La_Estructura_de_Financiamiento_ok

ADMINISTRACION FINANCIERA
Parte V
Capítulo 2. La Estructura de
Financiamiento.Puntos 1 - 4.
CPN. Juan Pablo Jorge
Ciencias Económicas
Tel. (02954) 456124/433049
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Estructura de Financiamiento - Sumario
1. Introducción: Estructura de capital: concepto.
1. Estructura óptima: es posible, qué implica?
2. Apalancamiento financiero.
3. Teorías:
1. Ganancia Operativa Neta / Ganancia Neta.
2. Modigliani – Miller (MM). Supuestos donde descansa la teoría.
1. Proposición I. Valor de la firma.
2. Proposición II. Rendimiento esperado de las acciones.
3. Visión tradicional de la estructura de capital.
4. Efectos fiscales. Escudo fiscal.
5. Costos de insolvencia financiera.
6. Teoría de equilibrio de la estructura de capital.
7. Teoría de la información asimétrica o de la jerarquía financiera.
2
Estructura de financiamiento. Introducción.
CUESTIONES:
• Puede la estructura de capital influir en el valor de la
empresa?
• Si eso es posible, existe una estructura óptima de
combinación deuda / capital propio?
El tema sobre la estructura de capital es uno de los puntos de
debate importantes en las finanzas de la empresa.
3
Estructura de financiamiento. Introducción.
Estructura de capital características básicas:
• En general varía de acuerdo a cada economía.
• Aún dentro de un mismo país varía de acuerdo a distintos
sectores económicos.
• Los impuestos afectan la estructura de capital.
• Los costos de insolvencia financiera afectan la estructura
de capital.
• Las perspectivas inflacionarias, condiciones económicas,
legales, etc. también afectan las decisiones sobre
estructura de capital.
4
Estructura de financiamiento. Introducción.
Estructura de capital, fuentes de financiamiento consideradas:
• Fuentes: Deuda / Capital Propio (Equity).
• Características: Permanencia – Costo.
• Diferenciación entre el financiamiento con deuda y acciones:
– Prioridad de pago.
– Diferencia de riesgo.
– Efectos impositivos.
– Otros que tienen relación con el gerenciamiento de los
recursos:
• Posición fiscal, calificación de riesgo, costos de agencia, señalamiento e
información asimétrica (se ven más adelante).
JPJ1
5
Estructura de financiamiento. Apalancamiento
financiero.
APALANCAMIENTO FINANCIERO (Leverage):
• Concepto: medida en la cual se utiliza la deuda en la estructura
de capital de una empresa. A mayor endeudamiento, mayor
apalancamiento financiero.
• Nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital
propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo
costo es menor a la rentabilidad del activo (apalancamiento
positivo).
• No tiene en cuenta:
– Riesgo financiero
– Su objetivo es maximizar la ganancia por acción, aunque esto no significa
siempre maximizar la riqueza del accionista.
6
Estructura de financiamiento. Apalancamiento
financiero.
7
Estructura de financiamiento. Apalancamiento
financiero.
ROA
8
Estructura de financiamiento. Apalancamiento
financiero. Riesgo.
SITUACIÓN INICIAL
Activo
10.000,00 Deuda
Capital
3.000,00
7.000,00
ROA
Kd
ROE
10,00%
7,00%
11,29%
Resultados
EBIT
Intereses
R. Neto
1000
‐210
790
SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (SIN VARIACIÓN DE TASAS)
Activo
10.000,00 Deuda
Capital
9.000,00
1.000,00
Resultados
EBIT
Intereses
R. Neto
9
1000
‐630
370
ROA
Kd
ROE
10,00%
7,00%
37,00%
Estructura de financiamiento. Apalancamiento
financiero. Riesgo.
SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd)
Activo
10.000,00 Deuda
Capital
9.000,00
1.000,00
ROA
Kd
ROE
10,00%
12,00%
‐8,00%
Resultados
EBIT
Intereses
R. Neto
1000
‐1080
‐80
SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd)
Activo
40.000,00 Deuda
Capital
39.000,00
1.000,00
Resultados
EBIT
Intereses
R. Neto
10
4000
‐4680
‐680
ROA
Kd
ROE
10,00%
12,00%
‐68,00%
Ganancia Operativa Neta.
• Supuestos: El rendimiento de la inversión es constante, al
igual que el costo del capital ajeno y el costo total promedio
de la inversión, ya que estamos en mercados perfectos.
Pero los empresarios por el riesgo de tener un mayor
endeudamiento exigen una mayor retribución al mercado.
• Conclusión:
No
financiamiento.
11
existe
una
estructura
óptima
de
Ganancia Operativa Neta.
12
Ganancia Neta.
• Supuestos: El grado de rendimiento operativo de la inversión se
mantiene constante. Los empresarios y las entidades financieras
que aportan el capital propio y ajeno mantienen constantes en el
tiempo sus requerimientos de retribución. No existen limitaciones
al endeudamiento y nos encontramos en un mercado de capitales
perfecto.
