Pinfra - Casa de Bolsa Banorte Ixe

Pinfra—Inicio
de Cobertura
Reporte
de Análisis
y Estrategia Bursátil
Pinfra
Inicio de Cobertura
28 de Diciembre de 2012
Compra
Infraestructura con valor incremental
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Iniciamos cobertura de Pinfra con recomendación de Compra
Pinfra se dedica a la promoción, desarrollo, construcción, financiamiento y
operación de proyectos de infraestructura en México contando con más de
40 años de experiencia en el mercado mexicano y latinoamericano. Desde
el principio de este siglo, la compañía se transformó de ser una empresa
primordialmente constructora a ser una de las empresas más grandes de
concesiones de infraestructura de transporte en México; hoy es el operador
más importante de carreteras en México en número de carreteras, y el
segundo por kms. operados. Sus áreas de negocio están formadas por
Concesiones —que es la principal—, Manufactura y Construcción.
Fortalezas interesantes atraen valor
Pinfra cuenta con fortalezas relevantes que la distinguen como una opción
atractiva en el sector. La característica clave es su generación de efectivo,
predecible y creciente a largo plazo, soportado por un portafolio de
carreteras concesionadas a largo plazo y diversificadas geográficamente,
que ofrecen una buena resistencia a los ciclos económicos. Adicionalmente,
su posición financiera le permite tener la capacidad de explotar nuevas
oportunidades e incorporarlas a su modelo de negocios, que contempla
desde la identificación de proyectos, su promoción, su participación como
inversión estratégica, y por supuesto la administración eficaz con un
enfoque centrado en la generación de flujos. Pinfra cuenta con un equipo
directivo con amplia experiencia en la industria, que le ha permitido
incrementar su participación en un sector clave y estratégico para el
gobierno, desde su transformación a una operadora de infraestructura pura.
Estimados 2012 y 2013…con aumento en rentabilidad
Para 2012 y 2013 estimamos que el dinamismo de su área central,
concesiones, generará crecimientos a nivel consolidado de 4.0% y 17.1%
en ingresos, así como de 7.0% y 19.0% en Ebitda, respectivamente.
Esperamos que 2013 acelere el crecimiento debido a la incorporación del
paquete carretero del Estado de Puebla y el inicio de operaciones de la
autopista Tlaxcala-Puebla. Asimismo, anticipamos que la compañía
aumentará su rentabilidad, ubicándose los márgenes Ebitda 2012e y 2013e
en 67.7% y 68.8%, respectivamente, significativamente por arriba del de
2011 (65.7%). Es un beneficio de escala: el aumento estimado en sus
ingresos enfrentará una base estable en costos de operación y
mantenimiento de las concesiones. Concesiones es el mayor generador de
flujo para Pinfra y dentro de ésta, las siguientes carreteras son las
principales: México-Toluca, Peñón-Texcoco, Ecatepec-Pirámides, ArmeríaManzanillo, San Martín-Texmelucan, Ecatepec-Peñón y el paquete carretero
de Puebla. Por su parte, al terminal de Altamira y la planta de Atlipac
(asfalto), también tendrán un aporte positivo en la generación de flujo.
Precio Objetivo 2013e de $96.0 pesos
Para valuar Pinfra utilizamos el método de Flujos Descontados, ya que a
través de este método se incorpora eficientemente el valor residual de las
carreteras bursatilizadas, que forman parte importante del valor de la
compañía, y cuya contribución en los números reportados, así como en los
múltiplos en ejercicios recientes es menor. A través de dicho método, el PO
obtenido es de P$96.0, que representa un rendimiento potencial de 13.8%.
Riesgos
Los principales riesgos que identificamos
menor crecimiento económico, riesgos por
de no pago de deuda de carreteras
concesiones, riesgo de posible modificación
de cuota e inseguridad en el país.
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José Itzamna Espitia Hernández
[email protected]
5004-5144
Datos Básicos de la acción
Precio Actual (P$)
Precio ADR (USD$)
Acciones por ADR
Dividendo (retorno)
Máximo - Mínimo 12m (P$)
Valor de mercado (USD$ m)
Acciones en circulación (m)
% entre el público
Operatividad diaria (P$ m, prom. 3 meses)
84.36
N.D.
N.D.
84.50 - 54.48
2,471
381
46.1%
68.1
Resultados
(cifras en millones de pesos)
2011
2012E
2013E
2014E
Ingresos
Utilidad Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
4,289
2,459
2,819
65.7%
1,005
23.4%
4,461
2,663
3,020
67.7%
1,259
28.5%
5,224
3,232
3,594
68.8%
1,701
32.8%
5,836
3,613
4,016
68.8%
1,882
32.5%
Activo Total
Disponible
Pasivo Total
Deuda
Capital
15,492
3,801
11,378
10,101
4,114
14,863
921
9,762
9,258
5,102
15,877
1,802
9,060
8,337
6,817
16,785
2,572
8,071
7,317
8,713
Múltiplos y razones financieras
2011
2012E
FV/EBITDA
13.4x
13.4x
P/U
33.3x
25.5x
P/VL
8.8x
6.3x
2013E
10.8x
18.9x
4.7x
2014E
9.2x
17.1x
3.7x
25.0%
10.7%
3.9x
1.8x
1.2x
21.6%
11.2%
3.8x
1.2x
0.8x
ROE
ROA
EBITDA/Intereses
DeudaNeta/EBITDA
Deuda/Capital
26.4%
6.5%
2.9x
2.6x
2.9x
24.7%
8.5%
3.2x
2.8x
1.8x
Rendimiento relativo al IPC (12 meses)
56%
Pinfra
IPC
Mar-2012
Jun-2012
46%
36%
26%
16%
6%
-4%
Dic-2011
Sep-2012
@analisis_fundam
para Pinfra son: sensibilidad a
retrasos en construcción, riesgo
bursatilizadas, revocación de
a la regulación de las autopistas
CASA DE BOLSA
)
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1
Dic-2012
Pinfra—Inicio de Cobertura
Calificación de criterios fundamentales
VARIABLE
ARGUMENTOS
•
•
•
PERSPECTIVA
SECTORIAL
•
•
•
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•
•
•
•
•
•
PERSPECTIVA
INDIVIDUAL
•
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•
•
•
•
RENTABILIDAD
MERCADO
•
•
•
•
•
•
ESTRUCTURA
FINANCIERA
•
•
•
•
VALUACIÓN
•
•
•
•
•
BURSATILIDAD
•
•
•
OTROS
•
•
•
•
Fuente: Banorte-Ixe
2
Sector infraestructura, prioritario para el gobierno.
Sector defensivo. Clave para impulsar el desarrollo económico ante una crisis.
Activos de infraestructura cuentan con características atractivas: Flujos constantes y predecibles, sólida demanda,
altas barreras de entrada y activos con volatilidad reducida.
Inversión en el sector en aumento, representando alrededor del 5% del PIB actual vs. 3% en el 2000.
Organismos como Banobras y Fonadin han impulsado el desarrollo de la infraestructura en el país. En los últimos 5
años Banobras ha apoyado lo anterior con un monto superior a los P$200,000m.
Actual déficit de infraestructura de transporte en México; el país se ubica en el lugar 68 de 144 países en cuanto a
competitividad en infraestructura, el lugar 65 en cuanto a calidad de infraestructura y el lugar 50 en calidad de
carreteras. Potencial de crecimiento en el sector.
Crecimiento del sector ligado al comportamiento del PIB, por lo que un menor dinamismo económico podría tener un
impacto negativo en la demanda.
Procesos de licitación se han extendido retrasando las adjudicaciones y dejando subejercicios presupuestales.
Inseguridad en el país podría afectar el desempeño de algunos activos de infraestructura (carreteras).
Pinfra se transformó de ser una empresa constructora a ser una de las empresas más grandes de concesiones de
infraestructura de transporte en México.
