Tipos de cambio de equilibrio - captac

Tipos de cambio de equilibrio: Métodos de
estimación
Peter Isard
Fondo Monetario Internacional
2
© 2007 Fondo Monetario Internacional
WP/07/296
Documento de trabajo del FMI
Instituto del FMI
Tipos de cambio de equilibrio: Métodos de estimación
Elaborado por Peter Isard 1
Diciembre de 2007
Sinopsis
Este Documento, que forma parte de la serie Working Papers, no deberá citarse como expresión de
las opiniones del FMI. Las opiniones aquí vertidas pertenecen al autor o los autores y no representan
necesariamente las del FMI ni la política del FMI. Los documentos de esta serie presentan estudios en
curso del autor o los autores y se publican con el fin de estimular el debate y generar comentarios.
En este documento se describen seis métodos distintos utilizados para estimar los valores de
equilibrio de los tipos de cambio y analizar sus limitaciones. Se aplican varios de los enfoques que se
utilizaron para evaluar los datos de Estados Unidos en 2006, se ilustra el hecho de que a veces unos
métodos distintos producen estimaciones bastante diferentes y se cuestiona cuáles métodos merecen
una mayor ponderación en esos casos. Se aduce que si bien generalmente es conveniente considerar
las implicaciones de los distintos enfoques, ya que cada enfoque ofrece un punto de vista diferente,
dos de ellos parecen particularmente adecuados para detectar amenazas a la estabilidad
macroeconómica y el crecimiento.
Números de clasificación de JEL:
F3, F31
Palabras clave: Tipos de cambio de equilibrio.
Dirección de correo electrónico del autor:
1
[email protected]
Agradezco a Gian Maria Milesi-Ferretti, Jaewoo Lee, Jonathan Ostry, Russell Kincaid, Carlo Cottarelli y Tam
Bayoumi por sus útiles comentarios. No se debe suponer que ellos estén de acuerdo en su totalidad con las
opiniones expresadas en este documento.
3
Índice
I. Introducción........................................................................................................................... 4
II. El enfoque de la paridad del poder adquisitivo .................................................................... 7
III. PPA ajustada en función de los efectos Balassa-Samuelson y Penn ................................ 13
IV. Marco de equilibrio macroeconómico .............................................................................. 18
V. Evaluaciones de la competitividad del sector de los bienes transables.............................. 24
VI. Evaluaciones basadas en ecuaciones del tipo de cambio estimadas................................. 24
VII. Evaluaciones basadas en modelos de equilibrio general................................................. 27
VIII. Estudio de caso: Estados Unidos ................................................................................... 28
IX. ¿Cuáles métodos de estimación merecen la mayor ponderación?.................................... 38
X. Conclusiones ...................................................................................................................... 42
Recuadros
Recuadro 1. La hipótesis de paridad del poder adquisitivo.......................................................7
Recuadro 2. PPA y la hipótesis de Balassa-Samuelson...........................................................14
Recuadro 3. Modelo sencillo del saldo subyacente de la cuenta corriente..............................21
Gráficos
Gráfico 1. Variaciones del tipo de cambio frente a los diferenciales de inflación en diferentes
intervalos de tiempo...................................................................................................................9
Gráfico 2. Tipos de cambio reales entre el Reino Unido y Alemania, 1970-2000..................12
Gráfico 3. Datos de corte transversal sobre la relación entre las medidas del IPC del tipo de
cambio real y el PIB por trabajador.........................................................................................17
Gráfico 4. Fundamentos a mediano plazo...............................................................................20
Gráfico 5. Tipos de cambio efectivos reales: Estados Unidos, 1980-2006.............................29
Gráfico 6. Costo unitario de la mano de obra y deflactor implícito de los precios para el
sector corporativo no financiero de EE.UU.............................................................................31
Gráfico 7. Utilidades después de impuestos por dólar de ventas en la industria manufacturera
de Estados Unidos...................................................................................................................32
Gráfico 8. Exportaciones de bienes de Estados Unidos como porcentaje del PIB..................33
Gráfico 9. Saldo en cuenta corriente de Estados Unidos como porcentaje del PIB, 1970-2006
(según la definición de las cuentas del ingreso nacional)........................................................34
Gráfico 10. Activos externos netos de Estados Unidos en relación con el PIB, 1980-2006...36
Apéndices
Apéndice I. Evaluación de la sostenibilidad del saldo de los pasivos externos netos.............45
Apéndice II. Estimación del saldo subyacente de la cuenta corriente de Estados Unidos en
2006.........................................................................................................................................47
4
I. INTRODUCCIÓN
La determinación del nivel de equilibrio del tipo de cambio es una función importante de las
autoridades encargadas de la política macroeconómica. Los tipos de cambio ejercen una gran
influencia sobre los precios que manejan los productores y consumidores en todo el mundo, y
las consecuencias de una fuerte desalineación pueden ser sumamente onerosas. Las crisis
cambiarias registradas en unas cuantas economías de mercados emergentes en el último
decenio constituyen una evidencia de las profundas contracciones del producto y las
dificultades económicas generalizadas que pueden producirse cuando los tipos de cambio se
desalinean de manera peligrosa y luego cambian sorpresivamente. Además, existen indicios
bastante sólidos de que la alineación de los tipos de cambio ejerce una influencia crucial
sobre el ritmo de crecimiento del producto per cápita en los países de bajo ingreso 2 .
Los economistas han formulado varios métodos para calcular los tipos de cambio de
equilibrio. Cada método implica simplificaciones conceptuales y/o estimaciones imprecisas
de parámetros clave; y, a veces, un método distinto genera estimaciones cuantitativas muy
distintas de los tipos de cambio de equilibrio. Ello impide depositar mucha confianza en las
estimaciones formuladas mediante la aplicación de un solo método. Por consiguiente, lo ideal
sería que las autoridades de política basen sus juicios críticos en la aplicación de distintos
métodos.
En este documento se describen seis métodos distintos utilizados por los economistas en los
últimos años para estimar los tipos de cambio de equilibrio y se discuten sus pros y sus
contras. En la taxonomía de cada enfoque se hace una distinción entre la paridad del poder
adquisitivo (que se aborda en la sección II), la paridad del poder adquisitivo ajustada en
función de los efectos Balassa-Samuelson y Penn (sección III), dos variantes del marco de
equilibrio macroeconómico (sección IV), estimaciones de la competitividad del sector de
bienes transables (sección V), cálculos basados en ecuaciones estimadas del tipo de cambio
(sección VI), y cálculos basados en modelos de equilibrio general (sección VII). Cuatro de
los métodos se ilustran utilizando datos correspondientes a 2006 en Estados Unidos (sección
VIII) 3 , que es un caso particularmente interesante por la importancia del dólar y por el hecho
de que cada método genera una gran dispersión de evaluaciones de la moneda
estadounidense.
2
3
Véase, por ejemplo, Johnson, Ostry, y Subramanian (2007).
Los enfoques de la PPA y las ecuaciones del tipo de cambio estimado pueden considerarse como enfoques
basados en los precios, mientras que las dos variantes del método del equilibrio macroeconómico pueden ser
consideradas como enfoques basados en las cantidades.
5
Entre la gran cantidad de enfoques, ¿cuál debe recibir más atención para determinar si los
tipos de cambio estan muy desalineados (sección IX)? La respuesta depende de la finalidad
del ejercicio de estimación y los recursos disponibles. Por su función básica de hacer
seguimiento de las políticas de los países a fin de verificar si son compatibles con un código
de conducta que propicie la estabilidad externa y el funcionamiento ordenado del sistema
monetario internacional, el Fondo Monetario Internacional con regularidad lleva a cabo
ejercicios de estimación, que en la actualidad se aplican a un grupo de 27 países 4 y se basan
en por lo menos tres métodos, dos variantes del marco de equilibrio macroeconómico y una
ecuación del tipo de cambio estimado 5 . El FMI ha invertido considerables recursos en la
elaboración y en la estimación de modalidades de estos marcos que permitan realizar
evaluaciones multilaterales consistentes en todo el mundo y que se ajusten a las
formulaciones teóricas y los análisis más avanzados de los datos 6 .
Pero, ¿cómo pueden las autoridades nacionales elegir entre los diversos enfoques si su interés
primordial es la evaluación de sus propios tipos de cambio y tienen unos recursos limitados
para dedicar a los ejercicios de evaluación? Una forma de reducir el campo de acción es
considerar los métodos que parezcan más adecuados para predecir el momento en que los
tipos de cambio dejen de ser sostenibles. Al formular la pregunta en esos términos, y
buscando pistas en la bibliografía sobre las crisis cambiarias, dos de los métodos parecen
merecedores de atención especial —la variante del marco de equilibrio macroeconómico
correspondiente a la sostenibilidad externa, y las evaluaciones de competitividad del sector
de los bienes transables—. Estos dos métodos también se centran directamente en factores
que ejercen una influencia importante sobre las perspectivas de crecimiento económico. Otra
forma de reducir el campo de acción sería formular la pregunta: ¿cuáles métodos indican la
evolución que tendría mayores probabilidades de ser considerada por las autoridades de
política y el público en general como motivo convincente para realinear el tipo de cambio o
efectuar otros ajustes de política? En este caso también, el enfoque del equilibrio
macroeconómico y las evaluaciones de la salud del sector de los bienes transables parecerían
ocupar los primeros lugares en la lista.
4
Los países se eligieron con base en factores conceptuales y la disponibilidad de datos.
5
Además de los datos iniciales generados por ejercicios multilaterales que aplican metodologías basadas en los
precios y las cantidades, las evaluaciones de los tipos de cambio realizadas por el FMI también tienen en cuenta
indicadores propios de cada país (entre ellos indicadores de la competitividad del sector de los bienes
transables) y, en algunos casos, los análisis de equilibrio general basados en el Modelo Económico Mundial, del
FMI.
6
Véase FMI (2006).
6
Antes de abordar los métodos propiamente dichos, conviene mencionar dos puntos de vista
generales sobre la manera preferida por los economistas para enmarcar el concepto de
equilibrio cambiario. Primero, la mayoría de los ejercicios de estimación se han expresado en
términos del tipo de cambio real multilateral —es decir, un promedio ponderado de los tipos
de cambio reales bilaterales, en el que los tipos de cambio reales se calculan multiplicando
los tipos de cambio nominales por un índice de precios nacional—. El enfoque de los tipos de
cambio reales es compatible con la idea de que generalmente es preferible —tanto conceptual
como empíricamente— modelar el comportamiento económico en función del nivel de
precios relativos y no del nivel de precios absolutos. El hincapié en los tipos de cambio
multilaterales se basa en el hecho de que los países tienen una multiplicidad de socios
comerciales y es compatible con la práctica de medir y analizar el saldo externo de los países
principalmente en términos de su balanza comercial o el saldo en cuenta corriente en vez de
centrarse en los saldos bilaterales con cada socio comercial.
La segunda óptica general corresponde al horizonte de tiempo al cual se refiere el concepto
de equilibrio. Los economistas han tenido un éxito muy limitado en la predicción de la
evolución de los tipos de cambio de un mes a otro o de un trimestre a otro. En un par de
estudios econométricos pioneros efectuados a principios de la década de 1980, Meese y
Rogoff (1983a, 1983b) demostraron que los modelos más avanzados de los economistas
sobre el comportamiento del tipo de cambio no permitían predecir significativamente mejor
que un paseo aleatorio o el tipo de cambio a futuro en horizontes de tiempo hasta de 12
meses, incluso en los casos en que los modelos tenían la ventaja de utilizar datos ex post
(realizados) en sus variables explicativas. Además, los numerosos intentos por superar ese
resultado han tenido un éxito muy limitado 7 . En contraste, Meese y Rogoff también
observaron (y otros posteriormente han verificado) que, en unos horizontes de unos pocos
años o más, los tipos de cambio a futuro y los modelos de paseo aleatorio generan
predicciones significativamente menos precisas que los tipos de variables macroeconómicas
en las que los economistas tienden a centrar su atención al tratar de explicar el
comportamiento de los tipos de cambio o evaluar los “niveles de equilibrio” hacia los cuales
los tipos de cambio probablemente tiendan a evolucionar. Por consiguiente, en la mayoría de
las aplicaciones de los métodos considerados en este documento, el equilibrio se considera un
concepto a mediano plazo.
7
Véase Frankel y Rose (1995) y Rogoff (1999). Una excepción notable es el éxito logrado por Chen y
Rogoff (2003) con tres “monedas mercancías” (los dólares australiano, canadiense y neocelandés). Además, se
ha logrado un éxito importante con datos microestructurales sobre los flujos de pedidos y transacciones para el
pronóstico de tipos de cambio en horizontes cortos, hasta de tres semanas; véase Evans y Lyons (2002, 2005).
7
II. EL ENFOQUE DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO
Cuando se estima el tipo de cambio real, un primer paso comúnmente es comparar el nivel
actual con algún promedio histórico. En esas comparaciones a menudo se supone que los
tipos de cambio reales deben permanecer relativamente constantes en el curso del tiempo, o
que los tipos de cambio nominales deben evolucionar en forma congruente con los índices de
precios nacionales, de conformidad con la hipótesis de paridad del poder adquisitivo (PPA)
(Recuadro 1).
Recuadro 1. La hipótesis de paridad del poder adquisitivo
La teoría de la PPA tiene dos variantes principales. La hipótesis de la PPA absoluta afirma que el
tipo de cambio entre las monedas de dos países debe ser igual a la razón entre los niveles de
precios de ambos países.
Más concretamente,
S = P*/P
(1.1)
siendo S el tipo de cambio nominal medido en unidades de moneda extranjera por unidad de
moneda nacional, P el nivel de los precios internos, y P* el nivel de los precios externos. La
hipótesis de la PPA relativa afirma que el tipo de cambio debe mantener una relación
proporcional constante con la razón de los niveles de precios nacionales: en particular,
S = kP*/P
(1.2)
siendo k un parámetro constantel/. Cualquier variante implica un tipo de cambio real constante
R = SP/P*
(1.3)
Obsérvese también que las transformaciones logarítmicas de (1.1) y (1.2) asumen la forma
s = c + p*- p
(1.4)
donde s, p, p* son los logaritmos de S, P, P* y c = log(k) = 0 en una situación de PPA absoluta. En
cualquier variante de la PPA, una variación en la razón de niveles de precios implica una variación
equiproporcional del tipo de cambio nominal, de modo que
Δs = Δp* - Δp (1.5)
1/ Puesto que los datos correspondientes a los niveles de precios agregados generalmente están
indexados a años base que podrían ser distintos para cada país, las pruebas de validez empírica de
la PPA generalmente se centran en la hipótesis de la PPA relativa.
