Clasificación de riesgo de proyectos de infraestructura

Clasificación de riesgo de
proyectos de infraestructura
Encuentro Financiero
Ministerio de Obras Públicas
Gonzalo Oyarce
Santiago, 28 de agosto de 2003
• Qué se entiende por proyecto
• Qué entrega la clasificación de riesgo
• Diferencia con una clasificación de
riesgo corporativa
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¿Qué se entiende por proyecto?
• Conjunto de contratos y acuerdos entre
distintas partes (concesionario, patrocinadores,
empresas constructoras, aseguradoras, MOP y
otros) que crea una forma de negocio que:
– Emitirá un monto determinado de deuda al inicio
– Operará en un negocio específico
– Requerirá que los inversionistas se fijen sólo en un
activo específico como única fuente de generación
de flujos de caja para el pago del capital e intereses
¿Qué entrega la clasificación de riesgo?
• Opinión sobre el nivel de certeza para los
inversionistas de recibir en tiempo y forma el
pago de capital e intereses de acuerdo con los
términos del bono, o probabilidad de default
• Enfoque a determinar qué tan competitivo será
el proyecto y qué riesgos pueden debilitar su
competitividad y, por tanto, la seguridad de
pago a los inversionistas
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Clasificación se expresa en forma
sintética, en una escala homogénea
GRADO
INVERSION
NO GRADO
INVERSION
AAA
AA
A
BBB
BB
B
C
D
No hay distinción entre la clasificación
de riesgo de la emisión y la del emisor
• Los contratos permiten al proyecto emitir
deuda al inicio, para operar un negocio
específico y mantener a lo largo de la vida del
proyecto un perfil de riesgo constante
• La deuda no es una componente permanente de
la estructura de capital sino que se amortiza a
lo largo de la vida del proyecto
• Por diseño, los proyectos no son acumuladores
de capital. Son intensivos en uso de caja
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En clasificación de riesgo
lo esencial es la
racionalidad económica
del proyecto
• Mejoramientos crediticios
• Riesgos de fuerza mayor
• Riesgos institucionales
• Riesgos del proyecto
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Riesgos propios del proyecto
• Fundamentos contractuales
• Tecnología, construcción y
operaciones
• Posición competitiva
• Estructura legal
• Exposición a contrapartes
• Fortaleza financiera
Fundamentos contractuales
Proyectos más fuertes prendan a
favor de los inversionistas los
activos, contratos, permisos,
licencias y colaterales para que
puedan disponer de ellos en
caso de que sea necesario
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Revisión de contratos tanto comerciales
como colaterales para determinar:
• Nivel de protección de condiciones de
mercado y de operación que cada
contrato provee
• Si las obligaciones que involucra cada
contrato se ajustan a las características
del proyecto y no se contraponen con los
restantes contratos
Contratos y acuerdos
•
Comerciales
– Bases de licitación
•
Colaterales
– Garantías de cumplimiento
– Contrato de concesión
– Contratos BOT
– Contrato de construcción
– Cesión a inversionistas de activos,
contratos, etc.
– Contratos de crédito
– Contratos de operación
– Aportes de capital
– Escritura legal del bono
– Soporte de liquidez como cartas
de crédito, fianzas, pólizas de
seguro
– Monolines
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Tecnología, construcción y operaciones
En general, la evaluación
tecnológica, de construcción
y operación descansa sobre
la opinión de un ingeniero
independiente
Si un proyecto tiene problemas en su construcción
u operación, la estructura legal o contractual puede
no proteger completamente a los inversionistas
•
•
•
•
Ingeniería y diseño
Construcción (costos, plazos, especificaciones)
Operación y mantención
Permisos, expropiaciones (decretos y accesos)
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Posición competitiva
Los cambios en la demanda
son difíciles de predecir, de
ahí la importancia de la
posición competitiva del
proyecto
La predictibilidad de los ingresos casi
siempre está asociada a predictibilidad
de la demanda
• Demanda por tráfico (estudio independiente)
• Estructura de tarifas (tipo de vehículo, nivel de
congestión, mecanismos de indexación)
• Subsidios
• Garantía de ingresos mínimos
• Otros ingresos privados
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Estructura legal
La clasificación de los bonos
de infraestructura es, en
parte, una evaluación de la
calidad crediticia de una
actividad de negocio
específica
El SPE debe ser de giro específico
cuyo negocio está limitado a:
• La propiedad de los activos del proyecto
• Ser parte de los contratos (construcción,
operación)
• Ser parte de los contratos de financiamiento
(bonos, contrato de emisión, prendas,
garantías, banco depositario, aseguradoras,
otros)
• Operar el proyecto
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Exposición a contrapartes
Parte importante de la
fortaleza de un proyecto
descansa en la
participación contractual
de terceros
Contrapartes
•
•
•
•
•
•
•
Empresa constructora (solvencia e idoneidad)
Contratos de operación (idoneidad)
Proveedores de equipos (tecnologías, plazos)
Compañías de seguros (calidad crediticia)
Entidades gubernamentales
Patrocinadores (solvencia e idoneidad)
Monoline
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Fortaleza financiera
La deuda se paga a lo