Operador más importante de carreteras en México en cuanto a número de carreteras y el segundo por kms.
operados.
Carreteras bursatilizadas ofrecen un atractivo valor residual para la compañía. Si añadimos a lo anterior que tiene la
opción de prepagar deuda de dichas carreteras, el valor residual podría ser mayor.
Además de contar con carreteras concesionadas, su portafolio de activos incluye la concesión para operar un puerto
(Puerto de Altamira a través de IPM), cuenta con una operadora de carreteras (Opervite) y a través de GCI produce
agregados, mezcla asfáltica y productos para concreto prefabricados, así como servicios de colocación de mezcla
asfáltica.
Generación de economías de escala.
Gran generador de efectivo y cuenta con una sólida posición financiera.
Cuenta con un portafolio de activos de infraestructura diversificado con concesiones a largo plazo.
Búsqueda selectiva para la entrada a nuevos proyectos de infraestructura (TIR de al menos 13% real para
Brownfields y 14% real para Greenfields).
Limitado riesgo de construcción. La empresa subcontrata los servicios de construcción.
Después del proceso de concurso mercantil, la empresa perdió gran parte de su capital.
En el acumulado al 3T12, el Mg. Operativo ha sido de 60.0% y el margen Ebitda de 66.9%, los cuales se ubican por
arriba del promedio de una muestra de compañías del sector de 33.5% y 44.0%, respectivamente.
Generación de flujo de efectivo positivo de sus carreteras.
Adicionalmente, IPM, Opervite y GCI aportan positivamente al flujo de la compañía.
Al 3T12, el ROE de la empresa es de 33.3%.
Modelo de negocios de la compañía está enfocado en México (ingresos en pesos).
La variación en el tipo de cambio no afecta los resultados de la compañía dado que los ingresos de las concesiones,
así como la deuda de las mismas, están denominados en UDIS y en pesos.
La deuda emitida por la compañía es deuda proyecto (bursatilizada), cuya fuente de pago son los flujos futuros de
los cobros de peaje de las carreteras bursatilizadas. No cuenta con deuda corporativa.
Razón Deuda Neta/Ebitda actual de 2.1x.
Al cierre del 3T12, Pinfra contaba con efectivo por P$2,986m.
Uso de instrumentos financieros derivados (swaps) con fines de cobertura. Sigue política de no realizar operaciones
con propósitos de especulación.
Valuación por DCF resulta en un PO 2013E de P$96.0 para la compañía, que representa un rendimiento potencial
de 13.8%.
Existen pocas empresas comparables dentro del sector único de las concesiones.
La acción cotiza a un múltiplo FV/Ebitda de 12.9x, 59.8% mayor a su PU5a. (8.1x), así como 18.0% mayor a su
PU1a y 52.0% mayor al promedio de una muestra de compañías del sector.
Múltiplo P/VL actual (7.2x) es 98.8% superior respecto al promedio del sector (3.6x).
Precio de la acción ha subido 50.3% (U12m) vs. 17.3% del IPC.
Después de la colocación que llevó a cabo en octubre de 2012, el float de la compañía pasó de 29.5% a alrededor
del 46.1%.
Habría que esperar mayores detalles de la empresa respecto a fondos de recompra y acciones para incrementar la
liquidez (mediante formador de mercado).
Bursatilidad media, ocupa el lugar 42 del Indice de Bursatilidad (noviembre 2012) de la BMV.
La compañía realizó una colocación de acciones en octubre de 2012, cuyos recursos se destinaron para propósitos
generales de la empresa, así como para eventuales inversiones en proyectos Brownfield y Greenfield. El nuevo
equipo de administración busca cambiar la imagen previa de Tribasa.
No cuenta con una política ambiental establecida pero acata con apego la normatividad vigente.
Tribasa estuvo en concurso mercantil en el periodo 2003-2004, fue deslistada de la BMV en el 2001 y de NY desde
el 2002.
Familia controladora mantiene un rol activo en la administración.
La compañía no paga dividendos. Sigue política de reinversión de utilidades.
Pinfra—Inicio de Cobertura
2) No bursatilizadas: Ecatepec-Pirámides (9.5% de
ingresos 2012e) con buen aforo (TPDA 2012e 20,849),
alta rentabilidad (Mg. Ebitda 2012e 82.9%) y larga
duración (2051); Armería-Manzanillo (9.1% de ingresos
2012e) cuya tarifa promedio ponderada es la más alta
(2012e P$183), alta rentabilidad (Mg. Ebitda 2012e
87.2%) y larga duración (2050); y Ecatepec-Peñón
(2041), que se espera entre en operación en 2014
(peso en ingresos totales 2015e de 4.8%) con buenas
expectativas de aforo y tarifa (2015e de 15,706 y
P$42.4), además de la ampliación de vigencia (2041).
Respecto al Paquete de Puebla con vigencia a 2041 que
recién adquirió Pinfra, esperamos que aporte el 7.5%
del total de ingresos 2013e.
Valuación y PO 2013E de P$96.0
Para valuar Pinfra preferimos aplicar el método de
valuación de Flujos Descontados, ya que a través de
este método se incorpora eficientemente el valor
residual de las carreteras bursatilizadas, que forman
parte importante del valor de la compañía, y cuya
contribución en los números reportados trimestre a
trimestre, así como en los múltiplos de ejercicios
recientes, es prácticamente inexistente. Por lo anterior,
decidimos no utilizar la valuación por múltiplos.
Valuación por DCF
A través del método de DCF, nuestro precio objetivo
obtenido 2013e es de P$96.0. En nuestros supuestos
consideramos un Costo de Capital Promedio Ponderado
(WACC) de 9.1%; Costo promedio de la deuda de
10.5%; Beta de 0.83; Bono de largo plazo (10a.)
nacional (5.5%); y un premio por riesgo mercado de
5.5%. Nuestros resultados nos mostraron un descuento
del grupo de 12.1% respecto a su Valor de Mercado
Actual. Asimismo, muestran un rendimiento potencial de
13.8% respecto a su precio actual (pesos). El flujo de
efectivo 2013e considera las inversiones de los
proyectos comprometidos que tiene la compañía, por lo
que a primera vista puede parecer limitado. Por otra
parte, dentro de nuestra valuación no estamos
considerando la posible adquisición de nuevos proyectos
por parte de Pinfra a pesar de que son una posibilidad
contundente—un
ejemplo
claro
es
la
reciente
incorporación del paquete carretero del Estado de
Puebla, que sí consideramos en nuestras proyecciones.
Comparativo Sectorial
Es importante señalar que no hay comparables puras
como tal para Pinfra; sin embargo, realizamos un
ejercicio a manera de referencia con una muestra de
compañías del sector. Pinfra cotiza actualmente a un
múltiplo FV/Ebitda 12m de 12.9x, que representa un
premio de 59.8% respecto a su promedio de los U5a.,
18.0% respecto a su promedio del último año, así como
un premio de 52.0% respecto al promedio del múltiplo
de nuestra muestra de compañías del sector de 8.5x.
Asímismo, Pinfra cotiza a un múltiplo FV/Ebitda 2013e
de 10.7x, que significa un premio de 34.8% respecto al
promedio de la muestra del sector 2013e (8.0x). En
nuestra opinión, estos premios se justifican por la
existencia de un valor residual relevante en las
concesiones de Pinfra, situación que no es equiparable
en sus competidores. Adicionalmente, cabe señalar que
el margen operativo y Ebitda de la compañía son
notablemente superiores al promedio de la muestra, de
igual forma el nivel de ROE es mayor. Adicionalmente,
mostramos los principales indicadores de 2 compañías
mexicanas que participan en el sector; no obstante, no
las incluimos en el promedio de la muestra del sector
debido a diferentes actividades, modelo de negocio,
ubicación geográfica, y estructura de capital.
