Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios
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Revista BCV Revista BCV Revista BCV • Vol. XIX. N° 1. Caracas, enero-junio 2005 • ISSN: 0005-4720 Revista BCV • Vol. XIX, N° 1. Caracas, enero-junio 2005, pp. 21-38 • ISSN: 0005-4720 Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios Rivero M. Luis E. Rivero M.* Resumen Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios, se presenta un análisis contrastante entre éstos, con una visión de actualidad, ya que está enmarcado por las características presentes en los mercados cambiarios internacionales, principalmente, en la apertura creciente de los mercados nacionales, la alta movilidad de capitales, la tendencia hacia la conformación de áreas comerciales o de otra naturaleza entre países, y la flotación entre sí de las monedas de las economías dominantes. Tal marco de referencia es distinto al que prevalecía en épocas anteriores, en las cuales el patrón oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominaban como referencia cambiaria. Este análisis revisa los regímenes opuestos –tasas fijas y tasas fluctuantes– y los que se pueden considerar intermedios en mayor o menor grado. Palabras clave: Regímenes cambiarios / Política cambiaria / Política monetaria Clasificación JEL: E50, E52 * Economista de la Universidad de Los Andes, ULA. Magíster en Ciencias Económicas de la Universidad de Oregon, Estados Unidos y del Instituto para el Desarrollo Económico de Nápoles, Italia. Asesor a la presidencia del BCV en calidad de vicepresidente. Vicepresidente del Consejo de Economía Nacional. Correo electrónico: [email protected] Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 22 Abstract In order to determine their advantages and disadvantages, several foreign exchange regimes are analyzed and contrasted, within the framework of the characteristics of present day international exchange markets, in particular, the increasing opening up of national markets, high capital mobility, the trend to creating trade and other types of areas between countries, and flotation between the currencies of dominant economies. This framework is different from that used formerly, where the prevailing exchange criteria were the gold standard and the Bretton Woods agreement. This analysis deals with opposing regimes –fixed and fluctuating exchange rates– and regimes that could be considered as more or less intermediate. Key words: Foreigh exchange regimes / Foreign exchange policy / Monetary policy JEL classification: E50, E52 Resumo Com o objeto de ter à mão um inventario das vantagens e desvantagens dos diferentes regimes de câmbios, se apresenta uma analise contrastante destes, com uma visão de atualidade, já que está emoldurada pelas características presentes nos mercados cambiários internacionais, principalmente, na apertura crescente dos mercados nacionais, a alta mobilidade de capitais, a tendência à conformação de áreas comerciais ou de outra natureza entre paises, e a flutuação entre si das moedas das economias dominantes. Tal marco de referência é distinto ao que prevalecia em épocas anteriores, nas quais o padrão ouro e depois as convenções de Bretton Woods, dominavam como referência cambial. Este analise revisa os regimes opostos –taxas fixas e taxas variáveis– e os que podem se considerar intermédios em maior ou menor grau. Palavras clave: Regimes de câmbios / Política de câmbio / Política monetária Classificação JEL: E50, E52 Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 23 Résumé Afin d’avoir à portée de main un inventaire des avantages et inconvénients des différents régimes de changes, je vous présente une analyse contrastante, avec une vision actualisée, car elle est encadrée par des caractéristiques qui se trouvent sur les marchés de changes internationaux, notamment à l’ouverture croissante des marchés nationaux, la grande mobilité de capitaux, la tendance vers la conformation des secteurs commerciaux ou de nature différente entre pays, et le flottement entre eux des monnaies des économies dominantes. Ce cadre de référence est différent à celui qui prévalait à des époques antérieures, où l’étalonor et par la suite les accords de Bretton Woods, dominaient les marchés et devenaient une référence de change. Cette analyse révise les régimes opposés –taux fixes et taux fluctuants– et ceux qui peuvent être considérés comme intermédiaires au plus haut ou moindre degré. Mots-clés: Régimes de changes / Politique de change / Politique monétaire Classification JEL: E50, E52 Con el objeto de tener a mano un inventario de las ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios, se presenta a continuación un análisis contrastante entre éstos, con una visión de actualidad en el sentido de estar enmarcado por las características presentes en los mercados cambiarios internacionales, esto es, principalmente, apertura creciente de los mercados nacionales, alta movilidad de capitales, tendencia hacia la conformación de áreas comerciales o de otra naturaleza entre países, y flotación entre sí de las monedas de las economías dominantes. Tal marco de referencia es distinto al que prevalecía en épocas anteriores, en las cuales el patrón oro y luego los acuerdos de Bretton Woods dominaban como referencia cambiaria. En el análisis efectuado se revisarán los regímenes opuestos –tasas fijas y tasas fluctuantes– y los que se pueden considerar intermedios en mayor o menor grado. Tasas de cambio flexibles