto como
instrumento de política también se verá afectada si el sistema es
altamente líquido, ya que la escasez de reservas que dichas operaciones
provocan podría no ser tal si existe la posibilidad de transformar parte
del activo en efectivo sin mayores costos ni demora. Este análisis
cobra mayor validez conforme existan en el activo bancario
instrumentos de corto plazo que faciliten en cualquier momento la
recomposición del activo.
II.1.3.- El plazo de revisión de las tasas de interés de los instrumentos financieros
y su referencia
Aun cuando el banco central pueda afectar las tasas de interés del
mercado, el tiempo en que lo logra podría verse retardado según sea
el plazo de revisión de las tasas de interés de los activos y pasivos
bancarios y su referencia. Así, si las tasas de interés de los activos y
pasivos bancarios se revisan frecuentemente, los efectos sustitución,
ingreso y riqueza se producirán con muy poco retardo. Por el contrario,
si gran parte de la estructura de tasas es fija o revisable a períodos
largos, las tasas asociadas a dichos plazos no variarán tan rápidamente
y no se producirán los efectos ingreso y sustitución derivados de la
modificación de las tasas. El efecto riqueza, sin embargo, aparecerá
en tanto que la variación de las tasas de interés cambia también la tasa
a la que se descuentan los instrumentos financieros, y, en consecuencia,
aquellos con tasas fijas o revisables a plazos largos experimentarán
una reducción en su valor de mercado.
25
II.2.- Posición financiera de los agentes económicos y efectos
sustitución, ingreso y riqueza
El mecanismo de transmisión de la política monetaria no termina
cuando el banco central logra afectar la estructura de tasas de interés
de la economía, ya que depende también de los efectos riqueza,
sustitución e ingreso, que se producen en cada sector económico ante
las variaciones de dichas tasas y que se asocian en forma directa con
la posición financiera de los agentes económicos. La posición
financiera de los agentes o su estructura de activos y pasivos
financieros, representa el factor primordial que determina la magnitud
de tales efectos.
Por tanto, la posición financiera de los agentes económicos ocupa
un lugar intermedio dentro de lo que podría considerarse el esquema
convencional de transmisión de la política monetaria, al situarse entre
la conexión de las tasas de interés y el tipo de cambio (etapa A) con
las variables económicas finales (etapa C).
Entre los aspectos que engloba la posición financiera de los agentes
económicos destacan:
II.2.1.- Saldo financiero neto de los agentes
Según sea el nivel inicial de activos y pasivos financieros de cada
sector y la sensibilidad de su remuneración a cambios en las tasas de
interés, el efecto ingreso producto de una variación de dichas tasas
favorecerá o entorpecerá, según sea el caso, la transmisión de la política
monetaria. Por ejemplo, una política monetaria restrictiva que eleve
las tasas de interés producirá un efecto ingreso positivo en aquellos
agentes que sean acreedores netos, lo que estimula su consumo y
contraviene la orientación restrictiva de la política monetaria. Por el
contrario, los agentes que sean deudores netos tendrán una respuesta
acorde con el sentido de la política monetaria.
26
Asimismo, en determinadas circunstancias la capacidad de los
agentes para afrontar nuevos gastos mediante el empleo de recursos
ajenos puede estar determinada por su situación financiera de partida.
Aunque se instrumentara una mayor restricción monetaria, aquellos
agentes con un mayor saldo de activos financieros netos tendrán, en
general, menos restricciones de liquidez y podrán, por tanto, mantener
sus decisiones de gasto y sus planes de endeudamiento12. Por el
contrario, aquellos agentes de menor tamaño, en particular, familias y
empresas, cuyo acceso al crédito bancario depende en forma
determinante de la relación entre su renta disponible y la carga
financiera que representa el endeudamiento, podrían verse afectados
significativamente por los cambios en la política monetaria.
Por último, en lo que respecta a la composición de los activos y
pasivos de cada sector en cuanto al plazo de los saldos financieros, es
de destacar que mientras mayor (menor) sea la proporción de pasivos
mantenidos a corto plazo y más (menos) frecuente sea el
endeudamiento a este plazo, el efecto ingreso producto de una variación
de las tasas de interés favorecerá (o entorpecerá) la transmisión de la
política monetaria, ello debido a que las acciones de política monetaria
tienen un mayor impacto sobre las tasas de interés de corto plazo.
II.2.2.- Grado de intermediación
Mientras mayor sea la proporción de activos y pasivos financieros
contratados con el sistema bancario formal más potente será el
mecanismo de transmisión de la política monetaria, puesto que las
instituciones financieras varían las tasas de interés de sus activos y
pasivos, y en ocasiones también la disponibilidad de su oferta de
crédito, en respuesta a las medidas de política monetaria, transmisión
que será más rápida mientras mayor sea la competencia bancaria.
12
Otros elementos tales como una mayor dimensión, una posición dominante en los mercados
financieros o un elevado poder negociador, permitirán a los agentes mantener sus planes de
gasto y endeudamiento aún bajo una fuerte restricción monetaria. Asimismo, la utilización
de instrumentos de cobertura o derivados permite también que las condiciones financieras
relevantes para estos agentes sean menos sensibles a los cambios en la política monetaria.
27
Efectivamente, el impacto de la política monetaria sobre las
condiciones a las que negocia el sector privado con los bancos es
mayor que el que se produce sobre las negociadas entre el citado sector
y otros prestamistas no bancarios, por lo que si se supone la existencia
de un canal crediticio, en el que los cambios en la oferta de crédito
bancario amplían las decisiones de la política monetaria, mayor es la
potencia de esta política conforme mayor es la dependencia de los
agentes de la fuente de financiación bancaria.
II.2.3.- Alternativas de financiación no bancarias
La posibilidad de acudir a alternativas de financiación no bancarias,
tales como créditos en moneda extranjera, interempresariales o
financiamiento a través del mercado de capitales, otorga mayor
flexibilidad a la estrategia de financiación de los agentes, con
desconexión de los cambios en la política monetaria y a un costo menor.
