Trabajo de la bolsa - valdez - Bolsa de Comercio de Rosario

Futuros sobre tasa BADLAR
Programa de Formación 2004
Autor
Ignacio Manuel Valdez
Licenciado en Economía
Becario Programa de Formación 2004
Investigador Mercado de Valores de Rosario SA (2005 – 2008)
Gerente Comercia Rosario Fiduciaria SA (2008 – 2010)
Gerente Investigación & Desarrollo Mercado de Valores de Rosario SA (actualidad)
"Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente
la opinión de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información
allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores”.
Abstract
El trabajo tratará de inducir al lector al conocimiento del nuevo producto que ofrece el
ROFEX: El Futuro sobre Tasa BADLAR. Se presentarán sus características particulares,
su funcionamiento, sus potenciales usuarios y los aspectos normativos que rigen la
negociación de dichos contratos. Se expondrán las diversas utilidades y ventajas que
otorgan a través del desarrollo de casos prácticos factibles de ser llevados a cabo en el
mercado financiero, permitiendo tener una visión global de su operatoria.
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN
3
PRIMERA PARTE: FUTUROS SOBRE TASA DE INTERÉS
5
1.1
Historia, evolución y actualidad.
5
1.1.1 Aparición.
5
1.1.2 En la actualidad.
5
1.1.3 El mercado argentino.
6
1.2
6
Futuro sobre tasa de interés.
1.2.1 ¿Qué es un contrato de futuro sobre tasa de interés?
6
1.2.2 Utilidad.
8
SEGUNDA PARTE: FUTURO SOBRE TASA BADLAR
2.1
Aspectos técnicos y normativos.
10
10
2.1.1 ¿Qué es la tasa BADLAR?
10
2.1.2 Mercado subyacente.
10
2.1.3 Activo subyacente.
11
2.1.4 Normativa vigente.
11
2.2
¿Cómo funciona?
12
2.3
Productos ofrecidos.
13
2.4
Potenciales usuarios en el mercado argentino.
13
TERCERA PARTE: APLICACIONES PRÁCTICAS
15
3.1
Cobertura.
15
3.2
Colocaciones financieras a tasa fija.
23
3.3
Especulación.
25
3.4
Arbitraje.
28
IDEAS FINALES
30
BIBLIOGRAFÍA
31
AGRADECIMIENTOS
31
ANEXO I. LA TASA DE INTERÉS
32
ANEXO II. NORMATIVA DEL ROFEX.
36
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2
"October. This is one of the peculiarly dangerous months to speculate in stocks.
The others are July, January, September, April, November, May, March, June,
December, August and February." - Mark Twain, Pudd'nhead Wilson
"In investing money, the amount of interest you want should depend on wether
you want to eat well or sleep well." - J. Kenfield Morley, Some Things I Believe
INTRODUCCIÓN
“¿Cuántos de ustedes tomaron un seguro contra incendio en los últimos años?”, preguntó el
expositor a un auditorio repleto de empresarios y la mayoría levantó la mano. “¿Cuántos de ustedes
tomaron un seguro para cubrirse de las fluctuaciones de la tasa de interés en el mismo período?”.
Silencio. “¿Y ustedes creen –prosiguió el expositor- que es más probable que se les incendie la empresa
a que les suba la tasa de interés?”.1
El diálogo, producido cuando todavía un peso valía un dólar, muestra como durante la
Convertibilidad la estabilidad del tipo de cambio le quitaba gran parte de la volatilidad a la tasa de interés,
y entonces no era imprescindible cubrirse contra los bruscos movimientos posibles. Además existía una
tasa de referencia clara que era aquella implícita en los títulos públicos locales.
Pero la salida del uno a uno y el default cambiaron las reglas de juego para el mercado financiero
y hoy nadie puede a ciencia cierta decir cuál es el costo real de un crédito o de cualquier inversión. Menos
se puede (entonces) saber como variará en el largo plazo.
Con este contexto como telón de fondo, desde aquella época el mercado empezó a sentir la
necesidad de tener una operatoria desarrollada de futuros financieros que le permitiera fijar un tipo de
cambio en el tiempo (algo que se hace desde hace más de dos años), pero también tener una tasa de
interés de referencia genuina, poder hacerla previsible o cubrirse contra su volatilidad, la inflación y como contrapartida- ofrecer mejores créditos o más alternativas de inversión.
1
Tomado de un artículo periodístico de Julieta Valiente, “El Mercado de Futuros crece y suma nuevos productos” (Diciembre 2004).
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3
Basados en esta necesidad, el mercado de futuros y opciones de la Bolsa de Comercio de Rosario,
ROFEX, ha lanzado un nuevo producto: los Futuros de Tasas de Interés sobre Tasa BADLAR.
El uso apropiado de esta herramienta puede transformar préstamos a tasa variable en préstamos a
tasa fija (o viceversa, si se espera que las tasas caigan), congelar los precios de bonos durante períodos de
tasas de interés crecientes y asegurarse un retorno futuro cierto. Además, dada la relación negativa
existente entre el mercado accionario y las tasas de interés, el mercado de futuros permitiría asegurarse
también el precio de acciones mientras que los índices accionarios caen.
Esta reciente aparición será el eje del presente trabajo. El mismo estará estructurado en tres
partes: la primera, “Futuros sobre tasa de interés”, buscará introducir al lector en el funcionamiento
general estos tipos de derivados financieros, su origen y evolución, situación actual en Argentina y en el
mundo. En la segunda, “El Contrato de Futuro sobre Tasa BADLAR” se presentará en sociedad la
novedad que ROFEX lleva al mercado financiero argentino, exponiendo los lineamientos teóricos que los
definen, los aspectos normativos que los rigen y hacia quienes están orientados. La tercera y última etapa:
“Aplicaciones Prácticas”, concluye el trabajo con la exposición de casos prácticos hipotéticos, factibles
en la realidad, demostrando la funcionalidad y las conveniencias que estos contratos tienen.
En uno de los anexos de este trabajo, “La Tasa de Interés” se realizará una breve descripción de
conceptos asociados al elemento clave de estos contratos, la tasa de interés; con el objeto de hacer más
comprensibles ciertas ideas presentadas a lo largo de la exposición.
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PRIMERA PARTE: FUTUROS SOBRE TASA DE INTERÉS
1.1
Historia, evolución y actualidad.
1.1.1
Aparición.
Los contratos sobre instrumentos financieros comenzaron a negociarse a principios de la década
del ‟70, en un contexto de inflación creciente que expuso a los agentes del mercado a niveles de riesgo de
tipo de cambio y tasa de interés nunca antes vistos.
La principal causa de la evolución y del gran desarrollo de los futuros sobre tasa de interés (desde
su debut en 1975) es la volatilidad de la tasa de interés. Volatilidad que se incrementó notablemente
durante la década del ´70, efecto desencadenado por dos sucesos rutilantes: la ruptura del Acuerdo de
Bretton Wood y la profunda crisis petrolera acaecida durante aquella década. Posteriormente, con la
desregulación financiera, la moderación de los flujos de capital a través de fronteras internacionales y la
constante búsqueda de mayores retornos sobre los activos, las economías se han vuelto cada vez más
vulnerables a las fluctuaciones de la tasa de interés, posibilitando así el crecimiento sostenido del
volumen operado de dichos contratos.
En 1976, el Chicago Mercantile Exchange (CME) lanzó el Futuro sobre Letras del Tesoro de 90
días (T-Bills). Poco tiempo después, en agosto de 1977, aparece el Contrato de Futuros sobre el T-Bond
(bono del Tesoro a 30 años), negociado en el CBOT, aparición que es considerada como el verdadero
despegue de estos contratos.
Años más tarde, a fines de 1981, se lanzan al mercado los Futuros de Eurodólar, con la novedad
de la implementación del sistema de cash-settlement.
1.1.2 En la actualidad.
En la actualidad los contratos de futuros de tasas de interés cotizan tanto en mercados
institucionales (como CME) como en mercados OTC (Over The Counter). Siendo los montos nominales
negociados en mercados OTC varias veces mayores que los montos que se negocian en los mercados
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institucionales. Cabe destacar el impresionante crecimiento de los volúmenes operados a lo largo de la
última década, y de la importante participación que tienen dentro de la totalidad de derivados financieros.
Los más negociados en el mundo son:
Futuros sobre T-Bills: contratos sobre letras del tesoro EEUU, cotizan en el CME,
precisamente en el IMM (International Monetary Market), sección especializada en contratos
de futuros de tasa de interés sobre títulos de corto plazo. Con un vencimiento de 90 días y un
valor nominal de U$D 1.000.000.
Futuros sobre T-Bonds: contratos cuyo activo subyacente son los bonos del tesoro de EEUU,
cotizan en el CBOT, con un valor nominal de U$D 100.000.
Fututos sobre Eurodólares: incorpora el sistema de liquidación a través de cash-settlement,
constituyen los contratos más importantes del IMM, superando a las T-Bills en volumen
negociado y operaciones abiertas. Su valor nominal es de U$D 1.000.000 y plazos de 90 días.
Utilizan la tasa LIBOR como referencia.
1.1.3
El mercado argentino.
Los contratos de futuros sobre tasa de interés no tienen precedentes en el mercado argentino sino
hasta a la reciente presentación de los Contratos de Futuros sobre Tasa BADLAR.
La explicación de su tardía aparición en comparación con la de otros tipos contratos (sobre
commodities, índices bursátiles, tipo de cambio, etc.) habría que buscarla en la situación económica
vivida durante la década del „90. La baja volatilidad de la tasa de interés (eliminado los riesgos asociados
a fluctuaciones en el tipo de cambio y en la tasa de inflación, con la implementación del sistema de
convertibilidad monetaria) , esto sumado a una situación mundial relativamente estable (más allá
situaciones puntuales como la crisis originada por Efecto Tequila o la Guerra del Golfo), indujeron a los
agentes financieros a poner mayor atención en tomar coberturas contra otro tipo de riesgos.
Actualmente la situación es otra. Con la caída de la Convertibilidad, la inflación aparece
nuevamente en escena, la tasa de interés es más fluctuante y torna más riesgoso cualquier proyecto atado
a ella. La inversión y el movimiento genuino de capitales han declinado drásticamente después de las
profundas crisis pasadas y una larga recesión. En este contexto, ante la imperiosa necesidad de atraer
inversores (temerosos pero dispuestos a participar), el mercado financiero ha buscado nuevas opciones
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6
que lo vuelvan más estable y atractivo. Una de estas, tal vez la más interesante, es el Contrato de Futuro
sobre Tasa BADLAR.