8
La expresión “paridad del poder adquisitivo” fue acuñada por el economista sueco Gustav
Cassel en 1918. En ese momento los economistas se vieron ante la necesidad de sugerir
niveles apropiados para los tipos de cambio nominales tras el abandono de la paridad oro a
comienzos de la Primera Guerra Mundial y varios años en que los países habían
experimentado tasas de inflación muy diferentes. Cassel planteó la hipótesis de que “la libre
circulación de mercancías y un comercio bastante generalizado” se traduciría en una paridad
del poder adquisitivo de las monedas de los distintos países, como lo indican los niveles de
precios nacionales 8 . Esta no era una teoría nueva. La percepción de que los tipos de cambio
nominales guardan relación con los niveles de precios nacionales se remonta por lo menos al
siglo XVI y su origen se atribuye a la formulación de la teoría cuantitativa del dinero por
parte de economistas españoles inspirados en la observación de los efectos de la oferta
monetaria, los niveles de precios y los tipos de cambio ante las cuantiosas entradas de oro
provenientes de la recién descubierta América 9 .
En el gráfico 1 se puede observar una prueba empírica a favor de la hipótesis de la PPA, que
calca un cuadro de Flod y Taylor (1996). Los puntos se trazan partiendo de los promedios
anuales de los tipos de cambio nominales de 21 monedas de países industriales frente al dólar
de EE.UU. en el período 1974-2006, junto con los correspondientes índices de precios al
consumidor. Las variaciones porcentuales del tipo de cambio nominal se miden a lo largo del
eje horizontal y las variaciones porcentuales de la correspondiente razón con respecto al IPC
en el eje vertical. En el panel superior de la izquierda se registran 672 variaciones en
intervalos de un año (32 para cada uno de los 21 países); en el panel superior de la derecha se
presentan 84 variaciones en intervalos de ocho años no superpuestos, y así sucesivamente. La
convergencia de la nube de puntos hacia las líneas diagonales de 45 grados a medida que se
amplía el intervalo de tiempo —lo cual equivale a una reversión hacia la media de los tipos
de cambio reales— ofrece un respaldo muy fuerte a la PPA como hipótesis a largo plazo, al
menos en el caso de los países industriales en las tres últimas décadas.
Resulta fácil interpretar la tendencia gravitacional presentada en el gráfico 1 como un sólido
respaldo a la metodología sencilla de definir el nivel de equilibrio de los tipos de cambio
reales como el nivel de sus promedios históricos en unos períodos de tiempo moderadamente
largos. Pero eso elude la pregunta de por qué los economistas han sentido la necesidad de
desarrollar otros enfoques para estimar los tipos de cambio de equilibrio.
8
Cassel (1918, pág. 413). En artículos posteriores, Cassel (1922) aclaró que consideraba a la PPA como una
tendencia central, señalando que unos cuantos factores impedían que la PPA se cumpliera continuamente.
9
Einzig (1970) y Officer (1982), ambos citando a Grice-Hutchinson (1952).
9
Gráfico 1. Variaciones del tipo de cambio frente a los diferenciales
de inflación en diferentes intervalos de tiempo
Intervalos de 1 año
Intervalos de 16 años
-50
-40
-30
-20
Intervalos de 8 años
Intervalos de 32 años
-10
Nota: Basado en Flood y Taylor (1996). Los puntos se trazan a partir de datos sobre el
promedio anual de los tipos de cambio nominales de las monedas de 21 países industriales
frente al dólar de EE.UU., junto con las correspondientes razones de los índices de precios
al consumidor, para el periodo 1974-2006. Las variaciones de los tipos de cambio se miden
en el eje horizontal; las variaciones del IPC (con respecto al IPC de EE.UU.) en los ejes
verticales. En el primer panel se trazan 672 variaciones en un año (32 para cada país); en el
segundo se trazan 84 variaciones no coincidentes en ocho años (a tasas anuales)
correspondientes a los periodos 1974-1982, 1982-1990, 1990-1998, 1998-2006; etc.
Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial.
La respuesta se observa al reconocer que, primero, el reemplazo de los IPC utilizados para
construir el gráfico 1 por otras medidas de los precios nacionales o niveles de costos —como
los índices de precios al por mayor, las medidas unitarias del costo de la mano de obra,
deflactores del PIB o los índices de precios de exportación— no cambiaría la impresión
general que trasmiten las nubes de puntos y, segundo, que la aplicación de la metodología de
la PPA con diferentes opciones para los índices de precios o de los costos puede producir
estimaciones muy diferentes de los tipos de cambio de equilibrio. Efectivamente, una de las
aplicaciones más famosas y desastrosas del enfoque de la PPA —el análisis que llevó a Gran
Bretaña a regresar al patrón oro en abril de 1925— correspondió a una elección
desafortunada o desorientada entre los diferentes conjuntos de cálculos de la PPA. A
principios de 1925, el tipo de cambio nominal de la libra inglesa estaba cerca de sus
paridades de la preguerra frente al dólar de EE.UU. y el oro, y los datos correspondientes a
los precios al por mayor en Gran Bretaña y Estados Unidos parecían indicar que la razón de
los precios nacionales había cambiado sólo 2% ó 3% con respecto al período anterior a la
guerra. La aplicación de la metodología de la PPA utilizando índices de precios al por mayor
respaldaba, por consiguiente, un regreso al oro a la paridad de la preguerra —opción que
finalmente adoptó Winston Churchill, en ese entonces Ministro de Hacienda—. En cambio,
la metodología de la PPA también llevó a John Maynard Keynes a declarar ante un comité
parlamentario que la libra tendría una sobrestimación del 12% con esa paridad, basándose en
una comparación de los precios al por menor británicos y estadounidenses 10 . Churchill había
realizado consultas con Keynes, pero, o no fue persuadido de que los trabajadores británicos
tendrían que aceptar grandes recortes del salario real o no comprendió o subestimó las
consecuencias en materia de desempleo y conflictos laborales 11 .
En retrospectiva, podría aducirse que el análisis económico serio señalaba claramente la
mejor opción, y que el error de Churchill fue no escuchar a economistas sensatos.
Efectivamente, poco después de la decisión de abril de 1925, en un ensayo que criticaba a los
asesores de Churchill, Keynes resaltó que los índices de precios al por mayor vigentes
“correspondían... en por lo menos dos tercios, a las materias primas del comercio
internacional, cuyos precios necesariamente se ajustan a sí mismos frente a los tipos de
10
11
Moggridge (1972).
Entre las consecuencias funestas que se describen figura la afirmación de que la pérdida de competitividad de
Gran Bretaña y las dificultades para endurecer la política monetaria británica a fin de frenar la salida conexa de
oro indujeron a Estados Unidos a mantener la política monetaria más expansiva de lo que hubiera sido en el
caso contrario durante el segundo semestre de 1927 y sin querer ello contribuyó al auge y la caída de Wall
Street; véase Yeager (1976, pág. 336).
11
cambio... los índices del costo de vida, del nivel de los salarios y de los precios de nuestras
manufacturas de exportación... son una guía aproximada muy superior” 12 .
Con todo, no siempre resulta fácil reconocer la mejor opción entre las distintas estimaciones
de los tipos de cambio de equilibrio basadas en la PPA. Considérese, por ejemplo, la
pregunta hipotética del tipo de cambio de conversión que hubiera sido más apropiado si el
Reino Unido hubiera programado la adopción del euro para el final de 2000. En el gráfico 2 13
se utiliza la metodología de la PPA para generar una amplia gama de respuestas basándose en
el historial de los tipos de cambio reales entre la libra y el marco alemán. Cada uno de los
cinco paneles muestra una medida diferente del tipo de cambio real —construida, en cada
caso, con deflactores del PIB correspondientes a los índices de precios al consumidor,
precios al productor, precios de exportación, y costos unitarios de la mano de obra—.
Además, las dos líneas horizontales en negritas de cada panel corresponden a los distintos
supuestos acerca del nivel de equilibrio del tipo de cambio real —el nivel medio de los 30
años previos, y el nivel medio de los 10 años previos—. La combinación de cinco medidas
diferentes del tipo de cambio real y los diversos supuestos para los tipos de cambio real de
equilibrio generan 10 estimaciones distintas del monto de la desalineación de la libra con
respecto al marco alemán (y por ende el euro) al final de 2000. Todas esas 10 estimaciones
parecen indicar que la libra estaba sobrevaluada (o el euro excesivamente débil), lo que
habría servido para orientar a las autoridades de política; pero las estimaciones oscilan entre
cerca del 10% y más del 40%. Un economista sensato podría haber encontrado suficientes
razones buenas para descartar algunas de las 10 opciones y quizás reducir la gama, pero la
metodología de la PPA por sí sola no habría servido como marco satisfactorio para elegir un
tipo de conversión.
12
Keynes (1925, pág. 11). Nurkse (1944, pág. 128) observan que el error británico se repitió en Checoslovaquia
en 1934, cuando se devaluó la moneda un 16% sobre la base de cálculos incorrectos de la PPA y dos años
después se requirió una segunda devaluación.
13
Aquí se repite el Gráfico 3 de Isard y otros (2001).
12
Gráfico 2. Tipos de cambio reales entre el Reino Unido y Alemania,
1970-2000 (1970=100)
III. PPA AJUSTADA EN FUNCIÓN DE LOS EFECTOS BALASSA-SAMUELSON Y PENN
Una importante modificación del enfoque de la PPA se desprende de la observación de que
los precios de los bienes y servicios no transables, en relación con los precios de los bienes
transables, tienden a ser menores en los países de bajo ingreso que en los de alto ingreso. La
confirmación de esta regularidad empírica, que Samuelson (1964) denominó el “efecto
Penn”, se desprende de las tentativas de efectuar comparaciones cuantitativas transnacionales
de los niveles de vida en una serie de proyectos patrocinados por las Naciones Unidas y otros
organismos internacionales. Estos estudios, conocidos como el Programa Internacional de
Comparación (PIC) e impulsados en gran medida por economistas de la Universidad de
Pennsylvania 14 , han permitido concluir que la metodología de comparar los niveles de vida
mediante el uso de tipos de cambio del mercado para convertir los datos de las cuentas
nacionales a una unidad monetaria común generalmente subestima los niveles de vida de los
países de bajo ingreso en relación con los de alto ingreso 15 .
Una explicación bastante citada del efecto Penn, generalmente asociada con Balassa (1964) y
Samuelson (1964), es la conjetura de que la tendencia de los precios relativos de los bienes
no transables a ser mayores en los países de alto ingreso se desprende de la tendencia de la
productividad en el sector de los bienes transables a aumentar más aceleradamente que la
productividad en el sector de los bienes no transables a medida que las economías se
desarrollan y crecen los ingresos reales 16 . En vista de las presiones competitivas dentro de los
países para que los trabajadores con capacidades semejantes reciban salarios semejantes en
ambos sectores, un crecimiento relativamente acelerado de la productividad en el sector de
los bienes transables, siempre que los demás factores no varíen, tendería a elevar el costo
relativo de la producción en el sector de bienes no transables y, por ende, el precio relativo de
los bienes no transables.
14
Véase, por ejemplo, Gilbert y Kravis (1954), Kravis, Heston y Summers (1982), y Summers y Heston (1991).
15
El IPC, establecido en 1968, ha recogido datos en unos cuantos ejercicios (a partir de 1970) con respecto a los
gastos y los precios de muchas categorías detalladas de bienes y servicios en muchos países. Los datos
cuantitativos se elaboran dividiendo los gastos por los precios, se ha desarrollado un sistema de ecuaciones para
generar un “precio internacional” para cada producto, se han establecido métodos de interpolación y
extrapolación para los países y años no incluidos en las encuestas, y en la actualidad se publican los datos con
regularidad en los cuadros “Penn World Tables” sobre el PIB y otros agregados de las cuentas nacionales
construidos a partir de la información correspondiente a los precios internacionales, que son utilizados por el
FMI y otros organismos internacionales para efectuar comparaciones entre los países.
16
Las semillas de la hipótesis de Balassa–Samuelson también se pueden encontrar en Harrod (1939) sus
orígenes se remontan a Ricardo en 1821 (véase Ricardo, 1951).
14
Además de sugerir una explicación del efecto Penn, la hipótesis de Balassa–Samuelson —si
se combina con el supuesto de que los precios de los bienes transables, convertidos a una
unidad monetaria común, son semejantes para todos los países— parece indicar una
tendencia de los tipos de cambio reales, construidos a partir de los índices agregados de los
precios nacionales (es decir, índices que recogen los precios de bienes transables y no
transables), a la apreciación en el curso del tiempo en los países de acelerado crecimiento y a
la depreciación en los países de crecimiento lento (Recuadro 2).
Recuadro 2. PPA y la hipótesis de Balassa-Samuelson
Siendo
donde PT and PN denotan los precios de los bienes transables y no transables en el país A;
y
son los correspondientes precios en el país B; y P y P* son los niveles de precios agregados en los dos
países. Siendo S el tipo de cambio nominal en la moneda B por unidad de la moneda A, y si R denota
el tipo de cambio real
R = SP/P*
(2.3)
Remplazando (2.1) y (2.2) en (2.3) se obtiene
Ahora considerése la hipótesis de Balassa–Samuelson, que plantea la conjetura de que los países de
crecimiento relativamente rápido experimentan un crecimiento relativamente acelerado de la
productividad en el sector de los bienes transables acompañado de aumentos relativamente fuertes de
la razón entre los precios de los bienes no transables con respecto a los precios de los bienes
transables. En virtud de esta hipótesis, si el país A crece a un ritmo más acelerado que el país B —y en
el supuesto de que S PT/PT* se mantiene constante y que toda diferencia entre α y β tiene efectos de
segundo orden— el valor de R aumentará en el tiempo, lo cual implicaría una apreciación real de la
moneda A.
