Documento completo - Banco Central del Ecuador

NOTA TÉCNICA 33
Preparada por
Danilo Lafuente A.
MECANISMOS DE TRANSMISIÓN DE LA
POLÍTICA MONETARIA: 1990-1995
1.
Marco teórico
La discusión sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria se relaciona
con la forma en que las variables monetarias afectan al sector real de la economía. Estos
mecanismos son importantes porque de su determinación depende el establecimiento de
los objetivos de la política y su efecto previsible.
Los monetaristas y la mayoría de keynesianos coinciden en que el dinero tiene efectos
sobre el producto pero en el corto plazo, ya que en el largo plazo es neutral. Sin
embargo, existe una visión alternativa que considera al dinero como irrelevante para la
producción. Esta posición está representada por los keynesianos radicales y
postkeynesianos como Kaldor y Robinson. También es compartida por los "nuevos
clásicos", especialmente los proponentes del llamado modelo del ciclo económico real.
Para los keynesianos radicales existen tres interpretaciones. Las dos primeras tratan a la
cantidad de dinero como una magnitud residual en el proceso económico: el dinero está
determinado por la economía, sin ninguna retroalimentación hacia el producto; la
cantidad de dinero se ajusta pasivamente a la demanda de dinero del público. En la
tercera explicación se afirma que los movimientos del dinero y la velocidad de
circulación se compensan mutuamente, es decir, el producto del dinero por la velocidad
de circulación es aproximadamente constante después de un cambio en el dinero. En
otra palabras, las aceleraciones o desaceleraciones de la base monetaria deben producir
movimientos opuestos en el multiplicador monetario.La primera interpretación atribuye
la respuesta pasiva de la economía al dinero a una estructura institucional específica
bajo la cual la cantidad de dinero está determinada por la demanda. La segunda opinión
planteada por Kaldor y Robinson es más extrema: el carácter residual de la cantidad de
dinero o su acomodación pasiva a la economía rige en todas las circunstancias y con
cualquier estructura institucional. El sistema monetario produce la cantidad de dinero
demandada por la economía independientemente de la conducta de las autoridades
monetarias. Las innovaciones del sistema financiero permiten a los bancos ajustar la
cantidad de dinero a la demanda. Las dos interpretaciones suponen que existe una
causalidad inversa desde el producto hacia el dinero.
Los modelos recientes del ciclo real han intentado explicar las causas de las
fluctuaciones económicas; plantean que alguna propiedad del proceso productivo o de
las relaciones del mercado es una condición suficiente para la aparición de las
fluctuaciones del ciclo económico. Las fuerzas monetarias, las instituciones monetarias
y el papel del Estado son descartados del análisis. No existen choques monetarios ni
fiscales.
Al igual que los keynesianos radicales, concluyen que existe invariabilidad del producto
frente al dinero. La diferencia está en la explicación de la causalidad inversa: para los
keynesianos radicales la causalidad inversa se aplica a las magnitudes nominales; para
los defensores del ciclo real este tipo de causalidad opera mediante el ajuste del nivel de
precios y los saldos reales a los precios relativos y al producto, determinados por
condiciones reales.
Finalmente, es importante considerar que actualmente se ha dado gran importancia a la
relación entre el mercado de crédito y la determinación del producto, aunque se debe
recalcar la existencia de interacción estrecha entre el dinero y el crédito, los cuales no
actúan separadamente sino complementándose.
1.1. Antecedentes históricos
El debate sobre la incidencia de la política monetaria y el sector financiero en la
actividad real se profundizó a raíz de la época de la Gran Depresión, en que el colapso
de la actividad financiera junto a la baja de la actividad real llamaron la atención de los
economistas de la época. Esto llevó a Irving Fisher a afirmar en 1933 que la severidad
de la crisis económica resultó de los mercados financieros mal manejados. Según
Fisher, lo que provocó el debilitamiento inicial de la economía fue el alto
apalancamiento que se dio durante la fase de auge precedente en 1929.
El famoso estudio de Friedman y Schwartz aparecido en 1963, sobre la historia
monetaria de Estados Unidos, analiza la relación histórica entre dinero y producto,
planteando una explicación alternativa del rol de los mercados financieros en la Gran
Depresión: se enfatizó la importancia central del dinero, representado por los medios de
pago, y consecuentemente, se desestimaron los otros aspectos del sistema financiero,
con lo cual se inició un considerable debate sobre los mecanismos que ligan al dinero
con la actividad real.
Las visiones monetarista y keynesiana tradicionales han enfatizado el rol de la oferta de
dinero y las tasas de interés. Los monetaristas destacan la importancia de un incremento
en las reservas bancarias o dinero de alto poder que antecede a un aumento en el
volumen de depósitos bancarios. La expansión monetaria afecta los rendimientos de una
variedad de activos, incluyendo bienes durables, lo que aumenta el producto y los
precios. La visión keynesiana, por su parte, analiza los cambios en la cantidad de dinero
causados por los desbalances entre la oferta y demanda de bonos y capital real, lo cual
lleva a una variación de los precios de los activos y al estímulo de la actividad
productiva. Los ajustes de portafolio fueron modelados más explícitamente que por los
monetaristas, sin embargo, ninguna de las dos corrientes considera al crédito y los
activos bancarios como importantes, sino al dinero y los pasivos bancarios.
Una corriente alternativa de explicación de este fenómeno apareció con Gurley y Shaw
en 1955. La característica primordial de sus planteamientos fue su énfasis en la
intermediación financiera y, particularmente, en el rol de los intermediarios en el
proceso de oferta de crédito. Los autores consideran la siguiente diferencia entre países
desarrollados y en desarrollo: en los primeros existe un sistema de intermediación
financiera ampliamente organizado y extendido designado para facilitar el flujo de
fondos prestables entre ahorradores e inversionistas. Esto implica, según Gurley y
Shaw, que el rol de los intermediarios en mejorar la eficiencia del comercio
intertemporal es un factor clave que influye en la actividad económica. Como
consecuencia de esto, la atención restringida a la oferta de dinero hace imposible
caracterizar adecuadamente el vínculo entre la actividad real y financiera y conforme la
economía evoluciona financieramente, esta distorsión empeora.
Poco tiempo después de que Gurley y Shaw (1955) remarcaran la importancia del
sistema financiero, Modigliani y Miller (MM) (1958) derivaron la proposición formal
de que las decisiones económicas reales eran independientes de la estructura financiera.
Aparte de su elegancia formal, el teorema de MM era atractivo porque proporcionaba a
los investigadores una justificación rigurosa para abstraerse de las complicaciones
inducidas por las consideraciones financieras.
La revolución metodológica de la macroeconomía en los setenta provocó también un
alejamiento de los factores financieros, en una manera menos directa pero más sutil. El
énfasis explícito de los modelos macroeconómicos desarrollados hacia la optimización
individual fue un obstáculo. El único modelo disponible para cumplir con esta exigencia
metodológica -el modelo de crecimiento de equilibrio competitivo estocástico
desarrollado por Brock, Mirman y otros (1972)- era esencialmente un modelo de
Arrow-Debreu, en el cual la estructura financiera era irrelevante.
Modificar la estructura de Brock / Mirman -que se convirtió en el núcleo de la teoría del
ciclo económico real- para considerar las cuestiones financieras era una tarea muy
complicada. El modelamiento de las imperfecciones en el intercambio intertemporal
obviamente requiere de un medio donde exista motivación para el intercambio; esta
necesidad introduce heterogeneidad entre los agentes, que es difícil introducir en el
modelo de una manera interesante y manejable. La formulación de agente representativo
usada en los modelos de crecimiento competitivo -y por tanto en la teoría de los ciclos
económicos reales- efectivamente se abstrae de cualquier complicación en el proceso de
intercambio.
Los trabajos empíricos también afectaron el curso de la investigación. La difusión del
uso de los vectores autorregresivos para analizar las series de tiempo macroeconómicas
cambió el enfoque hacia el dinero como el agregado financiero clave. Liderados por
Sims (1972), los investigadores prestaron considerable atención a los modelos
bivariados reducidos del dinero y el ingreso. El resultado común que obtuvieron fue que
los valores rezagados del dinero eran importantes para predecir las variaciones del
ingreso. Esta metodología se ha mantenido hasta ahora, aunque se ha prestado mayor
atención a la forma de las ecuaciones estimadas. Si bien la evidencia de los modelos
bivariados simples no ha permitido una interpretación estructural única, ha sido una
motivación para el desarrollo de modelos de las fluctuaciones del ingreso donde el
dinero juega un rol importante en el sentido de causalidad verdadera.
Inclusive los macromodelos clásicos de expectativas racionales de los años 70 iniciadores de los modelos de ciclos económicos reales- se enfocaron en la correlación
entre dinero e ingreso y trataron de explicarla formulando un rol causal real para el
dinero. Sin embargo, el mecanismo de transmisión monetaria que ellos percibieron
difiere sustancialmente de las teorías monetaria y keynesiana iniciales: solamente los
movimientos no anticipados en la oferta de dinero tendrían importancia por la falta de
percepción de los movimientos de los precios relativos y nominales. Esta conclusión
encendió la controversia acerca del mecanismo de transmisión monetaria que se
convirtió en el centro del debate de la macroeconomía y que permanece ahí en una
forma actualizada.
