Mercados & Estrategias Mercados & Estrategias Inversiones en acciones y perfil de riesgo Un caso real Escribe: Cr. Carlos Saccone [email protected] El asesoramiento financiero involucra desafíos. En particular con quienes se forman una opinión atraídos por supuestas “fantásticas oportunidades de inversión con retorno asegurado que nadie en el mundo se ha dado cuenta aún de su existencia”. Aunque es prácticamente imposible detectar tales oportunidades, sí es posible reducir los riesgos a los que se expone el inversor, siempre recordando que no existe la “bola de cristal” y si aparecen –y lo seguirán haciendo-eventos no pronosticables que pueden tener un efecto devastador. A continuación repasamos algunas de las herramientas de las que disponen profesionales de la industria de servicios financieros y gestión patrimonial para contribuir en ese sentido. A fines del 2007, un cliente de un banco requiere ser asesorado en cuanto a la mejor alternativa de retorno para una inversión. Dispone de U$S 100.000 que quiere invertir en activos financieros con un objetivo de largo plazo (5 años) para lo que ya ha seleccionado tres acciones de empresas del mercado de los Estados Unido. Un economista amigo le dijo que las recientes bajas en el mercado accionario representan una buena oportunidad de compra, dado que algunas de ellas han sido exageradas. En particular piensa que los bancos Bank of America, JP Morgan & Chase y Wells Fargo serán “ganadores” en los próximos 5 a 10 años por lo que su intención es comprar acciones de estos 3 bancos asignando un 33% a cada uno de ellos. Previamente demanda nuestro asesoramiento. Definición del perfil de riesgo del cliente Lo primero es explorar las características del cliente en cuanto a sus preferencias o aversión al riesgo. Esto es fundamental para comprender cuánta volatilidad (variabilidad) en los precios de sus activos está dispuesto a tolerar para obtener un retorno superior al mercado. Se asume que el inversor es racional, o sea que su propósito será obtener la máxima rentabilidad para un nivel de riesgo dado . La evaluación de su perfil de riesgo se efectúa a través de un cuestionario con doce preguntas estándar que indagan sobre sus preferencias particulares en cuanto a inversiones financieras. Entre las cuestiones que se detectan está su preferencia por evaluar las inversiones en dólares americanos, de esta forma supondremos que el inversor mide sus ganancias y pérdidas en esta moneda. Las respuestas a las preguntas se cargan en una planilla de cálculo estándar que devuelve un número identificando su perfil entre uno y cinco. El uno es el perfil más conservador, o sea, el que desde el punto de vista financiero está dispuesto a arriesgar menos. De la misma forma, el perfil cinco es el más arriesgado, con más disposición a tolerar vaivenes del mercado en busca de un retorno superior. El enfoque se descansa en la máxima de las finanzas de que habitualmente a mayor retorno deseado mayor riesgo asumido . El perfil de riesgo del cliente es cuatro (ver anexo 1). Esto se adecúa a los riesgos implícitos en las inversiones en acciones donde se arriesga todo el capital invertido. Análisis de acciones propuestas por el cliente En el entendido que se ha coincidido que los balances de las empresas revelan una rentabilidad actual y proyectada más que interesante, y que su valuación es atractiva medida a través del precio a ganancias como para esperar una evolución favorable de los precios de sus acciones, se estudia el comportamiento histórico de sus precios con el objetivo de complementar el análisis financiero. A efectos de tener una muestra lo suficientemente amplia, se analizan períodos de 12 meses desde el año 1998 hasta 2007. A continuación se muestran los histogramas de los retornos históricos anuales de las acciones seleccionadas. El retorno anual es el incremento porcentual del valor de la acción en un período de un año. Para agregarle rigor al análisis, estudiaremos si esta variabilidad ha sido como consecuencia de malos momentos en los mercados financieros en general o si por el contrario, responden al riesgo propio de la empresa. Para