algunas consideraciones para la adquisicion de empresas

ALGUNAS CONSIDERACIONES PARA LA ADQUISICION DE
EMPRESAS
Por: Jorge Zúñiga Quiroz1
Presentación:
El presente artículo tiene como finalidad analizar las condiciones bajo las cuales se desarrolla las
adquisiciones de empresas, en sus distintas modalidades y circunstancias, que buscan la
concentración empresarial en el mercado para generar mayores ganancias y mejor competitividad
en el mercado. Así, el autor analiza la operación jurídico-financiera desde los acuerdos preliminares
entre las empresas participantes, la determinación del valor de la empresa y el procedimiento del
due diligence.
El comité revisor2
Socio del estudio Muñiz, Ramírez, Pérez-Taiman & Olaya abogados. Abogado por la universidad de San Martín de
Porres. Maestría y diplomados de especialización por el Instituto INECAM de la Universidad de Alcalá de Henares y por
la Agencia de Cooperación Internacional del Japón. Miembro de la Comisión de Asuntos Jurídicos del American
Chamber of Comerce of Perú (AMCHAM). Profesor de derecho empresarial en la universidad de Piura, universidad San
Ignacio de Loyola, y San Martín de Porres.
2
Victor Hugo Quijada Tacuri, abogado por la universidad de San Martín de Porres, estudiante de la maestría en
contrataciones del Estado U.S.M.P. – O.S.C.E; y, Carlos Ricardo Torres Zavala, estudiante de décimo segundo ciclo de
la universidad de San Martín de Porres, especialidad de derecho corporativo.
1
ALGUNAS CONSIDERACIONES PARA LA ADQUISICION DE
EMPRESAS
La adquisición de acciones o participaciones en una sociedad mercantil (en adelante, empresa)
implica antes de negociar los términos del contrato de compraventa que el comprador haya
dilucidado previamente algunas consideraciones para decidir si tiene interés en comprar y cuáles
serían las condiciones en que estaría dispuesto a negociar.
Difícil tarea es la de tratar de proponer un modelo estandarizado que sirva de guía para la
adquisición de una empresa ya que la estructura de la operación dependerá de distintas variables
según las necesidades del comprador, las condiciones previas del vendedor, las particularidades del
mercado en el que se desarrolla la empresa, el marco regulatorio que rige el desarrollo de
actividades de la compañía, el costo de oportunidades, entre otros factores condicionantes de una
adquisición de esta naturaleza, con la tranquilidad de esta advertencia nos permitimos esbozar
algunas consideraciones que esperamos puedan ser de utilidad en este tipo de transacciones.
El orden de los temas que a continuación comentaremos no necesariamente es rígido, hay casos en
que se desarrollarán en forma paralela, invertida y hasta en algunos casos omitida, ya que cada
operación tiene sus propias peculiaridades como hemos señalado anteriormente.
I.
El Primer Contacto
El inversionista es invitado o él es quien genera (directamente o a través de terceros) las primeras
conversaciones con el vendedor de manera tal que se inician las tratativas de una eventual
operación de adquisición de la empresa.
Dependiendo de cada caso en particular y los primeros lineamientos conversados entre las partes,
los acuerdos iniciales a suscribirse podrían ser: un Convenio de Confidencialidad para el intercambio
de información de la empresa, Acuerdo de Intención (LOI – por sus siglas en inglés Leeter of Intent),
un Memorandum de Entendimiento (MOU por sus siglas en inglés Memorandum of Understanding) y
hasta en algunos casos un Contrato Preparatorio, aunque este último usualmente se firma cuando
se ha terminado el Due Diligence del que comentaremos más adelante, salvo negociaciones
avanzadas en donde ya las partes han efectuado las evaluaciones preliminares y bajo la certeza de
que ciertas premisas deciden por un contrato preparatorio que contempla los elementos esenciales
de la transacción definitiva, en cuyo caso se recomienda las cláusulas de “escape” o de “salida” en
caso no se cumplan ciertas condiciones esenciales.