Asimismo, dicha posibilidad permite garantizar la disponibilidad de
recursos, incluso en períodos de racionamiento crediticio.
Sin embargo, la posibilidad de captar financiación fuera de los
circuitos bancarios puede depender del tamaño del agente, por lo que
el crédito bancario será una fuente de financiamiento sin sustituto
para algunos agentes y el canal crediticio cobrará mayor relevancia.
Adicionalmente, en el mediano plazo, las ventajas en términos de costo
de las alternativas de financiamiento no bancarias podrían reducirse o
incluso anularse, en la medida en que los impulsos monetarios se
transmiten a todos los tramos y mercados, y el tipo de cambio varíe
en concordancia con el diferencial descubierto de intereses.
II.2.4.- Forma de selección de los bancos de sus prestatarios (garantías,
racionamiento)
La percepción de la solvencia que realizan los prestamistas se
ajusta a la probabilidad de no pago y, por tanto, a la situación cíclica,
lo que incentivará, en términos relativos, el endeudamiento en las fases
28
de expansión y lo penalizará en las épocas de recesión. En este sentido,
en la medida en que la política monetaria presente una orientación
anticíclica, el carácter de las primas de riesgo contravendrá el
mecanismo de transmisión de la política monetaria dado que, por
ejemplo, una política monetaria contractiva en un período de auge
enfrentará el efecto en la dirección contraria que significa la caída en
la prima de riesgo para el otorgamiento de crédito.
Asimismo, la prima de riesgo de crédito depende de la situación
financiera de partida de los agentes y de la sensibilidad de la misma a
cambios en la posición cíclica de la economía. Efectivamente, cuanto
mayor es la riqueza financiera del agente, menor es la prima de riesgo,
efecto que permite, en etapas de restricción monetaria, contrarrestar
el aumento de las tasas de interés mediante el aporte de garantías.
Usualmente, los cambios en la prima de riesgo de un instrumento
financiero se manifiestan en las variaciones del diferencial entre su
tasa de interés y el de uno alternativo sin riesgo, observándose que la
percepción de un elevado nivel de riesgo supone el aumento de dicho
diferencial. No obstante, en muchas ocasiones, ante la percepción de
un alto riesgo tiene lugar más bien la negación de la financiación
solicitada, tal como se describió en el canal asociado a la disponibilidad
de crédito en la sección uno.
29
III.- Caracterización de la estructura financiera venezolana
En esta sección se caracteriza la estructura financiera actual en
Venezuela dado que según se desprende de la sección anterior la
estructura financiera altera la relevancia (incluso la existencia) de
algunos canales de transmisión y la efectividad de los instrumentos
utilizados por la autoridad monetaria para incidir sobre las variables
objetivo. El análisis se basa en el estudio de la evolución reciente de
tres de los elementos apuntados en la sección anterior, a saber: el grado
de competencia del sistema bancario, su grado de liquidez, y la
estructura de financiamiento de la economía13/14.
III.1.- Grado de competencia del sistema bancario
III.1.1.- Programa de ajustes de 1989 y crisis financiera
El sistema financiero venezolano experimentó en el año 1989 el
paso de un contexto de represión financiera a uno de liberalización en
el marco de la adopción del programa de ajuste macroeconómico
iniciado en ese año; el nuevo contexto propició el crecimiento de las
operaciones activas y pasivas del sistema, según lo evidencia el
crecimiento del producto interno bruto de dicho sector en el período
1990-91. Adicionalmente, el sector bancario vio incrementada su
competencia, pues entre 1989 y 1991 se crearon 4 nuevos bancos y la
concentración de los depósitos del sistema, medida por el índice de
13
14
De ahora en adelante se utilizará el término estructura de financiamiento para englobar los
componentes II.2.2 (grado de intermediación) y II.2.3 (alternativas de financiación no
bancarias) de la posición financiera de los agentes mencionados en la segunda sección. El
uso de este concepto restringido se debe a la dificultad de medición de los demás componentes
de la posición financiera.
La revisión de sólo estos tres elementos se debe a las dificultades de medición que presentaron
el resto de las características señaladas en la segunda sección.
30
Herfindahl 15, tendió a hacerse menor. Es de destacar que la
liberalización del sector en 1989 permitió que las tasas de interés
pasaran a jugar un rol más importante en la competencia bancaria,
puesto que en el período previo predominó un sistema administrado
de tasas de interés por parte del Banco Central de Venezuela (BCV).
A partir de 1992, la inestabilidad política, el deterioro de los
indicadores macroeconómicos y la escasa supervisión bancaria,
conformaron un cuadro adverso para el desenvolvimiento de la economía
en general y del sector financiero en particular, el cual fue enfrentado
por este último a través de una estrategia de crecimiento riesgoso basada,
fundamentalmente, en la concesión de préstamos a empresas
relacionadas con las instituciones bancarias. Posteriormente, cuando
en 1993 comienzan a observarse indicios de problemas de solvencia en
el sector financiero, se inicia una guerra de tasas de interés a través de la
cual un grupo de bancos se proponía captar recursos que le permitieran
mantenerse operando. Es precisamente en el período 1992-1993 cuando
son creados siete nuevos bancos nacionales, de los cuales tres resultaron
posteriormente involucrados en la crisis financiera.
La crisis financiera que se exteriorizó en enero de 199416 afectó a
19 instituciones del subsistema banca comercial de un total de 49, las
cuales detentaban más del 50% del activo del subsistema, así como a
9 bancos hipotecarios, 17 bancos de inversión y 15 arrendadoras
financieras. Al resultar afectada tal proporción del mercado bancario
se produjo una concentración de operaciones en un número reducido
de instituciones, al punto que para diciembre de 1994 sólo cuatro (4)
instituciones de un total de 38 concentraban el 53,2% del activo del
15
16
El índice de Herfindahl se define como H=∑αi2; siendo αi la participación de la i-ésima
firma en el producto total de la industria. El rango del índice es [1,0) interpretándose que la
producción está más concentrada conforme el índice se acerca a 1, y menos conforme lo
hace a 0.
