Anexo - Superintendencia Financiera de Colombia

Contactos:
Alba Luz Buitrago Junco
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María Carolina Barón Buitrago
[email protected]
Comité Técnico: 12 de Julio de 2012
Acta No: 462
BONOS ORDINARIOS PATRIMONIO AUTÓNOMO
No. 3-034 COVIANDES POR $80.000 MILLONES
BRC INVESTOR SERVICES S.A. SCV
REVISIÓN PERIÓDICA
DEUDA DE LARGO PLAZO
Millones de pesos a 30/04/2012
Activos totales: $902.480; Pasivo: $779.516;
Patrimonio: $122.964;
Utilidad Operacional: $62.296; Utilidad Neta: $40.296
AAA (Triple A)
Historia de la calificación:
Revisión Periódica Jul/2011: AAA (Triple A)
Revisión Periódica Jul/2010: AAA (Triple A)
Calificación Inicial Ene/2007: AAA (Triple A)
La información financiera incluida en este reporte se basa en: 1) Los Estados Financieros consolidados auditados de la Concesionaria Vial de los Andes
S.A. a diciembre de 2009, 2010 y 2011 y los no auditados a abril del 2012. 2) La información financiera del Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
suministrada por el Concesionario con corte a abril de 2012. 3) El Adicional No. 1 al Contrato de Concesión No. 444 de 1994 Carretera BogotáVillavicencio Proyecto Doble Calzada. 4) El Otrosí No. 7 del contrato de Fiducia de Administración y Garantía No. 3-304 y 5) El Concepto Jurídico
emitido por Arrieta, Mantilla y Asociados sobre los cambios evidenciados en la normatividad relacionada con el compromiso de las vigencias futuras en
el país y su efecto en los recursos comprometidos para la construcción de la segunda calzada.
CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:
Títulos:
Bonos Ordinarios
Emisor:
Patrimonio Autónomo No. 3-034 – COVIANDES
Monto Calificado:
$80.000 millones
Monto Colocado:
$47.700 millones (Serie A5: $18.550 millones – Serie A7: $29.150 millones)
Saldo insoluto:
$29.150 millones (a julio de 2012)
Plazos:
Serie A5: 5 años – Serie A7: 7 años
Pago de Capital:
Al vencimiento de cada sub-serie Serie A5: julio 2012 y Serie A7: julio2014
Intereses:
Serie A5: IPC + 5,5% EA - Serie A7: IPC + 5,7% EA
Periodicidad pago de intereses: Trimestre vencido (enero, abril, julio, octubre)
Administrador:
Depósito Centralizado de Valores
Agente de Manejo:
Fiduciaria de Occidente S.A.
Agente Estructurador:
Corficolombiana S.A.
Agente Colocador:
Corficolombiana S.A.
tendencia en abril 2011/2012 (18,63%). Dicha
dinámica constituye una de las fortalezas de esta
emisión. Por lo anterior, el Patrimonio Autónomo cubrió
de forma adecuada y oportuna la amortización de capital
correspondiente a la serie A5, por $18.550 millones, y el
pago de los respectivos intereses, efectuados el 5 de
julio de 2012.
1. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN
El Comité Técnico de BRC Investor Services S. A. SCV en
revisión periódica mantuvo la calificación AAA a los
Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034
Coviandes.
Durante 2011, el ingreso por recaudo de peajes1
mantuvo la dinámica favorable y creciente
observada durante los últimos años, alcanzando
un crecimiento del 22,39% respecto al año
anterior. El crecimiento promedio de ingreso por
este rubro fue superior al observado entre 2006 y
2010, 14,54% (Gráfico No. 1), manteniendo la
1
La tendencia positiva observada en los ingresos
para 2011 se basa en el aumento del 2,4% de las
tarifas cobradas, en el buen comportamiento de la
economía colombiana para 2011 (que mostró un
crecimiento del PIB del 5,9%, jalonado por la
explotación de minas y canteras) y el incremento
del 13,10% evidenciado en el Tráfico Promedio
Diario (TPD). Esta última variación es el resultado
Los cuales son Pipiral, Puente Quetame y Boquerón.
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CAL-C-PI-FOR-05 R2
Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
de: 1) Las buenas condiciones de la vía y de los
servicios2 que el Concesionario ofrece a sus
usuarios3. 2) El bajo impacto que la ola invernal
del 2011 tuvo sobre el Departamento del Meta en
comparación con otros Entes Territoriales. 3) La
importancia de este corredor vial en Colombia en
materia de intercambio comercial.
una vez Coviandes recolecte el monto de $1,85
billones, correspondiente al valor presente de los
recursos que el Concesionario perciba desde el 1
de enero de 2009 descontados a una tasa del
11,33% E.A. Aunque inicialmente se consideraba
que este valor sería alcanzado en agosto de 2023,
el mejor desempeño evidenciado en los ingresos
por peajes redujo esta estimación a enero de
2022, aspecto ponderado positivamente.
En relación con este último aspecto, la existencia de
yacimientos petrolíferos en esta zona del país, así como
el incremento del turismo hacia los Llanos Orientales son
factores que le han permitido a la Concesión mantener
diversificados sus ingresos entre las categorías I, VI y VII
(con participaciones del 35,85%, 18,15% y 19,30% a
abril de 2012, respectivamente, ver Cuadro No. 4) y
reducir el impacto estacional de la temporada de
vacaciones, factor que si se evidencia en otras
concesiones viales del país.