El Convenio de Confidencialidad es un acuerdo mediante el cual el comprador se obliga a que sus
asesores y ejecutivos que intervienen en la evaluación de la compañía mantendrán reserva sobre la
información que reciben, ya que obviamente el vendedor deberá brindar información privilegiada que
merece ser resguardada bajo una penalidad que permita resarcir al vendedor y la empresa en caso
de divulgación. Este Convenio de Confidencialidad no podrá omitir la prohibición del posible
comprador (sus asesores y ejecutivos) de utilizar la información para fines distintos al de las
negociaciones de adquisición de la compañía por un plazo prudencial y la indemnización en caso de
incumplimiento3.
El LOI es la oferta unilateral del comprador en la cual puede preestablecer ciertas condiciones de
una eventual y futura transacción y el MOU es un entendimiento bilateral (comprador-vendedor) que
contempla los lineamientos base y las condiciones mediante las cuales se desarrollarán las
negociaciones y la eventual operación, incluido el pacto de confidencialidad y de ser el caso el precio
y la forma de pago, aunque este último pueda que sea definido más adelante o surta variaciones
según el resultado del Due Diligence.
¿El LOI o el MOU vinculante?
¿Existe en el Perú la responsabilidad pre-contractual, es decir antes de firmarse el contrato
preparatorio o el contrato definitivo?
Este tema ha generado ciertas posiciones divergentes en la medida que tratándose el LOI o el MOU
de acuerdos de buenas intenciones destinadas a esbozar los lineamientos generales de una
eventual y futura transacción pero que no reúnen las condiciones esenciales del contrato definitivo y
por ende no cumplen los requisitos para ser considerados contratos preparatorios tal como lo señala
los artículos 1414° y siguientes del Código Civil4, existe la interrogante si es que estos acuerdos
tienen fuerza vinculante entre las partes. En general, debemos entender que existe una
responsabilidad precontractual, si a partir del LOI aceptado por la contraparte y del MOU firmado por
ambas partes, cualquiera de ellas rompe intempestivamente las tratativas y negociaciones al margen
de los acuerdos tomados por las partes, y sin sustento legal o convencional alguno.
En lo que respecta al LOI al ser una oferta unilateral mediante la cual el comprador (oferente)
manifiesta su interés en adquirir la empresa de cumplirse ciertas condiciones, en nuestra opinión y
de conformidad con lo dispuesto por el artículo 1382° del Código Civil5 queda obligado el comprador
como oferente en el LOI en la medida que se cumplan los términos expresados en su oferta, según
la naturaleza de la operación o de las circunstancias del caso, de ahí la importancia de los términos
y condiciones que debe expresar el LOI y la claridad de la posibilidad de escape del compradoroferente a fin de evitar una demanda por responsabilidad pre-contractual, la cual debería resultar
3
Queda sujeto a la indemnización por daños y perjuicios quien no ejecuta sus obligaciones por dolo, culpa
inexcusable o culpa leve, según dispone el artículo 1321° del Código Civil peruano vigente.
4
El compromiso de contratar de acuerdo con el artículo 1415° del Código Civil debe contener, por lo menos,
los elementos esenciales del contrato definitivo. De acuerdo con el artículo 1422° del Código Civil el contrato
de opción debe contener todos los elementos y condiciones del contrato definitivo.
5
La oferta obliga al oferente, si lo contrario no resulta de los términos de ella, de la naturaleza de la
operación o de las circunstancias del caso, conforme a lo dispuesto por el artículo 1382° del Código Civil.
favorable al vendedor si este último prueba los daños y perjuicios generados por el incumplimiento
de la oferta expresada en el LOI por parte del comprador-oferente.
El MOU es un acuerdo de entendimiento sin llegar a ser un contrato preparatorio al carecer de los
elementos esenciales del contrato definitivo; asimismo, es -a nuestro entender- un acto jurídico
bilateral que crea y regula una relación jurídica entre las partes por lo que obliga a los firmantes
según lo expresado en el mismo acuerdo de entendimiento6; de ahí que nada impide que la parte
afectada por el incumplimiento de la contraparte del MOU pueda ser resarcido por los daños
causados por la inejecución de obligaciones previstas en el MOU7, por lo antes expuesto se
recomienda negociar los términos de estos acuerdos de entendimiento bajo el mismo cuidado y
diligencia que el contrato preparatorio y definitivo.