La crisis financiera en Venezuela implicó enormes costos económicos, políticos y sociales.
En efecto, la intermediación crediticia alcanzó su punto más bajo (37%) en décadas y el
manejo accidentado de la crisis por parte de las autoridades en una primera etapa significó
un severo condicionante a la gerencia macroeconómica, primordialmente, por la adopción
de un régimen de control cambiario que se mantuvo hasta abril de 1996. El costo total de la
crisis se estima en aproximadamente 18% del PIB, siendo con esto una de las más severas
a nivel internacional.
31
subsistema banca comercial y 56,7% de los depósitos totales.
Adicionalmente, casi un 20% del activo bancario quedó en manos del
Estado al pasar a su control siete (7) instituciones durante la crisis
bancaria17.
La salida de un gran número de instituciones y la consecuente
concentración de operaciones significaron una merma para el nivel de
competencia del sistema bancario, observándose un significativo
incremento en el índice de Herfindahl para el año 1994. En relación al
año 1995 y la primera mitad de 1996 no se observa una tendencia clara
respecto al nivel de concentración bancaria, ello debido a que, por una
parte, el traslado contable de depósitos de bancos intervenidos a bancos
del Estado18 contribuyó a una mayor concentración, mientras que la
tendencia a la normalización de la situación del sistema financiero
propició que ahorristas que se habían refugiado en bancos grandes
(considerados sólidos) comenzaran a depositar en otras instituciones,
lo que propiciaba una menor concentración en el sector. Es de destacar
que durante 1995 se produjeron las últimas intervenciones de
instituciones bancarias (tres en febrero y una en agosto).
TABLA 1
INDICADORES DE COMPETENCIA DEL SISTEMA BANCARIO
Años
Índice de concentración
de Herfindahl
(depósitos)
Depósitos en
bancos
Número de
/1. /2
extranjeros (%)
bancos universales
1988
0,0820275595
0,45
0
1989
0,0811431194
0,65
0
1990
0,0812346402
0,35
0
1991
0,0675136808
0,39
0
Continúa
17
18
Ver Arocha y Rojas (1996).
Este proceso que se conoció como la «migración de depósitos» constituyó la estrategia
adoptada por las autoridades económicas en la intervención de instituciones bancarias en
problemas a fin de minimizar los traumas a los depositantes afectados.
32
TABLA 1
CONTINUACIÓN
1992
0,0640446234
0,39
0
1993
0,0635038226
0,80
0
1994
0,1172864800
1,92
0
1995
0,1038446232
2,54
0
1996
0,1033755655
43,70
2
1997 (Abril)
0,0965905175
40,53
7
1/ Proporción de los depósitos totales.
2/ Se considera al Banco Provincial como banco extranjero.
III.1.2.- El sistema bancario luego de la crisis financiera y del programa de ajustes
de 1996
Ya para el cierre de 1996 se observa más claramente una tendencia
a la desconcentración, lo cual se acentúa en 1997. Este comportamiento
es consecuencia no sólo de la relativa normalización de la situación
del sistema en un marco de mayor estabilidad macroeconómica, sino
también de la entrada de la banca extranjera al final de 1996 a través
de la compra de dos importantes bancos que habían sido estatificados
durante la crisis, y de la progresiva adquisición de una importante
participación accionaria de la institución con el mayor volumen de
depósitos en el país.
Adicionalmente, la introducción de la figura de la banca universal
al sistema en 1996, si bien muy reciente como para tener una incidencia
importante en el grado de concentración, promete intensificar la
competencia bancaria, pues ahora los bancos que operen bajo esa
modalidad podrán actuar en distintas áreas del sistema, existiendo
más oferentes en cada submercado, y reducir así la especialización
que tradicionalmente ha predominado en el mercado financiero
venezolano.
33
Con base en los argumentos presentados en la segunda sección
puede sostenerse que la mayor competencia que se observa en el
sistema bancario, y que presumiblemente se intensificará dadas las
transformaciones que se están produciendo en dicho sistema, favorecen
la transmisión de la política monetaria al aumentar la sensibilidad de
las tasas de interés a las modificaciones de los instrumentos de política
monetaria.
Ahora bien, dado que el incremento de la competencia ha estado
asociado a la incorporación de nuevos bancos al sistema, es muy
posible que éstos orienten su estrategia hacia el logro de un
posicionamiento en el mercado, y en consecuencia arrastren al resto
del sistema hacia un comportamiento similar. Tal conducta podría restar
eficacia a las medidas de política monetaria, pues, tal como se señaló
en la segunda sección, los bancos estarían dispuestos a variar sus
márgenes de ganancia y no las tasas de interés o la cantidad de
préstamos y depósitos. Sin embargo, este comportamiento debería ser
provisional, y sólo mermaría la mejora en la efectividad de la política
monetaria por un tiempo.
La mayor competencia en el sistema bancario, y las otras
transformaciones que en él se están produciendo, forzará a los bancos
a operar con mayor eficiencia y por ende a disminuir el nivel de
recursos ociosos que mantienen, lo que reducirá el grado de liquidez
con el que opera el sistema. Este elemento, según se señaló en la
segunda sección, también contribuirá a aumentar la efectividad de la
política monetaria, y será analizado con mayor detalle más adelante
en esta misma sección.
El significativo crecimiento observado en el mercado de capitales
como captador y colocador de recursos constituye otro cambio
estructural importante registrado recientemente en el sistema financiero
venezolano. Bajo este nuevo esquema, la posibilidad de afectar las
tasas pasivas de interés que tiene el Banco Central a través de sus
operaciones de mercado abierto aumenta puesto que ahora hay
instituciones distintas a las bancarias que canalizarán los fondos hacia
la adquisición de los títulos emitidos por el Banco Central (en caso de
34
una venta de títulos en el mercado abierto), lo que genera una menor
oferta de recursos a los bancos y presiona el alza de las tasas pasivas.