1.2
Futuro sobre tasa de interés.
1.2.1
¿Qué es un contrato de futuro sobre tasa de interés?
Se entiende como futuro sobre tasa de interés a un contrato de futuros sobre un activo (o derecho
sobre éste) cuyo precio depende de alguna tasa de interés de mercado.
Este activo se denomina activo subyacente al igual que en el resto de los contratos de futuros (tipo
de cambio, índices, commodities, acciones, etc.). Los activos subyacentes de los contratos de tasa más
operados en el mundo pueden clasificarse en dos grandes grupos:
Títulos de renta fija.
Depósitos teóricos a tasas de referencia.
Entre los primeros se destacan los contratos sobre T-Bills (papeles de deuda del gobierno
norteamericano a corto plazo) operados en el Chicago Mercantile Exchange (CME) y los T-Bonds (deuda
a largo plazo) del Chicago Board of Trade (CBOT). Existen contratos con funcionamiento similar en
Japón, Inglaterra, Alemania, España, entre otros. Es muy importante destacar que es posible operar con
posiciones futuras sobre títulos de endeudamiento público en la mayoría de los países del mundo que
posean un mercado financiero bien organizado y de gran liquidez en transacciones con títulos de deuda
estatal.2
Dentro del segundo grupo se destaca el futuro sobre Eurodólares del Chicago Mercantile
Exchange (CME)3, con la tasa LIBOR como referencia, siendo el contrato más operado en el mundo en la
actualidad. Otros mercados como el de Brasil, Japón, Francia, han desarrollado este tipo de contratos con
éxito, utilizando tasas interbancarias a distintos plazos como patrón. Incluimos en este grupo al Futuro
sobre Tasa BADLAR negociado en el mercado argentino.
Para un mayor profundización en el tema se sugiere la lectura de los capítulos segundo y tercero del texto “Financial Derivatives” de R. W.
Kolb y J. A. Overdahl, John Wiley & Sons, Third Edition, 2003.
3
Idem anterior.
2
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7
Cabe destacar que cada mercado posee particularidades orientadas a satisfacer las necesidades de
sus participantes (presentes o potenciales), por lo que la división genérica en solo dos grupos resulta
amplia si se pretende profundizar exhaustivamente en el tema.
Más allá de estas últimas consideraciones, son utilizados por los agentes económicos buscando
los mismos objetivos:
Cobertura de riesgos asociados a la volatilidad de la tasa de interés.
Especulación.
Arbitraje.
1.2.2
Su utilidad.
Como todo contrato de futuros, su utilización permite a los agentes económicos tomar coberturas
sobre portafolios expuestos a fluctuaciones en los niveles de tasa de interés; o bien, especular sobre la
dirección futura de tasas. También, sacar provecho de aquellas imperfecciones del mercado a través del
arbitraje.
Para el caso particular de contratos de futuros sobre tasa de interés, los inversores podrán
utilizarlos como medio idóneo para asegurar sus colocaciones financieras, “capturando” tasas fijas futuras
que aseguren sus rendimientos.
a) Futuros en términos de cobertura.
En este caso hay que pensar el funcionamiento del mercado de futuros en términos de cobertura y
no de inversiones. “En el mercado de futuros lo que se negocia es riesgo. La plata es un accesorio. Accede
el que tiene riesgo al alza o a la baja que lo quiere eliminar y alguien que lo quiere tomar”. 4 Esta idea se
aplica tanto para los instrumentos financieros como para las commodities y hasta fenómenos de la
naturaleza como la temperatura, la última moda en mercados de derivados.5
Muchas son las alternativas de cobertura con futuros sobre tasa de interés, tanto sobre posibles
alzas (préstamos tomados a tasa variable, valuación de activos a precios de mercado, etc.) como sobre
4
Palabras de Diego Fernández, Gerente de Argentina Clearing, la cámara compensadora del Rofex (2004).
El mercado de futuros y opciones más grande del mundo, el Chicago Mercantile Exchange de los Estados Unidos (CME), listó los primeros
contratos de futuros de temperatura en 1999 con tanto éxito que a fin de julio pasado expandió la alternativa al mercado asiático.
5
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bajas (préstamos otorgados a tasa variable, depósitos futuros, etc.). A pesar de las numerosas
posibilidades la concepción es siempre la misma, tomar recaudos contra el riesgo asociado a la volatilidad
de la tasa de interés, más allá de la naturaleza del contrato o de la necesidad particular de su utilización.
b) Colocaciones financieras a una tasa fija.
Una importante utilidad que tienen estos contratos es permitir a los inversores establecer tasas de
rendimiento futuras, fijadas en el presente, de sus colocaciones financieras o inversiones. Es evidente su
asociación con la idea de cobertura, ya que ambas acciones buscan disminuir o eliminar riesgos, tomar
seguros, aunque su naturaleza es distinta. En este caso el inversor ingresa al mercado con la intención de
encontrar una tasa de interés futura que derive en rendimientos que él considere adecuados para sus
colocaciones de fondos. Es decir, encuentra en el mercado de futuros una opción más de inversión,
perfectamente comparable con otras alternativas.
Más allá de la negociación con futuros, para poder llevar a cabo estas colocaciones es necesario
que el inversor invierta en activos con rendimientos atados a la tasa de referencia (en este caso la Tasa
BADLAR), por ejemplo bonos públicos u obligaciones negociables que devenguen intereses sujetos a
dicha tasa (o alguna altamente correlacionada con aquella). De esta manera asegurará los rendimientos de
esas inversiones (a la tasa futura fijada en el presente, con la compra de futuros), obteniendo en el
mercado financiero beneficios surgidos de la diferencia entre lo deseado y lo efectivamente sucedido (tasa
pactada en el momento del inicio de la negociación y la tasa efectiva que se irá fijando a lo largo del
tiempo respectivamente). Convirtiendo ganancias inciertas, sensibles al movimiento de la tasa, en
ganancias estables y ciertas.
c) Futuros y especulación.
Opuestamente a la acción de cobertura, con las que disminuye el nivel de exposición al riesgo de
mercado, las operaciones especulativas implican nuevos riesgos, es decir, se abren posiciones.
La especulación es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de
mayor grado de liquidez, así como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la
cotización de los contratos.
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En lo que respecta a la utilización de futuros de tasa de interés, la especulación estará dada por el
juego de expectativas asociadas a alzas o bajas de la tasa de interés que tengan los agentes financieros.
d) Arbitraje.
Como es sabido, una operación de arbitraje consiste en la compra y venta simultánea de un
mismo instrumento financiero en diferentes mercados o diferentes segmentos de un mismo mercado, con
el fin de obtener beneficios ciertos, aprovechando imperfecciones, ineficiencias o simples defasajes en el
mismo y sin asumir riesgo. De aquí deriva la función básica que cumplen los arbitrajistas en todo
mercado: contribuir a hacerlo más integrado, limando las imperfecciones que puedan producirse en la
formación de precios.
En lo referido a futuros sobre tasa de interés, es del análisis de las relaciones entre las diversas
tasas (futuro, forward y spot), los diferentes plazos de vencimiento y los mercados donde puedan
negociarse, de donde podrán surgir oportunidades de arbitraje.
SEGUNDA PARTE: FUTURO SOBRE TASA BADLAR
En esta segunda parte se realizará una introducción a la operatoria de los contratos de futuro sobre
tasa BADLAR, poniendo atención en aquellos elementos técnicos y aspectos normativos que los rigen. Se
describirá brevemente su funcionamiento, finalizando con el análisis de sus potenciales usuarios en el
mercado financiero argentino.
2.1
Aspectos técnicos y normativos.
2.1.1
¿Qué es la tasa BADLAR?
La tasa de interés BADLAR surge como promedio de las tasas pagadas por los bancos por
depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más de un millón de pesos.
El método de cálculo consiste en un promedio, ponderado por volumen, de las tasas informadas
individualmente por los bancos. Las entidades financieras envían a través de medios electrónicos los
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datos sobre las tasas de interés ofrecidas por depósitos a plazo fijo, discriminando por volumen y período
de depósito.
El Banco Central de la República Argentina (BCRA) calcula y publica los resultados
distinguiendo entre tasa BADLAR ofrecida por bancos privados y tasa BADLAR ofrecida por bancos
públicos, así como también un promedio general basado en las tasas informadas por la totalidad de los
bancos, discriminadas por depósitos en pesos y en dólares.
Luego esta tasa es informada diariamente por los bancos privados y públicos con casas centrales o
filiales en Capital Federal o en el Gran Buenos Aires, de acuerdo con lo establecido en el SIStema
CENtralizado de requerimientos informativos (SISCEN-0002 "Tasas de interés por depósitos en Capital
Federal y Gran Buenos Aires”).6
Esta situación genera un mercado transparente donde la información es recolectada y supervisada
por un órgano de contralor, como es el BCRA.
2.1.2
Mercado Subyacente.
El mercado subyacente de tasa BADLAR está determinado por aquellos depósitos a plazo fijo por
más de un millón de pesos, colocados a plazos que desde los 30 a 44 días.
Los bancos ofrecen tasas de interés diferentes de acuerdo al monto a depositar y el plazo fijado.
Las condiciones de depósito son similares, por lo que el principal determinante de la elección de banco es
la tasa ofrecida. La misma depende, además, de las condiciones de liquidez del sistema financiero y del
propio banco en un momento en particular.
En Argentina los principales depositantes, para montos de más de 1 millón de pesos, son los
inversores institucionales, como los fondos de inversión y las AFJP, así como también las grandes
empresas. Los análisis del sector financiero y la situación actual indican que el mercado subyacente de
BADLAR se encuentra lo suficientemente preparado para el desarrollo de los contratos de futuros sobre
esta tasa.
6
Las referencias metodológicas pueden ser consultadas en la página web del BCRA:
www.bcra.gov.ar/pdfs/estadistica/bolmetes.pdf
www.bcra.gov.ar/pdfs/estadistica/siscen1.pdf
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2.1.3
Activo subyacente.
