Celsia Inicio de cobertura 12-02-2014
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Inicio de Cobertura 12 de febrero de 2014 Celsia S.A. E.S.P (Colombia) P.O COP 6.450 www.celsia.com Comprar /Perfil Riesgo moderado Andrés Sánchez Franco Alista Senior de Valoración [email protected] (571) 3394540 ext. 4060 Generación de energía sostenible; la apuesta de una compañía con visión para Colombia Razón Social Celsia S.A. E.S.P Domicilio Medellín Sector Generación Eléctrica BVC CELSIA Celsia S.A. E.S.P, es uno de los principales jugadores en el mercado energético en Colombia, enfocada en la ejecución de actividades relacionadas, conexas y complementarias para la generación y comercialización de energía eléctrica, gas natural y cualquier otro combustible; dichas actividades las lleva a cabo de forma consolidada mediante Celsia S.A. E.S.P, Colener S.A.S, Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P, Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P, Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. A diciembre de 2012, presentó ingresos operacionales consolidados por COP 2.023.672 millones, EBITDA de COP 731.174 millones que representa un margen EBITDA de 36,13%; en el mismo periodo generó 5.038 GWh, que representaron el 8,4% de la energía producida en el SIN, dejándola como la cuarta mayor generadora del país. Capitalización 3,9 b COP$ Acciones 719.6/341,7 MM % IGBC 1,82% %COLCAP 2,49% P COP 5.450 Max52 6.400 Min52 4.835 Tesis de Inversión Iniciamos la cobertura de Celsia S.A. con un Precio Objetivo para finales de 2014 de COP 6.450, y una recomendación de comprar para un perfil de riesgo moderado. Nuestro Precio implica un potencial de valorización de 20% sin incluir dividendos, dados los niveles actuales de la especie. Una de las principales características del negocio de generación es la estacionalidad de las reservas hídricas, que se reflejan en precios con altos niveles de volatilidad. Sin embargo, la herramienta de Cargo por Confiabilidad le brinda estabilidad al flujo de caja de los generadores, dándole viabilidad a las inversiones necesarias para garantizar la oferta a precios razonables. Para valorar la compañía utilizamos la metodología de Flujo de caja descontado, proyectando de forma discriminada los segmentos de generación, transmisión y distribución. Teniendo Valoración: Nuestro el precio objetivo implica un valor de mercado alrededor de los COP 4,6 billones bajo una estructura de capital de 60/40, una tasa de descuento promedio del 13,8% anual y el supuesto de perpetuidad del negocio, cuyo valor se calculó con base al flujo de caja libre operativo del 2019. Ilustración 1 Comportamiento del precio Vs COLCAP 100 80 feb-14 ene-14 dic-13 60 nov-13 3,3 Celsia Colcap 120 oct-13 29,7% 140 sep-13 8430 21,0 1,1 8,8 2,9% 243,4 2.352 716 30,4% 3,3 ago-13 2018p 7720 21,8 1,0 9,2 2,7% 205,2 2.245 644 28,7% 3,2 jul-13 2017p 7100 17,5 1,0 8,2 2,5% 180,3 2.306 685 jun-13 2016p 6590 21,7 0,9 9,5 2,4% 160,7 2.119 564 26,6% 3,2 may-13 2015p 6450 14,4 0,9 7,5 1,9% 120,1 2.368 724 30,6% 3,3 abr-13 2014p mar-13 Fuente: Helm Comisionista de Bolsa Los principales riesgos que afectan el valor de la compañía se asocian con el riesgo, hidrológico, cambios en la estructura tarifaria, y cambios en el consumo de energía de las regiones de influencia. feb-13 Precio P/E PVL EV/EBITDA Yield DVD Ingresos operacionales COP Millardos EBITDA COP Millardos Margen EBITDA Deuda Neta COP Billones Las proyecciones d consumo se realizaron teniendo en cuenta el crecimiento vegetativo poblacional de las regiones de influencia, acotadas por la capacidad instalada. ene-13 Tabla 1 Proyecciones en cuenta los impactos que pueden llegar a tener los proyectos que se vienen desarrollando en el país y la volatilidad que estos pueden generar en el precio de la energía. Fuente: Bloomberg; HCB, datos normalizados a partir del 2 de enero de 2012 Este material no representa una oferta ó solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero y tampoco es un compromiso de Helm Comisionista de Bolsa S.A. para entrar en cualquier tipo de transacción. El presente documento constituye la interpretación del mercado por parte del área de Investigaciones Económicas. La información contenida se presume confiable, pero Helm Comisionista de Bolsa S.A no garantiza que sea completa o cierta. En ese sentido el alcance o la certeza de la información pueden cambiar sin previo aviso y se distribuye únicamente con propósitos informativos. Las interpretaciones y/o decisiones que se tomen con base en esta información, no son responsabilidad de Helm Comisionista de Bolsa. Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Tabla 2 Comentario de estructura accionaria Tabla 3 (COP Millones) CELSIA La estructura accionaria de la compañía refleja 100% de capital ordinario y 0% de capital preferencial, donde el 8.74% de los accionista son personas naturales y el restante 91.26% son personas jurídicas. Por su parte, la inversión de extranjeros representa cerca del 1.35% de la acciones, y 99,97% del total accionario corresponde a inversionista privados. Estado de Resultados (COP millones) Ingresos Operacionales Margen Bruto 2017p 2018p 2.347.608 2.367.789 2.119.060 2.305.744 2.244.655 2.351.847 858.505 896.697 719.406 853.211 808.781 888.204 36% 38% 607.627 26% 676.029 29% -166.524 263.385 655.224 28% 723.626 31% -118.808 322.731 480.550 23% 563.515 27% -101.798 217.909 584.097 25% 684.545 30% -93.046 292.359 522.076 23% 644.133 29% -85.886 255.317 566.215 24% 716.092 30% -77.988 289.354 2013e 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 247.626 3.199.926 7.881.274 1.906.454 3.244.476 4.636.797 243.565 3.233.464 8.227.226 1.906.454 3.267.697 4.959.529 230.437 3.255.395 8.306.446 1.906.454 3.215.405 5.091.041 240.163 3.262.991 8.520.526 1.906.454 3.252.755 5.267.770 237.100 3.252.219 8.628.504 1.906.454 3.235.175 5.393.329 242.319 3.216.965 8.787.586 1.906.454 3.252.582 5.535.004 2013e 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 607.627 182.288 68.402 65.377 12.303 416.061 655.224 196.567 68.402 106.013 (24.157) 445.203 480.550 144.165 82.965 54.697 648 364.005 584.097 175.229 100.448 145.720 1.285 362.311 522.076 156.623 122.056 98.955 5.057 383.497 566.215 169.865 149.877 136.257 4.412 405.560 Operación 2013e 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p COP Generación Gwh Hidráulica Térmica Comercialización Contratos Bolsa 5.831 3.310 2.521 7.535 3.616 3.919 5.364 3.195 2.169 7.088 3.586 3.502 5.225 3.508 1.717 6.519 3.691 2.828 5.323 3.360 1.963 6.776 3.652 3.124 5.319 3.618 1.701 6.623 3.780 2.843 5.552 3.627 1.925 6.800 3.869 2.931 USD Ratios 2013e 2014p 2015p 2016p 2016p 2016p Precio 6.450 6.550 7.010 7.610 8.310 P/E PVL EV/EBITDA 14,38 0,94 7,50 21,61 0,93 9,49 17,26 0,96 8,10 21,44 1,01 9,05 20,67 1,08 8,63 120 161 180 205 243 32% Otros Utilidad Operacional Margen Operacional % EBITDA Margen EBITDA % Gastos financieros Netos Utilidad Neta Efectivo y equivalentes Propiedad Planta y Equipo Total Activos Deuda financiera Total Pasivos Total Patrimonio Flujo de Caja Resultado operacional impuestos Depreciaciones y amortizaciones Capex Capital de trabajo Flujo de Caja Libre Operativo Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Ilustración 3 Endeudamiento por tipo de moneda 12,30% Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa 2016p 37% Fondos de Pensiones 87,70% 2015p 34% Balance 50% 2014p 38% Grupo Argos 18% 2013e 37% Ilustración 2 Estructura accionaria Margen Bruto % Precio objetivo: COP 6.450 Recomendación: Compra DVD Fuente: Helm Comisionista de Bolsa a Página 2 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Contenido CELSIA S.A. E.S.P (CELSIA) 4 FACTORES DE RIESGO 12 FACTORES MACROECONÓMICOS 12 13 INTRODUCCIÓN 4 DEPENDENCIA DE PERSONAL DEPENDENCIA DE UN SEGMENTO DE NEGOCIO 13 INTERRUPCIÓN DE ACTIVIDADES POR FACTORES NO LABORALES 13 EL SECTOR DE GENERACIÓN 5 RIESGOS RELACIONADOS CON EL GIRO DEL NEGOCIO 13 RIESGOS DE ESTRATEGIA 13 GENERALIDADES 5 RIESGOS DE TASA DE INTERÉS, INFLACIÓN Y/O TASA DE CAMBIO 13 13 OBLIGACIONES DE ENERGÍA EN FIRME 5 DEPENDENCIA DE CONTRATOS Y LICENCIAS AMBIENTALES 13 PRECIO DE ESCASEZ 5 VENCIMIENTO DE CONTRATOS DE ABASTECIMIENTO 13 ENERGÍA EN FIRME PARA EL CARGO POR CONFIABILIDAD (ENFICC) 5 IMPACTO DE DISPOSICIONES AMBIENTALES ANILLOS DE SEGURIDAD 5 OPERACIONES QUE PODRÍAN AFECTAR EL GIRO NORMAL DEL NEGOCIO 14 SUBSIDIOS Y CONTRIBUCIONES 5 14 EXPECTATIVAS PARA EL SECTOR 6 FACTORES POLÍTICOS LA COMPAÑÍA HISTORIA DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO CARGOS POR CONFIABILIDAD ESTRATEGIA CORPORATIVA PROYECTOS SAN ANDRÉS PORVENIR II COMPAÑÍAS CONTROLADAS ZONA FRANCA CELSIA S.A. E.S.P COLENER S.A.S GOBIERNO CORPORATIVO ORGANIGRAMA DIRECTIVO JUNTA DIRECTIVA ASPECTOS OPERACIONALES ESTADOS FINANCIEROS PRINCIPALES ACTIVOS FIJOS DE LA COMPAÑÍA ESTADO DE RESULTADOS INGRESOS OPERACIONALES 7 MERCADO ACCIONARIO 7 7 7 8 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 10 11 11 12 14 VALORACIÓN 15 METODOLOGÍA 15 PROYECCIONES 16 SUPUESTOS MACROECONÓMICOS PRECIOS GENERACIÓN DEMANDA PROYECCIONES FINANCIERAS 16 16 17 18 19 RESULTADOS DE VALORACIÓN 20 TESIS DE INVERSIÓN 20 Página 3 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Celsia S.A. E.S.P (CELSIA) Introducción Celsia S.A. E.S.P. (antes Compañía Colombiana de Inversiones S.A. E.S.P.) fue constituida por Escritura Pública número 2912 del 4 de octubre de 2001, en Medellín, y creada con motivo de la escisión de Compañía Colombiana de Tabaco S.A., cuyo proyecto de escisión se aprobó en Asamblea Extraordinaria de Accionistas de dicha sociedad el 31 de julio de 2001. Su domicilio social es en Medellín y su duración legal es indefinida. El objeto principal de la compañía consiste en la prestación de los servicios públicos de generación y comercialización de energía eléctrica, de conformidad con lo establecido en las leyes 142 (Régimen general de prestación de los servicios públicos en Colombia) y 143 (Régimen de las actividades de generación, interconexión, transmisión, distribución y comercialización