Es conveniente destacar, sin embargo, que la mayor participación de
instituciones del mercado de capitales en la adquisición de los títulos
del BCV no ha operado en el sentido aquí descrito, ya que dichas
instituciones se han orientado a ser un comprador indirecto para los
bancos y no a asignar tales títulos al sector privado no financiero
(SPNF). Esta estrategia es consecuencia de una restricción cuantitativa
(tope) que tienen las instituciones financieras para adquirir los títulos
del BCV.
La capacidad del Banco Central de influir sobre el crédito total
que recibe la economía, también se afecta por el crecimiento del
mercado de capitales y dependerá en definitiva de en qué medida los
demandantes de fondos puedan acceder a financiarse en este mercado.
Como se señaló en la primera sección, tanto la restricción de crédito
al sector privado que se produce cuando el banco central aumenta la
tasa de descuento o el coeficiente de encaje legal, como la que se
origina ante una venta de títulos en el mercado abierto, serán mayores
conforme los prestatarios que son desplazados del mercado bancario
no puedan demandar recursos en otros mercados19.
III.2.- Grado de liquidez del sistema bancario
La recesión que se produjo en los años 1994-95, la política de
asistencia financiera al sistema bancario por parte del BCV y el Fondo
de Garantía de los Depósitos (FOGADE) durante la crisis financiera,
así como el régimen de control de cambios adoptado en julio de 1994,
provocaron que la economía recibiera y se viera forzada a operar desde
entonces con un elevado nivel de liquidez, lo que produjo que el BCV
haya mantenido una política tendiente a moderar los excesos de
liquidez monetaria.
19
En el tercer apartado de esta sección se analiza con detalle este punto y se muestra cómo ha
evolucionado la estructura de financiamiento del SPNF en Venezuela desde 1984.
35
Sin embargo, en la economía venezolana, dada la naturaleza
petrolera de los ingresos del gobierno, la expansión de base monetaria
que genera este último a través de su gasto supera por mucho la
contracción que pueda realizar el Banco Central a través de sus
variables de política, por lo que en el período posterior a la crisis
financiera y hasta el desmontaje del control de cambios en el mes de
abril de 1996, el sistema financiero acumuló importantes niveles de
reservas excedentes. A este fenómeno contribuyó la entrada de capital
privado originada por el inicio del proceso de apertura del sector
petrolero a la inversión privada en enero de 1996 y la implementación
a partir de abril de ese año de la Agenda Venezuela.
El elevado nivel de liquidez con el que ha venido operando el
sistema bancario resta efectividad a los instrumentos de política
monetaria. En el caso de la tasa de descuento, cuando el BCV la elevó
en abril y mayo como medida restrictiva pero la entrada de capitales
forzó que la tasa para préstamos interbancarios bajara, se produjo una
desconexión entre ambas tasas, y, aunque el BCV redujo la tasa de
descuento cuarenta puntos porcentuales en noviembre de 1996, ésta
era para junio de 1997 cuatro veces superior a la tasa cobrada en el
mercado interbancario.
TABLA 2
INDICADORES DE GRADO DE LIQUIDEZ EN EL SISTEMA BANCARIO
Tasa
Interbancaria
Tasa overnight promedio
1995
Tasa de
Redescuento
Coeficiente de
reservas
excedentes a
promedio
(15 días)
del BCV
depósitos totales
Septiembre
32,8
24,5
49,0
5,0
Octubre
27,0
24,5
49,0
4,8
Noviembre
29,1
27,7
49,0
6,4
Diciembre
28,5
32,0
49,0
6,9
Continúa
36
TABLA 2
CONTINUACIÓN
1996
1997
Enero
29,0
29,8
49,0
6,9
Febrero
23,6
24,7
49,0
7,3
Marzo
24,4
23,6
51,0
6,3
Abril
42,0
27,6
65,5
8,0
Mayo
16,4
41,5
85,0
8,5
Junio
13,8
28,8
85,0
10,0
Julio
13,8
28,8
85,0
9,7
Agosto
5,5
16,0
85,0
6,6
Septiembre
5,0
16,0
85,0
6,5
Octubre
5,5
16,0
85,0
7,2
Noviembre
7,3
14,2
45,0
10,1
Diciembre
4,9
9,6
45,0
11,7
Enero
8,6
8,9
45,0
5,0
Febrero
5,7
9,5
45,0
7,7
Marzo
12,7
8,1
45,0
8,1
Abril
6,4
7,6
45,0
6,2
Mayo
27,0
9,3
45,0
3,3
Junio (27)
33,6
10,4
45,0
9,8
Fuente: BCV
37
Dado que la tasa de descuento se ubica entonces en niveles muy
superiores a los de mercado y que éste no está recibiendo crédito del
BCV, dicha tasa no constituye un instrumento que pueda ser utilizado
para acentuar el carácter restrictivo de la política monetaria.
Igualmente, la tasa de descuento tendría que bajar mucho (o subir
mucho las tasas interbancarias) para que le resulte atractiva a la banca,
por lo que también tiene dificultades como instrumento para proveer
liquidez al sistema.
Por su parte, la ejecución de la política monetaria mediante
operaciones de mercado abierto resulta también perjudicada por el
exceso de liquidez del sistema según se comentó en la segunda sección,
lo cual en el caso venezolano presenta dos vertientes. En primer lugar,
la realización de operaciones de mercado abierto con pasivos de corto
plazo del BCV se ha constituido en un limitante para la efectividad de
la política misma, ya que la rapidez del vencimiento de tales títulos
permite a la banca disponer pronto de las reservas que previamente
había utilizado en la compra. Asimismo, el elevado grado de liquidez
del sistema permite que en caso de ser necesario la banca coloque los
títulos en el mercado secundario sin costos muy altos. En conclusión,
si los Títulos de Estabilización Monetaria (TEM), que son títulos de
corto plazo del BCV con los que realiza operaciones de mercado
abierto, son un activo muy líquido para la banca, el canje de reservas
excedentes por dichos títulos no significará una alteración sustancial
del portafolio bancario (los TEM serían considerados dinero), por lo
que no existirán los incentivos a ajustar la cartera que ponen en marcha
el canal de transmisión vía tasas de interés.