El activo subyacente de estos contratos son los intereses generados por un depósito teórico de
ciento veinte mil pesos constituido por un período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR
informada por el BCRA para depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo pagada por bancos públicos
y privados, para el día de vencimiento del contrato.
2.1.4
Normativa vigente.
Liquidación: Todos los contratos que continuaran abiertos al final del último día de
negociación se liquidarán entregando o recibiendo, según corresponda, pesos por un monto
que cubra la diferencia entre el precio original del contrato y el precio de ajuste final.
Posiciones: Cada uno de los 12 meses del año.
Vencimiento y último día de negociación: Último día del mes del contrato o el día hábil
inmediato siguiente si este es inhábil.
Precio cotizado: El precio será cotizado en Tasa de Interés Anual en términos porcentuales,
con dos dígitos decimales.
Valor y Moneda del contrato. Unidad de negociación: Cada contrato será denominado,
cotizado, negociado, registrado, ajustado y liquidado en pesos. El valor de cada contrato
negociado surgirá de la siguiente fórmula: 120.000 x ( 1/12 x Precio)/100.
Garantías: Se utilizará el Sistema de Administración de Riesgo del Portafolio (SARP). Estas
garantías podrán calcularse considerando conjuntamente una cartera del operador que incluya
futuros y opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU).
2.2
¿Cómo funciona?
La operatoria de estos contratos se basa en la idea de fijar anticipadamente una tasa de interés
sobre una capital teórico (de $120.000 por contrato). Tasa que se aplicará en el momento de vencimiento
del contrato (existe la posibilidad de cancelación anticipada también). Claramente, si se adopta una
posición compradora, a fecha de vencimiento del contrato, el usuario deberá responder de cierta manera
(no se produce la entrega) por los intereses que resultan de aplicar la tasa fijada al monto negociado. Esto
sucede tomando en el mercado financiero la posición opuesta a la adoptada originalmente, es decir deberá
vender (lanzar) la misma cantidad de contratos para cerrar la operación, de acuerdo a la tasa que el
mercado ofrezca en ese momento. La diferencia entre la cotización de la tasa fijada al momento de iniciar
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la operación (compra) y la de cierre (la de venta) se cancelará en efectivo por cash settlement (diferencia
de tasas por la totalidad del monto negociado).
Para la situación inversa, es decir, haber tomado una posición vendida, el razonamiento es similar,
debiendo comprar similares cantidades de contratos para cerrar la operación en el momento del
vencimiento del contrato.
Es importante aclarar que existe la posibilidad de cancelación anticipada, siguiendo la misma
metodología descripta anteriormente para el caso del vencimiento del contrato. Cuando el agente lo desee,
cancelará la posición abierta tomando la posición contraria, recibiendo o entregando por el sistema de
cash settlement la diferencia entre el precio de compra y el de venta (o viceversa).
Rige también el sistema de márgenes de garantías, con similares características que en el resto
de los contratos operados en el mercado. Esto es muy importante a la hora de evaluar la conveniencia o no
de comprar o vender futuros, ya que los negociantes necesitarán fondos líquidos para ir cubriendo las
diferencias (derivadas del cash settlement) que puedan surgir a lo largo del período del contrato. Pudiendo
convertir una acción conveniente y segura en otra riesgosa y adversa, como consecuencia de pérdidas
generadas por la integración de márgenes de garantías, en el caso de tener la necesidad de cancelar el
contrato anticipadamente (y no poder compensarlas).
Por ejemplo, en enero un agente compra un contrato de futuro sobre BADLAR febrero de 2005
(con vencimiento en los últimos días de febrero) fijando una tasa del 4%. A fecha de vencimiento del
contrato, fines de febrero, deberá tomar una posición vendedora para cerrar la posición abierta, la tasa
BADLAR que cotiza en el mercado en ese momento es del 5%. En este caso el agente recibiría ese 1% de
diferencia (ganancia para él) sobre el precio del contrato ($120.000) dividido por 12 (son tasas
anualizadas), es decir $100.
2.3
Productos ofrecidos.
Se pueden negociar tres contratos tipos de contratos7:
Contrato sobre Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR).
Contrato sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU).
Contrato sobre Tasa BADLAR Promedio (BAP).
7
El funcionamiento de cada uno de los contratos es similar, solo variando la tasa BADLAR que utilizan como referencia. En el Anexo II se
presenta la normativa que rige la operatoria de cada uno de los ellos.
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13
El contrato de futuro de Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR) propuesto tiene como activo
subyacente los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil pesos constituido por un
período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR ofrecida por los bancos privados, para el día
de vencimiento del contrato.
El contrato de futuro de Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU) propuesto tiene como activo
subyacente los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil pesos constituido por un
período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR ofrecida por los bancos públicos, para el día
de vencimiento del contrato.
El contrato de futuro de Tasa BADLAR Promedio (BAP) propuesto tiene como activo subyacente
los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil pesos constituido por un período de
30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR promedio ofrecida por la totalidad de bancos con
filiales o casa central en Capital Federal o Gran Buenos Aires, para el día de vencimiento del contrato.
2.4
Potenciales usuarios en el mercado argentino.
La principal función de los contratos de futuros es servir de cobertura ante fluctuaciones en el
valor de los precios de sus activos subyacentes, en este caso la Tasa BADLAR. Si bien esto es cierto, su
razón de ser no consiste únicamente en la radicación o disminución del riesgo. Es factible la obtención de
réditos derivados de la especulación o del arbitraje. De acuerdo a estos lineamientos, los potenciales
usuarios de los contratos de futuros sobre BADLAR son, entre otros, los siguientes:
Administradores de carteras de inversión, que busquen protegerse de fluctuaciones adversas
en las tasas de interés.
Especuladores en general que pretendan obtener rendimientos por aumentos o descensos
futuros en la tasa de interés de acuerdo a sus expectativas.
Deudores y acreedores a tasa variable, con el objetivo de cubrirse contra variaciones
adversas en la tasa de interés, la cual puede no ser la tasa BADLAR, sino otra que posea una
alta correlación con aquella.
Los bancos y otras entidades financieras, teniendo en cuenta la actual situación del sistema
financiero argentino, la reducida disponibilidad de inversiones activas origina un problema de
descalce de plazos que con la consecuente y riesgosa exposición a variaciones en la tasa de
interés. Estos descalces son originados por tomar préstamos a corto y otorgarlos a largo
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plazo, exponiendo la cartera de activos a grandes riesgos (por tener una duration mayor que la
cartera de pasivos) por volatilidad de tasa de interés.
Las AFJP y el resto de los inversores institucionales tendrían a su alcance un instrumento que
les permitiría reducir el riesgo de tasa de interés de sus inversiones permitiéndoles una mejor
administración del riesgo para sus clientes.
Los tenedores de potenciales bonos indexados a la tasa BADLAR (o alguna otra tasa con alta
correlación con la BADLAR) que quieran cubrirse contra variaciones de la misma.
Posibilita también el arbitraje de los spreads entre la tasa BADLAR y la tasa de Lebacs o la
tasa implícita en los futuros de dólar.
Intermediarios en licitación de deuda pública. Entidades financieras que facilitan la
colocación de los valores emitidos por el Estado, mantienen altas existencias y operan
grandes volúmenes de títulos de renta fija y variable, muy expuestas a las fluctuaciones de la
tasa de interés.
Cabe aclarar que muchos de estos potenciales usuarios operan con tasas distintas a la BADLAR,
o sus activos son sensibles a la volatilidad de otras tasas. Sin embargo, la utilización de los contratos de
futuros de BADLAR puede ser muy efectiva si existe una alta correlación entre aquellas tasas y la Tasa
BADLAR.
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15
TERCERA PARTE: APLICACIONES PRÁCTICAS
A continuación se presentarán y desarrollarán casos prácticos (factibles en la realidad), a través de
los cuales se pondrán en evidencia las ventajas de operar con contratos de futuro sobre Tasa BADLAR y
comprender su funcionamiento en forma integral. Teniendo en cuenta las necesidades de los agentes
económicos participantes en el mercado, los casos planteados se agruparán en tres tipos de acciones:
Cobertura.
Colocaciones financieras a tasa fija.
Especulación.
Arbitraje.
3.1
Cobertura.
3.1.1
Convertir un préstamo tomado a tasa variable en uno a tasa fija.
Una aplicación muy útil de los contratos de futuro de tasa de interés en lo que se refiere a
cobertura es eliminar el riesgo que surge de tomar un préstamo a tasa variable. Es decir, mediante estos
contratos se puede convertir un préstamo tomado a tasa variable (con lo riesgos del caso) en uno a tasa
fija, eliminando la incertidumbre y fijando un costo cierto del mismo. Esto resultará muy útil en el
momento de la realización de análisis económico-financieros de factibilidad de un proyecto de inversión
(también de valuación del mismo en caso de llevarse a cabo).
Caso práctico 3.1.1
Una empresa necesita fondos para desarrollar un nuevo proyecto. Un banco ofrece $600.000 (lo
necesario para llevarlo a cabo) a seis meses, a partir de julio (primeros días del mes cuando se entrega el
dinero) y hasta diciembre (cuando se cancele el préstamo), exigiendo pagos mensuales de interés sujetos a
la tasa BADLAR contado correspondiente al vencimiento de cada mes.
Los directores de la empresa consideran riesgosa esta opción, ya que esperan alzas en la tasa de
interés en los próximos meses. Frente a esta situación los empresarios tienen dos alternativas:
-
Tomar el préstamo a seis meses a tasa fija.
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16
-
Tomar el préstamo a tasa variable y al mismo tiempo fijar sintéticamente la tasa
de interés, por medio de una cobertura en el mercado de futuros.
En el caso de elegir la segunda opción, los empresarios deberán comprar cinco contratos de futuro
sobre BADLAR ($120.000 c/u) cubriendo la totalidad del monto adeudado.
El mercado de futuros ofrece las siguientes tasas:
Tasa de interés
Cotización
Intereses teóricos8
Contado 30 días
Futuro BADLAR 07/2005
Futuro BADLAR 08/2005
Futuro BADLAR 09/2005
Futuro BADLAR 10/2005
Futuro BADLAR 11/2005
3,50%
3,60%
3,75%
3,85%
3,90%
4,00%
$1.750
$1.800
$1.875
$1.925
$1.950
$2.000
Intereses totales
$11.300
Utilizando capitalización compuesta queda determinada la tasa de interés promedio aplicada:
3,737% (anual)9. Este dato es importante ya que a partir de la misma se puede determinar la conveniencia
de tomar el préstamo a tasa fija ofrecido por el banco (si la tasa ofrecida es inferior) u optar por el de tasa
variable y negociar en el mercado de futuros (si la tasa resultante de la operatoria con futuros en menor).