Los nuevos trabajos empíricos y desarrollos teóricos reavivaron el interés en el estudio
de los aspectos financieros del ciclo económico. El trabajo empírico involucró la
reconsideración de dos problemas anteriores: el rol de los factores financieros en la
Gran Depresión y la significación de las relaciones de las series de tiempo entre dinero e
ingreso durante la posguerra. Por el lado teórico, se pudo disponer de técnicas muy
útiles para formalizar los problemas del mercado financiero debido al progreso en la
economía de información e incentivos.
La nueva literatura empírica empezó con Mishkin (1978), quien analizó datos de la
Gran Depresión para determinar si los factores financieros afectaron los gastos del
consumidor. Estudió la relación entre ingreso, estados financieros del consumidor y
gastos del consumidor y encontró que la conducta de la posición financiera neta de los
hogares en efecto tenía una significativa influencia en la demanda del consumidor. En
un influyente trabajo, Bernanke (1983) analizó la importancia relativa de los factores
monetarios y financieros en la Gran Depresión. Su conclusión principal fue que el
colapso del sistema financiero jugó un rol determinante en la profundidad y persistencia
de la depresión y que la influencia monetaria en forma aislada era "cuantitativamente
insuficiente" para explicar este fenómeno. Según Bernanke, la quiebra de los bancos
afectó la actividad real mediante el cierre de flujos financieros a ciertos sectores de la
economía conformados por prestatarios que no estaban en posibilidad de acceder a
formas de crédito no intermediadas.
Algunos estudios, iniciados por Sims (1980), y Litterman y Weiss (1985) reexaminaron
la relación existente en la posguerra entre las series de tiempo del dinero y el ingreso y
presentaron evidencia que cuestionó la interpretación de que el dinero era una
importante fuerza impulsora.
Al mismo tiempo, desarrollos en la economía de información e incentivos facilitaron el
progreso teórico en este tipo de problemas. Un tema básico analizado por la economía
de información fue que la ineficiencia en el intercambio podía aumentar cuando una de
las partes involucradas tenía una ventaja informacional. El aparato formal diseñado para
analizar el intercambio con información imperfecta se extendió naturalmente al estudio
de los mercados financieros, en aspectos como la estructura de capital y la
intermediación. Los primeros que hicieron este tipo de estudios fueron Jensen y
Meckling (1976), Leland y Pyle (1977).
1.2. La literatura actual
El estudio de la teoría de la información y los avances microeconómicos y
econométricos fueron factores importantes en el desarrollo de la literatura actual que
trata de incorporar al crédito y al funcionamiento del mercado financiero, junto a las
variables monetarias, para explicar su efecto sobre el sector real de la economía,
especialmente sobre las decisiones de inversión de las empresas.
1.2.1. Efectos de los problemas de información en los mercados financieros
Muchas de las ideas en esta literatura pueden ser entendidas en el contexto del estudio
de Akerlof (1969) sobre el problema de los "limones". Ahí se ilustra cómo la
información asimétrica entre los compradores y vendedores acerca de la calidad del
producto puede causar un incorrecto funcionamiento del mercado. El argumento es
como sigue: como el precio del mercado refleja la percepción del comprador sobre la
calidad promedio del producto a ser vendido, los vendedores del producto de mala
calidad (limones) recibirán un premio a expensas de los vendedores del producto de alta
calidad. Esta distorsión afectará el nivel de actividad del mercado, ya que algunos
vendedores del producto de alta calidad saldrán del mercado lo que posiblemente
evitaría la apertura del mercado.
La literatura sobre la ineficiencia de los mercados financieros aplica la idea básica de
Akerlof. Uno de los primeros estudios está a cargo de Jaffe y Russell (1976), quienes
explican cómo las diferencias no observadas en la calidad de los prestatarios pueden
inducir racionamiento de crédito. Se construye un escenario donde las probabilidades de
incumplimiento se incrementan con el tamaño del préstamo. Más aún, para cualquier
tamaño de préstamo dado, las probabilidades de no pago difieren entre prestatarios
debido a factores que los prestamistas no pueden observar. Como los prestatarios no
pueden distinguirse ex ante, las tasas de interés del mercado incorporan el premio de los
limones. Consecuentemente, los prestatarios de buena calidad sufren a expensas de los
de baja calidad.
En un ensayo muy importante, Stiglitz y Weiss (1981) incorporan las asimetrías de
información para explicar una forma de racionamiento de crédito donde el mercado
niega fondos a prestatarios con idénticas características que aquellos que los reciben. El
factor clave no observado es el riesgo de los proyectos de los prestatarios. Un
incremento en la tasa de interés disminuye la calidad promedio del prestatario, ya que
los proyectos relativamente seguros son los primeros en excluirse. Stiglitz y Weiss
demuestran que el mercado de crédito estaría caracterizado por el racionamiento antes
que por la igualdad entre oferta y demanda, ya que la tasa de interés que maximiza el
retorno esperado del prestamista estaría por debajo de las tasas de interés de equilibrio.
Jaffe y Stiglitz (1990) concluyen que el racionamiento de crédito ocasiona que la
disponibilidad de crédito sea más importante que su costo. De ahí que cambios en el
volumen de crédito pueden ser un mejor indicador de las condiciones monetarias que las
variaciones en las tasas de interés del mercado.
También se han realizado estudios a nivel microeconómico sobre la influencia de los
estados financieros de las empresas en sus decisiones de inversión. Al respecto,
Bernanke y Gertler (1986) hacen la siguiente proposición: el nivel de equilibrio de
mercado de una inversión depende positivamente de la posición de los estados
financieros del prestatario, definida como la relación entre la riqueza neta y los pasivos.
Este argumento se explica de la siguiente manera: un estado financiero fortalecido
implica que el prestatario tiene mayores recursos disponibles sea para usarlos
directamente en el financiamiento del proyecto o como garantía para los fondos
obtenidos externamente. Esto reduce los costos del prestatario para obtener fondos
externos, disminuyendo el riesgo de información que enfrenta el prestamista, lo cual
permite fortalecer la inversión. Como ejemplos de estudios sobre este vínculo teórico
entre los estados financieros y la inversión pueden citarse los realizados por Bernanke y
Gertler (1986) y Calomaris y Hubbard (1987). Estos análisis enfatizan la interacción
cíclica de las dos variables citadas y la posibilidad de un colapso de la inversión
inducido financieramente.
En un estudio muy interesante, Fazzari, Hubbard y Peterson (1987) encuentran soporte
empírico para este tipo de proposiciones. Utilizan análisis de series de tiempo y de corte
transversal de una amplia variedad de firmas para comprobar que la inversión es
significativamente más sensitiva a los flujos corrientes de caja de lo que podría suponer
un modelo neoclásico sin fricciones.
1.2.2. Modelos de intermediación financiera
El crédito bancario y la intermediación financiera han adquirido importancia para la
conducta macroeconómica, junto al desarrollo de las teorías de información asimétrica.
Dentro de este tipo de literatura, es interesante comparar dos estudios de Fama sobre la
intermediación. El primero, escrito en 1980, caracteriza el rol de los intermediarios
considerando la falta de fricción de los modelos de mercados competitivos como
hipótesis de trabajo. El estudio describe cómo en este medio los bancos y los
intermediarios financieros son solamente velos sobre la conducta económica real, es
decir que la estructura financiera es indeterminada e irrelevante.
En el segundo estudio, Fama (1985) considera la ruta alternativa y afirma que los
intermediarios deberían jugar un rol importante en la economía, particularmente los
bancos comerciales. El punto de partida es la observación de los prestatarios que pagan
rendimientos más altos sobre sus préstamos que las tasas de los papeles de similar
vencimiento colocados directamente en el mercado. De esto se infiere que para cierta
clase de prestatarios el crédito bancario es "especial", ya que las operaciones de
mercado abierto no están disponibles para ellos como sustituto perfecto. Fama considera
que esta característica de los préstamos bancarios aparece debido a las ventajas
comparativas que los bancos desarrollan en la recopilación de información acerca de los
prestatarios. Esta ventaja implica que la intermediación a menudo no es un simple velo
sino que puede convertirse en la manera más eficiente de minimizar los tipos de
distorsión informativa descritos anteriormente.
Por otra parte, Bernanke y Gertler (1987) desarrollan un modelo de banca y conducta
macroeconómica que enfatiza el rol de los bancos en agilitar los flujos de crédito. El
análisis primero demuestra que la salud financiera del sector bancario por sí misma sería
importante para la macroeconomía y en segundo lugar discute la forma en que la
política monetaria puede incidir en la actividad real afectando el flujo del crédito
bancario. En su planteamiento, el capital bancario juega un importante rol en asegurar la
emisión de pasivos. Se asume que los bancos tienen información propia acerca de los
rendimientos de su portafolio, pero no pueden diversificar perfectamente los riesgos
relacionados con los préstamos para proyectos debido a consideraciones espaciales.