II.
La Estructura de la Operación
Si bien este articulo ha sido estructurado sobre la base de la compraventa de acciones o
participaciones sociales de una empresa que es la modalidad clásica por excelencia, la adquisición
de una empresa no solo se puede materializar a través d la celebración de un contrato de
compraventa sino también a través de una fusión o escisión, modalidades de adquisición que no
podemos dejar de mencionar aunque de manera muy breve ya que son temas que merecen un
análisis más profundo.
Mediante el convenio de fusión dos más sociedades acuerdan transferir en bloque el íntegro de su
patrimonio a una nueva sociedad o a una de ellas (adquirientes), con extinción de las transferentes
(absorbidas) y como contraprestación a los socios de las sociedades absorbidas se le atribuyen
acciones o participaciones en la sociedad adquiriente. Entre otros efectos de la fusión que implica el
fortalecimiento patrimonial derivada de la unión de las sociedades se genera una reagrupación entre
los socios de la empresa adquiriente y las absorbidas, de manera tal que la fusión se constituye
como un mecanismo de adquisición de empresas8.
Por la escisión una o más sociedades (sociedades escindidas) transfieren en bloque parte de su
patrimonio (que puede estar compuesta por una de sus unidades de negocio) a otra sociedad nueva
preexistente (adquiriente), al igual que en la fusión los socios de las sociedades escindidas reciben
acciones o participaciones de la sociedad adquiriente9.
6
Según el artículo 140° del Código Civil, el acto jurídico es la manifestación de voluntad destinada a crear,
regular, modificar o extinguir relaciones jurídicas.
7
Los contratos debe negociarse, celebrarse y ejecutarse según las reglas de la buena fe y común intención
de las partes. Artículo 1362° del Código Civil.
8
“… los socios o accionistas de las sociedades que se extinguen por la fusión reciben acciones o
participaciones como accionistas o socios de la nueva sociedad o de la sociedad absorbente en su caso”.
Segundo párrafo del artículo 344° de la Ley General de Sociedades.
9
“… los socios o accionistas de las sociedades escindidas reciben acciones o participaciones como
accionistas o socios de las nuevas sociedades o sociedades absorbentes, en su caso”. Segundo párrafo del
artículo 367° de la Ley General de Sociedades.
Por otro lado, es preciso comentar la figura de la reorganización simple que podría ser considerada
como una forma indirecta de adquisición o participación en una empresa, ya que a diferencia de la
escisión -en donde, producto de la transferencia de un bloque patrimonial, son los socios de la
sociedad escindida quienes reciben acciones o participaciones de la sociedad adquiriente-, en la
reorganización simple una sociedad segrega (sociedad segregada) uno o más bloques patrimoniales
y los aporta a otra(s) sociedad(es) nueva(s) o preexistente(s), recibiendo a cambio la sociedad
segregada (no sus socios) acciones o participaciones de la adquiriente (s)10. Como se puede
apreciar, en la reorganización simple como es una sociedad mercantil la que segrega un bloque
patrimonial y la transfiere a la sociedad adquiriente, los socios de la segregada reciben
indirectamente participación en la sociedad adquiriente a través de su sociedad segregada.
III.
El Valor de la Empresa
Uno de los temas que demanda mayor trabajo a los asesores financieros del comprador es el
determinar el valor de la empresa, ya que sobre la base de este valor estimado se iniciarán las
negociaciones y se fijará no solo el precio en el caso de una compraventa de acciones o
participaciones sino también la participación de los socios de las sociedades transferentes de un
bloque patrimonial, ya sea mediante la fusión o escisión en la empresa adquiriente.
El valor empresa no es necesariamente el precio que se pagará por las acciones y participaciones
sino sirve de base para negociarlo y conocer o estimar el valor de la compañía.