• Conclusión: Existe una estructura óptima de financiamiento. Lo
más cerca al endeudamiento total.
13
Ganancia Neta.
14
MM Supuestos.• Mercados de capital perfectos.• Individuos tienen iguales expectativas
sobre
los
rendimientos esperados de las empresas.-
• Empresas se pueden agrupar en clases de riesgo
equivalente.-
• Toda la deuda es libre de riesgo. Individuos y empresas
se endeudan a la misma tasa.-
• No hay impuestos corporativos ni personales.• No hay costos de quiebra (insolvencia financiera).-
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MM Proposición I.• Valor de la firma es independiente de su estructura de capital.
Es equivalente al resultado operativo descontado a una tasa de
interés de una firma no endeudada y correspondiente a una
determinada clase de riesgo.-
V=E+D
EBIT
Ku
• De no darse esta situación, dos firmas con distinto grado de
endeudamiento que valgan distinto, y bajo las condiciones
supuestas, hay posibilidad de arbitraje.-
• EJEMPLO DE ARBITRAJE:
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MM Proposición I.A se financia 100% con acciones.‐
B se financia 50% con acciones y 50% con deuda.‐
Deuda Kd = 10%
Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B
EBIT
Intereses
EBT
D
E
V=D+E
Ku (EBIT / V)
D/E
Empresa A Empresa B
20,00
20,00
0,00
(5,00)
20,00
15,00
0,00
50,00
100,00
62,50 EBT/Ke
100,00
112,50
20,00%
17,78%
0,00%
80,00%
Costo de capital de la firma B es menor que el de la A (17% contra el 20%)
Así, el valor de mercado de la firma B es mayor que el de A
MM argumentaron que esta situación no podría sostenerse en el tiempo
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MM Proposición I.Arbitraje: (ganancia libre de riesgo)
Si las acciones de la empresa B generan un rendimiento mayor que las de la
empresa A, por qué un inversor querría tener acciones de ésta última?
Si tengo acciones de la empresa B por 10$, la estrategia de arbitraje sería
vender dichas acciones, tomar deuda por 8$ al 10% y comprar con ese dinero
acciones de A por $18.
Activo
De esta forma replica la estructura de financiamiento de B (80% D/E)
$18 (Acc. A)
Pero además tiene un resultado final de:
Renta de 18$ al 20% = 3,60$ ‐ 0,80$ (intereses) = 2,80$
Antes con una inversión de 10$ tenía un rendimiento de 2,40$, la diferencia
es la ganancia por el arbitraje.‐
Este proceso haría que suban las acciones de A y baje las de B. El proceso
continuaría hasta que el valor de las firmas se iguale y KuA = KuB.‐
De ahí la proposición II: Ke = Ku + (Ku ‐ Kd) * (D/E)
Para B, Ke =
0,3 0,20 + (0,20‐0,10) * (50/50)
Escenario
EBIT
Pesimista
10
Intereses
EBT
‐5
5
Probable
20
‐50%
‐66%
18
‐5
15
Optimista
30
+50%
‐66%
‐5
25
Ke emp. B
D/E emp. B
Arbitraje:
Deuda
Capital
Activo = Acc A
Rent. Acc A
Res. Neto
Rent. Capital
Gan.
arbitraje
Pasivo
$8
PN
$ 10
Ke Acc. B
24%
30%
80%
100%
8
10
18
3,6
2,8
28%
Según MM
5
5
10
2
1,5
30%
20%
NO Gan.
arbitraje
MM Proposición II.• Según la Proposición I, el apalancamiento aumenta el flujo
esperado por acción pero NO el precio de la acción. El
apalancamiento no influye en el valor de la empresa ni de las
acciones.
• El rendimiento esperado de las acciones es el rendimiento exigido
a la empresa endeudada (Ku) más un premio por el riesgo
financiero (Ku – Kd) multiplicado por el ratio de endeudamiento (D /
E).
Ke = Ku + (Ku ‐ Kd) D / E
• Esta proposición se deriva de la I.
19
–
Ke = (EBIT – Intereses) / E
=>
Intereses = Kd * D
–
EBIT = (Ku * V) (De la proposición I) luego reemplazando en la anterior:
–
Ke = [Ku (E+D) – Kd * D] / E
MM Proposición I.-
EBIT / Ku
D/E
20
MM Proposición II.-
Ke
wacc
Kd
D/E
21
MM Proposición II.-
Ke
wacc
Kd
D/E
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Visión tradicional de la estructura de capital.• Surge en respuesta a la teoría de MM.