Pese a la migración mencionada, el buen
comportamiento del TPD contribuyó a que el IMG
presentado inicialmente a los tenedores de los
bonos tanto para 2011 como para el periodo de
enero a abril de 2012 hubiese sido superado por el
ingreso real en un 17,35% y un 20,64%,
respectivamente, dinámica que se espera se
mantenga hasta la vigencia de los bonos.
Adicionalmente, se destaca en este aspecto que, el
riesgo de una menor entrada de ingresos por una caída
en el nivel de tráfico se encuentra mitigado con la
existencia de la subcuenta especial de compensación
mensual7, la cual, durante su existencia desde 2010, solo
ha sido alimentada una sola vez.
Aunque con la entrada en operación del Oleoducto
de los Llanos se esperaba una reducción en el TPD
de las categorías VI y VII, el elevado uso de la
capacidad instalada de los oleoductos existentes y
los nuevos descubrimientos de reservas en Campo
Rubiales4 permiten anticipar crecimientos en el
tráfico de tales categorías para los próximos años.
Este hecho, sumado al fortalecimiento del turismo
en esta zona del país5 y el incremento del 4,02%
de las tarifas para 20126, contribuirá a que la
dinámica favorable observada en los ingresos se
mantenga (Gráfico No. 1). De acuerdo con las
estimaciones de Coviandes, los recursos provenientes de
peajes aumentarían un 5,93% promedio anual entre
2012 y 2014, proyección que se considera conservadora
dado el comportamiento histórico de esta variable.
Además de los ingresos por peajes el Patrimonio
Autónomo (PA), con la firma del Adicional No. 1,
empezó desde 2010 a percibir otras 2 fuentes de
recursos: 1) Aportes de la Nación y el
Departamento del Meta8, correspondientes a la
construcción de la segunda calzada de la vía y 2)
La compensación que la ANI debe desembolsar a
Coviandes por la reducción de la vigencia del
contrato inicial de la concesión (del 2023 al
2013). Por el primer concepto se esperan recibir $1,88
billones, cuyo cronograma de pagos se observa en el
Cuadro No. 2; en relación con el segundo, la ANI tenía
que desembolsar entre junio de 2011 y el mismo mes de
2012, $294.863 millones de pesos de 2008, como se
muestra en el Cuadro No. 1.
La firma del Adicional No. 1 del Contrato de
Concesión No. 444 conllevó a su migración de uno
de primera generación con Ingreso Mínimo
Garantizado (IMG), a uno de tercera generación
con Ingreso Real Esperado con plazo variable. De
esta forma, dicho contrato se dará por terminado
Con el fin de realizar una administración adecuada
de estos recursos, se crearon dentro del PA
diferentes fondos y subcuentas mediante el Otrosí
No. 7 del contrato de Fiducia de Administración y
Garantía No. 3-304 (descritos en la sección No. 3).
2
Tales como el servicio de ambulancia y policía, la implementación
del Sistema de Gestión de Infracciones (que ha contribuido a la
reducción de la cantidad de accidentes en la vía) y el adecuado
control del máximo peso que los vehículos deben tener.
3
Estos factores se vieron reflejados en la calificación asignada por la
interventoría de la Entidad, la cual fue de 4,7 sobre 5.
4
Las cuales crecieron un 52% para 2011. Fuente: El Espectador
“Reservas de Pacific Rubiales crecieron 52% durante 2011”, 23 de
febrero de 2012.
5
El turismo es uno de los objetivos estratégicos del Plan de
Desarrollo “Villavicencio sin miedo” del periodo 2012-2015.
6
De acuerdo con lo establecido en la cláusula 5, parágrafo 2 del
Adicional No. 1 del Contrato de Concesión, el concesionario puede
efectuar el ajuste de las tarifas de forma automática el 16 de
noviembre de cada año.
7
La cual fue incorporada dentro de la estructura del Patrimonio
Autónomo en el Otrosí No. 7 del contrato de Fiducia de
Administración y Garantía No. 3-304. En dicha subcuenta se deben
apropiar, con los excedentes del Fondo General (ver sección No. 3),
los recursos necesarios en el evento en que los ingresos reales por
recaudo de peajes sean inferiores al ingreso consolidado que
contemplaba la compensación presentado inicialmente a los
tenedores de los bonos.
8
El Departamento del Meta tiene una calificación de capacidad de
pago de A asignada por Fitch en Diciembre de 2011.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no
asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
Según el último informe trimestral auditado
(correspondiente al periodo del 1 de enero al 31
de marzo de 2012) suministrado por Fiduciaria de
Occidente9, los dineros recibidos han sido
correctamente apropiados y empleados de
acuerdo con lo establecido contractualmente.
documento Conpes No. 3633 del 21 de diciembre
de 2009 (el cual consideró este proyecto como
estratégico para el país); y la otra, por medio de la
Ordenanza No. 05 de 2009 del Departamento del
Meta.
Se aclara que tanto en el Otrosí No. 7 como en el
Adendo al Prospecto de Emisión de los Bonos y en
el reglamento del crédito sindicado se encuentra
especificado que los recursos provenientes de los
ingresos por peajes tendrán como prioridad el
pago del servicio de la deuda de los bonos, una
vez sean cubiertos los gastos de administración
del PA y los egresos correspondientes al
mantenimiento de la calzada actual. Según las
proyecciones realizadas por Coviandes, entre 2012 y
2014, estos gastos no serán superiores al 25% del total
de ingresos anuales que se esperan recaudar, factor que
garantiza una adecuada cobertura de los pagos de
capital e intereses de los bonos hasta su vencimiento.