En relación al encaje legal debe señalarse que si la banca tiene
reservas excedentes no deseadas el incremento del encaje podría sólo
implicar una recomposición de las reservas (de reservas excedentes a
reservas requeridas) y no un cambio en su magnitud. Es de destacar,
sin embargo, que esto trae implícito dos supuestos bastante fuertes, a
saber: que la banca actúa sistemáticamente de forma ineficiente (pues
mantiene depósitos que tienen un costo y no le reportan ninguna
utilidad), y que a los bancos les daría lo mismo mantener las reservas
encajadas en el banco central que como efectivo del que pueden
disponer en cualquier momento. Eliminando estos supuestos
38
tendríamos que el encaje legal sería el único instrumento que lograría
su objetivo en un contexto de exceso de liquidez como el que se ha
observado en Venezuela.
Actualmente existen indicios de que el exceso de liquidez se está
reduciendo tal como lo es el que la tasa overnight y la tasa interbancaria
han subido en los últimos meses, lo que en un contexto de inflación
más baja significa tasas reales mayores. Además, la reactivación de la
actividad crediticia en los primeros meses de 1997 redujo la proporción
de reservas excedentes mantenidas por la banca, si bien en junio se
observó un crecimiento abrupto de las mismas como consecuencia de
un comportamiento estacional de los gastos del gobierno central.
De concretarse la reducción del exceso de liquidez el BCV
dispondría de más grados de libertad para instrumentar su política
monetaria, sin embargo, es necesario recordar que parte del problema
que enfrenta esta última, particularmente con sus operaciones de
mercado abierto, es el de una alta liquidez inherente a los títulos con
los que hace sus operaciones y la gran proporción del activo del sistema
bancario que se mantiene en estos títulos, lo cual permitiría al sistema
operar siempre con elevada liquidez.
III.3.- Estructura de financiamiento de la economía
La estructura de financiamiento de la economía influye en la
respuesta del SPNF a las modificaciones que se produzcan en el
financiamiento bancario como respuesta a las acciones de política
monetaria. En particular, mientras más dependiente del crédito
bancario sea el SPNF y mayor la transferencia de recursos que recibe
por intermedio de la banca, mayor será también la incidencia de la
política monetaria sobre la actividad económica y los precios.
La estructura de financiamiento actual del SPNF venezolano
presenta cambios importantes en relación a la prevaleciente a mediados
de los 80’s según se observa en la siguiente tabla:
39
TABLA 3
FINANCIAMIENTO AL SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO (% DEL PIB)
Años
Total
Por el sistema
financiero
Por el sector privado no
financiero
Sector externo
1984
22,18
5,62
12,74
1,39
1985
21,65
9,42
9,31
2,35
1986
19,92
10,08
4,19
3,17
1987
24,23
11,84
8,65
4,70
1988
25,08
9,91
8,24
5,15
1989
12,79
7,12
1,49
0,26
1990
13,37
4,19
1,68
0,23
1991
12,57
7,99
0,87
5,01
1992
12,29
9,31
1,62
1,10
1993
11,77
3,27
2,96
3,88
1994
6,62
1,90
-0,23
3,46
1995
10,19
10,24
0,35
-1,60
Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios años.
40
Un primer elemento que se desprende de la tabla 3 es la
disminución del financiamiento total otorgado al SPNF a partir de
1989. En dicho año el financiamiento obtenido por el citado sector se
redujo prácticamente a la mitad y a partir de entonces no ha recuperado
los niveles previos. En este resultado, si bien se observa una
disminución del financiamiento otorgado por el sistema financiero
que se acentuó en el período de crisis financiera, el factor más notable
lo constituye la práctica desaparición del crédito obtenido por el SPNF
de él mismo. Paradójicamente, a pesar de la disminución absoluta en
la intermediación, el SPNF parece haberse vuelto más dependiente
del sistema financiero a partir de 1989.
Esta dependencia del SPNF del financiamiento del sistema
financiero seguramente se mantendrá en el futuro próximo debido a
que las fuentes más importantes de financiamiento del sector privado
a él mismo (prestaciones sociales y acciones y participaciones de
capital) no tienen una perspectiva clara de recuperación. En primer
lugar, el financiamiento a través de las prestaciones sociales, el más
importante de los dos en el período 1990-95, prácticamente
desaparecerá con la reforma al sistema de prestaciones que se
implementó en julio del presente año. Bajo el régimen anterior las
propias empresas manejaban los recursos que eran apartados por ellas
en un fondo de prestaciones sociales del trabajador que se iba
acumulando hasta que el trabajador se retirase de la empresa, por lo
que podían usarlo para financiar sus actividades e implícitamente
constituía una fuente de financiamiento. Con el nuevo régimen, las
empresas deberán depositar cada mes el monto correspondiente en
una cuenta del trabajador manejada en el sistema financiero,
desapareciendo así el financiamiento.
En segundo lugar, el financiamiento a través de acciones y
participaciones de capital, más importante que el procedente de las
prestaciones sociales en el período 1984-88, enfrenta el problema que
supone la demora de la entrada en vigencia de la nueva Ley del
Mercado de Capitales20. No obstante, si la economía logra finalmente
la estabilización y se solventa el citado problema regulatorio podría
20
La ley actualmente vigente data del año 1975.
41
observarse un resurgimiento de esta modalidad de financiamiento,
aunque seguramente seguirían lejos de niveles como los prevalecientes
entre 1984 y 1988.
Con respecto al financiamiento proveniente del sector externo debe
señalarse su poca regularidad, lo que se asocia a los distintos regímenes
cambiarios vigentes en el período. Según se observa en la tabla anterior,
entre 1984 y 1988 el SPNF utilizó en mayor cuantía el financiamiento
externo, fenómeno que se explica por la existencia de un régimen de
tipo de cambio múltiple que creaba incentivos a endeudarse en el
exterior y luego buscar pagar la deuda a través de la compra de divisas
a un tipo de cambio preferencial.