Suponiendo que la opción de tomar el préstamo a tasa variable es la más conveniente, se explicará
como funciona la cobertura con futuros sobre tasa BADLAR.
El siguiente cuadro muestra las tasas BADLAR de contado para el plazo del préstamo (es
evidente el aumento de la tasa de interés tal como lo esperaban los empresarios):
8
Los intereses surgen de la fórmula: $600.000 x tasa interés / 12.
9
1
611.300
6
1
12
3, 737%
600.000
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17
Fecha
Tasa BADLAR contado
Intereses pagados
3,50%
3,74%
3,85%
3,95%
4,10%
4,30%
$1.750
$1.870
$1.925
$1.975
$2.050
$2.150
02/07/2005
04/08/2005
02/09/2005
02/10/2005
04/11/2005
02/12/2005
Intereses totales
$11.720
La tasa promedio: 3,875%10, claramente más alta que la resultante con la utilización de futuros
(3,737%), este sería el costo promedio del préstamo sin haber tomado la cobertura en el mercado de
futuros.
¿Cómo funciona la cobertura?
Siguiendo el caso práctico, el empresario debe tomar el préstamo y vender a la vez una serie de
futuros de BADLAR teniendo en cuenta fechas de fijación de la tasa de interés.
Si los fondos son obtenidos a principio de julio de 2005, sabremos la tasa de interés contado
aplicable para la determinación del primer pago de interés (a fines del mes de julio, para el ejemplo
3,50%), pero debemos asegurarnos el valor de la tasa a fines de julio (principios de agosto) ya que ésta
determinará el monto de intereses a pagar a fines de agosto.
Por lo tanto el primer contrato de BADLAR que debemos comprar es el de vencimiento a fines de
julio de 2005 (BADLAR 07/2005), y así sucesivamente hasta adquirir el contrato con vencimiento un mes
antes del vencimiento final de préstamo, a fines de diciembre de 2005 (BADLAR 11/2005, que fijará los
intereses a pagar los últimos días de diciembre por el período que corresponde a ese mes).
1
611.720
9
6
1
12
3,875%
600.000
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18
De acuerdo al ejemplo, la tasa de interés tuvo un evidente crecimiento. Estas alzas encarecieron el
préstamo, es decir, la empresa tuvo que pagar más intereses que lo deseado. Pera las pérdidas serán
compensadas por ganancias en el mercado de futuros, ya que los empresarios (a fecha de vencimiento de
cada contrato) podrán vender los futuros a precios superiores que los precios de compra:
Futuro
Precio de Compra
Precio de Venta
Ganancia/Pérdida
BADLAR 07/2005
BADLAR 08/2005
BADLAR 09/2005
BADLAR 10/2005
BADLAR 11/2005
3,60%
3,75%
3,85%
3,90%
4,00%
3,74%
3,85%
3,95%
4,10%
4,30%
$70
$50
$50
$100
$150
La ganancia total como consecuencia de la negociación de futuros: $420.
El lector atento deducirá que la diferencia entre los intereses teóricos fijados sintéticamente con la
cobertura de futuros ($11.300) y los efectivamente pagados ($11.720) es justamente $420.
Para simplificar el ejemplo se deja de lado la idea de riesgo de base, esto surge de la posible
diferencia entre el precio del contrato de futuro (fijado cuando se negocia el contrato) con el precio
contado del período (spot de la fecha de vencimiento del contrato). Diferencia, existente en todo contrato
de futuros, que puede actuar a favor o en contra del inversor, dependiendo de la disparidad entre la tasa
de contado y la del futuro al vencimiento (si es positiva o negativa) y del tipo de cobertura que se haya
realizado. En realidad, el inversor está cambiando el riesgo de tasa por un riesgo de menor magnitud
como el riesgo de base.
3.1.2 Cobertura sobre bonos u obligaciones negociables que pagan tasa BADLAR.
En este caso la cobertura apunta a inversores que tengan posesión de bonos de deuda pública (u
obligaciones negociables de una empresa). Estos bonos tienen un vencimiento estipulado, pagando un
cupón de interés atado a la evolución de la tasa BADLAR al final de cada período. El principal será
abonado con el último pago (también puede pensarse para el caso de obligaciones negociables).
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19
Si el inversor espera una caída en la tasa de interés (una tasa inferior a lo esperado por el
mercado), podrá compensar las consecuentes pérdidas con ganancias derivadas de la negociación de
futuros sobre Tasa BADLAR en el mercado de derivados. Evitando la disminución de los rendimientos
deseados.
Caso práctico 3.1.2
Un inversor compró el 01/02/2005 $ 360.000 en bonos de deuda pública, estos pagarán intereses
mensuales durante tres meses, tomando como referencia la tasa BADLAR correspondiente a cada fecha
de vencimiento.
El inversor considera que la tasa de interés caerá más de lo esperado por el mercado, por lo que
decide cubrirse vendiendo (lanzando) tres contratos de futuro sobre tasa BADLAR ($ 120.000 c/u).
El mercado ofrece las siguientes tasas:
Futuros BADLAR
Tasa negociada
Cobro de intereses teórico
Contado 30 días
Vto. 02/2005
Vto. 03/2005
3,25%
3,40%
3,55%
$975
$1.020
$1.065
Intereses totales
$3.060
Determinando una tasa promedio del 3,39%11 anual, o sea, se asegura una tasa de rendimiento del
3,39% anual utilizando la cobertura con futuros.
De acuerdo con lo esperado por el coberturista las tasas efectivamente cayeron:
Tasas contado
02/03/2005
03/04/2005
02/05/2005
Cotización
3,25%
3,20%
3,15%
Comparando:
1
11
363.060
3
1
12
3,39%
360.000
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20
Fecha
Tasas contado
02/03/2005
03/04/2005
02/05/2005
3,25%
3,20%
3,15%
Intereses
cobrados
$975
$960
$945
Tasas de
liquidación de
futuros
Ganancia/Pérdida
con futuros
3,25%
3,40%
3,55%
$60
$120
$2880
$180
El rendimiento obtenido sin cobertura, siguiendo el planteo anterior es del 3,19%12 anual.
Con la cobertura realizada el inversor se aseguró una tasa de rendimiento (con tres meses de
anticipación) del 3,39% anual, considerado adecuado antes de invertir.
Si bien el ejemplo presenta un título público u obligación negociable atada a la tasa BADLAR, es
posible considerar instrumentos de renta fija que paguen una tasa diferente, pero que posea una alta
correlación con la BADLAR. Cobertura que irá perdiendo efectividad a medida que la correlación sea
menor.
Es posible que los instrumentos de renta fija paguen además de una tasa variable, una cantidad
de puntos básicos fija. Para el caso anterior podría haber pagado BADLAR + 300 puntos básicos
(equivale al 3%). El procedimiento sería el mismo, realizando la cobertura en base a la porción variable
de la tasa.
3.1.3 Cobertura sobre descalce financiero.
En este caso la cobertura apunta a solucionar el grave problema de descalce de plazos que
enfrentan los bancos. Es decir, existen diferencias entre los plazos de depósitos que reciben (generalmente
a corto plazo) y los préstamos que toman (largo plazo). Este defasaje de tiempo genera un gran riesgo
para estas instituciones, riesgo asociado a la volatilidad de la tasa de interés. Con severas consecuencias
en el mercado de créditos, ya que ante la necesidad de cubrir estos defasajes, las instituciones financieras
establecen grandes brechas entre las tasas activas y pasivas que negocian (spread bancario) .
1
12
362.880
3
1
12
3,19%
360.000
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21
¿Cómo utilizar los futuro sobre tasa BADLAR en este caso?
Considerando que un banco se fondea con depósitos que pagan BADLAR (o tasas de alta
correlación con la BADLAR), esta institución podrá vender (lanzar) contratos de futuros en ROFEX
fijando una tasa fija de fondeo (protegiéndose así de posibles alzas en la tasa de interés). Caso contrario,
si ha otorgado créditos atados a tasa BADLAR podrá comprar contratos, y cubrirse así de posibles caídas
en la tasa de interés. Compensando pérdidas por los mayores intereses pagados o menores recibidos con
ganancias en la negociación de los contratos de futuros.
Así, utilizando esta herramienta de manejo de riesgo, las instituciones financieras podrán
encontrar cierta estabilidad entre las tasas a las que se exponen sus carteras activas y pasivas. No siendo
ya un problema grave las mencionadas diferencias de plazos. Evitando, también, la fijación de altos
spreads bancarios, contribuyendo finalmente con el desarrollo del mercado de préstamos.
3.1.4 Convertir depósitos a tasa de interés variable en tasa fija.
Esta aplicación está destinada a agentes financieros que decidan efectuar inversiones que
dependan de la variación en la tasa de interés. Por ejemplo realizar depósitos periódicos sujetos a tasa de
interés a fijar en el momento de efectuarse el mismo; o depósitos a tasa de interés variable.
En estos casos para asegurar una rentabilidad fija, es decir protegerse de las posibles caídas de la
tasa de interés, los inversores podrán comprar una cantidad de contratos estableciendo una tasa futura que
consideren como un rendimiento adecuado a priori; y así compensar pérdidas derivadas de caídas en la
tasa de interés con ganancias obtenidas por la venta de futuros en el mercado financiero.
Caso práctico 3.1.4
Suponer una empresa que irá invirtiendo mes a mes (a partir del 01/01/2005) parte de sus ingresos
ociosos en una entidad financiera. Esta empresa quiere asegurarse una rentabilidad y eliminar el riesgo
asociado a fluctuaciones en la tasa de interés.
El mercado ofrece:
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Tasa de interés
Cotización
Contado 30 días
Futuro BADLAR 01/2005
Futuro BADLAR 02/2005
Futuro BADLAR 03/2005
Futuro BADLAR 04/2005
3,50%
3,75%
4,25%
4,30%
4,35%
Estas tasas le aseguran a la empresa un rendimiento conveniente, por lo que decide vender futuros
con distintas fechas de vencimientos.