De acuerdo a nuestras estimaciones, las carreteras con
mayor potencial de aportación al flujo de la compañía, y
así creando mayor valor presente son las siguientes: 1)
Bursatilizadas: México-Toluca (29.7% de ingresos
totales 2012e) con vencimiento 2030 y Peñón-Texcoco
(8.7% de ingresos 2012e) que vence en 2043. Estas
autopistas resaltan por el gran aforo (TPDA 2012e de
58,482 y 31,916 respectivamente) y rentabilidad (Mg.
Ebitda 2012e de 85.6% y 83.8%, respectivamente).
Pinfra-DCF (millones de pesos)
Concepto
2014e
Flujo Libre de Efectivo
1,446
2015e
1,601
2016e
1,771
2017e
2,290
2018e
2,183
Acciones (mill.)
36,533
32,119
-12.1%
Valor DCF
Market Cap. Actual
Descuento %
381
P$
96.0
84.4
13.8%
PO DCF
Precio Actual
Rendimiento Potencial
Fuente: Banorte-Ixe
Pinfra – Muestra Sectorial Internacional (millones de dólares)
Vtas Ebitda Mg. Op.
Empresa
País
Mkt. Cap.
U12M U12M U12M
Vinci SA
Francia
27,874
50,790 6,667
9.2%
CCR
Brasil
16,380
2,671
1,503
46.1%
Abertis Infraestructura
España
13,545
5,041
3,259
39.9%
Atlantia
Italia
12,140
5,165
3,042
43.1%
OHL México
México
3,330
1,294
581
41.6%
OHL España
España
2,920
6,764
1,791
21.5%
Promedio
12,698
11,954 2,807
33.5%
Pinfra
México
2,471
348
228
60.7%
Pinfra vs. Prom. Gral.
Ideal
Ica
México
México
5,481
1,523
1,016
3,830
383
535
29.6%
7.5%
Mg. Ebitda FV/Ebitda FV/Ebitda
U12M
U12m
’12e (x)
13.1%
7.4x
6.8x
56.3%
12.0x
11.3x
64.6%
7.1x
9.1x
58.9%
10.2x
9.4x
44.9%
7.7x
7.4x
26.5%
6.8x
6.7x
44.0%
8.5x
8.4x
65.5%
12.9x
13.4x
52.02%
58.29%
37.7%
14.0%
20.8x
10.8x
20.7x
9.6x
FV/Ebitda
’13e (x)
6.7x
9.5x
8.1x
8.8x
7.3x
7.4x
8.0x
10.7x
34.83%
16.8x
8.0x
P/VL (x)
ROE (x)
1.5x
11.2x
3.3x
2.3x
1.5x
1.7x
3.6x
7.2x
98.81%
15.0%
38.3%
36.7%
20.8%
14.4%
20.7%
24.3%
33.3%
9.6x
1.2x
4.6%
8.7%
Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg (26/12/12).
3
Pinfra—Inicio de Cobertura
Perspectiva sectorial
El sector de infraestructura es un detonante importante
para el crecimiento económico del país ya que crea
directamente empleos e incrementa la competitividad.
Al ser un sector prioritario, existe un compromiso del
Gobierno Federal con el desarrollo de infraestructuras a
través de organismos como Banobras y Fonadin.
Adicionalmente, existen programas de concesión a nivel
estatal. La industria cuenta con un marco regulatorio
desarrollado tanto a nivel estatal como federal.
La inversión en infraestructura es un factor crítico para
el desarrollo económico y es una medida contracíclica
para impulsar el crecimiento económico si es bien
dirigida. En México, esta inversión ha aumentado en los
últimos años, representando alrededor del 5% del PIB
actual vs. 3% en el 2000. Las perspectivas de inversión
en el sector son favorables tomando en cuenta que el
mercado interno tiene expectativas de crecimiento con
mayor dinamismo (PIB 2012e de 3.7% y 2013e de
3.0%) en comparación con países desarrollados.
Con base en el reporte de “Competitividad Global 20122013” del Foro Económico Mundial, México cuenta con
un índice de infraestructura que lo coloca por debajo de
países mejor evaluados. Con una muestra de 144
economías, México ocupa el lugar 68 en cuanto a
infraestructura. En el ranking de calidad de
infraestructura en el mundo, México se ubica en el lugar
65 y en el de calidad de las carreteras en el mundo, se
ubica en el lugar 50. Si bien los anteriores indicadores
muestran un rezago de nuestro país, también
representan un potencial de crecimiento en el sector.
Respecto al Programa Nacional de Infraestructura (PNI)
del sexenio anterior, si bien no se concretó al 100%, ha
significado un avance sustancial para el sector, con un
porcentaje de ejecución de alrededor del 85% de las
obras programadas. En materia de Carreteras, se han
invertido P$288,000m por arriba de la meta del PNI de
P$287,000m. De la inversión estimada para Carreteras,
se espera que el 44.6% hayan sido recursos privados.
La infraestructura de transporte es fundamental en el
funcionamiento eficiente de los mercados y en las
exportaciones. Con información del gobierno federal, a
junio de 2012 se destinaron P$403,047m en
infraestructura para transporte que representa 86.5%
de la meta del programa. En el sexenio de 1995 al
2000, se construyeron o modernizaron 6,000 kms. de
carreteras, mientras que del 2001 al 2006, fueron 9,000
kms. En el gobierno que recién culminó, la
infraestructura vial recibió un importante impulso, ya
que se han construido o modernizado 19,146 kms. de
carreteras (expectativa de cerrar el 2012 en 21,000
kms.), superando la meta del PNI de 15,000 kms.
Otro dato positivo para el sector, es que en los últimos
5 años Banobras ha impulsado el desarrollo de
infraestructura en el país con un monto superior a los
P$200,000m. En 2011, el desembolso de créditos
alcanzó el monto anual más importante en la historia
con P$57,191m, de los cuales, 29% se canalizaron a
proyectos y 71% a estados y municipios.
Para alcanzar los objetivos de desarrollo de
infraestructura se requiere de inversión por la parte del
sector privado dado el acceso a los mercados de capital,
experiencia operativa y las limitaciones del presupuesto
gubernamental. Así, un factor favorable es la Nueva Ley
en Participaciones Público-Privadas, que en principio
generaría reducción en costos de construcción en aprox.
15%, generación de proyectos de manera más
acelerada, reducción de 30% en el tiempo de ejecución,
reducción en el tiempo de implementación para nuevos
proyectos de 4 a 6 meses debido a la posibilidad para
asignar estudios de manera directa. Por otro lado, se le
daría mayor certeza a los inversionistas de que los
términos de las concesiones pudieran ser ajustadas
durante la vida del proyecto.
Cabe señalar que las expectativas que se tienen de
inversión para el sector infraestructura en el sexenio
que inicia son positivas. De acuerdo al Colegio de
Ingenieros Civiles de México, como porcentaje del PIB,
la inversión en infraestructura se estima sea de 5.5%
para el periodo 2013-2018 vs. 4.7% en 2008-2011,
3.9% en 2004-2007 y 3.2% en 2000-2003.
En la siguiente tabla, mostramos algunos proyectos a
licitarse que pudieran ser del interés de Pinfra, aunque
todavía estamos pendientes de una mejor definición
bajo la nueva administración gubernamental.
