informe mensual de riesgo de mercado

Comentario Económico
Investigaciones Económicas – Mayo 24 de 2016
Subastas de opciones cambiarias: ventajas y riesgos

La subasta de opciones cambiarias que recientemente se activó ha logrado mitigar la volatilidad de la
tasa de cambio, pero difícilmente logrará frenar la tendencia que se espera en los próximos meses. Es
importante recordar que los determinantes de la tasa de cambio siguen siendo mayoritariamente
externos, y en la medida que factores exógenos afecten al alza la cotización del tipo de cambio, las
medidas de BanRep no tendrán la efectividad esperada.

Para el mercado local, las condiciones actuales resultan muy favorables, pues en la medida que las
condiciones externas sigan presionando al alza el dólar, es altamente probable que la condición de
apertura se mantenga y que el mercado ejerza las opciones de compra de dólares.

Los riesgos de un aumento en las vulnerabilidades de la economía local ante choques externos están
bajo control. La munición de reservas internacionales de BanRep se encuentra en máximos históricos, y
una reducción del saldo, incluso en un escenario de devaluación-volatilidad muy fuerte, tendría un efecto
casi nulo.
Control de volatilidad es diferente a control de la devaluación
Finalmente, luego de 8 meses de haberse anunciado el mecanismo de intervención cambiaria por parte del
Banco de la República (BanRep), la subasta de opciones call (desacumulación de reservas internacionales)
se activó la semana pasada ante la fuerte devaluación que registró el peso frente al dólar en las dos semanas
previas. En efecto, desde el mínimo de 6 meses registrado el 3 de mayo (2834 pesos), la tasa de cambio
rompió una vez más la barrera de los 3000 pesos y se depreció un 8% hasta el nivel de 3056 pesos el pasado
20 de mayo, momento en el cual se dio cumplimiento a la condición de apertura de las subastas de opciones
1
cambiarias . En Investigaciones Económicas hemos manifestado en reiteradas ocasiones que este
mecanismo de intervención cambiaria, diferente a la intervención de venta spot de dólares, es una medida
que podría ser efectiva para controlar episodios de volatilidad generados por choques externos, pero no lo es
para revertir tendencias devaluacionistas del peso (ver sección de “Tasa de cambio, inflación y política
monetaria” en Informe Mensual de Coyuntura Económica – Noviembre 11 de 2015). De hecho, el mismo
BanRep ha resaltado que este mecanismo tiene como finalidad “mitigar el impacto de una sobre-reacción de
la tasa de cambio en las expectativas de inflación y contribuir a preservar la liquidez del mercado cambiario”,
pero en ningún momento ha hecho énfasis en que esta pueda revertir tendencias.
Gráfico 1. Volatilidad va de la mano con devaluación
30
Porcentaje (%)
25
Volatilidad 1MA
Devaluación USDCOP (der.)
20
15
10
5
0
mar-12
ene-13
nov-13
sep-14
jul-15
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
may-16
Variación anual
En los últimos dos años, la caída en los precios
internacionales del petróleo, y la fortaleza generalizada
del dólar frente a la mayoría de monedas en el mundo,
propició de manera inevitable una ingente devaluación
del peso-dólar que lo llevó a registrar ritmos anuales
del orden de 60%, los niveles máximos históricos.
Pese a que muchos fundamentales internos sugerían
que las presiones revaluacionistas sobre el peso no
2
habían desaparecido , los determinantes externos del
tipo de cambio cobraron una mayor participación y
prácticamente explicaron toda la pérdida de valor
observada de la moneda local frente al dólar. Al mismo
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
1
Para la apertura de las subastas, la TRM debe situarse un 3% por encima de su promedio móvil de 20 días (PM20).
Los flujos de capital privado, como la Inversión Extranjera Directa (IED) y la inversión de portafolio, si bien se desaceleraron
notablemente a partir de 2015, siempre superaron las salidas netas de divisas originadas por el abultado déficit de la cuenta corriente. Y
más recientemente, desde septiembre del año pasado BanRep ha llevado a cabo una política de endurecimiento monetario que no ha
tenido ningún efecto sobre la cotización del tipo de cambio.
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tiempo que este patrón determinístico implicaba fuertes devaluaciones, la volatilidad en el mercado cambiario
local también aumentó de manera significativa, y los fundamentales que sugerían presiones revaluacionistas
nunca pudieron siquiera suavizar dicho incremento. De hecho, la volatilidad de 1 mes anualizada (1MA) de la
tasa de cambio a la fecha se encuentra en niveles históricamente altos, siguiendo el paso de la fuerte
devaluación que comenzó a finales de 2014 (Gráfico 1).
Tasa de cambio
En el momento de apertura de la subasta, BanRep
Gráfico 2. Apertura de subastas cambiarias en 2016
vendió un monto de opciones call inferior al tope de
3,450
Ahorro en RIN de
BanRep (USD 500
500 millones de dólares (411 millones de dólares el 20
3,350
millones)
de mayo). Desde entonces, el mercado ha ejercido el
3,250
derecho de compra por un monto cercano a los 116
3,150
millones de dólares (monto que se ejerció hasta el 24
3,050 Se reduce
de mayo), lo que significa que los restantes 295
condición
2,950 de apertura
millones de dólares podrán ser ejercidos durante los
Activación
a 3%
próximos días hasta el 17 de junio, siempre y cuando
TRM
2,850
PM20
la TRM supere en 3% el promedio móvil de 20 días.
2,750
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
Claramente para el mercado las condiciones actuales
Fuente: Banrep. Cálculos del Banco Agrario de Colombia.
y las expectativas de corto plazo resultan muy
favorables, pues en la medida que las condiciones externas sigan presionando al alza el dólar durante el