Poseer una mayor cantidad de riqueza neta permite a los bancos obtener más depósitos y
correspondientemente asignar una mayor fracción de su portafolio para préstamos
riesgosos. Por consiguiente, la posición de riqueza neta del banco determina su escala y
el monto de crédito otorgado. Esto a su vez tiene implicaciones para la inversión y el
producto.
La estructura que Bernanke y Gertler desarrollan es esencialmente una versión
formalizada del modelo de Gurley/Shaw. Existen sustitutos perfectos para los pasivos
bancarios, pero no para los activos bancarios. Utilizando razonamientos similares que
Blinder y Stiglitz (1983), los autores demuestran cómo la política monetaria puede
incidir afectando la disponibilidad de crédito bancario, en contraste con las posiciones
monetarista y keynesiana tradicionales. Este mecanismo de transmisión adquiere
importancia en la medida en que el nivel de las reservas bancarias restringe los
préstamos bancarios y también se considera si el banco central puede controlar la
cantidad real de reservas.
Por otra parte, si la política monetaria influye afectando los activos o los pasivos
bancarios es otro aspecto que merece mayor atención. La evidencia empírica es variada.
Parte del problema puede deberse a la dificultad para discernir las relaciones
estructurales en las series de tiempo.
1.2.3. Modelos de fluctuaciones económicas
Recientemente se ha planteado la influencia del dinero y la estructura financiera sobre
las fluctuaciones económicas. Entre los autores que analizan este enfoque se encuentran
Scheinkman y Weiss (1986), quienes demuestran la forma en que las restricciones de
los prestatarios pueden incrementar la variabilidad del consumo, el producto y el
empleo.
Siguiendo la misma línea de estudio, Williamson (1987) incorpora su modelo de
intermediación y racionamiento de crédito dentro de una estructura de ciclos
económicos para estudiar la interacción entre variables reales y financieras. Las
perturbaciones de productividad -en la forma de márgenes con relación a la media de
rendimiento de los proyectos- cambian las probabilidades de incumplimiento, afectando
por tanto el grado de racionamiento de crédito y los niveles de inversión y producto.
Luego se intenta formular explícitamente los efectos de los estados financieros y el flujo
de caja sobre las fluctuaciones del producto y la inversión. Bernanke y Gertler (1986)
desarrollan una estructura en la cual los movimientos procíclicos endógenos en la
riqueza neta empresarial magnifican las fluctuaciones de la inversión y el producto.
Previamente a la introducción de asimetrías de información, esta estructura se asemeja a
un modelo de ciclos económicos reales simple con supuestos de estructura financiera
irrelevante. Sin embargo, al agregar las asimetrías, los arreglos financieros y la posición
de riqueza neta de los prestatarios se vuelven factores claves para determinar su
capacidad de obtener fondos externos.
Una dificultad de estos modelos es que no consideran los arreglos financieros
multiperíodos para evitar problemas técnicos inherentes a la modelación del equilibrio
general en las relaciones de largo plazo. Una importante excepción es Green (1985). En
su trabajo deriva la estructura de contratos óptimos para una economía de individuos
que viven indefinidamente y enfrentan perturbaciones del ingreso propias e
independientes. Los problemas de información evitan que ellos puedan asegurarse
perfectamente contra esos riesgos. Green comprueba que bajo arreglos contractuales
óptimos, los individuos pueden asegurarse parcialmente estableciendo relaciones
prestamista/prestatario de largo plazo con diversificación de los intermediarios.
Inclusive, el monto que un individuo puede obtener prestado depende de su posición de
riqueza neta. Como resultado de esto, los patrones de gasto individuales dependerán de
la evolución de sus respectivas posiciones de riqueza neta.
Finalmente, el análisis está mejor integrado con la teoría monetaria. El mayor obstáculo
es probablemente la dificultad general de incorporar al dinero en estructuras de
equilibrio generales. Como consecuencia de esto, es difícil evaluar los resultados de la
política monetaria. Townsend (1983) ha realizado progresos en esa dirección
recurriendo a las ineficiencias en el intercambio resultantes de la separación espacial
para desarrollar un tratamiento unificado del dinero, el crédito y el crecimiento del
producto.
1.3. Mecanismos de transmisión de la política monetaria
En términos generales, la política monetaria se transmitiría de la siguiente manera: las
variaciones en la cantidad de dinero, considerado como un activo, provocan un
desequilibrio en la estructura de riqueza de los sujetos y son los cambios que se
producen en la composición de la cartera para volver al equilibrio los que activan la
transmisión de la esfera monetaria a la real. Estos ajustes alteran las tasas de interés de
los activos y, ya sea por un efecto directo de la tasa de interés sobre el gasto o
indirectamente a través de la modificación del valor de los activos existentes, se
modificaría el producto.
Aunque hay consenso en la forma en que actúa este mecanismo, se pueden distinguir
dos versiones básicas:
1. El enfoque tradicional monetario sostiene que la oferta y la demanda de dinero
determinan la tasa de interés, afectando el gasto y el producto; la política monetaria
actúa solamente por el lado de los pasivos bancarios.
2. Ultimamente existe un renovado interés en cuanto al rol macroeconómico del crédito
que se debe a algunos desarrollos institucionales, empíricos y teóricos, como las
innovaciones financieras, la evidencia empírica de que los cambios en la disponibilidad
de crédito se asocian con cambios en el nivel de actividad económica y los avances en la
teoría de la información imperfecta aplicada a los mercados financieros. Esta teoría
explica el rol de los bancos al tratar con la información asimétrica entre prestamista y
prestatario, la asignación de crédito y la importancia de la disponibilidad de crédito. El
enfoque vía crédito sugiere que existe un mecanismo de transmisión adicional al
monetario que se observa a través de los activos bancarios. Según este esquema,
algunos agentes económicos encuentran difícil o imposible obtener financiamiento fuera
del sistema bancario, de forma que cualquier cambio en la oferta de crédito de los
bancos afecta las decisiones de gasto e inversión debido a las restricciones de liquidez.
Lo que distingue a las versiones monetaria y crediticia no son las diferencias de los
objetivos de política o de los instrumentos utilizados, sino la forma en que los
instrumentos afectan la actividad real. El punto central del debate es determinar si el
crédito bancario juega un rol especial en el mecanismo de transmisión de la política
monetaria. Ahora se explicará brevemente la forma en que funcionan estos mecanismos.
1.3.1. La visión monetaria: el rol del dinero y de las tasas de interés en el
mecanismo de transmisión monetaria.
La visión convencional de los efectos de la política monetaria presupone un sistema
financiero con solamente dos tipos de activos: dinero y "otros activos", como bonos,
papeles comerciales, préstamos a las empresas.
Las empresas puede escoger entre emitir papel comercial o pedir crédito a los bancos y
se supone que los dos tipos de fondos son sustitutos perfectos. En este contexto, el
impacto de la política monetaria restrictiva será el siguiente: una contracción de la
oferta de dinero lleva a un exceso de demanda que solamente puede ser absorbido
mediante un incremento en las tasas de interés sobre los "otros activos". El tamaño de
este incremento dependerá de la preferencia por liquidez o de la sustituibilidad entre las
dos formas de activos disponibles y afectará la demanda agregada a través de la
disminución de la inversión, asumiendo que los precios no son perfectamente flexibles.
El sistema bancario no puede sino esperar y ver cómo sus depósitos disminuyen, junto
con sus activos, debido a que el incremento inicial de las tasas de interés desestimulará
la demanda del público por fondos, afectando el crédito y la oferta de papeles
comerciales.
El enfoque tradicional requiere de dos condiciones:
•
•
Mediante el manejo de sus instrumentos, el BC puede afectar los pasivos
bancarios
No existen sustitutos perfectos del dinero, por lo que los agentes económicos no
pueden contrarrestar totalmente los cambios en la cantidad de dinero
reemplazándolo por instrumentos financieros alternativos.
1.3.2. El rol del crédito en el mecanismo de transmisión monetaria.
Al igual que en el enfoque anterior, una política monetaria restrictiva provoca una
disminución de los depósitos, un incremento de la tasa de interés y una disminución de
los activos bancarios. La diferencia radica en que la disminución de los activos y
pasivos no es causada solamente por la disminución de la demanda, sino que los bancos
juegan un papel activo al restringir el crédito, el mismo que se convierte en un canal
adicional a través del cual actúa la política monetaria.
A diferencia de la orientación anterior, en la que solo existen dos clases de activos
(dinero y bonos), esta perspectiva considera que el crédito bancario no es un sustituto
perfecto de otras formas de endeudamiento, es decir, el crédito es un activo
diferenciable de los otros.
Para que este canal opere se requieren dos condiciones:
•
•
Los préstamos y todos los otros activos bancarios deben ser sustitutos
imperfectos para los bancos, por lo que las acciones de política monetaria
afectan directamente la oferta de crédito bancario.
Los préstamos bancarios y no bancarios deben ser sustitutos imperfectos como
pasivos de las empresas y familias, por lo que una reducción en la disponibilidad
de crédito bancario disminuye el nivel de actividad, al contraer el gasto de los
agentes dependientes del endeudamiento bancario.