Proyectos federales en evaluación
Proyecto
Descripción
Tipo de licitación
Estatus
Presentación de oferta
Junio 2012
Pendiente convocatoria
2S12
Libramiento Querétaro
80 km A4 de Apaseo el Grande hacia Palmillas
Concesión
San Miguel de AllendeGuanajuato
Construcción Autopista de S.M. de Allende a Guanajuato
Concesión
Libramiento de Cd. Juárez
32 km Inicio en frontera y otorga opción adicional para
transporte pesado
Concesión
Pendiente
Concesión
Pendiente por atrasos en
MIA y derecho de vía
Concesión con
aprovechamiento de activo
Pendiente sin fecha
Libramiento de Cuernavaca 34 km de autopista A4
Libramiento Sur (Arco Sur)
Paquete Noroeste
Aprox. 180 m A4 Saliendo de San Martín Tex. Rumbo a
Cuernavaca y de ahí a Toluca
I. Libramiento Reynosa 37 km, construir 32 km, Autopista
Cadereyta–Reynosa adecuar y operar 132 km y Autopista
Reynosa–Matamoros adecuar y operar 44 km
II. Puente Int. Reynosa Pharr y Corredor Int. Reynosa
Pharr, construir el corredor y operar todo
III. Puentes Internacionales Matamoros III, BYM,
Brownsville Matamoros, Contruir un acceso de 2 km y
operar todo
Pendiente sin fecha
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
4
Pinfra—Inicio de Cobertura
El 5 de octubre de 2012, Pinfra efectuó una oferta
pública mixta (51% nacional y 49% internacional) por
más de 70 millones de acciones a un precio de P$63 por
acción. Esta colocación le ha permitido a la empresa
tener mayor bursatilidad en el mercado de valores.
Descripción de Pinfra
Es una empresa dedicada a la promoción, desarrollo,
construcción,
financiamiento
y
proyectos
de
infraestructura en México con más de 40 años en el
mercado mexicano y latinoamericano. Al iniciar el
presente siglo Pinfra se transformó de ser una empresa
constructora a ser una de las empresas más grandes de
concesiones de infraestructura de transporte en México.
Actualmente la compañía se dedica a la inversión,
promoción y operación de proyectos de infraestructura.
Pinfra - Estructura accionaria
20.3%
Historia
David Peñaloza Alanís
María Alanís Gonzalez
En 1980 surge la compañía Grupo Tribasa, S.A. de C.V.
(TRIBASA), la cual logró su consolidación en la década
de los 90’s para formar parte de los tres grupos más
importantes en el país dentro del ramo de la
construcción e infraestructura y en el ámbito de las
empresas concesionarias. A finales de los 90’s, dicha
compañía se vio afectada resultado de una de las
mayores crisis económicas que sufrió el país y entró en
concurso mercantil en 2002. Posteriormente, la
empresa enfocó todos sus esfuerzos al desarrollo de un
proceso de reestructura corporativa: desarrollo de
nuevos negocios, desprendimiento de subsidiarias no
prioritarias para el progreso del grupo, modificación de
su estructura corporativa y de administración, así como
el cambio en el nombre de la compañía a Promotora y
Operadora de Infraestructura, S.A.B. de C.V. (Pinfra).
Adriana Peñaloza Alanís
46.1%
12.5%
David Peñaloza Sandoval
GBM
Otros
Público Inversionista
8.2%
3.5%
2.1% 7.2%
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
Cambio en modelo de negocio. En la década de los
90’s la estrategia de negocio de la compañía se basaba
en lo siguiente: enfocada a la construcción, alto
apalancamiento, negocio cíclico, bajos márgenes y bajo
retorno de capital. Después de la reestructura (20032004), el enfoque en el modelo de negocio fue diferente
y ha representado una importante ventaja competitiva
para la empresa. Dentro de los principales se
encuentran:
desarrolladora
y
operadora
de
infraestructura,
sólido
balance
(efectivo),
flujos
predecibles y crecientes, alta rentabilidad y altos
retornos de capital.
Con dichas acciones la compañía logró salir del concurso
mercantil en 2003 y volvió a cotiza en la Bolsa Mexicana
de Valores (BMV) en 2005. Posteriormente, Pinfra se
preparó para hacer crecer su valor cimentándolo en: 1)
su EBITDA dentro de los proyectos actualmente en
operación; 2) consolidando los recursos en caja para
realizar nuevos proyectos de infraestructura; y 3) en la
reestructuración de sus emisiones de deuda colocadas
en el mercado en busca de optimización de valores
residuales de sus proyectos carreteros. Desde su
reestructura en 2003-2004, la empresa ha emergido
con fortaleza financiera y con un portafolio de
inversiones sólidas a través de un modelo de negocio
que ofrece valor a los accionistas y un nuevo equipo de
administración.
Áreas de negocio
Las áreas de negocio de la empresa son: Concesiones
(2012e: 83.7% Ingresos y 93.6% Ebitda), Manufactura
(10.7% y 5.5%, respectivamente) y Construcción
(13.9% y 0.8%, respectivamente). El segmento de
Concesiones es claramente el principal generador de
flujo y valor para Pinfra.
Antecedentes / Presente
1
9
6
Ventas*:
P$4,461m
9
TCAC: 8.1%
N
a
c
e
T
1
r
9
i
b
9
a
s
a
14. Paquete Estado de
Puebla
13. FARAC Michoacán
3
Ventas:
P$2,580m
N
Y
S
E
1
/
9
9
C
E
B
c
r
o
12. San Martín TexmelucanTlaxcala
V
10. Peñón-Ecatepec
11. SLRC-Estación Dr.
5
i
n
M
s
i
ó
Listado en BMV
(Pinfra)
s
m
i
c
a
8. Morelia-Aeropuerto
9. Zitácuaro-Lengua de Vaca
Alto
apalancamiento
con garantías
cruzadas
Nuevo
equipo
directivo
6. Atlixco-Jantetelco
7. Santa Ana-Altar
5
2
C
o
0
0
n
c
u
r
s
c
13
12
14
o
2
r
m
11
11
9
7
1
a
n
t
i
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
l
e
Número de carreteras
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
* Ventas 2012e.
5
Pinfra—Inicio de Cobertura
general, autos /chasis, y gráneles agrícolas y minerales.
Concesiones
Actualmente, Pinfra es el segundo grupo concesionario y
operador de carreteras de cuota en México con una
experiencia de más de 10 años en el negocio de la
operación y mantenimiento de carreteras. La empresa
cuenta con 14 concesiones de autopistas de peaje que
amparan 21 tramos carreteros (opera 16 de forma
individual y 5 de manera conjunta), estatales y
federales, con el objeto de realizar la construcción,
operación, explotación y conservación de dichos tramos
carreteros. De estas 14 concesiones (con una extensión
aproximada de 900 kms), 13 ya están en operación (de
la Pirámides-Ecatepec-Peñón falta el tramo PeñónEcatepec) y en el 2T13 entra en operación la autopista
Tlaxcala-Xoxtla.
La vigencia actual de la concesión portuaria es hasta
junio de 2036. La subsidiaria no cuenta con deuda.
Asimismo, IPM cuenta con una gran capacidad
instalada, operando actualmente con un factor de
utilización, de infraestructura y equipo, inferior al 40%.
Manufactura
A través de Grupo Corporativo Interestatal (GCI), Pinfra
produce agregados, mezcla asfáltica y productos para
concreto prefabricados, así como provee servicios de
colocación de mezcla asfáltica. Es el proveedor líder en
mezclas asfálticas en la Cd. de México y zona
conurbada. La Planta Atlipac cuenta con un yacimiento
ubicado en una extensión de 152 ha. en el km 27.5 de
la carretera Federal México–Puebla, contando con
vastas reservas explotables que se calculan en
alrededor de 61 millones de toneladas (60 años aprox.).
Esta subsidiaria no cuenta con deuda.
Pinfra tiene una subsidiaria operadora, Opervite, que es
una empresa con más de 20 años de experiencia,
responsable de operar, conservar y mantener las
autopistas de Pinfra, además opera dos puentes en el
estado de Veracruz, de los cuales Pinfra no es
concesionario. Hoy día Opervite es la segunda mayor
operadora del país después de Caminos y Puentes
Federales (CAPUFE).
Construcción
El enfoque de la empresa cambió de ser una
constructora (antes TRIBASA) que opera proyectos de
infraestructura a ser una operadora de infraestructura
que construye incidentalmente. A través de sus
subsidiarias, administra proyectos de construcción
(subcontrata) relacionados con sus concesiones y
realiza otras obras de ingeniería independiente.