La devaluación del tipo de cambio en el marco del programa de
ajuste de 1989 y la implementación de un régimen flexible,
conjuntamente con la recesión que se observó en ese año, eliminaron
los incentivos a financiarse en el exterior. Posteriormente, el financiamiento externo ha oscilado entre un máximo de 5,01% del PIB en
1991, año de crecimiento económico y altos precios del petróleo, y un
mínimo de 1,60% del PIB en 1995, segundo año de la crisis financiera
y del control de cambios.
Además de la menor intermediación de recursos hacia el SPNF
por parte del sector financiero, hay otras características que reflejan
la evolución de la estructura de financiamiento del sector privado en
Venezuela:
42
TABLA 4
FINANCIAMIENTO ANUAL PROMEDIO DEL SISTEMA FINANCIERO
AL SPNF POR INSTRUMENTOS (% DEL PIB)
Instrumentos
1984-88
1991-95/1
4,84
2,76
1,63
1,06
1,81
0,39
Préstamos no hipotecarios de
corto plazo
Préstamos no hipotecarios de
largo plazo
Préstamos hipotecarios
(largo plazo)
1/ Se omitió 1990 por problemas con las estadísticas.
Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios años.
Según se observa en el análisis de la estructura de financiamiento
promedio de la tabla anterior el financiamiento a largo plazo alcanzó
entre 1991 y 1995 sólo 1,45 puntos del PIB observándose la caída
más fuerte en el financiamiento hipotecario, todo lo cual es un resultado
lógico de la mayor inflación e incertidumbre que experimentó la
economía en los últimos años. Tal resultado es adverso a la posibilidad
de realizar inversiones de un plazo de maduración largo y por
consiguiente no propicia un crecimiento eficiente en el largo plazo.
A modo de balance puede afirmarse que las dos características
señaladas sobre la evolución de la estructura de financiamiento del
SPNF, a saber: la mayor dependencia relativa del sistema financiero y
una mayor orientación hacia instrumentos de corto plazo contribuyen
a aumentar la incidencia que puede tener la política monetaria sobre
la actividad económica y los precios. En efecto, ya que el Banco Central
influye en los incentivos que tiene la banca para otorgar crédito, si el
SPNF es más dependiente de esta última le será más fácil al Banco
Central afectar al SPNF y con él a las variables finales de la política
43
monetaria. Por otra parte, el banco central tiene mayor incidencia sobre
las tasas de interés de corto plazo, por lo que el enfrentarse a una
estructura de financiamiento de corto plazo le permite influir con más
facilidad sobre los incentivos a consumir e invertir y, nuevamente,
sobre los objetivos finales de la política monetaria.
Los cambios estructurales que ha experimentado la economía
venezolana desde la implementación de la Agenda Venezuela en abril
de 1996 hacen presagiar que la estructura de financiamiento de la
economía probablemente se modifique en los próximos años. P o r
ejemplo, la entrada de bancos extranjeros, y la mayor competencia y
eficiencia que se espera en el sistema financiero debe acentuar la
dependencia que de él tiene el SPNF, lo que, en principio favorece la
efectividad de la política monetaria.
No obstante, tres elementos dentro de los cambios estructurales
del sistema financiero actúan en la dirección opuesta:
a) La existencia de capital extranjero en el sistema financiero
aumentará la movilidad de capital y atará las tasas de interés domésticas
a las tasas externas, restringiendo la capacidad del banco central de
influir sobre las tasas de interés internas y con ello sobre la inversión
y el consumo.
b) El mercado de capitales, que es menos sensible a las medidas
de política monetaria que el mercado bancario, ha venido ganando
espacio como captador y colocador de recursos en el mercado
doméstico, lo que resta poder al Banco Central para afectar los
volúmenes de crédito y ahorro de la economía.
c) De mantenerse el descenso de la inflación que se ha observado
a partir de la implementación del programa de ajustes, la estructura
de financiamiento podría evolucionar hacia una de plazos mayores,
lo que si bien es favorable para la actividad económica, dificultará el
44
manejo de la política monetaria dado que resultaría más difícil afectar
las tasas de interés de largo plazo.
De los elementos señalados es conveniente ahondar en la
expansión del mercado de capitales, ello en virtud de que constituye
un proceso que ya a principios de los 90 comenzó a manifestarse y en
1996 tuvo un auge muy importante.
TABLA 5
ADQUISICIÓN DE ACTIVOS Y PASIVOS FINANCIEROS DEL SPNF
1984-88
Total (% del PIB)
1990-95
Activos
Pasivos
Activos
Pasivos
20,42
22,61
18,67
11,32
7,68
9,37
9,21
6,15
86,35
76,44
81,70
63,33
13,65
23,56
18,30
36,67
Total con el sistema
financiero (% del PIB)
Participación del sistema
bancario (% del total en
el sistema financiero)
Participación del mercado
de capitales (% del total
en el sistema financiero)
Fuente: Anuario de Cuentas Nacionales, varios años.
45
Como se observa en la tabla 5, la adquisición de activos financieros
por parte del SPNF disminuyó en el período 1990-95 en relación al
período 1984-88; sin embargo, la adquisición de activos contra el
sistema financiero aumentó en ese lapso, lo que se debe, principalmente, al incremento en la importancia relativa del mercado de
capitales que aumentó su participación como receptor de fondos desde
un 13,65% del total de los recursos captados por el sistema financiero
en el período 1984-88 hasta un 18,30% en el período 1990-95.
Igualmente, el SPNF aumentó su financiamiento en términos relativos
con el mercado de capitales, pues entre 1990 y 1995 tomó en promedio
36,67% de su financiamiento con el sistema financiero a través del
mercado de capitales.
