02-es relevante - IEAF - Instituto Español de Analistas Financieros

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ANÁLISIS FINANCIERO
Mercedes Palacios Manzano, Isabel Martínez Conesa y
Jose García Clavel*,
¿Es relevante conciliar los
estados Financieros?
1. INTRODUCCIÓN
Tras el constante y continuo esfuerzo armonizador llevado a
cabo por organismos contables y bursátiles, una de las líneas
más prolíficas de la Investigación Contable en Mercados de
Capitales ha tratado de justificar este proceso de armonización
desde la óptica del inversor bursátil, a través del estudio de la
relevancia de la información contable para el mercado. La
forma de contrastar los efectos de la diversidad, y en consecuencia de la comparabilidad sobre el mercado de capitales se
basa fundamentalmente en la búsqueda de diferencias significativas en la relación de la información contable y la información del mercado entre distintos sistemas contables.
Tras la resolución emitida en mayo de 2000 por la
International Organisation of Securities Commission
(IOSCO) en la que recomienda a sus miembros que permitan a las empresas extranjeras cotizadas en sus mercados el
uso las Normas Internacionales del International Accounting
Standard Board (IASB), el principal obstáculo al proceso de
armonización se encuentra en Estados Unidos, pues el organismo regulador del mercado, la Securities Exchange
Commission (SEC), adopta una postura de defensa de sus
* Universidad de Murcia.
principios, requiriendo a las empresas extranjeras que desean cotizar en los mercados organizados americanos presentar sus estados financieros consolidados basándose en los
principios de contabilidad generalmente aceptados estadounidenses (US-GAAP), o alternativamente reconciliar las
variables contables fundamentales de las normas aplicadas,
normalmente las del país de origen, a los US-GAAP en el
documento denominado Informe 20-F.
A la luz de los planteamientos anteriormente expuestos, y
dado el momento de efervescencia en el que se encuentra
actualmente el proceso de armonización contable, creemos
conveniente analizar la relevancia de los estados financieros
bajo un contexto internacional, con el objetivo de determinar
si la diversidad contable afecta a la valoración que el mercado hace de la información financiera. En este trabajo nos
proponemos averiguar si el mercado valora de forma distinta la información contable dependiendo de la normativa contable bajo la que se ha elaborado, y por tanto, si es o no relevante traducir los estados financieros.
La proximidad e interdependencia económica existente entre
Estados Unidos y Latinoamérica, así como los procesos de
¿ES RELEVANTE CONCILIAR LOS ESTADOS FINANCIEROS?
integración de los países latinoamericanos en las últimas
décadas, más intensos con el sistema económico y financiero de los Estados Unidos que entre ellos mismos, nos conduce al estudio de la relevancia valorativa de las reconciliaciones de principios latinoamericanos a americanos, reavivando así el debate sobre la utilidad de los ajustes para el
inversor. Para ello, estructuramos el trabajo de la siguiente
forma: en primer lugar, revisamos los principales trabajos
efectuados acerca de la conveniencia del requisito 20-F,
detallando a continuación la metodología de nuestro estudio
empírico. Por último, exponemos los resultados alcanzados
y las consideraciones finales derivadas de los mismos.
25
por el mercado antes de su publicación (Mora y García,
2001, p. 184). En el Cuadro 1 mostramos una síntesis de los
objetivos propuestos y de las evidencias más importantes
obtenidas en estos estudios. Como podemos observar, en
general los resultados de los trabajos sobre relevancia valorativa de las reconciliaciones no son concluyentes, si bien, y
a pesar de estos resultados, la SEC ha defendido siempre que
los US-GAAP son los principios contables de mayor calidad
en el mundo y, por tanto, se ha mantenido firme ante las presiones por eliminar las reconciliaciones exigidas a las
empresas1.