Por último, Infraestructura Portuaria Mexicana (IPM),
subsidiaria de Pinfra, tiene la concesión para aprovechar
y explotar la Terminal de Usos Múltiplos II, del Puerto
de Altamira, prestando servicios de recepción,
almacenamiento y despacho de contenedores, carga
Pinfra - Activos
Activo
Unidades
Operadas
Carreteras Brusatilizadas
1 - México - Toluca
19 km
2 - Peñón -Texcoco
16 km
3 - Tenango - Ixtapan De la Sal
40 km
4 - Santa Ana - Altar
73 km
5 - Atlixco - Jantetelco
a. Atlixco-San Bartolo-Cohuecán
38 km
Carreteras No Bursatilizadas
b. Cohuecán-Acteopan
11 km
6 - Pirám ides-Ecatepec-Peñón
a. Ecatepec -Pirám ides
22 km
b. Peñón - Ecatepec [1]
17 km
7- Armería -Manzanillo
37 km
8 - Zitacuaro - Lengua De Vaca
12 km
9 - Morelia - Aeropuerto [2]
23 km
10 - San Luis Río Colorado - Est.Doctor
47 km
11 - Tlaxcala - Xoxtla [3]
16 km
12 - Tlaxcala - San Martín Texmelucan [4]
26 km
13 - FARAC Michoacán [5]
a. Libramiento Morelia
64 km
b. Libramiento Uruapan
25 km
c. Pátzcuaro - Uruapan
57 km
d. Uruapan - Lazáro Cárdenas
214 km
14 - Paquete carretero Estado de Puebla
143 km
a. Apizaco - Huachinango
b. Vía Atlixcáyotl
c. Virreyes - Teziutlán
Puentes
15 - Puente José López Portillo [6]
1 km
16 - Puente el Prieto [7]
1 km
Otros Activos
Puerto de Altamira
500,000 TEU's
Opervite
148,459 (TPDA)
Planta Atlipac
600,000 (prod.
Años Remanentes
(concesión y/o operación)
Tipo de Activo
Ubicación Geográfica
Concesión Federal
Concesión Estatal
Concesión Estatal
Concesión Federal
DF/ Estado de México
Estado de México
Estado de México
Sonora
Concesión Estatal
Puebla
Concesión Estatal
Puebla
Concesión Federal
Concesión Federal
Concesión Federal
Concesión Estatal
Concesión Estatal
Concesión Estatal
Concesión Estatal
Concesión Federal
Estado de México
Estado de Mexico
Colima
Michoacán
Michoacán
Sonora
Tlaxcala / Puebla
Tlaxcala / Puebla
30 años
Concesión Federal
Concesión Federal
Concesión Federal
Concesión Federal
Concesión Estatal
Michoacán
Michoacán
Michoacán
Michoacán
Puebla
1 año
1 año
Contrato de operación
Contrato de operación
Veracruz
Veracruz
19 años
41 años
24 años
23 años
24 años
39 años
38 años
25 años
25 años
26 años
29 años
30 años
4 años + 20 años de prorroga
27 años promedio
60 años
Concesión Federal
Altamira, Tamaulipas
Operadora de Autopista Ubicaciones de carreteras
Planta Productora de
Estado de México
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
[1] Peñón - Ecatepec no esta en Operación, se prevé que comience a operar en 2014
[2] Participación accionaria del 50%
[3] Tlaxcala - Puebla no esta en Operación, se prevé que comience a operar en 2013. Duración de 30 años a partir de que opere.
[4] San Martín Texmelucan - Tlaxcala empezó a operar el 20 de Noviembre de 2010
[5] Participación accionaria del 25%
[6] Participación accionaria del 10%
[7] Sin participación accionaria. Lo opera Opervite
6
Pinfra—Inicio de Cobertura
Mexicano. b) Maximiza el valor de las concesiones
invirtiendo en mejoras, incrementando la eficiencia
operativa y buscando extensiones de duración de las
concesiones y eficiencia en las tarifas.
En las siguientes tablas podemos observar los
resultados principales estimados para 2012 y la deuda
restante a cubrir al 3T12 de las concesiones carreteras
bursatilizadas. Asimismo, mostramos los principales
indicadores de resultados de las principales concesiones
carreteras no bursatilizadas.
Pinfra - Carreteras bursatilizadas
Bursatilizadas
TPDA
(2012e)
México-Toluca
Peñón-Texcoco
Tenango - Ixtapan de la Sal
Atlixco
Total
Santa Ana - Altar
Ingreso*
(2012e)
Ebitda*
(2012e)
Deuda* (al
3T12)
58,482
31,916
5,984
3,613
99,994
$1,326,818
$380,000
$144,871
$157,072
$1,817,281
$1,136,022
$318,592
$98,556
$111,191
$1,664,361
$6,256,800
$1,369,700
$824,600
$376,300
$7,296,538
4,217
$124,695
$86,277
$1,639,600
Años estimados
de Pinfra para
pago
7
5
8
4
Vencimiento
de Concesión
19
04-Jul-30
17-Mar-43
31-Mar-36
25-Feb-36
16-Ago-35
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
* Miles de pesos
Pinfra - Principales carreteras no bursatilizadas
TPDA
Ingreso* Ebitda* Vencimiento de
No Bursatilizadas
(2012e) (2012e) (2012e)
Concesión
Ecatepec - Pirámides
20,849
$407,754 $338,109
25-Ene-51
Armería - Manzanillo
5,826
$392,107 $341,713
09-Nov-50
San Martín Texmelucan - Tlaxcala
6,516
$135,862 $112,008
14-Mar-41
Paquete carretero Estado de Puebla
24,500
$390,000 $270,000
2042
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
* Miles de pesos
Estrategia de Negocio
Proyectos en desarrollo
Pinfra es una compañía dedicada a la inversión y
promoción de proyectos de infraestructura. Las
estrategias de la compañía para maximizar el
crecimiento rentable y sustentable de sus operaciones
van acompañadas de las siguientes funciones:
Autopista Tlaxcala-Puebla. El 23 de julio de 2008 la
empresa obtuvo la concesión para construir, explotar,
operar, conservar y mantener la Autopista Tlaxcala–
Puebla, que conectará las capitales de dichos estados
con una inversión aproximada de P$600m. Pinfra ha
adquirido aproximadamente el 99% del Derecho de Vía
y el 16 de abril de 2012 comenzó la construcción de
dicha autopista que espera concluir en el 2T13.
I. Promotor: a través de su capacidad para identificar
y gestar proyectos de infraestructura auto
sostenibles (análisis selectivo de oportunidades de
inversión), basándose en la interacción periódica con
autoridades estatales y federales que le permite
identificar necesidades de infraestructura del
gobierno. Enfoque en proyectos que ofrecen retornos
atractivos con flujos predecibles.
II. Desarrollador: siendo eficaz en la planeación,
diseño, desarrollo y financiamiento de proyectos de
infraestructura. La compañía asegura los derechos
de vía antes de empezar la construcción en
autopistas. Asimismo, para la construcción, Pinfra
subcontratada a terceros, eliminando los riesgos
inherentes a esta etapa. Cabe señalar que el equipo
directivo de la empresa cuenta con amplia
experiencia en el sector de infraestructura.
III. Solidez: en la posición financiera mediante la
planeación a largo plazo basada en proyectos
rentables que generan flujo para la compañía. La
vida promedio de sus concesiones es de 28 años y el
financiamiento es a nivel proyecto por medio de
bursatilizaciones
sin
garantías
corporativas.
Posibilidad de invertir en proyectos rentables a largo
plazo debido a su flexibilidad financiera.
