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8activos
Administración de
y presupuestos
de capital
Un presupuesto de capital o proyecto de inversión es el proceso de planeamiento para
decidir y elegir las inversiones de capital a largo plazo en activos, como el reemplazo de
maquinarias, ampliaciones de plantas, lanzamiento de un nuevo producto, implementación
de un negocio nuevo, etcétera., que generen flujos de caja futuros. Se distingue de un gasto
operativo normal porque se espera que este produzca ganancias de efectivo durante los
siguientes periodos.
Toda empresa requiere invertir en activos, dado que los servicios y productos que ofrecen
se producen con dichos activos (los activos que no generen flujos de caja no tienen
sentido), por lo que son muy importantes los proyectos de inversión. Por ejemplo, Alicorp
fabrica fideos, conservas, aceites, jabones, independientemente de como es su estructura
de financiamiento. Las decisiones que toman los ejecutivos de una organización y los
servicios que ofrecen son decisiones de inversión.
Toda presupuestación de capital puede generarse a partir de oportunidades de crecimiento,
de reducción de costos o para cumplir con requerimientos legales o medioambientales. Las
inversiones que se realizan en capital influyen en la futura rentabilidad y como un todo delinean
en esencia la dirección futura, dado que determinan los bienes a producir, los mercados por
penetrar, la localización de plantas de producción y el tipo de tecnología a emplear.
Cada empresa va a mantener activos de acuerdo con su proceso de producción, siempre
y cuando generen flujos de caja futuros. Cuando una empresa requiere altos niveles de
inversión en activos fijos y bajo empleo de mano de obra, se le conoce como una empresa
intensiva en capital, caso contrario es intensiva en mano de obra.
Dado que las inversiones en activos representan grandes desembolsos para las empresas
productoras, las decisiones de adquirir un determinado activo y los subsiguientes
desembolsos asociados con el activo, deben merecer un trato especial.
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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Los activos fijos por definición son a largo plazo, por lo que representan compromisos de
financiamiento a largo plazo.
El proceso de presupuestación de capital requiere de cuatro pasos esenciales:
a. Alternativas de proyectos de inversión.
b. Estimación de flujos de caja.
c. Aplicación de los criterios de evaluación para poder seleccionar los proyectos a
implementar.
d. Proceso de control y auditoría, para revisar el desempeño del mismo.
e. La globalización.
f. El problema ecológico.
Gastos en capital
Los gastos en capital son efectuados por la empresa, con la esperanza de producir
beneficios (flujos de caja) sobre un periodo de tiempo mayor a un año. Los desembolsos
en activos se consideran gastos de capital, pero no todos los gastos de capital se pueden
considerar como activos fijos. Por ejemplo, el desembolso de US$30.000 para adquirir una
máquina nueva con 20 años de vida útil es un gasto de capital, como lo es el desembolso de
publicidad que produce beneficios a largo plazo. Sin embargo, el desembolso de publicidad
no se capitaliza como un activo de la empresa en su balance, sino que se considera como
un gasto diferido.
Los gastos de capital pueden efectuarse por muchas razones, pero las herramientas de
evaluación son las mismas.
Básicamente existen las siguientes razones para gastar en capital:
a. Gastos para adquirir activos.
b. Gastos para reemplazar activos.
c. Gastos para efectuar modernizaciones.
d. Investigación y desarrollo.
e. Inversiones en educación y capacitación de los empleados.
f. Análisis de compra o arrendamiento financiero.
g. Fusiones y adquisiciones.
h. Gastos para otros propósitos.
Las técnicas de presupuestos de capital son usadas para evaluar inversiones a largo plazo.
Podemos entender como inversiones a largo plazo, aquellos cuyos retornos se espera que
se reciban en plazos mayores a un año.
Administración de activos y presupuestos de capital
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La importancia del presupuesto de capital se debe a que las decisiones e inversiones a largo
plazo pueden tener un mayor impacto sobre la magnitud, tiempo y riesgo de los flujos de
caja de la empresa.
Las empresas, cada año, planifican sus inversiones a largo plazo, para lo que requieren
estimar sus presupuestos de ventas y producción. Una vez concluidos, la empresa está en
posibilidad de estimar su propio flujo interno y flujo de financiamiento externo para los
años siguientes.
Los términos más utilizados en la presupuestación de capital son costo de capital, flujo de
caja a largo plazo, criterios de evaluación, análisis de sensibilidad y de escenarios, etcétera.
Costo de capital
Es conocido como costo de oportunidad o tasa de rendimiento requerida, puesto que en él
se especifica el rendimiento mínimo necesario para quienes invierten en la empresa.
Flujo de caja
El flujo de caja es la estimación más importante en el proceso de presupuestación de capital.
La herramienta más simple e importante para el gerente financiero exitoso es el flujo
de caja. Entendemos como flujo de caja al estado de cuenta que resume las verdaderas
entradas y salidas de efectivo de la empresa. Si una empresa cuenta con suficientes flujos de
caja, podrá realizar nuevas inversiones, cumplir con los acreedores, empleados y accionistas.
El flujo de caja de un proyecto podría ser definido como el estado de cuenta que resume
las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto, por lo que
permite determinar la rentabilidad de la inversión.
• Importancia del flujo de caja
–– Permite conocer la rentabilidad de un proyecto.
–– Se construye basándose en un número determinado de periodos, los cuales dependen
de la capacidad del proyecto.
–– La vida técnica de los activos no debe utilizarse para determinar la vida útil de evaluación
de un proyecto de inversión. Por ejemplo, hay activos que su obsolescencia es más
rápida que su vida útil.
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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
–– Debe considerar el valor de rescate o residual de los activos al final de la vida útil del
periodo de evaluación del proyecto, como si este se estuviera liquidando.
–– Cuando un proyecto por si solo es rentable, el evaluador debe dejar de lado la
depreciación.
Diferencia entre el flujo de caja y el estado de pérdidas y ganancias
El estado de pérdidas y ganancias se rige por el principio del devengado; es decir, que
todos los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurren en
ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado.
Por ejemplo, el 31 de diciembre del 2006 se vendió una mercadería al crédito a quince
días por dos mil nuevos soles. El estado de pérdidas y ganancias lo registrará en el mes de
diciembre, mientras que en el flujo de caja se registrará en enero del 2009, cuando se haya
efectuado la cobranza.
Otro punto es la depreciación.
Depreciación
No es una salida de efectivo. Solo existe una salida de efectivo, cuando se adquiere
el bien. El cargo por depreciación no es un cargo en efectivo, no hay ningún dinero
cambiando de manos.
En el estado de pérdidas y ganancias, la utilidad neta se calcula después del efecto de la
depreciación o amortización de los activos del proyecto.
Como se puede ver, la depreciación se considera de manera indirecta. El efecto está por el
lado del impuesto a la renta, que es la principal conexión existente entre ambos.
En la evaluación económica de un proyecto no se considera la utilidad contable neta. Esto
se debe a que al inversionista le interesa conocer la cantidad de efectivo que se podría retirar
del negocio, sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas
normas de contabilidad, que no permiten conocer la disponibilidad efectiva del dinero.
Administración de activos y presupuestos de capital
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Tipos de flujos de caja de proyectos de inversión
• Flujo de caja de la empresa (flujo de caja libre)
A través de él se realizan las evaluaciones económicas del proyecto. Busca determinar la
rentabilidad el proyecto por sí mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo
a cabo.
Permite hallar la rentabilidad neta operativa del proyecto en sí mismo, por lo que es necesario
filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversión sobre la rentabilidad de
este, así como cualquier otras partidas que no son propios de negocios en sí.
Flujo de caja libre
Utilidad operativa (EBIT)
0
1
– Impuestos
EBIT – Impuestos (NOPAT)2
(+) Depreciación
(–) Cambio en el capital de trabajo
1
2
3
4
5
1.376.114
1.448.114
1.502.106
1.978.491
2.057.167
–412.834
–434.434
–450.632
–593.547
–617.150
963.280
1.013.680
1.051.474
1,384.944
1.440.017
1.023.886
1.023.886
1.044.054
644.054
644.054
–65.000
–45.000
–35.000
(+) Valor residual
145.000
1.938.554
Inversiones
–7.000.000
Flujo de caja libre
–7.000.000
–120.000
1.987.166
1.972.566
1.930.528
1.993.998
4.167.625
(1) Earning before interest and tax.
(2) Net operating profit after tax.
• Flujo de caja patrimonial
Incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversión. A través de este
flujo se evalúa la bondad de la fuente de financiamiento.
Se debe restar los intereses, las amortizaciones del principal y sumar el efecto que produce
el escudo tributario al cargar los gastos financieros al estado de pérdidas y ganancias.
Es el flujo de caja para los accionistas.
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Flujo de caja patromonial
0
1
Utilidad neta
(+) Depreciación
2
3
4
5
843.380
790.198
955.689
1.384.944
1.440.017
1.023.886
1.023.886
1.044.054
644.054
644.054
–65.000
–45.000
–35.000
145.000
(–) Cambio en el capital de trabajo
(–) Amortización del principal (prestamo)
0
–334.528
–723.773
(–) Amortización del principal (leasing)
0
–629.929
–696.071
(–) Devolución de bonos
–2.184.050
(+) Valor residual
1.938.554
Inversión inicial
–7.000.000
Financiamiento
4.200.000
Flujo de caja patrimonial
–2.800.000
120.000
1.867.266 –1.399.423
414.889
1.993.998
4.167.625
• Flujo de inversión
Resume todos los gastos de inversión que son necesarios para el funcionamiento del
proyecto. Se registran en el periodo cero, si no hubiera más desembolsos de capital durante
la vida del proyecto.
El tipo de inversión que se puede dar en un proyecto son los desembolsos de activos
tangibles e intangibles
Inversión
Maquinarias y equipos
Maquinaria de línea de empaque
Terreno
Construcción
Capital de trabajo
TOTAL
Valor venta
2.941.176
IGV
558.824
1.200.000(*)
600.000
223.529
1.400.000
782.353
7.000.000
300.000
6.217.647
3.500.000
1.200.000
600.000
1.176.471
Inversiones
300.000
(*) Adquirido vía arrendamiento financiero, se financia el activo a valor venta.
Administración de activos y presupuestos de capital
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• Activos tangibles
Inversiones en activos fijos: maquinarias, equipos, muebles, terrenos, etcétera.
Tienen una vida útil y deben depreciarse.
Un caso especial que no se deprecia es la inversión en terrenos.
• Activos intangibles
Inversión en activos fijos no tangibles.
Patentes, marcas, derecho de franquicia, etcétera.
Estos activos se amortizan.
• Gastos pre-operativos
Son todos los gastos en los que se ha incurrido antes de iniciar la actividad operativa del
proyecto. Se les conoce también como gastos de pre inversión.
Entre ellos encontramos salarios pagados por adelantado, la reparación o adecuación de
una oficina o maquinaria para el inicio de las operaciones o algún otro pago por adelantado
(como alquileres).
La ley peruana permite depreciarlos hasta en diez años. Considera gastos preoperativos,
en caso de nuevos proyectos, siempre y cuando no se haya producido el primer ingreso
(facturación).
• Cambio en el capital de trabajo
Son todos los recursos que son utilizados en las actividades de comercialización o
producción de la empresa y que son devueltos durante el ciclo productivo para una
capacidad y tamaño determinado.
• Flujo de liquidación
Se consideran todos los valores residuales contables o de mercado de los activos
considerados en la inversión inicial y no han sido recuperadas durante el periodo de
evaluación del proyecto, a través de la depreciación o amortización; como si el negocio
fuera a liquidarse al final del periodo de evaluación del proyecto.
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• Estimación de las utilidades contables para calcular el flujo de caja
A pesar de que hay ciertas dudas sobre la forma como se calculan las utilidades a través
de los estados financieros, hay tres razones para considerar a las utilidades contables para
proyectar los flujos de caja al momento de evaluar un proyecto de inversión:
a. El desempeño financiero de una empresa como un todo es reportado a través de las
utilidades contables al sistema financiero, especialmente al mercado de capitales.
b. Los impuestos pagados están basados en las utilidades imponibles (utilidades base para
el cálculo de los impuestos) que muestran los estados financieros.
c. Los ratios financieros rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), rentabilidad sobre activos
(ROA) y retorno sobre el capital invertido (ROICC) son frecuentemente aceptados
como una metodología secundaria para el análisis de inversión. Para el cálculo de los
ratios se requiere conocer las utilidades contables.
Si se desea utilizar las utilidades contables para elaborar la proyección de los flujos de caja,
se debe asumir que todos los ingresos y gastos se realizan en cada periodo económico.
Asimismo, es necesario realizar ciertos ajustes.
a. Distinguir los gastos operativos de los gastos de capital. Los gastos operativos desde el
punto de vista contable son diseñados para generar beneficios en un periodo corriente,
mientras que los gastos de capital generan beneficios en varios periodos. Por tanto,
en los gastos proyectados para un inversión se debe tener mucho cuidado de esas
diferencias.
b. Cuando los gastos de capital han sido identificados, se deben depreciar o amortizar,
de acuerdo con el método de depreciación permitido (acelerada o en línea recta). Los
activos tangibles se deprecian, mientras que los intangibles se amortizan.
c. Los gastos fijos que no pueden ser identificados directamente a un proyecto específico
son frecuentemente asignados de acuerdo con los ingresos que genere el proyecto,
como es el caso de los gastos administrativos, de publicidad, etcétera.
d. Dado que el costo de capital es después de los impuestos, las utilidades deben ser
valoradas también después de los impuestos. La utilidad operativa se calcula antes de
los gastos financieros. Esto tiene sentido, dado que el beneficio tributario de los gastos
financieros ya está considerado en el cálculo del costo de capital (costo promedio
ponderado de capital: WACC).
Cuando las empresas tienen experiencias en proyectos similares y estos se encuentran ya
en operación, es muy simple el proceso de estimar los ingresos y gastos. Por ejemplo, el
caso de los Supermercados Wong, Metro, Plaza Vea y Totus, que cuentan con un número
significativo de tiendas en operación e incluso algunas ya tienen muchos años operando.
Cuando se proyecta los ingresos para una nueva tienda, se puede tomar la base de datos
con que se cuenta y llegar a una estimación más precisa.
Administración de activos y presupuestos de capital
431
Las empresas de este tipo tienen una idea de qué tanto tiempo le toma a una tienda
establecerse y cómo los ingresos cambian dependiendo de su tiempo de operación, cuando
inauguran una tienda o cierran una antigua.
A pesar de que algunas empresas pueden utilizar su experiencia de proyectos anteriores
para estimar sus ingresos y gastos, hay otras que tienen que evaluar proyectos, que por
sus características son diferentes a los existentes. En otros casos, sucede que pueden
ofrecer un nuevo producto o servicio a un mercado que no tiene seguridad de como será
la demanda potencial para el nuevo producto. En estos casos, la empresa puede requerir de
una investigación de mercado preliminar.
En algunos casos, la empresa puede considerar diferentes escenarios y asignar probabilidades
a cada uno de ellos, al momento de estimar los ingresos y gastos. Cuando se elaboren
los escenarios, es importante tomar el cuenta las variables macroeconómicas, como el
tipo de cambio, la tasa de interés, la inflación esperada, etcétera., así como aspectos de la
competencia y comportamiento del sector.
Cuando se han proyectado los ingresos y gastos de un proyecto, se puede transformar esas
proyecciones del desempeño operativo en estimación de las utilidades contables.
• De utilidades operativas a utilidad neta en proyectos
Las utilidades operativas estimadas son calculadas antes de los gastos financieros. Esto
permite medir las utilidades obtenidas sobre el capital invertido en un proyecto. La utilidad
neta de un proyecto, que es la utilidad disponible después de los gastos financieros,
representa utilidades disponibles para los accionistas solamente. Para llegar de una utilidad
operativa a una utilidad neta para los accionistas, se requiere realizar ciertos ajustes:
a. Determinar a cuanto ascienden los fondos requeridos como deuda para financiar el
proyecto o parte del mismo.
b. Estimar los gastos financieros asociados con la deuda contraída, se requiere conocer
el costo promedio de la deuda. Lo más razonable para la estimación es la tasa de
interés o el promedio antes de impuestos que se utiliza en el cálculo del costo promedio
ponderado del capital (WACC)
c. Determinar las amortizaciones del principal, que no son gastos financieros. Por lo
tanto; no afectan a las utilidades directamente, pero afectarán a los gastos financieros
en periodos posteriores.
• Diferencia entre las utilidades contables estimadas y el flujo de caja proyectado
De acuerdo con los principios contables, se requiere que los ingresos se reconozcan cuando
se ha realizado la venta del bien o servicio, ya sea al contado o al crédito.
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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Los gastos que están directamente ligados a la producción de los bienes y servicios que
generan los ingresos (mano de obra, materiales) son reconocidos en el mismo periodo en
el que los ingresos son contabilizados.
Algunos gastos que no están directamente ligados a la producción de los bienes o servicios
que generan los ingresos son contabilizados en el periodo en el que la empresa utiliza el
bien o servicio.
Las distinciones contables entre gastos operativos y gastos de capital son los cargos que
generan desembolso en efectivo y los que no lo generan hacen la diferencia.
• Gastos operativos y gastos de capital
La contabilidad distingue gastos que rinden beneficios en un periodo inmediato o
posterior (mano de obra y materiales) y los que rinden beneficios en periodos múltiples
(construcciones, terrenos, maquinaria y equipos, marcas, franquicias, patentes).
Los primeros son denominados gastos operativos y se restan de los ingresos para
contabilizar las utilidades, mientras que los segundos son los gastos de capital, que no se
restan de los ingresos obtenidos en el periodo que son generados.
Los gastos de capital son asignados a través de los periodos considerados de acuerdo con
el método de depreciación utilizado y deducidos como gastos de cada periodo.
A pesar de que los gastos de capital se realizan al inicio de los proyectos, hay que tomar
en cuenta que muchos proyectos requieren de gastos de capital durante su vida útil. Estos
gastos de capital reducirán el flujo de caja disponible en cada año. Por lo tanto cuando se
proyecta el flujo de caja de una inversión se debe considerar el capital inicial determinado
para el proyecto y los subsecuentes gastos de capital estimados para mantener la base de
activos requeridos. Este proceso se denomina capital de mantenimiento.
• Cargos que no generan desembolsos de efectivo
La distinción entre gastos operativos y de capital trae consigo varios gastos contables
como la depreciación y la amortización de activos intangibles que no generan desembolso
de efectivo.
Esos gastos contables que no generan desembolso de efectivo no reducen el flujo de caja.
Si bien es cierto reducen la utilidad imponible, no representan una salida de efectivo, por
lo que se deben sumar a la utilidad operativa.
Administración de activos y presupuestos de capital
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Cuando hay proyectos que tienen una depreciación grande, una porción significativa de los
flujos de caja puede ser atribuida a los beneficios del ahorro tributario de la depreciación.
Todos los gastos son deducibles para el pago de impuestos; por lo tanto, generan un
ahorro tributario. La depreciación, sin embargo, es el único gasto que genera ahorros
tributarios sin desembolso de efectivo.
• Cuentas por cobrar o pagar versus caja
Las cuentas por cobrar o por pagar son contabilizadas cuando las ventas o las compras son
realizadas, no cuando se realiza el ingreso o pago. Por lo tanto, estas cuentas difieren de los
ingresos en efectivo. Este es el caso de ventas o compras al crédito, compras o ventas con
pagos diferidos, pagos o ingresos a cuenta, etcétera. Lo mismo sucede con los impuestos
acumulados por pagar.
Las materias primas e insumos, por ejemplo, que son utilizados para producir, son
adquiridos en periodos anteriores y contabilizados como inventarios en ese periodo, pero
parte de ellos son considerados como inventarios en el próximo periodo.
Contablemente se define capital de trabajo como la diferencia de los activos corrientes
menos pasivos corrientes.
• Estimación del flujo de caja para la empresa y para los accionistas
Cuando se realiza un análisis de inversiones, se puede estimar los retornos desde la
perspectiva exactamente de los accionistas o estimar los retornos para aquellos que
proporcionaron el capital (obligacionistas y accionistas).
Los gastos operativos y de capital, que no representan desembolso de efectivo y las cuentas
por cobrar y pagar acumuladas son los que hacen que las utilidades contables no sean
iguales a los flujos de caja.
Para obtener las utilidades operativas después de impuestos, para llegar al flujo de caja para
los inversionistas, se tiene:
a. Que sumar a las utilidades operativas todos los cargos que no representaron desembolsos
de efectivo. (depreciación y amortización).
b. Que restar las salidas de los gastos de capital.
c. Que netear el efecto de los cambios en el capital de trabajo que no representan salidas
de efectivo; es decir, cambios en las cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar.
Si el capital de trabajo que no representa efectivo incrementa el flujo de caja, debería
reducirse por el cambio. De lo contrario, si se reduce indica que hay ingreso de caja.
434
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Flujo de caja = EBIT – impuestos + depreciación y amortización – cambio en el capital de trabajo que no representa efectivo – gastos de capital
El flujo de caja para la empresa es anterior a gastos financieros. El flujo de caja después de
impuestos que mide el flujo de caja generado por un proyecto es para todos los proveedores
de capital de la empresa, después de cubrir las necesidades de reinversión.
Para obtener las utilidades netas, que midan las utilidades para los accionistas, se requiere
obtener un flujo de caja neto en el que se aprecie el pago de la deuda existente y la antigua.
La diferencia entre la nueva deuda y la amortización se denomina deuda neta. Esto se tiene
que sumar para obtener el flujo de caja para los accionistas:
Flujo de caja patrimonial = EBIT – impuestos + depreciación y amortización – cambio
en el capital de trabajo que no representa efectivo – gastos de
capital + (deuda nueva – amortización deuda) – dividendos
preferentes.