La primera condición implica que ante un cambio en los balances bancarios, inducido
por la política monetaria, los bancos no pueden ajustar la composición de sus activos
para dejar inalterada su oferta de crédito, en tanto que la segunda condición implica que
los prestatarios no pueden neutralizar sin costo una reducción en la oferta de préstamos
bancarios recurriendo a otras fuentes de financiamiento o usando fondos propios. Otra
implicación de la sustituibilidad imperfecta del crédito bancario y no bancario es que las
tasas de interés bancarias y las otras pueden ser diferentes. Esto provocaría que el
margen entre las tasas de interés del mercado y las bancarias puede variar frente a
cambios en la política monetaria.
Al tomar en cuenta al crédito como un canal alternativo de transmisión monetaria, es
importante considerar dos cuestiones: 1) la conducta de los bancos genera un canal
distinto de transmisión de la política monetaria hacia la actividad real, adicional a los
efectos de liquidez normales provenientes del mercado para depósitos bancarios; y, 2)
las distorsiones en el proceso de creación de crédito pueden tener consecuencias
macroeconómicas diferentes a las correspondientes a los efectos de la política
monetaria.
El punto básico de la "visión crediticia" es que el crédito bancario no es un sustituto
perfecto para otras formas de endeudamiento. Un buen grupo de prestatarios,
particularmente los hogares y las empresas pequeñas y medianas, son muy dependientes
del crédito bancario porque es imposible, o muy costoso, obtener financiamiento
directamente mediante la emisión de papeles en el mercado abierto. Para este tipo de
prestatarios, el crédito bancario no tiene sustitutos cercanos. El motivo es que los
bancos no son simples intermediarios entre ahorradores e inversionistas; ellos también
tratan con el problema de la información asimétrica o incompleta en el mercado
crediticio. Mediante la especialización en la evaluación y seguimiento de las
aplicaciones, los bancos pueden crear crédito más eficientemente que los agentes
individuales u otras instituciones. Esto les permite comunicarse con los prestamistas y
los prestatarios a un costo más bajo del que estos agentes alcanzarían si lo hicieran por
su cuenta y extender crédito a los prestatarios que no pueden obtenerlo en el mercado
abierto. Este carácter "especial" de los préstamos bancarios genera un canal
independiente y adicional de la transmisión monetaria: el canal del crédito. Por tanto, la
política monetaria trabaja no solo a través de los pasivos bancarios, sino también con los
activos.
Si los préstamos bancarios son "especiales", como se dijo anteriormente, es posible que
la política monetaria sea más potente de lo que la visión monetaria tradicional sugiere.
Por ejemplo, en el caso de una política monetaria restrictiva, una reducción de los
depósitos bancarios debe estar emparejada con una disminución en las tenencias de
préstamos y valores por parte de los bancos. En la medida en que los bancos
disminuyen la concesión de créditos, el gasto de sus clientes es menor. La caída en la
inversión y la demanda agregada será mayor que la contabilizada por el canal monetario
solamente, debido a que los prestatarios no pueden neutralizar totalmente la reducción
de los préstamos bancarios con otras fuentes de financiamiento, como se asume en la
visión monetaria.
La reducción de la oferta de fondos prestables puede ser asignada entre los prestatarios a
través de un aumento en la tasa de interés de equilibrio de los préstamos bancarios o
mediante un racionamiento diferente al de precios, como mayores requerimientos de
garantía, el monto y maduración de los préstamos, la negativa de crédito a cierto tipo de
prestatarios. En ciertos niveles de la tasa de interés, un incremento de la misma, causado
por una política restrictiva, puede inducir un incremento en el margen entre las tasas de
interés del mercado y las de los préstamos bancarios, el mismo que es un premio para el
riesgo de posibilidades crecientes de no pago ante el debilitamiento de la actividad
económica y el creciente peso de la deuda debido al incremento de las tasas de interés.
Los bancos aumentan las tasas de interés para cubrir los crecientes costos de la
captación de recursos. En la visión monetaria esto no podría ocurrir, ya que los
prestatarios podrían recurrir a otras formas de financiamiento sin costo. Sin embargo,
los bancos no pueden incrementar lo suficiente las tasas de los préstamos para equilibrar
el mercado; la tasa de interés que iguala la oferta y la demanda en el mercado de
préstamos puede ser más alta que la tasa de interés que maximiza el ingreso esperado de
los bancos, por tanto existirá un exceso de demanda para los fondos prestables y los
bancos tendrán que limitar los préstamos a algunos solicitantes.
El ingreso esperado del préstamo de un banco depende de la combinación entre el
monto capitalizado del crédito y la probabilidad de repago. La probabilidad de
incumplimiento es una función creciente de la tasa de interés real. Conforme crece la
tasa de los préstamos desde niveles relativamente bajos, el retorno esperado de los
bancos se incrementa, al igual que la oferta de crédito. Sin embargo, la oferta de
préstamos no crece monotónicamente con la tasa de interés, debido a que la
probabilidad de incumplimiento se incrementa y los ingresos marginales esperados
caen. En cierto nivel de la tasa de interés, el ingreso esperado alcanza su máximo valor
y las tasas de interés más altas provocan una disminución de los ingresos esperados,
conforme los ingresos por concepto de intereses se ven superados por los costos de la
falta de pago. A partir de cierto nivel, por tanto, los bancos maximizan las ganancias
negando préstamos a clientes potenciales antes que incrementando las tasas de interés;
por este motivo, en los niveles fijados de la tasa de interés existirá un exceso de
demanda por fondos prestables. Es decir, no existe una tasa de interés de equilibrio para
la oferta y demanda de fondos prestables debido a que los bancos sitúan su tasa para los
préstamos a un menor nivel y utilizan el racionamiento.
La visión del crédito enfatiza el rol de las imperfecciones del mercado crediticio en la
propagación de los choques reales y monetarios. El enfoque no se centra en el impulso a
la economía de los efectos directos de las acciones del banco central en la oferta de
fondos prestables. Más bien, la orientación está en la propagación de los efectos de la
política monetaria cuando las fricciones en el mercado crediticio magnifican el impacto
de las perturbaciones económicas en el gasto de los prestatarios. En este caso se
introduce una interacción potencialmente importante entre los factores reales y
financieros en la operación de la política monetaria. Por tanto, se debe considerar el
canal crediticio en la ejecución de la política monetaria, pero después de estimar su
importancia cuantitativa.
En este sentido, sería interesante comparar la estabilidad de la relación dinero-ingreso y
crédito-ingreso, la importancia de los choques sobre la demanda de dinero y la demanda
de crédito y el grado de control que el banco central pueda ejercer sobre el agregado
monetario o crediticio.
Por otra parte, las tasas de interés, que usualmente son tomadas como un importante
indicador de la política monetaria, pueden contener información incompleta cuando se
considera el canal de transmisión crediticio; por tanto, es razonable utilizar también
variables relacionadas con los balances bancarios, como el crédito concedido y las
captaciones, que pueden constituirse en indicadores muy importantes.
La consideración del rol de los bancos en el proceso de transmisión monetaria permite
realizar un análisis más completo. En particular, cambios en las tendencias del mercado
crediticio tienen implicaciones para la producción, inflación y los tipos de cambio, que
no pueden ser totalmente explicados mediante la visión monetaria convencional.
1.4. Modelo de Bernanke y Blinder sobre el equilibrio de los mercados de depósitos
y préstamos
La mayoría de modelos convencionales de demanda agregada, como el IS-LM, tratan a
los activos y pasivos bancarios asimétricamente. Al dinero, que es el pasivo de los
bancos, se le da un rol especial en la determinación de la demanda agregada, mientras
que los préstamos bancarios se consideran junto con otros instrumentos de deuda en un
"mercado de bonos". Muchos trabajos empíricos recientes cuestionan este hecho.
La literatura basada en modelos con información asimétrica, acentúa la importancia de
los intermediarios en la provisión de crédito y la naturaleza especial de los préstamos
bancarios. A continuación se presenta una variante del modelo IS-LM, que permitirá
una visión más amplia que la estructura básica que toma en consideración solamente al
dinero. Este modelo fue tomado de Bernanke y Blinder (1988).
En la curva LM se considera que los tenedores de activos eligen entre el dinero y los
bonos. Tácitamente los préstamos bancarios y otras formas de crédito disponibles en el
mercado son caracterizados como sustitutos perfectos y los mercados financieros se
equilibran solo a través del precio. Los modelos que asignan un rol diferente al crédito
aparecen cuando se abandona cualquiera de estos supuestos.
Siguiendo a Tobin (1970) y Brunner (1972), se elige abandonar el supuesto de
sustituibilidad perfecta. Existen tres activos en el modelo: dinero, bonos y préstamos.
Analizando más de cerca el mercado de préstamos bancarios, se asume que los
prestamistas y prestatarios eligen entre bonos y préstamos según las tasas de interés
vigentes en los dos mercados. Si es la tasa de interés de los préstamos bancarios, i es la
tasa de interés de los bonos, entonces la demanda de préstamos está dada por: Ld = L(, i,
y). La dependencia del PIB (y), captura la demanda de transacción para el crédito que
puede deberse, por ejemplo, a los requerimientos de capital de trabajo o de liquidez.
