Le Fort - Konrad-Adenauer

Desafíos para el Sistema Monetario y Financiero
Internacional: Institucionalizar Un Ancla Nominal
Global
Charla Cátedra de Economía Social de Mercado
UMC-Fundación Konrad Adenauer
Santiago, 18 de Julio de 2011
Guillermo Le Fort Varela Ph.D.
Profesor Titular UCH
Consultor-Socio LE&F
[email protected]
Fono: (+56-2) 202-8360
Julio de 2011
Índice
I.
Introducción.
II.
Del Patrón Oro al Patrón Dólar.
III.
El Sistema MFI Actual: Reservas Múltiples y Alta volatilidad
IV.
Estados Unidos y sus Crecientes Desequilibrios.
V.
En Busca de un Ancla Nominal Global.
VI.
Resumen y Conclusiones.
Julio de 2011
I.- Introducción
i.
ii.
iii.
En 1971, el gobierno Norteamericano renuncia a estabilizar
el precio del oro, dejando de cumplir el compromiso tomando
en Bretton Woods.
Desde entonces la frecuencia y gravedad de las crisis
financieras ha ido en aumento, en un sistema financiero y
monetario orientado a satisfacer los intereses de una
economía en particular y no del globo.
Los sostenidos déficit fiscales y en cuenta corriente, y el ya
elevado y creciente endeudamiento público norteamericano
hacen dudar de la estabilidad futura del dólar y de los
precios nominales expresados en esa moneda.
Julio de 2011
II.- Del Patrón Oro al Patrón Dólar.
i.
ii.
iii.
iv.
El SMFI descansó históricamente en alguna forma de dinero
mercancía. Por siglos el estándar monetario internacional fue el
patrón oro mantenido por la corona inglesa para la libra esterlina.
En la Conferencia de Bretton Woods en 1943, Estados Unidos y el
dólar se convierten en el nuevo centro del SMFI. Bajo este sistema, las
paridades de las monedas se fijaban contra el dólar, el ancla del
sistema. A su vez se mantenía fijo el precio del oro en términos de
dólares.
El gran opositor a este sistema fue John Maynard Keynes, quien
propone el establecimiento de una moneda supra nacional, expresada
en pesos de oro, además de un sistema de compensaciones.
Las economías que pierden reservas llegan a un punto en el que
tienen que devaluar. Estados Unidos perdió tal cantidad de reservas de
oro, que sus autoridades en 1971 dejaron flotar el precio del oro
devaluando el dólar.
Julio de 2011
Patrón Dólar: El Precio del Oro a la Deriva,
¿y el del Cobre?
Precio Nominal Oro USD/Onza
1400.0
1200.0
Precio Nominal del Cobre USD
centavos la Libra
1000.0
800.0
600.0
400.0
200.0
19
20
19
25
19
30
19
35
19
40
19
45
19
50
19
55
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
20
00
20
05
20
10
0.0
Fuente: Measuring Worth
Julio de 2011
Quiebre del Patrón Oro-Dólar y Precios
relativos de commodities
i.
ii.
iii.
Con el quiebre del Patrón dólar el precio nominal del oro, en
término de dólares, y el precio real, en término de otros bienes,
subió con fuerza.
Al mismo tiempo se aceleró la inflación en dólares. Esto culminó
con el ajuste fiscal, monetario y de demanda interna realizado por
los EE.UU. a inicios de los años 80.
Este controló la inflación en dicho país, pero con consecuencias
lamentables en Latinoamérica la crisis de la Deuda.
Julio de 2011
Inestabilidad de Precios Relativos e Inflación.