El flujo de caja para los accionistas mide el flujo de caja generado por el proyecto para
los accionistas de la empresa, después de impuestos, pagos de deuda y necesidades de
reinversión.
Cuando las utilidades y el flujo de caja muestran diferencias en los proyectos, se debe
determinar cual de ellos provee una medida más confiable del desempeño. Existen dos
razones por las que el flujo de caja provee una mejor estimación de los verdaderos retornos
del proyecto.
La primera razón es que las utilidades son el resultado final de un número de decisiones
contables, incluyendo el tipo de metodología de depreciación que se haya utilizado y como
se ha valorado los inventarios. Las utilidades contables en general y las utilidades netas en
particular pueden ser manipuladas a través del uso de técnicas creativas de contabilización.
La segunda razón para utilizar el flujo de caja es que este es mucho más directo. Nadie
adquiere una casa o compra un auto con utilidades, lo hace con efectivo; por lo tanto,
un proyecto con utilidades positivas y flujo de caja negativo va a ir drenando el efectivo.
Inversamente, un proyecto con utilidades negativas y flujo de caja positivo puede aparecer
contablemente como que el negocio está mal pero generará caja para el negocio.
Administración de activos y presupuestos de capital
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Utilidades operativas
Año
Ventas
Gastos operativos:
Remuneraciones
Materiales
Depreciación
Utilidades operativas (EBIT)
Impuestos
Utilidades operativas Netas (Nopat)
1
2
3
US$3.000.000 US$3.600.000 US$3.960.000
250.000
100 000
1.250.000
600.000
252.000
348.000
275.000
1.080.000
1.250.000
995.000
417.900
577.100
4
US$4.356.000
302.500
1.188.000
1.250.000
1.219.500
512.190
707.310
332.750
1.306.800
1.250.000
1.466.450
615.909
850.541
Flujo de caja del proyecto
Año
0
Utilidad Operativa Neta (Nopat)
(+) Depreciación
(–) Cambio en el capital de trabajo
1
US$348.000
2
US$577.100
3
US$707.310
4
US$850.541
1.250.000
1.250.000
1.250.000
1.250.000
90.000
54.000
59.400
0
–US$450.000
Flujo de Caja del proyecto
Después de Impuestos
(US$450.000) US$1.508.000 US$1.773.100 US$1.897.910 US$2.100.541
Flujo de caja libre
Año
0
Utilidad operativa neta
(+) Depreciación
1
US$348.000
2
US$577.100
3
US$707.310
4
US$850.541
1.250.000
1.250.000
1.250.000
1.250.000
90.000
54.000
59.400
0
(–) Cambio en el capital
de trabajo
(–) Gastos de capital
–US$450.000
–US$5.000.000
(+) Valor residual
653.400
Flujo de Caja de la empresa
Después de Impuestos
(–US$5.450.000)
US$1.508.000
US$1.773.100
US$1.897.910
US$2.753.941
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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Caso: Compañía Minera Altavista
Es una empresa dedicada a la explotación minera, cuyos yacimientos se encuentran
localizados en la sierra central del Perú. Desde hace varios años, los productos minerales
son exportados semiprocesados a Estados Unidos y Canadá.
El directorio está evaluando la alternativa de crear una línea de refinación especial para que
los productos sean exportados con un mayor valor agregado.
La inversión inicial que se requiere para implementar esta línea es de US$5 millones. Se
espera que tengan un vida útil de cuatro años y no tengan valor de residual. Las inversiones
serán depreciadas en línea recta durante cuatro años.
Los ingresos esperados en el primer año son de US$3 millones, con un crecimiento del 20%
en el segundo año y 10% en los años siguientes. Las remuneraciones y beneficios de los
trabajadores están estimados en US$250,000 en el primer año y se espera un crecimiento
del 10% para los tres años siguientes.
La empresa incurrirá en un desembolso de un programa de cuidado del medio ambiente
de US$500,000 en el primer año y se espera que esos gastos se incrementen en 10% para
los próximos tres años.
El margen de utilidad que se obtendrá con este proceso adicional es de 30%.
El capital de trabajo incluye un inventario adicional de productos semiprocesados para
poder alimentar a la nueva línea. Se espera que las cuentas por cobrar del exterior se
mantengan en un 15% de las ventas. Al final del cuarto año, el capital de trabajo íntegro
puede ser liquidado al valor de libros.
La tasa impositiva esperada es 30%.
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Costo de capital
Es una tasa referencial, utilizada en las decisiones de presupuesto de capital. Está muy
ligado al riesgo del mercado de cada empresa.
La no aplicación de una tasa correcta nos puede llevar a aceptar proyectos malos o rechazar
proyectos buenos.
Cuando una empresa es financiada totalmente con el aporte de los accionistas, el costo
de capital que se utiliza para evaluar las decisiones de inversión debería ser igual al
rendimiento que los accionistas o inversionistas requieren sobre el patrimonio o
inversiones de similar riesgo.
Generalmente una empresa financia sus nuevas inversiones aportando una parte de ellas a
través de la emisión de acciones comunes y preferentes, utilizando utilidades de ejercicios
anteriores y utilizando fuentes de financiamiento a largo plazo. En este caso, el costo de
capital debería reflejar la participación del costo promedio ponderado de los diferentes
recursos financieros utilizados a largo plazo más el costo del capital contable o patrimonio.
El riesgo de la acción de una empresa va a reflejar el riesgo de los activos reales, de
acuerdo con el sector económico en el que opere la empresa. Los accionistas están
sujetos al riesgo financiero, de acuerdo con el endeudamiento que vaya adquiriendo la
empresa para su expansión.
Cuando la empresa comienza a incrementar su endeudamiento se dice que hay un
apalancamiento financiero. El apalancamiento no afecta la rentabilidad esperada de los
activos de la empresa, sino al riesgo esperado de las acciones. Esto empuja a los accionistas
a requerir una rentabilidad cada vez más alta.
Otro de los propósitos a considerar es cuando evaluamos alternativas de leasing versus
préstamos. Asimismo, se utiliza en el cálculo del reembolso de los bonos, entre otros.
Tasa de descuento o costo de capital
Todo análisis de empresas requiere del conocimiento del costo de obtener capitales por
parte de los inversionistas (costo del patrimonio), la tasa de interés que se debe pagar
cuando se pide prestado dinero (costo de la deuda) y el costo total de financiar sus
operaciones (costo de capital). Si se conociera el costo del patrimonio de Telefónica y su
costo de capital, se podría valorar el patrimonio de dicha empresa o conocer su valor en sí
misma. Asimismo, Telefónica no podría evaluar la calidad de sus inversiones existentes o
cuanto pagar en dividendos sin conocer cuanto cuesta conseguir esos fondos.
438
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Para evaluar los activos de una empresa, se requiere de una tasa de descuento que refleje
el riesgo del flujo de caja.
El costo de la deuda tiene que incorporar una prima por el riesgo de la misma.
El costo del patrimonio tiene que incluir una prima por el riesgo del patrimonio mismo.
¿Por qué se necesita una tasa de descuento? ¿Por qué una empresa necesita conocer su
costo de patrimonio y de capital?
Decisión fundamental: cada empresa necesita saber dónde invertir sus recursos y revaluarlos
dentro de un intervalo regular de tiempo, así como saber de la calidad de sus inversiones
existentes.
“La empresa debe invertir en activos solo si el retorno es mayor a la tasa de descuento”.
Conocer el costo de patrimonio y capital nos permite comparar las diferentes formas de
financiar operaciones.
Costo de patrimonio
Es la tasa de retorno que los inversionistas requieren por invertir en el patrimonio de una
empresa, uno de los modelos para calcular el costo del patrimonio es el modelo de the
capital asset pricing model (CAPM).
Retorno esperado (KS) = Tasa libre de riesgo + (Prima riesgo) beta
KS = CAPM = KLR + (KM – KLR) β
El cálculo del retorno esperado del patrimonio de los inversionistas tomando en cuenta el
modelo del CAMP incluye una compensación por el riesgo del mercado en la inversión,
tema que se desarrollará mas adelante.
Tasa libre de riesgo (KLR)
Son los retornos esperados con certeza.
Para que un retorno sea libre de riesgo en un periodo determinado, se requiere:
Administración de activos y presupuestos de capital
––
––
––
––
––
439
Que no haya riesgo.
Que no haya incertidumbre en las tasas de reinversión.
Tasa de interés de un valor libre de riesgo.
Inflación esperada = 0.
Tasa de interés de valores a corto plazo del tesoro estadounidense. Tesorería de EE.UU.
Treasury Bills (T–Bill), inflación = cero, se considera tasa libre de riesgo.
Bonos del tesoro estadounidense (tasa nominal)
US Treasury Bonds Rates (%)
al 30 de junio del 2009
Vencimiento
3 meses
6 meses
2 años
3 años
5 años
10 años
30 años
Rendimiento
a la fecha
Rendimiento
ayer
0,14
0,32
1,11
1,61
2,55
3,53
4,33
0,15
0,32
1,1
1,6
2,52
3,48
4,28
Rendimiento
semana pasada
0,17
0,32
1,09
1,7
2,67
3,62
4,36
Rendimiento
mes pasado
0,11
0,26
0,92
1,4
2,34
3,46
4,33
Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds.
La tasa libre de riesgo es la tasa de interés cotizada sobre un valor que carece de todo riesgo:
––
––
––
––
Riesgo de incumplimiento.
Riesgo de vencimiento.
Riesgo de liquidez.
Riesgo de pérdida por inflación.
No existe un valor similar, por lo tanto no existe una tasa libre de riesgo verdaderamente
observable.
Los treasury bills o T-Bill a corto plazo son líquidos y son una aproximación a la tasa libre
de riesgo de corto plazo.
Los treasury bond o T-Bond de largo plazo son una aproximación a la tasa de interés libre de
riesgo a largo plazo.
440
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Prima de riesgo (KM – KLR)
¿Qué se supone que mide la prima de riesgo?
Mide el retorno extra que los inversionistas demandan por dejar de invertir en una
alternativa libre de riesgo, a una con riesgo.
Está en función de la aversión al riesgo y cuanto riesgo perciben ellos de las acciones (y
otras inversiones riesgosas) relativas a inversiones libres de riesgo.
Dado que cada inversionista en el mercado tiene diferente valoración de una prima
aceptable, la prima debe ser el peso ponderado de las primas individuales, donde el peso
está basado en lo invertido en el mercado.
Rendimiento del mercado (KM)
Es la alternativa de rendimiento, que un inversionista puede conseguir en el mercado.
Un gran mercado referencial para los inversionistas, es la bolsa de valores, en donde se
encuentran las mejores empresas compitiendo en un ambiente altamente transparente y al
libre juego de la oferta y la demanda.
Estimación de la prima de riesgo
Existen modelos para medir el riesgo y convertir dichas mediciones en tasas de descuento
“aceptables”.
• Medición del riesgo del patrimonio:
Primer paso: Definir el riesgo en términos estadísticos: variaciones de los retornos actuales
de los retornos esperados, a mayor variación mayor riesgo.
Segundo paso: Descomponer el riesgo entre lo que es diversificado y lo que no lo es.
Tercer paso: Observar cómo diferentes modelos para estimar el riesgo y el retorno en
finanzas intentan medir el riesgo no diversificable.
Administración de activos y presupuestos de capital
441
Conceptos básicos de riesgo
Cuando se evalúa activos de una empresa, se requiere utilizar una tasa de descuento que
refleje el riesgo del flujo de caja que generará en el futuro.
El costo de la deuda tiene que incorporar la prima de riesgo.
El costo del patrimonio tiene que incluir la prima de riesgo del patrimonio.
¿Cómo se puede medir la prima de riesgo y el riesgo del patrimonio?
Se tiene que evaluar el riesgo de las empresas e identificar como se mide ese riesgo en
términos de costo de patrimonio, deuda y capital que tienen las empresas.
¿Qué se entiende por riesgo?
Probabilidad de que ocurran acontecimientos no favorables. La probabilidad de que un
retorno por recibir de una inversión sea diferente del retorno esperado. El riesgo incluye
los buenos y malos resultados.
Riesgo de patrimonio y retorno esperado
Los inversionistas que adquieren activos esperan ganar retornos durante un periodo de
tiempo. Los retornos actuales de los activos que mantienen pueden ser diferentes a la tasa
esperada de retorno y la diferencia es la fuente del riesgo. Ejemplo:
–– Adquiere un bono del tesoro público de Estados Unidos, que le redime 12% al año.
–– Al final de un año usted recibe 12%.
–– Por lo tanto el actual retorno es igual al retorno esperado.
Inversión libre de riesgo
442
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
–– Usted compra una acción de Minera Altomayo.
–– Espera que pueda obtener un retorno del 30% de la acción.
–– Probabilidad de que puede ser mayor o menor a 30%.
La disposición de los retornos actuales con el esperado es medido por la varianza o por la
desviación estándar de la distribución.
Esta distribución mide la probabilidad
de que el retorno actual sea diferente al
retorno esperado
A mayor desviación de los retornos actuales del retorno esperado, mayor será la varianza.
Cuando la distribución de probabilidades es normal, los inversionistas no tienen por qué
preocuparse del riesgo o amplitud de la distribución.
Los retornos esperados y varianzas que se calculan son casi siempre estimadas usando
retornos pasados en vez de retornos futuros.
Cuando las características de un activo cambian significativamente en el tiempo, lo anterior
no es una buena medida del riesgo.
Cálculo de la varianza
Se mide observando la desviación de los retornos actuales en cada año del retorno
promedio.
Se consideran tanto las buenas y malas desviaciones al medir la variación y se eleva al
cuadrado la desviación.
Las prácticas estándares para estimar la varianza de los retornos de dos empresas puede
estimarse dividiendo la suma de la varianza al cuadrado entre (n –1), donde n es el número
de observaciones en la muestra.
Administración de activos y presupuestos de capital
443
La desviación estándar puede ser calculada tomando la raíz cuadrada de la varianza.
Año
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Rent. Cía. X
(%)
5,00
–16,00
7,80
8,70
66,80
35,90
–8,10
–33,10
Retorno promedio Cía. X (%)
Retorno promedio Cía. Y (%)
Año
Rent. Cía. X (Rx)
(%)
5,00
–16,00
7,80
8,70
66,80
35,90
–8,10
–33,10
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Varianza
Desviación estándar
Rent. Cía. Y (Ry)
(%)
161,00
50,30
–22,00
16,50
3,80
5,00
76,20
107,90
Rent. Cía. Y
(%)
161,00
50,30
–22,00
16,50
3,80
5,00
76,20
107,90
8,38
49,84
(Rx – Media Rx)2
0,0011
0,0594
0,0000
0,0000
0,3413
0,0758
0,0271
0,1720
67,69%
82,27%
(Ry – Media Ry)2
1,2357
0,0000
0,5161
0,1111
0,2119
0,2010
0,0695
0,3371
268,25%
163,78%
Riesgo diversificable y no diversificable
Los retornos esperados pueden diferir del retorno actual por diferentes razones. A pesar
de esto se pueden agrupar en:
–– Riesgo proveniente de acciones específicas que afecta a un valor o grupo de valores.
–– Riesgo del mercado en general que afecta a varios valores o al total de la inversión.
444
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
La distinción es importante cuando se evalúa el riesgo en finanzas.
Componentes del riesgo
Riesgo específico:
• Una mala estrategia en la demanda del producto, reduce utilidades y valor.
• Competencia en el sector.
• Cambios de tecnología, etcétera.
Riesgo de mercado:
• Tasa de interés.
• Inflación.
• Políticas económicas.
• Tipo de cambio, etcétera.
¿Por qué la diversificación reduce el riesgo?
El invertir en un portafolio diversificado tiene mucho menor riesgo en porcentaje que si
no lo fuera.
Cualquier movimiento que incremente o reduzca el valor de una inversión determinada
(ejemplo: acciones de una Cía. X) o pequeño grupo de inversiones, tendrá un impacto
menor sobre toda la cartera de valores, que si no estuviera diversificando.
El efecto de la acción de una empresa específica sobre el precio de un activo individual en
un portafolio puede ser positivo o negativo para cada activo en un periodo.
Así en portafolios grandes el riesgo tendería a diluirse (a cero) y no afectaría al valor total.
Administración de activos y presupuestos de capital
445
En contraste, los efectos del movimiento del mercado tienden a estar en la misma
dirección para toda la inversión en el portafolio, aunque algunos activos pueden ser más
afectados que otros.
Aun teniendo mayor diversificación no se elimina el riesgo del mercado.
Análisis estadístico de cómo la diversificación reduce el riesgo
La varianza en un portafolio está particularmente determinada por las variaciones de un
activo individual en el portafolio y parcialmente por como se muevan juntos.
La medida estadística con un coeficiente de correlación o covarianza a través de las
inversiones en el portafolio provee un entendimiento del porqué y cómo una mayor
diversificación reduce el riesgo.
Cálculo de la covarianza
Consideremos que un inversionista está interesado en formar un portafolio con acciones
de la Compañía X y de la Compañía Y.
Para ilustrar como la varianza, la covarianza y la correlación son estimados, se utilizarán los
retornos promedios y las desviaciones estándar.
Retorno promedio Cía. X (%)
Retorno promedio Cía. Y (%)
8,38
49,84
Año
(Rx – media Rx)
Rent. Cía. X (Rx)
1999
5 ,00
2000
–16 ,00
2001
7 ,80
2002
8 ,70
2003
66 ,80
2004
35 ,90
2005
–8 ,10
2006
–33 ,10
Sumatoria
Rent. Cía. Y (Ry)
161 ,00
50 ,30
–22 ,00
16 ,50
3 ,80
5 ,00
76 ,20
107 ,90
–0 ,0338
–0 ,2438
–0 ,0058
0 ,0032
0 ,5843
0 ,2753
–0 ,1648
–0 ,4148
(Ry – media Ry)
1 ,1116
0 ,0046
–0 ,7184
–0 ,3334
–0 ,4604
–0 ,4484
0 ,2636
0 ,5806
(Rx – media Rx)*
(Ry – media Ry)
–0 ,0375
–0 ,0011
0 ,0041
–0 ,0011
–0 ,2690
–0 ,1234
–0 ,0434
–0 ,2408
–71 ,223%
446
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Los números negativos en la última columna indican que las acciones se mueven en
diferentes direcciones ese año.
Retorno promedio
Desviación estándar
Cía. X
8,38%
31,10
Cia. Y
49,84%
61,90
Que la covarianza sea negativa, nos indica que las dos acciones al menos en los últimos
ocho años tendieron a moverse en direcciones opuestas.
Cálculo de la correlación
Observar: Si la covarianza es negativa, la correlación también lo es.
Cálculo del riesgo de un portafolio
Considere un portafolio de inversión de 50% de acciones de la Cía. X y 50% de acciones
de la Cía. Y.
Media retorno
Desviación estándar
Covarianza
Correlación
Cía. X
8,38%
31,10
–0,1017
–0,5286
Cía. Y
49,84%
61,90
–0,1017
–0,5286
Administración de activos y presupuestos de capital
447
Retorno promedio portafolio = 0,50(8,38%) + 0,50(49,84%) = 29,11%
Varianza del portafolio = (0,50)2 (0,311)2 + (0,50)2 (0,619)2 + 2 (0,50) (0,50)
(–0,5286) (0,311) (0,619)
Varianza del portafolio = 0,0691
Desviación estándar(es) portafolio = (0,0691)1/2 = 0,2629
26,29%
Mucho menor que las desviaciones estándar de los valores individuales.
Del portafolio de Markowitz al portafolio de mercado
Estadísticamente, se demuestra los beneficios de la diversificación en un mundo con
activos riesgosos.
Los inversionistas pueden optimizar sus retornos, buscando la combinación de activos
riesgosos, dada la covarianza en retornos que maximicen la tasa esperada de retorno para
un nivel dado de riesgo.
El portafolio de Markowitz que surge de esta investigación será distinto para inversionistas
con diferentes niveles de riesgo, activos en cada portafolio y pesos en los activos. Para tener
ese portafolio, se debe ignorar la existencia de activos libres de riesgo.
Para llegar del portafolio de Markowitz al modelo capital asset pricing model (CAPM), debemos
agregar un activo libre de riesgo para poder tener una mezcla del riesgo de los activos.
Por sí mismo, el agregar un activo al universo de las inversiones puede parecer trivial, pero
el activo libre de riesgo tiene algunas características especiales que afectan a la selección
óptima para todos los inversionistas.
El activo libre de riesgo, por definición, tiene un retorno esperado que siempre será igual
al retorno actual.
Aunque el retorno del activo riesgoso varía, la ausencia de varianza en los retornos del
activo libre de riesgo no están correlacionados con los retornos de los activos riesgosos.
448
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Modelos para medir el riesgo de mercado
• Capital asset pricing model (CAPM)
A pesar de que la diversificación reduce la exposición al riesgo específico, muchos
inversionistas limitan su diversificación manteniendo solamente pocos activos.
CAPM asume que no hay costos de transacción, que todos los activos son negociables y
las inversiones son infinitamente divisibles.
También asume que cada uno tiene acceso a la misma información, por lo tanto los
inversionistas no subvaluarán o sobrevaluarán activos en el mercado.
Retorno esperado de un activoi:
CAPM = KLR + (KM – KLR) β
Varianza del portafolio del mercado de dos activosi:
=W2 . s X2 + (1 + W)2 s Y2 + 2W (1+WX) PXY s
X
σ Y
Asumir que el portafolio del mercado tiene 1000 activos, un valor total de mercado de un
billón de dólares y una desviación estándar de 20%.
Un nuevo activo que se agregue, con un valor de mercado de US$1 billón, una desviación
estándar de 80% y una correlación del 0,5 con el portafolio del mercado.