Para financiar las obras en el mediano plazo, el
Concesionario adquirió un crédito sindicado
dividido en 2 partes: una de corto plazo por
$110.000 millones y una de largo plazo, cuyo
saldo a abril de 2012 eran $383.000 millones. Sus
fuentes de pago son, respectivamente: 1) La
compensación que la ANI debía pagar a
Coviandes, mencionada anteriormente, y 2) Los
aportes que el Gobierno (a través del presupuesto
nacional) y el Departamento del Meta (mediante
el
compromiso
de
vigencias
futuras
extraordinarias) deben hacer para la construcción
de la segunda calzada. Mientras dichos créditos estén
vigentes, el Concesionario deberá cumplir con los
siguientes covenants: (i) Relación de Flujo de Caja Libre
sobre el servicio de la deuda superior a 1,2 veces desde
2012; (ii) Máximo Endeudamiento a Largo plazo inferior
a $410.000 milllones; (iii) Relación Deuda /(Deuda +
Patrimonio) superior al 80% entre 2010 y 2011 y al 70%
a partir de 2012; (iv) Para distribuir dividendos: entre
2010 y 2011 deberá cumplir los covenants (ii) y (iii); a
partir de 2012 tendrá que alcanzar los covenants (i), (ii)
y (iii); y (v) un nivel mínimo de Margen EBITDA del 50%.
A la fecha de esta revisión estos indicadores habían sido
cumplidos satisfactoriamente (ver Anexo No. 3).
Aunque con las obras de la segunda calzada el
Concesionario vuelve a enfrentar los riesgos de
construcción,
la
experiencia
previamente
adquirida en el desarrollo de la calzada actual
junto con el apoyo técnico y financiero de sus
accionistas, son factores que mitigan este riesgo.
Los principales accionistas de Coviandes son Abertis
Infraestructura S. A., la cual es una multinacional
española con una importante trayectoria en proyectos de
infraestructura y una calificación internacional de BBB
otorgada por Standard & Poors en mayo de 2011; y
Corficolombiana10, entidad perteneciente al Grupo Aval
(uno de los holding económicos más importantes del
país) la cual, a través de sus filiales11, ha participado en
otras concesiones viales del país.
A junio de 2012 el empréstito de corto plazo ya
fue pagado con los recursos provenientes de la
ANI, si bien estos no se han recibido
completamente. A futuro, es importante que estas
obligaciones sean canceladas oportunamente y de
acuerdo con los compromisos establecidos, para
no depender de la dinámica de los peajes. De
acuerdo con lo informado por el Concesionario, el saldo
pendiente ($30.391 millones) no ha sido desembolsado
aún debido a un inconveniente entre el Departamento
del Meta (encargado de financiar este valor) y la ANI.
Dicho valor se encuentra registrado como una cuenta por
cobrar a abril de 2012 la cual se espera sea pagada
durante dicho año.
Esto se ve reflejado en el cumplimiento del
cronograma de CAPEX proyectado en el Adicional
No. 1 el cual, a abril de 2012, tenía un nivel de
avance del 26%. Además de los aspectos ya
mencionados, la recepción oportuna de los
aportes de la Nación y la delegación total que la
ANI dio a Coviandes para realizar la gestión de los
predios relacionados con la segunda calzada son
otros de los factores que explican este resultado.
El modelo financiero plantea un plan de inversiones entre
2010 y 2017 avaluado en $1,83 billones (Cuadro No. 7)
el cual se encuentra dividido en 15 etapas descritas en el
Sobre el crédito sindicado de largo plazo, no se
esperan retrasos significativos sobre su fuente de
pago debido a que estos recursos se encuentran
autorizados, por una parte, mediante el
10
Corficolombiana has an issuer rating of AAA for long term and
BRC1+ for short term assigned by BRC in November 2011.
11
Las cuales son: Proyectos de Infraestructura S.A. (PISA), CCFC
(PISA), Colombiana de Concesiones y Licitaciones S.A.S. – Concecol,
Estudios y Proyectos del Sol S.A. – Episol, Concesionaria Tibitoc
E.S.P. and Aerocali S.A.
9
Entidad que cuenta con una calificación en Calidad de
Administración de Portafolios de P AAA asignada por BRC Investor
Services en febrero de 2012.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no
asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
considerable en el TPD, evento que se considera poco
probable.
Cuadro No. 6. Para la fecha de corte de este reporte, las
etapas 1, 11, 12 y 13 ya se habían completado y se
encontraban en desarrollo las etapas 6, 7 y 8.
A abril de 2012 Coviandes tiene abiertos en su contra 34
procesos relacionados en su mayoría con supuestos
daños y perjuicios que la construcción de la primera y la
segunda calzada han causado a personas naturales.
Dado que este tipo de demandas es bastante común en
proyectos de este tipo y, usualmente, prima el bien
público sobre el bien particular, se considera que hay
una baja probabilidad de que estos procesos sean
fallados en contra del Concesionario. A abril de 2012,
solo uno de estos casos se encuentra provisionado por
un valor de $298 millones (0,24% del patrimonio de la
Empresa).