Para comprender los fundamentos de la oferta de crédito, se considera una hoja de
balance bancario simplificada con activos: reservas, R; bonos, Bb; préstamos, Ls; y
pasivos: depósitos, D. Como las reservas se dividen en: reservas requeridas, D, más
exceso de reservas, E, la restricción de los bancos viene dada por: Bb + Ls + E = D(1-).
Asumiendo que la proporción de portafolio deseado depende de las tasas de retorno de
los activos disponibles (cero para el exceso de reservas), se tiene que la oferta de crédito
viene dada por: Ls = (, i) D(1-). Por tanto la condición de equilibrio del mercado de
préstamos sería:
(1) L(, i, y) = (, i) D(1-)
El mercado de dinero se describe mediante una curva LM convencional. Si los bancos
mantienen excesos de reservas equivalentes a (i) D(1-), la oferta de depósitos es igual a
las reservas bancarias, R, por el multiplicador del dinero, m(i). La demanda por
depósitos depende del motivo transacción (ingreso) y del motivo especulación (tasa de
interés): D(i, y). Por tanto, el equilibrio en el mercado de depósitos vendría dado por:
(2) D(i, y) = m(i) R
Si se reemplaza D obtenido en (2), en la ecuación (1) se obtiene:
(3) L(, i, y) = (, i) m(i) R (1-)
de donde podría expresarse en función de las tasas de interés sobre bonos, el ingreso y
las reservas bancarias:
(4) = (i, y , R)
Por otra parte, el mercado de bienes se representa mediante una curva IS convencional,
escrita como: y = Y(i, ). Reemplazando la ecuación (4) en esta relación se obtiene:
(5) y = Y (i, (i, y, R)),
Esta versión modificada de la curva IS fue denominada CC ("commodities and credit")
por Patinkin (1956) y tiene pendiente negativa. La diferencia consiste en que es
modificada por la política monetaria, por los shock en el mercado de crédito que afectan
las funciones L(.) y (.) y por los shock que afectan al mercado de bienes y servicios. Las
curvas CC y LM se muestran en la siguiente figura:
Gráfico 1
Versión modificada del modelo IS/LM
En este caso, los shock funcionan al igual que en el modelo convencional IS/LM. Por
ejemplo, un shock en el gasto mueve a la curva CC a lo largo de la curva LM que se
mantiene fija; un shock en la demanda de dinero mueve la curva LM a lo largo de la
curva CC fija.
En el cuadro 1 se identifican las probables respuestas cuantitativas del PIB, el dinero, el
crédito y la tasas de interés, ante diversos shock, según el modelo descrito
anteriormente.
Cuadro 1
Efectos de shock de oferta y demanda sobre variables reales y monetarias
Efecto sobre:
Ingreso
Dinero
Crédito
Tasa
interés
de
sobre bonos
Crecimiento en:
Reservas bancarias
+
+
+
-
Demanda de dinero
-
+
-
+
Oferta de crédito
+
+
+
+
Demanda de crédito
-
-
+
-
Demanda de bienes
+
+
+
+
FUENTE: Bernanke y Blinder (1988)
2. Estimación empírica para el caso ecuatoriano
A continuación se procede a analizar la influencia de la política monetaria en el sector
real en el Ecuador, determinando el efecto de los diferentes mecanismos de transmisión
monetaria en el nivel de actividad económica, sea vía crédito o a través de los agregados
monetarios.
2.1. Variables a utilizarse
El período de estudio comprende desde enero de 1990 hasta diciembre de 1995, con
datos mensuales, y las variables a utilizarse serán las siguientes:
Emisión monetaria (EMIS),
base monetaria (BASEM),
M1,
M2,
crédito bancario (CREDIB),
depósitos bancarios (DEPOB),
tasas de interés activas de los bancos privados a 92-175 días plazo (TASA90),
Indice de Precios al Consumidor (IPC),
Indice de Actividad Económica (IDEACB),
tipo de cambio promedio para la venta del mercado interbancario (TC).
2.2. Metodología
Para analizar la relación existente entre las variables del sector monetario y el sector real
se emplearon algunas técnicas econométricas. Una primera aproximación se realizó
mediante el concepto de causalidad de Granger, para determinar el grado de
exogeneidad de las variables. Para precisar el sentido, positivo o negativo, de la relación
entre las variables se utilizaron correlogramas. Luego se aplicaron vectores
autoregresivos para apreciar la relación entre las variables y sus rezagos y el impacto de
los shock en las variables monetarias sobre el sector real. Adicionalmente se utilizó una
regresión tomando como variable dependiente al IDEAC, que es un indicador que
aproxima los movimientos de la actividad económica, y como variables explicativas a
los agregados monetarios y financieros, como M1, las tasas de interés y el crédito
bancario, que teóricamente deberían tener una relación directa con el producto. De esta
forma se trató de estimar el efecto conjunto de estas variables sobre el sector real.
Un test de causalidad consiste en probar si los rezagos de una variable son significativos
para explicar otra variable. Dentro de este tipo de test, el denominado test de causalidad
de Granger se ha utilizado en varios trabajos empíricos. Este test utiliza un estadístico F
para examinar si los valores rezagados de X contribuyen significativamente para
explicar Y, una vez que también se han incorporado valores rezagados de Y; cuando
esto sucede se dice que X causa a lo Granger a Y. La definición es simétrica para el
caso en que Y causa a X y se dice que existe retroalimentación si la causalidad se
presenta en ambas direcciones. Al aplicar el test se corren las siguientes regresiones:
Yt = j=1k (j Yt-j + j Xt-j ) + j
Xt = j=1k (j Xt-j + j Yt-j ) + vj
Se comprueba las hipótesis nulas Hox: j = 0 y Hoy: j = 0. Si no se puede rechazar Hox,
entonces X no causa a lo Granger a Y. Asimismo, si no se puede rechazar Hoy, Y no
causa a lo Granger a X.
Es importante recalcar que el test de Causalidad de Granger comprueba un orden
temporal y una capacidad predictiva, antes que la causalidad como se entiende
comúnmente. En el sentido Granger, X causa a Y si Y se predice de mejor forma usando
la trayectoria histórica de X que sin hacerlo.
También se utilizará la técnica de vectores autoregresivos, mediante la cual se define un
vector que incluye la variable de política monetaria en estudio (agregados monetarios
y/o tasas de interés) junto con otra que aproxime el nivel de actividad económica (PIB o
algún otro indicador de producción). Se trata de un VAR en que no se imponen
restricciones teóricas, excepto la elección de las variables y un cierto orden de
causalidad esperado.
Dentro de la técnica de VAR, se pueden utilizar dos estadísticos para examinar los
resultados:
•
•
La función de impulso - respuesta de las variables ante un choque específico
determina cómo evoluciona una variable en el tiempo como consecuencia de un
incremento sorpresivo en su nivel o en el de otra variable incluida en el vector.
La descomposición de la varianza analiza los errores de pronóstico del modelo
cuando se utiliza con fines de predicción, atribuyendo fracciones del error a los
movimientos de cada una de las variables que conforman el sistema. Para ello,
es esencial precisar el orden de causalidad entre las variables que intervienen en
el VAR.
2.3. Evidencia empírica
La evidencia empírica no es concluyente en cuanto a la existencia de un mecanismo que
vaya de los cambios monetarios o crediticios a la producción, a través de un proceso de
sustitución de activos (financieros y físicos); además ha sido difícil precisar
empíricamente el funcionamiento de estos mecanismos. Esto se evidencia en la gran
cantidad de estudios empíricos realizados que han llegado a conclusiones diferentes.
Luque y Perea (1995) hallan pruebas de la importancia del canal crediticio del
mecanismo de transmisión monetaria y demuestran que el crédito en moneda nacional,
en el Perú, causa en el sentido de Granger al producto.
Rojas (1993) encuentra para el caso chileno que la emisión monetaria presenta
exogeneidad respecto del producto y un grado importante de explicación en las
variaciones del producto, lo cual parece apoyar un nivel de causalidad que va de
emisión a producto.
Mayorga (1995), quien estudia el caso de Costa Rica, concluye que en ese país no es
evidente que los movimientos de corto plazo en el crecimiento del medio circulante
provoquen cambios significativos en la actividad económica.
Jaramillo (1996) considera que en el Ecuador la política monetaria influye sobre las
variables del sector real de la economía, al menos en el corto plazo. Además encuentra
evidencia empírica de que la política monetaria afecta los estados financieros de las
empresas y su acceso al crédito, lo cual tiene repercusiones sobre la producción.
Para poder determinar empíricamente el efecto del crédito bancario sobre la actividad
económica, se ha estimado la relación entre restricción monetaria, préstamos bancarios
y actividad agregada. Bernanke y Blinder (1988) encontraron que un incremento en la
tasa de interés de corto plazo en Estados Unidos llevó a una disminución inicial en el
dinero y los activos de los bancos, pero los préstamos disminuyeron dos o tres
trimestres después, al mismo tiempo que la actividad económica empezaba a declinar.