Este régimen constituye un extremo, así como las tasas fijas constituyen el opuesto. Entre sus ventajas hay que señalar como prominente que funciona como una suerte de amortiguador de choques externos: entradas o salidas importantes de divisas afectan fundamentalmente y en primer lugar a la tasa de cambio, con lo que se absorbe allí en buena medida el impacto, y se percibe en las variables 24 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 internas –producto, precios, empleo, tasas de interés– más suavemente.1 Así, una salida de capitales tiene un menor efecto recesivo que en una situación alternativa con tasas fijas porque se merma menos la disponibilidad de recursos monetarios y, consecuentemente, las tasas de interés están sometidas a una más baja presión para incrementarse, mientras que una entrada de capitales le crea menos apremio al Banco Central para producir esterilizaciones, en el caso en que las autoridades monetarias estimen que ésa debe ser la dirección de su política y, por lo tanto, menos afectación de su balance. Además, a mayor grado de apertura de la economía, característico de países emergentes, ese ajuste aludido que impacta a la tasa de cambio nominal en primer lugar, también afecta en buena medida a la tasa de cambio real debido a la existencia de bienes no transables en la composición del producto, al mismo tiempo menos fluctuación de los precios a causa del mencionado efecto absorbente de choques de la tasa de cambio. Como consecuencia, más fácilmente se afectan de manera positiva las exportaciones y de manera negativa las importaciones.2 Tan temprano como 1953, Milton Friedman expresaba la idea de que al actuar la tasa de cambio como escudo de la economía, a ésta se le protege, en vez de ser al revés como sucede con una tasa de cambio fija: es preferible que sea el perro quien mueva la cola y no la cola quien mueva al perro.3 Desde el ángulo de la economía interna, las tasas fluctuantes se mueven de acuerdo a como lo hagan las variables fundamentales –producto, precios, etc. Otra ventaja de las tasas flexibles es el grado de libertad que le otorgan a la autoridad monetaria para fijar metas u objetivos sobre el comportamiento de variables estratégicas, tales como los agregados monetarios, la tasa de interés o los precios. Además, las tasas flexibles más naturalmente acercan la tasa observada a una tasa de cambio competitiva, pues son en gran medida –o deberían serlo en buen grado– consecuencia de las fuerzas de la economía; a la inversa, el lograr que una tasa fija sea competitiva, es decir, que cree los incentivos adecuados para producir 1 En el caso específico del efecto de transferencia de las modificaciones de la tasa de cambio a los precios internos –el pass-through– su valor en Venezuela, en la peor de las condiciones, no es superior al 35,5%, tal como lo ha comprobado Omar Mendoza en “Las asimetrías del pass-through en Venezuela”, Caracas, BCV, Serie Documentos de Trabajo, 2004. 2 M. Bordo y A. Schwartz, “Monetary policy regimes and economic performance: the historical record”, en John Taylor y Michael Woodford, eds., Handbook of macroeconomics, vol. 1 A, North Holland, 1999. 3 Milton Friedman, “The case for flexible exchange rates”, en Essays in positive economics, University of Chicago Press. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 25 transables, es un proceso de prueba y error, generalmente con insuficiente información, lo que hace a los regímenes de tasas fijas más próximos a generar apreciaciones reales de la tasa de cambio y, consecuentemente, a crear crisis de balanza de pagos, ya que la tasa de cambio competitiva “…cumple una función preventiva de tendencias insostenibles en la cuenta corriente del balance de pagos y el endeudamiento externo…” si un inversor potencial observa una tendencia a la apreciación del tipo de cambio real no tiene manera de conjeturar en qué nivel se estabilizará, si es que se estabiliza… entonces, para no desalentar la inversión en comerciables, es imprescindible evitar tendencias a la apreciación que exacerben la percepción de riesgo de no contar con una tasa de cambio competitiva cuando la inversión madure.4 En el campo de las desventajas de este tipo de régimen cambiario hay que señalar, en primer lugar, la clásica dificultad para efectuar cálculos económicos, especialmente si la tasa de cambio fluctúa con fuerza; de esa manera se desalienta la inversión y el comercio internacional del país en cuestión, con el consiguiente freno al crecimiento económico por no poderse explotar el potencial del país en términos de sus ventajas comparativas y competitivas. Por otro lado, a pesar del efecto absorbente de choques externos que caracteriza el régimen ya señalado, la misma libertad que provee a las autoridades monetarias para llevar adelante una política discrecional, puede generar gran volatilidad nominal interna si el país es muy abierto a los flujos de capital y se tiene en cuenta el papel tan importante que juegan las expectativas; paradójicamente, este hecho ha incentivado a países con libertad de su tasa de cambio, a instrumentar algún tipo de control a los flujos de capital, tal como sucede en los casos de Chile, Colombia y Argentina, hecho que, además, está apoyado teóricamente en algunos trabajos.5 En razón de la volatilidad de la tasa de cambio nominal, que es intrínseco al régimen, en general, parece más apropiado para países grandes con economías más integradas internamente y con menor apertura relativa. En los países emergentes donde se aplique, la experiencia señala que debe estar acompañado por políticas que tienden a disminuir sus desventajas naturales. Entre esas políticas aparece en primer lugar el control estricto de algún agregado monetario o metas de inflación, más que la fijación de tasas de interés, puesto que en estos países –pequeños, abiertos, con movilidad, capitales, poco diversificados– con tasas de 4 R. Frenkel, “Se puede preservar el tipo de cambio real competitivo”, La Nación, 30-052004. 