En este sentido es importante destacar que, según
lo informado por Coviandes, las penalidades por
posibles retrasos en la construcción de la segunda
calzada que se puedan aplicar al Concesionario,
no se encuentran ligadas a los ingresos por
recaudo de peajes que este recibe, factor que se
pondera de forma positiva.
El crecimiento de los recursos recaudados por
peajes sumado a la amortización de los dineros
recibidos por la compensación pagada por la ANI
incrementaron los ingresos totales de Coviandes
durante 2011 en un 17,32%, comportamiento que
se mantiene en el comparativo abril 2011/2012
(11,53%) y está acorde con su tendencia
histórica. Este hecho, sumado al menor ritmo de
crecimiento que tuvieron los gastos operacionales
en comparación con los ingresos (del 11,78%)
permitió obtener márgenes EBITDA y operacional
para
2011
del
73,59%
y
63,12%,
respectivamente. Dadas las favorables expectativas
que se tienen sobre el TPD y los mayores yacimientos de
petróleo encontrados durante 2011 en esta zona del
país, se prevé el mantenimiento de esta tendencia
durante la vigencia de los bonos.
Es importante mencionar 2 riesgos a nivel legal
identificados durante esta revisión. El primero de ellos
está relacionado con una cuenta por pagar por parte de
la ANI a Coviandes, la cual es resultado del laudo arbitral
de 2007 fallado a favor del Concesionario. Debido a
diferencias respecto al cobro de intereses de mora, la
ANI interpuso un recurso de apelación de dicho laudo, el
cual fue denegado por el Tribunal Superior del Distrito
Judicial de Bogotá el 30 de mayo de 2012, ente que
obliga a la Entidad Pública a cancelar la deuda pendiente
al Concesionario. Debido a que no se tomaron medidas
cautelares sobre la ANI en el desarrollo de este proceso,
la Calificadora realizará seguimiento sobre este aspecto
en la próxima revisión de la calificación.
Puesto que la aprobación por parte de las
autoridades correspondientes del contrato de
estabilidad jurídica al que Coviandes tiene
derecho (según lo establecido en el Adicional No.
1) se encuentra atrasada, el Concesionario
reversó en 2011 la provisión tributaria que había
realizado sobre la deducción por inversión en
activos reales productivos efectuada en años
anteriores. Por tal motivo, la utilidad neta de la
Entidad mostró un aumento del 4,83% para dicho
año, el resultado más bajo que ha presentado esta
variable en los últimos años. Este hecho ya se
encuentra ajustado dentro de las proyecciones de la
Entidad, las cuales estiman que el margen neto se
mantendrá en un promedio anual de 41,93%, valor
inferior al promedio histórico observado (42,68%).
Un factor que podría afectar la financiación de la
construcción de la segunda calzada en el futuro son las
modificaciones normativas que a partir de 2011 se han
venido desarrollando en relación con el compromiso de
vigencias futuras extraordinarias12 por parte de los entes
territoriales del país. De acuerdo con el concepto legal
suministrado por Coviandes y emitido el 15 de agosto de
2011 por Arrieta, Mantilla y Asociados, mientras que el
acto administrativo que autorizó el uso de dichos
recursos (la Ordenanza No. 05 de 2009) no sea anulado
por el Consejo de Estado, el Departamento continua
obligado a entregar estos dineros a Coviandes para el
desarrollo de la doble calzada.
No obstante, el concepto recomienda que se desarrollen
los trámites pertinentes con la Gobernación del Meta
para que, para cada uno de los años que se prevé durara
la obra, se expida una nueva autorización para
comprometer vigencias futuras de carácter ordinario.
Debe aclararse sin embargo que, en caso que la
Ordenanza mencionada llegase a ser anulada, la
La buena dinámica del EBITDA le ha permitido al
Concesionario cubrir sus necesidades de capital de
trabajo en los últimos años, generando así Flujos de Caja
Operacionales Positivos. Para el periodo 2012-2014, se
espera que esta tendencia se mantenga, por lo cual no
se prevé que el Concesionario necesite endeudamiento
adicional a menos que se produzca una caída
12
Entendidas como aquellos recursos que se comprometen durante
la vigencia en curso pero cuyo objeto de compromiso no se lleva a
cabo dentro de dicha vigencia.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no
asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
responsabilidad de la entrega de dichos recursos a
Coviandes recaería sobre la ANI, dado que fue con esta
Entidad con la que el Concesionario firmó el Adicional
No. 1 y es la que contractualmente se encuentra
obligada al desembolso de estos dineros.
Eventos geológicos y meteorológicos de gran
magnitud que afecten la vía actual y restrinjan el
paso vehicular.
Exposición a riesgos de construcción.
“La visita técnica para el proceso de calificación se
realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad
del cliente y la entrega de la información se cumplió en
los tiempos previstos y de acuerdo con los
requerimientos de la Calificadora.
2. ANÁLISIS DOFA
Fortalezas
La vía Bogotá-Villavicencio es un corredor estratégico
para el comercio entre los Llanos Orientales y el resto
del país.
Niveles de tráfico diversificados entre varias
categorías, factor que mitiga el impacto de la
temporada de vacaciones en los ingresos
recaudados.
Altos índices de estado y seguridad vial, reflejados en
las evaluaciones de la interventoria.
No existe una vía alterna competitiva entre Bogotá y
Villavicencio.
Estructura legal que separa las diferentes fuentes de
recursos que recibe Coviandes (recaudo por peajes,
aportes de la Naciòn y el Departamento y lode
desembolsos del crédito sindicado) y permite su
adecuada administración, manteniendo la prioridad
de pago del servicio de la deuda de los bonos.