IV. Operación de Concesiones y maximización de
su valor: a) Siendo el principal operador privado en
número de carreteras. Adicionalmente, Opervite es
la operadora de todas las concesiones de Pinfra y la
mayor operadora de autopistas en el sector privado
Tramo Ecatepec-Peñón. La construcción, operación,
explotación, conservación y mantenimiento del tramo
Ecatepec–Peñón de la autopista Pirámides–Ecatepec–
Peñón, fue otorgada a PAPSA (subsidiaria de Pinfra) el
31 de marzo de 2009. Dicho tramo (con longitud de
17.5 kms.), enlazará los ejes carreteros norte–sur y
oriente–poniente del país. Asimismo, la autopista
conectará a 2 autopistas de Pinfra: Ecatepec –
Pirámides y Peñón – Texcoco. Al 3T12, se siguió
avanzando en la gestión de liberación de derecho de vía
invirtiendo P$18.4m en terrenos, llevando así el 17.7%
de avance en la liberación.
Paquete Michoacán. El 16 de diciembre de 2011, el
consorcio en el que participa Pinfra (con un 25.2% de
participación) fue adjudicado ganador por la SCT, de
una concesión federal para construir, operar, explorar,
conservar y mantener por 30 años las autopistas que
integran el Paquete Michoacán. El paquete comprende
un total de alrededor de 362 kms. en operación, así
como la construcción de los libramientos de Uruapan y
Morelia así como la ampliación del tramo Páztcuaro–
Uruapan (14 kms. de obra nueva). La inversión total en
el proyecto asciende aproximadamente a P$11,000m. El
primero de abril de 2012 se comenzó la operación de
dicho paquete.
7
Pinfra—Inicio de Cobertura
Enfocado y eficiente modelo de negocio. Pinfra
cuenta con una sólida estrategia de negocio basada en
identificar proyectos de infraestructura, invertir en
forma estratégica en los mismos y administrarlos de
manera eficiente para generar flujos de efectivo
consistentes. Su fuerte estructura financiera, su
diversificado portafolio de proyectos de larga duración,
así como su visión de sostener su estrategia de bajo
costo y de estar atenta a los sucesos del entorno
económico (que le permitirá tomar medidas necesarias
ante acontecimientos futuros), son parte de los factores
para continuar creando valor para sus accionistas.
Ventajas competitivas
Generación de efectivo predecible y creciente a
largo plazo. Sus activos de infraestructura son
maduros, y muestran un tráfico diario estable en
autopistas que puede crecer de forma primordialmente
orgánica. Si a lo anterior se añade el ajuste en ingresos
por la inflación, estabilidad de los costos de operación y
mantenimiento de las concesiones, así como el plan
multi-anual del mantenimiento mayor a cumplir, el
resultado nos arroja una empresa generadora de
efectivo, predecible y creciente a largo plazo (promedio
de vida remanente de sus concesiones, 28 años), que le
permite tener una sólida posición para crecer a futuro.
Pinfra - GEF Activos actuales y proforma 2011
(Millones de pesos)
$3,000
$2,508
$2,500
$2,064
$2,000
$1,636
$1,427
$1,342
$1,500
$1,000
$1,787
$833
$898
2009
2010
$1,408
$500
$0
GEF Activos Actuales
2011
2011 Proforma 2011 Proforma 2011 Proforma 2011 Proforma 2011 Proforma 2011 Proforma
Peñón Texcoco Tenango Ixtapan
Atlixco
sin México
México Toluca
Carreteras
de la Sal
Jantetelco
Toluca
Bursatilizadas
México - Toluca
Peñón - Texcoco
Tenango - Ixtapan de la Sal
Atlixco - Jantetelco
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
La Generación Efectiva de Flujo (GEF) es la generación
de efectivo a partir de los activos con los que cuenta
que podría utilizar para entrar (invertir) en nuevos
proyectos o para realizar prepagos de deuda de las
carreteras bursatilizadas. La GEF no incluye la
generación de efectivo de las carreteras bursatilizadas,
debido a que dicho monto se destina al pago del servicio
de su correspondiente deuda. En la siguiente gráfica
podemos observar el crecimiento de la GEF de Pinfra del
periodo 2009-2011, así como una GEF proforma 2011
que incluye la generación de efectivo de cada una de las
carreteras bursatilizadas.
Portafolio
de
activos
de
infraestructura
diversificado con concesiones a largo plazo. Pinfra
cuenta con aproximadamente 900 kms. de autopistas
concesionados en 9 estados de la república mexicana,
opera 2 puentes y tiene una terminal portuaria
concesionada en el puerto de Altamira, Tamaulipas. El
promedio de vida remanente de sus concesiones es de
28 años. Todas las concesiones de Pinfra fueron
otorgadas por medio de licitaciones públicas (6 a nivel
federal y 8 a nivel estatal). Además, cuenta con la
planta de mezcla asfáltica más grande en el área
metropolitana de la Cd. México.
Sólido Balance y estructura financiera. Al 3T12, el
efectivo e inversiones temporales de la compañía
ascendía a P$2,986m, de los cuales P$1,694m
corresponden a caja y P$1,292 a efectivo restringido a
corto plazo. Cabe mencionar que esta posición firme de
efectivo es un factor positivo que le permite participar
en potenciales proyectos atractivos al contar con
recursos para efectuarlos y también cuenta con la
opción de prepagar deuda de sus carreteras
bursatilizadas, por lo que el valor residual de las
mismas podría ser mayor.
Pinfra - Presencia Geográfica
Respecto a la deuda de Pinfra, al 3T12 el monto fue de
P$9,146m; sin embargo, hay que recordar que se trata
de deuda proyecto (bursatilizaciones) cuya fuente de
pago son los flujos futuros de los cobros de peaje de las
carreteras subyacentes; Pinfra no cuenta con deuda
corporativa. La razón Deuda Neta/Ebitda actual de la
compañía es de 2.1x, por debajo del promedio de la
muestra del sector de 3.4x.
8
Carreteras y puentes
Puerto de Altamira
Planta Atlipac
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
Pinfra—Inicio de Cobertura
Sus autopistas concesionadas están localizadas en
zonas del país con alto crecimiento económico y
poblacional, con importantes necesidades de movilidad
y potencial para capturar altos niveles de tráfico (4.1%
volumen promedio de tráfico diario últimos 3 años). La
diversificación de las concesiones permite mitigar
riesgos geográficos, políticos y socioeconómicos.
Historial probado de crecimiento y gestión de
portafolio, así como una gran rentabilidad. Pinfra
ha logrado fortalecer su portafolio de activos
extendiendo la duración de 6 concesiones, optimizando
las tarifas de sus autopistas, y aumentando su
portafolio de concesiones de activos de infraestructura
de transporte de 5 en el 2005 a 14 en el 2011.
Las inversiones en mejoras de sus autopistas (por
iniciativa de la compañía u otros motivos justificados)
son reconocidas por la autoridad, y por lo tanto,
contribuyen a que se le otorguen extensiones en el
plazo de la concesión y/o flexibilidad en las tarifas de
cuotas. Lo anterior otorga una mayor oportunidad a la
empresa al analizar la posibilidad de efectuar nuevas y
mejores inversiones en sus concesiones.
Los Ingresos y el Ebitda han tenido un crecimiento
sostenido con una TCAC 2004-2011 de 9.9% y 12.9%,
respectivamente. Asimismo, los márgenes Operativo y
Ebitda U12m se ubicaron en 60.7% y 65.5% (vs. 33.5%
y 44.0%, respectivamente, de la muestra de compañías
del sector seleccionada).
Pinfra - Ingresos, Ebitda y Margen Ebitda, 2004-2014e
68.8%
65.7%
$7,000
58.6%
$5,836
$6,000 54.4%
Pinfra sobresale en la generación de flujo de efectivo en
2011, respecto a otras compañías del sector en México.