Para examinar el impacto marginal de agregar este activo en el portafolio, la varianza del
mercado tiene que ser computada antes de agregar el activo.
Varianza del portafolio del mercado antes = (0,2)2 = 0,04
Varianza de portafolio del mercado después de agregar el activoi =
Administración de activos y presupuestos de capital
449
Por lo tanto, el riesgo que se agrega por el nuevo activo es proporcional a su covarianza
con el portafolio del mercado.
Según el modelo CAPM, hay dos formas de estimar la prima de riesgo:
• Prima de riesgo histórica: En el modelo CAPM la prima es estimada observando
diferentes promedios de retornos de acciones y promedio de retorno sobre valores
libres de riesgo, tomando un periodo de tiempo externo.
• Primas implícitas en el patrimonio: Asume que el precio de las acciones del mercado
es correcto.
Betas (β)
El beta de una inversión es el riesgo que la acción agrega a un portafolio.
Metodologías para estimar el beta:
• Betas históricas del mercado
Regresión de los retornos de las inversiones con los retornos del índice del mercado
• Basado en los principios de los negocios
Puede ser estimado por regresiones, pero esto está determinado por decisiones que la
empresa toma, el tipo de negocio y qué tanto apalancamiento utiliza en sus negocios.
El beta es determinado por tres variables:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
Tipo de negocios
Dado que los betas miden el riesgo de una empresa con relación al índice del mercado,
cuando más sensible es un negocio a las condiciones del mercado, más alto es su beta.
Compañías que son más sensibles a las condiciones económicas tienen betas altas; por
ejemplo, empresas como Gucci tienden a tener betas mayores que leche Gloria.
450
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Grado de apalancamiento operativo (GAO)
El GAO está en función de la estructura de costos y está normalmente definido en
términos de la relación entre los costos fijos y los costos totales.
Se dice que una empresa que tiene altos costos fijos en relación a sus costos totales tiene
un alto GAO.
Empresas con alto grado de apalancamiento operativo tiene una alta variabilidad en sus
utilidades operativas.
Permaneciendo lo demás constante, una alta variación en utilidades operativas conduce a
altos betas para aquella empresa que tiene un alto apalancamiento operativo.
Si bien es cierto que el GAO afecta a los betas, es difícil medirlo desde afuera, dado que los
costos fijos y variables están considerados en el estado de ganancias y pérdidas.
Es posible tener una medida aproximada del GAO, observando los cambios en las
utilidades operativas.
Cálculo del apalancamiento operativo.
Estimación del apalancamiento operativo Cía “Y”
Año
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Promedio
Ventas netas
2000
2759
3815
5137
7148
9239
12.477
15.470
19.536
24.156
Cambios en ventas
37,55%
37,95
38,27
34,65
39,15
29,25
35,05
23,99
26,28
23,65
32,58
EBIT
127
185
265
382
549
744
1039
1232
1534
1914
Cambio en EBIT
29,59%
45,67
43,24
44,15
43,72
35,52
39,65
18,58
24,51
24,77
34,94
Administración de activos y presupuestos de capital
451
GAO empresas similares: 1,05
Grado de apalancamiento financiero (GAF)
Si lo demás permanece constante, un incremento en el apalancamiento financiero
incrementa el beta del patrimonio de la empresa. El pago de intereses pude llevar a
bajas utilidades netas o viceversa. Un alto apalancamiento incrementa la variación de las
utilidades netas y hace que las inversiones en patrimonio sean riesgosas.
βL = beta apalancado para el patrimonio de una empresa.
βu = beta no apalancado para el patrimonio de una empresa (empresa sin deuda)
t = tasa impositiva.
D= deuda.
P = patrimonio.
Beta no apalancado
El beta no apalancado de una empresa está determinado por los tipos de negocios en los
cuales opera y su apalancamiento operativo.
El beta no apalancado también se denomina beta de activos, dado que está determinado por
los activos que posee la empresa.
El beta apalancado, que es el beta para las inversiones en el patrimonio de una empresa,
está determinado por el riesgo de los negocios en el que opera y por el riesgo del grado de
apalancamiento financiero que tienen.
Dado que el apalancamiento financiero multiplica el riesgo subyacente en el negocio,
las empresas que cuentan con un alto riesgo en sus negocios son renuentes a tener
apalancamiento financiero.
452
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Ejemplo: La empresa X por regresión de periodo 2002–2005 tiene un beta histórico de
0,96, obtenido de los precios de las acciones.
Su promedio de ratio deuda/patrimonio 2002-2005 = 17,88%
El beta del periodo 2002-2005 refleja el promedio del apalancamiento.
Beta apalancado (bL) a diferentes niveles de deuda:
Beta apalancado = Beta no apalancado x [1 + (1 – t) (D/P)]
Si la empresa incrementa en 10% su ratio D/P, el Beta del patrimonio sería:
Beta apalancado (bL) al 10% D/E = 0,86 [1+ (1 – 0,35) (0,10)]
= 0,92
Si se incrementa a 25%
βL al 25% (D/P)= 0,86 [1 + (1 – 0,35) (0,25)]
βL = 1,00
• Cálculo de beta descomponiendo los betas dentro del riesgo del negocio y el GAF
Se puede estimar el Beta de una empresa de esta forma, en la que no se requiere precios
del pasado de una firma determinada. Hay que seguir cuatro pasos:
1. Identificar el negocio o negocios en los que opera.
2. Estimar el promedio de las betas no apalancadas de empresas que negocian en bolsa.
3. Tomar un promedio ponderado de las betas no apalancadas, utilizando la proporción
del valor derivado de cada negocio como peso. Si los valores no están disponibles, se
debe utilizar utilidades operativas o ingresos como peso. Este promedio ponderado es
llamado el bottom up del beta no apalancado.
Administración de activos y presupuestos de capital
453
4. Tomar los valores corrientes del mercado de la deuda y patrimonio de la empresa y usar
el ratio deuda/patrimonio para estimar el beta apalancado.
Utilizando el valor corriente de mercado del patrimonio y el estimando del valor de
mercado de la deuda se puede estimar el ratio corriente de deuda/patrimonio para la
empresa y el bottom-up beta.
Valor de mercado del patrimonio = 51.739 millones.
Valor de mercado estimado de la deuda = 1137 millones.
Bottom-up para la empresa X.
• Betas contables
La tercera alternativa es estimando los parámetros del riesgo del mercado de la utilidades
contables en vez de los precios negociados. Por lo tanto cambios en las utilidades en una
empresa o división pueden estar relacionados con los cambios en las utilidades para el
mercado en el mismo periodo para obtener un beta contable que se pueda utilizar en
el CAPM. Este alcance tiene debilidades potenciales. Las utilidades no reflejan bien el
verdadero valor de la empresa. Las utilidades contables pueden estar influenciadas por
factores no operativos como cambios en la depreciación, métodos de valorizar inventarios,
etcétera. Las utilidades contables pueden ser medidas cada trimestre, cada año y no se
tendría suficientes observaciones para realizar una regresión.
¿Cuándo se debe utilizar bottom-up betas o betas contables?
Cuando las empresas son públicas, cualquiera de los dos métodos se puede utilizar para
calcular los betas, pero se tendrán diferentes betas. Lo aconsejable es utilizar bottom-up beta
debido a los siguiente:
a. Permite considerar los cambios en la estructura financiera y en los negocios, incluso
antes que ellos ocurran.
b. El utilizar el promedio de betas de una observación grande diluye las distorsiones.
c. Permite calcular betas por área de negocios para la empresa, que es útil para el contexto
del análisis de inversión y valoración.
454
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Estimación del costo del patrimonio
CAPM = KLR + (KM – KLR) β
KLR = tasa de retorno libre de riesgo.
KM = tasa de retorno del mercado.
(KM – KLR) = prima de riesgo esperado.
Cálculo costo de patrimonio
Beta promedio sin apalancamiento: 0,88
Beta promedio ponderado
: 1,014
: 5%
KLR
Prima de riesgo
: 5,5%
Costo patrimonio
: 10,58%
Costo de patrimonio
El retorno esperado de la inversión en el patrimonio de una empresa, dado su riesgo, tiene
grandes implicancias tanto para los inversionistas del patrimonio como para los gerentes.
Para los inversionistas, es la tasa que ellos reclaman para ser compensados por el riesgo que
ellos han tomado al invertir en el patrimonio de la empresa.
Para los gerentes, el retorno de los inversionistas es su punto de equilibrio. Es el costo del
patrimonio de la empresa.
Estimación de la tasa descuento para la empresa
¿Cómo se estima el costo de obtener fondos del patrimonio por parte de los inversionistas?
La porción de riesgo de la empresa que no se puede diversificar es el riesgo del patrimonio
de la empresa y la tasa esperada de retorno de la inversión en un patrimonio invertido
refleja el riesgo.
Administración de activos y presupuestos de capital
455
Los inversionistas en el patrimonio de una empresa requieren un retorno para compensar
su riesgo. Por lo tanto, la tasa esperada de retorno es también el costo del patrimonio de
la empresa.
Costo de patrimonio y capital
La tasa de retorno esperada es el costo del patrimonio de la empresa.
La tasa de retorno de los acreedores es el costo de la deuda.
La mezcla ponderada del financiamiento de deuda y patrimonio es el costo de capital.
Riesgo, costo de patrimonio y empresas privadas
Cuando se utiliza el beta como una medida del riesgo, se asume que el inversionista en
patrimonio es un inversionista bien diversificado.
Para negocios privados es mucho más dificultoso.
El propietario de una empresa privada generalmente invierte lo que tiene en el negocio, lo
que trae consigo el riesgo total y no únicamente el riesgo del mercado. En otras palabras,
es el riesgo percibido por el propietario.
Hay tres formas de estimar el costo de patrimonio de una empresa privada cuando el
propietario no está diversificado.
1. Asumir que el negocio está operándose con objetivos muy cerca de una empresa que es
pública o realiza una oferta pública inicial. Aquí se puede utilizar el Beta del mercado y
el costo del patrimonio proviene de ahí.
2. Agregar una prima de riesgo al costo del patrimonio para reflejar el alto riesgo creado
por la imposibilidad del propietario de diversificación.
3. Ajustar el beta para que refleje el riesgo total en vez del riesgo de mercado.
456
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Promedio ponderado del costo de capital (WACC)
La tasa de rendimiento sobre un título o valor para un inversionista es la misma que el
costo de oportunidad alternativo para una empresa. Si todo el activo es financiado por
el patrimonio de una empresa, el costo de oportunidad o tasa de descuento para evaluar
inversiones debería ser igual al rendimiento que exigirían sobre el mismo o sobre otros
activos de similar riesgo.
Normalmente, el costo de capital promedio de muchas empresas es el promedio de los
costos financieros de los préstamos a largo plazo más el costo de oportunidad del capital
contable de la compañía, debido a que se están utilizando ambos recursos.
Si una empresa emite bonos corporativos a una TEA de 8% para financiarse y los accionistas
o inversionistas requieren un costo de oportunidad de 14%, ¿debería considerarse la tasa
de 8% para descontar los flujos de un proyecto?
No, dicha tasa no podría ser el costo de capital correcto.
Para que una empresa pueda emitir bonos a una TEA por cupón de 8%, toma en cuenta
toda su imagen financiera (clasificación de riesgo) y patrimonio que la respalda. De lo
contrario, la tasa sería otra.
Si la empresa sigue adquiriendo más deudas para un mayor crecimiento, su endeudamiento
se incrementará y en un momento determinado tendrá que realizarse aportes de capital de
tal forma que su riesgo no se siga incrementando debido al alto endeudamiento.
El costo promedio de capital debe ser el promedio de los costos de financiamiento que se
usarán, independientemente del financiamiento específico que se utilizará para financiar
un proyecto en particular.
Componentes del costo promedio de capital (WACC)
Kd =
Kd (1– t )=
t
=
Kp =
Ks
=
Ke
=
costo financiero de la deuda.
costo financiero de la deuda después de impuestos.
tasa de impuesto a las utilidades.
costo de obtener recursos via emisión de las acciones preferentes.
tasa requerida de rendimiento de las acciones comunes, utilidades retenidas (capital contable interno).
costo de la emisión de nuevas acciones de capital social. No es la emisión de acciones producto de las utilidades retenidas.
Administración de activos y presupuestos de capital
457
• Costo financiero de la deuda
El costo financiero de la deuda incluye los intereses generados más todos los costos flat
que intervienen en la operación (comisiones, portes, etcétera.).
Cada vez que una empresa obtiene endeudamiento, “el gobierno la premia”. Esto se
interpreta de la siguiente forma: Los gastos financieros generados por la operación van al
estado de resultados, creando un escudo tributario que reduce la base imponible. Así se
obtiene ahorros de impuestos (ahorros tributarios).
El costo financiero de las deudas es el de los recursos financieros nuevos, mas no de los
que existen actualmente en proceso de cancelación o amortización. El propósito principal
de un cálculo exacto del costo de capital es utilizarlo en la presupuestación del capital.
Los costos financieros que una empresa haya tenido en la obtención de fondos financieros
anteriormente son costos hundidos y son irrelevantes para el cálculo del costo de capital.
Kneto=tasa de interés – ahorros tributarios
Kneto=Kd (1 – t )
t
=impuesto a las utilidades.
Ejemplo 1: Telefónica del Perú emitió bonos a una TEA del 7,6% anual. La tasa de
impuesto a la renta (utilidades) promedio es 30%. ¿Cuál es el costo neto de la deuda?
Kd = 0,076
t = 0,30
Kd neto = 0,076 (1 – 0,30)
Kd neto = 0,0532 = 5,32 %
Ejemplo 2: La compañía Cerrón S. A. ha solicitado un préstamo a Cofide por US$ 50.000,
a una TEA de 14% amortizable a tres años con cuotas semestrales. Por comisiones, el
banco intermediario cobró US$14,50; por portes US$1,20. ¿Cuál es el costo financiero del
préstamo?
El costo promedio de capital debe ser el promedio de los costos de financiamiento que se
usarán, independientemente del financiamiento específico que se utilizará para financiar
un proyecto en particular.
458
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Semestre
Cuota
Comisiones
Portes
0
1
2
3
4
5
6
Total cuota
–US$50.000,00
US$10.415,68
US$10.415,68
US$10.415,68
US$10.415,68
US$10.415,68
US$10.415,68
US$14,50
US$14,50
US$14,50
US$14,50
US$14,50
US$14,50
US$1,20
US$1,20
US$1,20
US$1,20
US$1,20
US$1,20
TIR semestral
Anual
US$10.431,38
US$10.431,38
US$10.431,38
US$10.431,38
US$10.431,38
US$10.431,38
6,81940%
14,10%
Ejemplo 3: Minera Torongo ha emitido bonos por US$50 millones. Cada bono tiene un
valor nominal de US$ 30,000; el interés por cupón semestral es una TEA de 8,9%. Los
costos de flotación (Conasev, Bolsa, Cavali, etcétera) representan el 0,876% y la comisión
de emisión y colocación acordado con el agente estructurado es de US$100 por cupón
emitido. Los bonos deben redimirse dentro de 5 años y ofrecen una prima a la redención
del orden del 2%. La tasa impositiva correspondiente al impuesto a la renta es del orden
del 30%.
Los bonos se cotizan al 100,79667%% de su valor nominal.
Calcule cuál es el costo financiero de la emisión.
Interés
Cupón
Flujo rental
Prima
Devolución
principal
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Flujo final
–29.874,11
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
US$1306,55
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
391,965
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
600
US$30.000
TIR semestral
Anual
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$914,59
US$ 31.514,59
3,2708%
6,6485%
Administración de activos y presupuestos de capital
459
• Costo de acciones preferentes
Kp = Costo de emisión de acciones preferentes
Dp = Dividendo preferente
Pn = Precio neto de la emisión de acciones (precio de cotización menos costos de estructuración(e), colocación(c) y flotación(f)).
Ejemplo: La emisión de acciones preferentes a un valor nominal y de cotización de
US$2,30 ofrece un dividendo preferente de US$0,40. Los costos de flotación (f) están en
el orden de 0,986% (incluido costo de colocación y estructuración).
Dp = US$0,40
Pn = Po (1 – f)
Pn = US$2,30 (1 – 0,0098) = US$2,28
Kp =
= 0,1754
17,54%
• Costo de utilidades retenidas
Las utilidades que quedan después de haber cubierto los intereses e impuestos y haber
pagado los dividendos preferentes pertenecen a las acciones comunes, que constituyen la
compensación por el uso de su capital.
Las empresas deben distribuir estas utilidades a través de dividendos o retener parte de
ellas por acuerdo de la junta general de accionistas.
Cuando las empresas retienen utilidades, deben convertirlas posteriormente en acciones
comunes y repartirlas proporcionalmente entre los accionistas. El costo de las utilidades
retenidas debe ser similar al costo que requieren los accionistas sobre el patrimonio actual
o de alternativas de similar riesgo que puedan tener los inversionistas.
460
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Si la empresa reinvierte las utilidades retenidas y estima que no podrá obtener la rentabilidad
exigida por los accionistas, debe distribuirlas para que ellos puedan reinvertirlas en otros
activos que le proporcionen el rendimiento requerido.
Las ganancias de capital y dividendos normalmente están gravados por impuestos. En el
Perú, por un periodo no bien definido, se encuentran exonerados. Muchas veces los altos
impuestos que se gravan a los dividendos incentivan a los accionistas a que las utilidades
sean retenidas.
Existen muchos métodos para calcular el costo del patrimonio pero los comúnmente
aceptados por varios autores.
a. Enfoque del modelo de valuación de los activos de capital (CAPM).
b. Rendimiento de los bonos más una prima por riesgo.
c. Flujo de caja descontado (FCD).
d. Modelo del arbitraje.
• Aplicaciones del modelo CAPM (Modelo de valuación de los activos de capital)
Ks = KLR + (Km – KLR) β
KLR = 5% (tasa libre de riesgo).
Km = 14% (tasa de rentabilidad promedio del mercado).
β
Ks = 5% + (14% – 5%) (0,7).
Ks = 11,3%
Para un beta = 1,5.
Ks
= 5% + (14% – 5%) (1,5).
Ks
= 18,5%.
Para un beta = 1,0.
Ks
= 0,7 (sensibilidad de la acción de la empresa relacionada al riesgo).
= 5% + (14% – 5%) (1,0) = 14%.
Administración de activos y presupuestos de capital
461
• Limitaciones del CAPM
a. ¿ Qué tipo de flujos de caja deben usarse para medir el rendimiento, a corto o largo plazo.
b. No es fácil calcular las betas que los inversionistas esperan en el futuro.
c. La estimación de la prima del riesgo no es nada fácil.
d. Solo se cuenta con betas de compañía que negocian en bolsa.
Beta por sectores
Clase
País sede
Beta promedio 60 meses en
moneda original
Sector agropecuario
PE
0,8
Sector banco y financieras
Sector diversas
Sector industriales
Sector inversiones
Sector mineras
Sector servicios
Sub sector alimentos y bebidas
Sub sector eléctricas
Sub sector minería no metálica
Sub sector telecomunicaciones
PE
PE
PE
PE
PE
PE
PE
PE
PE
PE
0,5
1,00
0,6
0,8
1,4
0,4
0,5
0,2
0,4
0,5
Fuente: Economática
• Enfoque del rendimiento en bonos más prima por riesgo
Ks = rendimiento de bonos corporativos + prima de riesgo
Ejemplo:
Los bonos emitidos por Volcán S. A. A. ofrecen una TEA de 7,5%. Si la prima de riesgo de
activos de similares riesgo fuera 5%, ¿cuánto sería el costo del capital social?
Ks = 7,5% + 5 %
Ks = 12,5%
462
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
• Enfoque del rendimiento en dividendos: flujo de caja descontado (FCD)
Este enfoque es conocido también como el rendimiento de los dividendos más la tasa de
crecimiento esperada sobre una acción.
PO = es el precio actual o de cotización de la empresa.
Dt = es el dividendo que se espera recibir al final del año t.
Ks = tasa esperada de rendimiento.
Si se espera que la empresa mantenga una tasa de crecimiento g en forma constante
tenemos:
Despejamos Ks:
No hay problemas para determinar el rendimiento por dividendos. Lo difícil es determinar
la tasa de crecimiento adecuada.
Cuando el crecimiento ha sido estable en la empresa los últimos años, se puede utilizar la
tasa de crecimiento histórica. Lo difícil es cuando pasa lo contrario; en este caso, hay que
utilizar cualquier otro método más real.
Cuando los analistas financieros se enfrentan al problema de determinar la tasa de
crecimiento, generalmente recurren a estimaciones de ventas proyectadas, márgenes
de utilidad u otros factores competitivos que se puedan utilizar como indicadores de
crecimiento.
Administración de activos y presupuestos de capital
463
Otro de los métodos usados para poder estimar la tasa de crecimiento g consiste en
estimar la razón promedio futura de pago de dividendos y su complemento, la tasa de
retención (porcentaje de utilidades retenidas que aplica la empresa) por la tasa promedio
de rendimiento sobre el capital contable proyectado a futuro (ROE).
g = (tasa de retención) (ROE)
g = (1,0 – tasa de pago de dividendos) (ROE)
Costo de la emisión de nuevas acciones comunes
Es el costo de emitir nuevas acciones, que se ve incrementado por los costos de flotación
(comisiones de BVL, Cavali, Conasev, etcétera) de estructuración de la operación y de la
colocación en que se incurren al emitir y al venderlas en el mercado de valores.
f = todos los costos de flotación.
c = colocación.
e = estructuración que se incurren al emitir nuevas acciones.