3. METODOLOGÍA
2. ANTECEDENTES
La mayor parte de la literatura contable internacional estadounidense realizada en la última década ha tratado de justificar la decisión de la SEC de no admitir principios distintos
a los americanos en sus bolsas de valores. Como resulta
complicado medir dicha relevancia empíricamente, la mayoría de las investigaciones la hacen depender del grado de
asociación entre los precios de las acciones o los retornos
anormales y los términos de las reconciliaciones. La metodología utilizada en este tipo de análisis ha sido de dos tipos:
Estudios de evento, en los que se analizan si las reconciliaciones tienen un contenido informativo incremental sobre
las cuentas anuales elaboradas con los principios del país de
origen, analizando la reacción del mercado ante dichas
reconciliaciones (Meek, 1983; McQueen, 1993; McQueen,
1993; Amir et al., 1993; Bandyopadhyay et al., 1994; Rees,
1995)
Estudios de asociación, cuyo objetivo es analizar qué información está más asociada con los precios, y por tanto es más
relevante para el mercado, la elaborada según sus principios
locales o la ajustada a los US-GAAP (Pope y Rees, 1993;
McQueen, 1993; Amir et al., 1993; Bandyopadhyay et al.,
1994; Chan y Seow, 1996; Bath y Clinch, 1996; Rees y
Elger, 1997; Harris y Muller, 1999; Davis-Friday y Rivera,
2000)
En opinión de Rees (1995), la metodología del estudio de
evento investiga de forma más adecuada el contenido informativo, ya que si la asociación entre la variable que recoge
la reconciliación y la rentabilidad del mercado es significativa alrededor de una ventana estrecha, esto implica que la
información que se provee al mercado es útil en la valoración del título. Sin embargo, una reacción no significativa
combinada con la evidencia de un estudio de asociación que
muestre diferencias en la relevancia demuestra que la información que aparece en las reconciliaciones ya era conocida
El objetivo de nuestro estudio es analizar y contrastar empíricamente qué principios contables, los latinoamericanos o
los US-GAAP, son más relevantes para el mercado. Para
ello, empleamos la reconciliación exigida por la SEC, y nos
preguntamos: ¿Los estados financieros elaborados bajo principios americanos tienen mayor relevancia valorativa que los
elaborados bajo los principios latinoamericanos?; y el
Informe 20-F, y por tanto la reconciliación de las variables
contables fundamentales recogida en el mismo, ¿suministra
información (o valor) al mercado más allá de la aportada por
los estados financieros elaborados bajo principios locales?
Para los propósitos de nuestra investigación partimos de una
muestra compuesta por las empresas latinoamericanas que
cotizan en la Bolsa de Nueva York (NYSE) durante el periodo 1997-2001. La información contable ha sido obtenida
directamente de los correspondientes Informes 20-F, mientras que las cifras de mercado han sido proporcionadas por la
base de datos Economática. La totalidad de informes analizados ha sido de 314, correspondientes a 81 empresas.
Para poder responder a las cuestiones planteadas creemos
conveniente señalar las diferencias existentes entre relevancia valorativa relativa e incremental. El trabajo de Biddle et
al. (1995) señala que en las comparaciones sobre relevancia
valorativa relativa se cuestiona si la relevancia de una variable es mayor, menor o igual que la aportada por otra. En
nuestro estudio, nos preguntamos si la relevancia valorativa
de las variables contables fundamentales bajo principios
americanos es mayor, menor o igual que la relevancia de las
mismas calculadas bajo principios locales. Las comparaciones sobre relevancia valorativa incremental en cambio se
preguntan si una variable suministra valor más allá del proporcionado por otra. En nuestro estudio, nos cuestionamos si
la reconciliación de las variables contables fundamentales a
principios americanos aporta mayor relevancia valorativa al
mercado que la aportada por estas variables bajo principios
locales.