próximo mes (mayor probabilidad de un aumento de tasa de interés de en junio por parte de la Fed, y
corrección al alza en las primas de riesgo de emergentes), es altamente probable que la condición de
apertura se mantenga y que el mercado ejerza la opción de compra de dólares. Este factor técnico también
hace poco probable que la tasa de cambio permanezca estable demasiado tiempo, como se ha observado en
días recientes.
Colchón de reservas internacionales es alto y desacumulación futura no aumenta vulnerabilidades
Contrario a lo que muchos analistas han resaltado, el hecho que BanRep haya anunciado el mecanismo de
subastas cambiarias sólo hasta octubre del año pasado, no es una decisión que deba considerarse tardía. De
hecho, luce más como una medida prudente, pues el haber retrasado las medidas de intervención cambiaria,
en medio de los ingentes episodios de devaluación-volatilidad del año pasado, puede que la haya ahorrado
municiones de Reservas Internacionales Netas (RIN) al emisor en un contexto donde haber actuado con
ventas de dólares no hubieran tenido ningún efecto. El mismo principio aplica para los recientes recortes al
porcentaje requerido como condición de apertura de las subastas: en diciembre del año pasado, BanRep
recortó dicho porcentaje desde el 7% inicial a un 5%, y posteriormente hasta 3% en febrero de este año. Si el
porcentaje de apertura hubiese sido 3% desde comienzos de este año, la turbulencia de mercados
financieros de 1T16 habría detonado la apertura del mecanismo de intervención cambiaria y le hubiese
costado, por lo menos, 500 millones de dólares de RIN a BanRep (Gráfico 2), sin que la medida hubiese
tenido el efecto esperado (suavizar la devaluación-volatilidad).
USD miles de millones
Gráfico 3. Evolución histórica del saldo de las RIN
Entre 2010 y 2014, BanRep aprovechó la favorable
coyuntura de influjos de capitales extranjeros a
50
Comienza la era de la
45
mercados emergentes (entrada de dólares) y acumuló
47.3
extrema liquidez
40
cerca de 22 mil millones de dólares de RIN, casi el
(política monetaria no
35
convencional)
doble del saldo de 25 mil millones de dólares al que
30
25.3
se encontraban al inicio de dicho periodo. Esto llevó a
25
Inicio del boom
20
que el saldo de las RIN aumentara hasta 47.4 mil
minero-energético
15
millones de dólares a finales de 2014, su nivel máximo
13.7
10
histórico (Gráfico 3). Es importante resaltar que el
5
0
comienzo de este proceso exponencial de
abr-86
abr-92
abr-98
abr-04
abr-10
abr-16
acumulación de RIN comenzó en 2005, al mismo
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
tiempo con el boom minero-energético. Lo anterior se
conjugó con un aumento significativo en los precios de los commodities, incluido naturalmente el precio del
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petróleo, lo cual atrajo importante flujos de IED a la economía colombiana (flujos de entradas de dólares de
largo plazo).
Meses
El riesgo de que en el corto y mediano plazo se Gráfico 4. Duración RIN en términos de importaciones
genere un deterioro importante en las RIN, como
20
consecuencia del actual programa de intervención
18
16
cambiaria,
es
bajo.
Como
lo
explicamos
14
anteriormente, las RIN en la actualidad se encuentra
12
en niveles muy cercanos a sus máximos históricos, y
10
la probabilidad de una reversión súbita en Colombia
8
es igualmente bajo, aún con una expectativa de que
6
los flujos de capital extranjero que recientemente han
4
llegado al país puedan exhibir cierta reversión a otro
2
mar-81
mar-88
mar-95
mar-02
mar-09
mar-16
tipo de inversiones en los mercados desarrollados (ver
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
“¿Llegó la hora de la verdad?” en Informe Mensual de
Deuda Pública – Mayo 18 de 2016). Como duración en meses de las importaciones en dólares, las RIN en
Colombia muestran unos niveles actuales que igualmente son favorables, pues se hallan en los máximos de
20 años (Gráfico 4). Es importante advertir que lo anterior se ha dado en gran medida por la caída de las
importaciones que ha propiciado la fuerte devaluación del peso-dólar en los últimos años, y no por una caída
efectiva en las RIN.
Suponiendo un escenario ácido en los próximos meses, donde la devaluación-volatilidad de la tasa de cambio
vuelva a activar la subasta de opciones cambiarias, se tendría que observar una devaluación permanente y
significativa que hiciera que la tasa de cambio ascendiera hasta niveles cercanos a los 4000 pesos. Aunque
ese escenario es poco probable, la desacumulación de RIN en dicho escenario hipotético implicaría ventas
adicionales de mil millones de dólares, que sumados a los 411 millones de la reciente subasta, resultaría en
una intervención aproximada de 1.5 mil millones de dólares (y esto suponiendo que el mercado haga efectiva
la opción de compra). Una desacumulación de RIN en esta magnitud implicaría una pequeña reducción de
tan sólo 3.2% del saldo actual, hasta los 45.8 mil millones de dólares, lo cual, pese a que sería un saldo
inferior al actual, seguiría siendo un monto elevado que ayuda a mitigar las vulnerabilidad de la economía
local ante choques externos. En términos de meses de importaciones, suponiendo estabilidad de las compras
externas en dólares durante los próximos meses, esta reducción en las RIN tampoco implicaría un descenso
significativo del indicador, pues la duración en meses caería sólo hasta 12.7 meses, desde los 13.1 meses
actuales.
Dirija sus comentarios e inquietudes a:
Investigaciones Económicas – Gerencia de Tesorería – Vicepresidencia Financiera
Banco Agrario de Colombia – Carrera 8 # 15 43, Piso 4 – Teléfono: 5945555 Ext. 9984 - 6771
[email protected] – [email protected]
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