Pn= Po [1 + (f + c + e)]
Ejemplo:
El rendimiento requerido por los actuales accionistas es Ks = 13,40%, el dividendo que se
espera pagar es de US$1,24 por acción. La acción se encuentra cotizándose actualmente en
US$23, y los costos de flotación, estructuración y colocación ascienden a 10%; la tasa
esperada de crecimiento es 8%.
= 6% + 8% = 14%
464
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Como podemos apreciar, el rendimiento esperado por los inversionistas es de 13,4%,
mientras que al emitirse nuevas acciones, por los costos de flotación, colocación y
estructuración, la empresa debe obtener un rendimiento mayor.
• Costos de flotación
Cada vez que se emiten títulos o valores, se incurre en comisiones de la BVL, Conasev,
Cavali, adicionalmente a los costos de estructuración y colocación que cobran las empresas
de banca de inversión.
Estructura óptima de capital
Una estructura óptima de capital es la mezcla de deudas, acciones preferentes y capital
contable común, que conduce a una maximización no solo de las acciones del capital
social, sino también de la valorización de la empresa como un todo.
Por lo tanto, toda empresa, que tenga como finalidad la maximización de su valor,
establecerá mantener una estructura óptima de capital. Cada vez que se obtenga un capital
nuevo, buscará mantenerse en una estructura de capital a lo largo del tiempo.
• Costo promedio ponderado de costo de capital (WACC)*
WACC = Wd [ (Kd (1 – t) ] + Wp (Kp) + Ws (Ks) + We (Ke)
El costo promedio ponderado del capital (WACC) es el costo del capital o costo de
oportunidad a ser utilizado en nuevas inversiones. Este costo se obtienedespués de
conocer la estructura del capital que se va a utilizar. Este costo se obtiene después de
conocer la estructura del capital a utilizar. Cuando los accionistas aportan capital, esperan
una rentabilidad, esa rentabilidad que le tiene que otorgar la empresa es costo del capital
que aportan ellos. Así mismo, la rentabilidad que los proveedores del capital vía deuda
esperan es costo para la empresa.
Ejemplo: Cálculo del costo promedio de la deuda.
Minera Yauli tiene bonos corporativos emitidos por US$50 millones, que ofrecen un
interés por cupón anual con una TEA de 7,6%, redimible dentro de tres años; un préstamo
a largo plazo por US$40 millones, a una TEA del 13%, emitido por Cofide; emisión de
acciones preferentes que ofrecen una rentabilidad del 15%, por US$20 millones y acciones
comunes por US$90 millones que ofrecen una rentabilidad del 15%. El impuesto a la renta
es del 30%.
(*) Utilizando la metoología del flujo de caja descontado para calcular los costos de emisión de acciones comunes (Ke ) de
acciones preferentes (Kp ) y de utilidades retenidas (KS )
Administración de activos y presupuestos de capital
Concepto
Bonos
Préstamo
Acciones preferentes
Acciones comunes
Total
Monto
US$50.000
US$40.000
US$20.000
US$60.000
US$170.000
465
Peso (W)
0,2942
0,2353
0,1176
0,3529
1,0000
• Costo promedio de la deuda
Concepto
Bonos
Préstamo
Total
Monto
US$50.000
US$40.000
US$90.000
Peso (W)
0,5555
0,4445
1,0000
Kd
0,076
0,130
Kd promedio = 0,555 (0,076) + 0,4445 (0,13)
Kd promedio = 0,10 = 10%
Kd promedio neto = 0,10 (1 – t)
Kd promedio neto = 0,10 (1 – 0,30)
Kd promedio neto = 7%
Promedio
0,042222
0,057785
0,100007
• Estructura de capital
Concepto
Deuda
Acciones comunes
Acciones preferentes
Total
Monto
US$90.000
60.000
20.000
US$170.000
Peso (W)
0,5294
0,3529
0,1177
1,0000
WACC = [0,5294 (0,10)] (1 – 0,30) + 0,3529 (0,15) + 0,1177(0,15)
WACC = 0,03706 + 0,052935 + 0,017655
WACC = 0,107648 » 10,7648%
Que el WACC sea 10,7648% significa que la empresa estima que el capital a invertir
$170.000, le costará 10,7648%.
466
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Por lo tanto el rendimiento por cada sol o dólar invertido (ROICC) debe ser mayor a ese
porcentaje, caso contrario se estaría destruyendo valor.
Flujo de caja libre
El análisis del flujo de caja libre llega a ser una medida estándar en la década de 1980 y
continúa siendo uno de los métodos primarios para evaluar a una empresa o la estrategia
de una unidad de negocio. El flujo de caja libre como método de alguna forma u otra
forma fue propuesto por las consultoras estadounidenses McKinsey & Co. y LEK/Alcar.
Frecuentemente se puede ver el uso del flujo de caja libre para evaluar decisiones estratégicas,
en aquellas áreas como adquisiciones, joint ventures, liquidaciones y desarrollo de nuevos
productos.
¿Qué es el flujo de caja libre?
Hay una variedad de respuestas, como una alternativa se puede utilizar el formato contable
tradicional, del estado de flujo de caja, que trata de explicar los cambios de los saldos de
caja del balance de un año a otro.
Si bien cierto tiene significado para algunos propósitos, tiene poca relevancia en el manejo
de la creación de valor para los accionistas.
El flujo de caja libre, es el flujo de fondos operativo, esto es, el flujo de fondos generado
por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de
impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto
las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos,
suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.
El flujo de caja libre disponible para los accionistas
(flujo de caja patrimonial)
El flujo de caja libre disponible para los accionistas, se calcula restando al flujo de fondos
libre, los pagos de principal e interés (después de impuestos) que se realizan en cada
periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es en
definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber cubierto
Administración de activos y presupuestos de capital
467
las necesidades de reinversión en activos fijos y de haber abonado las cargas financieras y
devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda).
El inversionista debe conocer el flujo de caja relevante con la finalidad de determinar el
valor de la empresa, mientras que el contador solo desea saber que paso con el efectivo
¿Cuál es el flujo de caja que le interesa al inversionista?
El flujo de caja que es libre y disponible a proveer retornos a al capital de los inversionistas
(acreedores y patrimonio).
El flujo de caja que es generado a través de las operaciones e inversiones en activos de la
empresa es igual al flujo de caja recibido por los inversionistas.
Flujo de caja libre de la empresa = Flujo de caja de los inversionistas
Cálculo del flujo de caja libre de la empresa
Utilidades operativas (EBIT)
(+)
Depreciación.
(=)
Utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).
(–)
Impuestos pagados no los acumulados.
=
Flujo de caja después de impuestos.
(–)
Inversiones (incremento) en capital de trabajo operativo neto el cual es igual a los
activos corriente menos los pasivos corrientes que no generan gastos financieros
(los pasivos corrientes que no generan intereses, son parte del ciclo operativo de
la empresa, como es el caso de compra de inventario al crédito, ventas al crédito,
cuentas por pagar y acumulados).
(–)
Inversiones en activos fijos (gastos de capital) y otros activos de largo plazo.
=
Flujo de caja libre.
468
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
0
Utilidad operativa (EBIT)
1
2
3
4
5
2.057.167
1.376.114
1.448.114
1.502.106
1.978.491
Impuestos
412.834
434.434
450.632
593.547
617.150
EBIT – impuestos
963.280
1.013.680
1.051.474
1.384.944
1.440.017
1.023.886
1.023.886
1.044.054
644.054
644.054
65.000
45.000
35.000
145.000
(+) Depreciación
(– ) Cambio en el capital de
trabajo
(+) Valor residual
1.938.554
(– ) Inversiones
– 7.000.000
Flujo de caja libre
(7.000.000)
– 120.000
1.987.166
1.972.566
1.930.528
1.993.998
4.167.625
Administración de activos y presupuestos de capital
469
Caso: Industrias de Alimentos Nakamura
Julián Romero, gerente de operaciones de Alimentos Integrados Nakamura, debía por
encargo del directorio recolectar, levantar, analizar y evaluar la información requerida para
la implementación de la nueva línea de producción de alimentos concentrados para cerdos.
Tomando como base la información proporcionada por los estudios de mercado cualitativo
y cuantitativo, se ha estimado que, incursionando en el mercado de granjas porcinas, y
adquiriendo la nueva línea de producción, se podría lograr un incremento adicional a las
ventas actuales de la empresa, en un monto equivalente a US$6.000.000,00. Los costos
de los productos vendidos se estiman en 45% de las ventas, mientras que los gastos
administrativos y los gastos de ventas, representan el 8% y 7% respectivamente. (Tanto en
los costos de los productos vendidos, gastos de administración y ventas no esta incluida
la depreciación).
Para alcanzar el nivel de ventas incremental estimado, el área de Operaciones, ha
presupuestado un desembolso inicial de US$7.000.000,00 para la adquisición de activos y
capital de trabajo, según detalle que se presenta a continuación:
Línea de producción a precio de venta
Maquinaria de línea de empaque (leasing)
Adquisición de terreno
Construcción de nuevas instalaciones (precio de venta)
Capital de trabajo
US$3.500.000,00
1.200.000,00
600.000,00
1.400.000,00
300.000,00
US$7.000.000,00
Dado que se está proyectando un crecimiento de las ventas del 3% (con respecto al
año anterior) para los próximos cinco años, será necesario que se realicen inversiones
adicionales en capital de trabajo (materias primas, insumos, mano de obra, gastos generales,
inventarios, cuentas por cobrar, etcétera.) de US$65.000,00, US$45.000,00 y US$35.000,00
a los inicios de los años 2, 3 y 4.
Inversiones adicionales en equipos se deben realizar a inicios del tercer año por la suma
de US$120.000,00 (precio de venta), los mismos que deben ser cubiertos con la caja que
genere el proyecto.
De acuerdo con las normas de la oficina de recaudación tributaria, las maquinarias y
equipos deben ser depreciadas o amortizados de acuerdo con la metodología de línea
recta en un periodo no mayor a cinco años, mientras que las construcciones nuevas a
treinta y tres años. Los activos financiados por leasing (arrendamiento financiero) deben ser
depreciados de acuerdo con la duración del contrato del crédito.
470
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Parte de la inversión inicial podría ser financiada con un préstamo de Cofide por
US$1.000.000,00 durante tres años con cuotas semestrales, a una tasa efectiva anual (TEA)
de 12% para el primer año y una TEA del 11% para los años restantes. Se espera negociar
un periodo de gracia total (periodo diferido) y dos periodos de gracia normal (servicio
de la deuda). A cada cuota se le cargará $116,90 por concepto de gastos administrativos,
portes y otros.
Se emitirán bonos a valor actual constantes (VAC), es decir ajustados a la inflación,
por la suma de US$2.000.000,00. Cada bono puede ser vendido a un valor nominal
de $20.000,00, ofrecerán un interés por cupón equivalente a una TEA del 4%, que se
abonarán semestralmente durante un periodo de dos años. Se espera que los bonos se
coticen al 101,63% de su valor nominal. Los gastos de estructuración de la operación es
del 0,30%, colocación 0,20% y flotación (BVL, Conasev, Cavali, etcétera.) 0,18% del valor
de cotización. La inflación que se estima para los próximos dos años es 4,5%.
La maquinaria de empaque valorizada en US$1.200.000,00 a valor venta será financiada
con un arrendamiento financiero (leasing) a tres años, con cuotas semestrales y se espera
negociar dos periodos de gracia total (diferido), a una TEA del 10,5%. La empresa de
arrendamiento financiero carga la suma de US US$25,60 por cuota y hay un valor de
recompra del orden del 2% del valor del bien.
Se emitirán acciones comunes por un valor de US$2.000.000,00, se espera que estas se
coticen a US$3,65. El último dividendo pagado por la empresa es de $0,33 de dividendo
por acción. Los costos de estructuración, colocación y flotación son los mismos que se
negociaran para los bonos.
El saldo se financiará con las utilidades retenidas del ejercicio económico del año anterior.
El rendimiento promedio de los últimos 20 años de los bonos del tesoro estadounidense
es del 6,47%, mientras que el rendimiento promedio anual de la bolsa de Nueva York de
acuerdo con el índice Standard & Poor’s es 8,55%. La empresa muestra un beta promedio
de los últimos cinco años de 0,98 y el riesgo país es del 3,67%.
De acuerdo con el planeamiento estratégico elaborado para los próximos cinco años, la
empresa espera mantener un crecimiento promedio del 3% anual.
a. Calcule el costo promedio de la deuda.
b. Calcule el KS por el modelo de flujo de caja descontado (FCD).
c. Calcule el KS por el modelo del capital asset price model (CAPM).
d. Calcule el WACC asumiendo para el cálculo del patrimonio los modelos antes
mencionados.
e. Elabore el flujo de caja libre.
Administración de activos y presupuestos de capital
CASO: Alimentos Nakamura
IGV
Impuesto a la renta (t)
Duración proyecto (años)
Inversión inicial
Valor venta
Maquinarias y equipos
2.941.176
Maquinaria de línea de empaque (leasing)
1.200.000
Terreno
19,0%
30,0%
5
IGV 19%
558.824
Capital de trabajo
TOTAL
1.176.471
600.000
1.400.000
782.353
7.000.000
300.000
Estructura de deuda
Préstamo Cofide
Emisión de bonos VAC
Arrendamiento financiero
Total deuda
Montos
1.000.000
2.000.000
1.200.000
4.200.000
W (peso)
23,81%
47,62%
28,57%
100,00%
Estructura del patrimonio
Emisión de acciones comunes
Utilidades retenidas
Total patrimonio
Montos
2.000.000
800.000
2.800.000
W
71,43%
28,57%
100,00%
Estructura de capital
Deuda
Patrimonio
Total deuda y patrimonio
Importe
4.200.000
2.800.000
7.000.000
3.500.000
223.529
300.000
6.217.647
Inversiones
1.200.000
600.000
Construcción
471
W
60,00%
40,00%
100,00%
472
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Costo promedio ponderado deuda
Kd
11,45%
8,16%
11,24%
Préstamo
Emisión de bonos
Arrendamiento financiero
Costo promedio ponderado deuda
Estructura de patrimonio
Emisión de acciones comunes
Utilidades retenidas
Total patrimonio
Cálculo del WACC modelo
flujo de caja descontado
(FCD)
Deuda
Utilidades retenidas
Emision de acciones
Capital inicial invertido
Ks
12,38%
12,31%
Costo (Kd x W)
8,84%
3,52%
12,36%
W
71,43%
28,57%
100,00%
W
4.200.000
800.000
2.000.000
7.000.000
Costo (Kd x W)
2,73%
3,88%
3,21%
9,82%
W
23,81%
47,62%
28,57%
100,00%
(1–t)
Kd
60,00%
11,43%
28,57%
100,00%
9,82%
12,31%
12,38%
0,70
WACC
WACC
4,13%
1,41%
3,54%
9,07%
Cálculo del WACC modelo CAPM
Estructura deuda – patrimonio (modelo CAPM)
Deuda [9.82% x (1 – 0,30)]
Patrimonio
Total deuda y patrimonio
WACC = Wd [Kd(1 – t)] + Ws Ks
WACC @ FCD
CAPM = Klr + (Km – Klr ) beta
Kd
W
Costo (Kd x W)
6,88%
12,18%
60,00%
40,00%
100,00%
WACC
4,13%
4,87%
9,07%
Ks= CAPM + riesgo país
9,00%
Administración de activos y presupuestos de capital
Rendimiento bolsa de valores de NY Índice Standard a Poor’s promedio 20 años
Rendimiento bonos del tesoro nortemaericano t-bond promedio 20 años
Beta promedio de la empresa últimos cinco años
Riesgo país
CAPM
KS = CAPM + riesgo país
Préstamo
TEA año 1
TES (tasa efectiva semestral) año 1
TEA años 2 y 3
TES (tasa efectiva semestral) años 2 y 3
Años
Número de cuotas por financiar
Cargos y comisiones
Cuota
473
8,55%
6,47%
0,98
3,67%
8,508%
12,178%
1.000.000
12,00%
5,83%
11,00%
5,36%
3
3
116,90
391,216
Préstamo
Periodo
Saldo
Amortización
Interés
Cargos y
comisiónes
Cuota
0
1
Cuota total
(1.000.000)
1.000.000,00
0
0
0
116,90
116,90
2
1.058.300,52
0
61,699.48
61.699,48
116,90
61.816,38
3
1.058.300,52
0
56,688.26
56.688,26
116,90
56.805,16
4
1.058.300,52
334.527,79
56,688.26
391.216,05
116,90
391.332,95
5
723.772,74
352.446,89
38,769.16
391.216,05
116,90
391.332,95
6
371.325,84
371.325,84
19,890.21
391.216,05
116,90
391.332,95
TIR semestral
TIR anual
5,57%
11,45%
474
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Arrendamiento financiero
Tea anual
Tes semestral
Años
Número de cuotas
Periodos de gracia total
Cargos y comisiones
Seguro (tasa anual)
Seguro (tasa semestral)
Valor de recompra
Cuotas semestrales que se va a financiar
Cuota
Periodo
Saldo
Amortización
Interés
1.200.000
10,50%
5,12%
3
6
2
25,60
0,000%
2,0%
4
374,982
Cuota
Cargos y
comisiónes
Seguro
Valor de
recompra
Flujo
0
(1.200.000)
1
1.200.000
0
0
0
25,60
-
25,60
2
1.261.428
0
0
0
25,60
-
25,60
3
1.326.000
307.104
67.878
374.982
25,60
-
375.007
4
1.018.896
322.825
52.157
374.982
25,60
-
375.007
5
696.071
339.350
35.632
374.982
25,60
-
375.007
6
356.721
356.721
18.260
374.982
25,60
-
24.000
399.007
TIR semestral
5,47%
TEA
11,24%
Resumen amortización principal
Periodo
Amortización
1
-
2
3
4
5
6
307.104
657.352
691.797
728.047
Amortización Anual
964.457
1.419.844
Administración de activos y presupuestos de capital
Emisión de bonos VAC
N° de bonos
TEAnual
TESemestral
Años
N° de Cuotas
Gastos de estructuración
Gastos de colocación
Gastos de flotación
Inflación anual
Inflación semestral
Prima de redención
Valor nominal del bono
Valor de cotización
Valor de cotización
475
2.000.000
100
4,00%
1,98%
2
4
0,30%
0,20%
0,18%
4,50%
2,23%
20.000.00
101,63%
20.326.00
Costo financiero de emisión de bonos
Periodo
Valor
nominal
Valor
nominal
indexado
Interés
por
cupón
20.000.00
20.445,05
404,89
0
1
Gastos de
colocación
Gastos
de
flotación
60,98
40,65
36,59
-
-
Gastos
estructuración
Prima de
redención
Flujo final
-
(20.187,78)
-
404,89
2
20.445.05
20.900,00
413,90
-
-
-
413,90
3
20.900.00
21.365,08
423,11
-
-
-
423,11
4
21.365.08
21.840,50
432,53
-
-
22.273,03
TIRSemestral
TIRAnual
Ke=[Do (1 + g)/Pn] +g
Ke=[Do (1 + g)/Po[1– (e+c+f)] ]+g
Emisión de Acciones Comunes
US$0,33
Do (último dividendo pagado)
US$3,65
Po (cotización de la acción)
Gastos de flotación
0,18%
Gastos de colocación
0,20%
Gastos de estructuración
0,30%
Tasa de crecimiento
3,00%
Ke
12,38%
Ks= [Do (1 + g)/Po] + g
Utilidades Retenidas
Do (último dividendo pagado)
Po (cotización de la acción)
Gastos de flotación
Gastos de colocación
Gastos de estructuración
Tasa de crecimiento
Ks
3,999%
8,16%
US$0,33
US$3,65
3,00%
12,31%
476
Modulo
de
inversión
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Utilidades retenidas
Do (último dividendo pagado)
Po (cotización actual de la acción)
Gastos de flotación
Gastos de colocación
Gastos de estructuración
Tasa de crecimiento
US$0,67
3,50
0,00%
0,00%
0,00%
3,00%
Ks
22,72%
Inversión
Inversión
1
Maquinarias y
equipos
3.500.000
2
Maquinaria de línea
de empaque
1.200.000
3
Terreno
4
Construcción
5
Igv
Valor de
venta
558.824
2.941.176
-
600.000
223.529
1.176.471
Capital de trabajo
300.000
-
300.000
Inversion inicial
7.000.000
782.353
6.217.647
120.000
19.160
100.840
Inversiones
Adicionales
Depreciación
año 1
Depreciación
año 2
Depreciación
año 3
Depreciación
años 4 y 5
Depreciación
acumulada
5
588.235
588.235
588.235
588.235
2.941.176
3
400.000
400.000
400.000
1.200.000
-
-
-
600.000
35.651
35.651
178.253
998.217
1.200.000
600.000
1.400.000
Años de
depreciación
33
-
Capital de trabajo
1.023.886
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
65.000
45.000
35.000
35.651
-
5
Depreciación anual
(*) Variación de
capital de trabajo
35.651
Año 5
1.023.886
20.168
20.168
1.044.054
644.054
Valor
residual
-
-
300.000
4.319.430
1.898.217
60.504
40.336
1.938.554
Administración de activos y presupuestos de capital
Gastos financieros
Emisión de bonos
Interes por cupón que paga el bono
Gastos estructuración
Gastos colocación
Gastos de flotación
Subtotal
Préstamo Cofide
Interes
Cargos y comisiones
Subtotal
Arrendamiento financiero
Interés
Cargos y comisiones
Valor de recompra
Subtotal
Emisión de acciones comunes
Gastos de flotación
Gastos de colocación
Gastos de estructuración
Subtotal
Total de gastos financieros
Año 3
Año 4
477
Año 1
81.879,33
6097,80
4065,20
3658,68
95.701,01
Año 2
85.563,90
Año 5
85.564
-
-
-
61.699,48
233,80
61.933,28
113.376,53
233,80
113.610,33
58.659,37
233,80
58.893,17
-
-
51,20
120.034,76
51,20
51,20
120.085,96
53.892,24
51,20
24.000,00
77.943,44
-
-
3600,00
4000,00
6000,00
13.600,00
171.234
319.260
136.837
-
-
Estado de ganancias y pérdidas proyectado
Concepto
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Ventas incrementales
6.000.000
6.180.000
6.365.400
6.556.362
6.753.053
Costo de ventas 45%
– 2.700.000
– 2.781.000
– 2.864.430
– 2.950.363
– 3.038.874
Utilidad bruta
3.300.000
3.399.000
3.500.970
3.605.999
3.714.179
Gastos administrativos y ventas 15%
– 900.000
– 927.000
– 954.810
– 983.454
– 1.012.958
– 1.023.886
– 1.023.886
– 1.044.054
– 644.054
– 644.054
1.978.491
2.057.167
Depreciación
Utilidad antes de interés e impuestos (EBIT)
1.376.114
1.448.114
1.502.106
Gastos financieros
– 171.234
– 319.260
– 136.837
Utilidad imponible
1.204.880
1.128.854
1.365.269
1.978.491
2.057.167
Impuesto a la renta 30%
– 361.464
– 338.656
– 409.581
– 593.547
– 617.150
843.416
790.198
955.689
1.384.944
1.440.017
Utilidad neta
EBITDA (EBIT + depreciación y amortización)
2.400.000
2.472.000
2.546.160
2.622.545
2.701.221
478
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Flujo de caja de libre proyectado
Concepto
Año 0
Utilidad antes de interés e impuestos EBIT
Impuestos
EBIT – impuestos = Nopat
(+) Depreciación y amortización
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
1.376.114
– 412.834
1.448.114
– 434.434
1.502.106
– 450.632
1.978.491
– 593.547
2.057.167
– 617.150
1.440.017
963.280
1.013.680
1.051.474
1.384.944
1.023.886
1.023.886
1.044.054
644.054
644.054
– 65.000
– 45.000
– 35.000
– 145.000
(– ) Cambio en capital de trabajo
(+) Valor residual
Inversiones
– 7.000.000
1.938.554
Flujo de caja libre
– 7.000.000
– 120.000
1.987.166
1.972.566
VAN
WACC (modelo FCD)
Valor actual Nopat
Valor actual inversión inicial
Valor actual inversiones adicionales año 3
Valor actual inversiones en capital de trabajo
Total inversiones punto cero
ROICC = (Nopat/ Inversión total)
TIR
1.930.528
1.993.998
4.167.625
2.077.286
9,07%
4.457.364
7.000.000
7.000.000
63,68%
18,71%
Flujo de caja patrimonial proyectado
Concepto
Año 0
Utilidad neta
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año 6
843.416
790.198
955.689
1.384.944
1.440.017
1.023.886
1.023.886
1.044.054
644.054
644.054
– 65.000
– 45.000
– 35.000
145.000
(–) Amortización del principal (préstamo)
0
– 334.528
– 723.773
(–) Amortización del principal (leasing)
0
– 629.929
– 696.071
(+) Depreciación
(–) Cambio en capital de trabajo
(–) Amortización pago de Bonos
– 2.184.050
(+) Valor residual
1.938.554
Inversión inicial
– 7.000.000
Financiamiento
4.200.000
Flujo de caja patrimonial
– 2.800.000
– 120.000
1.867.302
– 1.399.423
414.899
1.993.998
4.167.625
Administración de activos y presupuestos de capital
479
Caso: Industrias del Plástico S. A. A.