Por ejemplo, quiere asegurar una tasa de 4,35% para el mes de abril, vende un contrato
($120.000, aproximadamente lo que quiere invertir mensualmente).
En el caso darse el descenso en la tasa de interés, por ejemplo al 4% (los primeros días de mayo
cuando se da a conocer la tasa BADLAR contado que corresponde a abril), el inversor compensará la
pérdida del 0,35% ( 0,35% x $120.000 / 12 = $ 35) originada por la diferencia en la tasa deseada y la
obtenida realmente, con la ganancia (del mismo monto) originada por la diferencia entre al tasa de venta
(mayor) y compra (menor) del contrato de futuro. Comprará el contrato a una tasa del 4%, inferior al
precio de venta (5%) obteniendo por cash settlement la diferencia en efectivo.
3.1.5
Compensar pérdidas de portafolios integrados por activos monetarios, acciones, títulos de
renta fija, etc. valorados a precios de mercado.
Es largamente conocida la relación negativa existente entre el mercado accionario y la tasa de
interés, precisamente el efecto negativo que produce un alza en la tasa de interés sobre aquellos activos
monetarios, sujetos a rentas fija y otros activos de similares características. En este caso la negociación
con futuros sobre tasa de interés permitiría compensar de alguna manera estas pérdidas con ganancias en
el mercado de derivados financieros. Es decir comprando futuros y con su posterior venta a precios
superiores (en caso de alzas en la tasa de interés) se originarían rendimientos positivos que compensarían
total o parcialmente las pérdidas originadas en la devaluación de los mencionados activos.
Por supuesto las compensaciones no son simétricas, de todas maneras es una opción útil para
disminuir el riesgo por volatilidad de tasa de interés (más aún si se esperan futuras alzas en la misma).
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23
Esta cobertura será más efectiva cuanto más alta sea la correlación entre la tasa de interés y el
efecto negativo que produzca el alza de la misma en la valuación de activos dentro de una cartera
(correlación negativa y alta entre tasa de interés y valor de activos a precios de mercado).
Resumiendo:
Situación del
potencial
usuario
Riesgo a
cubrir
Aumento
Préstamo a tasa
en la tasa
variable.
de interés.
Tenencia
de
bonos u O.N.
atados a tasa Caída de la
BADLAR (o tasa
de
tasas con una interés.
alta correlación
con ella).
Descalce
financiero de Alza en la
Bancos y otras tasa
de
entidades
interés.
financieras.
Depósito a tasa Descenso
variable o a de la tasa
fijar en un de interés.
futuro.
Acción en el
mercado de
futuros
Objetivo
Compra futuros
sobre tasa
BADLAR.
Compensar las pérdidas originadas por el
aumento de la tasa de interés (se encarece el
costo del préstamo) con ganancias en el
mercado de futuros obtenidas por la venta a
un mayor precio de los contratos
comprados. Precio de venta > precio de
compra.
Venta futuros sobre
tasa BADLAR.
Compensar la pérdidas sufridas por la
disminución de los intereses recibidos (al
caer la tasa) con ganancias en el mercado
financiero originadas por la diferencia
positiva entre el precio de venta (al inicio de
la operación) y el de compra (al
vencimiento del contrato cuando de cierra la
posición abierta) de los contratos
negociados.
Compra futuros
sobre tasa
BADLAR.
Fijar un equilibrio en las tasas a las que
expone las carteras activas y pasivas.
Disminuyendo los riesgos asociados
al descalce financiero por la diferencia en la
duration de sus carteras y los posibles
efectos negativos que las fluctuaciones de la
tasa de interés produzcan en ellas.
Venta futuros sobre
tasa BADLAR.
En caso de colocaciones de fondos atados a
tasa BADLAR (u otras altamente
correlacionadas a ella), una caída es su
cotización produciría rendimientos menores
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24
a los esperados. Pudiendo ser compensadas
con ganancias en el mercado de futuros (el
precio de compra a fecha de vencimiento
del contrato sería inferior al precio de venta
al momento de iniciar la operación).
Valuación de
activos sensible Alza en la
a volatilidad en tasa
de
la
tasa
de interés.
interés.
3.2
Compra futuros
sobre tasa
BADLAR.
Compensar la desvaloración de activos,
producida por aumentos en la tasa de
interés, con ganancias resultantes de la
negociación de contratos de futuros (Precio
venta al momento de cerrar la posición >
Precio compra del contrato).
Colocaciones financieras a tasa fija.
En este caso el inversor por medio de la negociación de Contratos de Futuro sobre BADLAR
podrá asegurarse una tasa futura de rendimiento establecida en el presente. Esta acción escapa a la idea de
cobertura, si bien los casos de aplicación práctica no difieren, hay que pensar en un agente que busca
opciones de inversión (las aplicaciones del apartado 3.1 están pensadas desde el punto de vista del agente
que ya ha invertido y busca protegerse de los riesgos originados por las fluctuaciones de la tasa de
interés). Es decir encuentra en el mercado de futuros una alternativa más para la colocación de su capital.
A modo de ejemplo se pueden tomar los casos prácticos 3.1.2 y 3.1.4 desde la óptica de un
individuo que va a invertir en mencionados activos y quiere asegurar una tasa de rendimiento conveniente
a la hora del análisis.
Caso práctico 3.2.1
En enero un inversor desea invertir $240.000 en Títulos Públicos, estos devengan intereses
mensuales siguiendo la cotización de la Tasa BADLAR contado correspondiente a la fecha de cada
vencimiento (o alguna altamente correlacionada a aquella13). Para asegurar un rendimiento preestablecido
(y compararlo con otras alternativas de inversión) el agente consulta en el mercado de futuros sobre
BADLAR las tasas ofrecidas:
13
En este caso no aseguraría rendimientos exactamente iguales a los establecidos por el mercado de futuros de BADLAR, pero cuanto más
correlacionadas estén las tasas (positivamente) más similares serán dichos retornos.
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Tasa de interés
Cotización
Contado 30 días
Futuro BADLAR 01/2005
Futuro BADLAR 02/2005
Futuro BADLAR 03/2005
Futuro BADLAR 04/2005
4,30%
4,85%
5,25%
5,30%
5,45%
Del análisis realizado, el inversor considera convenientes las tasas ofrecidas, por lo que para fijar
sintéticamente su colocación financiera lanzará (venderá) dos contratos por cada mes.
Por ejemplo, vendiendo dos Futuros BADLAR 03/2004, el agente se asegurará un rendimiento
del 5,30% (anualizado) sobre los $240.000 invertidos para el mes de abril.
Si a fines de marzo la tasa BADLAR contado (que se tendrá de referencia para fijar los intereses
del mes de abril) es menor a lo deseado por el inversor, por ejemplo un 5%, el inversor recibirá menos
beneficios. Aquí aparece la función del futuro de tasa de interés, ya que permitirá compensar dichas
mermas con ganancias en el mercado de derivados financieros. Tomando la posición contraria, es decir,
comprando los contratos (en este caso a una tasa inferior a la de venta) el agente obtendrá ganancias
manteniendo el rendimiento final acorde a lo esperado.
En caso de un aumento de la tasa por encima de lo esperado, se daría una situación totalmente
opuesta a la planteada, sin embargo los rendimientos finales serían similares a los establecidos al
momento de la negociación inicial de los contratos (5,30%). En este caso las pérdidas originadas por la
compra-venta de futuros se compensarían con ganancias derivadas de la mayor tasa fijada para los
devengamientos de intereses de los títulos públicos en cartera.
3.3
Especulación.
3.3.1
Especulación simple.
La primera aplicación práctica para los especuladores no requiere mayores dificultades, se basa
en el juego de expectativas que estos tengan sobre el futuro comportamiento de la tasa de interés.
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26
Si se espera, de acuerdo a los diversos análisis realizados (fundamentales y/o técnicos), que la
tasa de interés suba, un especulador podrá obtener réditos de esta potencial situación comprando contratos
de futuros a un plazo acorde a lo esperado, y obtener a través del sistema de cash settlement la diferencia
entre la tasa estipulada en el contrato comprado (cuando se inicia la operación) y la tasa BADLAR
contado correspondiente a la fecha de vencimiento del contrato (multiplicada por el monto total de los
contratos negociados).
Caso práctico 3.3.1.1
Las siguientes son las tasas contado y del mercado de futuros disponibles a principios de febrero
de 2005:
Tasa ofrecida
Cotización
Contado 30 días
Futuro BADLAR 02/2005
Futuro BADLAR 03/2005
Futuro BADLAR 04/2005
Futuro BADLAR 05/2005
Futuro BADLAR 06/2005
3,20%
3,30%
3,45%
3,55%
3,70%
3,80%
Un agente financiero espera para mediados de año un considerable aumento en la tasa de interés,
por lo que decide comprar cinco contratos de futuro sobre tasa BADLAR a junio de 2005 ($120.000 c/u).
A fines de junio se cumple lo esperado, la tasa BADLAR contado anunciada del 3,90%.
El agente habrá ganado entonces la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta del
contrato, es decir su ganancia estará dada por:
(3,90% - 3,80%)
x
$ 120.000
x
5
(Precio venta –
Valor por
Cantidad
Precio de compra)
contrato
contratos
/
12 =
$50
GANANCIA
Planteo similar para el caso en que no se cumpla con lo esperado, por ejemplo, si la tasa de interés
cae. Suponer al 3,60%:
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27
La pérdida será entonces de $100.
Caso práctico 3.3.1.2
Siguiendo la estructura de caso práctico anterior y tomando la información allí detallada, un
especulador espera que la tasa de interés caiga con el paso del tiempo.
En este caso tomará una posición vendedora de futuros, suponer que vende tres contratos
Mayo/05.
En mayo la tasa BADLAR contado es del 3,50%, entonces:
(3,70% - 3,50%)
x
$ 120.000
x
3
(Precio venta –
Valor por
Cantidad
Precio de compra)
contrato
contratos
/
12
=
$60
GANANCIA
En el siguiente cuadro se presentan las operaciones especulativas en función de la tendencia
prevista, la actuación a seguir en el mercado de futuros y el objetivo perseguido por el especulador.
Resumiendo:
Tendencia
prevista
Actuación con
futuros
Objetivo
Alza en la tasa
de interés.
Compra
futuros sobre
tasa
BADLAR.