5 A. Ariyoshi, K. Habermeier, B. Laurens, I. Tker–Robe, J. Canales-Kriljenko y A. Kirilenko, “Capital controls: country experiences with their use and liberalization”, IMF Occasional Papers, n° 190, International Monetary Fund, 2000. 26 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 cambio flexibles, la volatilidad de la tasa de cambio nominal tiende a hacerse muy grande y afectar precios relativos con lo que se puede atentar contra otros objetivos buscados por las autoridades.6 Tasas de cambio fijas La más importante contribución que hace un régimen de cambio fijo a la estabilización de la economía es constituirse en ancla de la inflación. Esto se logra porque las tasas fijas permiten que los bienes objeto de importación entren al país que ha escogido tal régimen, a los precios internacionales, por supuesto, una vez tomados en cuenta los costos de transporte y las tarifas nacionales. En tal situación, la inflación doméstica tenderá a ser, por lo menos, la de inflación del país, cuya moneda es la referencia a la cual se ata la moneda nacional; esto, por supuesto, si se parte del supuesto de que los fundamentos de la economía están en equilibrio, es decir, bajo condiciones ceteris paribus. Para las economías con cierta o definitiva tendencia hacia el mantenimiento de inflaciones por encima de las medias mundiales o regionales, la ventaja señalada en el párrafo anterior se refuerza porque tales niveles altos de inflación usualmente son la consecuencia de políticas fiscales y monetarias abiertamente imprudentes o que presentan problemas de inconsistencia temporal;7 por tal razón, la política antiinflacionaria de las autoridades puede ganar credibilidad con un ancla fácilmente visible,8 como se verá adelante; nuevamente, condicionada tal posibilidad a que las políticas fiscales y monetarias sean compatibles con las metas inflacionarias. Otra 6 G. Calvo y C. Reinhart, “Fear of floating”, The Quarterly Journal of Economics, vol. 117, issue 2, 2002. 7 Las primeras con el objeto de financiar programas gubernamentales populistas, carreras armamentistas o, simplemente, estados de gasto derivados de problemas como el de la “enfermedad holandesa”. Por su parte, la inconsistencia temporal de las políticas se presenta cuando las autoridades ceden a la tentación de engañar –es decir, modificar el curso de sus acciones– en relación con una estrategia óptima desde el punto de vista de sus anuncios iniciales. Los trabajos más conocidos en cuanto al primer problema son el de W. Max Corden, “Booming sector and dutch disease economics: survey and consolidation”, Oxford Economic Papers, November 1984, y S. Edwards y L. Ahamed, eds., Economic adjustment and exchange rates in developing countries, Chicago, National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, 1986. Para explicar analíticamente el problema de la inconsistencia temporal de las políticas se puede ver: F.E. Kydland y E.C. Prescott, “Rules rather than discretion: the inconsistency of optimal plans, “Journal of Political Economy, n° 85, June, 1977, y Robert Barro y David Gordon, “A positive theory of monetary policy in a natural rate model”, Journal of Political Economy, n° 91, August, 1983. 8 Tal como en varias instancias cita Frederic Mishkin en The economics of money, banking and financial markets, Addison Wesley, 2003. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 27 ventaja más de las tasas de cambio fijas es la de facilitar el cálculo económico, lo que permite mayores niveles de inversión doméstica y de comercio internacional. Por el lado negativo, varios problemas se pueden presentar con un régimen de tasa de cambio fijo. En primer lugar, las tasas fijas casi siempre han dado lugar, más temprano o más tarde, a las conocidas “crisis cambiarias”, que se originan cuando la política fiscal es insostenible en el tiempo –lo que tiende a generar monetizaciones del déficit– frente al compromiso de las autoridades de mantener inalterada la tasa; en esas circunstancias, la creación de expectativas negativas en cuanto a la posibilidad de que las autoridades cumplan con su intención, produce ataques contra la moneda local que terminan generando devaluaciones. Aun si la política fiscal no es insostenible, es suficiente con que los agentes económicos crean que las autoridades no estarán dispuestas a adoptar decisiones políticamente costosas a pesar de que se perciban como lógicas, tales como recortar el crecimiento monetario o incrementar la tasa de interés, para que el ataque cambiario termine apareciendo y con él la devaluación.9 El régimen cambiario fijo es sensible a acciones de las autoridades que, por sí solas, no lucirían como causales de ataques contra la moneda local. Por ejemplo, una apertura ingenua del mercado bancario doméstico que no tome en cuenta la posibilidad de que frente a la falta de controles regulatorios las instituciones otorguen créditos no compatibles en términos de su vencimiento con el de las captaciones, incentivado tal