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ANÁLISIS FINANCIERO
Para contrastar la relevancia valorativa relativa de las variables contables fundamentales formulamos cuatro hipótesis:
H1: El resultado neto calculado bajo principios latinoamericanos no tiene relevancia valorativa para el mercado.
publican, nuestras expectativas son que los inversores sí
valorarán estas variables, y por tanto serán relevantes para el
mercado. Para comprobar si la reconciliación exigida por la
SEC es valorada por el mercado, vamos a medir la relevancia
ESTUDIOS QUE ANALIZAN LA CONVENIENCIA DE LAS RECONCILIACIONES EXIGIDAS POR LA SEC
Estudio
Meek (1983)
Pope y Rees (1993)
McQueen (1993)
Amir et al. (1993)
Muestra
286 observaciones
Israel, Japón, Países Bajos, Filipinas
y Reino Unido
87 observaciones Reino Unido
86 observaciones
Australia, Nueva Zelanda, España,
Reino Unido e Irlanda
467 observaciones 20 Países
Bandyopadhyay
et al. (1994)
299 observaciones Canadá
Rees (1995)
565 observaciones
16 Países + IASB
147 observaciones
13 Países
524 observaciones
Reino Unido, Australia y Canadá
Chan y Seow (1996)
Bath y Clinch (1996)
Rees y Elger (1997)
140 observaciones
8 Países
Harris y Muller (1999)
89 observaciones
13 países IASB
Davis-Friday y Rivera
(2000)
44 observaciones
México
Periodo
1968-1979
Metodología*
Estudio de evento
Conclusiones
Los mercados de capitales americanos no reaccionan
ante la presentación del 20-K, no suministrando información incremental
1987-1990
Estudio de asociación:
Ambas medidas del resultado son relevantes, pero no puede concluirse cual
modelo de rentabilidad de las dos se relaciona en mayor medida con la rentabilidad
Estudio de evento
El mercado no reacciona ante el anuncio del 20-F La reconciliación apenas
1987-1991
Estudio de asociación:
aporta utilidad al mercado
modelo de rentabilidad
1981-1991
Estudio de evento
Estudio de asociación:
El mercado no reacciona ante el anuncio del 20-F El estudio de asociación
modelo de rentabilidad
suministra evidencia mixta sobre la relevancia de la reconciliación de los
resultados
1983-1989
Estudio de evento
No se observa reacción ante la publicación del 20-F La reconciliación
Estudio de asociación:
de resultados no es significativa.
modelo de rentabilidad
1982-1991
Estudio de evento
Los resultados muestran que la reconciliación tiene contenido
informativo incremental
1987-1992
Estudio de asociación:
Los resultados calculados según principios locales tienen un mayor
modelo de rentabilidad
contenido informativo que los reconciliados
1985-1991
Estudio de asociación:
La reconciliación de resultados presenta contenido informativo en
- modelo de rentabilidad
Reino Unido y Australia, pero no en Canadá. Sin embargo,tanto el
- modelo de precios
patrimonio neto como su reconciliación son relevantes para el mercado
1982-1991
Estudio de asociación:
- modelo de rentabilidad
- modelo de precios
La información del 20-F es anticipada por el mercado
1992-1996
Estudio de asociación:
- modelo de rentabilidad
El 20-F tiene contenido informativo Los resultados de ambos
- modelo de precios
modelos indican que la reconciliación es valorada por el mercado
1995-1996
Estudio de asociación:
Los resultados comprueban que las variables contables domésticas
modelo de precios
y americanas son relevantes para el mercado, pero no la reconciliación
de las mismas
CUADRO 1
Fuente: elaboración propia
de la misma. Para ello, planteamos las siguientes hipótesis:
H2: Los fondos propios calculados bajo principios latinoamericanos no tienen relevancia valorativa para el mercado.
