Overview de Renta Variable Argentina

Septiembre 10, 2015
Overview de Renta Variable
Argentina
RESEARCH
Gas y generación: las perlas de Pampa Energía
Ezequiel
Zambaglione
Head
Leonardo Bazzi
Team Leader
Pampa Energía reportó sólidos ingresos y EBITDA en el 2T15, principalmente
impulsados por una mayor producción de Petrolera Pampa y un incremento
en los ingresos del negocio de generación
Pampa Energía reportó sólidos resultados en el 2T15 con mayores ingresos y EBITDA,
principalmente impulsados por una mayor producción de Petrolera Pampa (proveniente de su
Martina Garone
Analista
participación del 50% en el bloque Rincón del Mangrullo) y por los ingresos de Edenor
provenientes de la Resolución 32/2015 de la Secretaría de Energía ($ 1.055 mn). Los ingresos
netos consolidados se incrementaron +18% a/a en el 2T15 hasta $ 1.758 mn, debido a: i) un
incremento de +163% a/a en los ingresos de Petrolera Pampa, derivados, a su vez, de subas de
+156% a/a y +61% a/a en la producción de gas y de petróleo, respectivamente, ii) un incremento
de +21% a/a en los ingresos del negocio de generación eléctrica debido a mayores
remuneraciones de los activos de generación de la compañía instalados antes de septiembre
2006, sumado a un impacto favorable del tipo de cambio sobre las ventas de la sociedad bajo dos
contratos de abastecimiento: Energía Plus y la Res. 220/07. El EBITDA aumentó a $ 861 mn en el
2T15 desde -$ 57 mn en el 2T14, mientras que el margen EBITDA alcanzó 49% (vs -4% en el
2T14). Este aumento del EBITDA consolidado se debió principalmente al incremento del EBITDA
del segmento de distribución luego de la aplicación de la Resolución 32/20151 de la Secretaría de
Energía, y a un incremento de +206% a/a del EBITDA del segmento de petróleo y gas. Estos
aumentos fueron parcialmente compensados por mayores gastos comerciales, generales y
administrativos (+32% a/a). Por su parte, las ganancias cayeron a $ 203 mn en el 2T15 (desde $
325 mn en el 2T14) debido al aumento del impuesto a las ganancias, mientras que el resultado
antes de impuestos creció +55% a $ 471 mn.
Figura 1. Ingresos y EBITDA por segmento
Ingresos por Segmento
Generación
34%
Transmisión
12%
EBITDA por Segmento
Petróleo y
Gas
9%
Petróleo y
Gas
19%
Holding y
Otros
1%
Distribución
44%
Generación
35%
Holding y
Otros
1%
Distribución
35%
Transmisión
10%
Fuente: Puente y reportes de la compañía. Los ingresos y el EBITDA incluyen la participación de Pampa en
Transener y es antes de las transacciones inter-compañía
1
Ingreso de fondos a cuenta de una futura revisión tarifaria integral
Ver disclaimer en la última página
1
Septiembre 10, 2015
Pampa Energía es una compañía atractiva para quienes deseen posicionarse
en la recuperación del sector eléctrico argentino y participar del entorno
positivo actual para las petroleras enfocadas en gas no convencional en
Argentina. Por esta razón, nuestra perspectiva para esta compañía es
SOBREPONDERAR
La destacada performance trimestral de Petrolera Pampa y el reciente aumento en la
remuneración de los activos de generación continua apoyando nuestra tesis de inversión para
este holding, y seguimos viendo potencial. Por un lado, su subsidiaria Petrolera Pampa (PETR)
actualmente opera a un EV/EBITDA 2016 de 3,3 veces. Asumiendo que un múltiplo justo para
esta compañía es 5 veces, la acción de PETR debería valer $ 42,6 (una potencial de alza de
+77,5%). Por otro lado, a pesar de la recuperación observada, los activos de generación de PAM
todavía operan a descuento, ya que el ratio EV/EBITDA de los últimos 12 meses al 2T15 es 4
veces. A los precios actuales, PAM ofrece retornos geométricos promedio ponderados de 31% en
dólares para 2017, y de entre 15% y 22% para el periodo 2018-2020. Por esta razón, nuestra
perspectiva para esta compañía es SOBREPONDERAR.
