Informe de Política Monetaria - Banco Central
Anuncio
| Informe de Política Monetaria Noviembre 2014 ISSN 2226-5201 Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos. Informe de política monetaria / elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la República Dominicana, 2011vSemestral ISSN impreso 2226-0889 ISSN en línea 2226-5201 1. Política monetaria – República Dominicana © Noviembre 2014 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 30 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar. Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos Conducción de la Política Monetaria en República Dominicana Objetivo El principal objetivo de la política monetaria del Banco Central de la República Dominicana (BCRD) es la estabilidad de precios, según lo establece la Ley Monetaria y Financiera 183-02 y la Constitución Dominicana. Esquema de Política Monetaria El BCRD utiliza un Esquema de Metas de Inflación (EMI) como estrategia de política monetaria. La adopción de un EMI implica un fuerte compromiso por parte de las autoridades monetarias en alcanzar una meta explícita de tasa de inflación, dentro de un horizonte de política específico. Meta de Inflación: Para el año 2014, se ha establecido una meta de 4.5%, con un rango de tolerancia de ± 1.0%, definida en función de la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC). A partir de 2015, y como medida de largo plazo, la meta de inflación es de 4.0% ± 1.0%. Instrumento de Política Monetaria: El BCRD utiliza una Tasa de Política Monetaria (TPM) como tasa de referencia para las operaciones de expansión y contracción al plazo de un día hábil. Para afectar el nivel de la tasa de interés interbancaria, el BCRD realiza intervenciones diarias que resultan de la subasta de Letras del BCRD y/o Reportos (REPOS) a un día, con rendimientos equivalentes a la TPM ± 150 puntos básicos. Proceso de Toma de Decisiones Las decisiones respecto al nivel de la TPM y su corredor son tomadas por el Gobernador del Banco Central y los miembros del Comité de Mercado Abierto (COMA), en la Reunión de Política Monetaria celebrada en la última semana de cada mes. En estas reuniones, los participantes analizan el comportamiento de los principales indicadores macroeconómicos, tanto internacionales como nacionales, en la medida que estas representen un riesgo al nivel de inflación proyectado, que resultan de los modelos de pronóstico y las perspectivas de corto y mediano plazo para las diferentes variables. Luego de considerar todas las informaciones disponibles, se genera un debate sobre la postura de política monetaria que garantice el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política y se toma una decisión sobre la TPM. Política de Comunicación Al final de cada Reunión de Política Monetaria, el BCRD emite un comunicado de prensa, en el cual informa al público la decisión adoptada y expone los principales argumentos que la apoyan. Adicionalmente, el BCRD publica semestralmente el Informe de Política Monetaria (IPoM), que contiene un análisis detallado de las condiciones externas e internas observadas durante este período y las proyecciones de las variables macroeconómicas más importantes con un balance de riesgos sobre el nivel de precios. Contenido I. Resumen Ejecutivo ................................................................................................................................................7 II. Entorno Internacional .......................................................................................................................................9 II.A. Estados Unidos (EEUU)................................................................................................................................9 II.B. Zona Euro (ZE) .................................................................................................................................................9 II.C. América Latina (AL) .................................................................................................................................... 10 II.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada ................................................. 11 III. Entorno Doméstico ......................................................................................................................................... 12 III.A. Evolución de la Actividad Económica.............................................................................................. 12 III.B. Condiciones del Sector Externo........................................................................................................... 13 III.C. Política Fiscal ............................................................................................................................................... 13 III.D. Evolución de los Precios ........................................................................................................................ 14 III.E. Expectativas de Mercado ........................................................................................................................ 14 IV. Implementación de la Política Monetaria ...................................................................................... 18 IV.A. Medidas Recientes y Resultados ......................................................................................................... 18 V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos ............................................................... 23 VII. Referencias Bibliográficas........................................................................................................................ 33 7 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 I. Resumen Ejecutivo Al momento de publicar el Informe de Política Monetaria (IPoM) de mayo 2014, se observaba una desaceleración del crecimiento económico a nivel internacional, unido a bajas presiones inflacionarias. En el entorno doméstico, la economía se mantenía creciendo influida, entre otros factores, por los efectos rezagados de las medidas de estímulo monetario implementadas en la primera mitad de 2013. La inflación continuaba en el límite inferior del rango meta, mientras que los préstamos en moneda nacional al sector privado se expandían de forma dinámica. Desde el cierre del segundo trimestre se observó una mejoría en el crecimiento económico de Estados Unidos (EEUU), acompañado de una recuperación del mercado laboral. La inflación, aunque permanece por debajo del 2.0%, meta implícita de la Reserva Federal (FED), se mantiene estable. En este período, alentados por los mejores resultados, así como por las buenas perspectivas, la FED culminó su programa de compra de títulos, mejor conocido como Quantitative Easing (QE3), aunque manteniendo una política monetaria expansiva con tasa cero por tiempo extendido. La Zona Euro (ZE), por otra parte, ha exhibido bajas tasas de crecimiento económico, alto desempleo y baja inflación. Como consecuencia de los bajos niveles inflacionarios se ha incrementado de manera importante el riesgo de deflación, lo que motivó la implementación de un paquete de medidas de flexibilización monetaria por parte del Banco Central Europeo (BCE). Al mismo tiempo, se ha observado una importante reducción de los precios del petróleo a nivel internacional. Esta caída obedece a una menor demanda, por la debilidad del crecimiento mundial, así como un aumento de la oferta por parte de EEUU. En el entorno doméstico, la política monetaria ha mantenido una postura neutral, sin realizarse ajustes a la Tasa de Política Monetaria (TPM) desde agosto de 2013. La decisión de mantener invariable la TPM durante este período ha estado condicionada por la evolución de las perspectivas de inflación. En efecto, la inflación a lo largo de 2014 se ha mantenido en el límite inferior del rango meta o debajo del mismo. Sin embargo, este comportamiento ha estado explicado por una serie de factores de orden externo, que tenderían a desaparecer en el mediano plazo, convergiendo la inflación al rango meta en el horizonte de política monetaria. Sin variaciones en la TPM, las tasas de interés nominales del mercado se han mantenido estables durante buena parte del año. No obstante, en los últimos tres meses se ha observado un incremento en las tasas de mercado, que se explica por condiciones de liquidez más restrictivas. Las tasas de interés reales han seguido un comportamiento similar al de las tasas nominales. Ante el aumento reciente de estas últimas, aunado a expectativas de inflación que se mantienen ancladas en torno a la meta, las tasas reales se han incrementado. Dado que el incremento de tasas de mercado es relativamente reciente, este aún no se ha reflejado en el comportamiento del crédito privado. En efecto, los préstamos al sector privado en moneda nacional se han mantenido creciendo a tasas superiores al 14.0% a lo largo del año. 8 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 El dinamismo del crédito es un reflejo de la evolución mostrada por la actividad económica. A enero-septiembre, el Producto Interno Bruto (PIB) real creció 7.2%. El impulso de la actividad económica no se ha traducido en presiones de importancia sobre la inflación ya que, la variación del nivel de precios estuvo condicionada por la caída de los precios internacionales de bienes como petróleo, alimentos y bebidas, además de una depreciación menor del tipo de cambio. Justamente, la caída de la cotización internacional del barril de petróleo ha sido uno de los factores principales detrás de la reducción del déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos. A septiembre, este déficit mostró una disminución de 24.1% respecto del déficit registrado a septiembre de 2013. Este resultado se sustentó, además, en un mayor flujo de divisas por concepto de turismo, remesas e inversión extranjera directa. Por el lado de la política fiscal, ha continuado la corrección del déficit del Sector Público No Financiero (SPNF). A septiembre este déficit se situó en 1.6% del PIB estimado para el cierre de 2014, por debajo de lo contemplado en el Presupuesto para este año. Para el año 2015 se esperan mejores condiciones en el entorno internacional. Se estima que continuará el fortalecimiento del crecimiento en EEUU y en la ZE, mientras que no se espera un repunte importante de los precios del petróleo. De acuerdo a las estimaciones más recientes, el crecimiento de la economía dominicana se ubicaría sobre 6.5% para el cierre de 2014, y se aproximaría a tasas cercanas al potencial en 2015, ubicándose entre 4.5%-5.0%. Para 2016, se espera que el crecimiento se mantenga en niveles cercanos al potencial. Asimismo, se espera que la inflación se ubique por debajo del límite inferior de la meta de 4.5% ± 1.0% interanual para el cierre de 2014. Para 2015, la inflación estaría convergiendo al rango meta de 4.0% ± 1.0%, mientras que en 2016, el nivel de inflación se ubicaría en torno a la meta. Proyecciones Macroeconómicas RD 2013 Variables 2014* 2015* PIB Real 4.1% 6.5%-7.0% 4.5%-5.0% (Crecimiento ) Inflación Promedio 4.8% 3.2% 4.0%±1.0% Cuenta Corriente -4.2% -3.5% -2.3% -2.5% (% del PIB ) Precio Promedio Petróleo (US$ por Barril ) PIB Real USA (Crecimiento ) PIB Economía Mundial (Crecimiento ) *Proyecciones Fuente: BCRD Proyección Inflación General RD Variación Interanual (En %) 104.1 1.9% 2.5% 97.0 73.4 2.2% 3.0% 3.1% 2.7% Proyección Crecimiento PIB RD Variación Interanual (En %) 6.0% 5.5% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 5.0% 4.5% 4.0% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013 Fuente: BCRD 2014 2015 2016 2.5% 2.0% 2.