A través de estas hipótesis queremos comprobar si el mercado valora las variables contables fundamentales calculadas
bajo los principios contables del país de origen de las empresas. Si podemos demostrar que efectivamente las variables
contables fundamentales según principios de origen no son
utilizadas por los inversores, entonces estaríamos apoyando a
la SEC en su argumento de que el inversor no utiliza las
cifras contables domésticas para tomar sus decisiones. No
obstante, puesto que estas cifras son las primeras que se
H3: La reconciliación del resultado neto a principios americanos no tiene relevancia valorativa para el mercado.
H4: La reconciliación de los fondos propios a principios
americanos no tiene relevancia valorativa para el mercado.
Si podemos evidenciar que la reconciliación de las variables
contables fundamentales es relevante para el mercado, entonces justificaríamos en parte el argumento de la SEC. Nuestras
expectativas, basándonos en los antecedentes analizados, son
que los inversores sí valorarán esta información.
¿ES RELEVANTE CONCILIAR LOS ESTADOS FINANCIEROS?
No obstante, el demostrar que las diferencias entre los principios latinoamericanos y los US-GAAP son valoradas por el
mercado no apoya necesariamente la posición de la SEC de
requerir el Informe 20-F. Por ello, para complementar el
estudio y argumentar acerca de la exigencia de reconciliación, debemos preguntarnos si las variables contables fundamentales son valoradas de igual forma por el mercado, independientemente de los principios contables utilizados para
su cálculo; es decir, pretendemos contrastar si el mercado
asigna el mismo peso a las variables contables de origen que
a las obtenidas bajo principios americanos. Si el mercado no
diferencia entre las variables contables fundamentales halladas bajo diferentes principios, esto indicaría que el inversor
considera que ambas cifras son equivalentes, no siendo necesario por tanto efectuar la reconciliación. En caso contrario,
debemos preguntarnos qué variables contables proporcionan
mayor valor al mercado. Tratamos de determinar si la información contable contenida en las variables de acuerdo con
sus principios de origen tiene más (o menos) valor que la
contenida en las mismas bajo los principios americanos. Para
ello, planteamos la siguiente hipótesis:
H5: Las variables contables fundamentales calculadas bajo
principios americanos tienen mayor relevancia valorativa
para el mercado que las obtenidas bajo principios locales.
Los resultados obtenidos por los trabajos anteriores son contradictorios; Chan y Seow (1996) evidencian una mayor relevancia de las cifras domésticas frente a las americanas, mientras que Harris y Mueller (1999) comprueban que los principios americanos están más asociados con la rentabilidad de las
acciones que las Normas Internacionales. No obstante, ningún
trabajo ha comparado normas latinoamericanas con americanas, por lo que no podemos basar nuestras expectativas en los
resultados obtenidos previamente. Desde nuestro punto de
vista, dado que los mercados latinoamericanos dependen en
gran medida de los americanos, y como consecuencia de la
inestabilidad e incertidumbre que los caracteriza, esperamos
una mayor relevancia de las cifras calculadas bajo US-GAAP
que de las cifras obtenidas bajo principios locales.
Para contrastar nuestras hipótesis, empleamos la metodología utilizada en los estudios de relevancia valorativa: el
modelo de Ohlson (1995), conocido como modelo EBO.