La evidencia obtenida para Japón (Ueda, 1993) favorece al crédito sobre el dinero como
un indicador monetario para ese país. Este resultado se obtiene utilizando un VAR en
donde se incluyen la producción industrial, M1, M2, la base monetaria, los préstamos
bancarios y las tasas de interés de corto plazo. Las pruebas empíricas demuestran que el
crédito mantiene el poder explicativo más alto en la descomposición de la varianza.
Otra investigación sobre la relación entre crédito y actividad llega a conclusiones
diferentes. Roemer y Roemer (1990) enfocan la relación entre dinero, crédito y
producto, en períodos en que la Reserva Federal aplica una política monetaria
restrictiva. Concluyen que el dinero tiene una mejor capacidad predictiva sobre la
actividad real que el crédito. Asimismo, los resultados obtenidos por King (1986)
tienden a demostrar que el crédito bancario no causa al PIB en un sentido estadístico.
Otra manera de probar el efecto del crédito bancario sobre el gasto podría ser mediante
el uso de una función de inversión agregada y la prueba separada del efecto crediticio.
Pero el problema aquí sería la determinación de la 'firma representativa', dado que las
diferentes empresas tendrían una conducta diferente según su tamaño. La desagregación
de las empresas según su tamaño podría ser una alternativa para superar este problema.
Siguiendo esta línea de investigación, Gertler y Gilchrist (1991) demostraron que existe
un mayor efecto del crédito bancario en la explicación de la fluctuación de los
inventarios para las pequeñas empresas que para las grandes.
Otros autores consideran que el racionamiento del crédito por cantidad, antes que por
precio, ha sido una parte importante del mecanismo de transmisión monetaria. Como
una referencia empírica, McCallum (1991), estimó separadamente la respuesta del
producto a cambios en el dinero durante períodos en que existía evidencia de estrechez
y holgura en los mercados de crédito. Encontró que el racionamiento podría explicar la
mitad del efecto total de los cambios en el dinero sobre las flucturaciones económicas
en Estados Unidos. Sin embargo, Bernanke (1992) considera que no es necesario el
racionamiento por cantidad para que el canal crediticio opere, sino solamente la
sustituibilidad imperfecta entre préstamos y otras formas de endeudamiento, que
provocan tasas de mercado más altas.
2.4. El caso ecuatoriano
Para el caso ecuatoriano, en primer lugar se analizará la influencia de variables
monetarias sobre el sector real, para luego tratar de captar la incidencia del crédito como
mecanismo de transmisión monetaria.
Para asegurar que lo obtenido a través de mínimos cuadrados sea confiable se debe
revisar si las series son estacionarias o no, para lo cual se aplicó el test ADF de raíz
unitaria y los resultados se presentan en el cuadro 2.
En este caso, las variables que son integradas de orden cero pueden utilizarse en niveles
en regresiones con mínimos cuadrados, mientras que para las integradas de orden uno
deben obtenerse primeras diferencias.
Cuadro 2
Grado de integración de las variables utilizadas
Variable
Grado de integración
Constante
(C)/ Número de rezagos
Valor del test ADF
Valor crítico
Tendencia (T)
LIDEAC
I (0)
C/T
1
-5,865
-4,093 (1%)
TASA90
I (0)
C
1
-3,356
-2,903 (5%)
LM1R
I (1)
C
4
-5,147
-3,531 (1%)
LM2R
I (1)
C
1
-7,034
-3,528 (1%)
LCREDIBR
I (1)
C
3
-2,989
-2,905 (5%)
LDEPOBR
I (1)
C
4
-4,615
-3,533 (1%)
LEMISR
I (1)
C
1
-8,538
-3,528 (1%)
LBASER
I (0)
C
1
-4,018
-3,525 (1%)
LTC
I (1)
C
4
-4,709
-3,531 (1%)
2.4.1. Canal monetario
Para determinar cuáles variables monetarias podrían considerarse como indicadores de
la política monetaria se establece la que está más relacionada con el producto, midiendo
el poder predictivo o la precedencia de estas variables sobre el nivel de actividad
mediante pruebas de causalidad de Granger. En el cuadro 3 se pueden apreciar los
resultados obtenidos al aplicar este tipo de test con dos, tres y cuatro rezagos.
Para M1 y la base monetaria se rechaza la hipótesis nula de que los rezagos del posible
indicador de política monetaria pueden ser excluidos de la ecuación que predice la
variable representativa del nivel de actividad.
Otra forma de determinar la idoneidad de estas variables como indicadores de la política
monetaria consiste en evaluar si son exógenas en relación con otras variables
económicas importantes, es decir, como lo
Cuadro 3
Relaciones de causalidad en el sentido de Granger entre las variables monetarias y
el IDEAC
2 rezagos 3 rezagos 4 rezagos
Hipótesis nula
Estadístico F
Probabilidad
Estadístico F
Probabilidad
Estadístico F
Probab.
DLM1R DLIDEAC
4.68183
0.01266
4.10963
0.01012
2.59141
0.04584
DLM2R DLIDEAC
2.81603
0.06739
2.49860
0.06814
2.03499
0.10160
DLEMISRDLIDEAC
1.90861
0.15676
1.31050
0.27934
0.78950
0.53683
DLBASERDLIDEAC
3.95024
0.02412
2.78735
0.04813
2.65439
0.04189
TASA90 DLIDEAC
0.05946
0.94233
0.17079
0.91572
0.17079
0.91572
*La tabla contiene los niveles de significancia para la hipótesis nula consistente en que los rezagos de las tasas de crecimiento de los
agregados monetarios no ayudan a predecir el producto. Por tanto, un número en la tabla menor que 0,05 implica que se rechaza la hipótesis
nula con al menos el 95% de confianza.
* La letra L antes de la variable significa que se toma su logaritmo natural y DL, la diferencia del logaritmo natural.
señalan Luque y Perea (1995), esto indicaría que las decisiones de política de la
autoridad monetaria no se verían afectadas por la evolución contemporánea de variables
objetivo. Para ello, se utiliza un correlograma cruzado de M1 y la base monetaria con
variables objetivo como el IPC y el IDEAC, cuyos resultados se presentan en el Anexo
1. Luego se verifica si alguna correlación cruzada de orden cero es significativa. Para el
caso de M1, no existe correlación contemporánea significativa con las variables
objetivo, mientras que para la base monetaria existe este tipo de correlación con el
IDEAC, lo cual estaría favoreciendo el uso de M1 como indicador de la política
monetaria.
Al estudiar la relación existente entre el sector monetario y la actividad real, algunos
autores como Sims (1972) y Bernanke (1986) han demostrado que existe una
correlación positiva entre el dinero y el ingreso. La teoría cuantitativa considera que este
fenómeno indicaría una relación de causalidad que va desde el dinero al ingreso. Para
poder apreciar mejor el vínculo entre estas dos variables, en el gráfico 2 se relaciona sus
tasas de crecimiento mensuales.
Se puede observar que las variaciones mensuales de M1 parecen anticiparse a las del
IDEAC. En efecto, los resultados obtenidos en el Cuadro 3 parecen apoyar, para el caso
ecuatoriano, la precedencia del dinero con relación al ingreso en el sentido de
Causalidad de Granger, ya que se rechaza con un nivel de confianza mayor al 95% la
hipótesis nula de que M1 no causa al IDEAC.
Gráfico 2
Crecimiento mensual de M1 y del IDEAC
(tasa t/t-1)
Algunos monetaristas que utilizan para su análisis expectativas racionales hacen una
interpretación diferente: consideran que los movimientos sorpresivos en el stock de
dinero serían los responsables en el corto plazo de la no neutralidad del dinero. Esto
generó la utilización de métodos que permitan estimar la respuesta de ciertas variables
ante cambios no anticipados de otras, como los vectores autorregresivos (VAR).
El precursor de este tipo de modelos es Sims (1980), que los tomó como una estrategia
de estimación alternativa a los modelos estructurales. Un VAR puede generalizarse de
la siguiente forma:
xt = Ao + A1 xt-1 + A2 xt-2 +.........+Ap xt-p + et
donde: xt es un vector (n x 1) que contiene cada una de las n variables incluidas en el
VAR.
Ao es un vector (n x 1) que contiene los términos de intercepción.
Ai son matrices (n x n) de los coeficientes.
et es un vector (n x 1) de los términos de error.
Para definir un VAR se necesita determinar las variables y el número de rezagos
apropiados. Las variables a incluirse en un VAR se seleccionan de acuerdo al modelo
económico relevante y para determinar el número óptimo de rezagos se utiliza el test
Akaike multivariado, tomando en cuenta que si bien una cantidad mayor de rezagos
puede proveer mayor información, resta grados de libertad a la estimación.