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013 2014 2015 2016 1.0% 0.0% II. Entorno Internacional Gráfico II, 1 PIB Real Estados Unidos 2.6% T1 2.3% T2 Fuente: BEA 8.5% 2.7% T3 2012 Variación Interanual (En %) 1.8% 1.6% 1.7% T4 T1 2.3% T2 T3 2013 3.1% 1.9% T4 T1 2.6% T2 2014 2.4% T3 Gráfico II, 2 Desempleo Estados Unidos (En %) 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 5.5% 5.80% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 6.0% Fuente: BLS 2013 2014 Gráfico II, 3 Inflación Estados Unidos Variación Interanual (En %) 2.5% 2.0% 1.7% 1.5% 1.0% 0.0% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 0.5% Fuente: BLS 2013 2014 La actividad económica mundial se ha desacelerado desde la publicación del IPoM de mayo, como consecuencia de la debilidad exhibida por algunas economías avanzadas durante el primer semestre, así como por un menor crecimiento en algunas economías emergentes de América Latina y Asia. II.A. Estados Unidos (EEUU) La economía de EEUU creció 2.4% en términos interanuales, durante el tercer trimestre de 2014. Dicho crecimiento fue impulsado por aumentos en las exportaciones, el consumo privado y el gasto público. La mejoría en la actividad económica de EEUU ha permitido que incremente la creación de empleos, de forma tal que la tasa de desempleo viene disminuyendo desde mayo, reduciéndose a 5.8% en noviembre. Cabe destacar que ha aumentado la creación de empleos promedio mensual, lo que evidencia una recuperación sostenida del mercado laboral. Por otro lado, la inflación interanual mantuvo una tendencia descendente desde abril, situándose en 1.7% en octubre, influenciado por la reducción de los precios internacionales de bienes básicos, principalmente petróleo. En vista del panorama favorable, la FED finalizó oficialmente su programa de flexibilización cuantitativa en octubre. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) prevé que el crecimiento económico mantendrá una tendencia positiva, en un contexto de estabilidad de precios, lo que permitiría la recuperación del mercado laboral. En cuanto a la TPM, la FED decidió mantenerla en su mínimo histórico (0 a 0.25%), en tanto se consolida la recuperación de la economía y continúan mejorando las condiciones del mercado de trabajo. Cabe destacar que el mercado anticipa un cambio en la postura de política monetaria hacia mediados de 2015. II.B. Zona Euro (ZE) Las condiciones económicas de la ZE han permanecido débiles a lo largo de 2014. Aunque la economía del bloque ha logrado crecer, la recuperación ha sido lenta y desigual entre los países. La inflación permanece baja, en parte como reflejo de la capacidad ociosa que todavía existe en algunas de estas economías. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 10 Gráfico II,4 PIB Zona Euro Variación Interanual (En %) -0.1% T1 0.1% -1.0% -0.9% -1.0% T2 T3 2012 T4 0.3% 1.1% 0.6% 0.8% -0.5% -1.8% T1 T2 Fuente: EuroStat T3 2013 T4 T1 T2 2014 T3 Gráfico II, 5 Desempleo Zona Euro (En %) 12.5% 12.0% 11.6% 11.5% 11.0% 10.0% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 10.5% Fuente: EuroStat 2013 Brasil Colombia Guatemala Perú México Chile TPM 2014 Mayo Noviembre 11.00% 11.25% 3.50% 4.50% 4.75% 4.00% 4.00% 3.50% 3.50% 3.00% 4.00% 3.00% Fuente: Banco Centrales Con un mercado laboral con perspectivas desfavorables y una actividad económica débil, la inflación interanual del bloque europeo continúa decreciendo, ubicándose en 0.4% a octubre, lo que ha generado incertidumbre al incrementarse los riesgos de deflación. Ante este escenario, el Banco Central Europeo (BCE) disminuyó en septiembre su tasa de política monetaria de 0.15% a 0.05%, alcanzando el nivel más bajo desde su creación en 1998. Además, la entidad recortó la tasa correspondiente a los depósitos bancarios con plazo de un día de 0.10% a -0.20%, lo que implica que los bancos estarían sujetos a pagar intereses al BCE por sus depósitos. Con el propósito de mitigar los riesgos de deflación, el BCE inició en octubre un programa de compra de bonos garantizados emitidos por entidades financieras de la Zona Euro, mientras que el programa de compra de deuda privada respaldado por activos se iniciará próximamente y tendría una duración de dos años. II.C. América Latina (AL) 2014 Tabla II, 1 Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina País El crecimiento interanual de la ZE fue de 0.8%, en el tercer trimestre de 2014, similar al crecimiento del segundo trimestre. Italia fue el único con tasa de crecimiento negativa, al registrar una caída de 0.5% interanual. No obstante la recuperación del crecimiento, el desempleo continúa elevado en la ZE, permaneciendo en 11.5% desde julio. En particular, Grecia tiene la mayor tasa de desempleo con un 25.7% a septiembre, seguido de España con una tasa de 24.1%. Por otro lado, Alemania presenta el desempleo más bajo con una tasa de 5.0 por ciento. Variación 0.25% 1.00% -0.75% -0.50% -0.50% -1.00% Las economías de AL han experimentado una desaceleración de su crecimiento mayor a la esperada en el transcurso de 2014. En particular, se observó una mayor debilidad en los países de América del Sur, afectados en gran medida por la caída de los precios de los bienes básicos. Según reporta el FMI en su más reciente Panorama de la Economía Mundial (Octubre 2014), Brasil, la mayor economía de la región, ha enfrentado condiciones financieras restrictivas que han limitado la inversión y el crecimiento, lo que unido a la debilidad de la confianza de los consumidores y las empresas, han afectado el consumo. Otras economías grandes como Chile y Perú se han visto afectadas por la debilidad de la demanda interna. El comportamiento de la inflación ha sido distinto por países. Mientras en algunos países la inflación ha permanecido dentro de la meta, o incluso por debajo (como sucede en Centroamérica), en otros se ha situado persistentemente por encima de la meta (Brasil). Argentina 11 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 y Venezuela enfrentan la peor espiral inflacionaria de la región con tasas anuales superiores al 20.0 por ciento. Influenciados por la desaceleración de la actividad económica, algunos bancos centrales han flexibilizado la postura de política monetaria. Estas medidas fueron tomadas a pesar de que la inflación se encontraba en el límite superior de la meta, ya que sus previsiones sobre la variación del nivel de precio apuntaban a que la inflación retornaría al rango meta en el horizonte de política monetaria. Esta situación se ha presentado en países como Chile y Perú. Por otra parte, Brasil ha continuado incrementando su TPM, para enfrentar las presiones de inflación, a pesar del débil crecimiento. II.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada Gráfico II, 6 Precio Petróleo Canasta FMI Promedio mensual (US$/Barril) 120 110 100 90 76.99 70 60 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 80 Fuente: FMI 2013 2014 Gráfico II, 7 Precios del Oro (US$/Onza Troy) 1,400 1,350 1,300 1,250 Fuente: Bundesbank Oct-14 Sep-14 Aug-14 Jul-14 Jun-14 May-14 Apr-14 Feb-14 Mar-14 Jan-14 Dec-13 Nov-13 1,100 Oct-13 1,150 Nov-14 1,182.75 1,200 El precio de la canasta de petróleo del FMI mantiene una tendencia descendente, por lo que ha caído US$28.72 desde mayo de 2014, alcanzando un valor de US$76.99 por barril en noviembre de 2014, equivalente a una reducción de 27.2 por ciento. Esta disminución es resultado de un incremento en la oferta por parte de Estados Unidos, así como por una reducción de la demanda, particularmente en las economías emergentes, como consecuencia de la desaceleración de la actividad económica. De igual modo, los países miembros de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) han decidido mantener inalterada su oferta. En cuanto a los productos agrícolas, los precios del maíz y el trigo han presentado una disminución de 17.6% y 22.7%, respectivamente desde mayo de este año. Respecto a los productos agrícolas de exportación relevantes para República Dominicana (RD), el precio del café se ha mantenido invariable, mientras que el cacao ha incrementado ligeramente su precio hasta US$2,909.1 por tonelada métrica al cierre de noviembre. Por el contrario, el precio internacional del azúcar ha caído en 12.95% entre mayo y noviembre de 2014. Por el lado de los productos minerales, los precios del oro y del níquel registran una disminución comparados con los valores observados en mayo de 2014. En el caso del oro, el precio por onza troy se ha reducido un 5.4%, cotizándose a US$1,182.8 en el mes de noviembre. En tanto que la reducción en los precios del níquel ha sido más significativa al alcanzar un 18.5% para el mismo período, llegando hasta los US$15,807.1 por tonelada métrica. III. Entorno Doméstico El desempeño de la economía dominicana ha estado influenciado por factores externos e internos. Por el lado del entorno internacional, se destaca la reducción de los precios de petróleo y el mantenimiento del crecimiento en Estados Unidos. En tanto en el contexto doméstico se presentan mejoras en la parte fiscal y en las cuentas externas. Al mismo tiempo, las presiones sobre los precios han permanecido bajas durante 2014. III.A. Evolución de la Actividad Económica Gráfico III, 1 PIB Real Trimestral RD Variación Interanual (En %) 3.8% 6.4% 7.3% 7.7% 7.5% E-M A-J 6.3% 0.8% E-M Fuente: BCRD A-J 2013 J-S O-D 2014 J-S Gráfico III, 2 Indicador Mensual Actividad Económica RD 6.6% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Variación Interanual (Tendencia Ciclo, En %) Fuente: BCRD 2013 2014 El PIB real mostró una variación de 7.5% y 6.3% en los trimestres abril-junio y julio-septiembre, respectivamente. Entre los sectores que experimentaron una mayor expansión a septiembre se encuentran Explotación de Minas, Construcción, Manufactura Local y Servicios. Por el lado del gasto, se observa una expansión tanto de la demanda interna como de la demanda externa, revirtiendo varios períodos de poca expansión en el componente de demanda doméstica. De esta manera, el crecimiento acumulado de eneroseptiembre ascendió a 7.2% interanual. Este comportamiento es similar al exhibido por otros indicadores de actividad económica como el Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE) tendencia-ciclo y las ventas totales reportadas a la Dirección General de Impuestos Internos (DGII). Es importante destacar que durante el período bajo análisis se introdujeron modificaciones en la metodología de cálculo del Producto Interno Bruto, por medio del cambio de año base del 1991 al 2007. Esta actualización metodológica refleja los cambios en la participación relativa de algunas actividades económicas dentro del PIB, incorporando modificaciones estructurales que ha experimentado la economía dominicana en las últimas dos décadas. En ese sentido, entre las actividades que pierden peso se encuentran los sectores Agropecuario y Manufactura. En tanto, que el sector Servicios acrecienta su participación. En cuanto a la demanda agregada, se identificó una significativa redistribución de las ponderaciones. El consumo privado se redujo de 83.0% a 70.7% y la formación bruta de capital aumentó su participación a 28.4 por ciento. Con esta mejora metodológica se captura de forma más precisa cómo reacciona el producto ante cambios importantes en el consumo final o la inversión. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 13 III.B. Condiciones del Sector Externo Gráfico III, 3 Exportaciones Totales RD 25.0% El sector externo mantiene un comportamiento positivo, vinculado a la consolidación de la expansión económica de EEUU y una mejoría en los términos de intercambio relacionada con la caída de los precios del petróleo en los mercados internacionales. Las exportaciones totales experimentaron un aumento de 0.2% en los primeros nueve meses del año, destacándose el incremento de las exportaciones de oro. Las importaciones, por otro lado, muestran un incremento de 3.7% en enero-septiembre de 2014. Al mismo tiempo, la factura petrolera que es un componente importante de las importaciones, presentó una reducción de 7.1% hasta septiembre de 2014. En lo que respecta a las actividades generadoras de divisas, los ingresos por turismo y las remesas familiares presentan alzas interanuales de 11.5% y 10.8%, respectivamente. La inversión extranjera directa, por su parte, se incrementó en 18.9% durante el mismo período. Variación Interanual (Ene-Sep, En %) 4.3% 2011 0.2% -5.0% 2012 Fuente: BCRD 2013 2014 Gráfico III, 4 Importaciones Totales RD 14.1% Variación Interanual (Ene-Sep, En %) 3.7% 3.2% 2011 -6.0% 2012 Fuente: BCRD 2013 2014 Gráfico III, 5 Ingresos y Gastos del Gobierno Central RD Variación Interanual (En %) Gastos Totales Ingresos Totales 16.3% 12.8% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 2012 Fuente: BCRD 2013 2014 El comportamiento de estos indicadores del sector externo, generó una reducción del déficit de cuenta corriente hasta US$1,345.1 millones, equivalente a 24.1%, al finalizar septiembre de 2014. III.C. Política Fiscal Al concluir el mes de octubre, se observó un déficit en el balance del Sector Público No Financiero (SPNF) de RD$46,869.86 millones, equivalente a 1.7% del PIB proyectado al cierre de 2014. Este resultado deficitario es inferior al 6.1% e igual al 1.7% registrado en septiembre de 2012 y 2013, respectivamente. Esto refleja un ajuste en la política fiscal más rápido que lo originalmente programado para los primeros nueve meses del año. La mejora en las cuentas fiscales se explica por dos razones. En primer lugar, la reducción paulatina del ritmo de crecimiento de los gastos totales del Gobierno Central, los cuales sólo aumentaron 12.8% interanual al mes de octubre. Dentro del total de gasto público, se observa un aumento de 16.3% de los gastos corrientes, mientras que los gastos de capital presentan una disminución de 2.6% interanual. En segundo lugar, los ingresos totales (excluyendo donaciones) muestran un crecimiento de 16.3% interanual. La partida con mayor incremento es la de Impuesto a la Renta con una variación de 26.2 por ciento. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 14 III.D. Evolución de los Precios Gráfico III, 6 Inflación General y Meta RD Variación Interanual (En %) Inflación Interanual Meta Límites Superior e Inferior 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 2.68% 3.0% 1.0% 0.0% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 2.0% Fuente: BCRD 2013 2014 Gráfico III, 7 Inflación Transables y No Transables RD Variación Interanual (En %) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 0.0% 2.48% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 2.0% 1.0% 2.88% Transables No Transables Meta Límites Fuente: BCRD 2013 2014 4.7% Ene 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.5% 4.2% Feb Fuente: BCRD Mar Abr May Jun 2014 Jul Ago 5.5% 5.3% 5.8% Sep Oct Sin embargo, la dinámica de precios para el tercer y cuarto trimestre contemplada en el IPoM de mayo 2014, no se ha concretado debido principalmente a factores coyunturales de origen externo. Desde junio, los precios internacionales del petróleo y de alimentos y bebidas han descendido, a la vez que se observó una desaceleración en el ritmo de depreciación del tipo de cambio. Esto ha producido una caída en la inflación de los bienes transables, que ha arrastrado el comportamiento de la inflación total (Ver Recuadro 1). De esta manera, en el mes de noviembre la tasa de inflación interanual se situó en 2.68%. Por otro lado, al excluir los componentes más volátiles del Índice de Precios al Consumidor (IPC), se observó una inflación subyacente en términos interanuales de 3.14% en noviembre. III.E. Expectativas de Mercado Gráfico III, 8 Expectativas de Crecimiento del PIB RD Cierre Dic. 2014 Desde inicios de 2014, la inflación interanual se ha mantenido cercana a, o por debajo, del límite inferior del rango meta de 4.5% ± 1.0%. El incremento de impuestos previsto a entrar en vigencia en enero, desde la aprobación de la reforma impositiva, no se reflejó en presiones importantes sobre la inflación. Asimismo, las fuentes inflacionarias de origen externo se mantuvieron moderadas durante el primer semestre del año. En este sentido, la variación interanual del nivel de precios se mantuvo debajo del límite inferior de la meta durante el primer trimestre, para luego converger al rango meta y permanecer en el mismo en el segundo trimestre, tal como indicaban las proyecciones. Nov La Encuesta de Expectativas Macroeconómicas (EEM) 1 presenta un alza en las expectativas de crecimiento económico para el cierre de 2014, en relación a las opiniones expresadas por los encuestados en junio. En este sentido, los resultados de la EEM correspondiente al mes de noviembre apuntan a un incremento del PIB de 5.8% en 2014, valor cercano al crecimiento contemplado en el Macro Macroeconómico. Para el cierre de 2015, los agentes mantienen expectativas de crecimiento en torno al 5.2 por ciento. 1 Las informaciones sobre las expectativas del mercado son obtenidas por el BCRD a través de la EEM. Adicionalmente, se elabora con periodicidad trimestral la Encuesta de Opinión Empresarial al Sector Manufacturero (EOE), la cual permite evaluar la situación actual del sector y las expectativas de los empresarios sobre las principales variables macroeconómicas. 15 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Gráfico III, 9 Expectativas de Inflación RD Cierre Dic. 2014 4.6% 4.7% 4.5% 4.6% 4.3% 4.2% 4.1% 4.4% 3.9% 3.9% 3.6% Ene Feb Mar Abr May Fuente: BCRD Jun 2014 Jul Ago Sep Oct Nov Por el lado de la inflación, los agentes económicos corrigen ligeramente a la baja sus expectativas para el cierre de 2014. En las encuestas realizadas entre junio y noviembre se muestra un descenso en la inflación esperada de 4.1% a 3.6% interanual, ubicándose cerca del límite inferior de la meta de 4.5% ± 1.0% interanual para 2014. Adicionalmente, los agentes prevén que la inflación interanual alcance 4.0% para el cierre de 2015, nivel que se encuentra alineado con la meta de 4.0% ± 1.0% interanual, establecida para dicho año. De la misma forma, en la EEM de noviembre, las expectativas de tipo de cambio se mantienen alineadas con las proyecciones en el Marco Macroeconómico para el cierre de 2014. En ese sentido, los agentes esperan un tipo de cambio al cierre de diciembre en torno a RD$44.37 por dólar estadounidense. 16 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 RECUADRO 1 Evolución reciente de la inflación doméstica frente a choques externos: El rol de los precios del petróleo; alimentos y bebidas internacionales; y tipo de cambio No obstante al compromiso anunciado previamente por el BCRD en torno a la meta de inflación, la inflación doméstica está sujeta a choques externos exógenos, los cuales el Banco Central no controla, y que pueden afectar la dinámica inflacionaria. En este recuadro se analiza la trayectoria reciente de la inflación doméstica en función de los determinantes externos. Particularmente, se cuantifica la respuesta de la inflación ante el escenario actual de los precios del barril del petróleo; los precios de los alimentos y bebidas internacionales, y la desaceleración de la depreciación del tipo de cambio nominal. En el gráfico R1.1 se observa la evolución reciente de los precios de los bienes básicos en el mercado internacional, con datos del Fondo Monetario Internacional. La línea roja indica la trayectoria del índice de precios de alimentos y bebidas internacionales y la azul el precio del petróleo compuesto por el promedio simple de los tres precios de la canasta de petróleos del FMI (Dubai, Brent y WTI); ambas series están medidas en variaciones interanuales. Se puede observar que a partir del mes de junio de 2013 hasta febrero de 2014, la variación interanual de los precios de los alimentos y bebidas a nivel internacional fue negativa. Dicha tendencia vuelve a repetirse a partir de junio 2014, registrándose durante seis meses consecutivos variaciones interanuales negativas, alcanzando una caída de 3.27% en el mes de noviembre. En el caso de los precios del petróleo, luego de experimentar tasas de crecimiento negativas desde principios del año 2014, alcanzó un crecimiento de 8.65% en junio, para desacelerarse y pasar a 0.01% en julio, hasta llegar a una tasa negativa de 24.97% en noviembre. Viendo todo lo anterior, dado el componente importado que tiene la inflación total, es de esperarse que la inflación reaccione ante estos choques negativos produciéndose una desaceleración marcada en su ritmo de crecimiento. Gráfico R1.1 Precios Alimentos y Bebidas Internacionales y Precios del Petróleo Variación Interanual (En %) 15.0 10.0 Precios de los Alimentos y Bebidas Internacionales Precios del Petróleo 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 2013M01 2013M02 2013M03 2013M04 2013M05 2013M06 2013M07 2013M08 2013M09 2013M10 2013M11 2013M12 2014M01 2014M02 2014M03 2014M04 2014M05 2014M06 2014M07 2014M08 2014M09 2014M10 2014M11 Durante los últimos cinco meses (julionoviembre), la inflación interanual medida por el Índice de Precios al Consumidor (IPC), se ha situado por debajo del límite inferior del rango meta definido previamente por el BCRD. Este comportamiento atípico se debe en parte a fenómenos coyunturales asociados a la caída de los precios de los bienes básicos en el mercado internacional, particularmente los precios del petróleo, alimentos y bebidas, así como una marcada desaceleración de la depreciación del tipo de cambio nominal. Fuente: Fondo Monetario Internacional. Como consecuencia de estos choques externos, sumado a la inercia inflacionaria, a partir de julio de 2014 la tasa de inflación interanual exhibe una tendencia descendente, ubicándose en 3.4% en julio; 3.12% en agosto; 2.83% en septiembre; 2.88% en octubre y 2.67% en noviembre; es decir, inflaciones interanuales por debajo del límite inferior del rango meta. En adición a todo lo anterior, durante 4 meses consecutivos (junioseptiembre) se observó una desaceleración en la depreciación nominal del tipo de cambio, pasando de una variación interanual de 5.09% en mayo a 2.47% en septiembre 2014. Luego de este mes, la variación interanual del tipo de cambio nominal promedio se situó en 3.65%. Esto contribuyó en parte a que la inflación de bienes transables se desacelerara desde junio 2014, durante cuatro meses consecutivos, hasta colocarse en 2.8% en el mes de septiembre, 2.97% en octubre y 2.48% en noviembre. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Gráfico R1.2 Inflación y Tipo de Cambio Variación Interanual (En %) Tipo de Cambio Nominal 10.0 9.0 IPC General RD 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2013M11 2013M09 2013M07 2013M05 2013M03 2013M01 2012M11 2012M09 2012M07 2012M05 2012M03 2012M01 2011M11 2011M09 2011M07 2011M05 0.0 2011M03 1.0 2011M01 2.0 Fuente: BCRD Para poder cuantificar el impacto que tienen los precios de alimentos y bebidas internacionales, los precios del petróleo, y la variación del tipo de cambio nominal sobre la inflación doméstica, se realizó un ejercicio de descomposición histórica con un Vector Autorregresivo (VAR) estimado por métodos bayesianos. Con la identificación de los choques estructurales, se calcula la descomposición histórica de la inflación entre los distintos tipos de choques. Este ejercicio permite estimar una inflación sin la influencia de los choques de petróleo, tipo de cambio y alimentos importados. El Gráfico R1.3 muestra la inflación sin la influencia de los choques externos y la Tabla R1.1 resume la contribución porcentual de cada componente sobre la variación de la inflación. Gráfico R1.3 Inflación Total vs Inflación sin Choques Variación Interanual (En %) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 Fuente: Elaboración Propia 2014M11 2014M09 2014M07 2014M05 2014M03 2014M01 2013M11 2013M09 2013M07 2013M05 2013M01 Inflación IPC Inflación sin Shocks de Petróleo y Alimentos Rango Meta Centro de la Meta 2012M11 2012M09 2012M07 2012M05 2012M03 1.0 2013M03 2.0 0.0 El Gráfico R1.3 muestra la inflación total en términos interanuales, medida por el Índice de Precios al Consumidor (línea azul) y la inflación sin choques de petróleo y ni alimentos (línea roja). Las líneas punteadas definen el rango de inflación meta definido por el BCRD, desde 2012 hasta la fecha. Se puede visualizar que la inflación ha respondido a la baja, siendo guiada por los choques externos previamente mencionados, mientras que en un escenario con ausencia de los choques de petróleo y alimentos, la inflación se colocaría cercana al centro de la meta. Tabla R1.1 Contribución (%) a la Descomposición Histórica de la Inflación Mensual (por Choques) Período Petróleo Alimentos y Bebidas Tipo de Cambio Inflación 2012 23.5 18.7 18.9 38.9 2014 21.2 28.4 9.7 40.7 2013 Jul-Nov 2014 15.0 36.1 Fuente: Elaboración Propia 15.4 42.3 11.3 6.3 58.2 15.3 Analizando la descomposición histórica de la inflación mensual para el período julionoviembre 2014, 84.7% de la inflación está explicada por choques externos, de los cuales los precios del petróleo explican 36.1%, los alimentos y bebidas internacionales 42.3%, el tipo de cambio 6.3%, mientras que el 15.3% restante es explicada por otros choques, ya sean de oferta y/o demanda. En conclusión, las desviaciones que ha experimentado la tasa de inflación con respecto al rango meta acordado por el BCRD, obedecen a un fenómeno de corto plazo que responde a la coyuntura actual de la caída de los precios del petróleo, los precios de los alimentos y bebidas internacionales, y la desaceleración en la depreciación del tipo de cambio nominal. Referencias 3.0 2012M01 17 Jimenez, M. y F. Ramírez (2014), “Incidencia de los Choques externos y domésticos sobre la Dinámica de la Inflación: Evidencia a partir de un VAR Bayesiano,” (Mimeo). IV. Implementación de la Política Monetaria Gráfico IV, 1 Corredor de Tasas de Interés RD 9.0% 2013-2014 (En %) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 6.61% 6.25% Tasa Interbancaria TPM Facilidad Permanente de Repos Facilidad Permanente de Depósitos 4.0% 3.0% 2.0% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 1.0% Fuente: BCRD 2013 2014 Gráfico IV, 2 Tasas de Interés de los Bancos Múltiples Promedio Ponderado (En %) 14.41% 6.91% Activa PP Pasiva PP Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Fuente: BCRD 2013 2014 Gráfica IV, 3 Tasas de Interés Real de Bancos Múltiples 12.0% 10.0% 8.0% Promedios Ponderados (En %) 6.0% 4.0% 2.0% -4.0% Activa Real Pasiva Real Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 0.0% -2.0% Fuente: BCRD 2013 2014 La postura de política monetaria permanece invariable desde agosto de 2013. Si bien es cierto que la inflación a lo largo de 2014 se ha mantenido en la parte inferior del rango meta, se estima que esto sería transitorio y que regresaría al rango meta en el horizonte de política, condicionando la necesidad de realizar ajustes en la TPM. IV.A. Medidas Recientes y Resultados Hacia el primer y segundo trimestre de 2014, la actividad económica mantuvo un alto dinamismo vinculado, en parte, a los efectos rezagados de la flexibilización monetaria, implementada a mediados de 2013. La inflación respondía acorde a la dinámica prevista según los modelos de proyección, acercándose a la meta de 4.5% ± 1.0% interanual y con el pronóstico de permanecer dentro del rango objetivo por el resto del año. Bajo este panorama, el BCRD mantuvo invariable la TPM en 6.75% anual desde agosto de 2013. La trayectoria de la inflación se desvió de lo contemplado en las proyecciones desde el mes de julio, tendiendo a la baja, como consecuencia de la evolución de factores externos no controlables por el BCRD (Ver sección Entorno Doméstico). Se estima que estos factores retomarán su comportamiento habitual y que lo observado hasta la fecha obedece a un comportamiento temporal, que no afectará la evolución futura de la inflación y que no comprometerían el cumplimiento de la meta en el horizonte de política. Adicionalmente, las expectativas de inflación de los agentes económicos para el cierre de 2014, si bien se redujeron en el período junio-noviembre, se mantuvieron dentro del límite inferior de la meta (3.6% interanual en noviembre). Mientras que, los agentes siguen esperando que la tasa de inflación se ubique dentro del rango meta de mediano plazo de 4.0% ± 1.0% en 2015. Dado que las expectativas de los agentes se mantienen ancladas y que las proyecciones señalaban que la inflación convergería al rango meta en el horizonte de política, no se modificó la TPM en el período bajo análisis. 19 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Gráfico IV, 4 Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional RD Todas las Instituciones, Variación Interanual (En %) 15.4% Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Fuente: BCRD 2013 2014 Las tasas de interés nominales se mantuvieron estables durante buena parte del año, observándose una ligera disminución desde mayo. No obstante, ante condiciones de liquidez más reducidas, se ha observado un incremento de la tasa pasiva desde agosto. La tasa activa ha empiezado a incrementarse a partir de septiembre. El comportamiento de las tasas nominales, unido a expectativas de inflación que permanecen ancladas, ha ocasionado un incremento de las tasas reales, sin verse afectadas en el corto plazo las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos, tal como se ha reflejado en la evolución del crédito privado. Contrario a las perspectivas de crecimiento de esta variable contempladas en el IPoM de mayo 2014, el crédito al sector privado en moneda nacional continuó registrando tasas de variación interanuales superiores al 14.0%, ubicándose en 15.4% al concluir el mes de noviembre. Los agregados monetarios han mantenido un crecimiento ligeramente superior al registrado durante 2013. En efecto, al cierre de noviembre de 2014, el medio circulante (M1) y la oferta monetaria ampliada (M2) crecieron a tasas interanuales de 16.3% y 13.0%, respectivamente, mientras que el dinero en sentido amplio (M3) registró una variación interanual de 12.0%. Esta expansión se muestra acorde con la evolución de la actividad económica durante 2014, lo que no se ha traducido en presiones sobre el nivel de precios. 20 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 RECUADRO 2 ¿Es la estabilidad de precios una cuestión de una inflación baja o una inflación estable? Al hablar de inflación, la mayoría de los economistas pueden caer en uno de dos grupos. Un primer grupo que cree en la idea de que una inflación moderada ayuda a promover el empleo, el crecimiento económico y la estabilidad de los mercados financieros. Este pensamiento viene fundamentado en la teoría de Phillips (1958), que expresa que permitiendo un poco de inflación, se reduce el desempleo. Luego, con más fundamentos empíricos, muchos economistas abandonaron este primer grupo y se unieron a un creciente segundo grupo, el cual tiene la creencia de que los bancos centrales pueden promover altos niveles de empleo y crecimiento económico, así como la estabilidad financiera, centrándose en el objetivo de estabilidad de precios. Los del primer grupo defienden que la inflación debe ser vista como la herramienta que permite que los mercados (de bienes y laboral) funcionen con normalidad, en caso de la existencia de perturbaciones que podrían reducir el empleo o el producto. Por lo que dentro de este campo se considera que los bancos centrales pueden impulsar el empleo y el crecimiento económico, permitiendo que la tasa de inflación se eleve. No obstante, entre los académicos hubo algunas disidencias notables sobre este punto de vista, como por ejemplo, Friedman (1968) y Phelps (1967), quienes argumentan que las políticas inflacionarias no aumentan el empleo o el crecimiento económico en el largo plazo. En vez de eso, los autores afirman que intentar utilizar la política monetaria para lograr mayor empleo/crecimiento lo que provoca es incluso mayor inflación sin el crecimiento o empleo que fuese posible con un nivel de precios estable. Con esto, nace el segundo grupo antes mencionado, que entiende que la estabilidad de precio es la que favorece a la actividad económica general. “La estabilidad de precios” suele interpretarse como una tasa baja y estable de inflación durante un período prolongado de tiempo (Friedman, 1968). Los sesgos en los índices de precios implican que, en la práctica, la estabilidad de precios es probable que sea consistente con una pequeña tasa positiva de inflación. Por ello, la estabilidad de precios no significa que el índice de precios sea constante y debe mirarse a lo largo del tiempo y no en un punto. Miremos el siguiente ejemplo: Supóngase que se observa por un período de diez años a dos países Tao y Lao, en donde ambos operan bajo el Esquema de Metas de Inflación (EMI) y sus tasas objetivos de inflación están fijadas en 5% anual. En Tao, la inflación anual alcanza el 4% en años pares y el 6% en los impares. Por el lado de Lao, la inflación siempre permanece en 5.2% anual. Bajo esta situación, Tao hace mejor en mantener el promedio de la inflación cerca de la meta, ya que, aunque no logra alcanzar la meta en un año específico, la media de largo plazo sí lo hace. En cambio, Lao minimiza las fluctuaciones de la inflación lo que, aunque es bueno, tiene un menor rendimiento en el tiempo. Normalmente, se expresa que el objetivo de los hacedores de política monetaria es minimizar la suma de los cuadrados de las desviaciones fuera del objetivo. Ahora asumamos que se amplía el alcance y se incluye la suma de los cuadrados de las brechas de producto en el mismo nivel para ambas economías. Este enfoque nos dice que Lao es el ganador ya que su desviación, expresada en unidades de 1%, siempre es 0.2 puntos porcentuales, por lo que la suma de los cuadrados es 0.4. Tao se queda atrás ya que como sus desviaciones de la meta están entre +1 y -1, tiene una suma de los cuadrados igual a 2.5. No obstante, si los diez años se dividieran en dos periodos de cinco, Tao se vería como el país que mejor maneja su política monetaria ya que sus desviaciones se cancelan entre sí mientras que las de Lao son mayores que cero. De este ejemplo se desprende claramente que la estabilidad de precios debe verse en términos de consistencia y de proximidad al objetivo. Al mismo tiempo, debe considerarse la longitud de los períodos con que éstos se miden, ya que puede hacer una gran diferencia en los resultados. Esta situación de incertidumbre concierne tanto a suplidores como acreedores de deuda si son aversos al riesgo, por lo que si los instrumentos financieros con indexación no están disponibles, la 21 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 reducción de esta incertidumbre es una herramienta muy poderosa para los hacedores de política monetaria al hacer todo lo posible para cumplir la meta. El ejemplo muestra también que desvíos persistentes unilaterales son más preocupantes que desviaciones que tienden a cancelarse durante períodos más largos. Ball y Cecchetti (1990) y Golob (1994) defienden dos argumentos para poner más énfasis en el largo plazo. El primero viene de la mano de la situación de que, con la creciente profundización financiera de las economías en general, muchos