La hipótesis de Balassa–Samuelson y su significado para los tipos de cambio se centra en las
relaciones entre el crecimiento del producto nacional per cápita en el curso del tiempo, los
niveles relativos del producto per cápita de los sectores transable y no transable, los precios
15
relativos de los bienes transables y no transables, y el tipo de cambio real. En varios estudios
se han investigado estas asociaciones utilizando series de tiempo con datos sobre países de la
OCDE y las economías de Asia y el Pacífico 17 . En estos estudios se ha encontrado una fuerte
relación entre los niveles relativos de productividad y los precios relativos de los bienes
transables y no transables; y, siempre que los demás factores no varíen, las variaciones de los
precios relativos de los bienes transables y no transables generan cambios sistemáticos en los
tipos de cambio reales cuando estos tipos se construyen utilizando índices de los precios
agregados de los bienes transables y no transables 18 . No obstante, salvo por el caso de un
subconjunto de países en transición 19 , los datos de las series de tiempo desafían la idea de que
el crecimiento económico relativamente acelerado generalmente da origen a una apreciación
del tipo de cambio real, lo cual sugiere que si el aumento de la productividad en el sector de
los bienes transables en efecto es relativamente acelerado, las implicaciones con respecto a
los tipos de cambio suelen ser contrarrestadas en el curso del tiempo por otros factores. Por
ejemplo, como se documenta en Isard y Symansky (1996), entre las siete economías asiáticas
que crecieron a un ritmo más acelerado que el de Japón en el período 1973-1992, solo Corea
y Taiwán registraron una apreciación real importante, en tanto que Indonesia, Malasia y
Tailandia registraron considerables depreciaciones y Hong Kong y Singapur apreciaciones
muy reducidas.
El eslabón débil de la hipótesis de Balassa–Samuelson, al ser aplicada a los tipos de cambio
reales, es el supuesto de que los precios relativos de los bienes transables se mantienen
relativamente constantes en todos los países en el curso del tiempo. De hecho, los datos
indican variaciones acumulativas sustanciales de los precios relativos de los bienes transables
en el tiempo cuando los precios se miden a nivel sectorial (por ejemplo, cuando se supone
que el precio de los bienes transables guarda correspondencia con un índice de precios del
sector manufacturero) 20 . Una parte factible de la explicación es que los elementos que
integran la producción de bienes transables tiende a cambiar en el curso del tiempo; a medida
que los países se desarrollan, sus actividades de producción tienden a desplazarse hacia unas
17
Entre los ejemplos de estudios basados en los datos de la OCDE figuran Froot y Rogoff (1995), De Gregorio,
Giovannini, y Krueger (1994), De Gregorio, Giovannini y Wolf (1994), Asea y Mendoza (1994), Canzoneri,
Cumby, y Diba (1999), y Lee y Tang (2007). Isard y Symansky (1996) proporcionan un estudio basado en los
datos correspondientes a las economías de Asia y el Pacífico y De Broeck y Slok (2001) sobre un grupo de 25
países en transición.
18
Véase en Choudhri y Khan (2005) un estudio reciente con datos del panel que ofrece indicios de estas
relaciones en países en desarrollo.
19
20
Los países candidatos a la adhesión a la Unión Europea; véase De Broeck y Slok (2001).
También existe un considerable acervo de trabajos académicos que rechazan la “ley de un solo precio” con
respecto a muchos productos específicos y categorías muy desagregadas de bienes.
16
tecnologías más avanzadas y productos de mayor calidad. Otra parte posible de la
explicación se origina de las variaciones de los precios relativos en las diferentes categorías
de bienes transables que interactúan con las diferencias entre países de la ponderación de los
bienes en los índices de precios de cada país. Y una tercera posibilidad es que los precios de
los bienes transables en cada país reaccionan de manera diferente a las variaciones del costo
del “arbitraje de bienes” en el tiempo, a raíz de la variación de los costos del transporte (o
distribución) o la liberalización de restricciones comerciales.
Aunque los datos de las series de tiempo arrojan dudas sobre la validez de la hipótesis de
Balassa–Samuelson aplicada a los tipos de cambio reales, los datos de corte transversal
ofrecen indicios de una fuerte asociación sistemática entre los tipos de cambio reales y el PIB
per cápita. Esto puede apreciarse en el gráfico 3, que se basa en los datos del PCI
correspondientes a 2003 21 . Estos últimos datos podrían considerarse, con razón, como una
consecuencia directa del efecto Penn, independientemente de si la hipótesis de Balassa–
Samuelson sea o no una explicación válida de esa regularidad empírica.
21
El tipo de cambio real que se mide en el eje vertical se construye mediante la división del tipo de cambio
nominal de cada país frente a la moneda como numerario (en moneda nacional por dólar de EEUU) por la PPA
del país (es decir, su nivel de precios en unidades de moneda nacional divididas por el costo de la misma
cantidad de bienes a precios internacionales medidos en dólares de EEUU).
Gráfico 3. Datos de corte transversal sobre la relación entre las medidas del IPC
del tipo de cambio real y el PIB por trabajador
Fuente: Penn World Tables, datos anuales de 2003 sobre 165 países. Línes de regresión
(valores t en paréntesis): log Y = –0.1145 + 0.3851 log X
(–3.52) (10.94)
Algunos economistas han interpretado la regresión de corte transversal como una relación de
equilibrio entre los tipos de cambio reales y los niveles relativos del PIB per cápita 22 . Este es
un supuesto cómodo para un estudio que requiere medidas de sobrestimación y subvaluación,
las cuales pueden entonces construirse a partir de los residuos de la regresión. Además, la
pendiente de la línea de regresión, junto con los residuos de la misma (como medidas del
desequilibrio inicial), pueden ser utilizados para ilustrar los juicios críticos acerca del
volumen de apreciación real que un país puede esperar en el curso del tiempo, con sujeción al
crecimiento proyectado de su PIB per cápita (relativo).
22
Por ejemplo, Frankel (2006), Rajan y Subramanian (2006), y Johnson, Ostry y Subramanian (2007).
18
IV. MARCO DE EQUILIBRIO MACROECONÓMICO
El marco de equilibrio macroeconómico (EM) se centra en los requisitos para obtener al
mismo tiempo un equilibrio interno y externo. Sus orígenes pueden atribuirse a Nurkse
(1945) y Metzler (1951), con aportaciones pioneras de Meade (1951) y Swan (1963), quienes
pusieron el paradigma del equilibrio simultáneo en el centro de la macroeconomía para el
caso de las economías abiertas. El análisis de las políticas basadas en el marco del EM —
definido en este caso como la aplicación del marco de equilibrio simultáneo a la estimación
de los tipos de cambio— se remonta por lo menos hasta mediados de los años sesenta,
cuando fue empleado por el FMI para evaluar el volumen apropiado de la devaluación
proyectada para la libra esterlina.
El marco del EM tiene tres componentes básicos: una identidad con el saldo en cuenta
corriente por una parte, una estimación del valor de equilibrio de los términos situados en el
otro lado de la identidad, que comúnmente se suponen independientes del tipo de cambio
real; y una relación entre la cuenta corriente, el tipo de cambio real, y los niveles de las
brechas del producto interno y externo. Hasta mediados de los años noventa, las aplicaciones
del marco del EM, perfeccionadas por los economistas del FMI 23 y destacadas por
Williamson (1985), comúnmente se basaban en la identidad de la balanza de pagos entre el
saldo de la cuenta corriente (CUR) y el flujo neto de capital privado y oficial (CAP):
CUR = CAP.
(1)
Estas aplicaciones tendían a formular supuestos acerca de los niveles “normal” u “objetivo” o
“subyacente” de los flujos netos de capital, estaban implícitamente asociados con saldos de
equilibrio interno y servían como estimaciones del valor de equilibrio del CAP. Unas
aplicaciones más recientes del marco de EM se han reorientado hacia la identidad contable
del ingreso nacional que vincula el saldo en cuenta corriente con el exceso del ahorro interno
(S) con respecto a la inversión interna (I) 24 :
CUR = S – I.
(2)
Como se explica en los párrafos siguientes, se han utilizado dos enfoques diferentes para
estimar los valores de equilibrio de S-I.
23
24
Artus (1978), Artus y Knight (1984).
La medida pertiente de CUR depende de la identidad elegida. En particular, las remesas (transferencias) y los
pagos e ingresos por servicios factoriales se tratan de manera diferente en las cuentas de la balanza de pagos y
en las cuentas del ingreso nacional.
19
Para aplicar el marco de EM, resulta útil definir el concepto de saldo en cuenta corriente
subyacente (UCUR) como el valor de CUR que se observaría al tipo de cambio real vigente
en el mercado si todos los países estuviesen operando a pleno empleo o a su producto
potencial (equilibrio interno) y si se hubiesen realizado completamente los efectos de las
variaciones anteriores del tipo de cambio. Este es el concepto apropiado de saldo en cuenta
corriente a mediano plazo relacionado con el tipo de cambio real vigente —un concepto que
se ajusta en función del ciclo económico y reconoce que los efectos de las variaciones del
tipo de cambio sobre los volúmenes y valores de las importaciones y exportaciones
generalmente demoran algún tiempo en materializarse por completo.
En el gráfico 4 25 se presenta un cuadro resumido del marco de EM. La línea de la pendiente
negativa muestra una relación de forma reducida entre la cuenta corriente subyacente y el
tipo de cambio real, en la que un incremento del tipo de cambio real, que se mide a lo largo
del eje vertical, corresponde a una apreciación de la moneda nacional. La apreciación real
generalmente conduce a un descenso del valor de las exportaciones y a un aumento del valor
de las importaciones, lo cual implica un descenso en la cuenta corriente —y por ende, una
pendiente negativa—. La línea vertical en negritas representa el nivel de equilibrio de S-I,
que en este caso se supone que es independiente del tipo de cambio real 26 . En general, los
saldos de la línea UCUR y de la línea S-I dependerán de los valores de cierto número de
variables explicativas que no se indican en el diagrama.
La intersección de las líneas UCUR y S-I determina el valor de equilibrio del tipo de cambio
real (R*). El cálculo de R* parte de las estimaciones de i) el saldo en cuenta corriente
subyacente (UCUR1) asociado con el valor vigente del tipo de cambio real (R1) y ii) la brecha
entre el nivel de equilibrio de S-I y UCUR1. Posteriormente, la pendiente de la línea UCUR
se utiliza para estimar cuánto tendría que cambiar R para cerrar la brecha, ceteris paribus 27 .
25
Aquí se repite el Gráfico 2.2 de Isard y Faruqee, eds. (1998).
26
La flexibilización de este supuesto no complicaría en gran medida el método del EM pero sí plantearía el
desafío más grande de reconocer una relación empírica estable entre el equilibrio S-I y el tipo de cambio real.
En la práctica, la aplicación del enfoque de EM supone la estimación del saldo de S-I de equilibrio a partir de
los valores corrientes o proyectados de unas cuantas variables explicativas, pudiendo algunas ser sensibles a los
tipos de cambio.
27
Puesto que un mundo con n países solo tiene n – 1 tipos de cambio independientes, no es posible llevar a cabo
el ejercicio planteado en el gráfico 4 de manera independiente para cada país sin imponer una restricción
matemática de consistencia mundial. En Faruqee (1998) se describe un procedimiento general para ajustar los
cálculos de cada país a fin de producir un conjunto de cálculos congruentes a nivel mundial. Cuando la suma de
los saldos estimados de la cuenta corriente subyacente en todos los países se encuentra dentro de unos pocos
puntos porcentuales de los niveles de equilibrio estimados de S-I, los ajustes requeridos generalmente son
bastante pequeños.
20
Gráfico 4. Fundamentos a mediano plazo
Tipo de cambio
efectivo real
S-I
Saldo de ahorroinversión de
equilibrio
Saldo
subyacente de
la cuenta
corriente
Cuenta corriente
Déficit
0
UCUR
Superávit
La estimación del saldo UCUR requiere un modelo de la cuenta corriente. Muchos países han
creado esos modelos. Las especificaciones y calibraciones más aceptables tienden a ser
diferentes para cada país, como resultado de factores tales como el tamaño del país y la
composición de sus exportaciones e importaciones. Por ese motivo, no sería aceptable
especificar un modelo común para todos los países, lo cual se reconoce en las aplicaciones
del FMI 28 . A efectos de ilustración, sin embargo, podría ser útil considerar un modelo
esqueleto y la forma en que se utilizaría para estimar el saldo UCUR.
En el recuadro 3 se describe el cálculo de UCUR basado en un modelo simplificado de la
exportación neta —i.e., la cuenta corriente, como se define en las cuentas del ingreso
28
En los ejercicios multilaterales de evaluación realizados por el FMI se toman las estimaciones de UCUR a
partir de las proyecciones a mediano plazo generadas por el ejercicio de las Perspectivas de la economía
mundial (PEM) bajo los supuestos de que las brechas del producto se cierran y los tipos de cambio reales
permanecen invariables. El ejercicio PEM se itera para obtener una consistencia mundial aproximada, y las
proyecciones de la cuenta corriente se basan en modelos diferentes para cada país, según las opiniones de los
departamentos regionales con respecto a la especificación y calibración más adecuada para cada país.
21
Recuadro 3. Modelo sencillo del saldo subyacente de la cuenta corriente
Marco esqueleto común para la modelación de la cuenta corriente y su saldo subyacente es
Siendo
M = importaciones
X = exportaciones
Y, Y* = PIB interno y externo
= niveles del PIB de pleno empleo o del producto potencial
R = tipo de cambio real
Y un aumento de R representa una apreciación de la moneda nacional.
En el apéndice II se utiliza una variante calibrada de este modelo esqueleto, adaptada de Bayoumi y
Faruqee (1998), para estimar el saldo UCUR de Estados Unidos. En general, sin embargo, es
preferible utilizar un modelo estimado empíricamente de la cuenta corriente de un país más completo
si se puede conseguir ese tipo de modelo.
nacional—. Las importaciones (M) dependen del nivel actual de la actividad económica
interna (Y), en que la actividad comúnmente se mide por el PIB, así como de la trayectoria
del tipo de cambio real (R) que se remonta hasta varios trimestres civiles. (Comúnmente
requiere por lo menos de uno a dos años —representados en el recuadro como n trimestres
22
civiles— para que las variaciones del tipo de cambio surtan todos sus efectos sobre el
volumen de las importaciones y las exportaciones). Las exportaciones (X) dependen de
manera simétrica de un promedio, ponderado por el comercio, de la actividad económica
extranjera y la trayectoria de los tipos de cambio reales; y, a partir de las especificaciones
dadas de las ecuaciones correspondientes a las importaciones y las exportaciones, se puede
calcular directamente los niveles subyacentes de las importaciones (M), exportaciones (X), y
la cuenta corriente (exportaciones netas) que se registrarían a un nivel de pleno empleo o del
producto potencial de la actividad interna y externa si los efectos de las variaciones anteriores
del tipo de cambio se hubiesen realizado en su totalidad —i.e., si por lo menos han
transcurrido n trimestres civiles desde que el tipo de cambio real alcanzó su nivel actual—.
La estimación del saldo de S-I de equilibrio plantea un desafío mayor que la estimación del
saldo UCUR. Se han adoptado dos enfoques. Uno se basa en las estimaciones econométricas
de la relación entre el saldo S-I y una lista de las variables explicativas pertinentes; el saldo
S-I de equilibrio se calcula a partir de la relación estimada basándose en supuestos acerca de
los valores de equilibrio de las variables explicativas. El segundo enfoque parte de un
supuesto acerca de la masa y composición de equilibrio de los activos (pasivos) externos
netos y define el saldo S-I de equilibrio como el saldo de los flujos de renta de la inversión y
ganancias y pérdidas de capital correspondientes.