Entonces resulta que fijar el valor de una empresa implica un análisis de diversos factores, algunos
objetivos y otros un tanto subjetivos, ya que no siempre una empresa vale lo que refleja su
patrimonio. Hay algunos casos en que una empresa puede tener un valor agregado en sus
capacidades y potencialidad, cuya tabulación es de difícil definición y que es tarea de los asesores
del comprador tratar de aproximar.
Desde el punto de vista estrictamente legal y tomando una definición contable-financiera, a una
empresa se le mide en función a si su patrimonio neto es positivo o negativo.
Hay tres conceptos básicos que se deben aclarar: (i) Capital Social; (ii) Patrimonio; y, (iii) Patrimonio
Neto.
(i)
10
Capital Social: Cuando una sociedad se constituye, el estatuto establece el capital
social de la compañía y se inscribe en la partida registral de la sociedad.
El día en que nace la sociedad, su capital es todo su patrimonio, pero con el desarrollo
de actividades la compañía adquirirá activos (bienes) y pasivos (deudas).
Se considera reorganización el acto por el cual una sociedad segrega uno o más bloques patrimoniales y
los aporta a una o más sociedades nuevas o existentes, recibiendo a cambio y conservando en su activo las
acciones o participaciones correspondientes a dichos aportes. Artículo 391° de la Ley General de Sociedades.
(ii)
(iii)
El capital social es el patrimonio mínimo obligatorio que la sociedad debe mantener, de
ahí que conste en la partida registral de la empresa.
Patrimonio Social11: Es el conjunto de activos (bienes y derechos) y pasivos (deudas)
que tiene la sociedad.
Patrimonio Neto: Es el resultado de restar el total de activos (bienes y derechos)
menos el total de pasivos (deudas) de la sociedad.
Si el Patrimonio Neto (Activos – Pasivos) es mayor al Capital Social, entonces la empresa tiene un
Patrimonio Neto Positivo y como consecuencia de ello, tiene el respaldo suficiente para afrontar sus
obligaciones y generar ganancias.
Por otro lado, si el Patrimonio Neto (Activos – Pasivos) es menor al Capital Social, entonces la
empresa tiene un Patrimonio Neto Negativo, y por ende un desequilibrio patrimonial y el riesgo de no
poder cubrir los pasivos.
Asimismo, el Patrimonio Neto será paritario cuando es igual al Capital Social.
La verificación de la situación patrimonial de la empresa se aprecia en sus estados financieros y
permitirá determinar si la compañía está en condiciones de afrontar sus obligaciones. Los estados
financieros son el producto final del proceso de relevamiento de la información contable, los cuales
estructurados de una manera adecuada, exponen la situación económica y financiera de la
empresa, así como los cambios patrimoniales y los flujos de efectivo producidos en un
período determinado12.
El valor patrimonial de cada acción o participación social de la empresa (valor en libros) es el
resultado de dividir el patrimonio neto entre el número total de acciones y participaciones.
Es necesario reiterar que el valor patrimonial de cada acción o participación no necesariamente
refleja el valor de mercado de éstas o el precio final que estaría dispuesto a pagar el comprador, ya
que una empresa puede tener otros valores agregados que se deben considerar además de su
situación patrimonial; de ahí que existen valores intangibles, como por ejemplo: elementos de
propiedad industrial de la compañía (marcas, signos distintivos, patentes, etc.); licencias o permisos
para desarrollar su industria; prestigio; fidelización de su clientela; ubicación estratégica de sus
unidades productivas; en fin, un sin número de elementos intangibles que deben ser considerados.
Asimismo, tratándose de empresas cuyas acciones se cotizan en el mercado bursátil, su cotización
en el mercado de valores servirán de elemento para valorar a la compañía; sin embargo, como
hemos mencionado anteriormente, no necesariamente será el precio que se esté dispuesto a pagar,
11
El Patrimonio Social responde por las obligaciones de la sociedad, sin perjuicio de la responsabilidad
personal de los socios en aquellas formas societarias que así lo contemplen. Artículo 31° de la Ley General
de Sociedades.
12
Contingencias Tributarias y Laborales: Análisis Contable, Contingencias Tributarias. Tomo II, pág. 11,
Ediciones Caballero Bustamante.
si consideramos los valores agregados intangibles que puede variar según los intereses de los
inversionistas.