países poseen o por lo menos conceden el acceso a un mercado de futuros, lo que puede ayudar a combatir algunos de los efectos de la incertidumbre de la inflación entre los comerciantes y productores. El segundo es que los contratos salariales por lo general suelen ser nominales y anuales, de modo que los trabajadores tengan alguna oportunidad de recuperar parte de las pérdidas de inflación en un año a través de una paga más alta en el siguiente año. En ese mismo sentido, la estabilidad de precios es una inflación suficientemente baja y estable a fin de que no influya en las decisiones económicas de los hogares y las empresas. Cuando la inflación se comporta de dicha forma, las personas no pierden recursos para tratar de protegerse de la misma, por lo que pueden ahorrar e invertir con confianza en que el valor del dinero se mantendrá estable en el tiempo. Esto quiere decir que, los agentes económicos basan sus decisiones de consumo e inversión en la información derivada de los precios. De esa forma, la asignación eficiente de los recursos económicos depende de la claridad de las señales procedentes del sistema de precios, es decir, la claridad de las señales de los gobiernos y los bancos centrales sobre la política económica. Así, aunque continúa el debate entre el grupo que cree en una inflación moderada ayuda a promover crecimiento y estabilidad macroeconómica y el grupo que considera que esto último se logra con estabilidad en el nivel de precios, la experiencia reciente favorece más al segundo grupo con respecto a que la estabilidad de precios es mejor promotor de crecimiento y firmeza del sistema financiero. Un ejemplo de esto es la experiencia estadounidense que, desde los años ochenta, ha experimentado una reducción en la volatilidad tanto de crecimiento como de la inflación, cau- sando que las expectativas en el presente estén bien ancladas. Debido a que las expectativas de mercado están alineadas, la Reserva Federal de Estados Unidos recientemente ha sido capaz de proporcionar liquidez a los mercados en respuesta a las perturbaciones financieras, sin causar incertidumbre sobre los objetivos a largo plazo de la política monetaria. En resumen, la meta de inflación debe diseñarse teniendo en cuenta ambos tópicos, es decir, una inflación tanto baja como estable. La inflación baja es requerida por los términos de depreciación de activos, incluyendo el dinero, sin soslayar que una inflación alta (aunque estable) genera incertidumbre (Ball, 1990). La inflación estable es necesaria por la incertidumbre que causa en los agentes económicos la volatilidad de precios, incluso si permanece en valores bajos (Clements y Galvão, 2014). Así, la estabilidad de precios es la herramienta más poderosa que los bancos centrales tienen para promover el crecimiento económico, altos niveles de empleo y la estabilidad financiera. Además, la estabilidad de precios permite a las autoridades monetarias perseguir objetivos secundarios, como reducir las fluctuaciones de la actividad económica real o contener crisis financieras. Referencias Ball, L. (1990), “Why Does High Inflation Raise Inflation Uncertainty?” NBER Working Papers 3224, National Bureau of Economic Research. Ball, L. y S.G. Cecchetti (1990), “Inflation and Uncertainty at Long and Short Horizons,” Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, Vol. 21, No. 1, pp. 215-254. Clements, M.P. y A.B. Galvão (2014), “Measuring Macroeconomic Uncertainty: US Inflation and Output Growth,” ICMA Centre Discussion Papers in Finance No.2014-04, Henley Business School, Reading University. Friedman, M. (1968), “The Role of Monetary Policy,” American Economic Review, Vol. 58, No. 1, pp. 1-17. 22 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Golob, J. (1994), “Does Inflation Uncertainty Increase with Inflation?” Economic Review, Third Quarter, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 27-38. Phelps, E.S. (1967), “Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over Time.” Economica, Vol. 34, No. 135, pp. 254-81. Phillips, A.W. (1958), “The Relationship between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom 1861-1957,” Economica, Vol. 25, No. 100, pp. 283-99. V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos Gráfico V, 1 Crecimiento Estados Unidos Variación Interanual (En %) 2.8% 1.8% 2011 2012 Fuente: FRED y Consensus Forecast 2.2% 2013 Perspectivas del Entorno Internacional 3.0% 2.2% Proy. 2014 Proy. 2015 Gráfico V, 2 Inflación Estados Unidos 3.1% Variación Interanual (En %) 2.1% 2011 2012 Fuente: BLS y Consensus Forecast 1.5% 2013 1.7% 1.6% Proy. 2014 Proy. 2015 Gráfico V, 3 Crecimiento Zona Euro 1.6% Variación Interanual (En %) 0.8% 2011 -0.7% 2012 -0.4% 2013 Fuente: EuroStat y Consensus Forecast Proy. 2014 1.1% Proy. 2015 La economía mundial, que durante 2014 se ha visto afectada por un desempeño más lento de lo previsto en las economías desarrolladas y una desaceleración del ritmo de actividad en algunas economías emergentes, estaría recuperándose el próximo año. En este sentido, Consensus Forecasts (CFC) proyecta una expansión de la economía mundial de 2.7% en 2014, que se aceleraría hasta alcanzar 3.1% en 2015. A pesar de la desaceleración observada en el ritmo de crecimiento de la economía durante el primer trimestre del año, la actividad real en EEUU ha evolucionado de forma positiva al registrar una expansión interanual de 2.4% al tercer trimestre. Los datos más recientes de algunos indicadores coyunturales permiten prever que el dinamismo se mantendría en el cuarto trimestre. De este modo, la economía de EEUU cerraría 2014 con un crecimiento en torno a 2.2% según CFC. La inflación, que ha permanecido moderada a lo largo del año, estaría cerrando el 2014 cerca de 1.7%, por la moderación de los precios de la energía. Para 2015, se espera un fortalecimiento del crecimiento económico, en un contexto de menor consolidación fiscal en comparación con lo observado en 2014, mejoras en las hojas de balance de los hogares y un mercado inmobiliario más sano, así como condiciones financieras favorables. En cuanto a la inflación, se espera que ésta evolucione de forma moderada. Asimismo, los mercados han internalizado que la FED empezaría a incrementar tasas a partir del segundo semestre de 2015. Dado el desempeño reciente en la actividad económica de la ZE, se estima un crecimiento en torno al 0.8% para el cierre de 2014. Como resultado del mantenimiento de bajas tasas de inflación a lo largo del año, las proyecciones apuntan a una tasa interanual en torno a 0.5% para finales de 2014, aún por debajo de los niveles deseables y evidenciando la existencia de holguras de capacidad en algunas economías del bloque. En 2015, se espera un afianzamiento de la recuperación, aunque de manera paulatina y con realidades diferentes entre países. De este modo, CFC proyecta un crecimiento del PIB real en 24 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 torno a 1.1%, y una tasa de inflación de 0.9 por ciento. Gráfico V, 4 Inflación Zona Euro 2.7% Variacón Interanual (En %) 2.5% 1.3% 0.5% 2011 2012 2013 Fuente: Eurostat y Consensus Forecast Proy 2014 0.9% Proy 2015 Gráfico V, 5 Precio Petróleo Canasta FMI 104.0 2011 Fuente: FMI Promedio (US$/Barril) 105.0 2012 104.1 2013 97.0 Proy. 2014 73.4 Proy. 2015 Tabla V, 1 Proyecciones Macroeconómicas RD Variables 2013 2014* 2015* PIB Real 4.1% 6.5%-7.0% 4.5%-5.0% (Crecimiento ) Inflación Promedio 4.8% 3.2% 4.0%±1.0% Cuenta Corriente -4.2% -3.5% -2.3% -2.5% (% del PIB ) Precio Promedio Petróleo (US$ por Barril ) PIB Real USA (Crecimiento ) PIB Economía Mundial (Crecimiento ) *Proyecciones Fuente: BCRD 104.1 1.9% 2.5% 97.0 2.2% 2.7% 73.4 3.0% 3.1% En AL se ha verificado una desaceleración del crecimiento en la mayoría de países a lo largo de 2014, particularmente en América del Sur, lo que se explica por un deterioro en los términos de intercambio que ha afectado el desempeño exportador, así como también por factores domésticos característicos de cada economía. En este contexto, al cierre de 2014 se estima que la región crecería 1.0%. Para el 2015, se espera una recuperación de la actividad económica, alcanzando un crecimiento de alrededor de 1.8%, en vista de una posible mejoría en la demanda externa y una mayor inversión doméstica. Asimismo, el efecto rezagado de medidas de flexibilización monetaria adoptadas en Chile y Perú durante 2014, tendría un impacto positivo en términos de crecimiento. La debilidad de la actividad económica ha estado acompañada de un incremento de las presiones inflacionarias en AL. En general, la inflación se encuentra por encima del rango objetivo en la mayoría de los países. De este modo, la inflación de 2014 estaría ubicándose por encima del registro de 2013, finalizando el año en 11.9% y llegando a 11.7% en 2015. Con respecto a los precios de los bienes básicos, se espera que continúen evolucionando con moderación. En el caso particular del petróleo, se registró una caída importante en los precios desde el verano, lo que ha motivado una disminución de las proyecciones, no sólo para el cierre de 2014 sino también para 2015. Los analistas estiman que la reducción de precios actual podría extenderse por un período más largo de lo previsto, considerando la reducción observada en la demanda mundial, producto de un lento crecimiento económico, así como un aumento de la oferta por parte de Estados Unidos. En este sentido, el FMI contempla un precio promedio de su canasta de 97.0 para 2014 y 73.4 para 2015. Perspectivas del Entorno Doméstico A lo largo de 2014, el crédito privado ha crecido a tasas superiores al 14.0%, lo que contrasta con nuestras previsiones que indicaban una desaceleración en el ritmo de crecimiento a partir del segundo semestre. En efecto, al mes de noviembre los préstamos privados en moneda nacional se expandieron a una tasa interanual de 15.4%. Para el cierre de 2014 se proyecta un crecimiento entre 13.0%-15.0% en los préstamos privados en moneda nacional. Mientras que para 2015, se espera una moderación de este crecimiento, lo que Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 25 induciría a que los préstamos en moneda nacional crecieran entre 10.0 y 12.0 por ciento. Gráfico V, 6 Préstamos al Sector Privado en MN RD 14.0% Variación Interanual (En %) 14.2% 13.0%-15.0% 10.0%-12.0% 3.5% 2011 Fuente: BCRD 2012 2013 Proy. 2014 Proy. 2015 Gráfico V, 7 Balance SPNF RD 2011 2012 -3.2% Fuente: BCRD (% del PIB) 2013 -3.6% Proy. 2014 -2.8% Proy. 2015 -2.4% -7.1% Gráfico V, 8 Balance Cuenta Corriente RD 2011 2012 (% del PIB) 2013 -4.1% -7.5% Fuente: BCRD Proy. 2014 -3.5% Proy. 2015 -2.3%-2.5% -6.6% En cuanto a la política fiscal, para 2015 continuaría el proceso de consolidación iniciado en 2013. En este sentido, se estima que al cierre de 2014, el déficit del SPNF se sitúe en 2.8% del PIB, para reducirse en 2015 hasta 2.4% del PIB. Este déficit sería el resultado de un crecimiento de 9.4% en los ingresos totales y de 7.1% en el total de gastos.2 Al mismo tiempo, se estaría registrando un superávit primario de 0.5% del PIB. En el sector externo, durante 2014 se estaría verificando una reducción del déficit en cuenta corriente que pasaría de 4.1% del PIB en 2013 a 3.5% del PIB al cierre de este año. Este resultado reflejaría incrementos de 6.1% en las exportaciones totales y de 4.4% en las importaciones. Para 2015 se contempla una caída adicional en el déficit de cuenta corriente, como consecuencia de menores precios internacionales de petróleo, lo que implicaría un menor crecimiento de las importaciones. De este modo, el déficit de cuenta corriente se situaría en el rango de 2.3% a 2.5% del PIB, sustentado por un crecimiento de las exportaciones totales de 4.6% y de las importaciones totales de 2.0%. Asimismo, los ingresos por concepto de turismo, remesas e inversión exranjera se expandirían en 8.4%, 7.8% y 2.9%, respectivamente. Las perspectivas en materia de actividad económica indican que, hacia el cierre de 2014 la economía habrá crecido a una tasa superior al 6.5%, impulsada por una mayor demanda externa e interna. El crecimiento del producto se ha desacelerado en términos trimestrales y se espera que este comportamiento se mantenga en 2015, cuando la economía estaría creciendo en torno a 4.5%-5.0%. Para 2016, se espera que la actividad económica continué creciendo en torno a su nivel potencial. Perspectivas de Inflación La inflación interanual que, durante 2014 ha permanecido en el límite inferior de la meta o incluso por debajo del mismo, estaría cerrando en el año 2014 en torno a 3.0%. En promedio, la inflación del año sería de 3.2%. Este comportamiento se explica en general por factores coyunturales vinculados al entorno internacional, los cuales tenderían a disiparse en el transcurso de 2015. El crecimiento de los ingresos y gastos para 2015, fueron calculados con base al presupuesto de 2015 y el presupuesto restimado de 2014. 