Obtener beneficios originados por la diferencia entre el
precio de compra (menor) cuando tomo la posición y el
de venta (mayor) a la fecha del vencimiento del
contrato.
Caída en la
tasa de
interés.
Venta futuros
sobre tasa
BADLAR.
Obtener ganancias derivadas de la diferencia entre el
precio de venta (mayor) cuando tomo la posición y el de
venta (menor) a la fecha del vencimiento del contrato.
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28
3.3.2
Spreads.
Las operaciones de especulación simple pueden resultar muy riesgosas, un error en la previsión
derivará en pérdidas, pudiendo ser muy elevadas cuanto más lejos esté la realidad de lo estimado.
Ante esta situación, se presenta una forma de especulación menos riesgosa: la especulación sobre
diferenciales de precio o Spreads. Es una estrategia más conservadora, se limitan los beneficios de la
especulación pero también las pérdidas.
Una estrategia de Spread consiste en tomar riesgos sobre la diferencia de dos precios. Existen
varios tipos de Spreads con futuros: los intra-commodity (contratos de futuros sobre el mismo producto,
en el mismo mercado con diferentes fechas de vencimiento), los inter-commodities (sobre productos
distintos pero muy relacionados) y los inter-mercados (contratos de futuro sobre distinto mercados).
Para el caso particular de los Contratos de Futuro BADLAR, podría pensarse en un Spread intercommodities. Un operador podría tomar posiciones simultáneas pero opuestas entre los diferentes
contratos que el mercado ofrece (BADLAR Privada, BADLAR Pública y BADLAR Promedio), dado que
estas tasas están muy relacionadas entre sí. Si bien el agente no conoce la dirección cierta en que se
moverán en el futuro, sabe que su relación de mantendrá relativamente estable.
Por ejemplo si el agente considera que en un momento dado la Tasa BADLAR Privada está
subvaluada y la Tasa Pública sobrevaluada, tomando una posición compradora en la primera y una
vendedora en la segunda podrá obtener réditos cuando los precios vuelvan a su posición normal.
Existen numerosas variantes, todas demuestran claramente que el riesgo asociado a estas
estrategias es muy inferior al de las operaciones de especulación simple (desarrolladas en el punto
anterior). Es importante remarcar la posibilidad de llevarlas a cabo, dada la diversidad de contratos que el
ROFEX ofrece y la fuerte relación existente entre ellos.
3.4
Arbitraje.
El contrato de futuro sobre la tasa BADLAR representa esencialmente una inversión de 30 días de
plazo a realizarse en una determinada cantidad de días en el futuro. Esto se relaciona con una tasa
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29
forward14. De aquí que, comparando las tasas forward con los precios futuros se pueden identificar
oportunidades de arbitraje, dado que las tasas forwards son un indicativo del precio al que debería
negociarse el futuro.
Caso práctico 3.4
Partiendo de la siguiente estructura de tasas de interés contado y cotizaciones de futuro de
BADLAR:
Plazo
Tasas Spot
Tasas Forward
Futuro BADLAR
(vencimiento)
30 días
60 días
90 días
4,25%
4,30%
4,60%
4,35%
5,20%
4,30%
5,30%
Del análisis del cuadro puede determinarse que existen posibilidades de arbitraje entre el mercado
de dinero contado y los futuros sobre tasa de interés, ya que el precio de los futuros no coincide con las
tasas forward derivadas de la curva temporal de tasas15:
A modo de ejemplo:
Opción 1.
Una opción es invertir en el mercado contado por 60 días y al mismo tiempo vender el contrato
futuro a 60 días junto con la toma de un préstamo a 30 días.
Por lo tanto, dado que el precio del futuro es menor que la tasa forward la reinversión en los
segundos 30 días arrojará un valor inferior al obtenido por la inversión de 60 días. Consecuentemente, la
estrategia es realizar el depósito a 60 días asegurándonos un retorno de 4,30% y vendiendo el futuro de
BADLAR a 4,30% y tomando un préstamo por 30 días al 4,25%. Esta estrategia arrojará un resultado a
favor de 0,025%. La puesta en práctica de esta estrategia por supuesto dependerá de los costos de
transacción.
14
15
En el Anexo I del presente trabajo se realiza una breve descripción de estos conceptos.
Idem anterior.
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30
Opción 2.
Siguiendo el mismo razonamiento, otra estrategia sería invertir en depósitos a 60 días y comprar
un futuro de BADLAR que vence en 90 días. Esto representaría un rendimiento del 4,63%, el cual
comparamos con el rendimiento de una inversión a 90 días de plazo, es decir, 4,60%. Por lo tanto, el
arbitraje se cierra tomando un préstamo (vendiendo la tasa) al 4,60% por un período de 90 días. Esta
segunda alternativa resulta en una diferencia a favor del 0,03%.
Opción 3.
La tercera alternativa se basa en la anterior y consiste en comparar el rendimiento que se obtiene
durante un plazo de 90 días invirtiendo en el mercado contado durante 30 días y comprando los futuros de
BADLAR con vencimiento en 60 y 90 días, con el rendimiento de una inversión a 90 días en el mercado
contado. Esto se reduce a comparar un tasa del 4,617% y la tasa de contado a 90 días de plazo de 4,60%.
Aquí de nuevo surgen posibilidades de arbitraje, aunque la ganancia que se obtiene es menor que en la
estrategia anterior.
IDEAS FINALES
“¿Cuántos de ustedes tomaron un seguro contra incendio en los últimos años?”, preguntó el
expositor a un auditorio repleto de empresarios y la mayoría levantó la mano. “¿Cuántos de ustedes
tomaron un seguro para cubrirse de las fluctuaciones de la tasa de interés en el mismo período?”.
Silencio. “¿Y ustedes creen –prosiguió el expositor- que es más probable que se les incendie la empresa
a que les suba la tasa de interés?”16.
Después de la lectura del trabajo, el lector atento entenderá claramente la importancia de la cita
expresada en el párrafo anterior.
ROFEX, a través de la introducción de los Contratos de Futuros sobre Tasa BADLAR, otorga a
los participantes del mercado financiero argentino una inmejorable herramienta para utilizar eficazmente
uno de los elementos más importantes, decisivos y riesgosos en la estructura de la economía global: la
16
Tomado de un artículo periodístico de Julieta Valiente, “El Mercado de Futuros crece y suma nuevos productos” (Diciembre 2004).
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tasa de interés. Bien sea tomando recaudos contra los riesgos originados por su volatilidad o buscando
beneficios mediante la predicción de sus movimientos futuros.
Numerosas son las opciones y las ventajas, las normas son transparentes y la operatoria no
presenta mayores dificultades, sólo será cuestión de animarse y empezar a negociar...
BIBLIOGRAFÍA
Hull, John C. “Options, Futures and Other Derivaties”. Prentice Hall.
Kolb, Robert W., Overdahl James A. “Financial Derivaties”. John Wiley & Sons, Inc. Third Edition.
2003.
Kolb, Robert W. “Understanding Futures Markets”. Blackwell Publishers. 1997.
Pernice, Sergio. Material de clases. Maestría en Economía. Universidad del CEMA. 2004.
Zablotsky, Edgardo. “Teoría de las Finanzas”. Documentos de trabajo Universidad del CEMA.
2002.
Publicaciones del ROFEX. www.rofex.com.ar
AGRADECIMIENTOS
A Natalia Lazzati, por su cordialidad y profesionalismo.
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ANEXO I. LA TASA DE INTERÉS
A.1
Introducción a la tasa de interés.
Como se refirió en la idea de futuro sobre tasa de interés, en la primera parte del trabajo, es la tasa
de interés la razón de ser, el elemento fundamental que le da “vida” y funcionamiento a este tipo de
derivados financieros.
A lo largo de este primer anexo se presentarán brevemente conceptos relacionados con la tasa de
interés, permitiendo una mejor comprensión de la naturaleza de los contratos de futuros sobre tasa de
interés.
A.2
Factores determinantes.
Entendiendo a la tasa de interés como costo o precio del dinero, ésta quedará determinada como
resultado de la interacción entre la oferta y demanda de dinero. Es decir resultado del equilibrio entre la
demanda (préstamos) y la oferta de fondos (dinero).
Como sabemos este funcionamiento no es tan simple, innumerables factores afectan de algún u
otro modo este equilibrio. Tradicionalmente se han considerado estos como los más importantes:
Nivel del producto: el crecimiento de la economía implica una mayor demanda de fondos,
para el financiamiento de nuevos proyectos. Pero dada una oferta de dinero estable, la tasa de
interés tenderá a subir. En situaciones de recesión, se dará la situación inversa.
Política fiscal: los déficits o superávits del gobierno pueden también afectar a la tasa de
interés. La necesidad de fondos por parte del Estado puede desplazar a los demandantes
privados, presionando hacia arriba a la tasa de interés. De la misma forma, un incremento
impositivo tenderá a disminuir la tasa de interés y fortalecer las cuentas del gobierno.
Política monetaria: el Banco Central es el responsable de la política monetaria. A través del
manejo de los encajes bancarios, las operaciones con bonos y letras, y de los redescuentos
bancarios incide directamente sobre la oferta monetaria.
Si nos situamos en la economía argentina (y al igual que cualquier economía pequeña y abierta),
el elemento clave para la determinación de la tasa de interés es principalmente la tasa de interés fijada a
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nivel mundial. Resultado de la oferta y demanda de fondos a nivel global, decisiones de política
económica-financiera de las grandes potencias (Estados Unidos, Mercado Común Europeo, países del
Sudeste Asiático) y aspectos puntuales como crisis petroleras, guerras, atentados, etc. También forma
parte de este conjunto el importante elemento subjetivo, siempre presente en economía, las expectativas
racionales.
Dentro de las economías nacionales, el riesgo país, la inflación esperada, las expectativas locales,
la política fiscal y monetaria implementada, entre otros, son los factores que, más la mencionada tasa
internacional (tomada como referencia), terminarán fijando la tasa de interés con la que operarán los
mercados.
A.3
Estructura temporal de la tasa de interés.
Los distintos instrumentos financieros de la economía como bonos y depósitos a interés presentan
al inversor información sobre la tasa de interés. En base a ellos se puede construir lo que se conoce como
la curva de la estructura temporal de tasas de interés. La misma se proyecta sobre la base de las tasas de
contado, existiendo la posibilidad de calcular las tasas forward en base a ellas. La curva puede ser
creciente, decreciente (invertida) o plana, su importancia radica en la interpretación que el mercado hará
sobre el futuro movimiento de las tasas.