1,250
Precio Real oro USD 2005/Onza
Precio real del Cobre
Inflacion USD
15%
1,100
10%
950
800
5%
650
0%
500
350
-5%
200
-10%
19
21
19
26
19
31
19
36
19
41
19
46
19
51
19
56
19
61
19
66
19
71
19
76
19
81
19
86
19
91
19
96
20
01
20
06
20
11
50
Fuentes: Bureau of Labor Statistics y Measuring Worth
Julio de 2011
III.- El Sistema MFI Actual: Reservas Múltiples y alta
volatilidad.
i.
ii.
iii.
iv.
El sistema monetario hoy día es plenamente fiduciario, con dinero
creado que no tiene respaldo de ninguna mercancía.
Existen varias monedas de reservas. En el país pilar del sistema
EEUU, sólo existe un vago compromiso con la estabilidad monetaria,
y que se ha traducido en amplias fluctuaciones del valor del dólar en
distintas dimensiones: en inflación, en tipo de cambio y en tasa de
interés.
La mayor volatilidad monetaria se expresa en precios reales más
inestables de los commodities. La tasa de inflación presenta muchos
altibajos.
La mayor volatilidad de los tipos de cambio se generó en un período de
alta inflación en los años 80, esta afecta a los países emergentes y ha
sido considerada un origen de diferentes problemas reales que afecta a
la productividad y el desarrollo exportador.
Julio de 2011
El Sistema MFI Actual: Monedas de Reservas
Múltiples
Tipos de Cambio del USD
(Indices 1970=100)
Yen/Dólar
Libra/ Dolar
Marco/ Dólar
19
51
19
54
19
57
19
60
19
63
19
66
19
69
19
72
19
75
19
78
19
81
19
84
19
87
19
90
19
93
19
96
19
99
20
02
20
05
20
08
180
160
140
120
100
80
60
40
20
Fuentes: Central Bank of Japan y Measuring Worth
Julio de 2011
Períodos de Debilidad superan a los de
Fortaleza del dólar.
Tasa de apreciación del USD respecto a monedas de reserva
(Promedio anual en la década móvil)
6%
4%
2%
0%
1959
-2%
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
-4%
-6%
-8%
Yen
Marco
Libra
-10%
Fuentes: Bureau of Labor Statistics y Measuring Worth
Julio de 2011
Alta volatilidad cambiaria la norma
Coeficiente de Volatilidad de tipo de cambios del USD
( en la década móvil)
30%
30%
Marco
Libra
Yen
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5%
5%
0%
0%
1959
1964
1969
1974
1979
1984
1989
1994
Fuentes: Bureau of Labor Statistics y Measuring Worth
1999
2004
2009
Julio de 2011
Volatilidad de tasas de interés y Tsunamis de Flujos de
capitales externos: Dañan los influjos y reflujos masivos.
v.
vi.
vii.
Las tasas de interés de corto y largo plazo en dólares han
sido también afectadas por este ambiente de alta volatilidad,
con períodos de baja liquidez y altas tasas de interés de corto
y largo plazo en dólares y otras monedas de reserva, y otros
períodos de abundancia de liquidez con tasas de interés
bajísimas.
Los períodos de abundante liquidez en dólares son periodos
de fuertes entradas de capitales hacia el mundo emergente y
viceversa. Estas entradas y salidas de capitales tienen
consecuencias graves en las economías, desde sobre
apreciación real, a crisis financieras.
Aún en los centros de mayor ortodoxia se considera la
conveniencia de regular los flujos de capitales.
Julio de 2011
Alta volatilidad de Inflación y Tasas de Interés.
Inflacional consumidor USD
19.00
17.00
15.00
13.00
11.00
Tasa Interes Fondos Federales USD
19
59
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07
20
10
9.00
7.00
5.00
3.00
1.00
-1.00
Fuente: Federal Reserve Bank of New York
Julio de 2011
Alta volatilidad de tasas de interés cortas y largas.
UST Bonos a 10 años
USTreasury Bills a 3 meses
16
14
12
10
8
6
4
2
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07
20
10
0
Fuente: Federal Reserve Bank of New York
Julio de 2011
La Costosa e Ineficiente acumulación de Reservas no
Reduce el Riesgo Sistémico.
viii.
ix.
x.
xi.