de electricidad) de 1994 y las disposiciones que las modifiquen y/o adicionen, así como la prestación de servicios conexos, complementarios y relacionados con las mismas actividades de servicios públicos, de acuerdo con el marco legal regulatorio. También puede ejecutar actividades conexas y complementarias relacionadas con la generación y comercialización de energía eléctrica, gas natural y cualquier otro combustible; puede adelantar, promover, operar y construir proyectos y plantas de generación de energía eléctrica, participar en empresas que desarrollen la actividad de transmisión, distribución, generación o comercialización de energía eléctrica, gas natural y otro i combustible . En 2012, presentó ingresos operacionales consolidados por COP 2.023.672 millones, EBITDA por COP 731.174 millones que representa un margen EBITDA de 36,13%, y la utilidad neta fue de COP 230.760; en el mismo periodo generó 5.038 GWh, que representaron el 8,4% de la energía producida en el SIN, posicionándola como la cuarta mayor generadora del país. Tiene inscritas sus acciones en el RNVE - Registro Nacional de Valores y emisores; y en la BVC - Bolsa de Valores de Colombia (CELSIA.). Ilustración 4 Estructura de negocio Tabla 4 Capacidad instalada Tipo MW bruta Celsia MW Neta 100% Meriléctrica Térmica 167 167 Rio Piedras ZF Celsia Hídrica 19,9 19,9 Flores I Térmica 100% 160 160 Flores II 112 112 Flores III 169 169 Flores IV Térmica 450 EPSA 450 50,01% Alto Anchicayá Salvajina Calima Hidroprado Amaime Nima I y II Alto Tuluá Bajo Tuluá Hídrica Termovalle 55 PPA 140 CETSA plantas menores Total capacidad 472,7 19,9 Cucuana Fuente: Celsia 945,3 86,91% 14,2 12,3 1.777 Fuente: Celsia; Helm Comisionista de Bolsa Página 4 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 El Sector de Generación Generalidades En Colombia la oferta de energía eléctrica se da principalmente mediante dos tipos de plantas de generación; 1) plantas de generación hidráulica que para finales de 2012 representaban cerca del 64% de la capacidad instalada neta del país, y 2) las plantas de generación térmica que representaban cerca del 30%, el restante se genera con recursos menores que pueden ser hidráulicos térmicos y eólicos. La capacidad instalada neta para finales del 2012 fue de 14.361 MW, 56 MW inferior a la capacidad presentada a diciembre de 2011, producto de la actualización de combustibles que respaldan las Obligaciones de energía en Firme (OEF) para el Cargo por Confiabilidad. Dada la dependencia en generación de las plantas de generación hidráulica y previendo las épocas de sequía que se presentan durante eventos como el del “El Niño”, en Colombia se hizo indispensable contar con plantas de generación que remplacen la energía generada por hidroeléctricas, para poder atender la demanda sin que los usuarios sean racionados. La expansión de capacidad de generación para atender la demanda en épocas de sequía implica un alto nivel de inversiones, y por tanto fuentes de financiación para el desarrollo de proyectos de generación. Con la Ley 143 de 1994, articulo 23, en Colombia se implantó un esquema de remuneración basado en un mecanismo de mercado denominado “Cargo por Confiabilidad” que funciona desde diciembre de 2006, con el que mediante Obligaciones de Energía en Firme (OEF) estabilizan los flujos de los generadores, y hacen viables las inversiones en capacidad de generación adicional para atender la demanda bajo condiciones críticas de abastecimiento hídrico. Obligaciones de energía en firme Las obligaciones de energía en firme (OEF) son un mecanismo para garantizar el suministro de energía en el largo plazo a precios eficientes; donde una vez fijado el ¨Precio de Escasez”, cuando el precio de bolsa supere dicho precio se considera un situación crítica de abastecimiento, y es en ese momento cuando el generador con OEF asignadas debe generar energía según cantidades determinadas previamente de acuerdo a su capacidad. El periodo de vigencia de una OEF lo decide el representante comercial del activo de generación, y la dicha vigencia dependerá si los activos de generación son nuevos, están en proceso de construcción, o si son activas ya en operación con periodo de mínimo un año y máximo 20. Durante este periodo, el generador es remunerado con un Precio del Cargo por Confiabilidad, que se fija previamente en una subasta ii dinámica , además del Precio de Escasez en los casos que genera energía en situaciones críticas. Precio de Escasez Es un precio establecido por la Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG), que se actualiza cada mes, y que sirve para indicar en qué momento las OEF deben ser exigidas, y el precio al que serán remuneradas. Energía en Firme para el Cargo por Confiabilidad (ENFICC) Para participar en una subasta de OEF, cada generador debe reportar ante la CREG los parámetros que respaldan los activos de generación con los que piensa cumplir las OEF. Una vez declarada la ENFICC, el generador ya tiene un respaldo para las OEF. Anillos de Seguridad Los anillos de seguridad son un conjunto de cuatro instrumentos para facilitar el abastecimiento de la demanda en condiciones críticas, y el cumplimiento de las OEF de los generadores. Mercado secundario: Es un contrato de contratos bilaterales entre generadores, para ofertar energía en firme que no ha sido vendida en la subasta ni comprometida en el mercado secundario, con el fin que los generadores que requieran temporalmente ENFICC para cumplir sus OEF formalizados mediante “Declaraciones de respaldo”. Demanda des conectable voluntariamente: Este anillo le permite al generador que no cuente con suficiente energía para cumplir su OEF, acudir a comercializadores y demás usuarios del SIN para que reduzcan su consumo de energía. Activos de generación de última instancia: Este mecanismo emplea activos de generación que se utilizan exclusivamente para cubrir parcial o totalmente las OEF ya asignadas previamente. Subasta de reconfiguración: los anteriores anillos son herramientas que tienen los generadores para facilitar y garantizar el cumplimiento de OEF, por su parte, la subasta de reconfiguración es una herramienta de la CREG para subastar excedentes o déficits de OEF para un año determinado, con base en las asignaciones pasadas. Subsidios y Contribuciones Son valores otorgados por el Estado y que fueron aportados por los estratos 5 y 6, comerciales e industriales, para subsidiar a los usuarios de estratos 1, 2 y 3. Dichas contribuciones por parte de los estratos 5, 6 y otros, son facturadas y recolectadas por los entes prestadores del servicio público domiciliario, contabilizándose por separado y registrándose de forma detallada en una cuenta de deudores. Usualmente esta cuenta presenta un déficit entre los subsidios otorgados y las contribuciones recibidas, implicando una cuenta por cobrar al Ministerio de Minas y energía a favor de las entidades prestadoras del servicio. Página 5 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Expectativas para el sector La demanda de energía y el comportamiento del PIB han presentado una alta correlación en los últimos años, donde la demanda de energía se destaca como uno de los indicadores líderes para describir el comportamiento de la economía, y a su vez ésta depende del dinamismo que muestre la economía. En este sentido, en la medida que se tengan expectativas positivas respecto al comportamiento del PIB, se esperará un comportamiento similar para la demanda de energía. Ilustración 5 Crecimiento del PIB Vs Demanda de energía eléctrica Ilustración 7 Potencia Proyectada (MW) 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Esc. Alto Esc. Medio Esc. Bajo Fuente: UPME, Helm Comisionista de Bolsa Bajo una expectativa en el repunte de consumo de los hogares y un fortalecimiento de sectores productivos, especialmente del sector industrial, se soportaría el crecimiento en demanda de energía planteado por la UPME para los próximos años. Otro factor que impulsará el crecimiento de la demanda de energía será la entrada en operación de campos de producción petroleros o la interconexión de campos ya existentes como lo sería el caso del Campo Rubiales, para el cual se programa una conexión con el Sistema de Transmisión Nacional (STN) en el corto plazo. Fuente: UPME, Informe de proyección de demanda, Nov. 2013 Ilustración 6 Demanda de energía proyectada (GWH) Ilustración 8 Histórico precio Bolsa $/Kwh 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 60.000 55.000 50.000 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Esc. Alto Esc. Medio Esc. Bajo Fuente: UPME, Helm Comisionista de Bolsa Fuente: XM; Helm Comisionista de Bolsa La UPME (Unidad de Planeación Minero energética), prevé un crecimiento medio de la demanda de energía en promedio para iii los próximos años del 2,9% . Dicho crecimiento en demanda estará soportado por un crecimiento de la potencia o capacidad de generación que se ubicará alrededor del 2,77% por año. El precio de la energía en bolsa se caracteriza por presentar niveles de volatilidad muy altos, lo cual se explica a que la oferta de energía depende de factores no controlables como los fenómenos de la Niña y el Niño, los cuales pueden afectar el nivel de hidrología del país y por tanto la oferta de generadores hidroeléctricos, lo cual afecta los precios de bolsa. Dado esto, prevemos un comportamiento volátil durante el 2014, que en promedio se podría ubicar entre los 150 y 250 $/Kwh. Página 6 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 La compañía Historia La compañía nace en 1919 con el nacimiento de Coltabaco, empresa que a su vez, en 2001, escindió sus inversiones para dar paso a la creación de Compañía Colombiana de Inversiones, Colinversiones. Luego de la creación de Colinversiones, se dio un proceso estratégico de inversiones y desinversiones orientado a focalizar la compañía en el sector eléctrico, logrando de esta forma convertirse en un jugador relevante y diferenciado en Colombia. El proceso de transformación conllevó al cambio de nombre por Celsia, con el fin de empezar una