Existen tres teorías que tratan de explicar la estructura temporal de la tasa de interés, a grandes
rasgos:
Hipótesis de las expectativas: la misma considera que las tasas forward representan las
expectativas del mercado sobre el curso futuro de las tasas de contado. Es decir, para esta
teoría las tasas forward actuales equivalen a las futuras tasas de contado para los períodos
correspondientes a dichas tasas forward. Su supuesto fundamental es que los individuos son
indiferentes entre poseer instrumentos de corto o largo plazo cuando se espera que las tasas
permanezcan estables.
Hipótesis de la preferencia por la liquidez: esta hipótesis rechaza el supuesto de la anterior y
afirma que los inversores no son indiferentes entre tener instrumentos de corto y largo plazo,
sino que prefieren los primeros dado que son más similares al efectivo y les permiten una
mayor flexibilidad ante imprevistos, como cambios en la tasas. Esto es así porque los
instrumentos de corto plazo son menos sensibles a cambios en la tasas que los de largo plazo.
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Partiendo de esta situación, los inversores demandarán una prima por liquidez para mantener
los instrumentos de largo plazo en sus carteras. Por lo tanto, a pesar de que se espera que las
tasas permanezcan estables, la pendiente de la curva será creciente porque en ella está
incluida la prima de liquidez que los inversores demandarán para mantener los instrumentos
de largo plazo.
Hipótesis de la segmentación de mercado: a diferencia de las anteriores, esta teoría no está
expresamente formulada en términos de tasa forward sino supone que la curva de
rendimientos es consecuencia de los factores de oferta y demanda entre los distintos
participantes de los diferentes segmentos del mercado.
A.4
Tasas forward.
Existe mucha información valiosa contenida en la forma de la curva de estructura temporal de
tasas de interés. Entre ella se puede destacar la determinación de la tasa forward implícita en la curva. La
tasa forward es la tasa que se espera prevalezca en el futuro por un plazo de inversión determinado.
Suponiendo:
S30: es la tasa de interés contado de mercado para inversiones por un plazo de 30 días.
S60: es la tasa de interés contado de mercado para inversiones por un plazo de 60 días.
F30,30: es la tasa forward implícita para el período comenzando en 30 días y que se extiende por un
plazo de 30 días (es la tasa que comprende el período entre 30 y 60 días).
S30
0
F30, 30
30
60
S60
Partiendo de la base que el inversor debería ser indiferente entre ambas alternativas de inversión,
podemos plantear la siguiente fórmula:
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S 60
1
12
2
1
S 30
12
1
F30,30
12
Resolviendo la ecuación se obtendrá F30,30, que será tasa forward implícita aplicable al período
que comenzará dentro de 30 días y que se extenderá por un plazo de 30 días (es la tasa que comprende el
período entre 30 y 60 días fijada en un momento cero).
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ANEXO II. NORMATIVA DEL ROFEX
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Contrato de Futuros y Opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU)
1. Contrato de Futuros sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU)
1.1. Activo subyacente: Los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil
pesos constituido por un período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR
informada por el BCRA para depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo pagada
por bancos públicos, para el día de vencimiento del contrato.
1.2. Liquidación: Todos los contratos que continuaran abiertos al final del último día de
negociación se liquidarán entregando o recibiendo, según corresponda, Pesos por un
monto que cubra la diferencia entre el precio original del contrato y el precio de ajuste
final determinado por:
1.2.1. La Tasa BADLAR por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más
de un millón de pesos suministrados por la totalidad de los bancos públicos con
casas o filiales en la Capital Federal o en el Gran Buenos Aires, de acuerdo con lo
establecido en el SIStema CENtralizado de requerimientos informativos (SISCEN0002 "Tasas de interés por depósitos en Capital Federal y Gran Buenos Aires”),
calculado y publicado por el Banco Central de la República Argentina, para el día
de vencimiento del contrato, redondeada hacia arriba a dos decimales17.
1.2.2. En la imposibilidad de establecer un el precio de ajuste final, conforme al
procedimiento consignado precedentemente, el Directorio podrá declarar una
emergencia y determinar el precio de ajuste final correspondiente, de acuerdo a las
facultades estatutarias y reglamentarias y a lo prescripto en el punto 4. –
Emergencias -, del presente Reglamento.
1.3. Posiciones: cada uno de los 12 meses del año.
1.4. Vencimiento y último día de negociación: último día del mes del contrato o el día hábil
inmediato siguiente si este es inhábil.
1.5. Precio cotizado: El precio será cotizado en Tasa de Interés Anual en términos
porcentuales, con dos dígitos decimales.
1.6. Valor y Moneda del contrato. Unidad de negociación: Cada contrato será denominado,
cotizado, negociado, registrado, ajustado y liquidado en pesos (en adelante, $). El valor
de cada contrato negociado surgirá de la siguiente fórmula: 120.000 x ( 1/12 x
Precio)/100.
1.7. Fluctuación mínima de precio: 5 puntos básicos (0,05%) equivalente a $ 5 por contrato.
1.8. Fluctuación máxima diaria de precio: la fluctuación máxima será, al menos, igual a la
variación máxima de precios prevista en los escenarios usados para calcular las
garantías. Esta fluctuación máxima no se aplicará los días primero y última de
negociación o cuando el contrato respectivo no se hubiese negociado el día anterior.
Se podrá reabrir la negociación pasados 10 minutos después de haber sido cerrada.
1.9. Garantías: Se utilizará el Sistema de Administración de Riesgo del Portfolio (SARP).
Estas garantías podrán calcularse considerando conjuntamente una cartera del
operador que incluya futuros y opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU).
17
La metodología empleada por el BCRA para el cálculo de la tasa BADLAR Bancos Públicos consiste en un promedio ponderado por volumen
de las tasas reportadas por los bancos públicos informantes.
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2. Opciones Put y Call sobre Contratos de Futuros de Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU)
2.1. Activo Subyacente: Un contrato de futuros de Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU).
2.2. Estilo de ejercicio: Americano. Las opciones pueden ejercerse en cualquier momento
antes vencimiento.
2.3. Liquidación: Al momento del ejercicio, o bien al vencimiento de la opción, en caso de
tener valor intrínseco, se asigna un futuro comprado al titular de un call y un futuro
vendido al titular de un put. A los lanzadores de opciones se asignarán las posiciones
contrarias en uno y otro caso. Las notificaciones de ejercicio recibidas serán asignadas
aleatoriamente entre los lanzadores (vendedores) de la especie ejercida
2.4. Ejercicio automático: En ausencia de una instrucción en sentido contrario entregada a
la Cámara Compensadora antes de la finalización de su negociación, se ejercerán en
forma automática al vencimiento todas las opciones con valor intrínseco.
2.5. Posiciones: cada uno de los doce meses del año.
2.6. Vencimiento y último día de negociación: Las opciones vencerán y podrán ser
negociadas hasta el día de vencimiento del contrato de futuros subyacente.
2.7. Precios de Ejercicio: Los precios de ejercicio serán números múltiplos de 20 puntos
básicos (0,2%).
2.8. Mínima variación de la prima: 1 punto básico (0,01%), a partir de una prima mínima de
1 punto básico (0,01%), equivalente a $ 1 por contrato.
2.9. Moneda: El precio de las opciones (prima) será cotizado en pesos.
2.10.
Garantías: Se calcularán con el sistema de escenarios. Estas garantías podrán
calcularse considerando conjuntamente una cartera del operador que incluya futuros y
opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Públicos (BAU).
3. Cualquier otro aspecto que no se encuentre cubierto en forma específica por las presentes
disposiciones, será determinado de acuerdo al los Reglamento Interno y Estatuto del
Mercado a Término de Rosario S.A. y a las resoluciones que las Autoridades del Mercado
puedan adoptar, en virtud de las facultades legales, estatutarias o reglamentarias que se
encuentren en vigencia.
4. Emergencias: Si la Gerencia, algún Director o el Comité del Contrato estimaren que el
cálculo del precio final de ajuste de cualquier mes-contrato de futuros, o que el ejercicio de
algún contrato de opciones, su asignación o cualquier precondición o requerimiento de
cualquiera de estos podría ser afectado por hechos o resoluciones del gobierno, de la
autoridad de supervisión, de otros Organismos o por casos extraordinarios, fortuitos o de
fuerza mayor, citarán, en el momento, a una reunión especial del Comité del Contrato o del
Directorio y expondrán sobre las condiciones de emergencia. Si el Comité del Contrato o el
Directorio determinan que existe una emergencia, se tomarán las resoluciones que
consideren apropiadas y la decisión será efectiva, final y definitiva respecto de todas las
partes intervinientes en el contrato.
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Contrato de Futuros y Opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR)
5. Contrato de Futuros sobre Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR).
5.1. Activo subyacente: Los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil
pesos constituido por un período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR
informada por el BCRA para depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo pagada
por bancos privados, para el día de vencimiento del contrato.
5.2. Liquidación: Todos los contratos que continuaran abiertos al final del último día de
negociación se liquidarán entregando o recibiendo, según corresponda, Pesos por un
monto que cubra la diferencia entre el precio original del contrato y el precio de ajuste
final determinado por:
5.2.1. La Tasa BADLAR por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más
de un millón de pesos suministrados por la totalidad de los bancos privados con
casas o filiales en la Capital Federal o en el Gran Buenos Aires, de acuerdo con lo
establecido en el SIStema CENtralizado de requerimientos informativos (SISCEN0002 "Tasas de interés por depósitos en Capital Federal y Gran Buenos Aires”),
calculado y publicado por el Banco Central de la República Argentina, para el día
de vencimiento del contrato, redondeada hacia arriba a dos decimales18.
5.2.2. En la imposibilidad de establecer un el precio de ajuste final, conforme al
procedimiento consignado precedentemente, el Directorio podrá declarar una
emergencia y determinar el precio de ajuste final correspondiente, de acuerdo a las
facultades estatutarias y reglamentarias y a lo prescripto en el punto 4. –
Emergencias -, del presente Reglamento.
5.3. Posiciones: cada uno de los 12 meses del año.
5.4. Vencimiento y último día de negociación: último día del mes del contrato o el día hábil
inmediato siguiente si este es inhábil.