2 26 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Gráfico V, 9 Proyección Crecimiento PIB RD Variación Interanual (En %) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013 Fuente: BCRD 2014 2015 2016 Gráfico V, 10 Proyección Inflación General RD Variación Interanual (En %) 1.0% 0.0% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013 Fuente: BCRD F 2014 2015 2016 2.5% 2.0% Gráfico V, 11 Proyección Inflación Subyacente RD Variación Interanual (En %) T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013 Fuente: BCRD 2014 2015 2016 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% Si bien se han reducido las proyecciones del precio del petróleo para el próximo año, se estima que la reactivación de la economía mundial, así como un mayor aporte de la demanda interna, contribuiría a incrementar las presiones inflacionarias en el mediano plazo. De este modo, se estima que la inflación al cierre de 2015 se ubicaría en 3.6%, mientras que el promedio estaría en 3.3%, acercándose al centro de la meta de mediano plazo de 4.0%±1.0%. Para 2016, la inflación permanecería cercana al valor de central de la meta de mediano plazo. Balance de Riesgos Las proyecciones presentadas en este capítulo han sido obtenidas del sistema de pronósticos del BCRD y corresponden a los resultados de nuestro escenario central. Este escenario se construyó en base a información disponible hasta octubre de 2014. Como todo ejercicio de proyección, está sujeto a incertidumbre, por lo que, ante cambios importantes en el comportamiento de las variables exógenas, los resultados observados podrían desviarse de nuestras proyecciones. Las estimaciones del crecimiento económico para finales de 2014 no presentan riesgos de importancia. Con respecto a la inflación, los riesgos para el cierre de 2014 están sesgados a la baja, considerando la reducción que han mostrado los precios internacionales del petróleo. Para 2015, las perspectivas de crecimiento para la economía dominicana presentan un sesgo hacia el alza. Por un lado, se espera que el repunte previsto en la actividad económica de EEUU en 2015 repercuta de manera favorable a nivel doméstico por los estrechos vínculos comerciales que mantienen ambas economías. Asimismo, un período más prolongado de bajos precios del petróleo, tendría efectos positivos sobre los sectores que componen la economía dominicana, permitiendo ahorros importantes e incentivando la producción nacional. Adicionalmente, se prevé que la normalización de la política monetaria de EEUU tenga un efecto limitado en el corto plazo sobre las condiciones generales de nuestra economía (Ver Recuadro 3). Sin embargo, en el entorno internacional prevalece gran incertidumbre sobre el desempeño de la economía mundial, debido a la debilidad en el crecimiento económico y el alto riesgo de deflación de la ZE, así como los conflictos geopolíticos que continúan sin solución. Además, se considera importante que las economías desarrolladas podrían enfrentar una reducción del crecimiento potencial o incluso lo que se conoce como estancamiento secular (secular stagnation). 27 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Los riesgos sobre los pronósticos de inflación para 2015, tienen sesgo a la baja. Por el lado de la inflación importada, este sesgo se explicaría por la reducción de los precios internacionales del petróleo, así como por las proyecciones de precios de alimentos que permanecen estables en el mediano plazo. Persiste en el entorno internacional, además, un riesgo importante de deflación en la ZE que, de materializarse, podría impactar de forma negativa sobre la inflación en RD (Ver Recuadro 4). Al mismo tiempo, dado que el crecimiento de la actividad económica estaría convergiendo a su potencial, tenderían a reducirse las presiones inflacionarias de orden doméstico, acentuando el sesgo a la baja de las proyecciones del BCRD. El BCRD se mantendrá monitoreando continuamente los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a su meta en el horizonte de política. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 28 RECUADRO 3 Implicaciones de la normalización monetaria en EEUU para RD Luego de la crisis financiera de EEUU, la FED implementó un abanico de medidas de estímulo monetario, entre ellas su programa de compras de activos, acompañado de tasas de interés de los fondos federales en niveles cercanos a cero. Esto llevó a un aumento de la liquidez internacional, estimulando un influjo de capitales de portafolio hacia las economías emergentes en búsqueda de mayores retornos (Contreras y Pinto, 2013). La mayor entrada de capitales hacia las economías de América Latina y el Caribe (ALC) significó, entre otros aspectos, una reducción de los costos de financiamiento de largo plazo, un aumento del precio de los activos, reducciones en la percepción de riesgos, y, en la mayoría de los casos, llevó a una apreciación de la moneda de estas economías (BID, marzo 2014). monetario para definir las herramientas de políticas adecuadas para acotar dichos riesgos. Determinantes y riesgos de la normalización para ALC Diversos estudios han señalado que existen tanto riesgos como oportunidades detrás de la eventual normalización monetaria para los países de ALC. De acuerdo con el informe del BID4 la magnitud del impacto varía en cada país en función de qué tan anticipada fue la normalización; las condiciones institucionales o fundamentos macroeconómicos; y la respuesta de los países en términos de política ante el mayor influjo de capitales. En particular, se observó que la manera gradual en que se efectúa el retiro contribuye a reducir la incertidumbre de los agentes, la cual tiende a exacerbar los efectos reales sobre los mercados financieros. Una evidencia de esto fueron las fluctuaciones observadas en el rendimiento de los bonos de largo plazo de los países de ALC ante el primer anuncio del recorte del estímulo en mayo de 2013. Este aviso no anticipado generó incertidumbre en los mercados financieros de la región, lo cual en el corto plazo tuvo un efecto directo en los costos de financiamiento externo (FMI, abril 2014). Tras seis años de flexibilización monetaria, la economía estadounidense ha iniciado un proceso de recuperación, lo que ha llevado a la FED a culminar definitivamente su programa de compras de activos en el mes de octubre de 2014. En este contexto, se esperaría que la recuperación de EEUU reduzca los flujos de liquidez hacia las economías de ALC, generando ciertos riesgos de reversión de capitales desde estos países. Asimismo, si bien la FED ha reiterado mantener las tasas de interés de los fondos federales cercanas a cero por un tiempo, 3 un En lo que concierne a las condiciones institucionaaumento de las mismas antes de lo previsto inten- les y los fundamentos macroeconómicos, en prinsificaría aún más esta reversión (FMI, abril 2014). cipio, los países más vulnerables a cambios en los influjos de capital son aquellos con déficits de En este sentido, la normalización monetaria genera cuenta corriente más altos y más volátiles (Contreretos en términos de política monetaria para los ras y Pinto, 2013). Del mismo modo, Sáez y Pistelli bancos centrales de los distintos países, los cuales (2013) sugieren que existe diferenciación por cadeben tener margen para sortear los posibles riesracterísticas estructurales, destacándose la solidez gos que subyacen a una menor liquidez internaciomacro-institucional y la mayor integración internanal. Por lo tanto es necesario conocer los factores 5 que determinan los efectos del retiro del estímulo cional. Esto se debe a que la incertidumbre que pueda surgir en los mercados está asociada a eco4 En el discurso de octubre la FED mantuvo el rango de 0 a El informe del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) 25% de la tasa de fondos federales y sostuvo que para de- se titula “La recuperación global y la normalización moneterminar cuánto tiempo mantendría este rango, evaluaría taria: ¿cómo evitar una crónica anunciada?”. los progresos hacia sus objetivos de inflación en 2% e indi5 Los países como Brasil, Indonesia, India, Turquía y Sudácadores de máximo empleo. frica (BIITS) se vieron más afectados y se distinguen por mayores niveles de inflación, déficit de cuenta corriente y menor fortaleza institucional. 3 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 29 nomías con débil fortaleza institucional, en donde las expectativas no se encuentran ancladas. Esto así debido a que no existe un marco de política creíble, lo cual genera mayores volatilidades frente a choques monetarios externos. EEUU, el país ha logrado corregir el déficit de cuenta corriente con respecto al PIB en más de cinco puntos, 8 lo que refleja que la mayor liquidez internacional no se tradujo en un aumento del consumo. Esto significa que para la RD, contrario a algunos países de ALC, el ajuste doméstico no implicaría un Por último, un factor diferenciador es la conducta sacrificio en términos de cuenta corriente. que asumieron los países ante la mayor entrada de capitales, en términos de la cuenta corriente, disci- Del mismo modo, el efecto de la normalización se plina fiscal y acumulación de reservas internacio- ve condicionado a mejores fundamentos por el nales. En este sentido, las economías que no im- lado del sector fiscal, el cual luego del 2012, ha plementaron medidas que lograran controlar los exhibido una mayor disciplina. Siempre que el efectos de los desbalances del sistema financiero comportamiento del sector público sea coherente externo reflejarían un mayor ajuste tras la norma- con la política monetaria, los costos en términos de lización. política se minimizan. Además, el proceso de consolidación fiscal reduce las vulnerabilidades del En términos generales, las consecuencias del retiro país en torno a la dependencia de financiamiento monetario se derivan de la reversión de flujos des- externo y crea un mayor espacio para que la polítide estos países, lo que implica una reducción de los ca fiscal pueda responder de forma contracíclica en capitales que sirvieron, en algunos casos, para fi- caso de ser necesario. nanciar un mayor déficit de cuenta corriente durante la crisis de EEUU 6 (FMI, abril 2014). Del Asimismo, en los últimos años, la RD se ha caractemismo modo, debido a que un aumento en las tasas rizado por realizar políticas, de corte monetario, de interés estadounidenses tiene un efecto sobre la que han llevado a una reducción de desequilibrios deuda denominada en dólares, esto generaría res- macroeconómicos inducidos por un mayor