Industrias del Plástico S. A. A., localizada en la zona de San Martín de Porres, se encuentra
en un proceso de expansión, con un crecimiento estimado de 4% anual y una inversión
estimada de US$12.000.000, distribuido de la siguiente forma:
Se requiere comprar un terreno valorizado en US$1.800.000. Construcción de instalaciones
físicas por la suma de US$3.700.000 (no considerar IGV).
Las maquinarias y equipo necesarios para el área de producción están valorizadas a precio
de venta (incluye IGV) en US$5.500.000.
Se requerirá un capital de trabajo adicional de US$1.000.000.
La nueva inversión permitirá incrementar ventas adicionales a las existentes en US$6.000.000
anuales para los próximos cinco años.
El costo de ventas representa el 45% de las ventas registradas en el estado de pérdidas y
ganancias, del cual el 20% corresponde a mano de obra directa.
Los gastos de administración y ventas representan el 10% y 5% de las ventas que se
contabilizan en el estado de pérdidas y ganancias.
Parte de la nueva maquinaria será financiada con un leasing por US$2.016.948,85 (precio de
venta) por la empresa de arrendamiento financiero Latín Leasing, a tres años con cuotas
semestrales, a una TEA de 12%, con un valor de recompra de 1%. A cada cuota se le
cargará US$141,95 por concepto de comisiones, portes y otros.
El capital de trabajo será financiado con un préstamo a dos años por el Banco Sur Callao,
a una TEA de 14%, con cuotas semestrales. A cada cuota se le cargará US$ 175,60 (gastos
administrativos, conexiones, portes, etcétera).
Se emitieron Bonos VAC (valor actual constante) por la suma de US$2.500.000 con
redención a tres años, ofreciendo una TEA por cupón de 4,5%. Los gastos de flotación
representan 0,45% del valor de cotización y los de estructuración y colocación, 0,25%.
Se espera una inflación de 3,5% anual y se estima que se mantendrá los próximos años.
Se está ofreciendo una prima a la redención de 2%. Los bonos tienen un valor nominal
de US$1000 cada uno y se espera que tengan un valor cotización de 105% de su valor
nominal.
Un préstamo del Banco Latín Medio a tres años por US$1.000.000 con cuotas semestrales,
a una TEA del 14% el primer año y 12% los dos años restantes. Las comisiones y gastos
administrativos representan US$44,67 por cada cuota.
480
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Emisión de acciones comunes por US$3.000.000. El último dividendo pagado fue de
US$0,38 por acción. La cotización actual de las acciones de la empresa es de US$4,50. Los
gastos de flotación, estructuración y colocación son similares a los que se cobran por la
emisión de los bonos.
Emisión de acciones preferentes por US$1.500.000. El último dividendo que pagó fue de
US$0,35 por acción. La cotización actual de dichas acciones es US$3,50 por acción. El beta
de la empresa está en un promedio de 0,89 y t-bond 9 años tiene un rendimiento del 4,8%.
El rendimiento promedio del mercado es del 14%.
Parte del proyecto será financiado con utilidades retenidas del ejercicio económico anterior
por US$1.000.000.
La depreciación de maquinarias y equipos de acuerdo con la Sunat es de cinco años y para
edificaciones es de 33 años. El impuesto a la renta es de 30%.
Prima por seguro del 1,0% (anual).
Calcule el WACC de la empresa.
• Solución Industrias del Plástico S. A. A.
Estructura de deuda:
Préstamo banco sur (capital de trabajo)
Préstamo banco latín medio
Emisión bonos
Arrendamiento financiero (leasing)
Total de deuda
Estructura de patrimonio:
Emisiones comunes
Emisiones preferentes
Utilidades retenidas
Total de patrimonio
Cálculo del WACC
Montos
W (peso)
US$1.000.000
16,14%
US$1.000.000
16,14%
US$2.500.000
40,36%
US$1.694.915
27,36%
US$6.194 .915
100,00%
Montos
US$3.000.000
US$1.500.000
US$1.000.000
US$5.500.000
W (peso)
54,55%
27,27%
18,18%
100,00%
Estructura deuda-patrimonio
Deuda
US$6.194.915
Emisiones comunes
US$3.000.000
Emisiones preferentes
US$1.500.000
Utilidades retenidas
US$1.000.000
Total de deuda y patrimonio
US$11.694.915
W (peso)
52,97%
25,65%
12,83%
8,55%
100,00%
Administración de activos y presupuestos de capital
a) Préstamo del Banco Sur Callao (capital de trabajo)
Monto: US$1.000.000
TEA: 14%
TES: i180 (1,14)180/360 – 1 = 0,0677
Cargos y comisiones: US$175,60
TIR semestral: 6,84%
TIR anual:
(1 + 0,0684)2 – 1= 0,1406
b) Arrendamiento financiero (leasing)
Monto: US$1.694.915
TEA: 12%
TES: i180 = (1,12) 180/360 – 1 = 0,0583
TES: 5,83%
Cargos y comisiones: US$141,95
TIR semestral: 6,0673%
TIR anual: 12,502761%
481
482
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
c) Emisión de bonos valor actual constante (VAC)
Monto: US$2.5000.000
Interés por cupón TEA 4,50%
Interés por cupón semestral: i180 = (1 + 0,045) 180/360 – 1 = 0,02225
Gastos de flotación: 0,45%
Gastos de colocación: 0,25%
Prima redención: 2,0%
Valor nominal bono: US$1000
Valor cotización bono: US$1000
Inflación anual: 3,5%
Inflación semestral: i180 = (1 + 0,035)180/360– 1 = 0,0173 = 1,73%
A los valores nominales del bono ajustado por inflación, calculamos el interés por cupón
para el semestre.
TIR semestral: 3,55%
TIR anual Kb: 7,23%
d) Préstamo del Banco Latín Medio
Monto:
US$1.000.000
TEA año 1: 14%
TES año 1: (1,14)180/360 – 1 = 6,77%
TEA año 2: 12%
TES año 2: (1,12)180/360 – 1 = 5,83%
Cargos y comisiones: US$44,67
Administración de activos y presupuestos de capital
TIR semestral: 6,35%
TEA: 13,10%
e) Utilidades retenidas
DO = US$0,38
PO = US$4,50
g = 4,0%
f) Emisiones de acciones comunes
DO = US$0,38
PO = US$4,50
Costos de flotación = 0,45% (Cf )
Costos de colocación y estructuración = 0,25% (Cc ) (Ce )
Tasa de crecimiento g = 4,0%
483
484
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
g) Emisión de acciones preferentes
Dp = US$0,35
Pn = US$3,50
Colocación y estructuración: 0,25%
Flotación: 0,45%
Cálculo del costo ponderado de la deuda.
Kd = 0,1614 x 14,0670 + 0,1614 x 13,10% + 0,4036 x 7,23% + 0,2736 x 12,51
Kd = 10,72 %
Cálculo del WACC.
WACC = Wd [Kd (1 – t )] + Ws Ks + We Ke + Wp Kp
WACC = 0,5297 [10,74% (1 – 0,30)] + 0,0855 x 12,78% + 0,2565 x 12,84% + 0,1283 x
10,07%
WACC = 9,66% (*)
(*) Cálculo tomado como metodología para hallar el costo del patrimonio el modelo del flujo de caja
descontado (FCD).
Administración de activos y presupuestos de capital
485
Caso: Industrias Metales y Derivados S. A. A.
Industrias Metales y Derivados S. A. A. opera en la zona del Callao y actualmente se
encuentra evaluando la posibilidad de ampliar sus líneas de producción. Los estudios de
prefactibilidad estiman una inversión inicial de US$20.000.000, distribuidos de la siguiente
forma:
Compra de un terreno aledaño a las actuales instalaciones, valorizado en US$1.800.000,00.
Los ingenieros de planta y civiles han estimado que la construcción de las nuevas
instalaciones físicas ascenderán a US$4.700.000,00 (no considere IGV para sus cálculos).
Maquinarías y equipos, valorizadas a precio de venta (incluye IGV) US$12.500.000,00.
El proyecto requerirá un capital de trabajo inicial de US$1.000.000,00.
El crecimiento promedio estimado para los próximos dos años es del 3% y un 5% para los
años restantes (obtenido del promedio histórico).
Para alcanzar un crecimiento del 5% se va a requerir una inversión al inicio del año 3 de
US$265.000,00 en equipos y mantenimiento de maquinarias (valores a precio de venta),
cuya cancelación se debe realizar ese mismo año con los recursos que genere el flujo de
caja; es necesario al mismo tiempo una inversión adicional de $60.000,00 en capital de
trabajo el mismo año y US$45.000,00 el año siguiente.
La nueva inversión permitirá incrementar ventas adicionales en US$8.000.000 anuales,
para los próximos cinco años, tomando en cuenta el crecimiento esperado por la empresa
El costo de ventas representa el 46% de las ventas que se registran en el estado de pérdidas
y ganancias.
Los gastos de administración representan el 10% de las ventas, mientras que los de ventas,
el 8%.
La estructura de capital que se estima para el proyecto es la siguiente:
a. Emisión de Bonos VAC, por la suma de US$10.000,000, que deben ser redimidos al
cuarto año de ser emitidos, ofrecerán una TEA de interés por cupón de 3,5% los dos
primeros años y 3,9% los años restantes, que se abonarán anualmente. Los gastos de
flotación representan 0,28% y los de colocación y estructuración, el 0,15% del valor
de cotización.
Se espera una inflación del 3,5% anual para los dos primeros años y 3,0% anual para
los años restantes. Se está ofreciendo una prima a la redención del 1%. Los bonos
tienen un valor nominal de US$20.000,00 cada uno y se espera que tenga un valor de
cotización, de 100,98% del valor nominal.
486
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
b. Un préstamo del Banco Latín Medio, a tres años por US$4.000.000,00, con cuotas
semestrales, a una TEA del 12%, un periodo de gracia total y un periodo de gracia
normal, en el año 2 y una rebaja de la tasa de interés efectivo anual al 10% el último año.
Las comisiones y gastos administrativos representan US$320,67, por cada cuota.
c. Emisión de acciones comunes por US$5.000.000. El último dividendo pagado es de
US$0,375 por acción. La cotización actual de las acciones de la empresa es de US$4,60.
Los gastos de flotación y colocación son similares a los que se cobran por la emisión
de los bonos.
d. El saldo restante será financiado con utilidades retenidas del ejercicio económico
anterior.
La depreciación de maquinarias y equipos De acuerdo con la Sunat es de 5 años, y para las
edificaciones, 33 años. El impuesto a la renta 30%.
El sector de industrias del plástico mantiene una rentabilidad promedio del 16%, mientras
que el beta del sector tiene un promedio de 0,80.
Los bonos del tesoro público estadounidense a 10 años están ofreciendo una rentabilidad
anual del 4,49%.
El proyecto debe ser evaluado en un periodo de 5 años.
1. Calcule el costo de oportunidad del patrimonio y el WACC de la empresa, utilizando
el método del CAPM.
2. Elabore el flujo de caja libre (empresa) y el flujo de caja para el patrimonio (inversionistas).
3. Calcule el VAN y TIR para ambos flujos; considere los costos de oportunidad tanto para
la empresa como para los inversionistas, con los resultados obtenidos en la pregunta 1.
4. ¿Considera usted que el nuevo proyecto debe llevarse acabo?¿por qué?
Administración de activos y presupuestos de capital
487
Flujo de caja libre y valoración de empresas
El valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja libre de los activos
existentes más el valor presente de las oportunidades de crecimiento.
Esta revisión del concepto permite asignar el valor de los accionistas a nuevas estrategias.
LEK/Alcar (consultora muy conocida por su dedicación al estudio de la creación de valor
a los accionistas) lo llama análisis del valor de la estrategia.
La estructura del flujo de caja y cómo es distribuido a los inversionistas es información
esencial para el manejo de los recursos en efectivo de la empresa, particularmente para el
crecimiento.
El valor de una empresa está determinado, en parte, por la percepción de los inversionistas
y su habilidad de generar caja en el futuro. Cuando uno se concentra en el flujo de caja,
ayuda a cada gerente a ver cómo sus acciones pueden resultar en un incremento en el
precio de la acción de la empresa.
¿Cuál es el valor de la empresa?
Tomando en cuenta el flujo de caja descontado para evaluar la empresa, su valor sería el
valor presente de los futuros flujos de caja, descontando a la tasa o costo de oportunidad
requerida por los inversionistas.
Valor de la
empresa
=
Valor presente de los
flujos de caja libre
+
Valor de activos
no operativos
Activos no operativos: incluye valores negociables, fondos de pensión.
También se puede definir como:
Valor de la empresa
=
Valor de la empresa
–
Obligaciones futuras
Obligaciones futuras: deuda a corto y largo plazo que no generan intereses, leasing, pago de
pensiones pendiente, algún pasivo de contingencia.
Proyectar el flujo de caja libre para la empresa no es fácil, existe mucha dificultad en
calcular el flujo de caja esperado y descontarlo para un periodo demasiado largo, por lo que
hay un alcance, que es el dividir el flujo de caja de la empresa en dos partes:
a. Flujo de caja que se recibirá en un tiempo determinado según el plan estratégico.
b. Flujo de caja que se recibirá después del plan estratégico.
488
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
La longitud del periodo de planeamiento debe corresponder a la duración de la ventaja
competitiva que la empresa cuenta y que pueda manejar retornos esperados mayores a su
costo de capital. La duración del crecimiento es un criterio importante para determinar la
longitud del periodo de planeamiento. La duración del crecimiento es un criterio importante
para determinar la longitud del periodo de planeamiento. Se debe considerar, los canales de
distribución, alguna marca que la empresa desea que crezca y la investigación y desarrollo,
ejemplo industrias farmacéuticas, tienen un periodo de crecimiento largo, debido a que
las patentes de sus productos requieren un proceso e investigación y desarrollo, los cuales
traen consigo barreras de entradas.
Cálculo del valor económico o estratégico
Ejemplo:
La empresa Metales Ferrosos S. A. A., tiene una deuda a valor de mercado diciembre del
2006, de 10.000 miles de soles. Las 375.000 acciones emitidas. Sus utilidades netas al 31 de
diciembre del 2006 fueron S/.86.000 soles.
La utilidad operativa neta fue 846.420 miles de soles y los gastos en intereses 1.000.000
soles. Los gastos de capital fueron de 1.172.000 soles, los mismos que fueron totalmente
depreciados por el mismo importe.
Los ingresos fueron de 13.070 soles en el 2006 y el capital de trabajo 220.000 soles.
La tasa de crecimiento proyectado es del 8% del 2007 al 2011 y se espera que después tenga
un crecimiento del 6%
Administración de activos y presupuestos de capital
489
BONOS
US$10.000.000
500
Número de bonos
Total del ingreso emisión
US$10.098.000
Gastos emisión
US$43.421
Valor nominal
US$20.000 US$20.000 Año
100,98%
Bo
US$20.196 US$20.196
1
Tea
3,50%
3,90%
2
Anual
1
3
Cupón
Redención
4
4
Total cupones
4
Estructuración y colocación
0,15%
Flotación
0,28%
1/m
1,0000
J/m
0,0350
Redención
0,0100
Indice de inflación años 1 y 2
1,0350
Indice de inflación años 3, 4 y 5
1,0300
V. N.
Ajustado
US$20.700
US$21.425
US$22.067
US$22.729
Costo emisión bonos
0
1
2
3
4
–US$20.196
Estructuración
colocación
US$30
Flotación
Interés
Prima
Bo Neto
US$227
TIR = Kd
–US$20.109
US$724
US$750
US$861
US$23.843
7,1609%
US$57
US$724
US$750
US$861
US$886
Gastos financieros
Año
1
2
3
4
Intereses
préstamo
US432.828
US173.660
US219.812
US443.220
Intereses Comisiones
Prima
Gastos
Gastos
Total
bono
préstamo rendención
bonos
acciones
US$362.250
US$641
US$43.421 US$20.500 US$859.641
US$374.929
US$641
US$549.230
US$430.311
US$641
US$650.764
US$113.646
US$556.867
490
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Flujo de caja libre
Años
0
Ventas
(–) Costo de ventas
1
2
3
4
5
US$8.000.000
US$8.240.000
US$8.652.000
US$9.084.600
US$9.538.830
–US$3.680.000
–US$3.790.400
–US$3.979.920
–US$4.178.916
–US$4.387.862
(–) Gastos de operación
–US$1.440.000
–US$1.483.200
–US$1.557.360
–US$1.635.228
–US$1.716.989
(–) Depreciación
–US$2.261.068
–US$2.261.068
–US$2.305.984
–US$2.305.984
–US$2.305.984
US$618.932
US$705.332
US$808.736
US$964.472
US$1.127.995
–US$185.680
–US$211.600
–US$242.621
–US$289.342
–US$338.399
US$433.252
US$493.732
US$566.116
US$675.131
US$789.597
US$2.261.068
US$2.261.068
US$2.305.984
US$2.305.984
US$2.305.984
–US$60.000
–US$45.000
–US$105.000
Utilidad antes de
interés e impuestos (EBIT)
(–) Impuesto 30%
Utilidad neta
operativa (Nopat)
(+) Depreciación
(–) Cambio en capital de trabajo
(+) Valor residual
(–) Inversión en capital
US$6.982.709
–US$20.000.000
(–) Inversión adicional
Flujo de caja libre
VAN
TIR
–US$265.000
–US$20.000.000
US$2.694.320
–US$4.155.624.61
1,47716%
US$2.754.800
US$2.547.099
US$2.936.114
US$10.183.290
Administración de activos y presupuestos de capital
491
Flujo de caja patrimonio
Años
0
EBIT
1
2
3
4
5
US$618.932
US$705.332
US$808.736
US$964.472
US$1.127.995
Gastos financieros
–US$859.641
–US$549.230
–US$650.764
–US$556.867
0
Utilidades antes de impuestos
–US$240.709
US$156.102
US$157.972
US$407.606
US$1.127.995
0
US$46.831
US$47.392
US$122.282
US$338.399
Impuestos
Utilidad neta
–US$240.709
US$109.271
US$110.580
US$285.324
US$789.597
(+) Depreciación
US$2.261.068
US$2.261.068
US$2.305.984
US$2.305.984
US$2.305.984
–US$60.000
–US$45.000
–US$1.185.396
0
–US$2.978.697
(–) Variación capital de trabajo
(–) Amortización principal
(+) Valor residual
(–) Inversión
US$105.000
–US$11.364.626
US$6.982.709
–US$20.000.000
–US$265.000
(+) Ingresos
Financiamiento
US$14.000.000
Flujo de caja para el
patrimonio
–US$6.000.000
VAN
–US$3.133.642.99
US$834.963
US$2.370.340
–US$887.133
US$2.546.308
–US$1.181.336
492
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Caso: Metalpren S. A. A.