Partiendo de este modelo, y para facilitar comparaciones con
investigaciones previas (Amir et al., 1993; Barth y Clinch,
1996; Harris y Mueller, 1999) formulamos el siguiente
modelo:
CAPIT
donde:
jt = κ
0+ κ 1
R
US
+κ
jt
2
F
US
+
jt
ε
jt
CAPITjt = Valor de mercado de la empresa
27
j seis meses después del cierre fiscal del período t
RUSjt = Resultado neto según principios americanos de la
empresa j al final de período t
FUSjt = Fondos propios según principios americanos de la
empresa j al final del período t
Si sustituimos las siguientes variables:
RUS = RLAT + [RUS - RLAT ] = RLAT + RUS-LAT
FUS = FAT + [FUS - F LAT ] = FLAT + FUS-LAT
y
en la anterior ecuación, obtenemos el Modelo de Precios
cuya expresión matemática es:
CAPIT
jt
= α 0 +α 1 R
LAT
jt
+α 2 F
LAT
jt
+α 3 R
US − LAT
jt
jt
+α 4 F
US − LAT
jt
+ ε jt
donde además de las variables ya definidas anteriormente,
añadimos:
RLATjt = Resultado neto según principios latinoamericanos de
la empresa j al final de período t
FLATjt = Fondos propios según principios latinoamericanos de
la empresa j al final del período t
RUS-LATjt = Diferencia entre los resultados netos calculados
bajo principios americanos y latinos de la empresa j al final
del período t
FUS-LATjt = Diferencia entre los fondos propios calculados
bajo principios americanos y latinos de la empresa j al final
del período t
ejt = perturbación aleatoria que suponemos que sigue los
supuestos del Modelo Lineal Clásico para la empresa j en el
momento t
Para asegurarnos de que el mercado ha recibido la información del Informe 20-F, empleamos el valor de mercado de la
empresa seis meses después del cierre fiscal, ya que las
empresas disponen de 180 días a partir del cierre del ejercicio para presentar en la SEC el Informe 20-F. Todas las
variables han sido medidas en dólares. Al contrastar si existe heterocedasticidad mediante el Test de White, obtenemos
un valor del estadístico F de 3.8246, con una probabilidad de
0.000366, por lo que rechazamos la hipótesis nula de homocedasticidad. Para solucionar este problema y corregir el
modelo, siguiendo a Collins et al. (1997) y Harris y Mueller
(1999), ponderamos las variables por el número total de títulos admitidos a cotización al cierre de cada ejercicio. Al aplicar nuevamente el Test de White, obtenemos un valor del
estadístico F de 0.7828 con una probabilidad de 0.6184, que
28
ANÁLISIS FINANCIERO
nos señala que está corregida la heterocedasticidad inicial.
El contraste de las hipótesis establecidas sobre la relevancia
valorativa relativa de las variables contables fundamentales
lo realizamos basándonos en el estadístico W de Wald. La
fórmula de las hipótesis quedará (Cuadro 2):
Para el contraste del contenido informativo incremental de
CONTRASTE DE HIPÓTESIS SOBRE LA RELEVANCIA VALORATIVA RELATIVA
H1
H2
α1= 0
α1≠ 0
Ho
H1
H3
α2= 0
α2≠ 0
H4
α3= 0
α3≠ 0
α4= 0
α4≠ 0
sentido inverso. Se estima el modelo Latinoamericano [1], se
utilizan los valores de CAPIT estimados de este modelo
(CAPITJ2.1) como regresor en el modelo USA [2], y se estima el siguiente modelo:
CAPIT jt= γ
0
+γ
1
R
US
jt
+γ
2
F
US
jt
+γ
3
CAPIT
2.1
j
+ ν jt
[4]
Ahora, se contrasta la hipótesis de que γ3=0. Si esta hipótesis no es rechazada, se prefiere el modelo [2] al [1]. Si la
hipótesis es rechazada, se selecciona el modelo [1] sobre el
[2], porque el último no mejora el primero. En definitiva, los
resultados posibles son (Cuadro 3):
RESULTADOS POSIBLES DEL TEST J
CUADRO 2
Hipótesis: γ3=0
las reconciliaciones empleamos la prueba J de DavidsonMacKinnon2. Para ello, estimamos dos modelos no anidados
,3uno con variables contables según principios locales
(Modelo 1) y otro con variables contables bajo US-GAAP
(Modelo 2).