influjo tricciones en las condiciones de financiamiento de capitales. Esto se ve reflejado en mejores persexterno. Sin embargo, es importante resaltar que pectivas de crecimiento, baja inflación y mejores durante la última década las vulnerabilidades en indicadores del sistema financiero. Además, la estorno a este aspecto se han reducido, debido a una tabilidad relativa del tipo de cambio fue otro aspecemisión de deuda mayoritariamente local en los to que contribuyó a disminuir los riesgos de una países de ALC 7 (FMI, abril 2014). Por otro lado, reversión de capitales. otro de los posibles efectos de una reversión de capitales es la desvalorización de las monedas con Es importante recalcar que, si bien la normalizarespecto al dólar, ya que la entrada de capitales ción trae consigo una reversión de los flujos de generó que las monedas de la mayoría de países de portafolio desde las economías de ALC, para la RD se esperaría un efecto reducido en los mercados ALC se apreciaran más de lo esperado. financieros domésticos, ya que estos aún no están muy interrelacionados con EEUU. Este resultado se Implicaciones para RD explica tanto por un mercado financiero que se Tomando en consideración los factores y los ries- encuentra aún en desarrollo en comparación con gos que subyacen a la normalización de EEUU para los demás países, y por el tipo de capital que recibe los países de ALC, particularmente en la RD los RD, el cual es en mayor proporción inversión exmejores fundamentos macroeconómicos han juga- tranjera directa (IED) que capital de cartera. En do un rol importante en atenuar los efectos del efecto, durante la crisis, el flujo promedio de IED retiro del estímulo. En efecto, desde la crisis de fue siete veces superior al flujo promedio correspondiente a capital de cartera. 9 6 Los déficits de cuenta corriente de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Uruguay para 2013 siguieron aumentando, alcanzando un promedio de 3.8% del PIB. 8 Esto Incluye a Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Repúbli- Desde el 2008 al cierre hasta el 2013, el déficit de cuenta corriente pasó de -9.9% a -4.1% como porcentaje de PIB. ca Dominicana, México, Panamá, Perú, Uruguay y Venezue- 9 Según las estadísticas correspondientes al quinto manual la. de la Balanza de Pagos, el capital de cartera fue de 7 30 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Respecto a los beneficios por el lado de la recuperación de EEUU, los fuertes vínculos comerciales que posee el país con la economía estadounidense impulsarían un flujo de divisas dados por un repunte de las exportaciones, turismo y remesas. En este sentido, una recuperación de dicho país daría como resultado una mayor entrada de divisas que ayudaría a mitigar aún más los efectos de la normalización para RD (BID, marzo 2014). Conclusiones La normalización de la política monetaria en EEUU afectaría a los países de ALC dependiendo del estado de varios factores, entre los que destacan las condiciones iniciales, los fundamentos macroeconómicos y la vulnerabilidad en torno a la dependencia de fuentes de financiamiento externo. En este sentido, los riesgos para la RD están acotados, ya que RD tiene espacio para responder en términos de política monetaria, debido al anclaje de las expectativas de inflación dados por la fortaleza y estabilidad del sistema financiero de los últimos años. Además, el buen desempeño reflejado en los últimos años en términos de cuenta corriente, crecimiento y baja inflación ha sentado una base favorable sobre la cual el ajuste de la normalización tendría lugar. Asimismo, la política fiscal ha actuado en consonancia con la política monetaria, lo que junto a las condiciones externas favorables ha tenido un impacto positivo sobre el balance de cuenta corriente. Por último, si bien un cambio inesperado sobre la dirección de las tasas de interés de los fondos federales de la FED podría tener efectos sobre la economía, las mejores perspectivas para EEUU implican un beneficio para el país debido a los fuertes vínculos comerciales, lo que en el corto plazo, amortiguarían los efectos de una reversión de capitales dados por la normalización. USD$1,999.2 MM, mientras que la IED fue de USD$14,339.6 MM. Referencias Banco Interamericano de Desarrollo (2014), “La Recuperación Global y la Normalización Monetaria: ¿Cómo Evitar una Crónica Anunciada?” Informe Macroeconómico de América Latina y el Caribe, Marzo. Contreras, P. y F. Pinto (2013), “Vulnerabilidad a Variaciones en Influjos de Capitales: Efectos y Determinantes.” Documentos de Trabajo del Banco Central de Chile. Fondo Monetario Internacional (2013), “The Yin and Yang of Capital Flow Management: Balancing Capital Inflows with Capital Outflows” World Economic Outlook (WEO), Octubre. Fondo Monetario Internacional (2014), “Perspectivas económicas. Las Américas; Desafíos crecientes,” Estudios Económicos y Financieros” Abril. Pistelli, A. y C. Sáez (2013), “Ante Expectativa de Recorte del Estímulo Monetario en Estados Unidos: ¿Hay Diferenciación entre Países?”. Documentos de Trabajo del Banco Central de Chile. Sachs, J., A. Tornell y A. Velasco (1996), “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995,” Cambrige, MA. Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 31 RECUADRO 4 Efectos de una posible deflación en EEUU y/o ZE sobre la inflación de RD: Implicaciones en el cumplimiento de la meta de inflación El desequilibrio laboral considera el salario noEn muchas economías, tanto desarrolladas como minal (𝑤𝑡 ), el Índice de Precios al Consumidor en vías de desarrollo, la inflación se encuentra (𝑝𝑡 ) y la productividad laboral (𝑥𝑡 ), así como la por debajo de su nivel objetivo. En el caso de la tasa de desempleo (𝑢𝑡 ). Esto puede estimarse ZE y EEUU, la inflación observada a noviembre de mediante la ecuación siguiente: 2014 fue de 0.3% y 1.3%, respectivamente, siendo 2.0% la meta de inflación de la ZE y el objetivo 𝑒𝑐𝑚(𝑤𝑡−1 ) = 𝑤𝑡−1 − (𝛽1 𝑝𝑡−1 + 𝛽2 𝑥𝑡−1 − 𝛽3 𝑢𝑡−1 ) implícito de largo plazo de EEUU Por tanto, es una preocupación la posibilidad de que estas Por otro lado, el desequilibrio del mercado moneeconomías enfrenten un proceso de deflación. En tario estaría determinado por los saldos monetaeste sentido, el FMI estima una probabilidad de rios reales (𝑚𝑟𝑡 ), el Producto Interno Bruto real caer en deflación de 30.0% para la ZE y alrededor (𝑦𝑡 ) y la tasa de interés interbancaria (𝑟𝑡 ). Esta de 5.0% para EEUU, respectivamente. 1 Se entienrelación se interpreta matemáticamente como de por deflación a “una caída sostenida en el nivel sigue: general de precios de bienes y servicios, esto es, una tasa de inflación persistentemente negativa” 𝑒𝑐𝑚(𝑚𝑟𝑡−1 ) = 𝑚𝑟𝑡−1 − (𝛼1 𝑦𝑡−1 − 𝛼2 𝑟𝑡−1 ) (Buiter, 2003). Para llevar esto a cabo, se estimó un modelo de inflación que considera tanto factores de la economía doméstica, como variación porcentual de salarios (∆𝑤𝑡 ), la inflación (∆𝑝𝑡 ) y la variación porcentual del agregado monetario M1 (∆𝑚𝑡 ), así como variables externas, entre las cuales se encuentran la inflación de EEUU (∆𝑝𝑡𝑈𝑆 ) y de la ZE (∆𝑝𝑡𝐸𝑈 ) y los desequilibrios en el mercado laboral �𝑒𝑐𝑚(𝑤𝑡−1 )� y monetario �𝑒𝑐𝑚(𝑚𝑟𝑡−1 )�: ∆𝑝𝑡 = 𝛽1 𝑒𝑐𝑚(𝑚𝑟𝑡−1 )𝑡−1 + 𝛽2 𝑒𝑐𝑚(𝑤𝑡−1 )𝑡−1 + 𝛽3 ∆𝑚𝑡−7 𝑈𝑆 𝑈𝑆 + 𝛽4 ∆𝑝𝑡𝑈𝑆 + 𝛽5 ∆𝑝𝑡−3 + 𝛽6 ∆𝑝𝑡−9 𝐸𝑈 + 𝛽7 ∆𝑝𝑡−3 + 𝛽8 ∆𝑤𝑡−12 ) Al ser variables no observables, los desequilibrios debieron ser estimados previamente a través de modelos de Vectores de Corrección de Errores (VEC). Con esta metodología se identifican vectores de cointegración, que pueden ser interpretados como la relación de largo plazo de las variables relevantes en cada uno de los mercados. 1 Ver FMI (2014) El Gráfico R4.1 exhibe la magnitud del efecto que tendría sobre la inflación de RD, niveles de inflación cercanos a cero y de una caída a deflación de -0.5% en EEUU, en promedio durante 12 meses. Primeramente, se evidencia que caídas en el nivel de precios de EEUU provocan un descenso en la inflación doméstica, a partir del segundo mes del impacto. Por otra parte, luego de doce meses, la inflación de RD se ubicaría en el intervalo (0%, 1%) o una caída entre 300 y 400 puntos básicos (p.bs.). Gráfico R4.1 Inflación en RD ante niveles de Inflación en EEUU 0 3.5 3.0 Inflación (%) En este recuadro se presenta cómo incidiría en la inflación doméstica, el hecho de que estas economías experimenten un período deflacionario. Además, se determinan sus implicaciones en materia de política monetaria para la RD dada la Estrategia de Metas de Inflación (EMI). -0.5 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 1 2 3 4 5 6 7 Meses 8 9 10 11 12 -1.5 Fuente: Elaboración propia. En el caso de que la ZE entrase en una situación deflacionaria, se estima un impacto sobre la inflación de RD similar, en tendencia al observado en el caso de deflación en EEUU, aunque con menor Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 magnitud. En el Gráfico R4.2 se evidencia cómo la inflación de RD podría tomar valores entre -0.4% y 0%, luego de 12 meses de deflación en la ZE. Gráfico R4.2 Inflación en RD ante niveles de Inflación en la ZE. 0 3.5 3.0 Inflación (%) 32 -0.5 2.5 1.5 1.0 0.0 -0.5 -1.0 Michel, José M. (por publicar), “Determinantes Internos y Externos en una Economía Pequeña y Abierta: El caso de la República Dominicana.” Fondo Monetario Internacional (2014), “World Economic Outlook: Legacies, Clouds, Uncertainties,” Octubre. Buiter, Willem H. (2003), “Deflation; Prevention and Cure,” NBER Working Paper 9623 2.0 0.5 Referencias 1 2 3 4 5 6 7 Meses 8 9 10 11 12 Fuente: Elaboración propia. Los resultados anteriores corresponden a un escenario en el que la política monetaria mantiene invariable su postura. Con el objetivo de mitigar los efectos negativos de la deflación en EEUU sobre la demanda interna, el BCRD podría ajustar sus instrumentos para preservar el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política. En la Tabla R4.1 se presentan varios escenarios de la TPM necesaria para mantener la inflación doméstica dentro del rango meta de mediano y largo plazo de 4.0% ± 1.0%, dependiendo de si la inflación promedio es cero o -0.5% durante un año en EEUU o en la ZE. Para el caso estadounidense, la TPM necesaria para mantener la inflación doméstica en el rango objetivo es 3.00% y 3.68%, con los escenarios de deflación de 0.0% y -0.5%, respectivamente. Tabla R4.1 Escenarios de Deflación EEUU y ZE y TPM Requerida Inflación promedio 0% -0.50% Fuente: Elaboración propia. TPM Requerida RD Escenario Escenario EEUU Zona Euro 3.68% 3.60% 3.00% 3.36% El resultado y la interpretación es idéntico para la ZE, solo que, en este caso, la TPM requerida para cumplir con el EMI es mayor, ubicándose entre 3.36% y 3.60%, lo que viene fundamentado por el menor efecto de traspaso de la economía europea a la dominicana. VII. Referencias Bibliográficas Ball, L. (1990), “Why Does High Inflation Raise Inflation Uncertainty?” NBER Working Papers 3224, National Bureau of Economic Research. Ball, L. y S.G. Cecchetti (1990), “Inflation and Uncertainty at Long and Short Horizons,” Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, Vol. 21, No. 1, pp. 215-254. Banco Interamericano de Desarrollo (2014), “La Recuperación Global y la Normalización Monetaria: ¿Cómo Evitar una Crónica Anunciada?” Informe Macroeconómico de América Latina y el Caribe, Marzo. Buiter, Willem H. (2003), “Deflation; Prevention and Cure,” NBER Working Paper 9623. Clements, M.P. y A.B. Galvão (2014), “Measuring Macroeconomic Uncertainty: US Inflation and Output Growth,” ICMA Centre Discussion Papers in Finance No.2014-04, Henley Business School, Reading University. Contreras, P. y F. Pinto (2013), “Vulnerabilidad a Variaciones en Influjos de Capitales: Efectos y Determinantes.” Documentos