Metalpren S. A. A, inició sus operaciones en 1968 en la zona industrial del cono norte; su
principal actividad en sus inicios fue la fabricación de cocinas de kerosene de uso industrial
y modelos básicos de cocinas a gas.
Actualmente, las ventas están en un promedio anual equivalente a US$8 millones. La
comercialización de los productos es a nivel nacional. La empresa, a la fecha, ha invertido la
suma de US$5600,00 (costos hundidos) en estudios de investigación de mercado, informes
que están siendo utilizados para la evaluación de la factibilidad de incrementar su oferta de
productos al mercado nacional.
La nueva inversión consiste en la implementación de una nueva línea de producción de
cocinas industriales a gas, con un sistema “flama gas”, que permite el ahorro en combustible,
cuenta con filtros especiales y cumple con las normas del cuidado del medioambiente.
Los ingenieros de producción y civiles, después de analizar los reportes de las áreas de
Marketing y Ventas estiman que se requerirá una inversión inicial de US$1.140.400,00.
Para el nuevo proyecto, inicialmente se requiere de un capital de trabajo de US$70.000
(inventarios y cuentas por cobrar), el mismo que posteriomente debe incrementarse en un
porcentaje del 3% del crecimiento de las ventas estimadas.
Para poder evaluar el proyecto, el directorio ha estimado un periodo de cinco años, y se
espera que al final de su vida útil se pueda considerar el valor residual contable que tengan
algunos activos después de la depreciación.
Las ventas (valor venta) estimadas para el primer año son de US$800.000,00, las mismas
que mantendrán un crecimiento constante del 3% para los próximos años, con respecto al
año anterior; mientras que los costos de los productos vendidos representan el 40% de las
ventas que se contabilizan en el estados de ganancias y pérdidas.
Los gastos operativos (no considerar IGV) no incluyen la depreciación y están constituidos
por el 10% de gastos administrativos y 10% por los gastos de ventas, ambos de las ventas
estimadas.
El promedio del impuesto a la renta de la empresa es del 30% y el IGV 19%.
La adquisición de los activos a ser utilizados en la nueva ampliación se ha estimado que
será financiado con la siguiente estructura de capital:
Administración de activos y presupuestos de capital
493
• Un préstamo otorgado por Cofide, por US$150.000,00, a una TEA del 14%, con
cuotas semestrales y a tres años. A cada cuota se le carga US$189,00 por concepto de
gastos administrativos, comisiones y otros. Se han negociado dos periodos de gracia
total y un periodo de gracia normal.
• Una operación de arrendamiento financiero, por US$50.000 (valor venta), a tres años
con cuotas mensuales, a una TEA del 12%, a cada cuota se le cargará por concepto de
comisiones y otros US$67,00, al final del periodo hay un desembolso por recompra del
bien del 1% del valor del bien.
• Se emitirán bonos por US$400.000,00, a un valor nominal de US$20.000,00 cada uno y
que se espera que puedan ser cotizados en el mercado al 101,36% de su valor nominal.
Ofrecen una TEA del 7,80% de interés por cupón, los mismos que será abonados
semestralmente. Los costos de colocación y estructuración representan el 0,10% y
0,18% respectivamente, mientras que los costos de flotación se estima en 0,13% (todos
a valor de cotización). La redención de los bonos es a cinco años.
• Se utilizarán US$240.400,00 de las utilidades retenidas del ejercicio económico anterior,
para financiar parte del proyecto.
• El saldo será cubierto con la emisión de nuevas acciones comunes.
Los últimos reportes indican que los bonos del tesoro público estadounidense (t-bond)
están ofreciendo el 4,58% de interés anual, mientras que el promedio de rentabilidad de
empresas de similar riesgo es 16%. El beta promedio del sector se encuentra en 0,87, muy
cerca al de la empresa (0,89).
El último dividendo que pagó la empresa fue de US$0,65, mientras que la cotización
promedio de sus acciones en el mercado está en US$5,80 cada una (valor nominal en
libros: US$3,00); los costos de colocación, estructuración y flotación son los mismos que
se utilizaran para la emisión de los bonos.
a. Calcule el costo promedio de la deuda.
b. Calcule el WACC de la empresa utilizando el método de flujo descontado para obtener
el KS del patrimonio.
c. Calcule el WACC de la empresa utilizando el método del CAPM para obtener el KS del
patrimonio.
d. Elabore el flujo de caja libre.
e. Elabore el flujo de caja para el patrimonio (para los inversionistas).
f. Calcule el VAN y TIR para cada flujo de caja.
g. ¿Qué otras variables no financieras tomaría en cuenta para tomar la decisión final?
494
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Caso valorización Southern
SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ
Estados financieros anuales-individual
Balance general al 31 de Diciembre (en miles de dólares)
Cuenta
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Activo
Activo corriente
Efectivo y equivalentes de efectivo
56.129,00
562.878,00
362.235,00
452.172,00
583.030,17
-
-
-
-
-
-
Cuentas por cobrar comerciales (neto)
Otras cuentas por cobrar a partes
Relacionadas (neto)
18.014,00
275.654,00
293.589,00
211.007,00
288.945,75
91.050,78
-
-
-
95,00
-
207,16
Otras cuentas por cobrar (neto)
74.342,00
34.242,00
27.255,00
24.936,00
16.919,54
13.135,03
Existencias (neto)
205.532,00
183.330,00
126.131,00
103.900,00
101.303,87
85.658,97
Activos biológicos
-
-
-
-
-
-
Activos no corrientes mantenidos para la venta
-
-
-
-
-
-
22.986,00
24.490,00
12.309,00
5993,00
4412,07
2674,26
-
-
-
-
-
-
377.003,00 1.080.594,00
821.519,00
798.103,00
994.611,40
502.274,09
Inversiones financieras
Gastos contratados por anticipado
Otros activos
Total activo corriente
Activo no corriente
309.547,89
-
-
95,00
95,00
95,00
95,00
95,70
99,25
- Activos financieros disponibles para la venta
- Activos financieros mantenidos hasta el
vencimiento
- Activos por instrumentos financieros
Derivados
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
- Inversiones al método de participación
-
-
-
-
-
-
95,00
95,00
95,00
95,00
95,70
99,25
-
-
-
-
-
-
10.306,00
12.137,00
4508,00
109.790,00
82.260,29
32.652,05
39,00
2,00
3646,00
3473,00
3665,35
3662,15
Existencias (neto)
-
-
-
-
-
-
Activos biológicos
-
-
-
-
-
-
Inversiones inmobiliarias
-
-
-
-
-
-
1.532.834,00 1.330.978,00 1.295.028,00 1.102.211,00
916.512,04
753.872,76
Inversiones financieras
- Otras inversiones financieras
Cuentas por cobrar comerciales
Otras cuentas por cobrar a partes
Relacionadas (neto)
Otras cuentas por cobrar
Inmuebles, maquinaria y equipo (neto)
Activos intangibles (neto)
Activo por impuesto a la renta y participaciones
diferidos
29.910,00
22.758,00
22.924,00
300.633,00
285.179,82
240.691,86
-
-
-
-
-
-
Crédito mercantil
Otros activos
Total activo no corriente
48,00
160,00
316,00
472,00
3.024,38
3.600,69
1.573.232,00 1.366.130,00 1.326.517,00 1.516.674,00 1.290.737,58 1.034.578,77
TOTAL ACTIVO
1.950.235,00 2.446.724,00 2.148.036,00 2.314.777,00 2.285.348,98 1.536.852,86
495
Administración de activos y presupuestos de capital
Cuenta
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Pasivo y patrimonio
-
-
Pasivo corriente
-
-
Sobregiros bancarios
-
-
-
-
-
-
10.000,00
10.000,00
10.000,00
10.000,00
32.333,74
62.903,64
113.057,00
74.135,00
85.540,00
93.512,00
61.358,73
39.440,28
8925,00
2975,00
943,00
1488,00
1225,54
1640,51
-
-
-
-
-
-
161.710,00
278.454,00
312.312,00
265.587,00
303.579,40
57.753,61
Préstamos bancarios
-
-
-
-
-
-
Provisiones
-
-
-
-
-
-
Pasivos mantenidos para la venta
-
-
-
-
-
-
293.692,00
365.564,00
408.795,00
370.587,00
398.497,41
161.738,03
-
-
40.000,00
50.000,00
60.000,00
70.000,00
256.885,40
303.031,16
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales
Otras cuentas por pagar a partes
Relacionadas (neto)
Impuesto a la renta y participaciones corrientes
Otras cuentas por pagar
Total pasivo corriente
Pasivo no corriente
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales
-
-
-
-
-
-
205.560,00
205.560,00
205.560,00
205.884,00
324,29
9.275,82
1625,00
14.956,00
8822,00
73.230,00
98.444,07
63.656,09
-
-
-
-
-
-
18.007,00
6768,00
6393,00
6111,00
5991,47
-
-
-
-
-
-
-
Total pasivo no corriente
265.192,00
277.284,00
280.775,00
355.225,00
361.645,23
375.963,07
Total pasivo
Contingencias (solo debe mostrarse cuando
exista)
558.884,00
642.848,00
689.570,00
725.812,00
760.142,64
537.701,10
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Cuentas por pagar a partes relacionadas
Pasivo por impuesto a la renta y participaciones
diferidos
Otras cuentas por pagar
Provisiones
Ingresos diferidos (netos)
Interés minoritario
Patrimonio neto
Capital
321.797,00
321.797,00
321.797,00
321.797,00
132.092,05
125.041,55
Capital adicional
61.972,00
61.972,00
61.972,00
61.972,00
64.040,54
60.622,33
Acciones de inversión
51.847,00
51.847,00
51.847,00
51.847,00
27.659,56
26.183,21
-
-
-
-
-
-
-
-
Resultados no realizados
Excedente de revaluación
Reservas legales
-
-
-
-
-
-
Otras reservas
245.000,00
245.000,00
245.000,00
245.000,00
282.765,62
267.672,82
Resultados acumulados
710.735,00 1.123.260,00
777.850,00
908.349,00 1.018.648,58
519.631,85
Diferencias de conversión
-
-
-
-
-
-
Total patrimonio neto
1.391.351,00 1.803.876,00 1.458.466,00 1.588.965,00 1.525.206,34
999.151,76
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO
1.950.235,00 2.446.724,00 2.148.036,00 2.314.777,00 2.285.348,98 1.536.852,86
496
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ
Estados financieros anuales-individual
Estado de ganancias y pérdidas (en miles de dólares)
Cuenta
Ingresos operacionales
Ventas netas (ingresos operacionales)
Otros ingresos operacionales
Total de ingresos brutos
Costo de ventas (operacionales)
Otros costos operacionales
Total costos operacionales
Utilidad bruta
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2.711.468,00 3.187.355,00 2.855.122,00 2.139.018,00 1.742.971,65
-
-
-
-
850.057,99
-
-
2.711.468,00 3.187.355,00 2.855.122,00 2.139.018,00 1.742.971,65
850.057,99
–930.793,00 –815.532,00 –669.091,00 –605.015,00 –545.468,15 –501.302,94
-
-
-
-
-
-
–930.793,00 –815.532,00 –669.091,00 –605.015,00 –545.468,15 –501.302,94
1.780.675,00 2.371.823,00 2.186.031,00 1.534.003,00 1.197.503,51
348.755,05
Gastos operacionales
Gastos de ventas
–54.192,00
–67.437,00
–30.270,00
–28.683,00
–49.822,01
–22.651,47
Gastos de administración
–38.251,00
–37.331,00
–30.379,00
–30.374,00
–28.646,45
–27.242,35
-
-
-
-
-
-
1.688.232,00 2.267.055,00 2.125.382,00 1.474.946,00 1.119.035,05
298.861,22
Ganancia (pérdida) por venta de activos
Utilidad operativa
Otros ingresos (gastos)
Ingresos financieros
14.225,00
20.667,00
13.652,00
13.422,00
6153,00
3527,70
Gastos financieros
–19.433,00
–16.028,00
–4.248,00
–9.456,00
–11.017,07
–13.994,52
-
-
-
-
-
-
91.800,00
5463,00
-
-
-
-
185.567,00
45.100,00
10.839,00
16.098,00
6751,90
7574,44
–265.543,00 –157.003,00 –118.563,00
–72.016,00
–36.930,20
–33.967,40
Participación en los resultados de partes
relacionadas por el método de participación
Ganancia (pérdida) por instrumentos financieros
derivados
Otros ingresos
Otros gastos
Efecto acumulado por cambios en las políticas
contables
-
-
-
-
-
-
Resultado por exposición a la inflación
-
-
-
-
–15.412,07
4955,86
1.694.848,00 2.165.254,00 2.027.062,00 1.422.994,00 1.068.580,62
266.957,30
Resultado antes de participaciones y del
impuesto a la renta
Participación de los trabajadores
–135.528,00 –168.512,00 –169.813,00 –115.158,00
Impuesto a la renta
–466.961,00 –581.269,00 –583.580,00 –397.424,00 –298.912,22
Resultado antes de gastos extraordinarios
Gastos extraordinarios (neto de participaciones e
impuesto a la renta)
Resultado antes de interes minoritario
Interés minoritario
Utilidad (perdida) neta del ejercicio
Dividendos de acciones preferentes
Utilidad (pérdida) neta atribuible a los
accionistas no preferentes
1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00
–86.526,06
–22.648,30
–77.816,50
910.412,00
683.142,33
166.492,50
-
-
-
-
1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00
166.492,50
-
-
910.412,00
683.142,33
-
-
-
-
1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00
910.412,00
683.142,33
166.492,50
-
-
-
-
1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00
910.412,00
683.142,33
166.492,50
-
-
497
Administración de activos y presupuestos de capital
SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ
Estados financieros anuales-individual
Estado de flujo de efectivo (en miles de dólares)
Cuenta
2008
2007
2006
3.022.574,00
3.205.289,00
13.325,00
20.959,00
12.032,00
2005
2004
2003
2.934.891,00 2.227.234,32 1.550.579,73
868.042,67
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Cobranza (entradas) por:
Venta de bienes o servicios
(Ingresos operacionales)
Honorarios y comisiones
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad
de inversión)
Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)
Regalías
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
50.526,81
8.693,32
4119,85
Menos pagos (salidas) por:
Proveedores de bienes y servicios
–534.588,00
–559.460,00
–534.223,00
–470.735,61
–406.959,42 –381.897,68
Remuneraciones y beneficios sociales
–137.922,00
–112.207,00
–88.132,00
–211.665,37
–108.584,83 –111.710,23
Tributos
–474.668,00
–634.894,00
–588.198,00
–473.970,02
-
-
–16.244,00
–16.092,00
–12.268,00
–17.390,81
–12.202,23
–14.989,55
–33.916,33
-
-
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad
de financiación)
Regalías
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (disminución) del efectivo y
Equivalente de efectivo provenientes de
Actividades de operación
–566.063,00
–489.002,00
–457.094,00
–93.278,99
–209.480,83 –133.576,75
1.306.414,00
1.414.593,00
1.267.008,00
976.804,00
822.045,74 229.988,31
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Cobranza (entradas) por:
Prestamos a partes relacionadas
105.282,00
-
1213,64
Venta de subsidiarias y otras unidades de negocios
-
-
Venta de inversiones financieras
-
-
Venta de inversiones inmobiliarias
-
-
Venta de inmuebles, maquinaria y equipo
-
-
–3607,38
4,57
Venta de activos intangibles
Intereses y rendimientos
-
-
Dividendos
-
-
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
-
-
–47.778,52
-
-
-
–178.453,03
–56.586,16
Menos pagos (salidas) por:
Prestamos a partes relacionadas
1831,00
–7629,00
–27.505,00
Compra de subsidiarias y otras unidades de negocios
Compra de inversiones financieras
Compra de inversiones inmobiliarias
Compra de inmuebles, maquinaria y equipo
–300.120,00
–127.175,00
–253.349,00
–321.877,00
–102,00
–1271,00
–633,00
–2014,00
-
-
112,00
156,00
-
-
–298.279,00
–135.919,00
–148.544,00 –348.931,00 –230.215,73
–53.956,76
Desembolsos por obras en curso de inmuebles,
maquinaria y equipo
Compra y desarrollo de activos intangibles
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (disminución) del efectivo y equivalente
de efectivo provenientes de actividades de inversión
498
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Cuenta
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-
-
199.939,00
-
-
ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN
Cobranza (entradas) por:
Aumento de sobregiros bancarios
Emisión y aceptación de obligaciones financieras
2032,00
Emisión de acciones o nuevos aportes
-
-
Venta de acciones propias (acciones en tesorería)
-
-
–9.476,81
–11.571,48
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
–72.282,00
–53.366,00
–10.000,00
–10.000,00
Menos pagos (salidas) por:
Amortización o pago de sobregiros bancarios
Amortización o pago de obligaciones financieras
–10.000,00
–209.042,00
-
-
–97.372,16
43.788,24
Recompra de acciones propias (acciones en tesorería)
-
-
Intereses y rendimientos
-
-
Dividendos pagados
–1.432.602,00 –1.016.697,00
–1.159.171,00
–716.466,00
–207.512,06
–52.827,88
–39.230,00
–23.301,00
–5963,93
–3206,49
–1.514.884,00 –1.078.031,00 –1.208.401,00 –748.870,00 –320.324,96
–23.817,62
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de
Efectivo provenientes de actividades de financiación
Aumento (disminución) neto de efectivo y
Equivalente de efectivo
Saldo efectivo y equivalente de efectivo al inicio
Del ejercicio
–506.749,00
200.643,00
–89.937,00
–120.997,00
271.505,05
152.213,93
562.878,00
362.235,00
452.172,00
583.169,00
327.079,69
169.629,23
–15.415,74
5236,54
Efecto de las diferencias de cambio del efectivo y
equivalente de efectivo
Resultado por exposición a la inflación
Saldo efectivo y equivalente de efectivo al finalizar
el ejercicio
56.129,00
562.878,00
362.235,00
462.172,00
583.169,00 327.079,69
1.092.359,00
1.415.473,00
1.273.669,00
910.412,00
683.305,00 175.922,10
-
-
748,00
977,00
1788,00
768,00
3932,97
1048,10
-
537,77
99.411,00
90.979,00
61.444,00
55.176,00
68.142,10
66.277,28
–38.771,00
–38.885,51
–44.601,90
47,00
174,00
4675,00
616,12
732,27
5246,00
84.602,00
51.402,00
17.773,81
-
-
-
-
39,94
CONCILIACIÓN DE LA UTILIDAD NETA
CON EL EFECTIVO NETO PROVENIENTE DE
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Utilidad (pérdida) neta del ejercicio
Más :
Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio
Estimación de cuentas de cobranza dudosa
Desvalorización de existencias
Fluctuación del valor de activos biológicos
Depreciación y deterioro de valor del ejercicio
Amortización de activos intangibles
Amortización de otros activos
Provisiones
790,00
Pérdida en venta de inversiones financieras
Pérdida por instrumentos financieros derivados
Pérdida en venta de inversiones inmobiliarias
Pérdida en venta de inmuebles, maquinaria y equipo
558,00
1682,00
Pérdida en venta de activos intangibles
Gastos financieros
Participación en los resultados de partes relacionadas
(neta de dividendos recibidos en efectivo)
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
Otros
Menos:
Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio
125.166,00
173.271,00
15.039,00
18.263,00
174.224,00
98.380,00
256,08
-
-
-
-
-
31.206,15
26.029,97
-
-
-
-
-
-
499
Administración de activos y presupuestos de capital
Cuenta
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Fluctuación del valor de activos biológicos
Utilidad en venta de inversiones financieras
-
-
Ganancia por instrumentos financieros derivados
-
-
Utilidad en venta de inversiones inmobiliarias
Resultado por exposición a la inflación
-
-
15.415,74
-5236,54
Utilidad en venta de inmuebles, maquinaria y equipos
-
-
Utilidad en venta de activos intangibles
-
-
Ingresos financieros
-
-
Participación en los resultados de partes relacionadas
(neta de dividendos recibidos en efectivo)
-
-
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
-
-
1473,38
1488,01
–192.806,95
–30.159,88
Otros
CARGOS Y ABONOS POR CAMBIOS NETOS
EN LOS ACTIVOS CORRIENTES Y PASIVOS
CORRIENTES
(Aumento) disminución de cuentas por cobrar
comerciales
257.640,00
17.935,00
–82.582,00
95,00
–95,00
217,97
249,37
(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar
–40.137,00
–3343,00
–2492,00
–7.749,00
–2841,27
–7776,62
(Aumento) disminución en existencias
–22.950,00
–58.176,00
–24.019,00
–8813,00
–14.750,54
14.987,72
-
-
–1587,39
784,09
-
-
19.699,29
7323,90
-
-
(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar a
partes relacionadas
78.027,00
(Aumento) disminución en activos biológicos
(Aumento) disminución de activos no corrientes
mantenidos para la venta
(Aumento) disminución en gastos contratados por
anticipado
1504,00
–12.228,00
–6316,00
–1709,00
(Aumento) disminución de otros activos
Aumento (disminución) de cuentas por pagar
comerciales
38.922,00
–11.405,00
–7972,00
32.191,00
Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar a
partes relacionadas
Aumento (disminución) de impuesto a la renta y
particip, corrientes
-
-
230.878,80
22.342,72
Aumento (disminución) de provisiones
-
-
Aumento (disminución) de pasivos mantenidos para
la venta
-
-
Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar
–262.636,00
–224.128,00
–205.607,00
–197.090,00
Cobros por:
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad
de inversión)
-
-
Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)
-
-
Diferencia de cambio
-
-
-
-
Pagos por:
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad
de financiación)
-
-
Provisiones
-
-
Diferencia de cambio
-
-
Aumento (disminución) del efectivo y equivalente
de efectivo provenientes de la actividad de operación
1.306.414,00
1.414.593,00
1.267.008,00
976.804,00
822.045,74 229.988,31
500
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION
Calculo del Nopat
(en miles de dólares)
2008
2007
2006
2005
2004
Ventas netas (ingresos operacionales)
Concepto
2.711.468
3.187.355
2.855.122
2.139.018
1.742.972
850.058
2003
Costo de ventas (operacionales)
–930.793
–815.532
–669.091
–605.015
–545.468
–501.303
–930.793
–815.532
–669.091
–879.383
–777.207
–648.696
Gastos de ventas
–54.192
–67.437
–30.270
–28.683
–49.822
–22.651
Gastos de administración
–38.251
–37.331
–30.379
–30.374
–28.646
–27.242
1.688.232
2.267.055
2.125.382
1.474.946
1.119.035
298.861
Otros costos operacionales
Total costos operacionales
Gastos operacionales
Utilidad operativa (ebit)
Impuestos a las utilidades(1)
–472.791
–586.077
–584.854
–400.261
–302.217
–82.015
Nopat
1.215.441
1.680.978
1.540.528
1.074.685
816.818
216.846
(1) Impuestos sin escudo tributario.
SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION
Calculo del capital invertido
(en miles de dólares)
Concepto
2008
2006
2005
2004
2003
Activos corrientes
377.003
1.080.594
821.519
798.103
994.611
502.274
–283.692
–355.564
–398.795
–360.587
–366.164
–98.834
93.311
725.030
422.724
437.516
628.448
403.440
95
95
95
95
96
99
10.306
12.137
4508
109.790
82.260
32.652
1.532.834
1.330.978
1.295.028
1.102.211
916.512
753.873
(–) Pasivos corrientes no sujetos a
intereses financieros
Capital corriente de explotación (capital
de trabajo)
2007
Total activos no corrientes
Inversiones financieras
Otras cuentas por cobrar a partes
relacionadas
Inmuebles, maquinarias y equipos
Activos intangibles
29.910
22.758
22.924
300.633
285.180
240.692
Otras cuentas por cobrar largo plazo
39
2
3646
3473
3665
3662
Otros activos
48
160
316
472
3024
3601
501
Administración de activos y presupuestos de capital
(–) Pastivos no corrientes que no
generan intereses financieros
Cuentas por pagar comerciales
Provisiones
Impuesto a la renta y participaciones
corrientes
0
0
0
0
0
0
–18.007
–6768
–6393
–6111
–5991
0
–1625
–14.956
–8822
–73.230
–98.444
–63.656
0
0
0
0
0
0
1.646.911
2.069.436
1.734.026
1.874.849
1.814.750
1.374.362
Otras cuentas por pagar
Capital invertido en la operación
SOUTHERN COPPER CORPORATION
Cálculo del ROIC
2008
2007
2006
2005
2004
2003
Utilidad operativa neta (Nopat)
1.215.441
1.680.978
1.540.528
1.074.685
816.818
216.846
Capital invertido
1.646.911
2.069.436
1.734.026
1.874.849
1.814.750
1.374.362
73,80%
81,23%
88,84%
57,32%
45,01%
15,78%
2003
ROIC
SOUTHERN COPPER CORPORATION
Fondos obtenidos
(en miles de dólares)
Fondos obtenidos
Patrimonio neto
Importe total deudas que devengan
intereses financieros
Total fondos obtenidos
2008
2007
2006
2005
2004
1.391.351
1.803.876
1.458.466
1.588.965
1.525.206
999.152
255.560
265.560
275.560
285.884
289.543
375.211
1.646.911
2.069.436
1.734.026
1.874.849
1.814.750
1.374.362
502
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION
Calculo del WACC histórico
(en miles de dólares)
Concepto
2008
Obligaciones que
generan intereses
2007
Importe
Sobregiros bancarios
W
2006
Importe
W
2005
Importe
W
2004
Importe
W
2003
Importe
W
Importe
0
0
0
0
0
0
Obligaciones financieras
corto plazo
10.000
10.000
10.000
10.000
32.334
62.904
Obligaciones financieras
largo plazo
40.000
50.000
60.000
70.000
256.885
303.031
Cuentas por pagar a
partes relacionadas largo
plazo (vinculadas)
205.560
205.560
205.560
205.884
324
9276
Total endeudamiento
W
255.560
0,16
265.560
0,13
275.560
0,16
285.884
0,15
289.543
0,16
375.211
0,27
Patrimonio neto (1)
1.391.351
0,84
1.803.876
0,87
1.458.466
0,84
1.588.965
0,85
1.525.206
0,84
999.152
0,73
Capital invertido
1.646.911
2.069.436
1,00
1.734.026
1,00
1.874.849
1,00
1.814.750
1,00
1.374.362
1,00
(1) Considerar parte del patrimonio, la cuenta “interés minoritario” en caso de existir importe.
Costo financiero (a/b)
2008
Gastos financieros (a)
Obligaciones que generan intereses (b)
CAPM
Promedio beta 60 últimos meses
2006
2005
2004
2003
16.028
4248
9456
11.017
13.995
260.560
270.560
280.722
287.714
332.377
375.211
7,46%
5,92%
1,51%
3,29%
3,31%
3,73%
Costo financiero (a/b)
ROICC
2007
19.433
2008
2007
2006
73,80%
81,23%
8,84%
2005
5,32%
2004
2003
45,01%
15,78%
10,57%
0,73
Fuente: Damodaran
Promedio Rendimiento S&P 500
6,97%
Fuente: Damodaran (promedio 1928-2008)
Promedio de T-Bond
5,45%
Fuente: Damodaran
Riesgo Pais
4,01
Fuente: BCRP
Administración de activos y presupuestos de capital
503
SOUTHERN COPPER CORPORATION
Flujo de caja libre histórico
(en miles de dólares)
Concepto
2008
2007
2006
2005
2004
Ventas netas (ingresos operacionales)
2.711.468
3.187.355
2.855.122
2.139.018
1.742.972
850.058
2003
Costo de ventas (operacionales)
–930.793
–815.532
–669.091
–605.015
–545.468
–501.303
–930.793
–815.532
–669.091
–879.383
–777.207
–648.696
Otros costos operacionales
Total costos operacionales
Gastos operacionales
Gastos de ventas
–54.192
–67.437
–30.270
–28.683
–49.822
–22.651
Gastos de administración
–38.251
–37.331
–30.379
–30.374
–28.646
–27.242
Provisión por pérdidas por
desvalorización de activos
Utilidad operativa (ebit)
1.688.232
2.267.055
2.125.382
1.474.946
1.119.035
298.861
Impuesto a las utilidades
–472.791
–586.077
–584.854
–400.261
–302.217
–82.015
Nopat
1.215.441
1.680.978
1.540.528
1.074.685
816.818
216.846
99.411
91.026
61.618
59.851
68.758
67.010
Depreciación y amortización
Cambio en el capital de trabajo
Inversiones
631.719
–302.306
14.792
190.932
–225.008
–403.440
–300.222
–136.075
–253.982
–351.396
–226.232
–56.586
Aumento neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE
–1980
6665
–63.970
–22.542
41.356
60.055
1.644.369
1.340.288
1.298.986
951.530
475.692
–116.115
Inductores de valor
Histórico
2008
2007
2006
2005
2004
2.711.468,00
3.187.355,00
2.855.122,00
2.139.018,00
1.742.971,65
850.057,99
Costo de ventas
–34,33%
–25,59%
–23,43%
–28,28%
–31,30%
–58,97%
Gastos de ventas
–2,00%
–2,12%
–1,06%
–1,34%
–2,86%
–2,66%
Gastos de administración
–1,41%
–1,17%
–1,06%
–1,42%
–1,64%
–3,20%
Margen de utilidad operativa
62,26%
71,13%
74,44%
68,95%
64,20%
35,16%
Gastos financieros
–0,72%
–0,50%
–0,15%
–0,44%
–0,63%
–1,65%
40%
44%
45%
43%
39%
20%
Ventas
Utilidad neta
2003
Del FCL:
Depreciación amortización
Cambio en el capital de trabajo
Inversiones
3,67%
2,86%
2,16%
2,80%
3,94%
7,88%
23,30%
–9,48%
0,52%
8,93%
–12,91%
–47,46%
–11,07%
–4,27%
–8,90%
–16,43%
–12,98%
–6,66%
Aumento neto en otros activos
–0,07%
0,21%
–2,24%
–1,05%
2,37%
7,06%
Depreciacion/inversión
73,06%
35,84%
17,54%
26,46%
121,51%
504
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
MINERÍA
PBI global (Mill.S/.)
PBI global var. %
PBI mineria (Mill.S/.)
PBI mineria var %
Ventas var. %
Part. mineria - (PBI)
Histórico
2008
191.479,00
2007
174.329,00
2006
160.145,00
2005
148.640,00
2004
139.141,00
9,84%
8,86%
7,74%
6,83%
4,98%
9157,00
8536,00
8395,00
8305,00
7740,00
7,28%
1,68%
1,08%
7,30%
5,15%
–14,93%
11,64%
33,48%
22,72%
105,04%
4,78%
4,90%
5,24%
5,59%
5,56%
Variación ventas Southern y PBI
2003
132.545,00
7361,00
5,55%
Administración de activos y presupuestos de capital
505
Produccion de cobre, años 2004-2008 en TMF
Emp. Minera
2004
2005
2006
2007
2008
1.035.574,00
1.009.899,00
1.048.472,00
1.190.274,00
1.267.867,00
Southern Perú
397.366,00
357.612,00
361.978,00
359.661,00
349.077,00
Minera antamina
Total producción
370.957,00
383.039,00
390.775,00
341.324,00
358.180,00
Minera cerro verde
88.493,00
93.542,00
96.506,00
273.960,00
324.172,00
Xstrata tintaya S. A.
110.770,00
118.527,00
109.421,00
115.626,00
119.540,00
Doe run (mina cobriza)
14.679,00
15.161,00
17.224,00
18.772,00
20.685,00
Minera condestable
12.484,00
16.086,00
17.993,00
18.063,00
24,687,00
-
-
4936,00
7062,00
5660,00
Soc. Minera corona
Minera paloma de cobre
2491,00
3902,00
5330,00
-
5456,00
Minera los quenuales
4692,00
5153,00
6192,00
5240,00
5497,00
11812,00
Cía. minera milpo
2291,00
2685,00
2586,00
5183,00
Pansilver/quiruvilca
1434,00
1644,00
3828,00
4487,00
4957,00
Cía. Mra. Atacocha
3331,00
3203,00
2872,00
3917,00
2081,00
Cía. Minera raura
3478,00
2737,00
3904,00
3434,00
2902,00
Minera argentum
545,00
1627,00
2388,00
3013,00
2928,00
Emp. Adm. Chungar
1875,00
1942,00
1851,00
2243,00
2304,00
Cía. Min. Casapalca
1071,00
1274,00
2143,00
2211,00
2693,00
Vocan. Cía. minera
1530,00
1,41,00
1709,00
2175,00
3041,00
Perubar S. A.
973,00
1638,00
1994,00
2052,00
1542,00
Minsur S. A.
-
-
1036,00
1830,00
2299,00
MINERA COLQUISIRI A/b
1879,00
1722,00
1853,00
1824,00
2124,00
MINERA AUSTRIA DUVAZ A/b
1528,00
1494,00
1664,00
1293,00
997,00
MINAS BUENAVENTURA A/b
75,00
75,00
90,00
271,00
168,00
CÍA. MINERA HUAYRON A/b
2737,00
2556,00
-
-
-
-
-
-
-
-
3359,00
3456,00
5425,00
7397,00
-
Participación % Southern
38,37%
35,41%
34,52%
30,22%
27,53%
Part. promedio Southern
33,21%
CENTROMÍN PERÚ A/b
OTROS A/b
Fuente: Sociedad Nacional de Mineria
Correlacion PBI minería versus producción de cobre
82,73%
Correlacion PBI minería versus producción de plata
93,59%
506
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Producción minera metálica de plata (kg.f )
Emp. Minera
2004
2005
2006
2007
2008
Total general
3.061.966
3.207.678
3.472.667
3.503.469
3.687.939
Volcán Compañía Minera S. A. A.
351.096
346.425
413.546
506.316
539.854
Compañía De Minas Buenaventura S. A. A.
339.625
360.795
378.733
369.838
406.779
Compañía Minera Ares S. A.C.
332.208
326.694
360.896
403.492
404.380
Compañía Minera Antamina S. A.
286.568
333.655
301.473
344.391
390.129
95.575
79.279
179.052
167.024
155.874
Sociedad Minera El Brocal S. A. A.
Pan American Silver S. A. Mina Quiruvilca
105.649
136.717
321.195
220.761
144.997
Empresa Minera Los Quenuales S. A.
190.433
170.810
172.761
147.458
132.236
-
-
-
23.521
130.072
150.044
139.707
131.191
132.666
126.693
Minera Suyamarca Sociedad Anonima Cerrada
Southern Peru Copper Corporation
Empresa Administradora Chungar S. A.C.
Minera Yanacocha S.R.L.
52.121
69.902
88.184
105.985
117.312
101.088
129.568
112.357
71.771
109.356
Compañía Minera Milpo S. A. A.
82.075
93.532
92.560
85.932
106.981
Compañía Minera Argentum S. A.
29.916
102.224
118.162
101.494
92.368
Compañía Minera Casapalca S. A.
84.250
74.846
92.402
63.604
65.247
Sociedad Minera Corona S. A.
86.264
26.862
28.482
37.674
57.026
Empresa Explotadora De Vinchos Ltda. S. A.C.
Compañía Minera Atacocha S. A. A.
-
3117
39.864
57.054
53.791
164.315
160.613
90.036
76.926
53.490
Compañía Minera Raura S. A.
50.074
62.782
57.020
53.588
50.209
Consorcio De Ingenieros Ejecutores Mineros S. A.
27.861
33.676
36.646
42.514
49.249
Minera Barrick Misquichilca S. A.
48.872
57.255
44.827
47.798
47.083
6724
14.321
15.542
49.058
45.431
31.341
40.959
41.411
41.186
42.199
Aruntani S. A.C.
Castrovirreyna Compañía Minera S. A.
Compañía Minera Santa Luisa S. A.
39.971
45.605
42.527
36.340
41.714
Perubar S A
27.716
42.787
47.938
45.769
32.101
376.176
353.542
263.856
269.301
291.361
Part % Southern
4,90%
4,36%
3,78%
3,79%
,44%
Part promedio % Southern
4,05%
Otros
Fuente: Sociedad Nacional de Minería
2004
Precio histórico metales (US$)
Cobre (por Tms)
2005
2006
2007
2008
2860.00
3671.00
6708.00
7104.00
6455.00
0,19
0,21
0,21
0,38
0,54
Plata (Por Kgf )
Fuente: London Metal Exchange, Silver Institute
Variación de precios
2004
2005
2006
2007
2008
Cobre
28%
83%
6%
–9%
Plata
10%
0%
83%
42%
Administración de activos y presupuestos de capital
507
Inductores externos proyectados
2008
2009
2010
2011
2012
2013
372,9
393,1
423
456,8
494,3
428,02
PBI (var. %)
9,8
3,5
5
5,8
6
6,02
PBI Minería e hidrocarb (var. %)
7,6
5
6
10
7
7,12
PBI (millones S/.)
Fuente: MMM del MEF 2010-2012
Produccion
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Cobre (Tn)
453.075,05
475.728.81
504.272,53
554.699,79
593.528,77
635.788,02
Perpetuidad
648.503,78
Plata (kg.f )
160,756.73
168.794,56
78.922,24
196.814,46
210.591,47
225.585,59
230.097,30
Fuente: Sociedad Nacional de Minería
Precio (U$S)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Cobre (ton)
6455,00
4548,00
4500,00
4475,00
4609,25
4747,53
4889,95
Plata (Kgf )
0,54
0,51
0,59
0,67
0,74
0,73
0,73
Fuente: Silver Institute.
Perpetuidad
508
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Indicadores internos proyectados
Proyeccion EE.FF. (miles de U$S)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Perpetuo
2.711.468,00
2.704.625,69
2.836.664,43
3.103.015,81
3.419.849,11
3.773.232,68
3.964.151,94
Costo ventas (2)
–930.793,00
–33,65%
–33,65%
–33,65%
–33,65%
–33,65%
–33,65%
Gasto ventas (2)
–54,192,00
–2,01%
–2,01%
–2,01%
–2.01%
–2,01%
–2,01%
–38.251,00
–1,65%
–1,65%
–1,65%
–1,65%
–1,65%
–1,65%
–472.790,90
–0,68%
–0,68%
–0,68%
–0,68%
–0,68%
–0,68%
Ventas (1)
Gasto administracion (2)
Gastos financieros (2)
(1) De acuerdo con la producción y los precios proyectados, para perpetuidad se ha estimado solo crec del 2%.
(2) Promedio de los ultimos 5 años de los EE. FF.
Para proyeccion FCL
2008
Depreciacion amortizacion
2009
3,88%
Cambio en el capital de trabajo
Inversiones
2010
3,88%
2011
3,88%
2012
3,88%
2013
3,88%
3,88%
Perpetuo
3,88%
–6,19%
–6,19%
–6,19%
–6,19%
–6,19%
–6,19%
–6,19%
–10,05%
–10,05%
–10,05%
–10,05%
–10,05%
–10,05%
–10,05%
1,05%
1,05%
1,05%
1,05%
1,05%
1,05%
1,05%
Aumento neto en otros activos
Inversion adicional
(miles US$):
2008
Inversion estimada
300.222
2009
2010
2011
2012
2013
Perpetuidad
259.200,00
110.374,39
198.673,91
231.786,22
264.898,54
264.898,54
*Se espera que las condiciones economicas munidales mejores para seguir realizando inversiones.
*Se consider el incremento en el PBI minero como una mejora por lo que en ese momento se invertiría nuevamente.
Depreciacion/amortización
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Según part. sobre la inversión
99.411
164.760,08
142.247,45
60.572,82
109.031,08
127.202,92
Perpetuidad
145.374,77
*Se considera la depreciación sobre la base de la inversión del año anterior, por ser de esta realmente de donde empieza a depreciarse.
Crec
perpetuo
0,05
Administración de activos y presupuestos de capital
509
Proyección flujo caja libre (miles de US$)
2008
2009
2010
2011
Ventas (1)
2.711.468,00
2.545.530,07
2.669.801,82
2.920.485,47
3.218.681,52
3.551.277,82
3.730.966,53
Costo ventas (2)
–930.793,00
–856.579,56
–898.397,43
–982.753,34
–1.083.097,33
–1.195.017,12
–1.255.482,99
Gasto ventas (2)
–54.192,00
–51.074,70
–53.568,15
–58.597,98
–64.581,13
–71.254,50
–74.859,86
Gasto
administración (2)
–38.251,00
–42.061,72
–44.115,15
–48.257,39
–53.184,71
–58.680,45
–61.649,58
1.688.232,00
1.595.814,08
1.673.721,08
1.830.876,75
2.017.818,35
2.226.325,75
2.338.974,11
EBIT
2012
2013
Perpetuo
Impuesto (3)
–472.790,90
–483.948,31
–507.574,47
–555.233,67
–611.925,78
–675.157,96
–709.319,83
Nopat
1.215.441,10
1.111.865,77
1.166.146,61
1.275.643,08
1.405.892,57
1.551.167,79
1.629.654,28
Depreciación (2)
99.411,00
263.637,81
245.952,35
174.015,20
234.056,49
265.147,60
290.299,21
Cambio capital
trabajo (2)
631.719,00
–157.449,42
–165.136,04
–180.641,65
–199.086,05
–219.658,23
–230.772,57
Inversiones (4)
–300.222,00
3.367,95
–157.947,27
–94.842,09
–91.699,21
–92.013,64
–110.072,80
Otros activos
Flujo caja libre
–1.980,00
26.640,11
27.940,67
30.564,19
33.684,94
37.165,71
39.046,23
1.644.369,10
1.248.062,23
1.116.956,32
1.204.738,74
1.382.848,74
1.541.809,23
1.618.154,37
(1) De acuerdo a la producción y los precios proyectados, para pertuidad se ha estimado solo crec. del 2%.
(2) Promedio de los últimos 5 años de los EE. FF.
(3) Incluye escudo fiscal de gastos financieros.
(4) Incluye nuevas inversiones que afectan depreciación.
WACC (CAPM)
9,74%
VAN actual FCL proyectado
5.961.896,91
VAN FCL perpetuo
34.560.455,64
VAN FLC perpetuo valor actual
21.712.832,35
Valorización empresa
Valorización empresa
Valor actual FCL proyectado
5.961.897
Valor actual FCL perpetuidad
21.712.832
Deuda largo plazo año 2008
Valor de la empresa hoy
Numero de acciones
–255.560
27.419.169
884.596.086
Valor de la acción (S/.)