El primer enfoque fue liderado por Debelle y Faruqee (1996) utilizando datos de panel de los
países industriales y centrándose, principalmente, en la manera en que los saldos S-I a nivel
de toda la economía se ven afectados por la etapa del desarrollo (i.e., producto per cápita),
factores demográficos (i.e, niveles de dependencia), y saldos fiscales estructurales. En
estudios posteriores se extendió el enfoque a grupos más grandes de países y a listas más
grandes de variables explicativas 29 . Aunque Debelle y Faruqee observaron que unas cuantas
de las candidatas a variables explicativas eran estadísticamente significativas, los valores
ajustados que surgieron de sus regresiones tendían a reflejar primordialmente los términos
constantes estimados para cada país, lo cual implica que los saldos calculados de S-I de
equilibrio basados en sus regresiones se aproximaban bastante al valor medio histórico de S-I
a lo largo del periodo muestral. Esta no era una base muy satisfactoria para evaluar los tipos
de cambio —excepto quizá en el caso de los principales países industriales— ya que parece
lógico suponer que el promedio histórico de los saldos S-I representa un saldo de equilibrio
para los países que han registrado, o se prevé que registrarán, un acelerado crecimiento y una
fuerte transformación estructural. No obstante, el problema ha sido abordado de manera
aceptable en investigaciones posteriores que se reportan en FMI (2006), y se le atribuye gran
parte de la variación de los saldos de S-I, dependiendo muy poco de términos constantes
propios de cada país.
29
Véase, por ejemplo, Chinn y Prasad (2003) y FMI (2006).
23
El segundo enfoque para estimar los saldos de S-I de equilibrio también puede ser
problemático porque requiere unos supuestos heróicos con respecto a la masa de equilibrio
de los activos o pasivos externos netos (junto con supuestos acerca de las tasas de interés
reales y los rendimientos de las participaciones de capital de equilibrio). Con todo, y como se
profundiza más adelante, el marco de EM puede ser útil para evaluar la sostenibilidad del
saldo actual (o proyectado) de los pasivos externos netos, que no requiere ningún supuesto
acerca de los niveles de equilibrio. Estas aplicaciones del marco de EM también se
denominan enfoques de sostenibilidad externa 30 . En el caso de los países con elevados saldos
acreedores netos frente al exterior, este enfoque podría utilizarse para evaluar si los tipos de
cambio están muy desalineados; véase el Apéndice I.
Si bien el enfoque de EM supone algunos supuestos muy simplificados, no sería válido
concluir que trata el tipo de cambio como si fuera impulsado principalmente por los flujos de
la cuenta corriente, o que es difícil de conciliar con el hecho de que la mayoría de las
transacciones en divisas guardan relación con los flujos de capital. La metodología de EM se
basa en un marco contable que establece una identidad entre la cuenta corriente y la cuenta
de capital o el saldo de S-I. Además, el análisis de EM se centra en los factores que
determinan los tipos de cambio a mediano plazo, y no en los flujos de capital que suelen ser
interpretados como factores que influyen en los tipos de cambio en el corto plazo; y ambos
métodos de modelación del saldo de S-I de equilibrio se basan en los factores que determinan
los flujos de capital netos a mediano plazo.
Una inquietud más valedera es que el enfoque de EM podría no ser muy útil para los países
que tienen buenas perspectivas de crecimiento económico y están atrayendo un gran volumen
de flujos de capital que se traducen en grandes déficits en cuenta corriente. En esos casos,
para evaluar si el tipo de cambio está muy desalineado se requiere una gran dosis juicios
críticos que tengan en cuenta, entre otras cosas, hasta qué grado los flujos de capital están
apoyando inversiones productivas y están suscitando una transformación del saldo en cuenta
corriente a través del tiempo.
Para ilustrar los ingredientes y supuestos esenciales del marco de EM podría resultar útil
trabajar con una aplicación específica. Esto se hace en la sección VIII.
30
Véase FMI (2006).
24
V. EVALUACIONES DE LA COMPETITIVIDAD DEL SECTOR DE LOS BIENES TRANSABLES
El marco de EM se centra en el saldo de la cuenta corriente de un país y encarna un concepto
del equilibrio que tiene una visión general de la economía. Otro enfoque puede ser examinar
más detenidamente los resultados del sector de los bienes transables de la economía y
preguntarse hasta qué punto este puede competir con éxito al tipo de cambio real vigente.
Existen diferentes formas de definir el sector de los bienes transables y distintas maneras de
evaluar su competitividad, como se ilustra en la sección VIII. Lo ideal sería que las
evaluaciones se centren en una gama de indicadores, aprovechando los datos existentes.
Muchos países generan datos sobre los resultados del sector manufacturero, que a menudo se
toman como representativos del sector de los bienes transables. Entre los indicadores de
competitividad comúnmente utilizados figuran las medidas de rentabilidad, las tendencias de
los volúmenes de exportación o la participación de las exportaciones mundiales, y las
tendencias de los porcentajes de penetración de importaciones.
En los casos en que no se dispone de datos directos sobre la tasa de rentabilidad, a veces esta
puede deducirse de los datos sobre los costos unitarios de la mano de obra y los deflactores
del valor agregado, como se ilustra en Lipschitz y McDonald (1992). En su análisis de la
competitividad internacional de Italia, basado en las tendencias de los datos sectoriales sobre
los costos unitarios de la mano de obra, se recalca que al examinar a primera vista las
tendencias de los tipos de cambio reales la impresión recibida a veces puede ser muy
engañosa. En particular, su estudio indica que pese a la considerable apreciación real de la
lira italiana frente al marco alemán entre 1979 y 1988, la razón de costos unitarios de la mano
de obra frente a los precios (deflactor del valor agregado) en la manufactura italiana se redujo
con respecto a la razón de Alemania, lo cual es un indicio de que, en ese período, el sector de
los bienes transables de Italia cobró más competitividad frente al sector manufacturero de
Alemania.
VI. EVALUACIONES BASADAS EN ECUACIONES DEL TIPO DE CAMBIO ESTIMADAS
La década que siguió al desplome del sistema de Bretton Woods en 1971 dio origen a “una
‘época heróica’ de la teoría de los tipos de cambio” 31 y a muchas estimaciones econométricas
de ecuaciones del tipo de cambio de forma reducida. Los economistas internacionales
emprendieron una animada competencia para explicar el comportamiento observado de los
tipos de cambio, centrándose en tres marcos estructurales diferentes para su modelación:
modelos monetarios de precios flexibles, modelos monetarios de precios rígidos, y un marco
31
Krugman (1993, pág. 6).
25
de equilibrio de cartera 32 . Muchos trabajos empíricos generaron coeficientes estadísticamente
significativos con signos teóricamente correctos así como unas impresionantes estadísticas de
bondad del ajuste dentro de la muestra. La época heróica terminó después de que Meese y
Rogoff (1983a, 1983b) llevaron a cabo un extenso conjunto de pruebas diseñadas
cuidadosamente utilizando las versiones más avanzadas de la gama de modelos estructurales
y observaron que ninguno de los modelos estructurales podía superar un paseo aleatorio para
predecir los tipos de cambio de las monedas de los principales países industriales fuera de la
muestra en horizontes de no más de un año 33 .
Como se señaló anteriormente, los numerosos intentos de invalidar los resultados de MeeseRogoff apenas han tenido un éxito limitado. Además, como lo destaca Flood y Rose (1999),
la volatilidad a corto plazo del tipo de cambio supera con creces la volatilidad de los
fundamentos macroeconómicos que los economistas han sugerido como variables
explicativas, lo cual implica que los economistas no deben albergar la esperanza de obtener
un gran éxito en sus intentos de explicar el comportamiento a corto plazo de los tipos de
cambio solamente en términos de los fundamentos económicos 34 . Esos resultados se refieren,
sin embargo, únicamente al poder explicativo de los modelos de tipos de cambio de forma
reducida en horizontes de corto plazo. Como en el caso de la hipótesis de la PPA, los
modelos de forma reducida (muchos de los cuales contienen la hipótesis de la PPA) podrían
tener una validez mucho mayor en horizontes del mediano y largo plazo.
Los avances en la metodología econométrica desde principios de los años ochenta —en
particular, la introducción del concepto de cointegración por parte de Granger (1981) y Engel
y Granger (1987) y el posterior desarrollo de la econometría de series de tiempo— han
proporcionado nuevas técnicas para tratar de estimar empíricamente la relación a largo plazo
entre los tipos de cambio y otros fundamentos económicos. Esto ha llevado a Faruqee (1995)
y otros a desarrollar modelos que se centran simultáneamente en las condiciones de
equilibrio a largo plazo tanto para los saldos de activos como los flujos de la cuenta corriente
(en general, flujos de la cuenta del ingreso nacional) siguiendo los lineamientos de Mussa
(1984) 35 . Estos estudios incorporan la PPA no como un nivel del tipo de cambio real a largo
32
Véase los panoramas en Isard (1995) y Frankel y Rose (1995).
33
Engel, Mark, y West (2007) aducen que el ajuste fuera de la muestra es un criterio demasiado estricto para los
modelos del tipo de cambio. Rogoff (2007) ofrece una respuesta.
34
Rogoff (1999) plantea unos puntos de vista concisos. La volatilidad a corto plazo de los precios de las
acciones también excede holgadamente la volatilidad de los fundamentos económicos correspondientes.
35
Faruqee (1995) considera un mundo con dos países que comercian con dos bienes distintos y un activo
financiero —una versión en tiempo continuo del marco congruente de saldos y flujos descrito por Mussa
(1984).
26
plazo invariable en el tiempo, sino como una condición fija de estado estable en que el nivel
de equilibrio del tipo de cambio real se considera dependiente de los niveles de estado estable
de diversos factores determinantes fundamentales. Faruqee observó, en sus trabajos
empíricos, que el tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos estaba vinculado a largo
plazo con el saldo de los activos externos netos de Estados Unidos y la tasa de aumento de la
productividad de ese país (frente a la de otros países industriales principales). En ellos
también se demostró que, en Japón, varias medidas del aumento de la productividad
compartían una relación a largo plazo con el tipo de cambio real de ese país.
En la etapa de implementación empírica, este enfoque de modelación del tipo de cambio
comúnmente implica la estimación de especificaciones de corrección de errores de forma
reducida y una sola ecuación 36 . Para los modeladores que aplicaban el enfoque descrito por
Mussa (1984) y Faruqee (1995), la especificación de forma reducida se deriva formulando la
condición de que el equilibrio del ahorro y la inversión a largo plazo sea congruente con un
saldo de equilibrio de los activos externos netos (AEN) y, combinando la condición a largo
plazo para el saldo de ahorro-inversión (que equivale a la cuenta corriente) con un modelo
que relaciona la trayectoria en el tiempo de la cuenta corriente —y, por ende, la variación del
saldo de los AEN— con la trayectoria en el tiempo del tipo de cambio real. Este marco
sugiere la búsqueda de una relación a largo plazo (cointegración) entre el tipo de cambio real,
el saldo de los activos externos netos, y variables que influyen sobre el nivel de la cuenta
corriente relacionado con un nivel dado del tipo de cambio real. Por ejemplo, la ecuación del
tipo de cambio a largo plazo consignada en FMI (2006) incluye como variables explicativas
el saldo de los activos externos netos (como porcentaje del promedio de las exportaciones e
importaciones), la diferencia entre la productividad (producto por trabajador) en los sectores
de bienes transables y no transables en relación con la de los socios comerciales, una medida
de los términos de intercambio de las materias primas (basados en ponderaciones propias de
cada país), el nivel de consumo del gobierno (como porcentaje del PIB), un índice de
restricción comercial, y una medida del grado de control de los precios (la participación de
los precios administrados en la canasta del IPC).
Las regresiones del tipo de cambio son ampliamente utilizadas en la modelación del tipo de
cambio por parte de muchos bancos centrales y participantes en el mercado. Cuando éstas se
especifican y estiman correctamente, representan el enfoque más avanzado para el análisis de
los datos y pueden servir como parámetros de referencia útiles para evaluar la relación entre
el tipo de cambio y las variables explicativas pertinentes. Además, en la medida en que
contengan la hipótesis de la PPA, pueden ser consideradas como el enfoque basado en los
precios más general para evaluar el tipo de cambio, lo cual ofrece un complemento
36
En algunos estudios se han estimado modelos de ecuaciones vectoriales.
27
importante para las dos variantes del enfoque de equilibrio macroeconómico basado en las
cantidades.
Huelga decir que el valor de este enfoque para ilustrar los juicios críticos acerca de los tipos
de cambio de equilibrio depende de la conformidad de los resultados de la regresión con los
supuestos teóricos acerca de variables que deben tener un poder explicativo considerable, así
como del hecho de que los coeficientes estimados para estas variables sean consistentes con
supuestos anteriores en lo que respecta a su signo y su magnitud aproximada. Y, mientras
que la actual generación de ecuaciones estimadas del tipo de cambio tiene bases conceptuales
más sólidas que las ecuaciones estimadas en los años setenta y principios de los ochenta, el
uso de regresiones para generar estimaciones de los valores de equilibrio de los tipos de
cambio requiere supuestos para los valores de equilibrio de las variables explicativas, los
cuales, para algunas variables —en particular, el saldo de los activos externos netos— están
sujetos a una considerable incertidumbre.
VII. EVALUACIONES BASADAS EN MODELOS DE EQUILIBRIO GENERAL
En principio, las estimaciones de los tipos de cambio de equilibrio derivadas de modelos de
equilibrio general son preferibles a las estimaciones generadas a través de otros métodos. Al
contrario de las regresiones de forma reducida y los modelos de equilibrio parcial incrustados
en el marco de equilibrio macroeconómico, los modelos de equilibrio general ofrecen una
representación más completa del comportamiento macroeconómico, imponen importantes
identidades contables, y generan soluciones (pronósticos) para las variables endógenas que
son consistentes con esas identidades. En la práctica, sin embargo, sólo existen modelos
macroeconómicos completos para un número limitado de países. Además, muchos de los
modelos macroeconómicos existentes han sido diseñados para fines de pronóstico a corto
plazo y no tienen propiedades cuidadosamente especificadas para el largo plazo, lo cual
limita su idoneidad para analizar las relaciones a largo plazo entre el tipo de cambio y otros
fundamentos económicos.