comportamiento por la entrada de capital de corto plazo desde el resto del mundo, puede terminar obligando a las autoridades a asistir financieramente a las instituciones, con el consiguiente crecimiento de la masa monetaria y su incompatibilidad con la tasa de cambio fijo. En el área del apoyo financiero de las autoridades a las empresas, hay varios campos más donde se puede crear, finalmente, inestabilidad cambiaria. El mismo problema del “riesgo moral” que surge como consecuencia de las garantías dadas a los depositantes por parte de alguna institución pública dedicada a esa función, tiende a promover el otorgamiento de créditos de manera laxa, tal vez a clientes ineficientes, que obliga posteriormente a los auxilios financieros y al crecimiento inapropiado de la oferta monetaria con su consiguiente riesgo de ataque cambiario. El ciclo de la economía puede, igualmente, disminuir los necesarios niveles de prudencia bancaria y promover el sobreendeudamiento durante el auge, cuando las ventas y el flujo de caja crecen, con lo que demandantes de crédito que no calificarían en otras circunstancias menos favorables, aparecen como buenos candidatos para optar por este servicio bancario pero cuyo verdadero nivel de solvencia se muestra con la declinación del entorno económico; durante esta última 9 Obsfeld, Maurice, “Models of currency crisis with self-fulfilling features”, European Economic Review, n° 40, 1996. 28 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 fase del ciclo, entonces, tienden a surgir las bancarrotas generalizadas, las crisis bancarias y las consecuentes crisis cambiarias. En el mismo campo financiero se consigue la situación creada por una moneda sobrevaluada que empuja a los agentes económicos nacionales a sobreendeudarse en el exterior por el incentivo que genera el bajo costo del crédito externo. Con cualquier frenazo a la actividad económica aparecen los problemas de solvencia de las empresas, el racionamiento consiguiente del flujo de recursos del exterior, y las crisis cambiarias, finalmente.10 Una última desventaja de los regímenes cambiarios fijos hay que buscarla en el campo de acción limitado que le crean a la política monetaria para instrumentar una estrategia antiinflacionaria o para contrarrestar un episodio dado de desestabilización macroeconómica. Para mantener la tasa de cambio en un determinado nivel, el Banco Central tiene que comprar los excesos de moneda extranjera que entren al país, con la consiguiente emisión monetaria que produce tal compra o estar dispuestos a vender ilimitadamente la divisa si el mercado la demanda, con lo que, aun si se cuenta con la suficiente provisión de reservas internacionales, se termina disminuyendo la oferta monetaria tal vez más allá de lo que se considere conveniente. Así, la autoridad monetaria pierde grados de maniobra y de eficacia en su estrategia. En el mismo sentido, el Banco Central deja de contar con la posibilidad de manipular la tasa de cambio nominal para acercarse a un determinado nivel buscado de la tasa de cambio real. En el área de la política antiinflacionaria que se intente instrumentar, consiguientemente, el Banco Central debe sopesar los efectos antagónicos que crean las tasas de cambio fijas por el hecho señalado anteriormente de que actúan como anclas de la inflación, pero que paralelamente generan descontrol de la oferta monetaria. En el entorno internacional actual de mayor libertad a los flujos financieros entre países y mayor flexibilidad de las tasas de cambio de las economías industrializadas, y en un análisis muy general, el régimen de cambio fijo luce atractivo para los países pequeños, emergentes, cuyas autoridades persigan ganar credibilidad en el corto plazo como componente de un programa de estabilización más amplio. La caja de conversión y la dolarización pueden ser consideradas variantes de los regímenes de tasas de cambio fijas. Se analizan a continuación. 10 Paul Krugman, Policy problems in a monetary union, MIT Press, 1999. Como un hecho empírico debe señalarse el bajo endeudamiento externo que ha caracterizado secularmente a las empresas financieras y no financieras de Venezuela, lo que disminuye el riesgo anotado en este punto. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 29 Caja de conversión Este esquema tiene la ventaja de que constituye un paso más audaz que el régimen ortodoxo de tasas fijas, para eliminar los problemas asociados con baja credibilidad de las autoridades en su determinación de luchar contra la inflación; con la creación de expectativas positivas hacia la voluntad de erradicar el problema del crecimiento continuo del nivel general de precios, se tiende a eliminar igualmente el riesgo de los ataques a la moneda. El ejemplo reciente más conocido ha sido el de Argentina entre 1991 y 2001 y su éxito total en cuanto a corregir la inestabilidad de precios. Logra este propósito porque la emisión de base monetaria se hace respaldar totalmente por el patrón en el que se basa, generalmente por la divisa a la cual se fija permanentemente la tasa de cambio y, además, tiene la ventaja de la sencillez del mecanismo operativo para crear moneda local, ya que con la entrada de divisas al país crece la base monetaria proporcionalmente y con la salida de aquéllas, la base disminuye igualmente. Como consecuencia, el aumento de este agregado monetario doméstico está ligado, vía entrada de divisas, con los resultados de la balanza de pagos, de tal manera que saldos positivos de