nueva etapa: la del crecimiento y la expansión. En 2001, con la intención de separar las actividades industriales de las de inversión, Coltabaco escinde el 70% de su patrimonio a Celsia S.A E.S.P, donde los accionistas de Coltabaco se vuelven accionista de Celsia en la misma proporción. En 2005, se produce la venta del control de Coltabaco a la tabacalera Philip Morris. Ese mismo año se realiza una capitalización en Celsia S.A. E.S.P a través de la emisión de acciones por COP 300.000 millones. En 2007, inicia un proceso de transformación inicial, con una nueva estrategia que establece su nuevo foco de inversión en el sector de la generación de energía. Fijada la estrategia, en diciembre de 2007 Celsia adquiere la generadora de energía a gas Termoflores S.A. E.S.P con una capacidad de 441 MW. En 2008, siguiendo con su estrategia de focalizar sus inversiones en el sector de energía, adquieres las centrales Meriléctrica S.C.A E.S.P con capacidad de 169 MW y Generar S.A. E.S.P con capacidad de 19,9 MW. De la misma forma, también adquirió el 100% de los activos del proyecto Hidromontañitas, que incluían, entre otros, los estudios, permisos y las licencias ambientales necesarias para la construcción de una central hídrica de 19,9 MW, localizada en jurisdicción de los municipios de Don Matías y Santa Rosa de Osos, en Antioquia. En 2009, Por medio de su filial Colener S.A.S., adquiere el 47,3% de la Empresa de Energía del Pacífico S.A., EPSA, con capacidad en generación de 1.068 MW y cuenta con 273 km de líneas de transmisión de 230 kw para atender el segmento de distribución y comercialización. A finales de diciembre de 2009, se perfeccionó una fusión por absorción entre Colivenrsiones S.A. E.S.P. (hoy Celsia, y sociedad absorbente), Generar S.A. E.S.P., Meriléctrica S.A., Meriléctrica S.A. & Cía. S.C.A. E.S.P., Compañía Colombiana de Energía S.A.S. e Hidromontañitas S.A. E.S.P. (sociedades absorbidas), con el fin de mejorar los procesos de trabajo y la estructura societaria. A finales de marzo de 2010, Colener S.A.S., filial de Celsia, suscribió un preacuerdo con Inversiones Argos S.A., para la adquisición de 9.326.267 acciones de EPSA, que aumentarían su participación a 173.389.850 acciones, las cuales representan el 50,01% del capital de la sociedad. Esta operación se perfeccionó el 30 de abril de este año. La compañía continuó con el desarrollo del su foco estratégico con proyectos de expansión de su capacidad de generación de electricidad, mediante la ejecución de proyectos como el de Flores IV y la central Hidromontañitas. Para el año 2012, más del 97% de los activos de la compañía se encontraban concentrados en el sector de la energía. Además, la empresa entró a ser uno de los principales jugadores en el mercado energético del país. Actualmente, Celsia cuenta con un plan de expansión en fases de ejecución y desarrollo que le permitirá incrementar su capacidad instalada en 487 MW (+28%). Descripción del negocio Actualmente, provee aproximadamente el 12% de la energía del mercado colombiano, contando con dos centrales de generación térmica (Zona Franca Celsia y Meriléctrica), dos micro-centrales hidráulicas, en Antioquia (Río Piedras e Hidromontañitas). Igualmente, tiene una participación del 50,01% en la Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P., una de las principales compañías de energía del suroccidente del país, la cual cuenta con plantas en el Valle del Cauca, Tolima y Cauca; de forma consolidada, Celsia cuenta con una capacidad instalada de 1.777 MW, de los cuales el 57% corresponden a generación hídrica y el 43% generación térmica. Celsia, por medio de EPSA y CETSA, es el quinto mayor distribuidor de energía en Colombia. Con este servicio atiende a cerca de 520.000 clientes en 39 municipios del Valle del Cauca. Para distribuir energía cuenta con 20 Subestaciones, 969 kilómetros de líneas de distribución 47 sub estaciones 1.000 km de líneas de distribución y 7.547 líneas de baja tensión. Para el segmento de transmisión cuenta con 7 subestaciones y 274 km de líneas de transmisión. Para la comercialización minorista, cuenta con 14 oficinas comerciales, 14 puntos de atención telefónica y 201 puntos de recaudo. Cargos por confiabilidad Actualmente la compañía tiene cargos por confiabilidad con las generadoras Flores I y IV y Meriléctrica, y EPSA por su parte también presenta cargos por confiabilidad. En este sentido, Flores I y IV cuentan con contratos por 20 años y Meriléctrica por 16 años, con OEF por 1.139 Gwh año, 3.745 Gwh año y 1.243 Gwh año respectivamente. Por su parte EPSA Página 7 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Tiene OEF por 1.435 Gwh año. La remuneración o precio base puede oscilar entre los USD 13 y USD 14 por MWh. Estrategia corporativa El cambio de nombre Colinversiones S.A. E.S.P. por Celsia S.A E.S.P es el reflejo de la finalización de un proceso de inversiones y desinversiones que comenzó en 2007, cuando se realizaron, por parte de Colinversiones las primeras inversiones en el sector de la energía eléctrica en Colombia, y que en 2011 se consolidaron en el portafolio llegando a representar cerca del 100% de los intereses de la compañía; Ubicándose hoy como uno de los principales jugadores en el negocio de generación y distribución. De esta forma, la compañía ha planteado una Meta Estratégica Grande y Ambiciosa (MEGA), con la que prevé un acompañamiento de la estrategia de crecimiento con el desarrollo de su plataforma de capacidades organizacionales, comprometiéndose de esta forma con la sostenibilidad del negocio. Proyectos El grupo cuenta con un plan de expansión con el que aspira incrementar su capacidad instalada en 487 MW. A continuación se presentan los proyectos con los que la compañía espera incrementar su capacidad: San Andrés La central Hidroeléctrica de San Andrés estará ubicada en el municipio de San Andrés de Cuerquia, vereda San Antonio, al norte del departamento de Antioquia, a 126 km de la ciudad de Medellín. Éste proyecto será una Pequeña Central Hidroeléctrica, con un esquema a filo de agua (sin embalse), una conducción con tramos superficiales y subterráneos y una casa de máquinas superficial que aportaría una capacidad instalada aproximada de 20 MW y ya cuenta con licencia ambiental, aprobada mediante resolución 130 TH-7469 de 2010, emitida por Corantioquia. El proyecto estará conectado al sistema Interconectado Nacional (SIN) en la subestación Yarumal II. Actualmente, se encuentra en ejecución de los diseños detallados de construcción y el acompañamiento ambiental. Porvenir II El proyecto Provenir II le fue asignado a Producción de energía S.A. E.S.P, en una subasta de energía convocada por el Gobierno iv Nacional el 26 de enero de 2012, por Cargo de Confiabilidad por un plazo de 20 años, entrando este en operación en diciembre de 2018. En 2012, Celsia S.A. E.S.P firmó un contrato de compra de acciones que le permitió adquirir el 100% de Producción de energía S.A.S E.S.P sociedad titular del proyecto. Actualmente, la firma Integral y su filial Producción de Energía S.A.S. E.S.P., tramitan ante el Ministerio de Ambiente y Desarrollo Sostenible la licencia ambiental, requisito para que Celsia se convierta en el propietario del proyecto Porvenir II. El proyecto contará con una capacidad instalada de 352 MW, y se conectará al SIN a través de una subestación localizada cerca de la central, abriendo la línea de doble circuito a 230 kv existente en San Carlos – Purnio. El área de influencia del proyecto estará constituida por los municipios de San Luis y San Carlos pertenecientes a la subregión Oriente Antioqueño y Puerto Nare, ubicado en la subregión del Magdalena Medio Antioqueño. Compañías controladas Zona franca Celsia S.A. E.S.P Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. (antes Colinversiones ZF S.A. E.S.P.) se constituyó en virtud de la fusión realizada entre las sociedades Flores II S.A., Flores III S.A. y Cía. S.C.A. E.S.P., Flores II S.A.& Cía. S.C.A. E.S.P., Flores III S.A. y Flores Holding Ltda. en 2002. El término de su duración es indefinido y su domicilio es en la ciudad de Barranquilla. En 2012, Colinversiones ZF S.A. E.S.P. cambió su denominación social a Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. Su objeto principal consiste en la generación y comercialización de energía eléctrica, de conformidad con los términos de las leyes 142, 143 de 1994 y 1004 de 2005. Luego de un proceso que se inició en 2008, en 2011, la Dirección de Impuestos y Aduanas Nacionales, DIAN, le otorgó a Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. la calidad de único usuario industrial de bienes y servicios de la Zona Franca Permanente Especial Termoflores, lo cual le permite acogerse, durante los próximos 15 años, a los beneficios tributarios ofrecidos por el v Gobierno a las Zonas Francas . De esta sociedad, la compañía posee cerca del 100% de la participación accionaria, con la que opera dos plantas de generación térmica a gas: Flores I, de 160 MW, y Flores IV, Flores II, de 112 MW y Flores III, de 169 MW. Colener S.A.S Constituida en 2009, para la ejecución de actividades de comercio permitidas por la ley, incluyendo administración, precautelación e incremento de su patrimonio mediante el fomento y la promoción de la actividad industrial y comercial, especialmente por medio de la inversión en sociedades u otras personas jurídicas. Mediante la sociedad Colener S.A.S., en la que cual la compañía posee el 100% de la participación accionaria, se tiene el 50,01% Página 8 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Aspectos operacionales La generación consolidada de la compañía se enfoca en generación Hídrica y generación Térmica principalmente, donde para el tercer trimestre de 2013 la generación total fue de 1.429 GWh, de los cuales 55% correspondieron a generación hídrica y 45% a generación térmica. En lo corrido del 2013, el promedio de generación hídrica ha estado alrededor del 55%, mientras que en el 2012 el promedio se ubicó en 65%. Ilustración 9 Generación de Energía GWh 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 263 763 315 mar-12 617 642 552 532 jun-12 sep-12 Térmica dic-12 mar-13 Hidráulica 787 Para llevar a cabo sus actividades de generación de energía eléctrica, cuenta con la operación de tres plantas menores que aportan 14,20 MW. En relación con las actividades de distribución y comercialización, atiende dos municipios del Valle del Cauca, donde tiene 55.005 clientes; y cuenta con 489 km de redes de distribución y cinco subestaciones de distribución. El periodo para todos los miembros de junta está establecido desde el 01 abril de 2013 hasta el 31 de marzo de 2015. 