IV.
El Due Diligence
Antes de adquirir una empresa es recomendable que la misma sea sometida a un procedimiento de
Due Diligence o procedimiento de Diligencia Debida, que viene a ser una revisión de la situación
legal, contable y financiera de la compañía. A veces se puede extender el Due Diligence a otros
temas técnicos, como por ejemplo las condiciones o características de producción de la empresa;
entre otros, según la industria a la que pertenece.
El Due Diligence responde a la necesidad de conocer la situación de la compañía, tales como los
permisos para desarrollar su industria, préstamos y otras obligaciones asumidas con acreedores,
contratos vigentes, fianzas, avales o garantías otorgadas, cargas o gravámenes sobre sus bienes,
procesos judiciales pendientes en lo que se encuentra involucrada la empresa, cumplimiento de sus
obligaciones tributarias y laborales, entre otros de carácter legal.
Tema aparte por su importancia es el Due Diligence contable-financiero de la empresa, de manera
tal que no sólo se pueda conocer la situación económica-financiera de la compañía, sino la
cuantificación de las contingencias.
En el procedimiento de due diligence, el vendedor y la empresa se obligan a entregar toda la
información y se desarrolla sobre la base de cuestionarios previamente proporcionados por los
asesores del comprador. No hay un plazo preestablecido para la culminación del due diligence, pero
normalmente demora treinta (30) días desde que el vendedor pone a disposición de los asesores del
comprador toda la información solicitada.
En el respectivo informe de Due Diligence se informará las contingencias detectadas, luego del cual:
(i) deberán ser subsanadas por el vendedor; o, (ii) se disminuirá el precio; o, (iii) se depositará el
monto en una cuenta bancaria denominada Cuenta Escrow (en adelante, Cuenta Escrow) a nombre
del vendedor, pero afectada en garantía a favor del comprador con instrucciones expresas
(mandato) a la entidad bancaria para que: a) en caso de materializarse una contingencia o surjan
pasivos ocultos o activos inexistentes, sirva para cubrir el valor de los mismos de manera que el
comprador no se vea afectado, usualmente previa defensa legal de la contingencia a cargo del
vendedor; o, b) liberación del monto cuando se elimine la contingencia o prescriba la obligación
considerada como contingencia, esta última responde normalmente a la existencia de diferencia de
criterios respecto a que existe o no contingencia o si ésta es probable, posible o remota.
Es común la etapa del debate y deliberación entre los asesores del comprador y el vendedor,
respecto a la validez y monto de las contingencias detectadas, en especial porque el interés que
motiva al comprador es tratar de bajar el precio tomando como base las contingencias detectadas y
el vendedor, al contrario, tratará de restar valor a las contingencias para defender el precio.
-
V.
Concepto de Contingencia: Podemos definir a una contingencia como el hecho que puede
determinar que un activo desaparezca o que aparezca un pasivo de la empresa.
Una contingencia puede generar una pérdida si del resultado del proceso judicial o
procedimiento administrativa: se ordena a la empresa cumplir con una obligación pecuniaria,
o se ejecutan garantías que respaldan obligaciones de la empresa o de terceros.
La contingencia será probable cuando existe una alta incidencia que ocurra; será posible
cuando no se pueda descartar qué pueda ocurrir y la contingencia será remota cuando la
probabilidad de ocurrencia es baja.
Como mencionáramos, es usual que la deliberación sobre la cuantificación y calificación de
la contingencia (probable, posible y remota) sea sometida a una dirimencia a cargo de un
tercero, normalmente una firma de auditores de confianza de ambas partes, a cuya
dirimencia las partes se someten con el objeto de zanjar diferencias y llevar adelante la
transacción.
El Contrato y el Ajuste de Precio
Conocida la situación legal y contable-financiera de la empresa, con ocasión de la culminación del
Due Diligence, las partes inician las negociaciones respecto a los términos y condiciones del
contrato de compraventa definitivo de las acciones o participaciones sociales, lo que incluye el
precio, forma de pago, ajustes al precio, constitución de la Cuenta Escrow y las garantías y
representaciones del vendedor.