CAPIT j t = λ 0+ λ
CAPIT
jt
= γ 0+ γ
1
R
1
R
LAT
jt
US
jt
+λ
+γ
2
2
F
F
jt
LAT
jt
US
+ µ jt
+ ν jt
1
R
LAT
jt
+λ
2
F
LAT
jt
+λ
3
CAPIT
2 .2
j
+ µ jt
No rechazar
Rechazar
CUADRO 3
[1]
Fuente: Gujarati, D. N. (2004, p. 481)
[2]
4. RESULTADOS
Para contrastar nuestra hipótesis H5, "Las variables contables
fundamentales calculadas bajo principios americanos tienen
mayor relevancia valorativa para el mercado que las obtenidas bajo principios locales", en primer lugar estimamos el
modelo USA [2], y obtenemos los valores CAPIT estimados
CAPITj2.2. En segundo lugar, los valores de capitalización
bursátil anteriormente obtenidos se agregan como un regresor adicional al modelo Latinoamericano [1], y se estima el
siguiente modelo:
CAPIT jt = λ 0 + λ
Hipótesis: λ3=0
No Rechazar
Rechazar
Aceptar ambos 2.1 y 2.2
Aceptar 2.2, Rechazar 2.1
Aceptar 2.1, Rechazar 2.2
Rechazar ambos 2.1 y 2.2
[3]
Utilizando la prueba t, contrastamos la hipótesis de que λ3 =0.
Si la hipótesis no es rechazada, se puede aceptar el modelo
Latinoamericano [1] como el modelo más relevante porque
CAPITj2.2 incluido en [3], que representa la influencia de las
variables no incluidas en el modelo [1], no tiene un poder
explicativo adicional a la contribución del modelo [1]. Es
decir, el modelo Latinoamericano [1] envuelve al modelo USA
[2] en el sentido de que el último modelo no contiene información adicional alguna que pueda mejorar el modelo [1].
A continuación se repite la estimación de los modelos pero en
Una vez ponderado por el número total de títulos admitidos a
cotización al cierre de cada ejercicio (para corregir la heterocedasticidad), en primer lugar hemos estimado el modelo tan
sólo con las variables domésticas, sin incluir las reconciliaciones, obteniendo el siguiente modelo (Cuadro 4):
CAPIT = 253089596.3 + 0.33 RLAT + 0.19 FLAT
siendo todas las variables relevantes al 1%
ANÁLISIS DE REGRESIÓN LINEAL
CAPIT j t= λ 0+ λ
Variable
Constante
RLAT
FLAT
R-cuadrado ajustado
1
Coeficiente
2.53E+08
0.330424
0.192767
0.882564
R
LAT
jt
+λ
Std. Error
20781902
0.112434
0.057934
2
F
LAT
jt
t-Statistic
12.17837
2.938819
3.327352
+ µ jt
Prob.
0.0000
0.0037
0.0011
CUADRO 4
La R2 ajustada obtenida para el modelo ponderado es de
88%. La regresión efectuada muestra que las variables contables fundamentales calculadas bajo principios latinoameri-
¿ES RELEVANTE CONCILIAR LOS ESTADOS FINANCIEROS?
canos tienen relevancia valorativa, puesto que sus coeficientes son significativos al nivel del 1%, moviéndose en la
misma dirección que el valor de mercado, ya que los coeficientes entre ambas son positivos. Por tanto, no existen razones para pensar que el inversor no utiliza las cifras contables
originales, incluso una vez conocida la reconciliación de las
mismas a US-GAAP. Así pues, nuestras expectativas se han
cumplido: las variables contables fundamentales calculadas
bajo principios locales son relevantes para el mercado, explicando el valor de mercado de las empresas.
A continuación, incluimos las variables correspondientes a la
reconciliación, y el modelo obtenido es el siguiente (Cuadro 5):
CAPIT = -55653034.39 + 1.82 RLAT + 1.00 FLAT + 0.74 RUS+ 1.30 FUS-LAT
29
Para determinar qué variables contables (domésticas o americanas) tienen mayor valor para el mercado, aplicamos la
prueba J. En primer lugar, estimamos el modelo empleando
las variables contables fundamentales bajo principios americanos, obteniendo los siguientes resultados (Cuadro 6):
RESULTADOS DE LA PRUEBA J - MODELO 2.2
CAPIT jt = γ 0+ γ 1 R
Variable
C
RUS
FUS
R-cuadrado ajustado
Coeficiente
14335844
0.122343
1.049808
0.918085
US
jt
+γ 2 F
Std. Error
16924095
0.134418
0.057255
US
jt
+ ν jt
t-Statistic
0.847067
0.910164
18.33567
Prob.