• Para niveles moderados de endeudamiento, tanto Ke como Kd se
suponen más o menos constantes, comenzando a aumentar más
rápidamente cuando el ratio de endeudamiento rebasa un
determinado límite.-
• El costo de capital total Ku, no es independiente del nivel de
endeudamiento como sostienen MM.-
• Al menos hasta cierto nivel de endeudamiento, el costo Ke no se
incrementa lo suficiente como para anular las economías que
generan el uso de la deuda. Por el contrario, el costo total de
capital disminuye al principio.-
• Descansa en dos argumentos:
23
–
El mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo.-
–
Con un endeudamiento moderado se puede lograr cierta ventaja.-
Visión tradicional de la estructura de capital.-
Ke
wacc
Kd
D/E
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Efectos impositivos.• MM suponían un mercado de competencia perfecta sin
impuestos, costos de transacción ni costos de quiebra.-
• La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía, pues
la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un
gasto del período. Esto puede significar un importante ahorro de
impuestos para la compañía, y por lo tanto tiene valor.SITUACIÓN FILMINA 17 (PROPOSICIÓN I)
A se financia 100% con acciones.‐
B se financia 50% con acciones y 50% con deuda.‐
Deuda Kd = 10%
Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B
25
Efectos impositivos.A
B
20,00
20,00
EBIT
Intereses
0,00
(5,00)
20,00
15,00
EBT
Impuestos
(8,00)
(6,00)
R. d. de imp.
12,00
9,00
D
0,00
50,00
E
60,00
30,00
V=D+E
60,00
80,00
Valor de la firma más endeudada es mayor
Valor del escudo fiscal:
D * Kd * t = 5 * 0,40 = 2
Valor descontado del ahorro periódico:
(D * Kd * t) / Kd = 20
Ea = 12 / 0,20
Eb = 9 / 0,30
Valor de la empresa apalancada:
VL = Vu + D*t
VL = 60 + 20 = 80
WACC = Ke [E / (E+D)] + [Kd (1‐t) D / (E+D)]
Proposición I = Vu + t*D
Proposición II = Ke = Ku + (Ku‐Kd) (D/E) (1‐t)
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Costos de insolvencia financiera.• Hasta ahora se supuso que no había peligros financieros.• Si inversores perciben peligros financieros, probablemente los
precios de los títulos de la empresa caigan, subiendo la tasa de
rendimiento requerida a los mismos.-
• En general la empresa puede tomar decisiones bajo presión
afectando el resultado operativo y retroalimentando la situación.-
• Los costos derivados de las dificultades financieras se describen
a continuación (directos o indirectos):
– En principio tenemos la posible quiebra de la empresa lo que
implica una serie de costos directos: abogados, contadores,
judiciales, etc. Estos van a depender entre otras cosas de las
características de la empresa en cuestión, la composición de
sus activos (tangibles, intangibles, etc.).27
Costos de insolvencia financiera.• Pero hay otros costos (indirectos) que se manifiestan en firmas
con dificultades financieras y que tienen que ver con ciertos
comportamientos:
– Subinversión de recursos. Se sacrifica rentabilidad en busca
de una mayor caja (liquidez inmediata).– Restricción crediticia. De bancos y proveedores.– Pérdida de ventas.– Conflicto con empleados.– Pérdida de ahorro fiscal.– Incentivo adverso y juego de la deuda. Comportamiento de
los gerentes.-
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Teoría del equilibrio de la estructura de capital.• Estructura óptima:
– VL = Vu + Va ahorro fiscal – Va dificultades financieras.– Equilibrio entre los beneficios fiscales (ahorros) producidos
por el mayor endeudamiento versus las dificultades
financieras que se perciban a medida que el mismo aumente
(costos de quiebra).-
• La estructura óptima es aquella que maximiza el valor de la
firma y al mismo tiempo minimiza el costo de capital. La idea es
que aumentando ciertos niveles de deuda, el costo total
disminuye hasta alcanzar un mínimo (donde la firma alcanza su
máximo valor) para luego volver a aumentar. La disminución
ocurre al principio porque le costo de la deuda es menor que el
de las acciones, luego los rendimientos exigidos a la deuda y
acciones superan las economías iniciales y el costo total
empieza a aumentar.-
29
Teoría del equilibrio de la estructura de capital.-
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Teoría de la información asimétrica o la
jerarquía financiera.• Se basa en dos supuestos:
– Los gerentes tienen mejor información que los inversores.– Los gerentes actúan en beneficio de los accionistas tratando de
maximizar el valor de las acciones.-
• Emisión de acciones cuando el precio de éstas esté sobrevaluado y
de deuda cuando esté subvaluado. En general luego de una nueva
emisión de acciones el precio de las mismas tiende a caer.-
• Todo esto se evita si las empresas se financian con fondos internos
(beneficios retenidos) y si se necesitara más financiación se intente
primero con la deuda que con las acciones. Entonces en la
jerarquía estaría primero el autofinanciamiento, luego la emisión de
deuda y finalmente acciones.-
• Esta teoría no niega que los impuestos y la insolvencia financiera
puedan ser factores importantes en la conformación de la
estructura de capital. Pero afirma que estos factores son menos
importantes a los mencionados de las preferencias de los directivos
por la financiación interna y deuda respecto a la de acciones.-
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