Las agencias financieras internacionales, particularmente el FMI se
caracterizan por la escasez de sus recursos, lo cual a llevado a las
economías a buscar otras formas de autocuidado en un ambiente de alta
volatilidad.
La acumulación excesiva de reservas es costosa desplazando recursos
que se podrían utilizar en inversión y desarrollo. Además aumentar las
reservas no disminuye los niveles de riesgo sistémico global.
Por otra parte, la acumulación de RIN por parte de las economías, en
general estimula los déficit en los países generadores de reservas,
particularmente los EE.UU. y se constituye en una de sus fuentes
principales de financiamiento.
La acumulación de RIN lleva además a importantes distorsiones en
materia de sesgar el ajuste de las economías emergentes y avanzadas no
generadoras de Reservas.
Julio de 2011
De la alta volatilidad al auto-seguro: Crecientes
Volúmenes de Reservas Internacionales.
Reservas como %PIB Global
10%
8%
6%
4%
2%
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
0%
Fuentes: IMF y World Bank
Julio de 2011
Cada vez menos Reservas están en USD, pero este sigue
representando más del 50% de las reservas Globales.
Reservas en dolares como %reservas totales
80%
75%
70%
65%
60%
55%
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
50%
Fuente: IMF
Julio de 2011
El Sistema MFI Actual: Reservas Múltiples y alta
volatilidad.
xi.
xii.
xiii.
El sesgo en el ajuste lleva a que el crecimiento de la
economía global se hiciera crecientemente dependiente del
incremento del consumo norteamericano, el que enfrenta
limitaciones crecientes por la amplitud de los déficits.
Los motores de demanda alternativos son las principales
economías emergentes, pero estas no pueden seguir
creciendo sobre la base de sus exportaciones dirigidas a los
consumidores norteamericanos.
Deberán reactivar sus demandas internas y reorientar sus
aparatos productivos hacia sus consumidores domésticos
mediante la apreciación real de sus monedas. Pero ese
proceso es costoso, toma tiempo y sigue siendo resistido.
Julio de 2011
IV.- Estados Unidos y sus Crecientes desequilibrios
i.
ii.
iii.
iv.
El sistema monetario y financiero internacional surgido de la
conferencia de Bretton Woods ya estaba sujeto al dilema de Triffin,
condición que el SMFI actual ha profundizado.
No debe ser una sorpresa para nadie que el dilema bajo el SMFI actual
se ha resuelto regularmente favoreciendo al ajuste norteamericano, sin
mayor consideración por necesidades de ajuste global. Ejemplo más
emblemático en los 80 en la crisis de la Deuda.
Una gran tensión a la que esta sometido el sistema monetario
internacional es el gran nivel de endeudamiento Norteamericano. El
nivel de deuda se aproxima a un 100% del PGB y el deficit fiscal esta
cercano al 10%, siendo que el crecimiento en el PGB potencial de EEUU
es de 2,5%.
Hasta aquí la solución al problema fiscal norteamericano ha sido
financiarlo, en buena parte con recursos externos (ahorro externo)
provenientes de un amplio déficit de cuenta corriente de los Estados
Unidos, lo que es crecientemente insostenible.
Julio de 2011
Desequilibrio Fiscal y Deuda Pública: Un
Problema Estructural de Difícil Solución.
10.0
7.5
Indicadores Fiscales Estados Unidos
(como %del PIB)
100
90
Deficit Fiscal EUA; eje izq
Deuda Pública EUA; eje der.