ello, es útil explorar la relación entre el indicador del mercado de acciones en los Estados Unidos (por excelencia el S&P 500 ) y cada una de las acciones. Esto se consigue construyendo una regresión lineal entre el retorno de cada acción y el indicador de mercado como variable independiente. Si la pendiente de la recta de regresión es mayor que uno significa que la acción tiene más variabilidad que el mercado. Si la pendiente es menor que uno significa que la variabilidad es menor que la del mercado. Esta pendiente es muy utilizada en finanzas y se denomina beta. Definición de la combinación de acciones sugeridas por el cliente Luego de haber visto que las acciones elegidas por el cliente corresponden a empresas con ratios que la valúan de forma atractiva y que la volatilidad de sus precios está de acuerdo con el perfil de riesgo del cliente, el siguiente paso es determinar qué combinación de las tres se recomienda elegir. Se va a elegir la combinación que maximice el ratio de Sharpe . El ratio de Sharpe es un indicador muy utilizado en finanzas para comparar la relación retorno/riesgo de distintas carteras. Es calculado restando a la tasa de retorno del portafolio una tasa libre de riesgo (como los bonos del tesoro americano) y dividiendo el resultado entre la desviación estándar de los retornos. JPM vs S&P500 Beta = 1,308 R2 = 0,356 Retornos históricos anuales J.P. Morgan Media = 5,0% Desviación Estándar = 28,1% WFC vs S&P500 Beta = 0,893 R2 = 0,266 BAC vs S&P500 Beta = 1,032 R2 = 0,290 Retornos históricos anuales Wells Fargo Media = 7,7% Desviación Estándar = 12,1% Retornos históricos anuales Bank of America Media = 5,8% Desviación Estándar = 16,3% En base a estos datos se puede decir que las acciones de J.P Morgan y Bank of America tienen una variabilidad superior a la del mercado en su conjunto por lo que desde el punto de vista del inversor son más riesgosas (son más volátiles). Las acciones de Wells Fargo son menos volátiles que el mercado. Sin embargo, para todos los casos el valor de R2 es demasiado bajo (mucho menor que uno). Esto significa que el valor del mercado explica poco el valor de los precios de las acciones. En general, se prefieren portafolios con mayor ratio de Sharpe. Un ratio de Sharpe negativo indica que es mejor opción invertir en bonos libres de riesgo. Para optimizar el ratio de Sharpe se construye un modelo que tiene en cuenta la interacción de los retornos de las acciones de las distintas empresas a través de su covarianza. La covarianza indica el grado de variación conjunta de las variables. Con la matriz de covarianzas, se calcula la desviación estándar de una combinación determinada de acciones. A partir del retorno, y desviación estándar, se calcula el ratio de Sharpe de la combinación. Este será el valor a maximizar. La solución debe además cumplir que por lo menos haya un 15% de cada empresa. Esto es para reflejar el deseo del cliente de tener acciones de las tres empresas. Para encontrar el máximo se utiliza la función Solver de Excel. El resultado de la optimización indica que para maximizar el ratio de Sharpe y cumplir con las restricciones impuestas se debe invertir un 15% en acciones de J.P. Morgan, un 66.8% en acciones de Wells Fargo y un 18.2% en acciones de Bank of America. El retorno esperado de la combinación es 7.0% anual, con una desviación estándar de 11.3% El retorno esperado es el promedio ponderado de las tres acciones, por lo tanto el valor está entre el máximo y el mínimo de las tres. La desviación estándar de la combinación es menor a la de las tres acciones por separado. En general, la desviación estándar de un portafolio diversificado es menor que la desviación estándar de cada componente por separado. Si la decisión se hubiera tomado mirando sólo el retorno esperado, se hubiera elegido el 100% de las acciones de Wells Fargo que rinden un 7.7% anual. Sin embargo, se prefiere sacrificar un poco de retorno por una menor desviación, o expresado de otra manera, se prefiere sacrificar un poco de retorno a cambio de exponerse a un menor riesgo. Propuesta alternativa A efectos de no concentrar riesgo en un solo sector