888 CETSA S.A. E.S.P. Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P. constituida en 1920, con domicilio en el municipio de Tuluá (Valle del Cauca). Tiene por objeto social atender la ejecución de las políticas, los planes, los programas y los proyectos sobre la generación, distribución y comercialización de energía, su administración, manejo y aprovechamiento conforme a las regulaciones, pautas y directrices, expedidas por el Ministerio de Minas y Energía; ajustándose , igualmente, a lo contemplado en las leyes 142 y 143 de 1994. • María Fernanda Mejía Castro • Juan Benavidez Estévez Betrón • Manuel Ignacio Dussan Villaveces • María Luisa Mesa Zuleta Dependientes • Ricardo Andrés Sierra Fernández • Gonzalo Alberto Pérez Rojas • José Alberto Vélez Cadavid 853 En relación con las actividades de distribución y comercialización, atiende 37 municipios del Valle del Cauca, donde tiene 471.598 clientes, entre usuarios residenciales, oficiales, comerciales e industriales; además, cuenta con 274 km de líneas de transmisión de 220 kV, 18.898 km de redes de distribución, 64 subestaciones de distribución y siete subestaciones de transmisión. Independientes 691 El 23 de agosto de 2012, Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P. dio por terminado el contrato de compra de energía (PPA – Power Purchase Agreement) que tenía suscrito con Termovalle S.C.A. E.S.P., por 140 MW y vigente hasta agosto de 2020. Junta directiva La junta directiva de la compañía está compuesta por cuatro miembros independientes y tres dependientes: 560 Para llevar a cabo las actividades de generación de energía eléctrica, opera once centrales hídricas que aportan 945,3 MW de potencia (Alto Anchicayá, Bajo Anchicayá, Salvajina, Calima, Hidroprado, Amaime, Nima I y II, Río Cali I y II y Alto Tuluá). Adicionalmente, tiene proyectos ya en etapa de construcción, como el de las centrales de generación hidráulica Bajo Tuluá (19,9 MW), en el Valle del Cauca y Cucuana (55 MW), en Tolima. Organigrama directivo A la cabeza del grupo se encuentra la presidencia, representada por Juan Guillermo Londoño, seguido del asesor de mercados energéticos y negocios, y del área de auditoría corporativa representados por Rafael Pérez y Juan Fernando Fernández respectivamente; luego se ubican las vicepresidencias; Comercial y de Operaciones (Germán García), Desarrollo de Proyectos de Generación (Alberto Gutiérrez), Desarrollo Corporativo y Nuevos Negocios (Ana Calle), Asuntos Regulatorios (Rafael Pérez), Financiera (Esteban Piedrahita), Asuntos Corporativos (Rafael Olivella), y Gestión Humana y Administrativa (Claudia Salazar). 790 EPSA S.A. E.S.P. La Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P. constituida mediante en 1994, con domicilio en el municipio de Yumbo, Valle del Cauca. Tiene como objeto atender la ejecución de las políticas, los planes, los programas y los proyectos sobre la generación, transmisión, distribución y comercialización de energía, su administración, manejo y aprovechamiento conforme a las regulaciones, pautas y directrices expedidas por el Ministerio de Minas y Energía; las actuaciones de la sociedad se ajustan, igualmente, a lo contemplado en las leyes 142 y 143 de 1994. Gobierno Corporativo 1.337 de Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P., la cual, a su vez, es propietaria del 86,91% de Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P. jun-13 sep-13 Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Página 9 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Todas las compañías a consolidar son sujeto de la norma colombiana, y realizan corte de cuentas al 31 de diciembre de cada año. Ilustración 10 Comercialización GWh 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 266 268 262 278 198 275 180 260 147 176 152 256 135 153 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 Comercialización mercado no regulado Comercialización mercado regulado Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Dado lo anterior, de forma consolidada el balance de la compañía a diciembre de 2012 se conforma de la siguiente manera: Tabla 6 Resumen balance consolidado (COP millones) Total activo corriente Los estados financieros consolidados reflejan los recursos bajo control exclusivo de Celsia S.A., estando éstos compuestos por los activos representados en las compañías controladas: Zona Franca Celsia S.A. E.S.P., adquirida en 2007; Colener S.A.S., constituida en octubre de 2009; Empresa de Energía del Pacífico S.A. E.S.P., y Compañía de Electricidad de Tuluá S.A. E.S.P., en las que se adquirió el control en abril de 2010. El método de consolidación utilizado por la compañía es el de integración global, metodología que involucra la totalidad de Activos, Pasivos, Patrimonio y resultados de las compañías controladas, previa eliminación de las inversiones efectuadas en el patrimonio de las mismas. Celsia S.A. E.S.P. Colener S.A.S. EPSA CETSA Zona Franca Celsia S.A. E.S.P. Consolidado Pasivos 100% 3.956.248 1.050.837 2.905.411 230.760 100% 1.718.989 393 1.718.596 121.071 99,99 % Patrimonio Resultado s Activos 50,01 % 87,87 % 1.055.536 5.734.753 5.784.472 Total activo 6.796.027 6.840.008 632.423 442.731 Total pasivo no corriente 2.063.317 2.023.865 Total pasivo 2.695.740 2.466.596 Patrimonio de los accionistas (ver estado adjunto) 2.650.542 2.905.411 1.449.745 1.468.001 6.796.027 6.840.008 Interés minoritario Total pasivo y patrimonio de los accionistas Con este balance consolidado, la compañía presenta una estructura de capital de 36% deuda y 64% Capital para diciembre de 2012, resaltando que para el 2011 la estructura era de 40% deuda y 60% capital. Del activo, se resalta su alta composición de activos de largo plazo, representados principalmente por la propiedad planta y equipo, que pesa cerca del 48% del total del activo. Ilustración 11 Composición Activo No corriente consolidado a dic. 2012 Inversiones permanentes, net o 1,91% Tabla 5 (Millones COP) Resumen financiero de la compañía y sus controladas % 1.061.274 Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Estados financieros EF Dic. 2012 2012 Total activo no corriente Total pasivo corriente La comercialización de energía en los corrido del 2013 ha representado cerca del 60% del total comercializado, mientras que en el 2012 estuvo alrededor del 64%, y presento un crecimiento de usuarios de 2,4% para los primeros nueve meses del 2013, ubicándolos alrededor de los 539.102 usuarios. 2011 4.042.395 1.132.398 2.909.997 277.384 127.262 17.250 110.012 12.748 1.176.761 380.208 796.553 72.370 6.840.008 2.466.596 2.905.411 513.158 Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Valorizaciones y desvalorizaciones, neto 36,08% PP&E 60,81% Equipo de Muebles y enseres Maquinaria y y equipo de oficina comunicación y equipo 0,18% computación 0,75% 0,22% Equipo de transporte Redes, líneas y 0,05% cables Terrenos 9,25% 0,72% Construcciones y edificaciones 4,97% Maquinaria y equipo en montaje 0,21% Otros activos 0,02% Cargos diferidos, neto 1,18% Construcciones en curso Menos provisión 7,22% 0,03% Plantas, ductos y túneles 37,20% Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Respecto al Pasivo, se destacan las obligaciones financieras de largo plazo por COP 975.577 millones que registraban a final del 2012, representando cerca del 40% del total de los activos. Página 10 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Ilustración 12 Composición del total del Pasivo consolidado Otros pasivos No Bonos LP corrientes 17,80% 23,83% Bancolombia S.A. 22,60% Impuestos, gravá menes y tasas 2,06% Obligaciones laborales Proveedores y Bonos CP 0,44% cuentas por pagar 0,39% 7,69% Corporación Andina de Fomento (CAF) 3,00% Corporación Financiera Internacional (IFC) 3,00% Obli. financieras de LP 40,79% Otros pasivos Corrientes 1,80% Ilustración 15 Activos de la Compañía Banco Davivienda S.A. 2,91% Obligaciones financieras 5,20% Banco de Bogotá S.A. 2,91% Deutsche Investitions-UndEntwicklungsgesell schaft MBH (DEG) 3,00% Banco de Occidente S.A. 3,36% Principales activos fijos del Emisor: Central Meriléctrica Central Río Piedras Central Hidromontañitas Oficinas en Edificio Centro Santillana3 Flores I Principales activos fijos de Zona Franca Celsia: Flores IV Alto Anchicayá Bajo Anchicayá Salvajina Activos de Generación EPSA (Mayores): Prado Calima Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Amaime Nima I y II Alto Tuluá Activos de Generación EPSA (Menores): Ilustración 13 Endeudamiento por tipo de moneda Rio Cali I y II Rio Frío I Rio Frío II Activos de Generación CETSA: 12,30% El Rumor COP USD 87,70% Activos de Transmisión EPSA: Activos de Distribución EPSA Subestaciones con capacidad de 220 kV 274 Km en Líneas de Transmisión con capacidad de 220 kV 18.898 km de redes de Distribución Activos de Distribución CETSA Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa 64 subestaciones 489 km de redes de Distribución 5 subestaciones de Distribución Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Ilustración 14 Indexación tasa de interés 11,60% IPC 11,40% DTF IBR 13,20% 63,80% LIBOR Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Principales activos fijos de la compañía Los activos de la compañía se describen como principales y menores, y pueden ser propiedad directa de la compañía o de otras empresas relacionadas. Estado de resultados En cuanto al estado de resultados, los ingresos operacionales a diciembre de 2012 presentaron un crecimiento