Figura 2. Retornos esperados para Pampa Energía, periodo 2017-2020
Retornos
Pampa Energía
Activos de generación eléctrica
Edenor
Petrolera Pampa
Transener
TGS
2017
31%
39%
23%
50%
13%
18%
2018
22%
26%
16%
33%
21%
16%
2019
17%
19%
14%
24%
17%
14%
2020
15%
16%
13%
19%
15%
13%
Fuente: Puente
2
Septiembre 10, 2015
ANEXO I: NEGOCIOS DE PAMPA ENERGÍA
Activos de Generación Eléctrica
Creemos que los activos de generación eléctrica de la compañía conforman uno de los
principales drivers para el negocio de PAM y el valor de sus acciones. Creemos que los
incrementos anunciados en los precios de la generación y los nuevos incentivos a la producción
refuerzan el fundamento de nuestra tesis de inversión, que se basa en nuestra percepción de
que el gobierno continuará apoyando el sector de generación energética para mejorar la matriz
energética del país e impulsar mayores inversiones.
Figura 4. Resumen de los resultados financieros de los Activos de Generación
Eléctrica
Activos de generación eléctrica
(en mn $)
Publicado
2T14
3T14
4T14
Estimado
1T15
2T15
a/a
t/t
2T15
Publicado vs.
Estimado
Ingresos netos
570
517
710
624
688
21%
10%
657
5%
Costo de ventas
-248
-249
-306
-268
-326
32%
22%
-274
19%
Utilidad bruta
$ 323
$ 268
$ 405 $ 356
-32
-55
EBITDA
$ 291
Margen EBITDA
51%
Gastos de ventas, generales y administrativos
$ 362
12%
2%
$ 383
-6%
-66
-59
84%
-11%
-67
-13%
$ 212
$ 249 $ 290
$ 303
5%
$ 316
41%
35%
44%
-66
46%
4%
-688bp
-241bp
48%
-4%
-398bp
Fuente: Puente y reportes de la compañía
Transmisión Eléctrica
Transener reportó una mejora en sus resultados para el 2T15 con mayores ingresos y EBITDA
debido a un incremento en los préstamos recibidos por CAMMESA que compensaron sus
mayores costos y gastos.
Figura 5. Resumen de los resultados financieros del negocio de Transmisión
Eléctrica
TRANSENER
(en mn $)
Actual
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
a/a
t/t
58%
Ingresos netos
340
355
498
320
504
48%
Costo de ventas
-224
-262
-356
-270
-297
33%
10%
Utilidad bruta
$ 116
$ 93
$ 142
$ 50
$ 207
78%
311%
Gastos de ventas, gene.s y adm.
-41
-50
-55
-51
-57
37%
10%
EBITDA Ajust.
$ 194
$ 154
$ 220
$ 102
$ 221
14%
117%
Margen EBITDA
57%
43%
44%
32%
44%
Ganancia neta
$ 91
$ 47
$ 110
$ 20
$ 103
3
-1,342bp
13%
1,205bp
413%
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Distribución Eléctrica
Edenor reportó los resultados al 2T15. Los puntos más importantes son: i) la buena performance
operativa se debió al ingreso de fondos de $ 1.055 mn (Res. 32/2015), ii) la compañía reportó
una ganancia neta de $ 255 mn en el 2T15 vs $ 15,8 mn en el 2T14, iii) los resultados por acción
de los últimos 12 meses fueron de $ 0,74, iv) el EBITDA ajustado alcanzó $ 313 mn en el 2T15 y $
679 mn en el 1S15 comparado con cifras negativas de $ 479 mn en el 2T14 y $ 680 mn en el
1S14, y v) no fue necesario financiamiento adicional de CAMMESA en el 2T15.
Figura 6. Resumen de los resultados financieros del negocio de Distribución
Eléctrica
EDENO R
Publicado
(en mn $)
2T14
1T15
2T15
t/t
a/a
Ingreso por servicios
$ 852,65
$ 968,62
$ 899,40
-7.1%
5.5%
Compras de energía
-469,187
-522,977
-477,087
-8.8%
1.7%
Margen VAD
$ 383,46
$ 445,64
$ 422,31
-5.2%
10.1%
Cargos de trasmisión y distribución
-725,235
-704,589
-822,499
16.7%
13.4%
Utilidad bruta
$ -341,77
$ -258,95
$ -400,19
54.5%
17.1%
Gastos de ventas, gen. y adm.
$ -256,06
$ -308,16
$ -364,75
18.4%
42.4%
-64,113
-37,356
-74,708
100.0%
16.5%
$ -661,94
$ -604,46
$ -839,65
38.9%
26.8%
1,333,877
1,054,775
-20.9%
n.a.