económico, se prepara una propuesta alternativa para el cliente con acciones de las siguientes diez empresas: Bank of America, General Electric, Exxon Mobil, Coca Cola, McDonald’s, Pfizer, Ford, AT&T, Walmart, e IBM. Para calcular los retornos medios anuales y las covarianzas, se analizan los retornos anuales de cada acción en el período 1998-2007. La optimización del ratio de Sharpe indica que hay que invertir de la siguiente manera: Bank of America 24.7%, General Electric 3%, Exxon Mobil 44.9%, Coca Cola 3%, McDonald’s 3%, Pfizer 3%, Ford, 3%, AT&T 3%, Walmart 9.4%, e IBM 3%. El retorno medio anual proyectado es 7.7% con una desviación estándar de 10.6% y un ratio de Sharpe de 0.63. Recomendación para el cliente La siguiente tabla compara el retorno, la desviación estándar y el ratio de Sharpe de la combinación de partes iguales sugerida por el cliente, la combinación obtenida con la optimización y la propuesta alternativa: Combinación de las Combinación en acciones sugeridas Propuesta alternativa partes iguales de las por el cliente con acciones sugeridas de diez empresas mayor ratio de por el cliente Sharpe Retorno anual medio 6.2% 7.0% 7.7% Desviación estándar 13.4% 11.3% 10.6% Ratio de Sharpe 0.387 0.530 0.630 En honor a William Sharpe, Premio Nobel de Economía 1990. Versión financiera del coeficiente de variación. 1 16 17 Mercados & Estrategias Mercados & Estrategias La propuesta alternativa de invertir en diez empresas presenta un mayor retorno medio anual y una desviación estándar menor. O sea, que además de ser la alternativa de mayor retorno proyectado, es la que tiene menor ratio de Sharpe y, por lo tanto, mayor relación retorno/riesgo. Se recomienda al cliente invertir en la propuesta alternativa de diez empresas que incluye una de las acciones que previamente había seleccionado. Si prefiere invertir en las tres empresas de su propuesta original, se le recomienda hacerlo en la proporción que maximiza el ratio de Sharpe. ¿Qué preguntas se pueden hacer para explorar sobre las preferencias por el riesgo financiero? (en rojo respuestas del cliente en cuestión) 1- ¿Cuál es el horizonte de tiempo del portafolio? a) Menos de un año b) Entre 1 y 3 años c) Entre 4 y 6 años d) Más de 7 años 2- ¿Qué porcentaje del total de los activos está representado por sus inversiones en el banco? a) Menos de 15% b) Entre 15% y 45% c) Entre 45% y 75% d) Más de 75% 3- ¿Qué porcentaje del portafolio querría liquidar inmediatamente en caso de ocurrencia de eventos inesperados? a) Menos de 15% b) Entre 15 y 50% c) Más de 50% 4- ¿Espera realizar retiros periódicos de su portafolio? Si la respuesta es sí, ¿cuán a menudo? a) No tiene retiros periódicos planeados b) Pocos retiros anuales 18 planeados c) A veces, pero no todos los años 5- ¿Piensa que necesita mantener una porción del portafolio en efectivo? De ser así, ¿qué porcentaje? a) No necesita mantener efectivo b) Menos de 5% c) Entre 5% y 10% d) Más de 10% 6- ¿Cuál de los siguientes mejor describe su actitud para alcanzar sus objetivos de inversión? (para el portafolio en el banco) a) Llegar a las necesidades de ingreso ajustadas por inflación con el menor riesgo posible b) Llegar al objetivo de crecimiento de portafolio con el menor riesgo posible c) Maximizar el retorno total con una fluctuación de precios moderada d) Maximizar el retorno total con altas fluctuaciones de corto plazo en precios 7- ¿Cuál de los siguientes mejor describe su actitud para alcanzar sus objetivos de inversión? (para el portafolio total) a) Llegar a las necesidades de ingreso ajustadas por inflación con el menor riesgo posible b) Llegar al objetivo de crecimiento de portafolio con el menor riesgo posible c) Maximizar el retorno total con una fluctuación de precios moderada d) Maximizar el retorno total con altas fluctuaciones de corto plazo en precios 8- Cuál sería la mayor baja anual que toleraría en el valor total de su portafolio? a) 0% b) 10% c) 20% d) 30% e) Más de 30% 9- ¿Cuánto piensa Ud. que está dispuesto a esperar antes de tener un retorno positivo en su portafolio? a) 6 meses b) 1 año c) 2 años d) 5 años 10- ¿Cuál de los 5 portafolios