largo de la vida del
proyecto
Indicadores financieros
• La relación deuda/capital de un proyecto depende en
gran parte de su capacidad para generar flujos de
caja (70%/30% - 85%/15%)
• La principal medida cuantitativa de la fortaleza
financiera es la cobertura de cupón (DSCR). Los
proyectos en grado de inversión tienen cobertura de
cupón al menos entre 1,3 y 2,0 veces
• Análisis de sensibilidad para simular cambios en el
entorno económico, disminuciones de demanda,
incremento de costos de operación y ajustes de tarifa
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Cuentas de reserva
• Construcción: constituidas al inicio para cubrir el
exceso de costos o gastos no previstos
• Operación: provienen del resultado neto para:
– Contingencias operativas y de mantenimiento
– Inversión anticipada u obras de mantenimiento mayor
– En algunos casos, expansión del proyecto
• Servicio de deuda: respaldo financiero en caso de
disminución de demanda o incrementos de costos
operativos. Típicamente considera un año de pago de
deuda
Otros mecanismos
• Garantías de fiel cumplimiento
• Incentivos a la finalización
• Respaldo de liquidez
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Mecanismos para atenuar el riesgo
• Garantías de fiel cumplimiento: es más fuerte cuando el
garante se compromete a pagar capital e intereses acumulados
de los bonos si el proyecto no es finalizado a tiempo, dentro de
las especificaciones o dentro de presupuesto
• Incentivos a la finalización: consideran tanto incentivos, dentro
de la capacidad de pago del patrocinador, como cláusulas de
pago por daños y perjuicios, ojalá respaldados por líneas de
crédito u otra caución
• Respaldo de liquidez: líneas de crédito, fianzas, aportes de
capital contingentes u otro para:
– Respaldo de las garantías de construcción
– Financiamiento de cuentas de reserva
– Respaldo a incentivos de finalización del proyecto
Evaluación de mecanismos considera
• La calidad crediticia de la institución
que lo otorga
• El acceso oportuno a los fondos
• Nivel de respaldo en relación con las
necesidades del proyecto
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Parte del riesgo se puede trasladar a
entes con mayor capacidad de asumirlo
• Contratos llave en mano deben garantizar
– Cumplimiento de plazos, costos y especificaciones
– Oportunidad de pagos en casos de atrasos
– Exclusiones, como fuerza mayor y cambios legales
• Seguros
– Responsabilidad civil
– Todo riesgo construcción y catástrofe
– Lucro cesante (ALOP)
Mejoramientos crediticios
• Garantías de fiel cumplimiento de contrato
– Debe asegurarse la oportunidad de pago por parte
de la compañía de seguros (proceso de liquidación)
• Agencias multilaterales
– Generalmente son coberturas parciales
• Monolines
– El proyecto accede a la clasificación de riesgo de la
aseguradora
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Caso de la Variante Melipilla (1)
• Emisión de deuda al inicio que se paga durante
la vida del proyecto
• Carretera nueva en que los activos y derechos
se han prendado a favor de los inversionistas
• La construcción es de baja complejidad, sin
túneles o grandes puentes, factible de cumplir
plazo, presupuesto y especificaciones (Informe
de ingeniero independiente - EDIC)
• No hay problemas de permisos ambientales ni
de expropiaciones pendientes (medianías)
Caso de la Variante Melipilla (2)
• Predictibilidad de los ingresos dada por:
– Estudio de tráfico (CIS)
– Estructura de tarifas con mecanismos de
indexación definidos
– Subsidios e Ingresos Mínimos Garantizados
• Patrocinador: Besalco S.A. (BBB+, Feller-Rate)
• Contrato de construcción “llave en mano” con
Besalco Construcciones S.A.
– Boleta de garantía a favor de la concesionaria
– Incentivos a la finalización con retribución
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Caso de la Variante Melipilla (3)
• Bono estructurado sobre subsidios e IMG’s
– Relación deuda/capital de 70% / 30%
– Cobertura de cupón sobre 1,5 veces
– Análisis de sensibilidad con reducción de demanda
e ingresos percibidos por IMG’s diferidos
• Cuentas de reserva
– Operación, para mantenimientos rutinarios
– Mantención, para mantenimiento mayor
– Servicio de deuda, entre uno y dos cupones
Caso de la Variante Melipilla (4)
• Respaldo de liquidez
– Línea de crédito para tratamiento del IVA
– Aporte de capital contingente
• Seguros
– Todo riesgo construcción y catástrofe
– Responsabilidad civil
– Lucro cesante (ALOP)
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Caso de la Variante Melipilla (5)
• Mejoramientos crediticios
– Garantía de fiel cumplimiento del contrato de
construcción, otorgada por Chilena Consolidada
Compañía de Seguros Generales (AA, Feller-Rate)
Concesiones de cárceles
• Demanda para la instalación
• Capacidad y disposición para utilizar
instalaciones alternativas
• Flujos de caja proyectados y coberturas de
servicio de deuda
• Capacidad para mantener y operar la
instalación de acuerdo con estándares exigidos
• Mejoramientos crediticios en montos
suficientes para servir la deuda en caso de
daño o destrucción de la instalación
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Con los actuales instrumentos de
garantías estatales y estructura
contractual, proyectos de
menor envergadura pueden
alcanzar clasificación de riesgo
en grado de inversión
Clasificación de riesgo de
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