Esta tendencia se mantuvo en 1996 según lo demuestran varios
indicadores del mercado de capitales. Por ejemplo, las emisiones de
acciones y papeles comerciales autorizadas por la Comisión Nacional
de Valores aumentaron en 223,0% y 132,2%, respectivamente, con
respecto a 1995. Paralelamente, los Fondos Mutuales incrementaron
su patrimonio en 699,0% en 1996 con respecto a 1995 y el número de
transacciones en la Bolsa de Valores de Caracas más que se duplicó.
46
IV.- Implicaciones para el manejo de la política monetaria
De las secciones anteriores se desprende que la política monetaria
en Venezuela enfrentará en el futuro un contexto muy diferente al de
años precedentes, contexto que presenta características favorables y
otras desfavorables a su efectividad y que requiere una adecuada
sistematización.
TABLA 6
RESUMEN DE LAS PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA QUE AFECTAN LA TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
Característica
Muestra
Efecto
Mayor competencia en el Caída del índice de concentración Favorable.
mercado bancario.
de Herfindahl, aparición de la
banca universal, crecimiento de la
banca extranjera, crecimiento del
mercado de capitales como
captador y colocador de recursos.
Elevado grado de liquidez
en el sistema bancario,
pero con tendencia a reducirse.
Alta proporción del activo Desfavorable, pero con
bancario mantenido como reser- tendencia a reducir su
vas excedentes y títulos de corto incidencia negativa.
plazo del banco central (TEM),
pero a la vez el crédito ha aumentado en relación a los depósitos,
y se observa un aumento de la tasa
interbancaria y overnight.
Mayor dependencia relati- Aumento del financiamiento Favorable.
va del SPNF del sistema proveniente del sistema financiero como proporción del fifinanciero.
nanciamiento total.
Mayor posibilidad de finan- Crecimiento en 1996 de los Desfavorable.
ciamiento en el mercado de Fondos Mutuales y aumento de
la emisión de acciones y papeles
capitales.
comerciales.
Continúa
47
TABLA 6
CONTINUACIÓN
Característica
Muestra
Efecto
Orientación del financia- Financiamiento más orientado Favorable.
miento hacia instrumentos hacia préstamos no hipotecarios de
de corto plazo.
corto plazo en el período 1995-91
que en el período 1984-88.
Mayor movilidad de ca- Consecuencia previsible del
pital.
crecimiento de la banca extranjera y de la mayor estabilidad
macroeconómica.
Ampliación de la estruc- Consecuencia previsible del destura de tasas de interés.
censo de la inflación y del crecimiento del mercado de capitales.
Desfavorable.
Desfavorable.
Dada la existencia simultánea de cambios estructurales favorables
y desfavorables es conveniente retomar la división presentada en la
segunda sección para evaluar cómo la estructura financiera interviene
dentro del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
En lo referente a la capacidad que tendrá el BCV de afectar la
estructura de tasas de interés debemos señalar que la mayor
competencia en el sistema bancario en particular, y financiero en
general, así como la paulatina reducción de los excesos de liquidez,
permitirían al BCV una mayor influencia sobre las tasas de interés
por intermedio de sus variables de política.
Sin embargo, esta ganancia de efectividad queda anulada por la
mayor movilidad de capital que obliga a las tasas de interés domésticas
a mantener una estrecha relación con las tasas externas. Si esta
movilidad de capital se mantiene, el mercado responderá a políticas
monetarias restrictivas (expansivas) que intenten subir (bajar) las tasas
de interés con entradas (salidas) de capital que apreciarán (depreciarán)
el tipo de cambio. Es de destacar que el instrumento más afectado por
este fenómeno son las operaciones de mercado abierto, pues la entrada
(salida) de capitales contravendría cualquier intento de contracción
(expansión) monetaria.
48
De esta forma el canal de transmisión más relevante
(particularmente en el uso de operaciones de mercado abierto) en el
nuevo contexto sería el canal vía tipo de cambio, cuyo impacto final
sobre la actividad económica y los precios dependerá, según se señaló
en la primera sección, del efecto del tipo de cambio sobre la formación
de precios y salarios, del cambio en la competitividad de los bienes
nacionales con respecto a los foráneos, y del efecto riqueza que se
produzca en los distintos agentes y su consiguiente incidencia sobre
la disponibilidad y acceso al crédito bancario.
Otro elemento a resaltar en relación a la capacidad del BCV de
influir sobre la estructura de tasas de interés es la posibilidad de que
se amplíe la estructura de tasas de interés de la economía, lo que está
muy relacionado con circunstancias como la caída de la inflación y el
crecimiento del mercado de capitales. Tal como hemos señalado dicha
ampliación dificultaría también la influencia del BCV sobre las tasas
de interés, ya que las tasas de largo plazo, que son sin duda relevantes
en las decisiones de consumo e inversión, dependen menos de las
medidas de política monetaria.
Es de destacar que en un contexto de elevada movilidad de
capitales y una estructura de tasas de interés más amplia el BCV deberá
tener muy presente el mecanismo vía expectativas de inflación, pues,
como ya se señaló, dichas expectativas incidirán tanto en las tasas de
interés como en el tipo de cambio nominal poniendo en marcha los
mecanismos tasas de interés y/o tipo de cambio.
En cuanto a los cambios en la posición financiera de los agentes
económicos el elemento clave lo constituye el que actualmente el SPNF
se ha vuelto relativamente más dependiente del crédito del sistema
financiero, lo que permite al BCV, por ser el subsistema bancario el
mayor intermediador, influir con mayor efectividad en el proceso de
otorgamiento de crédito de la economía. Es conveniente tener presente,
sin embargo, que el desarrollo del mercado de capitales puede aminorar
la fuerza de tal mecanismo en la medida en que los agentes pueden
financiarse fuera de un circuito más sensible a las medidas de política
monetaria como lo es el bancario.