ésta se ven acompañados de expansión monetaria, y viceversa. Con tal automaticidad de los movimientos de la base monetaria, se consigue disminuir en gran medida la posibilidad de la instrumentación de políticas monetarias imprudentes y de su inconsistencia temporal. Como desventaja, sin embargo, es necesario señalar que la discrecionalidad del Banco Central para enfrentar choques externos mediante la esterilización de los flujos de entrada y salida de divisas es nula, igual que lo es la posibilidad de que la autoridad monetaria actúe como prestamista de última instancia ante crisis bancarias que pueden presentarse. En el caso argentino, mientras la caja de conversión estuvo acompañada de esfuerzos por establecer programas de estabilización en otras áreas de la economía, esa función de prestamista de última instancia la ejercieron instituciones privadas del exterior y multilaterales que creyeron en tales esfuerzos. Por otro lado, la caja de conversión no es en sí un freno, al menos en el corto y mediano plazo, a las políticas fiscales imprudentes, tal como el mismo caso argentino atestigua. Pero, además, mantener una relación fija con la divisa que le sirve de base, supone que en el mediano y largo plazo la productividad doméstica total debe converger hacia los niveles que alcanza esta variable en el país de donde proviene la divisa base porque de otra manera se producen atrasos en la relación de cambio entre ambas economías –y a través de la divisa, con el resto de las monedas de sus socios comerciales– que harán insostenibles las relaciones de 30 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 equilibrio de sus respectivas balanzas de pagos; en otras palabras, si ambas productividades no crecen al mismo ritmo mientras se mantiene inalterada la tasa de cambio, ésta se somete a un proceso de efectos similares a la sobrevaluación de la moneda de un país como consecuencia de desigualdades de inflación con respecto a sus socios comerciales. Dolarización Este esquema cambiario, que constituye otra modalidad de las tasas fijas, presenta la gran ventaja de alejar cualquier posibilidad de pérdida de credibilidad de las autoridades y, en este sentido, puede ser más aceptable por autoridades que requieren restablecer reputación rápidamente, pues hasta la caja de conversión puede ser abandonada cuando las dificultades que crea sean superiores a sus logros, tal como sucedió en Argentina hacia finales de 2001. La dolarización ha sido el régimen cambiario de Ecuador desde el año 2000, entre otros países. Con la dolarización circula la moneda norteamericana en el país que la ha seleccionado –aunque la divisa escogida puede ser la de cualquier economía importante con la cual el país en cuestión esté comercialmente relacionado– y deja de circular la propia, junto con las funciones usuales del Banco Central. En general, presenta las desventajas descritas para el régimen cambiario fijo –incluida la caja de conversión– aunque hay que añadirle el de su irreversibilidad.11 También hay que añadirle a sus desventajas el de la pérdida de señoreaje, cónsona con la decisión de declinar la soberanía monetaria. Es conveniente en este examen de la dolarización repasar algunas implicaciones que su escogencia puede plantear para la determinación del producto, su tasa de crecimiento y su volatilidad, entre otros aspectos inherentes a su funcionamiento, pero tal análisis se llevará a cabo más adelante, conjuntamente con el de las uniones monetarias, pues tienden a ser consustanciales. Unión monetaria Este tipo de esquema cambiario supone acuerdos internacionales y coordinación de políticas macroeconómicas, lo que lo hace más complejo que los esquemas de cambio fijo, flexible o intermedio. Su punto de partida es el uso de una moneda común –como en el caso de la comunidad europea con el euro– o sistemas de tasas de cambio fijas irrevocables, revocables o con cláusulas de escape. Supone 11 Panamá constituye otro ejemplo del país dolarizado, con la peculiaridad de que el dólar norteamericano es utilizado como medio de pago, mientras que la moneda nacional, el balboa, es virtualmente sólo un instrumento contable. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 31 menos rigidez para el país que decide incorporarse a la unión, que los esquemas de dolarización y de tasas de cambio fija (porque la moneda común puede fluctuar), pero tampoco permite la libertad inherente a las tasas fluctuantes. El examen de las ventajas y desventajas de la unión enfoca más el caso de la adopción de una moneda común, aunque los arreglos menos definitivos, tales como la adopción de tasas fijas entre las monedas (con arreglos formales o sin ellos) presentan también buena parte de las características de aquélla. En términos de ventajas, el sistema es cercano al de las tasas fijas en cuanto permite un buen grado de certidumbre, ya que desaparecen fluctuaciones que se producirían entre las monedas domésticas de los países integrantes de la unión; esto reduce costos transaccionales (seguimiento de mercados cambiarios, gestión de riesgo de las divisas, costos de personal para hacerlo, etc.), facilita el cálculo económico y, consecuentemente, incentiva la inversión y el intercambio intrazonal. Además, la necesidad de hacer converger los resultados de las políticas domésticas para cumplir con los requerimientos mínimos de la integración monetaria obliga al abandono de políticas laxas al interior de cada país, con lo que aquellos que han tenido menos credibilidad