Amplia experiencia y reconocimiento del Coviandes
en el manejo de la Concesión.
Accionistas con profundo conocimiento en el
desarrollo de proyectos de infraestructura y alta
fortaleza financiera.
Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza
funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de la
Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad
y veracidad de toda la información entregada y que ha
servido de base para la elaboración del presente
informe.”
3. ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN
Coviandes en el 2007, con el objeto de sustituir pasivos
financieros y financiar capital de trabajo, a través del
Fideicomiso 3-034, emitió Bonos Ordinarios por un
monto total de $80.000 millones de los cuales se
colocaron $47.700 millones.
La estructura inicial del PA estaba constituida por dos
Fondos: el Fondo General (que tenía, a su vez, 4
subcuentas) y el Fondo de Compensación. La
composición de cada uno de estos estaba expresamente
señalada en el contrato de fiducia y el prospecto de
colocación13.
Oportunidades
Con la firma del Adicional No. 1, dicha estructura fue
modificada (mediante la firma del otrosi 7 al contrato de
fiducia) con el fin de separar legalmente las cuentas y
subcuentas del Fideicomiso. De esta forma, se buscó
garantizar que las fuentes de pago de los bonos (los
ingresos recaudados por peajes) y del crédito sindicado
(los recursos recibidos del Gobierno y del Departamento
del
Meta)
mantuviesen
una
administración
independiente.
Aumento del TPD que circula por la vía BogotáVillavicencio.
Nuevos yacimientos en el oriente del país que
pueden aumentar el volumen de vehículos que
transitan por la carretera.
Mayor desarrollo del turismo hacia esta región del
país.
Los principales cambios fueron los siguientes:
Debilidades
Posible volatilidad del TPD hacia el futuro,
ocasionada por el tráfico vehículos de carga
relacionada con el sector de petroquímicos.
Fondo General: Los recursos del Fondo General lo
constituyen: el capital de riesgo aportado por el
Fideicomitente, los pasivos financieros del proyecto,
los recaudos por cobro de peaje y los demás dineros
diferentes de los que se deben administrar en los
demás fondos. Durante su existencia, este fondo
deberá atender todas las necesidades derivadas del
Amenazas
Desarrollo de nuevos oleoductos en la región.
Retrasos en el pago por parte de la Nación de los
aportes por vigencias futuras.
13
Ver: Prospecto de Emisión Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo
3-034 Coviandes. Página 39.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no
asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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Bonos Ordinarios Patrimonio Autónomo No. 3-034 Coviandes
diseño, programación, construcción, operación y
mantenimiento de la calzada actual.




Fondo Vigencias Futuras Aportes Estatales:
este fondo es alimentado con los recursos
provenientes de las vigencias futuras que entregará
la Nación y el Departamento del Meta, al
Fideicomitente correspondientes a las vigencias
desde junio de 2012 hasta septiembre de 2017
(Cuadro No. 2) y los desembolsos del crédito
sindicado largo plazo. Dicho fondo estará destinado a
atender el CAPEX de las labores y obras de la doble
calzada (según lo previsto en el Adicional No. 1) y el
servicio de la deuda del crédito mencionado.
Las subcuentas que lo constituyen son:
(i) Subcuenta para el Pago de los Gastos de
Operación, Administración y Mantenimiento: esta
subcuenta es provisionada mensualmente e incluye
el alcance inicial del contrato de concesión hasta la
suscripción del Adicional No. 1. Se aclara que los
recursos de esta cuenta solo serán destinados para
las obras previstas en el Adicional No. 1 siempre y
cuando se hayan cancelado en su totalidad las
obligaciones a favor de los tenedores de los bonos.
Cuadro No. 2 Cronograma de pagos recursos
Públicos.
(ii) Subcuenta para el pago de intereses de los
Bonos: aquí se reserva la alícuota correspondiente al
pago trimestral de intereses de forma que se cuente
con el valor total de los mismos con 1 mes de
antelación a su fecha de pago.
(iii) Subcuenta para el pago de capital de los Bonos:
aquí se reserva durante 12 meses la alícuota
correspondiente al pago de capital de forma que se
cuente con el valor total del mismo con 1 mes de
antelación a su fecha de pago.
(iv) Subcuenta para el Pago de Intereses y Capital de
los créditos otorgados al fideicomitente y/o al PA
para el Proyecto: aquí se provisionan las alícuotas
necesarias para la atención del servicio de la deuda
de los demás créditos garantizados.
Fuente: Adicional No. 1 del Contrato de Concesión No. 444.
Subcuenta Social INCO: fue constituido el 12 de
febrero de 2010 y sus recursos (que ascienden a
$123 millones a marzo de 2012) son empleados para
la promoción y gestión social del proyecto.
Se aclara que a la fecha dichas subcuentas han sido
apropiadas correctamente, factor que contribuyó a la
realización del pago de la primera serie de los bonos
por $18.550 millones en julio de 2012.
Subcuenta Riesgo Geológico: En esta subcuenta
se depositará la diferencia entre el valor de obra
estimado en conjunto entre el Fideicomitente y la
ANI por concepto de actividades de excavación y
presoporte de túneles, y el valor realmente ejecutado
(si este es inferior a aquel). A marzo de 2012 la
Fiduciaria no había recibido ninguna instrucción para
su constitución.