elegiría? Rango Retorno Retorno Probable medio -20% / +25% 10% b) portafolio b -13% / +17% 8% c) portafolio c -8% / +12% 7% d) portafolio d -5% / +7% 5% e) portafolio e -2% / +4% 3% a) portafolio a Conclusiones y reflexiones sobre imprevisibilidad en los mercados financieros. El valor efectivo de la inversión del cliente estaría volviendo a U$S 100.000 en estos días de mayo de 2013, en caso de haber elegido su propia alternativa. Claro, si no hubiera sido presa del pánico durante 2008-2009 y malvendido sus acciones a precios mucho más baratos. Si hubiera seguido la recomendación de optimizar el ratio de Sharpe, la relación riesgo y retorno hubiera sido levemente superior. Algo mejor aún hubiera sido esta relación al diversificar entre varias acciones con baja correlación. Esto tiende a verificar la propuesta de la Teoría del Portafolio. Es de orden destacar que hemos seleccionado, de forma intencional, uno de los peores momentos de la historia para entrar al mercado de acciones, con el objetivo de mostrar lo peligroso que puede ser realizar proyecciones y generar expectativas de corto plazo a través de comportamiento pasado, sobre todo cuando existe dinero de por medio; probablemente ahorros personales como en este caso. Para el análisis financiero existen innumerables técnicas y enfoques de estudio del comportamiento histórico de sus precios. Habitualmente se basan en modelos estadísticos, muchas veces asumiendo que los comportamientos de los precios tienden a repetirse. Esta es la esencia del denominado “análisis técnico”, el estudio del comportamiento pasado con el objetivo de identificar patrones de comportamiento para intentar obtener una ganancia no normal o sin asumir riesgo adicional. Desafortunadamente, toda la evidencia empírica existente apunta a que es muy difícil sino imposible estimar retornos futuros con el comportamiento pasado, dada la “eficiencia” de los mercados (en particular de los desarrollados como Estados Unidos). Por lo que no recomendaremos tomar decisiones en base a estas técni- cas solamente. Y más complejo es saber de antemano cuál es el mejor momento para comprar o vender. La subestimación de eventos de alto impacto, pero a priori de muy baja probabilidad, es excesivamente riesgoso. Nassim Taleb ha puesto un ejemplo bastante gráfico: “El pavo del día de Acción de Gracias”. Se le alimenta cada vez más hasta que el día de máximo confort y cuando la ración es mayor, es en realidad, el día de mayor riesgo. Cualquier similitud con la exuberancia de los mercados en 2007, seguramente no sea coincidencia. Lo que sí es aconsejable, además de invertir de forma diversificada entre activos con la menor correlación posible entre sí para intentar maximizar el ratio de Sharpe es, además, invertir con un plan de largo plazo. De lo que sí existe evidencia es que los indicadores que agrupan las principales acciones de los Estados Unidos, en el largo plazo suben, como reflejo de lo que es la actividad y evolución económica de la principal potencia de la actualidad. Detrás quedarán muchas empresas y sus acciones individualmente consideradas, y con ellas inversiones perdidas por inversores imprudentes. “En base a trabajo para curso de Análisis de Decisiones del programa MBA del IEEM, la Escuela de Negocios de la Universidad de Montevideo. Realizado junto a Sebastián Torterolo, Ingeniero egresado de la Universidad de la República, quien actualmente se desempeña en la industria metalúrgica”. Carlos Saccone Responsable por la oferta de productos de inversión y asesoramiento financiero a personas en el Banco HSBC. Gráfico 1: Índice Industrial Dow Jones desde 1900 - Un reflejo de crecimiento económico de largo plazo 15000.0 13000.0 11000.0 9500.0 8500.0 7500.0 6500.0 5500.0 4500.0 3500.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 250.0 Lo primero a explorar son las características del cliente en cuanto a sus preferencias o aversión al riesgo. Esto es fundamental para comprender cuánta volatilidad en los precios de sus activos está dispuesto a tolerar para obtener un retorno superior al mercado. 125.0 62.5 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 19