en la conducción de sus asuntos ganan tanta reputación como los que han instrumentado políticas más sanas para sus economías; de hecho, son precisamente quienes han cargado con historiales de inflación o déficit de sus balanzas de pagos o fiscales, quienes más se benefician de la participación en la unión.12 Además, los países externos a la unión también se favorecen con el intercambio, en razón de la menor volatilidad global que logra aquélla. Entre las desventajas de la unión se debe mencionar, en primer lugar, las dificultades de conformar un banco central comunitario y un arreglo, también común, para obligar el ordenamiento de las políticas fiscales en busca de la coordinación. Un banco central común no sólo implica el abandono de prácticas que en el pasado puedan haber buscado ganancias políticas de corto plazo para un país en particular a expensas de resultados macroeconómicos negativos, sino también la acumulación de reservas internacionales de cada uno de los participantes en un fondo común, que crea músculo para apoyar la política cambiaria a seguir y enfrentar los retos de eventos negativos, tales como ataques especulativos a la moneda de la unión. Por lo tanto, a la desventaja de vencer los obstáculos para unificar la política monetaria, le sigue esta última ventaja. Lo mismo sucede con la política fiscal, aunque aquí los obstáculos pueden ser mayores porque con las estrategias de ingresos y gastos públicos es como los gobiernos llevan a cabo sus 12 A. Alesina, R. Barro y S. Tenreyro, “Optimal currency area”, NBER Working Paper, n° 9.072, julio de 2002. 32 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 programas políticos, y en los países con arraigada tendencia al déficit supone el sacrificio de muchos de dichos programas; por supuesto, al igual que en el caso de la adopción de una autoridad monetaria común, las ganancias a esperar de tal entrega de la libertad fiscal también supone ganancias mayores de estabilidad macroeconómica con los anuncios consistentes y su efecto en la creación de expectativas, es decir, la idea de que es tan importante lo que se dice como lo que se hace. Se mencionó al inicio de la consideración, las ventajas y desventajas de la unión monetaria que constituía el sistema más complejo de arreglo cambiario. En adición a los elementos explicados, existen otros relacionados con el accionar común de los países involucrados en la unión. Uno de ellos tiene que ver con las características de los choques a los que estén sometidos tales países: cuando dichos choques presentan características similares, por ejemplo, en cuanto al origen, intensidad y variables que afectan a las economías asociadas, los costos de abandonar las políticas monetarias domésticas son más que compensados por las ventajas de disponer de una moneda común y de una política única atada a ella. Éste es un punto obvio de beneficios menos costo mayor que cero. Pero puede darse el caso de que los choques no afecten por igual a cada uno de los países miembro de la unión, como consecuencia, por ejemplo, de episodios de inestabilidad política, cambios en la tendencia de la demanda externa de productos de un país determinado que no afecte a los demás o cualesquiera otros factores que incidan de manera no proporcional dentro de la unión.13 En tal situación, en la medida en que haya mayor flexibilidad de los precios en el corto plazo, la caída de la demanda en un país en particular puede no conducir al aumento del desempleo de los factores de producción (capital, trabajo y capacidad empresarial) si los salarios y los beneficios reales bajan suficientemente. De la misma manera, aunque los precios sean inflexibles en el corto plazo, si existe suficientemente movilidad de los factores, su desplazamiento desde el país que enfrenta el shock hacia los demás países integrantes de la unión, también tiende a evitar el desempleo en la comunidad como un todo. Otro elemento que juega un papel determinante en el logro del equilibrio al interior de la unión y, consecuentemente, de su éxito, es el grado de interrelación comercial que exista entre los países miembro: en tal sentido, mientras más complementariedad se presente, los flujos de comercio se realizarán con las mismas facilidades con que lo hacen las distintas zonas que constituyen un solo país. 13 Éste es el caso de las “áreas monetarias óptimas”, explicado en los trabajos clásicos de Robert Mundel, “A theory of optimum currency areas”, American Economic Review, vol. 51, n° 4, 1961, y Ronald Mckinnon, “Optimum currency areas”, American Economic Review, vol. 53, n° 4, 1963. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 33 Finalmente, es conveniente la diversificación de las estructuras productivas de los socios, con lo que se aleja el peligro de que los choques al bien que constituye –fundamentalmente– la monoproducción de alguno de ellos, termine desestabilizándolo y enrareciendo la atmósfera para los demás países. En cambio, una estructura de producción amplia no se resiente hasta el grado de desestabilización si algún producto, dentro de la oferta agregada del país, es afectado por los choques. Estos elementos señalados como importantes para mejorar las posibilidades de funcionamiento eficiente de la unión, no deben tomarse como imprescindibles. De hecho, es posible que la adhesión de un país que no cumpla con todos ellos, lo obligue a irlos alcanzando en el futuro, a medida que sea compelido por las mismas fuerzas que operan dentro del área común; al