49
No obstante, es lógico que el sistema bancario mantenga su
preponderancia en el financiamiento del SPNF ya que el mercado de
capitales en Venezuela se encuentra muy lejos aún de un desarrollo
apropiado y posiblemente su crecimiento se mantenga rezagado como
consecuencia de la falta de una normativa legal actualizada21. Además,
las características de los mercados financieros (riesgo moral y selección
adversa) hacen que los bancos sean las instituciones más propicias
para intermediar fondos y que sólo un grupo reducido de agentes, por
lo general empresas de gran tamaño y poder de mercado, pueda
acceder a captar fondos en el mercado de capitales. Es relevante a
este respecto que en países con mercados de capitales mucho más
desarrollados se observa una importante dependencia tanto de las
familias como de las empresas del financiamiento bancario22 .
En consecuencia, el canal vía disponibilidad del crédito bancario
tomará mayor importancia y el BCV podría a través de medidas que
afecten la oferta de crédito bancario, tales como la modificación de
los requerimientos de encaje legal y, en la medida que disminuyan los
excesos de liquidez, la tasa de redescuento, afectar el consumo e
inversión de los agentes económicos. La dependencia del crédito
bancario hará más relevante la influencia de los efectos ingreso y
riqueza sobre la demanda agregada debido a que los citados efectos
determinarán, entre otras cosas, el acceso al crédito bancario de los
agentes.
21
22
Es necesario mencionar que la Ley del Mercado de Capitales fue la única ley que faltó por
aprobar en el proceso de reforma del sistema financiero que se inició en 1989 conjuntamente
con la adopción del programa de ajustes y terminó en enero de 1995 con la entrada en
vigencia de la Ley de Seguros y Reaseguros.
Para información sobre la dependencia de familias y empresas del financiamiento del sector
financiero en España véase Peñalosa (1996).
50
Conclusiones
Los cambios que están ocurriendo en el sistema financiero
venezolano en particular, y en la economía en general, han alterado
sustancialmente el entorno en el que opera la política monetaria. En
el contexto actual los canales de transmisión de esta política que lucen
más importantes son los canales vía tipo de cambio, vía disponibilidad
de crédito bancario y vía expectativas de inflación.
El arbitraje de tasas de interés producto de la mayor movilidad
de capitales limita la posibilidad que tiene el BCV de afectar las tasas de interés y traslada, principalmente, al tipo de cambio la incidencia
de las medidas de política monetaria, en especial la de las operaciones
de mercado abierto. Es de destacar que el tipo de cambio influye sobre
la actividad económica y los precios no sólo a través del cambio de la
competitividad de los bienes domésticos en relación con los extranjeros
y de su impacto sobre la formación de precios y salarios, sino también
a través de efectos ingreso y riqueza que modifican el acceso de los
agentes al crédito bancario.
Estos últimos efectos se hacen más importantes en una economía
en la que el SPNF ha incrementado su dependencia relativa del sistema
financiero como fuente de financiamiento y es previsible que ésta se
acentúe en el futuro cercano como consecuencia del proceso de
expansión que está experimentando el sistema financiero con la
introducción de la banca universal y de la entrada del capital extranjero.
De concretarse lo anterior aumentará la importancia del canal vía
disponibilidad del crédito bancario.
A modo de recomendación se puede decir que es necesario
profundizar en varios eslabones del mecanismo de transmisión para
mejorar la eficiencia de la política monetaria en Venezuela. De este
51
trabajo se desprende que en el contexto actual es imperioso ampliar el
conocimiento, teórico y empírico, del efecto de los instrumentos del
banco central sobre el tipo de cambio y de éste sobre las exportaciones
netas, la formación de precios y salarios, y el acceso al crédito bancario.
Esta labor, al menos en el plano empírico, tiene la dificultad de la
poca experiencia de la economía venezolana con regímenes cambiarios
distintos al de tipo de cambio fijo.
Es también imperioso dividir al SPNF en Familias y Empresas
debido a que allí habría información importante del proceso de
asignación del ahorro y de la posición financiera de cada agente con
respecto a los demás sectores. Por ejemplo, si el SPNF tiene una
posición acreedora neta contra el resto del mundo no se sabría si es
debido a las familias, a las empresas o a ambas. Esta diferencia es
importante ya que el efecto riqueza actuará, como ya se dijo, según
sea la posición financiera del agente.
52
Referencias bibliográficas
AROCHA, MORELA Y EDGAR ROJAS (1996). La crisis bancaria en
Venezuela: Antecedentes, desarrollo e implicaciones. Monetaria,
volumen XIX, número 2.
BALIÑO, TOMÁS (1979). Determinantes del diferencial entre las tasas
activa y pasiva de los intermediarios financieros. Centro de
Estudios Monetarios y Bancarios del Banco Central de la
República Argentina. Serie de información pública N° 8.
BANCO CENTRAL
Nacionales.
DE
VENEZUELA (1989-1995), Anuario de Cuentas
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (1996), The Monetary Policy
Transmission Mechanism, Monetary and Economic Department,
Septiembre.
COTTARELLI, C. Y A. KOURELIS (1994), Financial Structure, Bank
Lending Rates and the Transmission Mechanism of Monetary
Policy, IMF Working Paper 94/39.
FAIG-AUMALLE, M. (1987), Implications of Banking Market Structure
for Monetary Policy: A Survey, IMF Working Paper 87/25.
GUERRA, J., RODRÍGUEZ, P. Y G. SÁNCHEZ (1996), El Mecanismo de
Transmisión de la Política Monetaria, BCV, documento no
publicado.
MISHKIN, F. (1992), The Economics of Money Credit and Financial
Markets.
MISHKIN, F. (1996), The Channels of Monetary Transmission: Lessons
for Monetary Policy, Banque de France Bulletin Digest, No. 27,
Marzo.
53
PEÑALOSA, J.M. (1996), El Papel de la Posición Financiera de los
Agentes Económicos en la Transmisión de la Política Monetaria,
Banco de España, Servicios de Estudios Económicos, No. 54.
SEALEY, C. Y J. LINDLEY (1977), Inputs, Outputs and a Theory of
Production and Cost at Depository Financial Institutions, Journal
of Finance, 1251-66.
54
SE TERMINÓ DE EDITAR ELECTRÓNICAMENTE
PARA LA PÁGINA WEB DEL BCV,
DURANTE EL MES DE ABRIL DE 2000