Dependiendo de las negociaciones, puede ocurrir que todo o parte del monto de las contingencias
detectadas en el que el Due Diligence sean descontadas del precio; en otros casos, si hay diferencia
de criterios entre los asesores del comprador y el vendedor respecto a una (algunas) contingencia
(s), es común que ésta(s) sea(n) sometidas a una dirimencia usualmente a cargo de una sociedad
auditora elegida entre las partes; o, por otro parte, las contingencias sobre las que ambas partes han
conciliado se depositan en la Cuenta Escrow, hasta que se materialicen o prescriba el término para
que la misma pueda ser cobrada.
Hay casos en que una parte del precio se paga al cierre del contrato y, por otro lado, un saldo del
precio se paga en función a la realización de ciertos resultados (eam-out); es común que el resultado
sea determinado en función al EBITDA (por sus siglas en inglés: Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortizacion), es decir, beneficios antes de gastos financieros, impuestos y
amortizaciones.
Punto aparte es el ajuste del precio posterior a la celebración del Contrato de Compraventa (Post
Closing Adjustment), que se debe pactar en el Contrato de Compraventa. Es importante tener en
cuenta que al momento de fijar el precio, éste se hizo sobre la base de los estados financieros a una
fecha que no es la misma que la del cierre de la operación (fecha de la firma del contrato) y la fecha
en que el comprador adquiere el control (administración de la compañía); es más, dependiendo de
lo prolongado que puede resultar una negociación, es probable -por no decir que es seguro- que la
situación económico-financiero de la empresa no sea la misma a la reflejada en los estados
financieros, que sirvieron de base para que el comprador lance su oferta del precio; como que
también es cierto y normal que por el propio desarrollo de la empresa, se hayan presentado
acontecimientos que pueden haber modificado los activos líquidos de la compañía (caja, cuentas por
cobrar, inventarios, insumos, etc.) Por ello, es usual que en ciertas transacciones se pacte un ajuste
al precio inicial, en la que se descuente la disminución de activos líquidos, los pasivos ocultos y
activos inexistentes no advertidos en el Due Diligence y que determina el precio final a pagarse.
Usualmente, el ajuste de precio se realiza vía la Cuenta Escrow, que sirve para garantizar las
contingencias, los pasivos ocultos, los activos inexistentes y el ajuste del precio.
VI.
Garantías y Representaciones del Vendedor
Finalmente, es importante que el vendedor declare -aunque forme parte de los pactos del contrato
de compraventa- las garantías y representaciones respecto a: (i) la propiedad de las acciones o
participaciones que transfiere; (ii) la no existencia de impedimento alguno que perjudique la
transferencia a favor del comprador; (iii) la no existencia de cargas, gravámenes o actos que impidan
la libre disposición de las acciones o participaciones, según sea el caso; (iv) el saneamiento por
evicción; (v) la responsabilidad por vicios ocultos; (vi) la declaración respecto a las garantías, cargas
y gravámenes que afecten los bienes o activos de la compañía; y, (vii) otras declaraciones, según el
resultado del Due Diligence o que resulten relevantes para la compraventa.
Como lo hemos reiterado a lo largo de este artículo, cada transacción presenta sus propias
características -sea por la coyuntura del comprador o del vendedor, la necesidad de comprar o
vender, la forma en que de manera preliminar hayan negociado las partes, entre otras
circunstancias-, que determinan la imposibilidad de estandarizar las condiciones bajo las cuales se
puedan llevar a cabo la adquisición de una empresa, es así que hemos tratado de ordenar una
secuencia respecto a algunas consideraciones que se podrán tener en cuenta en transacciones de
esta naturaleza, de ahí que ni el orden ni los temas abordados sean los únicos que puedan
presentarse, hay que recordar que una de las bondades del Contrato de Compraventa es que las
partes pueden pactar libremente sus términos, con excepción del pacto de preferencia y el pacto de
mejor comprador a que se refiere el artículo 1582° del Código Civil.