fin y al cabo siempre habrá grados diferentes de desarrollo y crecimiento económico entre los países de cualquier unión. En la parte de este trabajo correspondiente a la dolarización se señaló que algunas de sus implicaciones referidas al crecimiento del producto y su volatilidad, se examinarían conjuntamente con la consideración de las uniones monetarias. Esto se hace a continuación. La razón es sencilla: la dolarización constituye una unión monetaria entre dos países, uno de los cuales es dominante (PD) en el sentido de que la moneda a ser utilizada por el otro es la que proviene del primero; el otro es el país subordinado (PS) al escoger la moneda del dominante como medio de intercambio. Pero esa misma “unión monetaria” a la que da lugar la dolarización es muy particular en el sentido de que, además de las consecuencias de adoptar la moneda como tales, el efecto del régimen cambiario del país dominante y de las decisiones que se adopten sobre sus variables económicas clave, terminan impactando al país subordinado. Ciertamente, en una unión monetaria más ortodoxa, como la europea, habrá países que tengan más peso que otros en términos de decisiones que se adopten al interior de esa sociedad de países, pero la diferencia con la dolarización es clara, pues en este arreglo cambiario decidido unilateralmente por el PS, junto con tal decisión viene la de no tener injerencia alguna en decisiones clave que sí lo afectarán; el caso corresponde entonces más bien al de una “unión monetaria desigual” (UMD).14 Nuevamente, lo que interesa es determinar qué se gana y qué se pierde con la adhesión a la unión monetaria desigual o dolarización, es decir, cómo se afectan las variables macroeconómicas clave: producto y precios, ya que los resultados de 14 R. Cooper, “What future for the international monetary system”, en J. Frenkel y M. Goldstein eds., International financial policy: essays in honor of Jacques Polak, Washington, IMF, 1991. 34 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 la balanza de pagos y el empleo están asociados en buena medida con los dos primeros. Y con respecto a esas dos variables, el examen debe dirigirse a medir si la ganancia en estabilidad real –o, poniéndolo en otras palabras, si la disminución de la volatilidad real– que se consigue con la unificación monetaria a través de mayor estabilidad de la tasa de cambio, es superior al costo que significa no tener un banco central propio, autónomo, que implica, entre otros aspectos, contar con un menor número de activos financieros, tanto para adoptar decisiones de gasto y ahorro como para reducir el riesgo. De lo que se trata, entonces, es de estudiar el impacto de los choques transmitidos desde el país dominante al subordinado y evaluar cómo afectan la volatilidad real del segundo; se da por descontado un elemento mencionado al comentar las ventajas de la unión monetaria: si la política monetaria del PD es usada efectivamente para conseguir estabilización, declinar el uso de la política monetaria doméstica del PS ya implica ganancias al entrar en la UMD. Entonces, sólo falta examinar el efecto adicional de la fuente dominante sobre los choques económicos del país subordinado; cada uno de estos dos tipos de países genera y enfrenta sus propios choques internos, pero el país subordinado (PS) también sufre los exógenos, provenientes del país dominante (PD). El ciclo económico o los choques provenientes del PD que, en pocas palabras significan variaciones del producto alrededor de su tendencia, tienen dos canales de transmisión hacia el PS: el intercambio de bienes y servicios, por un lado, y el de activos financieros, por el otro, es decir, la vía comercial y la financiera; la primera de ellas visible a través de las importaciones que haga el PD provenientes del PS y la segunda a través de las tasas de interés. Así, cuando en el PD se produce un choque positivo, aumentan sus importaciones de bienes y servicios producidos en el PS, con lo que aumenta el producto de éste; por otro lado, ese choque positivo tiende a prender la luz amarilla en la autoridad monetaria del PD, por lo que tarde o temprano se crea un movimiento alcista de la tasa de interés para ralentizar o enfriar su crecimiento y alejar el problema de la inflación, canal por medio del cual se tiende a frenar el crecimiento en el PS. Esta vía financiera se hace sentir por la influencia de la tasa de interés del PD sobre los capitales que podrían fluir hacia el PS.15 La vía financiera ejercerá un efecto más fuerte en el PS en la medida en que los capitales sean más dependientes de la tasa de interés del PD y, consiguientemente, menos atados a las condiciones y políticas del PS, por un lado, y mientras más 15 Aunque depende de las características del PS, la vía financiera –movimientos de la tasa de interés en el PD– puede también ejercerse mediante su efecto sobre el peso de la deuda externa y sobre el aumento, a su vez, de la tasa de interés del PS; pero éstas son categorías no generalizables a todos los PS y más bien constituye un problema empírico a investigar. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 35 dependiente sea el PS de dichos capitales para complementar su ahorro interno, es decir, mientras más sensible sea a las tasas de interés internacionales. El canal comercial, a su vez, hará sentir su efecto mediante las fluctuaciones de precios y cantidades de las importaciones, que sean consecuencia del ciclo económico del PD. La importancia de cada canal determinará el efecto final de los ciclos del PD sobre el PS: si las magnitudes son pequeñas, así mismo lo será el efecto de los choques sobre el ciclo del PS, lo cual quiere decir que la correlación cíclica será poco significativa; pero también puede ser positiva o negativa. Si la correlación de los ciclos entre los dos tipos de país es positiva –aumento del PIB en el PD y aumento del PIB en el PS– la vía financiera será contracíclica para el PS. Si, por el contrario, la correlación entre los ciclos fuera negativa, la vía financiera será procíclica en el PS. En todo caso, el determinar el signo del ciclo es un problema empírico. Además, al dolarizarse, tiende a aumentar el comercio bilateral debido a la reducción de los costos transaccionales (modelos gravitacionales de comercio bilateral) y a incrementarse la correlación entre la tasa de interés del PD y la del PS, ya que la política monetaria del PS depende ahora de las autoridades del PD. Y en cuanto al peso específico de cada uno de los dos canales, si el financiero domina al comercial, dolarizar implica el riesgo de recibir la influencia en el PS de una política monetaria que puede incrementar la volatilidad real, por lo que sólo con ese elemento luce aconsejable retener la política monetaria doméstica; pero también asoma como aconsejable mantener la soberanía monetaria si el canal comercial es el que domina relativamente. Nuevamente, es un problema empírico determinar el peso de cada canal. Regímenes intermedios entre tasas fijas y tasas flexibles Entre los regímenes de tasas fijas y tasas flexibles existen sistemas cambiarios intermedios, como el de minidevaluaciones, el de flotación sucia o manejada o el de bandas cambiarias. Éstos combinan ventajas y desventajas de los dos extremos pero en la medida en que se inclinen más hacia alguno de éstos, mostrarán las ventajas y desventajas del mismo; por ejemplo, un régimen de crawling peg que modifique con más frecuencia y en mayor magnitud la tasa de cambio, tenderá a acercarse más al de tasas flexibles; por el contrario, una banda cambiaria con techo y piso muy cercanos, mostrará más características de tasas fijas. Por su parte, una flotación con mucha intervención de las autoridades tenderá a ser más un régimen de tasas de cambio administradas que determinadas por el mercado. Conclusiones El tema de la escogencia del régimen cambiario óptimo no sólo desde una perspectiva global, teórica, sino cuando el enfoque se dirige hacia una economía 36 Revista BCV / Vol. XIX / N° 1 / 2005 dada, constituye, posiblemente, el área más controversial entre especialistas de la economía. Algunas consecuencias de las distintas alternativas cambiarias explicadas en este trabajo son las que se resumen a continuación, siempre poniendo por delante la advertencia de que las características de cada país en particular son las que finalmente determinan el régimen que más convenga: 1. Teniendo en cuenta que las economías industrializadas son más integradas al interior de cada una de ellas, con mercados más flexibles y profundos, con menor apertura relativa, con un peso específico dado dentro del contexto mundial, aparece como más conveniente a la luz de las características actuales del mercado internacional –mencionadas en el primer párrafo de este trabajo– la adopción de tasas flexibles. 2. Para las economías más pequeñas, que presentan características opuestas a las del grupo mencionado en el numeral anterior, que requieran generar credibilidad y contar con un ancla antiinflacionaria visible, el régimen de tasas fijas tiene ventajas prominentes. Sin embargo, su éxito dependerá fundamentalmente de que las políticas fiscales y monetarias que lo acompañen sean prudentes, consistentes, viables; sin esto último, un régimen de tasas fijas es una invitación a los ataques cambiarios y la devaluación. Otro acompañante importante debe ser un esfuerzo sostenido para incrementar la productividad mediante el estímulo a la inversión, con lo que se tratará de evitar rezagos en el desempeño del sector real de la economía que hagan insostenibles determinados niveles de tasas de cambio. 3. Ciertamente, las tasas fluctuantes están funcionando hoy en día para economías pequeñas y medianas de países emergentes, pero la condición del acompañamiento de políticas fiscales y monetarias de calidad también ha sido un requisito para alcanzar tal éxito. 4. Iguales consideraciones son válidas para los regímenes intermedios como el crawling peg o las bandas cambiarias. 5. Otro aspecto importante para que el régimen cambiario escogido haga su contribución a la estabilización de la economía es la voluntad de las autoridades de dejarlo funcionar de acuerdo con sus principios intrínsecos: una vez adoptada la decisión en cuanto al tipo de régimen que enlazaría la economía interna con el resto del mundo, que no se ceda a la tentación de manipularlo para conseguir ganancias que sirvan a otros propósitos o porque determinados giros temporales que adopten los precios y cantidades de ese mercado –tasas de cambio y reservas internacionales– asusten a las autoridades en un momento dado; la determinación de éstas siempre termina entendiéndola el mercado, con lo que se cumple el principio en economía de que lo que se diga o se deje entrever es tan importante como lo que se haga. Luis E. Rivero M. / Ventajas y desventajas de los distintos regímenes cambiarios 37 Referencias bibliográficas ALESINA, A.; R. BARRO y S. 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