Aunque escasos, los estudios de simulación que han examinado el comportamiento de los
tipos de cambio a través de la lente de los modelos de equilibrio general bien especificados
ofrecen importantes puntos de vista acerca de las limitaciones de otros enfoques y la
inherente imprecisión y ambigüedad de cualquier estimación de los tipos de cambio de
equilibrio 37 . Un punto de vista obvio es que las trayectorias de solución (pronosticadas) para
los tipos de cambio y otras variables endógenas dependen de los pronósticos para las
variables exógenas y las calibraciones de muchos parámetros. Un punto de vista relacionado
37
Véase, por ejemplo, Faruqee (2004) y Faruqee et al. (2005), que analizan la cuestión de la reequiparación de
la cuenta corriente mundial mediante la aplicación de versiones de 3 y 4 regiones del modelo económico
mundial del FMI (GEM).
28
es que las trayectorias de solución también pueden depender, de manera importante, de
varios supuestos “shocks” que se imponen para asegurar que el modelo pueda replicar los
saldos iniciales observados y el comportamiento histórico reciente de variables
macroeconómicas clave 38 . Un tercer punto de vista es que las trayectorias en el tiempo de los
tipos de cambio futuros pueden ser muy sensibles a los supuestos con respecto a la
persistencia de los shocks que, se supone, han ocurrido en el pasado y también a la naturaleza
de los shocks futuros que influyan sobre la transición hacia el equilibrio a largo plazo. Estos
puntos de vista subrayan el hecho de que ningún enfoque para la estimación de los tipos de
cambio de equilibrio —de equilibrio general o de otro tipo— puede generar estimaciones
precisas de los niveles de equilibrio sin formular muchos supuestos explícitos o ocultos.
VIII. ESTUDIO DE CASO: ESTADOS UNIDOS
En las secciones anteriores se han examinado unas cuantos métodos distintos para evaluar los
tipos de cambio de equilibrio y se ha recalcado que cada uno supone unas simplificaciones
conceptuales e imprecisiones con respecto a parámetros clave. No obstante, el hecho de
recalcar el carácter impreciso del proceso no significa que se niegue la importancia del
ejercicio y la utilidad de aprovechar los distintos métodos disponibles para formular juicios
acerca de los tipos de cambio de equilibrio.
En esta sección se ilustran cuatro de los métodos aplicados a los datos de Estados Unidos. La
elección del país obedece tanto a la generalizada atención que ha recibido el valor del dólar
de EEUU como el acceso expedito a información sobre el sector de los bienes transables de
Estados Unidos. El ejercicio ilustra el hecho de que unos métodos distintos a veces pueden
llevar a evaluaciones muy diferentes, aunque el caso de Estados Unidos al parecer es singular
en ese aspecto 39 . A los efectos de la comparabilidad de los datos, se aplica cada uno de los
enfoques a la estimación de la alineación del dólar en el año 2006 40 .
38
Por consiguiente, Faruqee (2004) supone que los shocks que dieron origen al patrón de desequilibrios
externos que se produjo desde mediados de los años noventa incluía i) una aceleración del aumento de la
productividad en Estados Unidos con respecto a la zona del euro y ii) una mayor demanda en el resto del mundo
de derechos sobre activos de Estados Unidos.
39
Esta afirmación obedece a impresiones que han surgido a partir de los ejercicios de evaluación multilateral
del FMI.
40
Las aplicaciones que se presentan aquí no incluyen evaluaciones basadas en modelos de equilibrio general,
que serían difíciles de implementar, ni evaluaciones basadas en ecuaciones estimadas del tipo de cambio, que
exigirían un juicio de valor con respecto a la ecuación que se debe elegir. Véase en Obstfeld y Rogoff (2005) un
análisis basado en un marco pequeño de equilibrio general calibrado para Estados Unidos; este marco y sus
puntos de vista se resumen al final de esta sección.
29
Gráfico 5. Tipos de cambio efectivos reales: Estados Unidos, 1980-2006
(basado en el IPC, 2000=100) 1/
120
- 110
- 100
70
1980
1985
1/ Un aumento representa una
apreciación real del dólar
EE.UU.
1990
1995
FMI
FRB
2000
Valor medio
1988-1995
87.23
85.15
1980-2005
95.22
91.68
2005
2006
92.42
86.71
Fuentes: FMI y Junta de Gobernadores de la Reserva Federal (ïndice
general FRB).
El enfoque de la paridad del poder adquisitivo puede aplicarse a los datos del gráfico 5, que
traza los valores medios anuales del índice del tipo de cambio real efectivo basado en el IPC,
elaborado por el FMI, y el “índice amplio” basado en el IPC, que elabora la Junta de la
Reserva Federal. Puede observarse que el nivel de 2006 no fue muy diferente del promedio
de, ya sea los 26 años anteriores, o el promedio de los ocho años de relativa estabilidad que
30
precedieron a la principal apreciación posterior a 1995. Por consiguiente, el enfoque de la
PPA parece indicar que el dólar EEUU estaba razonablemente bien alineado en 2006.
El enfoque de la PPA ajustado en función del efecto Penn también parece indicar que el dólar
estaba razonablemente bien alineado en 2006. Recuérdese el gráfico 3, que se basa en datos
de corte transversal correspondientes a 2003. Como se indica en los valores estimados de los
parámetros, el punto (0,0), que representa a Estados Unidos, está situado aproximadamente
11,5% por encima de la línea de la regresión. Por consiguiente, el enfoque de la PPA ajustada
permite deducir que el dólar estaba sobrevaluado en aproximadamente 11,5% en 2003.
Además, a partir de 2003, el dólar se ha depreciado; el índice del tipo de cambio efectivo real
basado en el IPC, del FMI, disminuyó aproximadamente 6,5% entre 2003 y 2006, y el índice
de la Reserva Federal bajó en un porcentaje casi igual. No se dispone de datos del proyecto
de comparación internacional para 2006, pero parece razonable suponer que estos datos
presentarán una depreciación, lo cual implica que el dólar en 2006 apenas estaría casi un 5%
por encima de su nivel de PPA ajustada en función del nivel de equilibrio.
Varias estimaciones de los resultados en materia de utilidades y exportaciones del sector de
los bienes transables en Estados Unidos también parecen indicar que el dólar tenía una
alineación aceptable en 2006. En el gráfico 6 se trazan los datos trimestrales de los costos
unitarios de la mano de obra y los precios del sector corporativo no financiero. Puede
observarse que la razón de los costos unitarios de la mano de obra con respecto a los precios
en 2006 estaba por debajo de su nivel medio del período 1995-2005, lo cual parece indicar un
cuadro de buenas utilidades. Del gráfico 7 se puede obtener una impresión muy semejante, ya
que este presenta datos sobre las tasas de rentabilidad del sector manufacturero de Estados
Unidos. Si bien la considerable apreciación del dólar hasta 2002 socavó las tasas de
rentabilidad de los fabricantes de bienes duraderos, que generalmente se consideran más
comerciables que los no duraderos, para 2006 la rentabilidad de la manufactura de bienes
duraderos se encontraba nuevamente cerca de los niveles registrados en la segunda mitad de
los años noventa. Del mismo modo, si bien la fuerte apreciación del dólar hasta 2002
contribuyó al descenso de las exportaciones de bienes como porcentaje del PIB, para 2006 la
proporción de exportaciones/PIB había regresado a los niveles de finales de los años noventa
(gráfico 8).
En contraste, el marco del equilibrio macroeconómico (EM) muestra un cuadro bastante
distinto. El gráfico 9 indica el saldo en la cuenta corriente de Estados Unidos como
porcentaje del PIB. El déficit de la cuenta corriente se acercó al 5,8% del PIB en 2006, y,
suponiendo que no pasarán más de dos años hasta que se puedan observar los efectos totales
de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes de comercio, el modelo simple
descrito en el Apéndice II parece indicar que la cuenta corriente subyacente (UCUR)
Gráfico 6. Costo unitario de la mano de obra y deflactor
implícito de los precios para el sector corporativo no
financiero de EE.UU., 1995 T1-2006 T4
(Índices, 1992=100)
32
Gráfico 7. Utilidades después de impuestos por dólar de ventas en la industria
manufacturera de Estados Unidos,
1995T1-2006T4
(centavos)
Gráfico 8. Exportaciones de bienes de Estados Unidos como
porcentaje del PIB, 1995T1-2006T4
34
Gráfico 9. Saldo en cuenta corriente de Estados Unidos como porcentaje del PIB,
1970-2006 (según la definición de las cuentas del ingreso nacional)
35
ascendía a 5,7% del PIB 41 . Por otra parte, con unos efectos más rezagados sobre los
volúmenes del comercio —e.g., si en 2006 solo se hubiesen realizado la mitad de los efectos
de la depreciación del 13% desde 2002— el déficit estimado de la UCUR habría sido de
4,3% del PIB. Estos déficits estimados son mayores en un 2,3% a 3,7% del PIB que el déficit
medio en cuenta corriente de las tres décadas anteriores, lo que podría considerarse como una
aproximación burda al saldo de equilibrio de S-I derivado del enfoque de la regresión 42 . Un
desequilibrio en cuenta corriente de esta magnitud parecería indicar, según el modelo simple
del apéndice II, que el tipo de cambio efectivo real del dólar estaba sobrevaluado por lo
menos un 25% en 2006.
El enfoque alternativo para la aplicación del marco de EM consiste en comparar la UCUR
con los flujos de pagos netos requeridos para sostener el saldo actual de los pasivos externos
netos (NFL). El gráfico 10 muestra que el saldo de NFL de Estados Unidos llegó a cerca del
25% del PIB en 2002. Posteriormente bajó a 17% del PIB en 2006, en parte debido a que los
efectos de valoración de la depreciación del dólar pesaron más que los efectos corrientes de
los grandes déficits en cuenta corriente de Estados Unidos. De no producirse más
depreciaciones del dólar, las proyecciones indicarían que el saldo de NFL comenzaría a
crecer nuevamente a un ritmo anual de varios puntos porcentuales del PIB.
En la mayoría de los casos, los países con saldos positivos de NFL necesitan generar
superávits en cuenta corriente (i.e., saldos positivos de la exportación neta) para estabilizar
estos saldos; pero no siempre esto es lo que ocurre en Estados Unidos, el cual ha podido
emitir pasivos frente a no residentes que ofrecen una tasa de rentabilidad media muy inferior
a la que devengan sus activos externos —al menos según los datos oficiales—.
41
Como se señala en el apéndice II, la pequeña diferencia entre UCUR y CUR obedece al hecho de que el tipo
de cambio real medio en 2006 apenas era inferior en 2% a su promedio de 2004 en tanto que las brechas medias
del producto interno y externo eran muy pequeñas.
42
Como se señala en la sección IV, cuando los saldos de equilibrio de S-I se basan en los valores ajustados de
los modelos de regresión se incluyen términos constantes propios de cada país —como se distingue del enfoque
preferido reportado en FMI (2006)— los saldos de equilibrio estimados tienden a reflejar de cerca los saldos
medios en cuenta corriente a lo largo del periodo de la muestra histórica.
36
Gráfico 10. Activos externos netos de Estados Unidos en relación con el PIB,
1980-2006
Una estimación aproximada del nivel estabilizador de NFL del saldo de S-I puede derivarse
utilizando la siguiente fórmula (de manera análoga al derivado en el apéndice I)
(S-I)/Y = [(iL-g)/(1+g)](FL/Y) –[(iC-g)/(1+g)](FA/Y)
siendo
FL/Y = pasivos frente a extranjeros como porcentaje del PIB
FA/Y = derechos sobre activos de extranjeros como porcentaje del PIB
iL, iC = tasas de retorno sobre los activos y pasivos
g = tasa de crecimiento del PIB
(3)
37
Los siguientes son datos pertinentes y supuestos razonables para la estimación de la
fórmula 43 :
FA/Y = 0.83
FL/Y – FA/Y = 0,17 (la proporción estimada de NFL/Y para 2006)
iL = .04 (promedio de los 20 años hasta 2004)
iC –iL = .03 (promedio del período 1990-2004)
g = .03
En su conjunto, la fórmula y las cifras anteriores parecen indicar que el nivel del saldo de S-I
requerido para estabilizar la razón de NFL/Y en 2006 era un déficit de aproximadamente
2,3% del PIB —unos 2 a 3,4 puntos porcentuales menos que las estimaciones del déficit de
UCUR. Por consiguiente, este enfoque para la aplicación del marco del equilibrio
macroeconómico parece indicar que el dólar estaba sobrevaluado en 2006 por lo menos en un
20%.
Podría anotarse que las impresiones transmitidas por el marco de equilibrio macroeconómico
son algo análogas a las perspectivas que se encuentran en Obstfeld y Rogoff (2005), los
cuales desarrollan un análisis basado en un modelo pequeño de equilibrio general que
distingue entre los bienes transables y no transables. El enfoque de Obstfeld-Rogoff (OR) no
asume ninguna posición sobre los niveles de equilibrio, el saldo de S-I ni el tipo de cambio
real. En cambio, se centra en varios tipos posibles de “shocks” sobre el ahorro o la
43
Véase Lane y Milesi-Ferretti (2005, págs. 19-20 y 28); la razón FA/Y supone que la mayor parte del descenso
de NFL/Y entre 2004 y 2006 obedece a un aumento de FA/Y. Cabe señalar que las tenencias de las
participaciones de capital corresponden a aproximadamente el 60% de los derechos brutos de Estados Unidos
sobre activos de no residentes y el 40% de los pasivos brutos de Estados Unidos frente a no residentes (y el
valor de los derechos sobre activos brutos de Estados Unidos aumentó más que el valor de sus pasivos
accionarios brutos ya que los precios de las acciones en el país y en el exterior aumentaron entre 2004 y 2006),
L
C
y que i y i se construyen mediante la suma de las rentas de la inversión y las ganancias de capital divididas
por los saldos pertinentes de activos o pasivos. Véase también Gros (2006), quien sugiere que la gran diferencia
C
L
entre i y i en los datos oficiales es engañosa porque los inversionistas extranjeros directos en Estados Unidos
tienen incentivos para eludir el pago de impuestos en Estados Unidos mediante el traslado al exterior de las
utilidades declaradas mientras que las empresas estadounidenses no tendrían una deuda tributaria mayor si
declaran sus utilidades extranjeras a las autoridades estadounidenses.