Comparación sectorial FCF yield 2011, México
(var. % anual)
10.0%
5.0%
0.0%
-5.0%
-3.6%
-10.0%
-11.5%
-15.0%
-20.0%
-19.9%
-25.0%
-30.0%
Pinfra
Ica
Ohl
Ideal
Fuente: Banorte-Ixe con datos de Bloomberg
Promoción
de
proyectos,
creación
de
oportunidades (potencial de crecimiento). La
compañía posee la experiencia y capacidad para
identificar y gestar proyectos de infraestructura auto
sostenibles (ejemplo: tramo Ecatepec-Peñón) que se ha
visto fortalecida por la interacción periódica que tiene
con autoridades estatales y federales. Pinfra guarda un
enfoque en proyectos con retornos atractivos y flujos
predecibles, siendo los principales criterios selectivos
para entrar en nuevos proyectos los siguientes:
Que sean inversiones en sector infraestructura
(carreteras y puertos).
Contar con el 100% de los recursos requeridos
(caja, política de no apalancamiento).
Obtención de TIR del proyecto de al menos 13%
real para Brownfields (proyecto totalmente
construido o que requiere construcción adicional o
reconstrucción parcial).
Obtención de TIR del proyecto de al menos 14%
real para Greenfields (nuevo proyecto a ser
construido).
70%
60%
3.1%
s
$5,000
50%
s
o
$4,289
e
P
e
$4,000
$3,534
d
$2,819
s
e
n
l
$3,000
$2,215
o
l
30%
$2,072
i
M
$4,016
40%
$2,000
20%
$1,204
$1,000
10%
$0
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Ingresos
Ebitda
Margen Ebitda
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
El Valor en Libros ha mostrado alza considerable con
una TCAC 2004-2011 de 40.1%.
Valor en libros, Pinfra 2005-2011
(var. % anual)
1
1
.
4
12.0
10.0
8
8.0
6
5
6.0
5
4.0
2
1
.
.
.
.
.
.
8
9
7
6
5
0.0
2006
2007
2008
Valor en libros
Fuente: Pinfra y Banorte-Ixe
Pinfra hace énfasis en lograr ser eficaz en la planeación,
diseño, desarrollo y financiamiento de proyectos de
infraestructura. Ejemplo de lo anterior, es que Pinfra se
asegura que los derechos de vía estén liberados antes
de empezar la construcción en autopistas, etapa en la
cual subcontrata a terceros para su ejecución.
0
2.0
2005
Know how, fortaleza competitiva. Con una
experiencia acreditada de más de 10 años en el negocio
de la operación y mantenimiento de concesiones
(carreteras), la actual administración de Pinfra cuenta el
“know how” que la hace competitiva y la posiciona
favorablemente en el sector para incursionar en nuevos
proyectos potenciales.
2009
2010
2011
Como detonantes de crecimiento en el mediano plazo,
en 2013 entrará en operación la carretera TlaxcalaPuebla
y
en
2014 el
tramo
Peñón-Ecatepec
correspondiente a la autopista Pirámides-EcatepecPeñón, conformando así las 14 concesiones de
autopistas con las que cuenta la compañía, (incluyendo
el paquete de Michoacán con participación del 25.2% y
la reciente adjudicación del paquete carretero del
Estado de Puebla).
9
Pinfra—Inicio de Cobertura
Equipo directivo con experiencia en la industria de
infraestructura. El equipo directivo de la compañía fue
formado para redefinir su estrategia y estructura de
capital para enfrentar el concurso mercantil en el 2001.
La redefinición del modelo de negocios consistió
principalmente en un cambio total del giro de ser una
constructora a ser una operadora de infraestructura. De
tal manera, que dicha estrategia se implementó
exitosamente y así la compañía regresó al mercado de
capitales en 2005.
Por otro lado, el equipo directivo tiene una amplia
experiencia en relación a su capacidad para obtener
nuevas concesiones de infraestructura de transporte a
través de licitaciones públicas y mediante adquisiciones.
La resistencia a ciclos económicos es alta, dada la
concentración geográfica de las concesiones, algo que
ya en esta crisis de 2007-2009 ha quedado demostrado
al continuar el crecimiento de sus resultados operativos
aún cuando la económica nacional mostró bajo
crecimiento e incluso caídas de consideración (2009).
Aforo Anual Ponderado por Tramo Carretero (Pinfra) vs. PIB Real
(var. % anual)
20.0%
Consideramos que la posición competitiva de Pinfra en
el sector, aunado a su experiencia e historial probado de
crecimiento y gestión de portafolio, le proveen de una
oportunidad interesante para continuar con el
crecimiento que la ha caracterizado.
Estimamos crecimientos en 2012e y 2013e de
4.0% y 17.1% en Ingresos, así como de 7.0% y
19.0% en Ebitda, respectivamente. El incremento
en Ingresos será resultado principalmente de un
aumento en el principal área de negocio de la compañía,
que es el de Concesiones, de 8.7% y 22.0% para 2012
y 2013, respectivamente, soportado por crecimientos en
el aforo vehicular (sin considerar paquete Michoacán) de
3.9% en 2012 y de 22.5% en 2013 dada la adjudicación
del paquete carretero de Puebla. Asimismo, los ingresos
se beneficiarán de la actualización de las tarifas de
acuerdo a la inflación anual (de acuerdo a nuestra área
de análisis económico: 2012e de 3.7% y 2013e de
3.9%).
En la parte de Manufactura, estimamos aumentos de
0.2% y 6.4%, considerando una alza en la venta de
mezcla asfáltica de 0.5% y 2.4%, respectivamente para
ambos años. Prevemos variaciones en el segmento de
Construcción de 13.9% y -42.5%.
15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Segmentación de Ingresos Pinfra, 2012e
(Participación porcentual)
-5.0%
-10.0%
2004
Las perspectivas de inversión para el sector
infraestructura en el próximo sexenio son alenatadoras.
De acuerdo al Colegio de Ingenieros Civiles de México,
como porcentaje del PIB, la inversión en infraestructura
se estima sea de 5.5% para el periodo 2013-2018.
2005
2006
2007
Aforo
2008
2009
2010
2011
PIB Real
5.6%
10.7%
Concesiones
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
Sector clave y estratégico para el gobierno. La
infraestructura es un sector clave para los gobiernos ya
que es uno de los pilares para impulsar el desarrollo
económico del país. Mediante el Fondo Nacional de
Infraestructura
(FONADIN),
BANOBRAS
y
las
Instituciones Financieras, existen suficientes fondos
para apoyar el crecimiento del sector que es un factor
determinante en el grado de competitividad de un país.
Como tal, podemos considerar que Pinfra se ubica en un
nicho relativamente resistente a variaciones en cambios
de gobierno.
Existe un gran portafolio de proyectos de inversión para
todas las empresas del sector en Bolsa. Sin embargo,
las empresas más importantes y reconocidas serán sin
duda las más beneficiadas al tener mayores
posibilidades de adjudicarse los proyectos que les
parezcan más interesantes.
10
Manufactura
Construcción
83.7%
Fuente: Banorte-Ixe
Esperamos que Pinfra aumente su rentabilidad,
ubicándose los márgenes Ebitda 2012e y 2013e en
67.7% y 68.8%, respectivamente, por arriba del de
2011 (65.7%). Lo anterior es resultado tanto del
aumento en sus ingresos, como por la estabilidad de los
costos de operación y mantenimiento de las
concesiones.
Pinfra—Inicio de Cobertura
En caso de reversión de la concesión la autoridad
deberá resarcir a la compañía el monto invertido aún no
recuperado, más la tasa interna de retorno prevista en
la concesión, a menos que la reversión se deba a la
revocación fundada en la legislación aplicable o en lo
previsto en la propia concesión resultado de que la
compañía incumpla con alguno de los términos
significativos de dicha concesión
Lo que no nos gusta
Sensibilidad a menor crecimiento económico.
Pinfra tiene sus activos y operaciones en México. Aún
cuando en los últimos años se ha experimentado un
entorno económico más estable en el país, un cambio
en uno o varios factores fundamentales de la economía
mexicana pudieran afectar sus operaciones.