de 9.4% A/A impulsados principalmente por el crecimiento de 37,2% en las ventas de energía en bolsa, y por la comercialización de energía en el mercado regulado que creció 6,4%. La utilidad operacional por su parte creció 1.8% A/A mientras que la utilidad neta creció 50,9% A/A. Tabla 7 Estado de resultados consolidado (COP millones) Ingreso por las actividades de prestación de servicios públicos Costo de ventas por las actividades de prestación de servicios públicos Utilidad bruta Gastos operacionales de administración Utilidad operacional Ingresos no operacionales Gastos financieros 2011 2012 1.849.505 2.023.672 -1.162.762 -1.311.372 686.743 712.300 -104.797 -119.812 581.946 121.899 -169.295 592.488 122.546 -154.375 Página 11 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Gastos no operacionales -134.877 -73.090 Diferencia en cambio, neta -12.294 25.589 Utilidad antes de impuestos 387.379 513.158 Provisión impuesto renta -136.830 -142.193 Participación de interés minoritario Utilidad neta del año -97.658 152.891 -140.205 230.760 Utilidad neta por acción (COP) 212,47 320,68 Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa El incremento en la utilidad neta se explica por la reducción en gastos operacionales, producto de menores provisiones para intangibles, perdidas en inversiones permanentes, garantías ejecutadas y sanciones e intereses por mora. Para los primeros tres trimestres del año, la compañía presentó el siguiente comportamiento: Ilustración 16 Resumen P&G trimestral (COP millardos) 700 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 400 300 200 100 Millardos 0 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 Ingresos operacionales Utilidad Operacional Ebitda Utilidad neta Margen Ebitda Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa A diciembre de 2012, la compañía mostraba un Ebitda acumulado de 36,1%, y para el acumulado de los tres primeros trimestres de 2013 el EBITDA se ubica alrededor del 37,1%, donde la diferencia se puede explicar principalmente por las condiciones hídricas presentadas en Colombia en el 2012 y lo corrido del 2013 que afectan directamente los precios de bolsa. Ilustración 17 Aportes hídricos - SIN Los menores aporte hídricos del 2013, incrementan el precio de bolsa, y pese a que se necesita una mayor generación con plantas térmicas, el nivel alto de precios impulsa los mayores márgenes de la compañía. Ingresos operacionales Los ingresos operacionales de la compañía se pueden dividir en tres segmentos correspondientes: 1) Ingresos por generación y comercialización mayorista (CELSIA S.A, Zona Franca Celsia, EPSA, CETSA), 2) Ingresos por distribución Comercialización minorista (EPSA y CETSA), y 3) otros servicios operacionales, como el uso y conexión de redes, comercialización de gas natural y capacidad de transporte entre otros. Los ingresos por venta de energía en bolsa han venido incrementando su participación en el total de los ingresos consolidado de la compañía, pasando de representar el 27% en promedio para el 2012, a 44% en promedio para los primeros nueve meses del 2013. Ilustración 18 Distribución de los ingresos por trimestre (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 21% 21% mar-12 jun-12 31% 34% sep-12 dic-12 Otros servicios operacionales Uso y conexión de redes Comer. energía en mercado regulado 44% 42% 47% mar-13 jun-13 sep-13 Comercialización de gas natural Comer. de energía mercado no regulado Comercialización mercado mayorista Fuente: Celsia, Helm Comisionista de Bolsa Factores de Riesgo Pese a que la compañía hace lo posible para mitigar los riegos que se pueden presentar en la operación ya que éstos pueden ser de carácter endógenos o exógenos propios del sector y de las actividades propias que realiza la compañía, se han incluido dichos riesgos en el modelo de valoración mediante la realizaron de Simulaciones de Montecarlo, con el objeto de contemplar diversos escenarios que incluyan riesgos como los que se muestran a continuación: Factores macroeconómicos Variables como la inflación, devaluación, tasas de interés, inestabilidad social, cambios en la legislación colombiana y en la Política gubernamental, pueden afectar los resultados de la compañía. Fuente: Celsia Dada la alta correlación que presenta la demanda de energía con el desempeño de la economía, el comportamiento del PIB se convierte en un factor de alto impacto en el desempeño del Página 12 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 sector, y es en este aspecto que las Simulaciones de Montecarlo cobran una importancia relevante, al incluir en el flujo el efecto de varios escenarios que involucran diversos comportamientos de la economía colombiana. Dependencia de personal Las actividades críticas de la compañía son desarrolladas por un conjunto de personas con el conocimiento y competencia suficiente para dar continuidad a la gestión de actividades claves y especificas ante la ausencia temporal del personal que desarrolle dichas actividades. Dependencia de un segmento de negocio La compañía participa en diferentes actividades del sector eléctrico en Colombia, tal y como se menciona en la descripción de la compañía realizada en páginas anteriores. Interrupción de actividades por factores no laborales La generación de energía puede conllevar riesgos directamente relacionados con su operación, y ubicación geográfica y salvaguarda de los activos; para lo cual la compañía ha dispuesto de medidas como programas de seguros, planes de mantenimiento preventivo y planes de capacitación de los colaboradores entre otros, para mitigar la probabilidad de ocurrencia de los factores de riesgo ya mencionados. Riesgos relacionados con el giro del negocio De los riesgos relacionados con el giro normal del negocio se destacan los siguientes: • • • • Estratégicos: situaciones que impiden el cumplimiento de la estrategia y generación de valor para los accionistas, relacionados con el crecimiento de la oferta energética, niveles del precio de la energía u obtención de licencias entre otros. Operacionales: aquellos que pueden afectar los procesos operacionales o actividades que soportan el desarrollo normal del negocio. Riesgos puros o fortuitos: situaciones no predecibles que pueden afectarla operación y los activos de la compañía, resaltando eventos como rotura de maquinaria, incendios inundaciones, sismos etc. Riesgos Financieros: Incluyen todos aquellos hechos que pueden afectar la estructura financiera de la compañía y su posición de solidez frente al mercado. Dentro de los riesgos relacionados con el giro del negocio, por la naturaleza del mismo hay que resaltar su alta exposición a fenómenos naturales que afecten la hidrología y por ende la capacidad de generación de energía eléctrica. A demás de los fenómenos naturales, hay que resaltar su exposición a: Cambios en la regulación energética en Colombia, afectación social y ambiental, Incumplimiento de la Obligaciones de Energía en Firme (OEF), y retrasos para atender la demanda. Riesgos de estrategia La compañía tiene definidos los sectores de generación y distribución de energía eléctrica como ejes para el desarrollo de su estrategia corporativa. Dicha estrategia puede conllevar riesgos adicionales como los relacionados con la construcción de proyectos o bajas rentabilidades en nuevos proyectos dadas las pocas alternativas de inversión que presta el sector. Riesgos de tasa de interés, inflación y/o Tasa de cambio Las deudas financieras que posee la compañías pueden tener tasas de interés indexadas al IBR, DTF e IPC, vulnerándola a cambios en tasa de interés; para mitigar los posibles efectos de cambio en la tasa, la compañía presenta una diversificación de deuda que mitiga en parte su exposición a posibles cambios en la política monetaria del país. La mayor parte de su deuda se encuentra indexada al IPC, lo cual le presta una cobertura natural a la compañía ya que la mayor parte de su ingreso está directamente relacionado con la inflación. Dependencia de contratos y licencias ambientales El desarrollo de sus actividades operacionales está sujeto a las disposiciones regulatorias emitidas para el sector de la electricidad en Colombia. Adicionalmente y dado que su operación está sujeta a la utilización de recursos naturales, la compañía debe cumplir obligaciones de carácter ambiental, destacándose la obtención de licencias ambientales para la construcción de activos de generación de electricidad y el cumplimiento de planes de manejo ambiental para la operación. Vencimiento de contratos de abastecimiento La compañía respalda las OEF de Meriléctrica con contratos de suministro de gas bajo la modalidad OCG; donde a la luz de la nueva resolución CREG 089 de 2013, por medio de la cual se reglamentan aspectos comerciales del mercado mayorista de gas natural y dado el último balance presentado por la UPME, en un escenario medio de demanda y bajo de oferta, no se prevé faltante de suministro de gas por lo menos hasta el segundo trimestre del 2017. Impacto de disposiciones ambientales En las zonas de influencia la compañía ha presentado relaciones armónicas con pobladores, comunidades, autoridades locales e instituciones públicas y privadas; mediante el cumplimiento de compromisos ambientales, el trabajo interinstitucional, la cogestión y la autogestión comunitaria, condiciones necesarias para el desarrollo sostenible de las regiones donde actúa. La gestión socio-ambiental y de riesgo ocupacional está basada en políticas internas que le permiten construir y operar las plantas y centrales de generación de energía con responsabilidad. A la fecha, las oficinas administrativas del Emisor y Zona Franca Celsia están certificadas en ISO 9001 y la Central Meriléctrica con Certificación ISO 14001. Página 13 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 El Emisor se adhirió al Pacto Global, iniciativa voluntaria en la cual las empresas se comprometen a alinear sus estrategias y operaciones con los derechos humanos, estándares laborales, medio ambiente y lucha contra la corrupción; para ratificar su compromiso