Fondo de Vigencias Futuras Reducción de
Plazo: este fondo está constituido con los recursos
provenientes de la compensación que la ANI debía
entregar a Coviandes por la reducción de la duración
del contrato original (Cuadro No. 1) y los dineros del
crédito sindicado de corto plazo. Los valores
manejados en este fondo tuvieron como destinación
exclusiva el pago del servicio de la deuda derivado
crédito mencionado. Su remanente será devuelto al
Fondo General del PA.
Fondo de Recursos Remanentes: En este fondo
se apropian los flujos de caja positivos mensuales del
fideicomiso que se generen durante la etapa de
operación después que la Fiduciaria realiza todos los
pagos ordenados a través del Fondo General A marzo
de 2012 tenía un saldo de $4.603 millones y contaba
con la siguiente subcuenta:
Cuadro No. 1 Pagos Compensación ANI.

Fuente: Adicional No. 1 del Contrato de Concesión No. 444.
* Valores en millones de pesos de 2008.
Subcuenta Especial de Compensación Mensual: Fue
creada debido a la migración del contrato de
concesión de IMG a Ingreso Real Esperado con Plazo
variable y permanecerá mientras exista la obligación
del pago de los bonos. Se constituye al cierre de
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A. –Sociedad Calificadora de Valores– es una opinión técnica y en
ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una
garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados
oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no
asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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calificación de BBB en la escala internacional emitida por
Standard & Poors en mayo de 2012.
cada mes con el monto necesario, en el evento que
el ingreso real por recaudo de peajes sea inferior al
ingreso
consolidado
que
contemplaba
la
compensación, presentado inicialmente a los
tenedores de bonos. Esta subcuenta se alimentará
prioritariamente con los recursos excedentes del
Fondo General. A la fecha sólo ha sido alimentada
una vez, durante febrero de 2011.
Corficolombiana S. A. es una entidad que, a través de de
Estudios Proyectos e Inversiones de los Andes S. A. Epiandes S. A., participa como accionista de Coviandes.
Pertenece a uno de los holding económicos más
importantes del país (Grupo AVAL) y cuenta con una
amplia experiencia en el desarrollo de proyectos de
infraestructura, la cual ha adquirido a través de sus
filiales: Proyectos de Infraestructura S.A. (PISA), CCFC
(PISA), Colombiana de Concesiones y Licitaciones S.A.S.
– Concecol, Estudios y Proyectos del Sol S.A. – Episol,
Concesionaria Tibitoc E.S.P. and Aerocali S.A. Cuenta con
una calificación de AAA de Deuda de Largo Plazo y
BRC1+ en deuda de corto plazo, asignada por BRC en
noviembre de 2011.
Para constatar que los recursos recibidos del gobierno y
de los peajes están debidamente separados, la Fiduciaria
debe enviar a la Calificadora un informe trimestral
auditado de ingresos y gastos, en el que se certifique: 1)
Que los recursos de cada Fondo están siendo utilizados
dentro del alcance establecido para cada uno de ellos y
2) Que los recursos del Fondo General, que sirven como
fuente de pago de los Bonos, no están siendo utilizados
en pagos relacionados con la doble calzada ni con el
servicio de la deuda (intereses y capital) del crédito
sindicado, excepto si dichos pagos se efectúan con
recursos remanentes. Según el informe trimestral a
marzo de 2012, los dineros de cada uno de los fondos
del PA han sido apropiados y utilizados de acuerdo con lo
indicado contractualmente.
El recaudo de los peajes es realizado por una empresa
subcontratada por Coviandes y dichos recursos son
trasladados
directamente
al
encargo
fiduciario
denominado Fideicomiso de Administración y Garantía
No.3-034–COVIANDES, administrado por la Fiduciaria de
Occidente. Esto garantiza la adecuada disponibilidad de
fondos para el pago relacionado con el servicio de la
deuda y los gastos inherentes del proyecto.
4. EL CONCESIONARIO
5. ANÁLISIS FINANCIERO
La Compañía Concesionaria Vial de los Andes S.A. (en
adelante Coviandes) fue constituida el 29 de julio de
1994 mediante escritura pública No. 6997, la cual fue
modificada el 30 de noviembre de 2004. Su composición
accionaria se detalla en el Cuadro No. 3.
Cuadro No. 3. Composición accionaria
Como se observa en el Gráfico No. 1, durante 2011 los
ingresos por peajes tuvieron un crecimiento del 22,39%,
valor que supera el promedio anual histórico observado
entre 2007 y 2010 (13,61%). Este incremento
sobresaliente se encuentra explicado por el buen
comportamiento de la economía colombiana, cuyo PIB
creció un 5,9% para dicho año y estuvo jalonado por la
explotación de minas y canteras, principal actividad
económica del Departamento del Meta (Gráfico No. 2)
Fuente: Coviandes
Gráfico No. 1. Evolución histórica del TPD y sus
proyecciones entre 2012 y 2014
Abertis Infraestructura S. A. es una multinacional
española dedicada a la construcción y la operación de
proyectos de infraestructura a través de 3 áreas de
negocio: autopistas, telecomunicaciones y aeropuertos.