Indudablemente los modelos VAR son sobreparametrizados, debido a que muchos de
los coeficientes estimados pueden ser excluidos del modelo. Sin embargo, el objetivo es
encontrar interrelaciones importantes entre las variables y no hacer predicciones de
corto plazo. Como los VAR se estiman mediante mínimos cuadrados, las variables a
utilizarse deberían ser estacionarias. No obstante, Sims considera que no deben
diferenciarse las variables, aunque tengan raíz unitaria, porque no se trata de estimar los
parámetros sino de encontrar la interrelación entre las variables.
Para el caso de un VAR no es necesario determinar la variable dependiente y las
explicativas, sino ordenar las variables según su probable grado de exogeneidad: las
más exógenas van primero. En este caso el orden de las variables sería: DLM1R,
TASA90, DLIDEACB. Luego se determina el número óptimo de rezagos, que para este
VAR fue de dos. Al aplicar la función impulso-respuesta del producto ante choques en
M1 y en la tasa de interés, se obtuvo el gráfico 3.
Se puede observar que el producto presenta una mayor respuesta positiva a las
innovaciones en M1 durante el primero y cuarto mes, mientras que existe un reajuste en
el tercero y quinto mes; a partir de ese período, el efecto sería menor. En lo relacionado
con las tasas de interés, el impacto sería menor y se daría principalmente en los meses
tercero y quinto. Aunque puede ser que se esté subestimando el impacto de las tasas de
interés sobre el producto, también es probable que la influencia de las tasas de interés
sobre el sector real sea pequeña porque tiene doble sentido. Por una parte, el aumento de
tasas de interés reduciría el valor presente del flujo de ingreso esperado de los hogares y
las empresas que poseen deuda, afectando el consumo. Pero también existiría el efecto
ingreso del aumento de las tasas de interés, según el cual, quienes tienen una posición
de acreedores obtendrían mayores ganancias y podrían aumentar su gasto. En otras
palabras, habría un efecto positivo para los prestamistas y un efecto negativo para los
prestatarios, en cuanto al ingreso y al gasto.
Gráfico 3
Respuesta del IDEAC ante innovaciones en M1 y las tasas de interés
Otra cuestión importante de considerar es el denominado "efecto liquidez". Este término
se utiliza para referirse a la relación estadística existente entre la expansión de las
reservas bancarias o los agregados monetarios y la reducción en las tasas de interés de
corto plazo (Ohanian, 1995). En otras palabras, esto significa que los bancos centrales
tienen capacidad de influir sobre las tasas de interés a través del manejo de la variación
de los agregados monetarios. Para el caso ecuatoriano se cumpliría esta relación inversa,
como puede observarse en el gráfico 4. Allí se puede apreciar, utilizando el mismo VAR
del gráfico 3, que ante un aumento en M1, las tasas de interés disminuyen. El efecto
negativo es mayor durante el segundo mes y tiende a desaparecer después del sexto
mes.
Gráfico 4
Respuesta de las tasas de interés ante una innovación en M1
2.4.2. Canal crediticio
Como se explicó anteriormente, se refiere al canal de los préstamos bancarios y se basa
en el supuesto de que los bancos juegan un papel especial en el sistema financiero
debido a que aplican racionamiento de crédito especialmente dirigido a pequeñas
empresas. La política monetaria contractiva que disminuye las reservas y los depósitos
bancarios tendría su efecto a través de los prestatarios que no pueden acceder a otro tipo
de financiamiento. Esquemáticamente, este canal se puede representar así:
M depósitos bancarios préstamos bancarios I Y
Existen dudas en la literatura sobre la importancia del canal de préstamos bancarios
porque se dice que con las innovaciones financieras los bancos han perdido relevancia
en el mercado crediticio. Sin embargo, en economías como la ecuatoriana que tienen un
mercado financiero poco desarrollado, puede tener incidencia.
Para tratar de descifrar empíricamente cómo funciona este mecanismo, se realizaron
pruebas de causalidad en el sentido de Granger entre las variables que podrían ser
importantes para su explicación. Con los resultados obtenidos, se realizó el cuadro 4, en
el cual constan los niveles de significancia para rechazar la hipótesis nula de no
causalidad.
Cuadro 4
Relaciones de causalidad en el sentido de Granger entre los agregados monetarios,
crediticios y el IDEAC
Causada
DLDEPOBR
TASA90
DLCREDIBR
DLIDEACB
C a u s a n t e\
DLBASER
X
X
X
0,024 (2)
DLEMISR
0,017 (4)
0,002 (2)
X
X
DLM1R
X
X
0,087 (4)
0,010 (3)
DLDEPOBR
X
X
0,000 (4)
0,052 (2)
TASA90
X
X
0,001 (3)
X
DLCREDIBR
X
X
X
X
- Solamente constan los números que representan un rechazo de la no-causalidad con un nivel de confianza superior al 90%.
- Los números entre paréntesis corresponden a la cantidad de rezagos utilizados.
En el cuadro 4 se puede apreciar que la emisión monetaria antecede a los depósitos
bancarios y a las tasas de interés. En el cuadro 5 se constata que existe correlación
negativa entre el nivel actual de las tasas de interés y el nivel actual y primer rezago de
la emisión, que corroboraría el hecho de que las tasas de interés aumentan frente a una
política monetaria restrictiva.
Cuadro 5
Correlación entre la emisión monetaria y la tasa de interés
TASA90
DLEMISR
DLEMISR(-1)
DLEMISR(-2)
DLEMISR(-3)
-0.199304
-0.105012
0.085763
-0.006205
La base monetaria no tiene relación de precedencia con los depósitos bancarios, pero sí
una correlación positiva contemporánea muy alta (0,624) con los depósitos bancarios
(cuadro 6), lo que podría indicar la respuesta inmediata de la liquidez del sistema
bancario ante las acciones de la autoridad monetaria.
Cuadro 6
Correlación entre la base monetaria y los depósitos bancarios
DLDEPOBR
DLBASER
DLBASER(-1)
DLBASER(-2)
DLBASER(-3)
0.605697
-0.236992
0.053057
-0.024704
En cuanto a M1 (DLM1R), aunque no existe una relación de causalidad en el sentido de
Granger con las tasas de interés, sí hay una correlación negativa entre las dos variables
como se había previsto, según consta en el cuadro 7. Además, los movimientos de M1
preceden a los del crédito bancario (DLCREDIBR). Existe una correlación positiva
(0,1911) entre el primer rezago de M1 y el crédito, lo cual es coherente, ya que el
aumento del medio circulante debería provocar un incremento posterior del crédito
bancario.
Cuadro 7
Correlación de M1 con las tasas de interés y el crédito bancario
DLM1R
DLM1R(-1)
DLM1R(-2)
DLM1R(-3)
TASA90
-0.126859
-0.209643
-0.077763
-0.07757
DLCREDIBR
0.087527
0.19111
-0.065642
0.024124
Asimismo, en el cuadro 4 se aprecia que los depósitos bancarios (DLDEPOB) causan al
crédito bancario (DLCREDIB), como es lógico, ya que los bancos tienen mayores
fondos disponibles para prestar. Además, las tasas de interés activas causan al crédito,
que es un resultado teóricamente aceptable: ante un aumento de las tasas de interés
activas, el crédito bancario debería disminuir. En efecto, en el cuadro 8 se evidencia una
correlación negativa entre el crédito bancario y las tasas de interés.
Cuadro 8
Correlación entre el crédito y las tasas de interés activas
TASA90 TASA90(-1) TASA90(-2) TASA90(-3)
DLCREDIBR -0.585778 -0.281647 -0.059519 -0.066187
Por otra parte, el test de causalidad en el sentido de Granger no indica una relación de
precedencia entre el crédito bancario y el IDEAC, mientras que los depósitos bancarios
causan la actividad económica. Esto probablemente refleja el rol de los depósitos como
almacenamiento de riqueza o como un elemento transitorio del proceso crediticio.
Las relaciones de precedencia y correlación obtenidas se resumen en el gráfico 5.
Gráfico 5
Relaciones de precedencia y correlación contemporánea entre las variables del
canal crediticio
Para comprender mejor la forma en que la política monetaria actúa a través del sistema
bancario, se puede analizar la influencia de los choque sobre los activos y pasivos del
sector bancario, es decir, sobre el crédito y las captaciones. Para ello, primero se estimó
un VAR con las siguientes variables: DLEMIS, DLDEPOB, DLCREDIB, DLIDEACB.
Se utiliza la emisión monetaria, porque en M1 están incluidos los depósitos a la vista.
Después de aplicar el test Akaike multivariado (anexo 2), se escogieron 4 rezagos para
este VAR. Luego se obtuvo la función impulso-respuesta del crédito y los depósitos
bancarios, frente a los shocks aplicados sobre la emisión monetaria, generándose el
gráfico 6.
Se puede observar que tanto el crédito como los depósitos bancarios, ante un shock en
la emisión monetaria, tienen amplias variaciones durante los siete primeros meses,
aunque los depósitos lo hacen con un mes de rezago, lo cual coincide con la precedencia
de los depósitos hacia el crédito obtenida
Gráfico 6
Respuesta de los depósitos y el crédito bancario frente a una innovación en la
emisión monetaria
anteriormente. En general, se podría decir que las respuestas más significativas del
crédito y los depósitos bancarios ante shocks en los agregados monetarios se darían en
el corto plazo.