38
productividad interna o externa que podrían influir sobre la reducción del déficit en cuenta
corriente de Estados Unidos. Cada uno de estos shocks afecta por igual, entre otros, a la
cuenta corriente y al tipo de cambio real del dólar, y el modelo OR ofrece ideas cuantitativas
acerca del volumen de depreciación del dólar que podría acompañar a una reducción del
déficit en cuenta corriente de Estados Unidos en cada uno de los shocks. En un manuscrito de
noviembre de 2005, OR concluye que: “Pese a... [varias] salvedades, y dada la depreciación
que ya ha ocurrido en los dos últimos años, sigue pareciendo bastante prudente suponer que
el dólar ponderado en función del comercio debe depreciarse por lo menos otro 20–25% a
medida que se reequilibra la cuenta corriente.”
IX. ¿CUÁLES MÉTODOS DE ESTIMACIÓN MERECEN LA MAYOR PONDERACIÓN?
¿Qué se debe concluir de las diferentes evaluaciones del dólar de EE.UU.? Se deben
descartar las sugerencias del método del equilibrio macroeconómico (junto con el enfoque
paralelo de OR sobre la ajuste de la cuenta corriente) porque otros tres enfoques parecen
indicar que la alineación del dólar en 2006 era aceptable? ¿Sería igual nuestro juicio crítico si
el método del equilibrio macroeconómico indicara que el dólar estaba bien alineado pero los
enfoques de paridad del poder adquisitivo (ajustada y no ajustada) indicaran lo contrario?
Nos sentiríamos más confiados o menos confiados en nuestro juicio crítico si las
evaluaciones del equilibrio macroeconómico fueran ambiguas pero una estimación basada en
el tipo de cambio estimado indicara que el dólar estaba considerablemente sobrevaluado?
En general, los criterios más aceptables para evaluar el tipo de cambio de un país en forma
individual podrían no ser los más aceptables para elegir los enfoques de los ejercicios de
estimación multilateral. En el primer caso, el objetivo primario consiste en determinar si el
nivel actual del tipo de cambio probablemente entrañará problemas importantes para un país,
como una crisis cambiaria o un estancamiento económico. Los ejercicios de estimación
multilateral también tratan de detectar dificultades futuras para un país, pero un objetivo más
general consiste en evaluar si las políticas de los países —y sobre todo las políticas de países
grandes— son congruentes con un código de conducta que contribuya a la estabilidad externa
y al funcionamiento ordenado del sistema monetario internacional.
Esta sección se centra en criterios que parecen pertinentes para la elección de los métodos de
estimación de un país 44 . Se comienza por plantear las siguientes preguntas: ¿Cuáles enfoques
para la estimación de las desalineaciones se basan en modelos teóricos para la predicción de
crisis cambiarias en países de mercados emergentes? Y, ¿cuáles enfoques son respaldados
por lo que consideramos que sabemos acerca de los factores importantes para el crecimiento
44
No se aborda la elección de enfoques para los ejercicios de evaluación multilateral, que recibieron
considerable atención en FMI (2006).
39
económico? Luego se tamizan las alternativas de otra forma, preguntando: ¿Cuáles enfoques
señalan situaciones que las autoridades de política y el público en general con mayor
probabilidad considerarían como problemas serios y motivos justificados para una
realineación del tipo de cambio u otros ajustes de política?
Los modelos de crisis cambiarias abordan los tipos de factores que pueden dar origen a
ataques especulativos contra un régimen del tipo de cambio fijo. Los trabajos académicos
suelen dividirse en dos generaciones de modelos. Los modelos de primera generación, que se
desprenden de las aportaciones pioneras de Krugman (1979) y Flood y Garber (1984), se
centran en las tendencias de las reservas de divisas de un país. Estos modelos tratan las
políticas macroeconómicas como exógenas y generalmente vinculan las crisis cambiarias con
las consecuencias inflacionarias ya sea de grandes déficits fiscales o de un acelerado
crecimiento monetario. La inflación acelerada (en relación con los socios comerciales) con
un tipo de cambio nominal fijo lleva a una apreciación real, lo cual resulta en un creciente
déficit en cuenta corriente que drena las reservas de divisas del país. Los participantes en el
mercado prevén que se agotarán las reservas en el país y éste se verá obligado a devaluar; y,
con unas expectativas orientadas hacia un solo lado, el ataque especulativo podría producirse
mucho antes de que se agoten las reservas del país.
En contraste con los modelos de primera generación —en los que surgen crisis monetarias
porque los participantes en el mercado prevén que los países perderán su capacidad o
posibilidad financiera de defender un tipo de cambio fijo— los modelos de segunda
generación destacan que también pueden ocurrir ataques especulativos cuando existen dudas
acerca de la disposición o capacidad política de un país para defender su moneda. Los
últimos modelos, generalmente asociados con una contribución inicial de Obstfeld (1994), se
inspiraron en los ataques especulativos de 1992 contra el mecanismo europeo de tipos de
cambio (MTC). Los factores que se fueron acumulando para suscitar esa crisis empezaron
con la unificación de Alemania en 1990, lo cual tuvo importantes consecuencias fiscales que
llevaron al Bundesbank a elevar las tasas de interés. Este aumento en las tasas de interés
alemanas, en combinación con la obligación de defender los tipos de cambio fijos contra el
marco alemán, obligaron a aumentos paralelos de las tasas de interés en otros países
miembros del MTC. Esto contribuyó a elevar las tasas de desempleo en Europa y, en el
periodo previo a la crisis de 1992, las políticas monetarias restrictivas requeridas para
sostener el MTC estaban perdiendo apoyo público. Por consiguiente, en un referendo
celebrado en junio de 1992, Dinamarca votó en contra de la participación en el siguiente paso
encaminado a la creación de una zona de moneda común; y, en agosto, los sondeos de
opinión pública empezaron a sugerir que un referendo programado para septiembre en
Francia también podría generar un voto negativo. Esas “noticias” sembraron dudas no sólo
acerca del destino de los planes para la creación de una zona de moneda común, sino también
acerca de la viabilidad de las paridades actuales del tipo de cambio entre las monedas
integrantes del MTC. En particular, ello contribuyó a una creciente sensación de que —pese
40
al acceso a las facilidades de financiamiento del MTC y, por ende, la capacidad de movilizar
volúmenes muy grandes de divisas en defensa de sus monedas— los gobiernos de algunos
países integrantes del MTC podrían sucumbir ante las presiones políticas. Esto se tradujo en
crecientes expectativas de que algunos países, o bien devaluarían sus monedas al interior del
MTC o se retirarían del MTC, adoptarían políticas monetarias más estimulantes, y dejarían
que sus monedas se depreciaran. En consecuencia, los participantes en el mercado prudentes
empezaron a preocuparse más por cubrir posiciones largas en monedas que fueran
vulnerables a la depreciación (pero que no se apreciarían), los especuladores vieron el
potencial de lucrarse abriendo posiciones cortas en esas monedas, y el proceso se agravó a
medida que las crecientes tensiones del mercado despertaron cada vez más preocupación
entre los inversionistas prudentes acerca de la necesidad de una cobertura defensiva y los
especuladores eran cada vez más optimistas acerca de las perspectivas de lucro.
Los modelos de crisis cambiarias asumieron nuevas dimensiones después de las crisis de
Asia en 1997-98. En particular, los modelos de crisis de las monedas empezaron a reflejar la
creciente conciencia entre los economistas de las vulnerabilidades relacionadas con los
descalces en las composiciones monetarias de los activos financieros y los pasivos de un
país, y entre los vencimientos de esos activos y pasivos. Aunque esto llevó a algunos
economistas a acudir a una tercera generación de modelos, la principal contribución de los
nuevos modelos fue la ilustración de que los descalces del balance contribuyen a las
vulnerabilidades que crean los desequilibrios macroeconómicos. Estos nuevos modelos no
modificaron la opinión de que las crisis de las monedas son suscitadas por dudas acerca de la
capacidad de un país (capacidad financiera) para sostener un tipo de cambio fijo o su
voluntad (capacidad política) de hacerlo.
La bibliografía sobre las crisis cambiarias 45 ofrece una orientación para juzgar las virtudes
relativas de los distintos enfoques a fin de evaluar los tipos de cambio de equilibrio. En la
medida en que las grandes pérdidas de bienestar relacionadas con las crisis cambiarias son
consideradas como los principales costos potenciales de la sobrestimación en los países
avanzados y mercados emergentes, parecería aconsejable prestar atención especial a los
métodos de estimación que se centran en la capacidad de un país, o su voluntad, para resistir
una depreciación de la moneda. Ello parece indicar que se deben asignar ponderaciones
relativamente elevadas a la variante de las evaluaciones del equilibrio macroeconómico
correspondientes a la sostenibilidad externa, y a las evaluaciones de solidez del sector de los
bienes transables. El marco de equilibrio macroeconómico, cuando se utiliza para evaluar si
45
La bibliografía sobre crisis de la moneda derivada de una prolongada y considerable sobrevaluación no tiene
una bibliografía de contrapartida sobre eventos catastróficos que surgen a partir de una prolongada y
considerable subvaluación. Esto sugiere que podría existir una asimetría entre los costos potenciales de la
subvaluación y la sobrevaluación, y que las capacidades y la voluntad de los países para hacer frente a una
apreciación podrían ser mayores que sus capacidades para resistir una depreciación.
41
el saldo subyacente de la cuenta corriente de un país puede sostener el saldo actual de los
pasivos externos netos, se centra directamente en la capacidad de un país (capacidad
financiera) para sostener el tipo de cambio vigente. Y, si bien ninguno de los métodos se
centra directamente en la voluntad (capacidad política) de los países para sostener sus tipos
de cambio vigentes, la historia parece indicar que las presiones políticas para la protección
frente a las importaciones y la intervención en el mercado cambiario tienden a desarrollarse e
intensificarse —y pueden desatar presiones especulativas sobre los tipos de cambio— cuando
el sector de los bienes transables pierde competitividad.
Los mismos dos enfoques parecen particularmente pertinentes en el caso de los países de
bajo ingreso. La sostenibilidad de la deuda externa es uno de los requisitos previos para el
crecimiento sostenible y pocos países, en el mejor de los casos, han podido alcanzar un
crecimiento sostenido sin políticas de apertura al exterior y un pujante sector de bienes
transables 46 .
Otra característica del marco del equilibrio macroeconómico y la estimación de la
competitividad de los bienes transables es que las evaluaciones de sobrestimación basadas en
esos enfoques apuntan directamente hacia situaciones que las autoridades de política y el
público fácilmente pueden entender como problemáticas para los resultados
macroeconómicos y justifican ya sea una realineación del tipo de cambio u otras
modificaciones de la política. En particular, los conceptos de creciente endeudamiento
externo y un sector de bienes transables poco sano no requieren muchas explicaciones, y
también es relativamente fácil transmitir la idea de que si no se atienden esas situaciones
probablemente se producirán consecuencias adversas. En contraste, es mucho más difícil
transmitir una comprensión de los residuos de una regresión y las simulaciones de modelos
de equilibrio general. Esto hace relativamente difícil convencer a las autoridades de política y
al público en general de que existe un problema subyacente cuando el cálculo de una
sobrestimación proviene de una ecuación del tipo de cambio estimada o de la aplicación de
un modelo de equilibrio general.
Estas opiniones se plantean con el fin de que sirvan como guía para priorizar los métodos de
estimación de los tipos de cambio de cada país 47 . Se ha asignado la máxima prioridad a los
46
Johnson, Ostry, y Subramanian (2007) ofrecen un apoyo reciente a la opinión de que el éxito en mantener el
nivel de crecimiento depende de manera importante de la capacidad del sector manufacturero para competir a
nivel internacional.
47
Esta priorización no tiene como objetivo aconsejar a las instituciones que formulan políticas que no traten de
incluir modelos de equilibrio general cuidadosamente especificados y ecuaciones estimadas del tipo de cambio
entre sus herramientas de cálculo. De hecho, muchos economistas se sienten incómodos con unas conclusiones
de política que no estén apoyadas en un modelo de equilibrio general cuidadosamente especificado o un análisis
econométrico de última generación.
42
métodos que parecen más adecuados para reconocer cuándo los países están maduros para
una crisis cambiaria o las fallas del crecimiento —dos consecuencias funestas de una
sustancial y prolongada sobrestimación—. Si bien las consecuencias de una considerable
subvaluación pueden no ser tan severas como las de una sobrevaluación, también pueden ser
perniciosas para las perspectivas macroeconómicas, y estos mismos métodos son útiles para
activar las señales de advertencia en esos casos. Una excesiva rentabilidad del sector de los
bienes transables, que probablemente no será sostenible a mediano plazo, puede llevar a una
sobreinversión en ese sector y a una subinversión en el sector no transable. Del mismo modo,
los cuantiosos y prolongados superávits en cuenta corriente pueden ser señal de una mala
asignación de recursos desde una óptica del mediano plazo, con una sobreinversión en la
producción de bienes para exportación y una subinversión en la producción para el mercado
interno. En el caso de los países grandes, una excesiva rentabilidad de los bienes transables,
y/o grandes y prolongados superávits en cuenta corriente, también puede ser una señal de que
las políticas nacionales están contribuyendo a las dificultades macroeconómicas en otros
países y por ende representan una amenaza para la estabilidad externa.
X. CONCLUSIONES
En este documento se han descrito seis enfoques diferentes para estimar los tipos de cambio
de equilibrio y se han aplicado cuatro de ellos a las cifras de Estados Unidos. Se ha recalcado
que cada metodología implica simplificaciones conceptuales y/o estimaciones imprecisas de
parámetros clave, y se ha ilustrado el hecho de que métodos diferentes a veces generan
estimaciones cuantitativas muy diferentes de los tipos de cambio de equilibrio. Estos hechos
sugieren que la estimación de los tipos de cambio de equilibrio requiere una gran dosis de
juicios críticos, y que lo ideal sería que las autoridades de política basen sus juicios en la
aplicación de varios métodos distintos.
Si bien los mandatos recibidos por algunas instituciones de política económica (como el FMI
en particular) hacen que les resulte importante invertir considerables recursos en la
formulación de métodos para la estimación de los tipos de cambio —haciendo hincapié en la
congruencia mundial y prestando atención a las diferentes ópticas que ofrecen los distintos
métodos— otras partes interesadas (entre ellas las agencias nacionales de formulación de
política económica) podrían no estar en condiciones de dedicar cuantiosos recursos a
ejercicios de estimación. ¿Cómo deben esas instituciones priorizar los distintos enfoques? En
principio, puede aducirse que los juicios críticos acerca de las ventajas relativas de los
distintos enfoques deben basarse en pruebas de sus capacidades para explicar las tendencias
equilibradoras de los tipos de cambio fuera de la muestra, una vez descontadas las
variaciones imprevistas de las variables exógenas. En la práctica, sin embargo, sería difícil
llevar a cabo esas pruebas. Por consiguiente, este documento ha planteado otros criterios que
podrían ser aconsejables para priorizar las métodos, partiendo del supuesto de que una parte
considerable de las razones para estimar los tipos de cambio de equilibrio —particularmente
43
en aplicaciones que se centran en un país de manera individual— es juzgar si los tipos de
cambio vigentes probablemente llevarán a dificultades macroeconómicas severas, ceteris
paribus.