-
-100.0%
-100.0%
Otros gastos operativos
Utilidad Bruta - Gastos
Res. SE32/15
-
Res. SE250/13 & 32/15
735,534
186,596
Utilidad operativa
$ 73,59
$ 916,01
$ 215,13
-76.5%
192.3%
Ganancia Neta
$ 15,76
$ 469,89
$ 254,86
-45.8%
1516.9%
$ -479,38
$ 365,69
$ 313,09
-14.4%
-165.3%
(56.2)%
37.8%
34.8%
EBITDA Est.
Margen EBITDA
Fuente: Puente y reportes de la compañía
Petróleo y Gas
Petrolera Pampa reportó sólidos resultados en el 2T15 gracias a una mayor producción
proveniente de su participación del 50% en el bloque Rincón del Mangrullo (RDM), ubicado en la
provincia de Neuquén. La producción de gas se incrementó +156% a/a hasta 1.196 Dam3/d,
mientras que la de petróleo se elevó +61% a/a hasta 21,9 M3/d. La producción de gas del bloque
RDM representó el 63% de su producción total en el 2T15, mientras que la producción de
petróleo del mismo bloque representó el 49% de su producción total para este periodo.
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Septiembre 10, 2015
Figura 7. Resumen de los resultados financieros del negocio de Petróleo y Gas
Publicado
Petrolera Pam pa
(en mn $)
2T14A
1T15A
2T15A
Ingresos
69.3
129.0
182.5
42%
163%
(32.4)
(73.2)
(115.7)
58%
257%
36.9
55.8
66.7
20%
81%
Gastos de comercialización
(23.9)
(16.2)
(26.2)
62%
10%
Gastos administrativos
(25.3)
(23.5)
(30.7)
31%
21%
22.1
65.9
78.9
20%
258%
Otros gastos operativos
(21.9)
(11.6)
(23.2)
101%
6%
Resultado Operativo
(12.1)
70.4
65.5
n.m.
n.m.
Ganancia neta
(18.1)
42.1
15.2
-64%
-184%
53.7
127.5
164.4
29%
206%
CMV
Utilidad Bruta
Otros ingresos operativos
EBITDA ajustado
t/t
a/a
Fuente: Puente y reportes de la compañía
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ANEXO II
Figura 8. Evolución de las principales acciones de Argentina por sector (datos al 8-sept-2015)
Empresas
Último precio Var% Últimos
$ (8-sept-15)
30 días
Var% ytd
Retorno
Ratio precio/
sobre capital
ganancias
propio
SECTOR AGRO Y ALIMENTICIO
Cresud
14,5
-2,0%
16,0%
-
-
Inversora Juramento
4,5
-3,3%
-1,1%
-
-
Ledesma
6,6
-8,3%
0,8%
44,4
4,2%
Molinos Juan Semino
1,7
-10,1%
-6,1%
14,3
8,7%
Molinos Río de la Plata
35,4
-3,0%
-1,7%
22,7
22,5%
Quickfood
19,0
0,0%
-1,6%
-
-
Banco Francés
80,0
5,3%
50,4%
14,1
29,8%
Banco Hipotecario
5,0
-11,8%
15,6%
14,0
12,1%
Banco Macro
65,4
6,3%
32,1%
10,7
29,5%
Banco Patagonia
22,1
-2,2%
61,3%
8,0
33,6%
Grupo Financiero Galicia
28,3
1,8%
53,0%
9,9
36,4%
Edenor
9,4
10,7%
71,6%
12,7
83,1%
Pampa Energía
9,4
10,5%
114,1%
6,9
59,7%
Transener
5,2
-1,5%
53,3%
8,6
43,9%
IRSA Propiedades Comerciales
93,0
3,3%
48,8%
22,2
58,8%
IRSA
20,0
-13,0%
14,3%
-
-
TGLT
10,4
-1,0%
30,0%
-
-
7,6
-12,9%
36,6%
20,4
6,2%
SECTOR BANCARIO
SECTOR ENERGÍA
SECTOR INMOBILIARIO
SECTOR PETROLERO
Petrobras Argentina
Petrobras Brasil
37,7
-8,3%
-14,5%
-
2,3%
308,0
-1,8%
-2,2%
13,4
12,3%
7,4
-8,6%
-1,9%
15,5
21,4%
Siderar
5,9
-4,2%
-2,7%
10,3
14,2%
Tenaris
180,5
8,1%
-0,8%
28,5
6,3%
45,1
-2,0%
-2,0%
11,4
27,3%
187,0
-8,3%
18,2%
189,8
11,8%
YPF
SECTOR SIDERÚRGICO
Aluar
SECTOR TELECOMUNICACIONES
Telecom
Telefónica
Fuente: Bloomberg
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