por medio de prácticas empresariales basadas en principios universales que contribuyen a la construcción de un mercado global más estable, equitativo e incluyente que fomentan sociedades más prósperas. participación del 57,6% que tiene el Estado colombiano en ISAGEN S.A., por esta operación el Estado espera recibir montos superiores a los COP 5 billones por su participación, y dado el % que se estaría adquiriendo, la operación implicaría una obligación de OPA, lo cual podría comprometer recursos hasta por COP 9 billones, dependiendo de la oferta que se haga. Operaciones que podrían afectar el giro normal del negocio Actualmente desarrolla inversiones en las que se destacan dos proyectos: 1) Proyecto Porvenir II, y 2) Proyecto San Andrés. Factores políticos Dado que la compañía presta un servicio público altamente regulado y con incidencia directa en las condiciones de vida de la población, puede ser sujeto de cuestionamientos por parte de diferentes grupos de interés, principalmente en lo referido a los precios de la energía en Colombia. En este sentido, el Estado tiene definido un esquema regulatorio para garantizar la continuidad futura del suministro de energía, a través de desarrollo de la infraestructura eléctrica. Para efectos de desarrollar, operar, mantener y explotar comercialmente el Proyecto Porvenir II, el Emisor celebró con la sociedad Int. A Dos S.A.S. un contrato de compraventa de acciones emitidas por la sociedad Producción de Energía S.A.S. E.S.P., quien es propietaria del registro ante la UPME del Proyecto Porvenir II. El proyecto obtuvo la declaratoria de utilidad pública en 2013. Por otro lado, los diseños se encuentran en etapa de finalización y su titular avanza en la gestión social con las comunidades de la zona de influencia. Así mismo, se está adelantando el proceso de negociación de predios requeridos para su desarrollo y se está a la espera de la obtención de la licencia ambiental, otorgada por la ANLA. Para la potencial financiación de este proyecto, la compañía está analizando las diferentes alternativas como el empleo de caja disponible, desinversiones en activos no estratégicos, créditos con la banca comercial, financiaciones otorgadas por las agencias de crédito a la exportación créditos otorgados por la banca multilateral, emisiones en el mercado público de valores, estructuras de financiación directa por parte de proveedores o a una combinación de estos instrumentos. La inversión en Capital o CAPEX estimado para este proyecto es de $1,4 billones de Pesos. Por su parte, para el desarrollo del proyecto de la central hidroeléctrica San Andrés, ya se está adelantando el proceso de modificación de la licencia ambiental del proyecto ante la ANLA con el fin de formalizar los ajustes a los diseños definitivos para su construcción. La ejecución del proyecto se espera inicie en el segundo trimestre de 2014, para lo cual la compañía está analizando las diferentes alternativas de financiación, dentro de las que se está estudiando el uso de la caja disponible y los recursos que se generan internamente en la operación del Emisor. Las inversiones de capital que se estiman para este proyecto son de $130.000 millones de Pesos. Grupo Argos S.A. el accionista mayoritario de Celsia S.A. ha desistido por participar en el proceso de enajenación de la Mercado accionario Nemotécnico CELSIA Precio 5.100 Máximo 52 semanas 6.400 Retorno 6 meses -0,12% Mínimo 52 semanas 4.835 Retorno 52 semanas -10,15% Acciones comunes 720 Cap. mercado 3.669.881 Relaciones de Mercado 3/13 6/13 9/13 P/E 20,0x 15,2x 18,1x EV/EBIT 10,7x 9,1x 10,1x P/S 1,9x 1,6x 2,0x P/B 1,4x 1,2x 1,5x 3/13 6/13 9/13 Margen Bruto 34,8 38,2 36,2 Margen Operacional 30,4 33,4 31,2 Margen Neto 8,1 13,8 13,2 Retorno sobre Activos 2,9 3,3 3,6 Retorno sobre Equity 7,3 8,1 8,5 Relaciones de Rentabilidad Fuente: Bloomberg; Helm comisionista de Bolsa. Datos actualizados con base al último año reportado Actualmente el mercado accionario local permite invertir en seis compañías del sector: Interconexión eléctrica S.A. E.S.P (ISA), ISAGEN S.a. E.S.P, Celsia, Empresa de energía de Bogotá S.A. E.S.P (EEB), Empresa de energía del Pacífico S.A. E.S.P (EPSA) y Compañía de Electricidad Tuluá S.A. E.S.P (ELECT), Sociedad de inversiones en Energía S.A. (SIE). Donde las cuatro primeras se ubican como compañías de alta liquidez y las dos restantes como compañías de baja liquidez. Es de resaltar que actualmente ISAGEN se encuentra en un proceso de enajenación de la participación del Estado Página 14 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 correspondiente al 57,6% del total de las acciones de la compañía, mediante un proceso regulado por la ley 226 de 1995 que insta a una primera etapa dirigida al sector solidario y una segunda etapa dirigida al público en general. Dentro de los principales interesados para adquirir dicho paquete accionario se encuentran EEB y Grupo Argos. Las acciones de alta liquidez se destacaron en el 2013 por presentar niveles de volatilidad relativamente bajos, donde acciones como ISA e ISAGEN en el último trimestre del año ganaron volatilidad por la incertidumbre de la nueva MEGA para ISA y el proceso de enajenación de las acciones del Estado para el caso de ISAGEN, y acciones como Celsia y EEB han perdido volatilidad gracias a la estabilidad en sus expectativas para Celsia y la poca incertidumbre respecto a cambios en su gobierno corporativo en el caso de EEB. Tabla 8 Volatilidad 2013 Vol. Prom. 90D Vol. Prom. 360D Desv estándar Precio Precio prom 2013 ISA 27,95 26,78 1.184 9.815 ISAGEN 20,01 19,68 280 2.584 CELSIA 24,65 27,85 605 5.160 EEB 22,20 24,51 198 1.287 Fuente Bloomberg; Helm Comisionista de Bolsa En cuanto a múltiplos, al compararla con una compañía como ISAGEN, Celsia presenta relaciones favorables en su nivel de endeudamiento pese a que presentan niveles de generación de EBITDA muy similares. Respecto a la valoración de mercado, la relación EV/EBITDA es favorable para Celsia, resaltando que esta compañía no es directamente comparable con empresas como EEB e ISA. Valoración Metodología La metodología que se implementó para determinar el valor de Celsia S.A. (CELSIA) fue el de Flujo de Caja Libre Descontado. Discriminando los flujos de la compañía para sus diferentes segmentos, representados por ingresos en Generación, Distribución y Comercialización, y consolidando todo en los Estados Financieros proyectados y generando un solo Flujo de Caja Libre Operativo. El proceso metodológico para realizar la valoración se muestra a continuación: Ilustración 19 Proceso de Valoración Recopilación y análisis de información existente Tabla 9 Múltiplos USD MM P/E EV/ EBITDA Total Deuda / EBITDA EBITDA Total Ingresos ISAGEN 16,08x 13,70x 3,375x 359,7 963,6 CELSIA 16,65x 8,75x 2,350x 406,5 1.126,2 EEB 16,88x 19,98x 4,088x 436,1 880,9 ISA 38,96x 8,14x 3,337x 1.566,3 2.394,7 - - 1,769x 218,6 654,8 ENDESA 27,24x 11,00x 2,356x 1.692,6 4.874,5 CESP 36,49x 4,04x 1,426x 889,1 1.723,7 EPSA ENMA 4,22x 4,68x 2,882x 287,4 1.206,7 EDEGEL 13,81x 7,90x 1,133x 293,3 578,1 Fuente Bloomberg; Helm Comisionista de Bolsa En el caso de Celsia se destaca que ha sido una de las compañías de mayor volatilidad del sector en lo corrido del año producto de la expectativa que generó su entrada al índice COLCAP y su posible participación en la puja por la participación accionaria del Gobierno en ISAGEN, una vez incluida en dicho índice su volatilidad bajó y en el último trimestre del año mostró una reducción que ubico su nivel de volatilidad en (24,65) muy inferior a lo que mostró en lo corrido del año (27,85). - Ingresos operativos - Proyección EF - Análisis tasa de descuento - Egresos operativos - Proyección FCLO - Proyección FCLD - Inversiones - Escenarios de valoración -Proyección FCI - Tesis de inversión Financiación Fuente: Helm comisionista de Bolsa Para la elaboración del modelo financiero de valoración, se tuvo en cuenta los siguientes componentes claves de la metodología: Horizonte de tiempo: el número de periodos futuros que se proyectaron correspondió a 6 años; estimando los resultados del año 2013 y proyectando los estados financieros y flojo de caja para el periodo comprendido en 2014 y 2018. Flujos de caja de la firma: es el resultado de la Utilidad antes de Intereses e Impuestos “UAII” (EBIT) – Impuestos a la Renta + Depreciaciones + Amortizaciones de gastos diferidos + Otras causaciones que no requieren caja (+-) Corrección monetaria Inversiones activos fijos - Variación en capital de trabajo. Página 15 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Valor de perpetuidad: Se utiliza el valor a perpetuidad para estimar la capacidad de generación de caja a futuro, en los periodos posteriores a los que se está realizando la proyección específica en el modelo financiero. Tasa de descuento: la tasa de descuento se estimó con base a la metodología WACC (Weighted Average Cost of Capital) en español costo Promedio Ponderado del capital, conforme a la siguiente fórmula: = 1− + + Kd = Costo promedio de la deuda para el primer año después de descontado el beneficio tributario en 8% E.A., el cual se explica en gran parte por las obligaciones de largo plazo de la compañía Tx = D= Tasa impositiva Deuda Total; La estructura de deuda se asumió de acuerdo a lo expuesto en el título Aspectos Financieros asumiendo un renovación de deuda constante, de forma que la estructura de capital se mantenga en el tiempo. Equity Total; La estructura actual de la compañía supone una estructura de capital respaldada en un 60% con Equity, esta estructura se trata de mantener constante. Sin embargo dado el comportamiento de pagos de deuda, esta estructura puede tener leves variaciones. Costo del Equity; calculado mediante la metodología CAPM, que se presenta a continuación: Ke = = + − Donde: Rf= Tasa libre de Riesgo = Beta apalancado (Rm-Rf)= Prima de Mercado Dado lo anterior, la tasa de descuento resultante para cada periodo proyectado se muestra a continuación: WACC 2014 15,19% 2015 14,59% 2016 15,17% 2017 15,02% 2018 13,11% 2019 13,14% Proyecciones