Al sugerir mecanismos de priorización, el documento ha señalado que en los trabajos
académicos sobre crisis cambiarias se pueden encontrar puntos de vista pertinentes que
incorporan los conocimientos aceptados acerca de los factores que contribuyen al
crecimiento económico, centrándose en el desafío de persuadir a las autoridades de política y
al público en general. Desde esas ópticas, el documento ha defendido los siguientes puntos:
•
En la medida en que las crisis cambiarias pueden dar origen a pérdidas muy elevadas
de bienestar, se debe hacer hincapié en métodos que abordan la capacidad de un país
(capacidad financiera) o su voluntad (capacidad política) para sostener el nivel de su
tipo de cambio y resistir ataques especulativos contra la moneda.
•
Esto sugiere que en el enfoque del equilibrio macroeconómico se deben asignar unas
ponderaciones relativamente elevadas a la variante de la sostenibilidad externa, que se
basa en la capacidad financiera para defenderse de ataques especulativos, y
evaluaciones de la competitividad del sector de los bienes transables, que depende de
la capacidad política.
•
Estos dos enfoques para evaluar los tipos de cambio también se centran directamente
en factores que dependen de manera importante de las perspectivas de crecimiento en
los países de bajo ingreso.
•
Además, estos enfoques tienen la ventaja de que las autoridades de política y el
público en general pueden entender fácilmente el hecho de que un cuantioso y
creciente endeudamiento externo y unos sectores de bienes transables poco sanos
generalmente tienen consecuencias indeseables. Las autoridades de política no estarán
dispuestas a dejarse convencer fácilmente de que el tipo de cambio está
contribuyendo a agravar los problemas si el cálculo de una sustancial sobrestimación
se basa simplemente en una ecuación estimada del tipo de cambio o una simulación
de un modelo de equilibrio general.
La justificación para los dos enfoques que se prefieren en este estudio debe advertir que sería
peligroso utilizar cualquier enfoque de manera mecánica. Como ya se dijo, por ejemplo, el
enfoque del equilibrio macroeconómico (incluida la variante de sostenibilidad externa)
podría no ser muy útil para los países que tienen unas perspectivas alentadoras de
crecimiento económico y están atrayendo grandes volúmenes de capital que se refleja en
grandes déficit en cuenta corriente. En esos casos, una estimación de si el nivel del tipo de
cambio vigente probablemente llevará a serias dificultades macroeconómicas, ceteris paribus,
44
requiere una gran dosis de juicios críticos que tengan en cuenta, entre otras cosas, el grado en
que la afluencia de capital esté apoyando las inversiones productivas y la posibilidad de
deshacer los déficit en cuenta corriente.
Los argumentos a favor de dos métodos específicos no deben interpretarse como una crítica
de las demás métodos. Las instituciones de formulación de políticas podrían beneficiarse si
tienen más de dos métodos de estimación entre las herramientas que utilizan para ilustrar sus
juicios acerca de los tipos de cambio de equilibrio. Esto es particularmente cierto en el caso
de las instituciones que participan en ejercicios de estimación multilaterales 48 .
Finalmente, cabe anotar que —como lo han recalcado muchas autoridades de política—no
existe una respuesta general a la pregunta de qué hacer cuando un tipo de cambio se
considera bastante alejado de su nivel de equilibrio. El ajuste del tipo de cambio no siempre
es la mejor respuesta ni la única parte de la respuesta. El asesoramiento de política sobre el
mejor rumbo para las medidas —ya sean consideradas desde una perspectiva mundial o de
las metas finales de cada país a nivel individual— debe enmarcarse en el contexto de una
estimación global de la situación macroeconómica actual y los riesgos para las perspectivas
macroeconómicas.
48
Se podría señalar que el enfoque del equilibrio macroeconómico ha sido el principal caballo de batalla del
FMI desde hace algún tiempo, y que la variante de la sostenibilidad externa ha recibido un renovado interés en
los últimos tiempos; véase Isard y Faruqee, eds. (1998) y IMF (2006). En cambio, las evaluaciones de la
situación de los sectores de los bienes transables pueden llevarse a cabo individualmente para cada país, pero
estarían limitadas por los ejercicios multilaterales —y en ese sentido probablemente no los facilitarían mucho—
. Lo ideal sería que las evaluaciones del segundo tipo se centren en una gama de indicadores de la
competitividad internacional, y los datos disponibles para esas evaluaciones tienden a ser diferentes de un país a
otro y no siempre son estrictamente comparables a nivel internacional.
Apéndice I
Evaluación de la sostenibilidad del saldo de los pasivos externos netos
En este ejercicio se compara el saldo UCUR asociado con el tipo de cambio real vigente con
una estimación del saldo en cuenta corriente requerido para estabilizar el nivel actual (o
proyectado) y la composición de los pasivos externos netos (NFL). Una conclusión de que
UCUR sea considerablemente inferior al saldo estabilizador de NFL indicaría que el saldo de
NFL no podría ser sostenido sin una depreciación moderada del tipo de cambio real, ceteris
paribus.
El cálculo incluye las siguientes variables
CURS = saldo en cuenta corriente que sostiene el nivel y la composición de los
pasivos externos
NFL = pasivos externos netos
i = tasa de retorno nominal de los pasivos externos netos, denominados en moneda
nacional
g = tasa de crecimiento interno del PIB nominal
La identidad de la balanza de pagos significa que el saldo de los pasivos externos netos
aumentará a menos que la cuenta corriente supere los pagos netos por la masa inicial de los
pasivos externos netos. Esto puede expresarse de la siguiente manera:
Al dividir por el PIB nominal y utilizando letras minúsculas para denotar los coeficientes con
respecto al PIB, podemos expresar esta situación de la siguiente manera:
O
Por consiguiente, el saldo en cuenta corriente que sostiene la razón actual de los pasivos
externos netos puede expresarse de la siguiente manera
46
Asimismo, cuando el saldo de los pasivos externos netos se descompone para distinguir los
activos de los pasivos y la deuda del capital, el saldo en cuenta corriente que sostiene el nivel
de los NFL puede expresarse de la siguiente manera
siendo
cD, cE = los componentes de deuda y capital de los derechos sobre activos extranjeros
en relación con el PIB
lD, lE = los componentes de deuda y capital de los pasivos frente a extranjeros en
relación con el PIB
iCD, iCE = las tasas de retorno nominales (denominadas en moneda nacional e
incluidas las ganancias de capital) de los derechos sobre activos extranjeros
iLD, iLE = las tasas de retorno nominales (denominadas en moneda nacional e incluidas
las ganancias de capital) de los pasivos frente a extranjeros.
Obsérvese que esta definición de la cuenta corriente, que se basa en la identidad de la balanza
de pagos, incluye transferencias oficiales y remesas privadas. Al comparar los cálculos de
CURS con una estimación de UCUR derivada de un modelo de exportaciones netas, es
importante ajustar en función de estos pagos de transferencia, sobre todo si las remesas son
cuantiosas.
47
Apéndice II
Estimación del saldo subyacente de la cuenta corriente de Estados Unidos en 2006
Bayoumi y Faruqee (1998) ofrecen un modelo calibrado y adecuado para generar una
estimación aproximada del saldo subyacente de la cuenta corriente (UCUR) de Estados
Unidos en 2006. Su ecuación de forma reducida para la razón de la cuenta corriente/PIB
puede expresarse —en forma un poco generalizada— de la siguiente manera:
siendo
CUR = cuenta corriente
Y = PIB
M = importaciones
X = exportaciones
R = tipo de cambio real
YGAP = brecha del producto interno
YGAP* = promedio ponderado de la brecha del producto externo
y α es un término constante que refleja las condiciones iniciales.
Los parámetros β, ψ, δ , λ, y X están calibrados para corresponder a los valores medios
anuales de las variables; CUR, Y, M, y X se valoran a precios corrientes; y los subíndices en
los términos desfasados del tipo de cambio real corresponden a los años. La ecuación (A2.1)
supone que δo por ciento de los efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre los
volúmenes de comercio se realizan dentro del año corriente, otro δ1 por ciento en el segundo
año, y así sucesivamente.
La ecuación (A2.1) generaliza la especificación original de Bayoumi-Faruqee (BF)
permitiendo unos desfases más largos del tipo de cambio y unos parámetros explícitos de
"traslado" λ y λ* diferentes de la unidad 49 . En general, la interpretación y calibración
adecuada de los parámetros de traslado y elasticidad depende del tamaño del país y la
estructura del comercio. En la medida en que el resto del mundo (ROW) sea grande,
normalmente es razonable suponer que los precios en moneda propia de las exportaciones
desde ROW no se ajusten ante una variación del tipo de cambio, de modo que βm puede ser
49
BF fijan n=2, (δo, δ1, δ2) = (.6, .25, . 15), y (λ, λ *) = (1, 1). La formulación de (A2.1) hace posible explorar
las implicaciones de valores inferiores de λ y λ *, que con frecuencia se suponen equivalentes a mucho menos
de la unidad, así como unos efectos algo más lentos de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes
de comercio.
48
interpretado como la elasticidad de la demanda de importaciones con respecto al precio en
moneda nacional de las importaciones del país. Los datos empíricos que prueban que λ<1
pueden conciliarse con el supuesto de que ROW es elevado teniendo en cuenta los "costos de
distribución" (i.e., insumos no transables que intervienen en el despacho de los bienes del
productor al consumidor). En contraste, puesto que los exportadores en la mayoría de los
países tienen una considerable competencia de los productores de ROW, una apreciación de
la moneda nacional generalmente lleva a respuestas del lado de la oferta además del lado de
la demanda. El resultado típico es un descenso del precio en moneda nacional de las
exportaciones como reflejo de las respuestas (elasticidades) tanto de los productores
nacionales como los productores y consumidores de ROW, lo cual complica la interpretación
y calibración de βx y λ* 50 .
Si bien algunos de los parámetros de (A2.1) pueden resultar difíciles de interpretar y calibrar,
en otros sentidos la formulación es clara. Se supone que una apreciación del tipo de cambio
real produzca todos sus efectos sobre los precios de las importaciones y exportaciones dentro
del mismo año, reduciendo el valor en moneda nacional de las importaciones (con respecto al
PIB nominal) en forma proporcional a λ (M/Y), con un efecto positivo sobre la cuenta
corriente (ceteris paribus), reduciendo también el valor en moneda nacional de los ingresos
por exportaciones (con respecto al PIB) en forma proporcional a (1-λ* )(X/Y). Además, una
apreciación eleva el volumen de las importaciones y rebaja el volumen de las exportaciones
en forma proporcional a λβm (M/Y) y λ*βm (X/Y), respectivamente, debiendo transcurrir
unos cuantos años antes de que se realicen en su totalidad los efectos negativos sobre la
cuenta corriente.
Partiendo de la definición de UCUR (i.e., fijando YGAP = YGAP* =0 y R-n = . . . =R-1 =
R), se demuestra directamente que
Se pueden incluir algunos datos para la ecuación (A2.2) tomando nota de lo siguiente: i) Un
aumento del nivel del producto externo en relación con el producto externo potencial (un
aumento de YGAP*) eleva las exportaciones y, por consiguiente, eleva CUR/Y en relación
con UCUR/Y (i.e., reduce UCUR/Y en relación con CUR/Y), mientras que un aumento del
producto interno en relación con su potencial (un aumento de YGAP) incrementa las
50
Estos puntos de vista significan que las evaluaciones de EM deben realizarse utilizando modelos propios para
cada país de la cuenta corriente con estructuras y valores de los parámetros que toman debidamente en cuenta el
tamaño del país, la composición del comercio, y otras características pertinentes. Como ya se señaló, el FMI no
impone un modelo común para la cuenta corriente al aplicar el marco de EM sino que fundamenta sus
estimaciones de UCUR sobre las proyecciones a mediano plazo que son generadas en el ejercicio de las
Perspectivas de la Economía Mundial bajo los supuestos de que las brechas del producto se cierran y que los
tipos de cambio reales permanecen invariables.
49
importaciones y reduce CUR/Y en relación con UCUR/Y (i.e., incrementa UCUR/Y en
relación con CUR/Y). Y ii) a medida que se realizan los efectos desfasados de toda
apreciación pasada del tipo de cambio real (aumentos de R), los volúmenes de las
exportaciones disminuirán mientras que los volúmenes de las importaciones aumentarán;
ambos efectos contribuirán al descenso de la cuenta corriente; así que el grado en que
UCUR/Y sea menor que CUR/Y guarda una relación positiva con el nivel inicial de las
exportaciones y el nivel inicial de las importaciones, ceteris paribus.
El modelo de CUR descrito en la ecuación (A2.1) implica la siguiente relación entre las
variaciones de R y las variaciones de UCUR :
El primer término de la línea superior capta la respuesta de UCUR/Y a los efectos
deprimentes de la apreciación del tipo de cambio sobre los precios de las importaciones y las
exportaciones, mientras que el residuo de la línea superior capta los efectos que se canalizan
a través de las variaciones de los volúmenes de las importaciones y exportaciones. Esta
ecuación puede ser invertida para crear una expresión representativa de la variación de lnR
(o, aproximadamente, la variación porcentual de R) que se requiere para reajustar UCUR/Y
desde su nivel vigente hasta su saldo de equilibrio (S-I)/Y:
siendo
Obsérvese que el valor de σ es sensible ante la escala de las importaciones y exportaciones
con respecto al PIB (grado de apertura), los efectos de "traslado" de las variaciones del tipo
de cambio sobre los precios de las importaciones y exportaciones, las elasticidades tipo de
cambio de los volúmenes de las importaciones y las exportaciones.
El siguiente paso es generar estimaciones numéricas de UCUR/Y. Los valores pertienentes
de las variables (en 2006) son los siguientes 51
51
YGAP y YGAP* se construyen como logaritmos del producto observado divididos por logaritmos del
producto potencial. Los valores correspondientes a 2006 son estimaciones del personal técnico del FMI .