Tiene presencia en 14 países de Europa y de América y
ha tenido una importante trayectoria en el sector del
desarrollo portuario y de infraestructura, lo que la hace
un socio estratégico para Coviandes y el proyecto en
general. A pesar que la crisis de España ha afectado las
utilidades generadas por esta Entidad, la Compañía
continúa manteniendo una sólida posición patrimonial,
avaluada en $4.415 millones de euros a 2011. Tiene una
Fuente: Coviandes. Gráfico: BRC Investor Services.
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De acuerdo con lo establecido en el Adicional No. 1, el
aumento de las tarifas es realizado de forma automática
por Coviandes el 16 de noviembre de cada año utilizando
la variación porcentual entre el IPC del mes de abril de
1994 y el IPC del mes de octubre del año en el que se
realiza el reajuste. Para el periodo del 16 de noviembre
de 2011 a la misma fecha para 2012, estas tarifas
aumentaron un 4,02% en promedio.
Si bien la categoría I, Automóviles, Camperos y
Camionetas, ha venido reduciendo su participación en el
total de ingresos recaudados por peajes (Cuadro No. 4),
continua manteniendo un amplio margen de diferencia
en comparación con las demás. Debe destacarse, sin
embargo, el incremento significativo del TPD (Cuadro No.
5) evidenciado en las categorías VI y VII (relacionadas
con el transporte de productos petroquímicos), el cual, al
tener estas clasificaciones una tarifa mucho más alta,
impactó positivamente los ingresos recolectados por los
peajes.
La otra fuente de ingresos registrada en el Estado de
Resultados del Concesionario corresponde a la
amortización del pasivo diferido por la compensación que
la ANI debía pagar a Coviandes por la reducción del
plazo y el reconocimiento de los ingresos recibidos por
anticipado asociados a la ejecución de obras. Entre 2010
y 2011, los recursos por este concepto aumentaron un
4,49% y, de acuerdo con las proyecciones de la Entidad,
se espera que sus máximos crecimientos se presenten
entre 2012 y 2013 (24,36%, en promedio) con una
reducción de su ritmo de crecimiento en el 2014 al
4,15%.
Gráfico No. 2.PIB discriminado por sectores.
Los gastos operacionales, con una variación del 11,78%,
retomaron la tendencia histórica observada antes de
2010, año en el que presentaron un crecimiento
sobresaliente generado por el cargo diferido que debió
reconocerse por la reducción de la vigencia del término
del contrato original. No se anticipan variaciones
significativas de esta variable en el mediano plazo,
destacando aquí que su tasa de crecimiento ha sido
usualmente inferior a la observada en los ingresos,
aspecto ponderado positivamente.
Fuente: Oficina de Estudios Económicos. Ministerio de Comercio,
Industria y Turismo. Marzo de 2012
Cuadro No. 4. Participación histórica de los
ingresos por categoría.
Este último aspecto, junto con la dinámica favorable
observada en los ingresos de la Compañía, ha permitido
a la Entidad mantener una tendencia creciente y estable
de su EBITDA, con un margen promedio entre 2009 y
2011 del 77,03% (Anexo No. 3). Según las proyecciones
de Coviandes, se espera que este margen se incremente
entre 2012 y 2014 a un 86,48%, cubriendo
holgadamente el covenant del crédito sindicado (cuyo
límite es 70%) y sus necesidades de capital de trabajo.
Fuente: Coviandes.
Cuadro No. 5. Crecimiento del TPD por categoría.
Fuente: Coviandes.
La tendencia positiva observada en el recaudo de peajes
durante 2011 permitió que las apropiaciones de la
subcuenta de pago de capital fuesen realizadas completa
y oportunamente, factor que permitió cumplir con el
desembolso a los tenedores de los bonos de la primera
serie de la emisión por valor de $18.550 millones,
realizado el 5 de julio de 2012.
Aunque la apertura del Oleoducto de los Llanos durante
2010 redujo la participación de las categorías VI y VII
dentro de los ingresos durante dicho año, para 2011 se
observó una reversión de este comportamiento,
explicada por el alto uso de la capacidad instalada de
estos oleoductos y los mayores descubrimientos de
reservas de petróleo en esta zona del país realizados
durante este año. Por ende, dado que en el mediano
plazo no se ha anunciado públicamente la construcción
de un nuevo oleoducto, se prevé que el TPD de estas
categorías continuará manteniendo la dinámica favorable
observada durante 2011 y abril de 2012.
Los requerimientos de CAPEX generados por la
construcción de la segunda calzada de la vía conllevaron
a que Coviandes solicitara un crédito sindicado dividido
en 2 partes: una de corto plazo, por valor de $110.000
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actual, la entrega oportuna de los recursos de la Nación
y la delegación total del poder de negociación de la ANI
al Concesionario para realizar los procedimientos de
gestión predial.
millones la cual ya había sido cancelada completamente
a abril de 2012; y otra de largo plazo, cuyo saldo a abril
de 2012 era de $383.000 millones. Si bien esto generó
un incremento considerable en los indicadores de
endeudamiento de la Compañía (Anexo No. 3), el
Concesionario proyecta un decaimiento significativo de
estas para el periodo 2012-2014, estimación que se
considera realista.
Es importante aclarar que, de acuerdo con lo establecido
en el Adicional No. 1, la ANI estará obligada a
reconocerle al Concesionario los mayores costos que se
generen tanto en la gestión predial de la segunda
calzada como en la ejecución de las obras, previa
revisión de dichos sobrecostos con la interventoria de la
Compañía.