Supuestos macroeconómicos + Donde: E= tipo de cambio frente al dólar y por leves movimiento en la estructura de capital los cuales afectan el beta a medida que se va pagando la deuda; donde el beta des apalancado que se ha tomado para el cálculo del WACC en el 2014 es de 0.90, y es resultado de la relación que ha presentado el comportamiento del precio de la acción frente al comportamiento del COLCAP. Para el desarrollo de las proyecciones de ingresos, costos gastos y otros, los cuales se afectan en algunos casos por variables de tipo macroeconómico como la inflación, la tasa de interés de los depósitos a término o la tasa representativa del mercado, los cuales estarán sujetos a las siguientes proyecciones: Tabla 10 Supuestos macroeconómicos 2013 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p IPC % 1.94% 2.9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,2% PIB % (var) 4,0% 1.926 4,07% 4,62% 1.970 5,0% 4,60% 2.000 5.0% 4,60% 2.050 5.0% 4,60% 2.100 5,0% 4,80% 2.100 5,25% Dólar DTF E.A. % Fuente: Helm Bank Precios Las características propias del precio de bolsa se destacan por mostrar un comportamiento altamente correlacionado con fenómenos climáticos, los cuales son poco predecibles pero suelen ocurrir en ciertos periodos, lo que quiere decir, es que en Colombia a pesar de no existir estaciones definidas, se puede relacionar cierto tipo de temporadas relacionadas con sequías o lluvias, las cuales afectarán la hidrología del país y por tanto la oferta de energía. Dado lo anterior se realizaron simulaciones de Montecarlo para replicar diversos escenarios de precios, atados con diferentes escenarios de oferta de energía con base a los datos de los últimos años. Coherente con lo anterior, se proyectaron los precios de bolsa encontrando el siguiente resultado de proyección. 15,00% Por su parte, la proyección del precio por kilowatt hora para contratos de largo plazo fue más estática y con menor volatilidad implícita, ya que por ser contratos previamente pactados, estabilizan un poco los precios e hicieron que la proyección resultara con un comportamiento un poco más continuo. 14,50% 14,00% 13,50% 13,00% 12,50% 2014 2015 2016 2017 2018 Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa El comportamiento variable y cíclico de la tasa de descuento, se explica en gran parte por la expectativa de comportamiento del Página 16 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Ilustración 20 Proyección precios de bolsa ($/Kwh) Ilustración 23 Proyección de generación térmica (Gwh) 450,00 900 400,00 Precio Proyectado Generación Térmica Histórica Precio Histórico Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa jul-19 nov-19 mar-19 jul-18 nov-18 mar-18 jul-17 nov-17 mar-17 jul-16 nov-16 mar-16 jul-15 nov-15 mar-15 jul-14 nov-14 mar-14 jul-13 nov-13 mar-13 jul-12 mar-12 sep-19 may-19 sep-18 ene-19 may-18 sep-17 ene-18 may-17 sep-16 ene-17 may-16 sep-15 ene-16 may-15 sep-14 may-13 ene-15 may-14 100 0,00 sep-13 200 50,00 ene-14 300 100,00 sep-12 400 150,00 ene-13 500 200,00 ene-12 600 250,00 may-12 700 300,00 nov-12 800 350,00 Generación Térmica Proyectada Fuente: Celsia; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa La generación térmica se da principalmente por Celsia Zona Franca, la cual responde principalmente al nivel de precios de bolsa y a la activación del precio de escasez para el cumplimiento de Obligaciones de Energía en Firme. El comportamiento del precio en bolsa está influenciado por menores ofertas de energía por parte de los generadores hídricos, o por algún problema del sistema de interconexión que impida el normal abastecimiento para ciertas regiones del país. Ilustración 21 Precio de bolsa promedio trimestre ($/Kwh) 400 350 300 250 200 150 La región Caribe del País, se caracteriza por sus problemas de interconexión con el STN; en el 2013 esta región presentó graves problemas en su infraestructura para la transmisión de energía, lo que estimulo la generación térmica de Celsia Zona Franca. Sin embargo, ésta no es una situación que se pueda considerar como una constante a futuro, y eso es lo que explica en gran medida la caída en el nivel de generación medio proyectado, respecto a generación térmica del 2012 y 2013. 100 50 - Precio Proyectado Precio histórico Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Ilustración 22 Proyección precio de contratos ($/Kwh) Ilustración 24 Generación EPSA proyectada- Hidráulica (Gwh) 250 1.000 200 900 150 800 700 100 600 50 500 Precio Contratos Proectado HCB Precio Contratos Histórico oct-19 jun-19 feb-19 oct-18 jun-18 feb-18 oct-17 jun-17 feb-17 oct-16 jun-16 oct-15 feb-16 jun-15 feb-15 oct-14 jun-14 feb-14 oct-13 jun-13 feb-13 oct-12 400 jun-12 sep-23 mar-23 sep-22 sep-21 mar-22 mar-21 sep-20 sep-19 mar-20 sep-18 mar-19 mar-18 sep-17 mar-17 sep-16 mar-16 sep-15 sep-14 mar-15 sep-13 mar-14 sep-12 mar-13 mar-12 0 Generación EPSA hidrica Proyectada Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Generación Dado que la mayor parte de la capacidad instalada del país corresponde a generación hídrica, la oferta de energía proveniente de estos generadores afecta considerablemente los precios, y como resultado en los momentos de mayor oferta por parte de este tipo de generadores el precio presenta una La generación de energía de la compañía está dada por centrales hídricas y por centrales térmicas, donde su filial EPSA se destaca por sus plantas hídricas, mientras que Celsia se destaca por la generación térmica. Página 17 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 tendencia bajista, y en temporadas de bajas en la hidrología colombiana, los precios presentan una tendencia alcista. Dado esto, la proyección correlaciona negativamente la oferta de energía de EPSA en momentos de precios altos. Ilustración 25 Proyección generación hidráulica Celsia (Gwh trimestre) Ilustración 27 Proyección demanda de energía en Colombia (Gwh mes) 180 175 170 90 85 80 165 75 70 50 45 Histórico Proyección demanda Max sep-19 may-19 sep-18 ene-19 may-18 sep-17 ene-18 may-17 sep-16 ene-17 may-16 sep-15 ene-16 may-15 sep-14 ene-15 may-14 sep-13 55 ene-14 ene-13 Gwh mes 60 may-13 160 65 Min Fuente: XM; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa dic-19 ago-19 dic-18 abr-19 ago-18 dic-17 abr-18 ago-17 dic-16 abr-17 ago-16 dic-15 abr-16 ago-15 dic-14 abr-15 ago-14 dic-13 abr-14 ago-13 dic-12 abr-13 40 Generación Hidráulica Celsia Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa La generación hidráulica directa de Celsia es realizada con su capacidad en Hidromontañitas y Riopiedras, cuya generación está respaldada en su mayoría por contratos mayoristas a distribuidores. Ilustración 26 Proyección generación Total (Gwh trimestre) El crecimiento de la demanda estimula los ingresos de la compañía, pero éstos dependen de la capacidad de generación que tenga para cada año proyectado; por su parte el comportamiento de os precios también estimula la mayor oferta de energía para comercializar, la cual puede ser mayor a la generada obedeciendo a situaciones en las que se necesite acudir al mercado en bolsa para poder cumplir con Obligaciones de Energía en Firme, contratos de largo plazo o situaciones específicas en las que sea más económico comprarla que producirla. Teniendo en cuenta las proyecciones de demanda de energía en Colombia y la generación de Celsia y sus filiales se proyectó la comercialización de energía de la compañía con excesos de oferta que se cubren con compras en bolsa, y cuyo margen de ganancia se modelan en rangos mínimos, dado que este tipo de comercialización no corresponde al objeto principal de la compañía. 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 Celsia ZF Celsia Hidraulica dic-19 jun-19 sep-19 mar-19 dic-18 sep-18 jun-18 dic-17 mar-18 sep-17 jun-17 dic-16 mar-17 sep-16 jun-16 mar-16 dic-15 sep-15 jun-15 mar-15 dic-14 jun-14 sep-14 dic-13 mar-14 - EPSA - CETSA Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Ilustración 28 Comercialización Celsia y filiales (Gwh) 3.000 2.500 2.000 La demanda de energía se calculó con base al comportamiento histórico que ésta ha presentado en los últimos años, y se ató al comportamiento proyectado del PIB en Colombia. 1.000 500 Transacciones Bolsa sep-23 sep-22 mar-23 mar-22 sep-21 sep-20 mar-21 mar-20 sep-19 mar-19 sep-18 sep-17 mar-18 mar-17 sep-16 sep-15 mar-16 mar-15 sep-14 mar-14 sep-13 mar-13 sep-12 Demanda 1.500 mar-12 La media de generación por trimestre proyectada está alrededor de los 1.350 Gwh para los primeros cinco años, los cuales no incluyen capacidad de generación adicional; y se basan en un comportamiento normal de los fenómenos naturales que pueden afectar al país. Ventas Contratos Fuente: Celsia; Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Página 18 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Proyecciones financieras Los ingresos operacionales de la compañía dependen principalmente de tres factores, 1) Generación y comercialización mayorista, 2) comercialización minorista y 3) otros servicios (uso de redes y comercialización de gas). Estos ingresos están afectados por factores como el comportamiento de la demanda de energía y el precio de la energía, los cuales haces que los ingresos de la compañía presenten un comportamiento volátil y con fuertes estacionalidades. generadores o distribuidores de energía por concepto de licencias y permisos, en este sentido, hasta no tener un plan de inversiones de más de cinco años par parte de la compañía es difícil proyectar el impacto financiero de nuevos proyectos. Ilustración 31 Proyección Flujo de Caja (Miles MM COP) 3.000 2.500 Ilustración 29 Ingresos operacionales (MMCOP corr) 2.000 1.500 700.000 1.000 600.000 500 COP Millardos 500.000 400.000 300.000 200.000 0 2013 Caja T-1 2014 2015 Flujo antes de Financiación 2016 2017 2018 Flujo de Caja Libre Operativo 2019 Flujo de Caja Bruto 100.000 Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa 11/2019 07/2019 03/2019 11/2018 07/2018 03/2018 11/2017 07/2017 03/2017 11/2016 07/2016 03/2016 11/2015 07/2015 03/2015 11/2014 07/2014 03/2014 