50
Y los valores de los parémetros planteados por Bayoumi y Faruqee son
Con estos valores y parámetros de las variables, la ecuación (A2.2) significa que UCUR/Y =
-.0573, que no es muy diferente de CUR/Y. Esto no es sorprendente, dado que el dólar se
depreció en tan solo 2% entre 2004 y 2006 (con base en los tipos de cambio medios anuales)
y que las brechas del producto de 2006 eran pequeñas. Además, en vista del reducido nivel
de la depreciación, el valor calculado de UCUR/Y no es muy sensible a las calibraciones de λ
y λ*. No obstante, cabe anotar que unos efectos más lentos de las variaciones de los tipos de
cambio sobre los volúmenes del comerco reducirían el déficit calculado de UCUR. Por
ejemplo, si tan solo la mitad de los efectos sobre el volumen de comercio de la depreciación
del 13% del dólar desde 2002 se hubiesen realizado en 2006, el valor implícito de UCUR/Y
sería de aproximadamente -.043.
El último paso consiste en calcular el valor de σ, que es pertienente para estimar cuánto
tendría que depreciarse el tipo de cambio real, ceteris paribus, para obtener una mejora
determinada de UCUR/Y. Según los valores de las variables y los parámetros mencionados,
(A2.5) implica ques σ= -15.4. Al contrario de las estimaciones de UCUR, este cálculo es
moderadamente sensible ante los grados supuestos de traslado a los precios de las
51
importaciones y las exportaciones. Por consiguiente, si λ se rebaja de 1.0 a 0.4, de
conformidad con algunas estimaciones correspondientes a Estados Unidos 52 , el valor
calculado de σ sería -13.7; y si λ y λ* se redujeran ambos a 0.4, el valor calculado de σ sería
-10.8.
52
Véase Campa y Goldberg (2006).
52
REFERENCIAS
Artus, Jacques R., 1978, "Methods of Assessing the Long-Run Equilibrium Value of
an Exchange Rate," Journal of International Economics, Vol. 8, pp. 277-99.
, and Malcolm D. Knight, 1984, Issues in the Assessment of Exchange Rates
of the Industrial Countries, Occasional Paper No. 29 (Washington:
International Monetary Fund).
Asea, Patrick K., and Enrique G. Mendoza, 1994, "The Balassa-Samuelson Model: A
General-Equilibrium Appraisal," Review of International Economics, Vol. 2
(October), pp. 244-67.
Balassa, Bela, 1964, "The Purchasing-Power-Parity Doctrine: A Reappraisal," Journal
of Political Economy, Vol. 72, pp. 584-96.
Bayoumi, Tamim, and Hamid Faruqee, 1998, "A Calibrated Model of the Underlying
Current Account," in Exchange Rate Assessment: Extensions of the
Macroeconomic Balance Approach, Occasional Paper No. 167, ed. By Peter
Isard and Hamid Faruqee (Washington: International Monetary Fund).
Campa, José Manuel, and Linda Goldberg, 2006, "Pass Through of Exchange Rates
to Consumption Prices: What Has Changed and Why?", NBER Working
Paper 12547.
Canzoneri, Matthew, Robert Cumby, and Behzad Diba, 1999, "Relative Labor
Productivity and the Real Exchange Rate in the Long Run: Evidence for a
Panel of OECD Countries," Journal of International Economics, Vol. 47, pp.
245-66.
Cassel, Gustav, 1918, "Abnormal Deviations in International Exchanges," Economic
Journal 28, pp. 413-15.
_____, 1922, Money and Foreign Exchange After 1914 (New York: Constable &
Co.).
Chen, Yu-chin, and Kenneth Rogoff, 2003, "Commodity Currencies," Journal of
Internationa Economics, Vol. 60, pp. 133-60.
Chinn, Menzie, and Eswar Prasad, 2003, "Medium-Term Determinants of Current
Accounts in Industrial and Developing Countries: An Empirical Exploration,"
Journal of International Economics, Vol. 59, No. 1, pp. 47-76.
Choudhri, Ehsan, and Mohsin Khan, 2005, "Real Exchange Rates in Developing
Countries: Are Balassa-Samuelson Effects Present?" Staff Papers, Vol. 52,
No. 3, pp. 387-409 (Washington: International Monetary Fund).
De Broeck, Mark, and Torsten Slok, 2001, "Interpreting Real Exchange Rate
Movements in Transition Countries," IMF Working Paper WP/01/56.
53
Debelle, Guy, and Hamid Faruqee, 1996, "What Determines the Current Account? A
Cross-Sectional and Panel Approach," IMF Working Paper No. 96/58.
De Gregorio, José, Alberto Giovannini, and Thomas H. Krueger, 1994, "The
Behavior of Nontradable-Goods Prices in Europe: Evidence and
Interpretation," Review of International Economics, Vol. 2 (October), pp.
284-305.
De Gregorio, José, Alberto Giovannini, and Holger C. Wolf, 1994, "International
Evidence on Tradables and Nontradables Inflation," European Economic
Review, Vol. 38 (June), pp. 1225-44.
Einzig, Paul, 1970, The History of Foreign Exchange (London: Macmillan).
Engel, Charles, Nelson Mark, and Kenneth West, 2007, "Exchange Rate Models Are
Not as Bad as You Think," in NBER Macroeconomics Annual 2007, ed. by
Daron Acemoglu, Kenneth Rogoff, and Michael Woodford, forthcoming.
Engel, Robert F., and C.W.J. Granger, 1987, "Co-integration and Error Correction:
Representation, Estimation, and Testing," Econometrica, Vol. 55 (March), pp.
251-76.
Evans, Martin, and Richard Lyons, 2002, "Order Flow and Exchange Rate
Dynamics," Journal of Political Economy, Vol. 110, pp. 170-80.
, 2005, "Meese-Rogoff Redux: Micro-Based Exchange-Rate Forecasting,"
American Economic Review, Vol. 95, pp. 405-14.
Faruqee, Hamid, 1995, "Long-Run Determinants of the Real Exchange Rate: A
Stock-Flow Perspective," Staff Papers, Vol. 42, No. 1, pp. 80-107
(Washington: International Monetary Fund).
_____, 1998, "Methodology for Calculating Equilibrium Exchange Rates and
Question of Global Consistency," in Exchange Rate Assessment: Extensions
of the Macroeconomic Balance Approach, Occasional Paper No. 167, ed. By
Peter Isard and Hamid Faruqee (Washington: International Monetary Fund).
_____, 2004, "Global Rebalancing of Current Accounts: A Euro-Area Perspective,"
in International Monetary Fund, Euro Area Policies-Selected Issues (available
at www.imf.org).
Faruqee, Hamid, Douglas Laxton, Dirk Muir, and Paolo Pesenti, 2005, "Smooth
Landing or Crash? Model-Based Scenarios of Global Current Account
Rebalancing," NBER Working Paper 11583.
Flood, Robert P., and Peter M. Garber, 1984, "Collapsing Exchange Regimes: Some
Linear Examples," Journal of International Economics 17, pp. 1-13.
Flood, Robert P., and Andrew K. Rose, 1999, "Understanding Exchange Rate
Volatility Without the Contrivance of Macroeconomics," Economic Journal,
Vol. 109, No. 459 (November), pp. F660-72.
54
Flood, Robert P., and Mark P. Taylor, 1996, "Exchange Rate Economics: What's
Wrong with the Conventional Macro Approach?" in The Microstructure of
Foreign Exchange Markets, ed. By Jeffrey A. Frankel, Giampaolo Galli, and
Alberto Giovannini (Chicago: University of Chicago Press).
Frankel, Jeffrey, 2006, "The Balassa-Samuelson Relationship and the Renminbi,"
Working Paper (available at ksghome.harvard.edu/~jfrankel).
Frankel, Jeffrey A., and Andrew K. Rose, 1995, "A Survey of Empirical Research on
Nominal Exchange Rates," m Handbook of International Economics, ed. by
Gene Grossman and Kenneth Rogoff, Vol. 3 (Amsterdam: North-Holland).
Froot, Kenneth A., and Kenneth Rogoff, 1995, "Perspectives on PPP and Long-Run
Real Exchange Rates," in Handbook of International Economics, ed. By Gene
Grossman and Kenneth Rogoff, Vol. 3 (Amsterdam: North-Holland).
Gilbert, Milton, and Irving B. Kravis, 1954, An International Comparison of National
Products and the Purchasing Power of Currencies: A Study of the United
States, the United Kingdom, France, Germany, and Italy (Paris: Organization
for European Economic Cooperation).
Granger, C.W.J., 1981, "Some Properties of Time Series Data and Their Use in
Econometric Model Specification," Journal of Econometrics, Vol. 16 (No. 1),
pp. 121-30.
Grice-Hutchinson, Marjorie, 1952, The School of Salamanca (Oxford: Clarendon
Press).
Gros, Daniel, 2006, "Foreign Investment in the US (II): Being Taken to the
Cleaners?" Center for European Policy Studies, CEPS Working Document
No. 243.
Harrod, Roy F., 1939, International Economics (London: Nisbet & Co. Ltd.).
International Monetary Fund, 2006, "Methodology for CGER Exchange Rate
Assessments," (available at www.imf.org).
Isard, Peter, 1995, Exchange Rate Economics (Cambridge: Cambridge University
Press).
Isard, Peter, and Hamid Faruqee, eds., 1998, Exchange Rate Assessment: Extensions
of the Macroeconomic Balance Approach, Occasional Paper No. 167
(Washington: International Monetary Fund).
Isard, Peter, Hamid Faruqee, Russell Kincaid, and Martin Fetherston, 2001,
Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessment,
Occasional Paper No. 209 (Washington: International Monetary Fund).
Isard, Peter, and Steven Symansky, 1996, "Long-Run Movements in Real Exchange
Rates," in Exchange Rate Movements and Their Impact on Trade and
Investment in the APEC Region, Occasional Paper No. 145, ed. By Takatoshi
Ito and others (Washington: International Monetary Fund).
55
Johnson, Simon, Jonathan Ostry, and Arvind Subramanian, 2007, "The Prospects for
Sustained Growth in Africa: Benchmarking the Constraints," NBER Working
Paper 13120.
Keynes, John Maynard, 1925, "The Economic Consequences of Mr. Churchill,"
Essays in Persuasion (London: Hogarth Press).
Kravis, Irving B., Alan Heston, and Robert Summers, 1982, World Product and
Income: International Comparisons of Real Gross Product (Baltimore: Johns
Hopkins University Press).
Krugman, Paul, 1979, "A Model of Balance-of-Payments Crises," Journal of Money,
Credit and Banking 11, pp. 311-25.
_____, 1993, "Recent Thinking About Exchange Rate Determination and Policy," in
Blundell-Wignall (ed.), pp. 6-21.
Lane, Philip and Gian Maria Milesi-Ferretti, 2005, "A Global Perspective on External
Positions," IMF Working Paper 05/161.
Lee, Jaewoo and Man-Keung Tang, 2007, "Does Productivity Growth Appreciate the
Real Exchange Rate?," Review of International Economics, Vol. 15, pp. 16487.
Lipschitz, Leslie and Donogh McDonald, 1992, "Real Exchange Rates and
Competitiveness: A Clarification of Concepts and Some Measurement for
Europe," Empirica-Austrian Economic Papers, Vol. 19, pp. 37-69.
Meade, James E., 1951, The Theory of International Economic Policy Volume One:
the Balance of Payments (London: Oxford University Press).
Meese, Richard A., and Kenneth Rogoff, 1983a, "Empirical Exchange Rate Models
of the Seventies: Do They Fit Out of Sample?" Journal of International
Economics, Vol. 14, pp. 3-24.
_____, and_______, 1983b, "The Out-of-Sample Failure of Empirical Exchange Rate
Models: Sampling Error or Misspecification?" in Exchange Rates and
International Macroeconomics, ed. by Jacob Frenkel, pp. 67-112 (Chicago:
Chicago University Press).
Metzler, Loyd A., 1951, "Wealth, Saving, and the Rate of Interest," Journal of
Political Economy, Vol. 59, pp. 93-116.
Moggridge, Donald E., 1972, British Monetary Policy 1924-1931: The Norman
Conquest of $4.86 (Cambridge: Cambridge University Press).
Mussa, Michael, 1984, "The Theory of Exchange Rate Determination," in Exchange
Rate Theory and Practice, ed. by John F.O. Bilson and Richard C. Marston,
pp. 13-78 (Chicago: University of Chicago Press).
Nurkse, Ragnar, 1944, International Currency Experience: Lessons of the Interwar
Period (Geneva: League of Nations).
56
_____, 1945, "Conditions of International Monetary Equilibrium," Essays in
International Finance 4 (Princeton: Princeton University Press).
Obstfeld, Maurice, 1994, "The Logic of Currency Crises," in Banque de France,
Cahiers Économiques et Monétaires No. 43 (reprint available at
http://elsa.berkeley.edu/obstfeld).
Obstfeld, Maurice, and Kenneth Rogoff, 2006, "The Unsustainable US Current
Account Position Revisited," in G7 Current Account Imbalances :
Sustainability and Adjustment, ed. by Richard Clarida.
Officer, Lawrence H., 1982, Purchasing Power Parity and Exchange Rates: Theory,
Evidence and Relevance (Greenwich, Conn.: JAI Press).
Rajan, Raghuram, and Arvind Subramanian, 2005, "What Undermines Aid's Impact
on Growth?" NBER Working Paper No. 11657.
Ricardo, David, 1951, On the Principles of Political Economy and Taxation (1821), in
Piero Sraffa (ed.), The Works and Correspondence of David Ricardo I
(Cambridge: Cambridge University Press).
Rogoff, Kenneth, 1999, "Monetary Models of Dollar/Yen/Euro Nominal Exchange
Rates: Dead or Undead?" Economic Journal, Vol. 109 (November), pp. F65559.
_____, 2007, "Comment on Exchange Rate Models Are Not as Bad as You Think," in
NBER Macroeconomics Annual 2007, ed. by Daron Acemoglu, Kenneth Rogoff, and
Michael Woodford, forthcoming.
Samuelson, Paul A., 1964, "Theoretical Notes on Trade Problems," Review of
Economics and Statistics, Vol. 46, pp. 145-54.
_____, 1994, "Facets of Balassa-Samuelson Thirty Years Later," Review of
International Economics, Vol. 2 (October), pp. 201-26.
Summers, Robert, and Alan Heston, 1991, "The Penn World Table (Mark 5): An
Expanded Set of International Comparisons, 1950-1988,” Quarterly Journal of
Economics, Vol. 106, pp. 327-68.
Swan, Trevor W., 1963, "Longer-Run Problems of the Balance of Payments," in The
Australian Economy: A Volume of Readings, ed. By Heinz W. Arndt and W.
Max Corden, pp. 384-95 (Melbourne: Cheshire).
Williamson, John, 1985, The Exchange Rate System (Washington: Institute for
International Economics, 2d ed.).
Yeager, Leland B., 1976, International Monetary Relations: Theory, History and
Policy (New York: Harper & Row, second edition).