5.5. Precio cotizado: El precio será cotizado en Tasa de Interés Anual en términos
porcentuales, con dos dígitos decimales.
5.6. Valor y Moneda del contrato. Unidad de negociación: Cada contrato será denominado,
cotizado, negociado, registrado, ajustado y liquidado en pesos (en adelante, $). El valor
de cada contrato negociado surgirá de la siguiente fórmula: 120.000 x ( 1/12 x
Precio)/100.
5.7. Fluctuación mínima de precio: 5 puntos básicos (0,05%) equivalente a $ 5 por contrato.
5.8. Fluctuación máxima diaria de precio: la fluctuación máxima será, al menos, igual a la
variación máxima de precios prevista en los escenarios usados para calcular las
garantías. Esta fluctuación máxima no se aplicará los días primero y última de
negociación o cuando el contrato respectivo no se hubiese negociado el día anterior.
Se podrá reabrir la negociación pasados 10 minutos después de haber sido cerrada.
5.9. Garantías: Se utilizará el Sistema de Administración de Riesgo del Portfolio (SARP).
Estas garantías podrán calcularse considerando conjuntamente una cartera del
operador que incluya futuros y opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR).
18
La metodología empleada por el BCRA para el cálculo de la tasa BADLAR Bancos Privados consiste en un promedio ponderado por volumen
de las tasas reportadas por los bancos privados informantes.
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6. Opciones Put y Call sobre Contratos de Futuros de Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR)
6.1. Activo Subyacente: Un contrato de futuros de Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR)
6.2. Estilo de ejercicio: Americano. Las opciones pueden ejercerse en cualquier momento
antes vencimiento.
6.3. Liquidación: Al momento del ejercicio, o bien al vencimiento de la opción, en caso de
tener valor intrínseco, se asigna un futuro comprado al titular de un call y un futuro
vendido al titular de un put. A los lanzadores de opciones se asignarán las posiciones
contrarias en uno y otro caso. Las notificaciones de ejercicio recibidas serán asignadas
aleatoriamente entre los lanzadores (vendedores) de la especie ejercida
6.4. Ejercicio automático: En ausencia de una instrucción en sentido contrario entregada a
la Cámara Compensadora antes de la finalización de su negociación, se ejercerán en
forma automática al vencimiento todas las opciones con valor intrínseco.
6.5. Posiciones: cada uno de los doce meses del año.
6.6. Vencimiento y último día de negociación: Las opciones vencerán y podrán ser
negociadas hasta el día de vencimiento del contrato de futuros subyacente.
6.7. Precios de Ejercicio: Los precios de ejercicio serán números múltiplos de 20 puntos
básicos (0,2%).
6.8. Mínima variación de la prima: 1 punto básico (0,01%), a partir de una prima mínima de
1 punto básico (0,01%), equivalente a $ 1 por contrato.
6.9. Moneda: El precio de las opciones (prima) será cotizado en pesos.
6.10.
Garantías: Se calcularán con el sistema de escenarios. Estas garantías podrán
calcularse considerando conjuntamente una cartera del operador que incluya futuros y
opciones sobre Tasa BADLAR Bancos Privados (BAR).
7. Cualquier otro aspecto que no se encuentre cubierto en forma específica por las presentes
disposiciones, será determinado de acuerdo al los Reglamento Interno y Estatuto del
Mercado a Término de Rosario S.A. y a las resoluciones que las Autoridades del Mercado
puedan adoptar, en virtud de las facultades legales, estatutarias o reglamentarias que se
encuentren en vigencia.
8. Emergencias: Si la Gerencia, algún Director o el Comité del Contrato estimaren que el
cálculo del precio final de ajuste de cualquier mes-contrato de futuros, o que el ejercicio de
algún contrato de opciones, su asignación o cualquier precondición o requerimiento de
cualquiera de estos podría ser afectado por hechos o resoluciones del gobierno, de la
autoridad de supervisión, de otros Organismos o por casos extraordinarios, fortuitos o de
fuerza mayor, citarán, en el momento, a una reunión especial del Comité del Contrato o del
Directorio y expondrán sobre las condiciones de emergencia. Si el Comité del Contrato o el
Directorio determinan que existe una emergencia, se tomarán las resoluciones que
consideren apropiadas y la decisión será efectiva, final y definitiva respecto de todas las
partes intervinientes en el contrato.
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Contrato de Futuros y Opciones sobre Tasa BADLAR Promedio (BAP)
9. Contrato de Futuros Tasa BADLAR (BAP)
9.1. Activo subyacente: Los intereses generados por un depósito teórico de ciento veinte mil
pesos constituido por un período de 30 días, que devenga la tasa de interés BADLAR
promedio informada por el BCRA para depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo,
para el día de vencimiento del contrato.
9.2. Liquidación: Todos los contratos que continuaran abiertos al final del último día de
negociación se liquidarán entregando o recibiendo, según corresponda, Pesos por un
monto que cubra la diferencia entre el precio original del contrato y el precio de ajuste
final determinado por:
9.2.1. La Tasa BADLAR por depósitos a plazo fijo de 30 a 35 días de plazo y de más
de un millón de pesos suministrados por la totalidad de los bancos con casas o
filiales en la Capital Federal o en el Gran Buenos Aires, de acuerdo con lo
establecido en el SIStema CENtralizado de requerimientos informativos (SISCEN0002 "Tasas de interés por depósitos en Capital Federal y Gran Buenos Aires”),
calculada y publicada por el Banco Central de la República Argentina, para el día
de vencimiento del contrato, redondeada hacia arriba a dos decimales19.
9.2.2. En la imposibilidad de establecer un el precio de ajuste final, conforme al
procedimiento consignado precedentemente, el Directorio podrá declarar una
emergencia y determinar el precio de ajuste final correspondiente, de acuerdo a las
facultades estatutarias y reglamentarias y a lo prescripto en el punto 4. –
Emergencias -, del presente Reglamento.
9.3. Posiciones: cada uno de los 12 meses del año.
9.4. Vencimiento y último día de negociación: último día del mes del contrato o el día hábil
inmediato siguiente si este es inhábil.
9.5. Precio cotizado: El precio será cotizado en Tasa de Interés Anual en términos
porcentuales, con dos dígitos decimales.
9.6. Valor y Moneda del contrato. Unidad de negociación: Cada contrato será denominado,
cotizado, negociado, registrado, ajustado y liquidado en pesos (en adelante, $). El valor
de cada contrato negociado surgirá de la siguiente fórmula: 120.000 x ( 1/12 x
Precio)/100.
9.7. Fluctuación mínima de precio: 5 puntos básicos (0,05%) equivalente a $ 5 por contrato.
9.8. Fluctuación máxima diaria de precio: la fluctuación máxima será, al menos, igual a la
variación máxima de precios prevista en los escenarios usados para calcular las
garantías. Esta fluctuación máxima no se aplicará los días primero y última de
negociación o cuando el contrato respectivo no se hubiese negociado el día anterior.
Se podrá reabrir la negociación pasados 10 minutos después de haber sido cerrada.
9.9. Garantías: Se utilizará el Sistema de Administración de Riesgo del Portfolio (SARP).
Estas garantías podrán calcularse considerando conjuntamente una cartera del
operador que incluya futuros y opciones sobre Tasa de Interés BADLAR.
19
La metodología empleada por el BCRA para el cálculo de la tasa BADLAR promedio consiste en un promedio ponderado por volumen de las
tasas reportadas por la totalidad de los bancos informantes.
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10. Opciones Put y Call sobre Contratos de Futuros de Tasa BADLAR Promedio (BAP)
10.1.
Activo Subyacente: Un contrato de futuros de Tasa BADLAR (BAP).
10.2.
Estilo de ejercicio: Americano. Las opciones pueden ejercerse en cualquier
momento antes vencimiento.
10.3.
Liquidación: Al momento del ejercicio, o bien al vencimiento de la opción, en
caso de tener valor intrínseco, se asigna un futuro comprado al titular de un call y un
futuro vendido al titular de un put. A los lanzadores de opciones se asignarán las
posiciones contrarias en uno y otro caso.
10.4.
Ejercicio automático: En ausencia de una instrucción en sentido contrario
entregada a la Cámara Compensadora antes de la finalización de su negociación, se
ejercerán en forma automática al vencimiento todas las opciones con valor intrínseco.
10.5.
Posiciones: cada uno de los doce meses del año.
10.6.
Vencimiento y último día de negociación: Las opciones vencerán y podrán ser
negociadas hasta el día de vencimiento del contrato de futuros subyacente.
10.7.
Precios de Ejercicio: Los precios de ejercicio serán números múltiplos de 20
puntos básicos (0,2%).
10.8.
Mínima variación de la prima: 1 punto básico (0,01%), a partir de una prima
mínima de 1 punto básico (0,01%), equivalente a $ 1 por contrato.
10.9.
Moneda: El precio de las opciones (prima) será cotizado en pesos.
10.10.
Garantías: Se calcularán con el sistema de escenarios. Estas garantías podrán
calcularse considerando conjuntamente una cartera del operador que incluya futuros y
opciones sobre Tasa de Interés BADLAR.
11. Cualquier otro aspecto que no se encuentre cubierto en forma específica por las presentes
disposiciones, será determinado de acuerdo al los Reglamento Interno y Estatuto del
Mercado a Término de Rosario S.A. y a las resoluciones que las Autoridades del Mercado
puedan adoptar, en virtud de las facultades legales, estatutarias o reglamentarias que se
encuentren en vigencia.
12. Emergencias: Si la Gerencia, algún Director o el Comité del Contrato estimaren que el
cálculo del precio final de ajuste de cualquier mes-contrato de futuros, o que el ejercicio de
algún contrato de opciones, su asignación o cualquier precondición o requerimiento de
cualquiera de estos podría ser afectado por hechos o resoluciones del gobierno, de la
autoridad de supervisión, de otros Organismos o por casos extraordinarios, fortuitos o de
fuerza mayor, citarán, en el momento, a una reunión especial del Comité del Contrato o del
Directorio y expondrán sobre las condiciones de emergencia. Si el Comité del Contrato o el
Directorio determinan que existe una emergencia, se tomarán las resoluciones que
consideren apropiadas y la decisión será efectiva, final y definitiva respecto de todas las
partes intervinientes en el contrato.
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