Riesgo por retrasos en construcción. Principalmente
demoras en la obtención de liberación del derecho de
vía que podría afectar los requisitos y calendarios de
construcción previstos en algunas de sus concesiones y
afectar las actividades, situación financiera y resultados
de operación de la compañía. (Ecatepec-Peñón, lleva
18% de derecho de vía liberada).
Riesgo de posible modificación a la regulación de
las autopistas de cuota. Lo anterior podría afectar las
utilidades derivadas de las carreteras, si como efecto de
dicha modificación se incluyeran mayores requisitos de
mantenimiento o menores tarifas (dependiendo de la
elasticidad de la demanda de cada carretera).
Inseguridad en el país. El tema de inseguridad y
violencia en el país podría tener un impacto negativo en
la operación y resultados esperados de algunos activos
concesionados, tal y como es el caso de la carretera
Santa Ana-Altar, ubicada en Sonora, que ha presentado
un desempeño en su aforo por debajo de lo esperado
derivado de este factor, impactando los resultados de la
carretera.
Riesgo de no pago de deuda de carreteras
bursatilizadas. La deuda emitida de Pinfra es deuda
proyecto (bursatilizada), cuya fuente de pago son los
flujos futuros de los cobros de peaje. Si se presentara el
caso de que el desempeño de los tramos carreteros
bursatilizados no sea el esperado, el valor residual de
dichas carreteras no se liberaría o sería menor,
disminuyendo la expectativa de generación de flujo de
efectivo a futuro.
Cabe señalar que Pinfra reestructuró exitosamente la
bursatilización, invirtió P$800m en la carretera y logró
negociar con las autoridades correspondientes un
aumento en la tarifa de 40% para compensar la baja en
el aforo.
Revocación de la concesión. En el caso de que no se
cumplan con ciertos requisitos de las concesiones,
incumplimiento de programas de desarrollo, operación
y/o mantenimiento respectivos; cese temporal o
definitivo de operaciones de dicha concesión; y violación
de cualquiera de los otros términos significativos de la
concesión y la legislación aplicable. Para este caso,
todas las concesiones de Pinfra implican indemnización.
Pinfra - Estados Financieros (millones de pesos)
Estado de Resultados
2010
2011
Ingresos
Costo y Gastos de Operación
Utilidad de Operación
EBITDA
CIF
Utilidad Antes Impuestos
Impuestos
Utilidad Neta May.
3,882
1,816
2,065
2,513
1,066
954
250
692
4,289
1,830
2,459
2,819
956
1,471
464
1,005
4,461
1,798
2,663
3,020
1,016
1,635
360
1,259
5,224
1,992
3,232
3,594
1,007
2,206
485
1,701
5,836
2,223
3,613
4,016
1,150
2,438
536
1,882
TCAC
10 -15e
6,185
9.77%
2,297
3,888
13.49%
4,285
11.26%
1,128
2,731
23.41%
601
2,111
25.01%
Margen Operación
Margen EBITDA
Margen Neto
53.2%
64.7%
18.1%
57.3%
65.7%
23.4%
59.7%
67.7%
28.5%
61.9%
68.8%
32.8%
61.9%
68.8%
32.5%
62.9%
69.3%
34.3%
Balance
Activos Totales
Efectivo
Activo Circulante
Propiedades, planta y equipo - neto
Otros activos
Pasivos Totales
Pasivo Circulante
Pasivo Largo Plazo
Capital Contable
2012e 2013e 2014e 2015e
14,970 15,492 14,863 15,877 16,785 17,802
2,708
3,801
921
1,802
2,572
2,735
3,695
4,426
1,621
2,564
3,423
3,653
1,277
1,198
684
671
680
703
9,998
9,868 12,558 12,641 12,682 13,446
11,574 11,378
9,762
9,060
8,071
6,964
459
415
496
716
746
775
11,115 10,963
9,265
8,344
7,325
6,189
3,396
4,114
5,102
6,817
8,713 10,838
3.53%
-9.66%
26.13%
Fuente: Banorte-Ixe y Pinfra
11
Pinfra—Inicio de Cobertura
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Jorge Alejandro Quintana, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana,
Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Carlos Hermosillo Bernal, Víctor Hugo
Cortes, Marisol Huerta Mondragón, Raquel Moscoso Armendáriz, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández,
María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, Juan Ignacio Neri, Maria de Lourdes Camacho y Astianax Cuanalo,
certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o
empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni
recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los
Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización
de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o
instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y de
sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los
Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca
de inversión o en las demás áreas de negocio.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los
correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado,
estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa
Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte Ixe, ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de
inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o
de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente
reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o
instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o
portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en
el presente documento.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método
que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan
a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos
factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado
de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y
ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de
su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están
sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan
responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado,
utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte.
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Pinfra—Inicio de Cobertura
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Director General Análisis Económico
[email protected]
(55) 4433 - 4695
Delia Paredes
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
[email protected]
(55) 5268 - 1694
Katia Goya
[email protected]
(55) 1670 - 1821
[email protected]
(55) 1103 - 4043
Jorge Alejandro Quintana
Subdirector Economía Internacional
Subdirector Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Subdirector de Gestión
[email protected]
(55) 4433 - 4603
Juan Carlos Alderete
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
[email protected]
(55) 1103 - 4046
Alejandro Cervantes
Gerente Economía Nacional
[email protected]
(55) 1670 - 2972
Julia Baca
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 2221
Livia Honsel
Gerente Economía Internacional
[email protected]
(55) 1670 - 1883
Miguel Calvo
Gerente de Análisis (Edición)
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Francisco Rivero
Analista
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2612
Lourdes Calvo
Analista (Edición)
[email protected]
(55) 1103 - 4000 x 2611
Raquel Vázquez
Asistente Dirección de Análisis y Estrategia
[email protected]
(55) 1670 - 2967
Julieta Alvarez
Asistente Dirección Ejecutiva
[email protected]
(55) 5268 - 1613
Análisis Económico
Alejandro Padilla
Análisis Bursátil
Carlos Hermosillo
Subdirector—Cemento / Vivienda
[email protected]
(55) 5268 - 9924
Manuel Jiménez
Subdirector—Telecomunicaciones / Medios
[email protected]
(55) 5004 - 1275
Astianax Cuanalo
Subdirector Sistemas
[email protected]
(55) 5268 - 9967
Victor Hugo Cortes
Análisis Técnico
[email protected]
(55) 5004 - 1231
Marissa Garza
Financiero / Minería / Químico
[email protected]
(55) 5004 - 1179
Marisol Huerta
Alimentos / Bebidas
[email protected]
(55) 5268 - 9927
Raquel Moscoso
Comercio / Comercio Especializado
[email protected]
(55) 5335 - 3302
José Itzamna Espitia
Aeropuertos / Infraestructura
[email protected]
(55) 5004 - 5144
María de la Paz Orozco
Analista
[email protected]
(55) 5268 - 9962
Maria de Lourdes Camacho
Edición Bursátil
[email protected]
(55) 5268 - 9961
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih
Subdirector Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1405
Hugo Armando Gómez Solís
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5004 - 1340
Idalia Yanira Céspedes
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9937
Juan Ignacio Neri
Trainee Deuda Corporativa
[email protected]
(55) 5268 - 9925
Banca Mayorista
Marcos Ramírez
Director General Banca Mayorista
[email protected]
(55) 5268 - 1659
Luis Pietrini
Director General Banca Patrimonial y Privada
[email protected]
(55) 5004 - 1453
Armando Rodal
Director General Corporativo y Empresas
[email protected]
(81) 8319 - 6895
Víctor Roldán
Director General Banca Corporativa
Transaccional
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Carlos Martínez
René Pimentel Ibarrola
Director General Banca de Gobierno
[email protected]
Director General de Administración de Activos y
[email protected]
Desarrollo de Negocios
(55) 5268 - 1683
(55) 5268 - 9004
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