El canal crediticio también puede influir a través de los estados financieros de las
empresas. Una política monetaria restrictiva afecta la riqueza neta de las empresas y por
tanto a su capacidad de obtener crédito y a sus decisiones de inversión. Jaramillo (1996)
demuestra, mediante un estudio con datos de panel que incluye a varias empresas
ecuatorianas, que este tipo de restricciones es particularmente importante para países
con mercados de capitales imperfectos y en especial para las empresas pequeñas y
jóvenes.
En vista de que no se pudo encontrar una relación de causalidad directa entre el crédito,
las tasas de interés y el IDEAC, mediante las pruebas de causalidad de Granger, por
separado, se intentó integrar estas variables en una ecuación y resolverla con mínimos
cuadrados. Se trata de una ecuación dinámica en donde se incluye al IDEAC como
variable dependiente y como variables explicativas a los rezagos del IDEAC, M1, las
tasas de interés y el crédito bancario. Esta ecuación podría expresarse de la siguiente
manera:
DLIDEACBt = N(L) DLIDEACBt + P(L) DLM1Rt + Q(L) DLTASA90t + R(L)
DLCREDIBRt + C + DUM936 + t
En que N(L), P(L), Q(L) y R(L) son polinomios de rezagos y
Donde
N(L) = a1L1 + a2L2 + a3L3 +...
P(L) = b1 L1 + b2L2 + ...
Q(L) = c1L1 + c2L2 +...
R(L) = d1L1 + d2L2 +...
t
el término de error.
Para cada variable, con excepción de las tasas de interés, se obtuvo la diferencia del
logaritmo, que equivale a la tasa de crecimiento. Al correr la regresión en mínimos
cuadrados, considerando solamente los coeficientes de los rezagos significativos, se
obtuvieron los resultados que constan en el cuadro 9.
Cuadro 9
Mínimos cuadrados: la variable dependiente es DLIDEACB Muestra: 1991:06
1995:12
Se incluyen 55 observaciones, después de los puntos de ajuste
Variable
Coeficiente
Error están.
Estadístico t
Probabilidad
C
0.1030
0.0607
1.6974
0.0965
DLIDEACB(-1)
-0.7978
0.1001
-7.9685
0.0000
DLIDEACB(-2)
-0.4909
0.0977
-5.0267
0.0000
DLM1R(-1)
0.2010
0.0654
3.0721
0.0036
TASA90(-2)
-0.0021
0.0007
-2.8370
0.0068
TASA90(-9)
0.0026
0.0006
3.9692
0.0003
TASA90(-17)
-0.0024
0.0007
-3.2690
0.0021
DLCREDIBR(-3)
-0.5372
0.1494
-3.5951
0.0008
DLCREDIBR(-4)
0.3214
0.1320
2.4347
0.0189
DLCREDIBR(-7)
0.3954
0.1308
3.0234
0.0041
R2
0.7157
Media var. dependiente
0.0036
2
R ajustado
0.6588
Desv. estándar var. dep.
0.0530
Error estándar reg.
0.0310
Criterio Akaike
-6.7862
Suma resid. cuadrado
0.0432
Criterio Schwartz
-6.4212
Log. máxima verosim.
118.5781
Estadístico F
12.5842
Estad. Durbin Watson
2.1511
Prob. estadístico F
0.0000
En esta regresión se puede apreciar que el R2 ajustado es aceptable (0,659), puesto que
se trabaja con tasas de crecimiento. El coeficiente de la variación de M1 es significativo
en el primer rezago, lo cual indicaría una relación de corto plazo entre estas dos
variables. El signo es positivo: ante un aumento en M1, se incrementa el IDEAC.
Algunos coeficientes de los rezagos del IDEAC, las tasas de interés y el crédito fueron
significativos y su incidencia se analizará cuando se considere el efecto total de cada
variable. En el anexo 3 se presentan los resultados de los tests de heteroscedasticidad,
autocorrelación y normalidad de los residuos, los mismos que cumplen los requisitos de
las regresiones en mínimos cuadrados ordinarios.
Mediante esta ecuación se pueden calcular dos indicadores importantes: el efecto total
(ET) y el período medio de ajuste (PMA) de cada variable explicativa.
Para encontrar el efecto total de cada variable explicativa se aplica la siguiente fórmula:
donde P(1) es el polinomio de rezagos de la variable exógena evaluado en 1, en este
caso de M1, y N(1) es el polinomio de rezagos de la variable endógena evaluado en 1
(IDEAC). Por ejemplo, para M1 el efecto total sería:
ET = 0,201 / 2,2887 = 0,0878,
este resultado se interpreta de la siguiente manera: al aumentar en 1% el M1, el IDEAC
debería incrementarse en 0,09 % aproximadamente.
Para encontrar el período medio de ajuste (PMA), es decir, el período en el cual se
manifiesta aproximadamente el 70% del efecto de la variable explicativa, se debe
aplicar la siguiente fórmula, para el caso de M1:
donde P'(1) y N'(1) son las primeras derivadas de los polinomios de rezagos de M1 y del
IDEAC, evaluadas en 1. Para M1 se tendrían los siguientes valores:
PMA = 0,201 / 0,201 + (-1,7796 / 2,2887) = 0,22 meses.
Después de realizar los cálculos para el resto de variables explicativas, se obtuvieron los
resultados que constan en el cuadro 9.
Para las tasas de interés, su efecto total sobre el producto sería -0,00084, que tiene el
signo esperado pero es leve. Esto coincide con los resultados obtenidos en el VAR,
donde se determinó que el impacto de un shock de las tasas de interés sobre el producto
sería pequeño. Además, el período de influencia de las tasas de interés sobre el producto
sería de aproximadamente 10 meses, es decir, a mediano plazo.
Cuadro 9
Efecto total y período medio de ajuste de las principales variables monetarias
sobre el IDEAC
Efecto total
Período medio
de ajuste
(meses)
M1R
0.09
0.2
TASA90
-0.00084
10.4
CREDIBR
0.08
12.8
En el caso del crédito bancario, el efecto total sobre el producto sería positivo y también
se daría en el mediano plazo.
3. Conclusiones
-Es importante recalcar que la utilización de los VAR en este trabajo se debió a la
facilidad que esta metodología otorga para analizar las relaciones entre las diferentes
variables, independientemente de los modelos estructurales que se establecen entre
ellas. Sin embargo, por esa misma razón, los resultados obtenidos son tentativos y
deben tomarse con gran precaución. Además los resultados que otorga un VAR no
puden interpretarse con mucha precisión.
-La evidencia empíricia parecería indicar, para el caso ecuatoriano, que los agregados
monetarios y los depósitos bancarios tienen un alto poder predictivo sobre el producto,
mientras que el crédito bancario y las tasas de interés no lo tienen.
-Dentro de los agregados monetarios, se encontró que M1 y la base monetaria son los
que mejor ayudarían a predecir al IDEAC, mientras que los movimientos de la emisión
monetaria antecederían a los de las tasas de interés y los depósitos bancarios. Además,
la base monetaria tiene un mayor grado de correlación contemporánea con los depósitos
bancarios y sería el agregado más adecuado para medir la influencia de la política
monetaria en el sector bancario.
-En lo relacionado con el canal monetario, se comprobó que existiría una relación
inversa entre los movimientos de los agregados monetarios y las tasas de interés, lo que
se ha denominado "efecto liquidez". También se encontró que existiría una respuesta
directa del producto a cambios en el medio circulante, M1, y la base monetaria, la
misma que sería de corto plazo. Sin embargo, no se pudo constatar una relación
estadísticamente fuerte entre las tasas de interés y el producto, probablemente por el
efecto ambiguo que éstas tienen en los ingresos de los prestamistas y los prestatarios.
Además, la relación empírica entre las tasas de interés activas y la inversión,
componente del gasto a través del cual actuaría este mecanismo de transmisión
monetaria, ha sido difícil de comprobar para el caso ecuatoriano.
-En cuanto al canal crediticio, es importante señalar que existiría una relación de
precedencia entre la emisión monetaria y los depósitos bancarios. Además, los depósitos
bancarios antecederían al crédito bancario. El problema aquí radica en la no existencia
de relación de causalidad en el sentido de Granger entre el crédito bancario y el
producto. Sin embargo, dentro de la ecuación que indica una relación conjunta de las
variables monetarias con el IDEAC, se puede encontrar rezagos significativos del
crédito para explicar al producto. Adicionalmente, es difícil encontrar relaciones de
causalidad en el sentido de Granger, cuando se incluyen más rezagos, porque la
ecuación no pasa el estadístico F.
-Si bien no se encontró relación de causalidad en el sentido de Granger de las tasas de
interés y el crédito con el producto, parecería existir influencia de estas variables sobre
el producto a mediano plazo, con un efecto diferente que el los agregados monetarios
como M1 y la base monetaria. De aquí se podría concluir que tanto el canal monetario
como el crediticio, en menor medida, serían importantes para la actividad económica y
se complementarían entre sí.
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ANEXO
1
ANEXO
2
ANEXO
3