Debe aclararse que, de acuerdo con lo establecido en el
reglamento del crédito sindicado, la fuente exclusiva de
pago del préstamo de largo plazo son los aportes
realizados por la Nación y el Departamento del Meta
(Cuadro No. 2), por lo cual los ingresos por peajes
mantienen como destinación exclusiva el pago del
mantenimiento de la calzada actual y del servicio de la
deuda de los bonos aquí calificados
6. ESCENARIOS DE ESTRÉS
Dado que la variable con mayor riesgo sobre la
capacidad de pago de los bonos es el TPD, se corrió un
escenario de tensión donde se asumió para cada una de
las categorías: 1) Que las tarifas decretadas hasta
noviembre de 2012 se mantendrían para 2013 y 2014, 2)
Que el TPD para cada una de las categorías crecería a la
tasa mínima histórica observada para cada una de estas
clasificaciones y 3) Que los egresos por intereses de los
bonos se duplicarían. Los resultados obtenidos muestran
coberturas del servicio de la deuda de la emisión con el
Flujo de Caja Libre superiores a 1,24 veces, valor acorde
con la calificación asignada.
Cuadro No. 6. Avance de las inversiones incluidas
en el Adicional No. 1
7. CONTINGENCIAS
De los 34 procesos legales que Coviandes tiene abiertos
en su contra a abril de 2012, solo uno de ellos se
encuentra provisionado por $298 millones y, las
pretensiones en total de tales casos, ponderadas por su
probabilidad de fallo en contra, representan menos del
10% del patrimonio del Concesionario.
Fuente: Coviandes.
Cuadro No. 7. Cronograma de Inversiones
Si bien la fuente de pago de los bonos y la operación de
la calzada actual no se ven afectadas por el desarrollo de
la segunda calzada, la evolución de los cambios en la
normatividad referente al compromiso de vigencias
futuras por parte del Departamento del Meta para la
financiación de estas obras serán un factor de
seguimiento por parte de la Calificadora. No obstante, es
importante aclarar en este punto que, de acuerdo con lo
informado por Coviandes, posibles retrasos en el
desarrollo de la segunda calzada no tendrían
repercusiones en los ingresos por peajes que recibe el
Concesionario, dado que la penalidad por tales demoras
no se encuentra atada a retenciones de dichos dineros,
aspecto ponderado positivamente.
Fuente: Adicional No. 1 del Contrato de Concesión No. 444.
Como se observa en el Cuadro No. 6, de las 15 etapas
del proyecto de la segunda calzada ya se han
completado 5 y se encuentran en construcción los
tramos 2A, 3 y 3A, conforme a lo planteado dentro del
cronograma de inversiones del Adicional No. 1 (Cuadro
No. 7). Esto como resultado de la experiencia previa
adquirida por Coviandes en la construcción de la calzada
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8. ESTADOS FINANCIEROS
Anexo No. 1. Balance General
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Anexo No. 2. Estado de resultados.
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Anexo No. 3. Principales Indicadores Financieros.
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CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las
calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus
intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público,
considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus
márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La
calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente
superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más
AAA
alta categoría en grados de inversión.
Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar
AA
oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones
calificadas con la categoría más alta.
Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar
A
capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos
adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e
BBB
intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como
externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB
B
CCC
CC
D
E
Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de
incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación más baja. Sin
embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios
de la deuda.
Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor
probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento
adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad
para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y
que por lo tanto contarían con menos protección.
Incumplimiento.
Sin suficiente información para calificar.
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HOJA DE VIDA MIEMBROS DEL COMITÉ TECNICO
Roy Weinberger, Es MBA de Columbia University y BA en Ciencia Política de la University of
Rhode Island. Cuenta con 25 años de experiencia en cargos directivos en calificadoras
internacionales como Standard & Poor’s y Thomson Financial BankWatch. Entre la experiencia
con la primera de las citadas, vale resaltar su calidad de ejecutivo senior y Vicepresidente
fundador a cargo de las emisiones corporativas, relacionadas éstas últimas con empresas del
sector público a nivel global. Resulta destacable también su experiencia como Vicepresidente,
en la evaluación y calificación de municipalidades y entes territoriales de varios países.
Mahesh Kotecha, quien tiene grado de Finanzas de la Escuela del Negocios del MIT y
doctorado en Negocios Internacionales y Finanzas del NY Graduate School of Business. Fue
ejecutivo de alto nivel de Standard & Poor’s y como su Vicepresidente, fue pionero en la
realización de las calificaciones de titularizaciones de cartera y especialmente, de emisiones
estructuradas de más de 20 entidades subnacionales (públicas y gubernamentales),
especializándose así en proyectos de mercados emergentes. El señor Kotecha posee
actualmente en los Estados Unidos una reputada firma de finanzas estructuradas (SCIC).
Colateralmente, es uno de los principales ejecutivos de desarrollo del programa de garantías
que administra el Banco Interamericano de Desarrollo y del programa United Nations
Development Program.
Leonardo Bravo (suplente), Es MSc en Negocios Internacionales de Ceram School of
Management en Francia y BS en Finanzas y Relaciones Internacionales de la Universidad
Externado de Colombia. Cuenta con 15 años de experiencia en cargos analíticos en Banco de
Bogotá, Corredores Asociados, BRC Investor Services y la calificadora internacional Standard
& Poor’s (S&P). En S&P estuvo a cargo como Director Asociado y luego como Director de
calificaciones de instituciones financieras en México, Centroamérica y el Caribe.
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