0.3979
0.3637
0.0000
LAT
siendo todas las variables relevantes al 1% (excepto la reconciliación del resultado que lo es al 5%).
ANÁLISIS DE REGRESIÓN LINEAL CON LAS VARIABLES DE
LA RECONCILIACIÓN
CAPIT jt= α 0+ α 1 R jt + α 2 F
LAT
Variable
Constante
RLAT
FLAT
RUS-LAT
FUS-LAT
R-cuadrado ajustado
Coeficiente
-55653034
1.829421
1.005484
0.743227
1.305867
0.956990
LAT
jt
+ α 3 R US − LAT jt + α 4 F
Std. Error
22620420
0.630957
0.098783
0.373626
0.088536
t-Statistic
-2.460301
2.899439
10.17868
1.989224
14.74956
US −LAT
jt
+ ε jt
Prob.
0.0149
0.0042
0.0000
0.0482
0.0000
CUADRO 6
A continuación, los valores de capitalización bursátil estimados, CAPIT2.2, se agregan como una variable adicional al
modelo formulado con variables domésticas (Cuadro 7).
RESULTADOS DE LA PRUEBA J - MODELO 2.3
CAPIT jt= λ 0 + λ 1 R
Variable
C
RLAT
FLAT
CAPIT2.2
R-cuadrado ajustado
LAT
jt
+λ 2 F
Coeficiente
-81613735
0.491629
0.007051
1.114771
0.955879
LAT
jt
+ λ 3 CAPIT
Std. Error
23277810
0.083900
0.037119
0.064891
2.2
j
+ µ jt
t-Statistic
-3.506074
5.859687
0.189947
17.17905
Prob.
0.0006
0.0000
0.8496
0.0000
CUADRO 5
CUADRO 7
Como podemos observar, al incluir la información referida a
la reconciliación de las variables contables fundamentales,
los resultados ponen de manifiesto que el modelo mejora; el
coeficiente de determinación refleja que esta información
incrementa el poder explicativo del modelo en un 7%. Por
tanto, el modelo según principios americanos es más relevante, explicando un 95% del valor de mercado. Las variables contables fundamentales domésticas continúan siendo
relevantes para el mercado. Además, su reconciliación a
principios americanos es valorada por el mercado, puesto
que el coeficiente de la reconciliación de los fondos propios
es significativamente positivo al nivel del 1%, y el correspondiente a la reconciliación del resultado neto al nivel del
5%. Por tanto, los resultados obtenidos nos permiten rechazar las hipótesis planteadas acerca de la no relevancia valorativa relativa de las variables contables fundamentales y su
reconciliación a US-GAAP.
Los resultados obtenidos nos permiten rechazar la hipótesis
de que λ3=0. Por tanto, el modelo de precios estimado con
variables contables domésticas no envuelve al modelo con
variables bajo principios americanos, de manera que la
reconciliación exigida por la SEC está aportando información distinta a la aportada por las variables domésticas. A
continuación estimamos los modelos en sentido inverso. Los
resultados del modelo de precios empleando las variables
contables fundamentales bajo principios latinoamericanos
son los siguientes (Cuadro 8):
Si añadimos los valores de capitalización bursátil estimados,
CAPIT 2.1, en el modelo con variables según principios americanos, obtenemos (Cuadro 9):
30
ANÁLISIS FINANCIERO
RESULTADOS DE LA PRUEBA J - MODELO 2.1
CAPIT j t= λ 0+ λ
Variable
C
RLAT
FLAT
R-cuadrado ajustado
1
Coeficiente
2.53E+08
0.330424
0.192767
0.882564
R
LAT
jt
+λ
Std. Error
20781902
0.112434
0.057934
2
F
LAT
jt
t-Statistic
12.17837
2.938819
3.327352
+ µ jt
Prob.