11/2013 07/2013 03/2013 11/2012 07/2012 03/2012 0 Por su parte el Margen Bruto también puede ser muy volátil, dado que la generación de energía puede ser realizada mediante plantas térmicas o generadoras hídricas, y a su vez los costos para la comercialización tanto mayorista como minorista pueden variar dependiendo si la compañía debe comprar en bolsa para cumplir sus obligaciones. Para el pago de dividendos se proyecta un crecimiento del 20% para el 2014 y del 10% para los años posteriores, esto con el fin de utilizar la caja acumulada en un futuro con un plan de inversiones determinado por la compañía. El supuesto de utilización de caja para proyectos futuros de generación y distribución de energía deja latente un gran potencial de generación de valor para la compañía, y en la medida que éste no se ejecute por lo contrario afecta negativamente el valor de la compañía. Ilustración 30 Ingresos y costos (Miles MM COP) y margen bruto (%) Ilustración 32 Resultados financieros (Miles MMCOP) Generación y comercialización mayorista Otros servicios Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa 700 45% 43% 41% 39% 37% 35% 33% 31% 29% 27% 25% 600 500 400 300 200 100 COP Millardos 0 350 32% 300 31% 30% 250 29% 200 28% 150 Millardos COP Total ingresos operacionales Comercialización minorista de energía eléctrica 27% 100 26% 50 25% 0 24% 2013 Total ingresos operacionales Costos operacionales 2014 Utilidad Neta 2015 2016 2017 Dividendos 2018 2019 Margn EBITDA Mrgen Bruto Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa El flujo de caja por su parte muestra un comportamiento un poco más estable gracias al buen nivel de caja de la compañía, el cual le permite solventar sus necesidades sin tener que acceder a créditos o desembolsos de capital por parte de sus accionistas. La acumulación de caja que se proyecta obedece a la dificultad del sector para acceder a nuevos activos Página 19 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Resultados de valoración Con base en las proyecciones de ingresos, costos, gastos y demás componentes que puedan afectar el flujo de recursos de la compañía, se ha proyectado el Flujo de Caja Libre Operativo Operativo, el cual se ha descontado y traído a valor presente para determinar terminar el valor de la operación de la compañía. Ilustración 33 Proceso de valoración de la operación Dado lo anterior, el valor del patrimonio quedaría estimado de la siguiente forma: Tabla 11 Resultado valor de la operación y patrimonio (MM COP) (+) Valor de la Operación 4.799.656 (+) Inversiones Temporales 1.797.936 580.478 7.178.071 2.539.444 4.638.627 6.450 (+) Otros Activos (=) Valor Compañía (-) Otros Pasivos (=) Valor Patrimonio por FCLO P.O Acción COP$/Acción + •Utilidad Operativa - •Impuestos Operativos = •NOPLAT Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa + •Depreciaciones Depreciaciones y amortizaciones Tesis de inversión = •Flujo de Caja Bruto - •Inversión Inversión en Capital de Trabajo - •Inversión de Capital o fija = •Flujo Flujo de Caja Operativo (VP) + •Perpetuidad (VP) = •Valor de la operación Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Una vez calculado el valor de la operación se determina el valor dell patrimonio mediante la siguiente metodología. Ilustración 34 Proceso de valoración del Patrimonio + •Valor de la Operación + •Activos no Operativos = •Valor Compañía - •Pasivo Financiero = •Valor Patrimonio Iniciamos la cobertura de Celsia S.A. con un Precio Objetivo para finales de 2014 de COP 6.450, y una recomendación de mantener para un perfil de riesgo moderado. Nuestro Precio implica un potencial de valorización de 20% sin incluir dividendos, dados los niveles actuales de la especie. Una de las principales características del negocio de generación eración es la estacionalidad de las reservas hídricas, hídricas que se reflejan en precios con altos niveles de volatilidad. volatilidad Sin embargo, la herramienta de Cargo por Confiabilidad le brinda estabilidad al flujo de caja de los generadores, dándole viabilidad a las inversiones nversiones necesarias para garantizar la oferta a precios razonables. Para valorar la compañía utilizamos la metodología de Flujo de caja descontado,, proyectando de forma discriminada los segmentos de generación, transmisión y distribución. Teniendo en cuenta nta los impactos que pueden llegar a tener los proyectos que se vienen desarrollando en el país y la volatilidad que estos pueden generar en el precio de la energía. Las proyecciones d consumo se realizaron teniendo en cuenta el crecimiento vegetativo poblacional acional de las regiones de influencia, acotadas por la capacidad instalada. Los principales riesgos que afectan el valor de la compañía se asocian con el riesgo, hidrológico, cambios en la estructura tarifaria, y cambios en el consumo de energía de las regiones reg de influencia. Fuente: Cálculos propios Helm Comisionista de Bolsa Página 20 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 Este documento puede mencionar métodos de valoración como los siguientes: Comparables del mismo sector: Este método compara múltiplos financieros con varias empresas del mismo sector y se toma como un punto de referencia al que el analista puede modificar con descuentos o premios de acuerdo a su percepción de características específicas de la empresa. Valor en libros: Evalúa el valor de mercado de los activos registrados en el balance. Suma de las partes: Es la valoración de cada uno de los negocios de la compañía por separado, utilizando los métodos de valuación para cada uno, y luego sumarlos para generar un solo valor. FCLD: El método de flujo de caja libre descontado implica evaluar en valores presente los flujos de caja que se espera la compañía va a generar en el futuro. Para llevar las proyecciones a valor presente se utiliza una tasa de descuento también conocida como el costo promedio ponderado del capital. Múltiplos de transacción: Los múltiplos de la compañía son comparados con las transacciones que involucraron compañías con un perfil de negocio similar. Dividendos descontados: Se descuenta el flujo de dividendos proyectado con una tasa de descuento (Ke) que relaciona el costo del capital. Eva (Valor Económico Agregado): Se determina el nivel adicional de rentabilidad generado por los activos de la compañía en relación al costo capital; donde esta rentabilidad se descuenta con el costo promedio ponderado del capital y se suma al valor neto de los activos. Las recomendaciones que surjan a partir de un ejercicio de valoración elaborado por la comisionista, se basarán en rangos de potencial de valorización de acuerdo a la siguiente tabla: Rango de valorización Recomendación Mínimo Máximo Comprar 10% - Mantener 5% 9,99% - 4,99% Vender El perfil de riesgo, hace referencia a las características que debe tener el inversionista dado el comportamiento del precio de la acción, los riesgos del sector, y algunos factores subjetivos del analista resultantes del estudio de la compañía. Perfil de Riesgo Volatilidad Riesgo moderado baja Riesgo medio Baja/ alta Riesgo Alto Muy baja/ muy Alta 3 M: Kwh: Gwh: MW: Sector baja incertidumbre; maduro Baja incertidumbre; crecimiento Alta incertidumbre; nuevo Área de Inversiones y Estrategias Contactos Gerente de Inversiones José Germán Cristancho Herrera [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 5590 Analista Senior de Valoración Edgar Andrés Sánchez Franco [email protected] Tel (1) 3394540 ext. 4060 Estructurador Senior Renta Variable Adriana Botero Beltrán [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 5070 Asistente Estructuración Renta Variable Simón Correa Vanegas [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 4862 Estructurador Renta Fija Internacional Lucas Toro Duque Tel (1) 3394540 Ext. 4840 Asistente Renta Fija Internacional Juan Diego Dávila [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 4840 Estructurador Senior Renta Fija Pedro Ospina Herrera [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 5092 Estructurador Renta Fija Local (Banca Privada) José Mauricio Celis [email protected] Tel (1) 3394540 Ext. 5930 Percepción del analista Buena / sostenible Buena / estable Buena, Mala / estable, incierta Metros Cúbicos Mil Watts hora Mil millones de Watts hora Un millón de Watts hora Página 21 de 22 Inicio de cobertura 12 de febrero de 2014 i Objeto descrito en el documento “Estados Financieros Consolidados 2012” publicado por la compañía en su página web. ii Subasta dinámica: Los postores conocen las ofertas de su competencia y pueden modificar la suya mientras la subasta está abierta. La subasta dinámica puede ser ascendente (inglesa), que parte de un precio de reserva y consiste en que los postores vayan presentando precios ascendentes, ganando quien ofrezca el precio mayor; descendente (holandesa) que se inicia con un precio determinado, superior a todas las ofertas, y que el subastador va bajando por etapas: gana el postor que primero acepta un precio. En la subasta americana todos los postores deben pagar la oferta que hacen, pero sólo el que realiza la mejor oferta obtiene el producto. iii Cálculos propios de Helm Comisionista de Bolsa con base a la información suministrada por la UPME en su documento “Proyección de Demanda de energía eléctrica en Colombia, noviembre de 2013”. iv Cargo por confiabilidad: Con forme a lo estipulado por la Comisión de Regulación de Energía y Gas (CREG), uno de los componentes esenciales de este esquema es la existencia de las Obligaciones de energía en Firme (OEF), que corresponden a un compromiso de los generadores, respaldados por activos de generación capaces de producir energía en firme durante condiciones críticas de abastecimiento, permitiendo de esta forma asegurar la confiabilidad en el suministro de energía en el largo plazo a precios eficientes. v Beneficios de Zonas Francas; entre otros, liquidar el impuesto sobre la renta a una tasa del 15% en lugar del 33%, y exención de tributos aduaneros y del IVA de los equipos que ingresen y se vendan a la Zona Franca Página 22 de 22