de Trabajo del Banco Central de Chile. Fondo Monetario Internacional (2013), “The Yin and Yang of Capital Flow Management: Balancing Capital Inflows with Capital Outflows” World Economic Outlook (WEO). Fondo Monetario Internacional (2014), “Perspectivas económicas. Las Américas; Desafíos crecientes,” Estudios Económicos y Financieros, FMI. Fondo Monetario Internacional (2014), “World Economic Outlook: Legacies, Clouds, Uncertainties,” Octubre. Friedman, M. (1968), “The Role of Monetary Policy,” American Economic Review, Vol. 58, No. 1, pp. 1-17. Golob, J. (1994), “Does Inflation Uncertainty Increase with Inflation?” Economic Review, Third Quarter, Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 27-38. Jimenez, M. y F. Ramírez (2014), “Incidencia de los Choques externos y domésticos sobre la Dinámica de la Inflación: Evidencia a partir de un VAR Bayesiano,” (Mimeo). Martín, Fernando R. (2009), “La Economía de los Ingresos Tributarios. Un Manual de Estimaciones Tributarias”, Serie Manuales No. 62, CEPAL. Santiago de Chile, Agosto. Michel, José Manuel (por publicar), “Determinantes Internos y Externos en una Economía Pequeña y Abierta: El caso de la República Dominicana.” Ministerio Hacienda de Chile (2012), Medición y Evaluación del Gasto Tributario, Septiembre. OCDE (2013), “Política Fiscal para el Desarrollo en República Dominicana”, Making Development Happen, OCDE Publishing, No. 2, pp. 37. Pecho, M., F. Peláez y J. Sánchez (2012), “Estimación del Incumplimiento Tributario en América Latina: 2000-2010”, Documento de Trabajo, Centro Interamericano de Administraciones Tributarias, Septiembre, No. 3, pp.26. Phelps, E.S. (1967), “Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment over Time.” Economica, Vol. 34, No. 135, pp. 254-81. Phillips, A.W. (1958), “The Relationship between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom 1861-1957,” Economica, Vol. 25, No. 100, pp. 283-99. 34 Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria - Noviembre 2014 Pistelli, A. y C. Sáez (2013), “Ante Expectativa de Recorte del Estímulo Monetario en Estados Unidos: ¿Hay Diferenciación entre Países?”. Documentos de Trabajo del Banco Central de Chile. Sachs, J., A. Tornell y A. Velasco (1996), “Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995,” Cambrige, MA. Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros Tablas: Tabla II, 1. Tasa de Política Monetaria en Países de América Latina Mayo– Noviembre 2014 Tabla V, 1. Proyecciones Macroeconómicas RD 2013 – 2015 Gráficos: Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto Real EEUU, Variación Interanual 2012:T1 – 2014:T3 Gráfico II, 2. Desempleo Estados Unidos 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico II, 3. Inflación EEUU, Variación Interanual 2013:M1 – 2014:M10 Gráfico II, 4. PIB Zona Euro, Variación Interanual 2012:T1 – 2014:T3 Gráfico II, 5. Desempleo Zona Euro 2013:M1 – 2014:M10 Gráfico II, 6. Precio Petróleo Canasta FMI, US$/Barril 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico II, 7. Precios del Oro, US$/Onza Troy 2013:M10 – 2014:M11 Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real RD, Variación Interanual 2013:T1 – 2014:T3 Gráfico III, 2. Indicador Mensual de Actividad Económica RD, 2013:M1 – 2014:M10 Gráfico III, 3. Exportaciones Totales RD, Variación Interanual Ene-Sep. 2011 – 2014 Gráfico III, 4. Importaciones Totales RD, Variación Interanual Ene-Sep. 2011 – 2014 Gráfico III, 5. Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Central RD, Var. Interanual 2013:M1 – 2014:M10 Gráfico III, 6. Inflación General y Meta RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico III, 7. Inflación Transables y No Transables RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico III, 8. Expectativas de Crecimiento del PIB RD, Cierre Dic. 2014 Gráfico III, 9. Expectativas de Inflación RD, Cierre Dic. 2014 Gráfico IV, 1. Corredor de Tasas de Interés RD, 2013:M1 – 2013:M11 Gráfico IV, 2. Tasas de Interés de los Bancos Múltiples, Promedio Ponderado 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico IV, 3. Tasas de Interés Real de los Bancos Múltiples RD 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico IV, 4. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional RD, Var. Interanual 2013:M1 – 2014:M11 Gráfico V, 1. Crecimiento Estados Unidos, Variación Interanual 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 2. Inflación Estados Unidos, Variación Interanual 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 3. Crecimiento Zona Euro, Variación Interanual 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 4. Inflación Zona Euro, Variación Interanual 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 5. Precio Petróleo Canasta FMI, US$/Barril 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 6. Proyección Préstamos al Sector Privado en MN RD, Var .Interanual 2011 - Proyección 2015 Gráfico V, 7. Balance SPNF, % del PIB 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 8. Balance Cuenta Corriente, % del PIB 2011 – Proyección 2015 Gráfico V, 9. Proyección Crecimiento PIB RD, Variación Interanual 2013:T1 – 2016:T4 Gráfico V, 10. Proyección Inflación General RD, Variación Interanual 2013:T1 – 2016:T4 Gráfico V, 11. Proyección Inflación Subyacente RD, Variación Interanual 2013:T1 – 2016:T4 Recuadros: Recuadro 1. Evolución reciente de la inflación doméstica frente a choques externos: el rol de los precios del petróleo; alimentos y bebidas internacionales; y tipo de cambio Recuadro 2. ¿Es la estabilidad de precios una cuestión de una inflación baja o una inflación estable? Recuadro 3. Implicaciones de la normalización monetaria en Estados Unidos para la República Dominicana Recuadro 4. Efectos de una posible deflación en Estados Unidos y/o Zona Euro sobre la inflación: Implicaciones en el cumplimiento de la meta de inflación Glosario de Abreviaturas AL................................................................................................................................................................................... América Latina ALC ......................................................................................................................................................... América Latina y el Caribe BCE................................................................................................................................................................Banco Central Europeo BCRD .................................................................................................................... Banco Central de la República Dominicana BID .................................................................................................................................... Banco Interamericano de Desarrollo CFC .................................................................................................................................................................... Consensus Forecasts COMA ..................................................................................................................................................Comité de Mercado Abierto DGII..........................................................................................................................Dirección General de Impuestos Internos EEM....................................................................................................................Encuesta de Expectativas Macroeconómicas EEUU ........................................................................................................................................................................... Estados Unidos EMI ............................................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación EOE ...................................................................................... Encuesta de Opinión Empresarial al Sector Manufacturero FED.............................................................................................................................................................................. Reserva Federal FMI ...............................................................................................................................................Fondo Monetario Internacional FOMC..................................................................................................................................Comité Federal de Mercado Abierto IED..................................................................................................................................................... Inversión Extranjera Directa IMAE...........................................................................................................................Índice Mensual de Actividad Económica IPC ..............................................................................................................................................Índice de Precios al Consumidor IPoM .............................................................................................................................................. Informe de Política Monetaria M1.............................................................................................................................................................................. Medio Circulante M2......................................................................................................................................................... Oferta Monetaria Ampliada M3............................................................................................................................................................ Dinero en Sentido Amplio OPEP.......................................................................................................Organización de Países Exportadores de Petróleo PIB ................................................................................................................................................................Producto Interno Bruto QE3....................................................................................................................................................... Flexibilización Cuantitativa RD ................................................................................................................................................................... República Dominicana REPOS ...................................................................................................................................................................................... Reportos SPNF ................................................................................................................................................ Sector Público No Financiero TPM....................................................................................................................................................... Tasa de Política Monetaria VAR ......................................................................................................................................................... Vectores Autorregresivos VEC........................................................................................................................................ Vectores de Corrección de Errores WTI .......................................................................................................................................................... West Texas Intermediate ZE ............................................................................................................................................................................................. Zona Euro