0.0000
0.0037
0.0011
CUADRO 8
RESULTADOS DE LA PRUEBA J - MODELO 2.4
2. 1
CAPIT jt = γ 0 + γ 1 R jtUS + γ 2 F jt US + γ 3 CAPIT j
+ ν jt
Variable
C
RUS
FUS
CAPIT2.1
R-cuadrado ajustado
Coeficiente
-3.05E+08
0.852673
0.758481
1.393824
0.936004
Std. Error
2.09E+08
0.405078
0.080817
0.766193
t-Statistic
-1.457550
2.104963
9.385148
1.819154
Prob.
0.1467
0.0367
0.0000
0.0706
CUADRO 9
Para un nivel de significación del 5%, los resultados no nos
permiten rechazar la hipótesis nula de que γ3=0, de manera
que se prefiere el modelo estimado con variables contables
según US-GAAP frente al modelo con variables domésticas.
Por tanto, los resultados de la prueba J nos permiten aceptar
nuestra hipótesis planteada acerca de la relevancia valorativa
incremental de las reconciliaciones, pudiendo afirmar que las
variables contables fundamentales calculadas bajo principios
americanos tienen mayor relevancia valorativa para el mercado que las obtenidas bajo principios locales.
5. CONCLUSIONES Y CONSIDERACIONES FINALES
Los resultados de los estudios de relevancia valorativa de la
información contable ponen de manifiesto la existencia de
diferencias en la respuesta de los mercados de capitales a la
información contable, dependiendo de la normativa contable
empleada en su elaboración. Aunque los resultados en ocasiones son contradictorios e inconsistentes, lo cierto es que en
general todos sostienen que la existencia de diferentes sistemas contables afecta a la valoración de las empresas en el
mercado de capitales. El mercado valora de forma distinta la
información contable dependiendo de la normativa empleada
en su elaboración. Esto es una prueba evidente de la necesidad de dedicar esfuerzos adicionales para lograr un juego
único de normas contables admitidas en los mercados de
capitales a nivel internacional.
Los resultados de nuestro estudio ponen de manifiesto que
las variables contables fundamentales calculadas bajo principios locales y su correspondiente reconciliación a principios
americanos están asociadas significativamente con el valor
de mercado de las empresas, es decir, son relevantes en la
valoración de las acciones. Al incluir la información contenida en el Informe 20-F el modelo mejora, siendo estadísticamente más relevante. Por ello, y tras los resultados obtenidos
por la prueba J, podemos afirmar los estados financieros elaborados bajo principios americanos tienen mayor relevancia
valorativa que los elaborados bajo principios latinoamericanos. Los inversores atribuyen mayor valor a las cifras contables elaboradas bajo principios americanos, principalmente
por la inestabilidad e incertidumbre existente en los mercados Latinoamericanos, y por su mayor dependencia frente a
EEUU. Por ello, para estas empresas y bajo el entorno económico en el que se desarrollan, parece justificarse la exigencia de reconciliación impuesta por la SEC.
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NOTAS:
1.- No obstante, en 1994 trató de suavizar las barreras de entrada
relajando el proceso de registro, al exigir conciliaciones a los
US-GAAP de sólo dos años previos a la salida a cotización, y
no tres como hasta entonces.
2.- Chan y Seow (1996) emplean la prueba JA, pero como es una
versión modificada de la prueba J de Davidson-MacKinnon,
nosotros utilizaremos la original.
3.- Se dice que los modelos A y B son no anidados porque uno no
puede ser derivado como un caso especial del otro.
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