31.00
Cotización acción en bvl 12-06-09
24,25
Cotización acción últimos 5 años
67,27
510
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Caso: Valorización Red de Energía del Perú
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Balance general
Al 31 de diciembre(en miles de dólares)
Cuenta
Activo
Activo corriente
Efectivo y equivalentes de efectivo
Inversiones financieras
- Activos financieros al valor razonable con cambios en ganancias y pérdidas
- Activos financieros disponibles para la venta
- Activos financieros mantenidos hasta el vencimiento
- Activos por instrumentos financieros derivados
Cuentas por cobrar comerciales (neto)
Otras cuentas por cobrar a partes relacionadas (neto)
Otras cuentas por cobrar (neto)
Existencias (neto)
Activos biológicos
Activos no corrientes mantenidos para la venta
Gastos contratados por anticipado
Otros activos
Total activo corriente
Activo no corriente
Inversiones financieras
- Activos financieros disponibles para la venta
- Activos financieros mantenidos hasta el vencimiento
- Activos por instrumentos financieros derivados
- Inversiones al método de participación
- Otras inversiones financieras
Cuentas por cobrar comerciales
Otras cuentas por cobrar a partes relacionadas (neto)
Otras cuentas por cobrar
Existencias (neto)
Activos biológicos
Inversiones inmobiliarias
Inmuebles, maquinaria y equipo (neto)
Activos intangibles (neto)
Activo por impuesto a la renta y participaciones diferidos
Crédito mercantil
Otros activos
Total activo no corriente
Total activo
Pasivo y patrimonio
Pasivo corriente
Sobregiros bancarios
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales
Otras cuentas por pagar a partes relacionadas (neto)
Impuesto a la renta y participaciones corrientes
Otras cuentas por pagar
Provisiones
Pasivos mantenidos para la venta
Total pasivo corriente
Pasivo no corriente
Obligaciones financieras
Cuentas por pagar comerciales
Cuentas por pagar a partes relacionadas
2008
2007
2006
2005
2004
18.224
0
0
0
0
0
6891
320
2473
3957
0
0
0
313
32.178
14.837
0
0
0
0
0
5592
352
1271
3627
0
0
371
0
26.050
11.423
0
0
0
0
0
4919
254
1174
3960
0
0
1470
0
23.200
25.158
0
0
0
0
0
4970
235
626
3791
0
0
1197
0
35.976
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
10.100
8955
347.597 333.600
0
0
0
0
0
0
357.697 342.555
397.663 374.733
102
0
0
102
0
0
0
0
0
0
0
0
8688
281.160
0
0
0
289.950
316.000
6742
0
0
0
0
0
6978
21.264
1072
3877
0
0
33
0
39.966
0
31.590
5264
3884
735
3880
0
0
45.353
0
17.735
5909
1010
280
2225
0
0
27.159
0
14.926
3950
836
0
2532
0
0
22.244
136.529
0
0
156.531
0
0
110.452
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
9453
8523
280.137 266.722
0
0
0
0
811
969
290.401 276.214
313.601 312.190
0
17.248
2024
836
0
2344
0
0
22.452
0
9474
2777
3002
0
3072
0
0
18.325
115.176 125.583
0
0
8347
6593
Administración de activos y presupuestos de capital
Cuenta
Pasivo por impuesto a la renta y participaciones diferidos
Otras cuentas por pagar
Provisiones
Ingresos diferidos (netos)
Total pasivo no corriente
Total pasivo
Patrimonio neto
Capital
Capital adicional
Acciones de inversión
Resultados no realizados
Reservas legales
Otras reservas
Resultados acumulados
Diferencias de conversión
Total patrimonio neto
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO
511
2008
2007
37.167
30.597
125
155
0
0
0
0
173.821 187.283
219.174 214.442
2006
24.471
188
0
0
135.111
157.355
2005
2004
19.371 13.019
219
0
221
0
0
0
143.334 145.194
165.786 163.519
23.683
23.683
97.571
97.571
0
0
0
0
4737
4737
0
0
52.498
34.300
0
0
178.489 160.291
397.663 374.733
23.683
23.683 22.214
97.571
97.571 91.522
0
0
0
0
0
0
4737
3725
1770
71
-154
0
32.583
22.990 33.166
0
0
0
158.645 147.815 148.672
316.000 313.601 312.190
512
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Estado de ganancias y perdidas
Al 31 de diciembre (en miles de dólares)
Cuenta
2008
2007
2006
2005
2004
67.600
63.620
57.856
55.528
55.469
9527
7113
3037
2844
2582
77.127
70.733
60.893
58.372
58.051
(32.794)
(28.852)
(26.845)
(24.300)
(23.772)
-
-
-
-
-
44.333
41.881
34.048
34.072
34.279
Ingresos operacionales
Ventas netas (ingresos operacionales)
Otros ingresos operacionales
Total de ingresos brutos
Costo de ventas (operacionales)
Otros costos operacionales
Utilidad bruta
Gastos de ventas
Gastos de administración
Ganancia (pérdida) por venta de activos
Otros ingresos
Otros gastos
Utilidad operativa
Ingresos financieros
Gastos financieros
Participación en los resultados de partes relacionadas por el
método de participación
-
-
-
-
-
(10.110)
(7798)
(7275)
(7133)
(5704)
-
-
41
-
-
1132
1101
1291
837
-
(904)
(544)
(311)
(1093)
-
34.451
34.640
27.794
26.683
28.575
1966
985
853
1096
428
(9.798)
(11.001)
(12.637)
(10.750)
(13.216)
-
-
-
-
-
Ganancia (pérdida) por instrumentos financieros derivados
-
-
-
-
-
Otros ingresos
-
-
-
-
5659
(5305)
Otros gastos
-
-
-
-
Efecto acumulado por cambios en las políticas contables
-
-
-
-
-
Roe
0
-
0
-
0
25.264
Resultado antes de participaciones y del impuesto a la renta
26.619
24.624
16.010
17.029
Participación de los trabajadores
(1374)
(1298)
(836)
(907)
(1309)
Impuesto a la renta
(7047)
(6609)
(4289)
(4652)
(6717)
-
-
-
-
-
Gastos extraordinarios (neto de participaciones e impuesto
a la renta)
Interés minoritario
-
-
-
-
-
Dividendos de acciones preferentes
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) neta del ejercicio
17.238
18.198
16.717
10.885
11.470
Utilidad (pérdida) básica por acción común
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) básica por acción de inversión
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) diluida por acción común
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) diluida por acción de inversión
0
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) neta de actividades continuas
Utilidad (pérdida) básica por acción común
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) básica por acción de inversión
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) diluida por acción común
-
-
-
-
-
Utilidad (pérdida) diluida por acción de inversión
-
-
-
-
-
513
Administración de activos y presupuestos de capital
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Estado de flujo de efectivo
Al 31 de diciembre (en miles de dólares)
Cuenta
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
2008
2007
2006
2005
2004
Cobranza (entradas) por:
77.015
69.435
60.584
58.650
Honorarios y comisiones
Venta de bienes o servicios (ingresos operacionales)
-
-
-
-
58.529
-
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión)
-
-
-
-
-
Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)
-
-
-
-
-
Regalías
-
-
-
-
-
10.488
1595
1686
1274
1174
Proveedores de bienes y servicios
(14.726)
(9743)
Remuneraciones y beneficios sociales
(12.786) (10.001)
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
Menos pagos (salidas) por:
(8173) (10.704) (18.685)
(8132)
-
Tributos
(4809)
(4142)
(1558)
(1282)
(4258)
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación)
(8296)
(6070) (11.011)
(8698)
-
-
-
Regalías
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de
actividades de operación
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
-
-
(8859)
-
(3138)
(4961)
(1564)
(4987)
-
43.748
36.113
31.105
26.121
36.760
Cobranza (entradas) por:
Prestamos a partes relacionadas
-
-
-
-
-
Venta de subsidiarias y otras unidades de negocios
-
-
-
-
-
ROE
0
-
0
-
0
Venta de inversiones inmobiliarias
-
-
-
-
-
Venta de inmuebles, maquinaria y equipo
-
2
91
146
95
Venta de activos intangibles
Intereses y rendimientos
4048
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Dividendos
-
-
-
-
-
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Menos pagos (salidas) por:
Prestamos a partes relacionadas
Compra de subsidiarias y otras unidades de negocios
Compra de inversiones financieras
Compra de inversiones inmobiliarias
Compra de inmuebles, maquinaria y equipo
Desembolsos por obras en curso de inmuebles, maquinaria y equipo
(20.625)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
0
-
-
-
-
(6766)
(2258)
(1656)
(2819)
(2226)
-
-
-
-
-
Compra y desarrollo de activos intangibles
(27.571) (63.958) (12.083)
(5376)
(9738)
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de
actividades de inversión
ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN
-
-
(50.914) (66.214) (13.648)
Cobranza (entradas) por:
-
-
-
(8.049) (11.869)
514
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Cuenta
Aumento de sobregiros bancarios
2008
-
2007
-
-
-
Emisión y aceptación de obligaciones financieras
12.000
60.000
34.000
-
-
-
-
-
-
Emisión de acciones o nuevos aportes
-
2006
2005
2004
-
Venta de acciones propias (acciones en tesorería)
-
-
-
-
-
Otros cobros de efectivo relativos a la actividad
-
-
-
-
43.730
Menos pagos (salidas) por:
-
Amortización o pago de sobregiros bancarios
Amortización o pago de obligaciones financieras
Recompra de acciones propias (acciones en tesorería)
(16.316)
-
(11.512) (48.043) (11.470) (65.130)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Dividendos pagados
-
(15.000)
- (22.000)
-
Otros pagos de efectivo relativos a la actividad
Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de actividades de financiación
Aumento (disminución) neto de efectivo y equivalente de efectivo
-
-
-
-
Intereses y rendimientos
Saldo efectivo y equivalente de efectivo al inicio del ejercicio
(4316)
33.488 (14.043) (33.470) (21.400)
(11.482)
3387
18.224
14.837
Efecto de las diferencias de cambio del efectivo y equivalente de efectivo
-
-
3414 (15.398)
11.423
3491
26.821
21.667
-
-
-
-
6742
18.224
14.837
11.423
25.158
18.198
16.717
10.885
11.470
17.238
Saldo efectivo y equivalente de efectivo al finalizar el ejercicio
CONCILIACIÓN DE LA UTILIDAD NETA CON EL EFECTIVO NETO
PROVENIENTE DE ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Utilidad (pérdida) neta del ejercicio
Más :
Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio
-
-
-
-
-
Estimación de cuentas de cobranza dudosa
-
-
-
-
-
Desvalorización de existencias
-
(19)
155
-
-
Fluctuación del valor de activos biológicos
-
-
-
-
-
Depreciación y deterioro de valor del ejercicio
Amortización de activos intangibles
1371
13.696
1481
1885
1532
1016
11.731
11.010
10.525
9521
Amortización de otros activos
-
-
-
-
-
Provisiones
-
-
476
440
396
Pérdida en venta de inversiones financieras
-
-
-
-
-
Pérdida en venta de inversiones inmobiliarias
-
-
-
-
-
Pérdida por instrumentos financieros derivados
-
-
-
-
-
Pérdida en venta de inmuebles, maquinaria y equipo
-
129
-
35
-
Pérdida en venta de activos intangibles
Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos
recibidos en efectivo)
Gastos financieros
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
51
47
-
-
-
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
-
-
-
-
-
Otros
449
279
110
448
-
Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio
-
-
-
-
-
Fluctuación del valor de activos biológicos
-
-
-
-
-
Utilidad en venta de inversiones financieras
-
-
-
-
-
Ganancia por instrumentos financieros derivados
-
(102)
-
-
-
Utilidad en venta de inversiones inmobiliarias
-
-
-
-
-
Utilidad en venta de inmuebles, maquinaria y equipo
(397)
-
(41)
-
-
Menos:
515
Administración de activos y presupuestos de capital
Cuenta
Utilidad en venta de activos intangibles
Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos recibidos en efectivo)
Ingresos financieros
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
2008
2007
2006
2005
2004
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
6571
6533
5125
5559
-
Otros
CARGOS Y ABONOS POR CAMBIOS NETOS EN LOS ACTIVOS
CORRIENTES Y PASIVOS CORRIENTES
(Aumento) disminución de cuentas por cobrar comerciales
(113)
(1.298)
(673)
279
(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar a partes relacionadas
(294)
102
-
-
-
(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar
1402
(1273)
(194)
(795)
7280
874
(Aumento) disminución en existencias
5707
478
81
(311)
178
103
(Aumento) disminución en activos biológicos
-
-
-
-
-
(Aumento) disminución de activos no corrientes mantenidos para la venta
-
-
-
-
-
229
10
1910
28
1043
-
-
-
-
-
Aumento (disminución) de cuentas por pagar comerciales
(645)
1959
1949
(1129)
126
Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar a partes relacionadas
2874
(239)
(1319)
499
(1015)
-
-
-
-
-
275
367
(351)
(2873)
(5904)
(Aumento) disminución en gastos contratados por anticipado
(Aumento) disminución de otros activos
Aumento (disminución) de impuesto a la renta y particip, corrientes
Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar
Aumento (disminución) de provisiones
-
-
-
-
-
Aumento (disminución) de pasivos mantenidos para la venta
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Cobros por:
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión)
-
Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)
-
-
-
-
-
Diferencia de cambio
-
-
-
-
-
Pagos por:
Impuesto a la renta y participación de los trabajadores
-
-
-
-
-
Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación)
-
-
-
-
-
Provisiones
-
-
-
-
-
Diferencia de cambio
Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes
de la actividad de operación
-
-
-
-
-
43.748
36.113
31.105
26.121
36.760
516
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Cálculo del ROIC
Cálculo Nopat
Ventas netas (ingresos operacionales)
Otros ingresos operacionales
Total de ingresos brutos
Costo de ventas (operacionales)
2008
Utilidad operativa (EBIT)
2005
2004
63.620
57.856
55.528
55.469
9527
7113
3037
2844
2582
77.127
70.733
60.893
58.372
58.051
(32.794)
(28.852)
(26.845)
(24.300)
(23.772)
-
-
-
-
-
44.333
41.881
34.048
34.072
34.279
-
-
-
-
-
Gastos de ventas
Gastos de administración
2006
67.600
Otros costos operacionales
Utilidad bruta
2007
(10.110)
(7798)
(7275)
(7133)
(5704)
34.223
34.083
26.773
26.939
28.575
Impuestos a las utilidades
(9692)
(9579)
(7701)
(7555)
(10.285)
Impuesto a la renta
(7047)
(6609)
(4289)
(4652)
(6717)
Gastos financieros x (1-T)
(2645)
(2970)
(3412)
(2903)
(3568)
Nopat
24.531
24.504
19.072
19.385
18.290
Cálculo del capital invertido
2008
2007
2006
Activos corrientes
39.966
32.178
26.050
23.200
35.976
(13.763)
(9424)
(7318)
(5204)
(8851)
(–) Pasivos corrientes no sujetos a intereses
financieros
2005
2004
Cuentas por pagar comerciales
5264
5909
3950
2024
2777
Otras cuentas por pagar a partes relacionadas (neto)
3884
1010
836
836
3002
Impuesto a la renta y participaciones corrientes
Otras cuentas por pagar
Capital corriente de explotacion (capital de trabajo)
735
280
-
-
-
3880
2225
2532
2344
3072
26.203
22.754
18.732
17.996
27.125
-
-
102
-
-
Total activos no corrientes
Inversiones financieras
Inmuebles, maquinaria y equipo (neto)
Activos intangibles (neto)
Otros activos
10.100
8955
8688
9453
8523
347.597
333.600
281.160
280.137
266.722
-
-
-
811
969
(37.167)
(30.597)
(24.471)
(19.371)
(13.019)
(125)
(155)
(188)
(219)
-
(-) Pasivos corrientes no sujetos a intereses
financieros
Pasivo por impuesto a la renta y participaciones
diferidos
Otras cuentas por pagar
Provisiones
Capital invertido en la operación
-
-
-
(221)
-
346.608
334.557
284.023
288.586
290.321
(37.292)
(30.752)
(24.659)
(19.000)
(12.050)
6540
6093
5659
6950
7975
Administración de activos y presupuestos de capital
Cálculo ROIC
Utilidad operativa neta (Nopat)
2008
2007
2006
2005
517
2004
24.531
24.504
19.072
19.385
18.290
Capital invertido
346.608
334.557
284.023
288.586
290.321
Capital invertido promedio
340.583
309.290
286.305
289.453
290.321
7,20%
7,92%
6,66%
6,70%
6,30%
ROIC
Fondos invertidos
2008
2007
2005
2004
Patrimonio neto
178.489
160.291
158.645
147.815
148.672
Importe total deudas que devengan intereses
financieros
168.119
174.266
125.378
140.771
141.650
Sobregiros bancarios
2006
-
-
-
-
-
Obligaciones financieras
31.590
17.735
14.926
17.248
9474
Obligaciones financieras
136.529
156.531
110.452
115.176
125.583
-
-
-
8347
6593
346.608
334.557
284.023
288.586
290.321
Cuentas por pagar a partes relacionadas
Total fondos obtenidos
**Tasas impuesto a la renta.
27%
518
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Flujo de caja libre histórico
Concepto
Ventas netas (ingresos
operacionales)
2008
Costo de ventas (operacionales)
Utilidad Operativa (EBIT)
2004
57.856
55.528
55.469
9527
7113
3037
2844
2582
77.127
70.733
60.893
58.372
58.051
(32.794)
(28.852)
(26.845)
-
-
-
-
-
44.333
41.881
34.048
34.072
34.279
Gastos de ventas
Gastos de administración
2005
63.620
Otros costos operacionales
Utilidad bruta
2006
67.600
Otros ingresos operacionales
Total de ingresos brutos
2007
(24.300) (23.772)
-
-
-
-
-
(10.110)
(7798)
(7275)
(7133)
(5704)
34.223
34.083
26.773
26.939
28.575
Impuestos a las utilidades
(9692)
(9579)
(7701)
(7555) (10.285)
Nopat
24.531
24.504
19.072
19.385
18.290
Depreciación y amortización
15.067
13.212
12.895
12.057
10.537
1371
1481
1885
1532
1016
13.696
11.731
11.010
10.525
9521
Depreciación y deterioro de valor
del ejercicio
Amortización de activos
intangibles
Cambio en el capital de trabajo
Inversiones
(3449)
(4022)
(736)
9129 (13.989)
(54.962)
(66.216)
(13.739)
(8195) (11.964)
6540
6093
5659
6950
7975
(12.273)
(26.429)
23.151
39.326
10.848
Aumento neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE
Concepto
2008
2006
2005
Ventas netas (ingresos operacionales)
9,04%
16,16%
4,32%
0,55%
42,52%
40,79%
44,09%
41,63%
40,95%
Costo de ventas (operacionales)
Gastos de ventas
2007
2004
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
Gastos de administración
13,11%
11,02%
11,95%
12,22%
9,83%
Utilidad operativa (EBIT)
44,37%
48,19%
43,97%
46,15%
49,22%
Impuesto a las utilidades
27,00%
27,00%
27,00%
27,00%
27,00%
Producto bruto interno nacional
9,80%
5,20%
3,90%
5,20%
0,20%
Producto bruto interno sector electrico
8,90%
519
Administración de activos y presupuestos de capital
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Proyección de los inductores de valor
2009
Ventas netas
Costo de ventas
Gastos de ventas
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2,7%
3,1%
3,7%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
4,2%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
42,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Gastos de administración
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
11,6%
Utilidad operativa (EBIT)
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
46,4%
Impuestos
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
27,0%
Depreciación
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Producto bruto interno nacional
2,5%
4,0%
5,2%
5,0%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
Producto bruto interno sector
3,2%
3,6%
4,4%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
4,9%
Inflación
2,5%
2.,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
RED DE ENERGÍA DEL PERÚ
Flujo de caja libre proyectado
(en miles de soles)
Ventas netas
(Ingresos operacionales)
Costo de ventas (operacionales)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
79.225
81.649
84.703
88.231
91.905
95.733
99.721
103.874
108.200
112.707
117.401
–33.267
–34.284
–35.567
–37.048
–38.591
–40.198
–41.873
–43.617
–45.433
–47.326
–49.297
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
–13.654
Gastos operacionales
Gastos de ventas
Gastos de administración
–9214
–9496
–9851
–10.261
–10.689
–11.134
–11.598
–12.081
–12.584
–13.108
Utilidad operativa (EBIT)
36.744
37.869
39.285
40.921
42.626
44.401
46.250
48.177
50.183
52.273
54.451
Impuesto a las utilidades
–9921
–10.225
–10.607
–11.049
–11.509
–11.988
–12.488
–13.008
–13.549
–14.114
–14.702
Nopat
26.823
27.644
28.678
29.873
31.117
32.413
33.763
35.169
36.634
38.160
39.749
Depreciación y amortización
15.293
15.522
15.755
15.992
16.231
16.475
16.722
16.973
17.227
17.486
17.748
Cambio en el capital de trabajo
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–3449
–35.000
–35.000
–35.000
–35.000
–35.000
–10.000
–10.000
–10.000
–10.000
–10.000
–10.000
Inversiones en activos fijos
Aumento neto en otros activos
FLUJO DE CAJA LIBRE
6540
6540
6540
6540
6540
6540
6540
6540
6540
6540
6540
10.207
11.258
12.524
13.955
15.439
41.979
43.576
45.233
46.952
48.736
50.588
520
Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio
Flujo de caja libre perpetuo
Flujo de caja libre año 19:
50.588
WACC:
9,69%
g:
Flujo de caja libre perpetuo:
4,17%
915.167
WACC
9,69%
Crecimiento a perpetuidad (promedio)
4,17%
Valor actual de los flujos años 1-10
155.733
(+) Valor actual flujo de caja a perpetuidad
362.845
Valor de la empresa
518.578
(–) Deuda
168.119
Valor de empresa hoy
350.459
Número de acciones
Valor de la acción
72.160
4,86