80
5.0
70
2.5
60
50
Fuente: US Congress Budget Office
20
08
19
92
19
96
20
00
20
04
19
80
19
84
19
88
-2.5
19
68
19
72
19
76
19
60
19
64
0.0
Julio de 2011
40
30
El Ahorro externo y el financiamiento del
Défict Público de EUA: Oferta Limitada
Déficit Fiscal y Ahorro Externo Estados Unidos
(Como %del PIB)
10.0%
Deficit Fiscal
Deficit Cuenta Corriente BDP
7.5%
5.0%
2.5%
Fuentes: US Congress Budget Office y US Bureau of Economic Analysis
20
08
20
04
20
00
19
96
19
92
19
88
19
84
19
80
19
76
19
72
19
68
-2.5%
19
64
19
60
0.0%
Julio de 2011
Las Amenazas de los Crecientes desequilibrios
v.
vi.
vii.
Siendo EE.UU. el país generador de reservas no parece concebible
que deje de pagar su deuda, para hacerlo le bastaría emitir más
moneda. Esta posibilidad puede levantar la sospecha de que los
EE.UU tratarán de licuar su deuda por la vía de más inflación
favoreciendo que esta efectivamente surja.
La lenta pero continua reducción de la proporción de reservas que
está denominada en dólares está señalando la existencia de límites
al financiamiento internacional del déficit fiscal norteamericano.
Pero no existen alternativas muy claras hacia dónde re balancear
los portafolios de reservas, al menos en lo inmediato.
La amenaza es un fogonazo inflacionario, una laza repentina de
tasas de interés o una combinación de ambos, el un-dos, que
gatillaría otra crisis global.
Julio de 2011
V.- En busca de un ancla nominal Global
i.
ii.
iii.
Frente a la amenaza de la inestabilidad macroeconómica caben dos
posturas, una pasiva y una pro activa y propositiva. La pasiva está basada
en el reconocimiento realista de la actual estructura de poder internacional
dificulta el cambio, y hace prácticamente inevitable seguir con el actual
SMFI parcialmente dominado por el dólar y sin ancla nominal.
Entre las propuestas para enfrentar los problemas del SMFI es común
encontrar iniciativas para darle a los Derechos Especiales de Giro (DEG)
un papel más activo. Sin embargo estas propuestas no se hacen cargo del
problema de fondo la necesidad de un ancla nominal.
Es necesario hacer reformas más de fondo que incluyan la creación de
una moneda global completamente independiente de las existentes. Esta,
siguiendo la propuesta de Keynes podría llamarse el Bancor y su objetivo
sería la generación de un ancla nominal estable.
Julio de 2011
La Moneda Multinacional Como Ancla
Nominal Global
i.
ii.
i.
ii.
La moneda multinacional puede proveer de un ancla nominal global
de varias maneras:
Fijando el valor de la moneda global en términos de un activo, por
ejemplo el oro o una canasta de commodities.
Permitiendo que el valor de la moneda global flote respecto de los
otros activos, pero regulando el costo de la liquidez para asegurar
una cierta trayectoria del nivel de precios medido en la moneda global,
o de su tasa de variación (meta de inflación global).
Más que un diseño específico lo que se requiere es desarrollar una
institucionalidad monetaria global.
Autoridades independientes con un mandato claro de estabilidad, y
sujetos al control de la Junta de Gobernadores.
Representación debida de los países en función de criterios objetivos
que representen realidades actuales de la economía global.
Julio de 2011
VI.- Resumen y Conclusiones
i.
ii.
iii.
iv.
El sistema Monetario y Financiero Internacional actual,
no es capaz de proveer ni de un ancla nominal, ni de una política
monetaria adecuada para satisfacer las necesidades de la
economía global.
El SMFI que está gobernado desde la Reserva Federal, actúa
fundamentalmente para satisfacer las necesidades de
financiamiento de los países ancla y no las de la economía global.
El SMFI requiere hoy urgentemente, la creación de un moneda
supra nacional que actué como ancla nominal del sistema.
Lo central es el desarrollo de una institución monetaria global
capaz de manejar la oferta de liquidez global para beneficio del
desarrollo y estabilidad de la economía global.
Julio de 2011